（应用数学专业论文）认股权证的定价研究.pdf

ab s tr a c t ab s t r a c t t h e f in a n c ia l m a r k e t o f c h in a 】 ， ”b een ma k in g. imp r o v e m e n t o v e r t h e p a s t t o w d e c a d e s . h o w e v e r , b e c a u s e o f th e s p e c i a l h i s t o r i c a l c o n d i ti o n s o f o u r c o u n t ry , t h e r e a r e v e ry f e w f in a n c i a l in s t r u m e n t s a n d me th o d s o f in v e s t 吨 o r fi n a n c i n g c o m p a r e d t o o th er c o u n t r ie s . aft e r t h e e n t ry t o wt o , c h i n a i s r e la t e d t o th e o t h e r p a r ts o f t h e w o r l d m o r e c l o s e ly . it i s v e ry n e c e s s a ry t o d o s o me m o r e s t u d y o f fi n a n c i a l d e r i v a t i v e s . t h e wa r r a n t s , w h ic h g i v e h o l d e r s t h e r i g h t t o b u y a c e rt a in a mb e r o f s t o c k s o f o n e c o mf y a t a c e r ta in t im e w i th t h e e x e r c is e 州c e , a r e p a p e r s is s u ed b u y i s s u e r . a s a m a t t e r o f f a d , w a r r a n ts a r e a t y p e o f o p t i o n . t h i s p a p e r fi r s t ly g iv e s . s u m m a ry o f th e c o n c e p t a n d b a s i c k n o w l e d g e o f w a r r a n t s . t h e n w e r e v i e w t h e h i s t o ry o f w a r r a n t p r ic in g , e s p e c i a l l y t h e p r ic i n g m o d e l b a s e d o n b la c k - s c h o l e s m o d e l o f o p t i o n s . on t h is b a s e , a n e w p r i c in g m o d e l i s b r o u g h t f o r w a r d w h i c h h a s b e e n 咧u s t e d c o n s id e r i n g t h e s p e c i a l s p li t c o n d it i o n o f c h in e s e s t o c k m a r k e t . a t l a s t 勿 u s in g s o m e d a t a a lr e a d y e x 峨t h e c a l c u l a t e d p r i c e s a r e c o m p a r e d w i t h t h e r e a l n u m b e r s a n d s o me u s e f u l c o n c l u s io n s a r e d r a wn . k e y w o r d s w a n a n t ; p r ic i n g m o d e l ; b - s f o r mu l a ; s p l i t s h a r e s t r u c t u re 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的 规定， 同意如下各项内 容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国 家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以 适当 复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学位论文作者签名: 年月日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 秘密*1 0 年 机密*2 0 年 ( 最长j 年卜 可少于5 年) ( 最长1 0 年 ，可 少 子1 0 年) ( 最长 3 0 年，可少 于: o 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的 学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明引用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。 对本论文所涉及的 研究工作做出贡献的其他个人和 集 体， 均已 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责 任 由本人承担。 学位论文作者签名:祸久 1 0 0 1年 乡月1 岁 日 第一章 引言 第