（工商管理专业论文）房地产企业海外私募时的企业价值评估研究.pdf

摘要 中国房地产开发企业在进行海外融资时，无论是进行私募还是进行首次公开发 行，都需要对股票进行定价，而进行股票定价的基础是企业价值评估。企业价值被低 估了，股票的价格就不能真实反映企业的内在价值，就会比内在价值低。 本文从定量分析入手，首先探讨了囝内外的企业价值评估方法，在此基础上，结 合中国房地产企业的自身特点对国内外企业价值评估方法进行了评价和分析。分析了 定量因素后，作者从非定量方面分析了可能会对房地产企业海外私募时企业价值评估 产生影响的宏观、中观和微观因素，以及交易安排方面的因素。 最后，作者从私募和首次公开发行i p o _ 1 ：作经验出发，提出了一些建议和策略。 本文的结构如下： 第一章文献综述 这章介绍了国内外的企业价值评估概念、方法和理论，让读者对企业价值评估 有一个大体的了解 第二，章房地产企业海外私募选择价值评估方法的评价 这一章首先介绍了国内房地产企业海外私募可选择的价值评估方法，然后对这些 方法进行了评价。 第三章房地产企业海外私募价值评估的调整因素 这一章从宏观、中观和微观对影响企业价值评估的调整因素进行了分析。 第四章房地产企业海外私募企业价值评估的策略 关键词：房地产海外私募企业价值评估 a b s t r a c t w h e nc h i n e s er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n tc o m p a n i e sr a i s ec a p i t a l so v e 】l s e a s ，t h e ya l l n e e dt os e tp r i c ef o rt h e i rs t o c k s ，n om a t t e rt h e yu n d e r t a k ep r i v a t ep l a c e m e n to rg oi p o t h es t o c kp r i c i n gi sb a s e do ne n t e r p r i s ee v a l u a t i o n i ft h ec o m p a n yi su n d e r v a l u e d ，t h e n t h es t o c kp r i c ec a nn o tr e f l e c tt h ec o m p a n y si n t r i n s i cv a l u e , t h a ti s ，t h es t o c kp r i c ei ss e t l o w e r a tt h ev e r yb e g i n n i n g ，t h et h e s i si n t r o d u c e se n t e r p r i s ee v a l u a t i o nm o d e l sa th o m e a n da b r o a db ym e a r l so fq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h e nt h et h e s i sd i s c u s s e sa n da n a l y z e sa l l t h e s em o d e l sb yc o m b i n i n gc h i n e s er e a l e s t a t ec o m p a n i e s o w nc h a r a c t e r i s t i c s a f t e rt h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h et h e s i sd e a l sw i t ht h em a c r oa n dm i c r of a c t o r s ，a n do t h e rt r a d e a r r a n g e m e n tf a c t o r s ，a l lo fw h i c hm a yp l a yar o l ei nt h ec o m p a n i e s e v a l u a t i o nw h e nt h e c o m p a n yg o e sp r i v a t ep l a c e m e n t a tl a s t ，b a s e do nh i sc o n c e r n e dw o r k i n ge x p e r i e n c e ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m e h e l p f u ls u g g e s t i o n s t h es t r u c t u r eo f t h ep a p e ri sa sf o l l o w s ： c h a p t e rll i t e r a r yr e v i e w t h i sc h a p t e rd e a l sw i t ht h ec o n c e p t sa n dm o d e l so ft h ee n t e r p r i s ev a l u a t i o na th o m e a n da b r o a d c h a p t e r2a d o p t a b l ee n t e r p r i s ev a l u a t i o nm o d e l sf o rc h i n e s er e a le s t a t ed e v e l o p e r s t ou n d e r t a k ep r i v a t ep l a c e m e n to v e r s e a sa n dw e i 曲t h e m u p c h a p t e r3a n a l y s i so fs o m ea d j u s t i n gq u a l i t a t i v ef a c t o r s c h a p t e r4s t r a t e g i e sf o rt h ee n t e r p r i s ev a l u a t i o no f t h er e a l e s t a t ec o m p a n i e sw h e n u n d e r t a k i n gt h ep r i v a t ep l a c e m e n t k e y w o r d s ：r e a l e s t a t e p n v a t ep l a c e m e n te n t e r p r i s ee v a l u a t i o n 日u吾 从1 9 7 8 年中国理论界提出了住房商品化、土地产权等观念，到1 9 8 8 年中国修改 宪法，准许国有土地进行转让，再到1 9 9 2 年房改全面启动，住房公积金制度建立， 2 0 0 2 年，颁布关于以招标、拍卖及挂牌形式准许转让国有土地使用权规则，中国房 地产行业改革一步步地深入，房地产行业得到了前所未有的发展。 然而，土地、资金却越来越成为房地产企业发展的瓶颈，尤其是从2 0 0 2 年起国 家加强了对房地产金融的宏观调控，要求房地产企业自有资金要超过项目开发资金的 3 0 ，央行也提高了贷款利率。在这种情况下，摆脱仅仅依靠银行贷款，拓宽融资渠 道的问题，就成为摆在每一个房地产开发企业面前急需解决的问题。 很多房地产开发企业走向了证券市场，但是中国证券市场对拟上市公司的严格要 求以及烦杂的手续和漫长的时间，让房地产企业望而却步，中国房地产开发企业不可 避免地走向了国际证券市场。 在国际证券市场上，企业要公丌发行股票，除了需要支付高昂的手续费用外，就 需要面临一系列的登记注册等手续，需要披露自己的财务等各方面情况。以美国为例， 需要向s e c 提交包括招募说明书( p r o s p e c t u s ) 在内的登记说明书( r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t ) ，也就是美国外发行企业要递交的f - 1 表格，提交注册说明书后，还要有 一段时间的冷静期。这样，手续更简单、费用更少、s e c 要求更低的私募就成为很多 房地产丌发商的首选。 无论是p p 还是i p o ，都需要对企业价值进行评估，这是定价的基础。本文就是致 力于p p 当中的企业价值评估研究。 本文作者现在一家房地产公司从事私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 和首次公开发行 ( i p o ) 工作，积累了一定的经验，写出心得，希望对有志于到海外进行淘金魄房地 产开发企业以启迪。 第一章文献综述 在这一章，笔者首先在第一节阐述了本文中所用到的和企业价值评估有关的各 种概念。然后，在此基础上，第二节对当前国内的企业价值评估理论进行了简要的介 绍；第三节介绍了国外的企业价值评估理论。 第一节企业价值评估概念 在对现在比较流行的企业价值评估理论进行简要介绍以前，对企业价值有关的 概念进行了解，有助于加深我们对企业价值评估理论的认识。 投资者和证券分析师常常使用三种形式的价值概念。l 、帐面价值( b o o kv a l u e ) ： 指公司财务报表中记载的历史价值；2 、市场价值( m a r k c tv a l u e ) ：指买卖资产的当前 价值：3 、内在价值( i n t r i n s i e v a l u e ) ：指特定购买人对某项资产的价值所做的估计。 不同的投资者对内在价值的评估也不相同，某个特定的投资者评估的内在价值 可能与市场价值大相径庭。本文采用了沃伦巴菲特( w a r r e nb u f f e t t ) 津津乐道的公 司基础价值( f u n d a m e n t mv a l u e ) 评估方法，即从了解公司运营所处的经济状况和行 业特性入手，从定量和非定量两方面探讨了影响投资者评估公司内在价值的因素和方 法，其目的是有助于公司领导层制订关于私募定价的决策。 公司的投资者由两部分构成：债权人和股东，相应公司价值也由债务价值和股 权价值两部分组成。可以用公式表示为： 公司价值= 债务价值+ 股权价值 或股权价值= 公司价值一债务价值 其中股权价值包括优先股股东价值和普通股股东价值。因此，普通股股东价值 的公式就是： 普通股股东价值= 公司价值= 优先股股东价值一债务价值 价值评估有三个概念对于我们进行企业价值评估非常有帮助。第一，由于投资 者能够运用的只有现金部分，因此，现金多优于现金少；第二，今天的现金比未来的 更有价值；第三，有风险的未来现金流量的价值低于确定的现金流量价值。 p h l 】1 i pr o a v e s ，m i c h a e c e h r b a r d t ，r o n a l de s h r i e v e s 著张伟，陈谦译公州价值评估一管理青、 投资肯指南，清华大学出版社，2 0 0 5 年1 0 月第+ 版，p 9 2 因此，价值评估的主要工作就是：估计预期未来现金流量的多少和发生时间， 调整风险以确定未来现金流量的当前价值2 。 第二节国内企业价值评估方法 正如j a s o nd r a n o 在t h ei p od e c i s i o n - - w h ya n dh o wc o m p a n i e sg op u b l i c 中所论述的，公司价值评估既是一门科学，又是- - f 7 艺术。理论上j 下确的公式，在实 际运用中，输入公式的参数都是建立在经验的估计基础之上。因此，价值评估方法的 适用性就取决于公司的特点和公式的刚性3 。 这一节和第三节列示了一系列的价值评估方法，它们各有优点和不足。有的方法 简单，但也可能因为过于简单而忽略一些重要的因素。有的方法尽管可能得到更为“真 实”的价值，但是数据收集过程中会发生高昂的时间和金钱成本。因此，在价值评估 过程中需要权衡易用性所带来的好处和忽略复杂性带来的成本。 国内企业价值评估理论的发展始于1 9 8 9 年国家国有资产管理局正式颁布了关 于在国有资产产权变动时必须进行资产评估的若干暂行规定和1 9 9 0 年国家国有资 产管理局组建了资产评估中心，并颁布了资产评估机构管理暂行办法。短短十几 年的时间，我国的评估业走过了国外经过1 0 0 多年发展才走过的历程。 2 0 0 4 年1 2 月3 0 丑，中国资产评估协会颁布了企业价值评估指导意见( 试行) ， 该指导意见第四章第二十三条规定了，注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当 根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法 三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。 一、收益法 所谓收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值 的评估思路。 2 p h i l l i pr ，d a r e s ，m i c h a e lce h i h a r d t ，r o n a l db s mi e v e s 著， 张伟，陈谦译公司价值评估一管理学、 投资肯指南，清华大学出版社，2 0 0 5 年1 0 月第一版，p l o 5 i ：海市国有资产监督管理委员会，资产评估操作 | ! 吐范，立信会计m 版社，2 0 0 5 年? 月第一版，企幢价值 评干占指导意见( 试行) 收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。 收益法中的预期收益可以是现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径。资本 化率或折现率可以综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金 成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素确定。 二、市场法 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例 的企业、股东权益、证券等权益陛资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。 市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。 参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上 市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企 业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、 收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济 指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 三、成本法 此方法也称为资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确 定评估对象价值的评估思路。 国内的企业价值评估方法都是借鉴国外比较成熟的企业价值评估理论，【因此笔者 在这一节只是简要介绍一下，不做详细说明，而是将其留在下一节，以便于读者搏其 与其他方法进行比较1 。 第三节国外企业价值评估理论 由于世界各国现实国情的不同，各国具体的评估实践和评估法规也存在较大的差 异，以下仅对国外最具有代表性的的价值评估方法做一简要介绍。 | 海市国有资产监督管理委员会，资产评估操作规范，立信会计出版社， 2 0 0 b 年7 月第一版，企、澎价值 评估指导意见( 试行) 第四章第二；三条覃第三条 一、折现法： 折现法认为，公司价值是公司预期未来现金流用合适的资本成本折现到当前的 价值。折现价值评估模型有多种，每种都以不同的现金流尺度进行衡量。最为常用的 折现模型有以下两种： ( 一)自由现金流折现法( d c f ) 自由现金流折现法是折现法中较为繁琐的一种。 所谓自由现金流( f c f ) 是指公司投资于营运资本( 流动资产与流动负债的差额) ， 从经营中获得的现金流量减资本支出。每一期的现金流量都要用风险调整过的折现率 进行折现。一般运用标准的资产定价模型确定折现率，比如，资本资产定价模型( c a m p ) j 公司价值是股票价值和债券价值的总和。公司价值可以通过加权平均资本成本折 现的现金流量来计算，也可以通过债权成本和股权成本分别对债务融资和股权融资产 生的现金流量进行折现，然后汇总。 该模型认为，公司产生的现金流可以以永久年金的形式存在。 预测很多年以后的现金流是很困难的，电容易出现错误。因此，折现自由现金流， 预测五年或是十年内的现金流并进行折现，然后加上一个的延续价值( t e r m i n a l v a l u e ) ，延续价值是：f ：年后或十年后现金流的估计值。公式如下： n v _ e e ( c t ) + t t = l ( 1 + r ) “ v ：公司价值 e ( e t ) ：第t 期的自由现金流； t ：第t 期后的延续价值 r ：折现率 股权资本成本的确定，理论依据是资本资产定价模型( c a p m ) 。中国企业到美国 上市的股权风险溢价一般为7 5 ，无风险利率取美国十年期联邦债券利率4 7 8 ，贝 j a s o nd ia n o ，t h ei p od e c i s i o n 补va n dh o wc o m p a n ie sg op u b l i c e d w a r de l g i n - p u b l i s h i n g l i m i t e d p 1 5 9 5 塔值取美国同行业类似资产公司的贝塔值作参考，考虑公司的资本结构进行调整，进 而得出公司的股权资本成本。参考公司的资本结构得出公司的加权平均资本成本 ( w a c c ) 。 然后对公司的未来自由现金流进行预测，根据w a c c 的贴现率贴现，得出公司的 整体价值，扣除债务价值之后，即得出公司的市场价值。 ( 二) 剩余收益模型( r i u ) 剩余收益模型是从公司帐面价值出发，通过把帐面价值与预期剩余收益相加来度 量资产价值的权益估值模型。 剩余收益也称为超额利润。此方法类似于现金流折现法，它需要以风险调整过的 折现率对预期的剩余收益进行折现。每一期的剩余收益是预期净收益减去期初股东权 益帐面价值乘以贴现率得出的资本费用。股东权益市值就等于期初股东权益帐面价值 与所有剩余收益的现值之和。这样，剩余收益贴现股价公式就是： ne e r n t r 丰b v l _ 】 v = e t = l ( 1 + r ) “ v ：公司股权权益价值 e e r n 。：第t 期的预期净收益； b v 。：第t 期初的股权帐面价值( 资产一负债) t ：第t 期后的延续价值 b v 。：第一期期初的股权帐面价值 r ：折现率 如前面提出的，股东权益价值也可以通过在股价公司资产的基础上减去债务净值 得出。在以收益为基础的估价方法下，公司价值为： nn o p a t n w a c c * b v 。 v = e t = l ( i + w a c c ) “ n o p a t n ：公司税后( 息前) 净营业利润 w a c c ：公司加权平均资本成本 剩余收益模型运片 得当，应该可以得出根现金流折现法相同的结果。但是，它的 缺点限制了它的广泛应用。一方面，价值评估公式依赖于对未来现金流和收益的预测， 超过一定的时间，预测会很不精确，而预测中增长率很小的变化将会对评估结果产生 很大的差异，尤其是对生产经营时问比较短、增长率比较高企业的评估，这方面的问 题更加突出。另一方面，此公式需要估计预期的收益率，因此那些未上市，没有股价 历史的企业就需要用行业资本成本来代替，这也会对公司价值评估产生很大的差异。 ( 三) 净资产倍率法： 目前这个方法被国际主要的大投行广泛运用。该估值方法的原理是将公司现有的 已建、在建、未建项目( 含土地储备) 的未来可预见的盈利贴现到现在( 可用w a c c 为贴现率) ，在资产负债表中体现该净资产值，以此作为公司估值的价值中枢。 二、可比公司乘数分析( c o r a p a r a b i e 籼i t i p l e sa r m t y s i s ) ( 一) 可比公司乘数分析法介绍 投资银行在i p o 过程中运用最广泛的价值评估方法是可比公司乘数分析法。投资 银行通过将目标公司与可比公司的乘数进行比较，得到目标公司的价值6 。 可比公司与目标公司要具备一些类似或者相同的特征，比如风险的大小、业务增长潜 力、获利能力、所处的行业相同等。乘数就是股价与财务报表上某数字的比值。常用 的报表数字有利润、账面价值、销售收入和现金流等。利用它们可以分别得到市盈率、 市净率、价格一销售比率以及价格一运营现金流比率。公式如下： v i = ( p e ) c o m p 木e i v i ：目标公司的价值 ( p e ) c o m p ：可比公司的市盈率 e i ：目标公司的每股收益 ( 二) 可比公司寻找的原则 运用可比乘数分析法，关键是要找到合适的可比公司。在选择可比公司过程中， 没有固定的标准。实践中可以采用以下两种方法： 1 、从同行业公司中挑选6 个可比公司，运用六个公司乘数的平均值得出公司的 价值。 。j a s o nd r a n o ，t h ei p od e c i s i o nw h ya n dh o wc o m p a n i e sg op u b l i c e d w a r de l g a rp u b l i s h i n g ，l i m i t e d p 1 6 0 7 2 、最常用的方法是从行业中挑选出跟公司各方面比较类似的直接竞争者。此方 法由于简单直观从而得到了投资银行和投资商的广泛使用，因为通过此种方法，发行 公司股票市价的不确定性减少了。法庭也认同有效的价值数值可以通过直接比较得 出。 ( 三) 可比公司乘数法的缺点 1 、缺乏足够的理论支撑，通过此方法，公司的定价可能与可比公司定价一样准 确，但也有可能可比公司的定价都不准确，发行公司的定价相应地也不准确； 2 、这种方法并没有考虑到公司的特定风险，因此当发行公司的营业收入、销售 增长率、销售利润率等与可比公司存在较大的差异时，就需要做一定的调整； 3 、如果行业中上市公司比较少，要寻找合适的可比公司就存在很大的困难。 4 、此种方法易于被发行公司所操纵，发行公司可以调整利润从而抬高发行价。 ( 四) 国外投资银行常用以下几种可比乘数法 l 、市盈率法( p e ) 市盈率乘数法是通过其他可比较公司的市盈率( 每股股价每股收益) 乘数，结 合评估对象的利润额或分红额，得出评估对象的价值7 。 这种方法有一定的假设前提： ( 1 ) 可参照企业必须是上市公司，股票能够公开发行； ( 2 ) 交易市场是成熟的； ( 3 ) 宏观经济处于平稳时期，证券交易市场不处于大起大落的时期。 2 、市净率法( p b v ) 市净率法是通过可比较公司的市净率( 每股股价每股净资产) 乘数，结合评估 对象的净资产，得出评估对象的价值。 美国投资者一般比较重视公司的未来盈利能力，不是非常重视公司的市净率这个 指标。 3 、市收率法( p p r e s a l e s 、p s a l e ) 市收率法是通过可比较公司的市收率( 每股股价每股销售额) 乘数，结合评估 对象的销售收入，得出评估对象的价值。 市收率法与市盈率法关系非常密切，因为市收率等于市盈率乘以销售净利率。而 俞明轩，企业价值评估中国人民大学出版社，2 0 0 4 年5 月第一版，p 1 2 9 8 销售净利率的指标主要和销售毛利率以及公司的成本及费用的控制水平有关。 4 、r o e 与股权成本倍数c a 附模型 r o e 指标是公司比较优秀的财务指标。撤除风险不考虑，r o e 水平是股东摄终最 关心的数据，因为它直接决定了将来企业的分红水平。r o e 高于进行风险调整后的股 权成本，其实就是表现出公司能提供的经济增加值( e v a = n o p a t a * w a c c ) 。 三、重置成本法 此种估值方法不是以公司的盈利能力为基础，而是以公司的重置成本为基础。 从一般意义上讲，成本法的运用涉及四个基本的要素，即资产的重置成本、资产 实体性贬值、资产功能性贬值和资产经济性贬值。企业价值可以用公式表示为： 企业价值= 资产的重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值8 四、实物期权法( r e a io p t l o n a n a f y s is ) 近几年，实物期权价值评估方法出现并对折现方法理论上的至高无上提出了挑 战。但是，r o a 还处在发展的初期阶段，究竟它会在价值评估理论和实践中发挥什么 样的作用还不确定。这个评价模型很复杂，执行这个模型的成本相当高，再加上不确 定性的好处，将会限制它的广泛应用。鉴于其复杂的公式和运用的高成本，笔者不在 此进行详细解释。有兴趣的读者可以参照相关书籍。 俞明轩，企业价值讦估，中国人民人学出版社，2 0 0 4 年5 月第一版p 8 8 第二章房地产企业海外私募时可选择价值评估方法的评价 每一种价值评估理论和方法都有自己的假设条件和前提，都有其本身的局限性和 可取之处，房地产企业进行海外私募企业价值评估时，最重要的是根据海外证券市场 的特点、目标投资者的收益和风险偏好、自身企业的特点选择适合自己的方法，以避 免价值被低估，尽量提高融资量。本章第一节介绍了国内房地产企业海外私募可以选 择的价值评估方法，在此基础上，第二节对这些价值评估方法分别进行了评价。 第一节房地产企业海外私募时可选择价值评估方法 根据房地产行业的特点，房地产企业在进行企业价值评估的时候，一般会选择以 下方法中的一种或几种。 一、现金流折现方法 ( 一) 自由现金流折现法 资产评估师或投资银行在进行企业价值评钻工作中，一般先预测公司的财务报 表，然后按公司成长的两阶段模型，将公司未来的自由现会流量( f c f ) 用加权平均 资本成本( w a c c ) 贴现。得出公司的整体价值，在此基础上扣除公司的债务价值，即 为公司的理论市值。 ( 二) 净资产倍率法 目前这个方法被国际主要的大投行( 如摩根斯坦利、摩根大通、瑞士信贷、高盛、 美林等) 广泛运用于房地产公司的估值，估值的可信度非常高。国内以及香港的房地 产公司在二级市场上的价格表现一般在这个价格的基础上有个折价( 一1 5 左右) ，成 长性较容易预期的则有微弱的溢价( 1 5 左右) 。美国的房地产公司则在此基础上有较 高的溢价。美国前五大住宅类房地产开发公司( l e n n a rc o r p ，c e n t e xc o r p ，d r h o r t o ni n c ，p u l t eh o m e si n c ，k bi l o m e ) 的平均溢价水平接近6 0 ，这和美国房 地产公司的项目多、工期短、资产周转率高、土地获取完全市场化等因素( 类似工厂 的生产) 有关。 二、可比公司乘数法 ( - - ) 可比公司可以选取以下国内外房地产公司 l 、美国最大的前5 家房地产公司：j l l 、a c p 、c t o 、f c e 、j o e 。 2 、美国前5 家最大的住宅类房地产开发公司：l e n 、c t x 、d h i 、p r i m 、k b h 。 3 、国内房地产深市4 6 家上市企业、沪市4 5 家上市企业中选5 家，如万科、金 地、招商、金融街、阳光等。 4 、国内房地产香港上市公司1 4 家企业中选择5 家，如：首创、中海外、华润、 富力、上海置业等。 5 、香港本土房地产公司5 家：长实、新鸿基、恒基、恒隆、信和。 6 、在美国a m e x 上市的中国中小型公司5 家：沈阳生化a x j 、北京科兴s v a 、金 盘国际j s t 、天狮国际t b v 、杨凌博迪森b b c 等 ( 二) 具体方法 1 、市盈率法 美国前五大房地产公司的平均市盈率约为3 0 倍左右，但是美国前五大住宅开发 类房地产上市公司的市盈率平均水平只有6 到1 0 倍左右。对于定位在住宅类轻质地 产丌发商而言，估值的重心可能下移，预计的市盈率水平接近美国同类上市公司的水 平，如果将国家风险与人民币升值相抵消，预计的市盈率水平为8 到1 0 倍左右。 香港的前5 大房本土地产公司( 长实、新鸿基、恒基、恒隆、信和) 2 0 0 5 年底 的平均市盈率水平为1 0 ，在港上市的国内房地产公司( 首创、中海、华润、富力) 的平均市盈率水平为1 6 倍左右。a 股前2 5 家房地产企业的去年底的平均市盈率水平 为2 1 倍左右，主流公司为1 2 到1 5 倍左右( 股改后数据) 。 2 、市净率法 美国前五大房地产公司的平均市净率约为5 倍左右，但是美国前五大住宅开发类 房地产上市公司的市净率平均水平只有2 8 倍左右。香港的前5 大房本土地产公司( 长 实、新鸿基、恒基、恒隆、信和) 2 0 0 5 年底的平均市净率水平为i 2 6 、在港上市的 国内房地产公司( 首创、中海、华润、富力、上海置地) 的平均市净率水平为l _ 1 5 倍左右。a 股前2 5 家房地产企业的去年底的平均市净率水平为1 7 倍左右，主流公 司( 万科、金地、招商、金融街、阳光) 为2 0 到2 5 倍左右( 2 0 0 5 年底的数据) 。 3 、市收率法 市收率法与市盈率法关系非常密切，因为市收率等于市盈率乘以销售净利率。而 销售净利率的指标主要和销售毛利率以及公司的成本及费用的控制水平有关。对于那 1 1 些销售毛利率在同行并不占据特别优势的房地产而占，采用此方法可能会造成对公司 价值的低估。 第二节房地产企业海外私募时可选择价值评估方法的评价 一、现金流折现方法 由于估值的数据都来自二级市场，所以用现金流贴现模型得出的估值结果也是二 级市场上的理论值，私募一般是在双方对将来i p o 估值达成共识后，在此基础上打个 折扣。这个方法要根据财务预测结果，才能作评价，而且人为性较大。但是其结果 般会优于下面的g a v n a v 法。需要注意的是税收政策的调整会给企业未来的f c f 带来 较大的影响。 房地产企业在私募时应注意： l 、要让投资者相信企业的未来现金流预测是有根据的，公司是有资源可以实现 的( 价值性，历史的r o e 水平) ； 2 、公司上市后的价格是可预期的( 市场因素) 。 3 、由于房地产公司现金流的波动性和周期性大，尤其是对一些持有项目较少的 公司，很多现金流都是基于某种假设，应该尽量回避这个议题。 运用净资产倍率法应该关注可能会对房地产公司评估价值产生影响的因素： 如，缺少土地储备，快速扩张引起的风险，房地产行业整体市场风险等可能会引 起对公司评估价值的折价因素。 而体现公司在人才、管理、体系、渠道、商业关系、品牌上的积累则可能会引起 对公司价值评估的溢价因素。 公司应该重视提示公司的商业模式，以及公司实现商业模式的能力( 人才、管理、 体系) 。因为土地、房屋甚至人才都比较市场化的时候，销售的收益率水平必将走向 一个均衡，难以获得超额利润。公司员工的薪酬及奖励补偿机制往往最终会决定一个 公司在市场上的竞争地位，所以公司应该尽可能解释清楚房地产公司在这方面安排上 的优势，以争取较高的溢价水平。对拥有已建、在建、未建等项目均比较少的企业， 此估值方法较为不利。此时，公司就应该更多的强调其商业模式以及对商业模式的实 现能力，或者尽量避开这个估值方法。但这个估值方法的结果是公司价值底线的重要 参考值。 法9 。 二、可比公司乘数法 ( 一) 市盈率法 此方法是最广泛应用的。投资银行在评价潜在的收购、出售及资产重组时常用此 运用市盈率法要关注以下主要数据： 表一：国内外部分上市公司市盈率数据 j 蔓簦f j _ l 市场数掂： 潼漪5 太 菠德5 太住 a 黢鹰香港l ； 5 走香港瓣5 大中淘霸油巾嘲釜蠲 席地产宅赏歼发地产公缀辫拷地术+ t 腾地中闲崭他，谯a m e x 公剃公璃￥目j 虹公i 碡 一：公稠 中闭人绺 b b c ，t b v p 旭 4 172 l 1 5 01 6l o8 ，9 ，2 63 誊1 2 n a v 滏徐攀 6 0 7 + 4粕 1 3 敲螂截垒2 0 0 5 年华瞒t + 2 1 1 1 4 巾2 1 足2 5 客a 股卜瓤公例的乎均市蔺攀，1 4 雌斯科t 食地、蜊矧、髓凇 衡牌平均市撒攀；，7 照a 黢申的w 辩、盎地、辎礴、盒融衡n a v 拼 f r 躺。p 均) 从上表可以看出，美国前五大房地产公司的市盈率比较高，但是国内企业很难令 国外投资者将其市盈率按照前五大房地产公司的水平来看待，国外投资者一般是将其 与美国住宅类房地产开发公司的市盈率相比，而美国住宅类房地产丌发公司的市盈率 水平比较低，即便是前五大住宅房地产公司的市盈率也只有7 。相比较而言，国内房 地产上市公司的市盈率水平比较高，a 股前2 5 家房地产公司2 0 0 5 年的平均市盈率为 2 l ，主流公司为1 2 一1 5 。 因此，中国房地产公司海外私募就应该尽量强调其主要业务在中国的特征，以获 得较高的市盈率水平。 ( 二) 市净率法 对于定位为住宅类轻质房地产开发商，资产周转率可能会比较高，资产的利用效 率会接近美国的水平( 需要考证) ，所以预计的市净率水平接近美国同类上市公司的 水平，预计的市净率水平为2 5 倍左右。 ( 三) 市收率法 市收率法一般用于战略投资者的收购行为，其收购目的是提高市场占有率和垄断 力量，然后在此基础上提高m a r k e tp o w e r 和定价能力，比较少用于财务投资者。 布瑞德祸特，康纳尔著，张志强、王春香详，公可价值评估，华夏版社，2 0 0 2 年1 月第一版，p 6 0 因此如果国内房地产开发企业如果不是像顺驰一样，为了引进战略投资者，利用 国外房地产开发商的先进管理经验、技术和方法，而更多是为了解决其资金上的缺口， 主要引进财务投资者，这种方法就不太适合。 三、对以上估值方法总的评价： 一般来说国外投资银行很可能采用的估值模型是n a v 和p e 或两者结台，因此在 这两个指标上应该做重点关注。上述的私募价值一般会在二级市场价值的基础上打7 折甚至更高的折扣。针对私募的估值，一定要考虑到后续i p o 市场上对房地产行业或 ( 及) 对中国概念股票的估值水平的估值水平，因为i p o 的溢价水平是私募谈判的重 要筹码和依据，尤其是对那些上市后就准备退出的财务投资者。 缺陷；资本市场的数据不够健全，可比公司的选取在规模上与私募公司有很大差 异，由此引起的估值水平变化因素没有考虑。由于小规模企业面临的风险比大企业的 风险大( 例如c a p m 中就体现在股权成本上) ，如果考虑这个因素，则要在相应的估值 方法上增加小规模企业的风险带来的折价。 1 4 第三章房地产企业海外私募时价值评估的调整因素 在进行了定量的价值评估后，意欲在海外资本市场稻募资金的国内房地产企业还 需要考虑大量非定量的因素。以避免承销商故意低估企业价值，保护企业的权益。本 章主要探讨了国内房地产企业需要考虑的一些基本的非定量因素。第一节主要探讨了 部分影响企业价值评估的宏观因素；第二节主要探讨了部分影响企业价值评估的微观 冈素；第三节主要探讨了部分影响企、i p 价值评估的交易安排因素。 第一节宏观影响因素 一、全球房地产的影响 目前，全球性的房地产市场过热，一些发达国家尤为显著。从2 0 0 1 年到2 0 0 4 年，发达囝家房地产总体增值约2 0 万亿美元。房价普遍上扬，据中信证券的数据显 示，趴2 0 0 2 到2 0 0 5 短短三年间，美国的地产指数上涨了3 9 ，英国上涨了4 2 ，法 国上涨了6 6 ，西班牙上涨了1 2 8 。全球性的房地产市场过热，己经引起了国际银行 界的担忧。欧洲中央银行行长特里谢认为，目前的房地产市场过热，已经到了必须密 切监控的程度。 已经出现了全球房地产市场泡沫的苗头，如果继续过熟，高烧不退，肯定会出现 泡沫。泡沫产生之后，如果超过了该国家和地区的承受能力，就定会破灭。 现在的全球房地产市场已经有很严重的泡沫化倾向。据经合组织统计，目前占全世界 为数众多的国家存在房地产过热现象，这些国家在世界r 具有重要的影响，它们的 g d p 占世界g d p 总量的6 5 以上。其中，存在房地产泡沫的国家有澳大利亚、英国、 韩圈、西班牙、荷兰和南非等，达到泡沫警戒线的包括美国、加拿大、法国、瑞典、 意人利等。 在全球经济体化，中国加入w t o 的时代背景下，全球性的房地产过热必然会对 r 1 ，国房地产业产生重大的影响。资本的趋利性，导致全球性的资金快速流动，而中国 又恰恰是这些资金最为青睐的热土，因为投资这方热上将有不菲的回报，于是全球的 州置资金、投资乃至投机十牛资金、投机性摹会大量地涌入中围。 首先，中国是一个近二f 年经济高速增长的国家，它们来分享中国高速增的酗 民经济收益。其次，中国的房地产行业增长速度更快，已经成为中国国民经济的支桐 民经济收益。其次，中国的房地产行业增长速度更快，已经成为中国国民经济的支柱 产业，房地产业的投资收益率远远高于国民经济其它行业的平均投资收益率。这些热 钱更容易选择房地产业作为投资行业，这对中国的房地产业过热产生了推波助澜的作 用。最后，人民币汇率被低估，人民币升值是一个长期的趋势，因此，境外的资金， 外汇，要来追逐人民币升值的利润”。 在这种国际环境下，国外投资者在投资于房地产时，会特别谨慎，以防范风险， 在进行企业价值评估时，就会低估企业的价值。国内房地产开发企业一方面要评估自 身应对竞争更激烈的局面，一方面要评估自身是否能抓住机遇，利用国外的资本。如 果内外部环境都有利，企业在价值评估中，就要特别强调中国房地产行业的有利因素， 在国外投资者低估的企业价值水平的基础上，适当地提高。 二、中国宏观经济的总体运行情况 ( 一) 中国1 9 9 6 2 0 0 5 年国内生产总值 中国经济自1 9 7 8 年改革开放以来，获得了急剧的增长。2 0 0 1 年加入世贸组织以 后，进一步加快了中国经济的对外开放。最近十年，中国的国内生产总值从1 9 9 6 年 的6 7 8 8 ，4 6 十亿元增长到2 0 0 5 年的1 8 2 3 2 ，1 十亿元，年平均增长速度为9 6 7 ，增 长稳定。人均g d p 从1 9 9 6 年的5 5 7 6 元增长到2 0 0 5 年的1 3 9 4 4 元，年平均增长速度 为1 0 b 6 。图一为中国1 9 9 6 年一2 5 年g i ) p 的详细数据“。 圉一：中国1 9 9 6 年一2 0 0 5 年b d p 情况 ( 数据来自中国统计年鉴及2 0 0 5 年国民经济和社会发展统计公报) ( 二) 中国1 9 9 6 - - 2 0 0 5 年人口及城镇化 中国全国人口从1 9 9 6 年的1 2 2 4 亿增长到2 0 0 5 年的1 3 0 8 亿，同时，中国城镇人 口不断增加，城镇化比率不断提高，从1 9 9 6 年的3 0 5 4 升到2 0 0 5 年的4 3 。2 0 0 5 ”看地产泡沫的世界地图预知中国未来房价走向，w wf c c x c o m ” 2 0 0 5 中国统计年桀，中国统计出版社，2 0 0 5 年9 月第一版，p 5 1 年中国城镇人口达到5 6 2 亿，其中新增人口1 7 亿。城镇居民可支配收入不断增长， 从1 9 9 6 年的4 8 3 9 元增长到2 0 0 5 的年1 0 4 9 3 元，十年间城镇居民收入增长了2 1 6 倍。图二为中国1 9 9 6 年一2 0 0 5 年人口及城镇居民收入的详细数据“。 图二：中国1 9 9 6 年2 0 0 5 年人口及城镇居民收入情况 ( 数据来自中国统计年搽及2 0 0 5 年国民经济和社会发展统计公报) ( 三) 中国1 9 9 6 - - 2 0 0 5 年利用外商直接投资 中国合同利用外商投资项目数从1 9 9 6 年的2 4 5 5 6 个增长到2 0 0 5 年的4 4 0 0 1 个， 实际利用外商直接投资金额从1 9 9 6 年的4 1 7 3 亿美元增长到2 0 0 5 年的6 0 3 2 亿美元。 2 0 0 5 年全年批准外商直接投资项目4 4 0 0 1 个，比上年增长0 8 ；实际使用金额 6 0 3 2 亿美元，下降0 5 。在实际使用外商真接投资金额中，制造业和房地产业所占 比重分别为7 0 4 和9 ，分别比上年下降0 6 和0 8 个百分点：租赁和商务服务业、 交通运输仓储和邮政业所占比重分别为6 2 和3 ，分别上升1 6 和0 9 个百分点。 表一为中国1 9 9 6 年一2 0 0 5 年外商直接投资的详细数据；表二为中国2 0 0 5 年外商直 接投资分行业情况“。 表一：中国1 9 9 6 年一2 0 0 5 年外商直接投资情况 单位：u s $ 1 0 0m i i i i o n 年份 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 外商卣接投资合同项目 2 4 5 5 62 1 0 0 i1 9 7 9 91 6 9 1 82 2 3 4 72 6 1 4 03 4 1 7 i4 1 0 8 l4 3 6 6 44 4 0 0 l ( 个) 实际利用外资金额 4 1 7 34 5 2 64 5 464 0 3 24 0 7 24 6 885 2 2 45 3 5 16 0 636 0 32 ( 数据来自2 0 0 5 中国统计年鉴) 2 ( 2 0 0 5 中国统计年鉴，中国统计出版社，2 0 0 5 年9 月第一版，p 9 3 3 ( 2 0 0 5 中国统计年箍，中国统计f i 版社，2 0 0 5 年0 月第一版，i 6 2 6 1 7 表二： 2 0 0 5 年外商直接投资分行业情况 金额单位：亿美元 行韭名称舍同项慝盼) 总计 农、林、牧、渔业 采矿业 制造业 电力、燃气及水的生产和供虚业 建筑业 交通运输、仓储和邮政业 信息传输、计算机服务和软件业 批泼和孝售业 住宿和饕饮业 金融业 房地产业 租赁和商务服务业 科举讲究、撞术服务和地质勘查 业 水利、环境和公共设施管理址 居民服务和其他服务业 教曹 卫生、社会保障和社会福 4 业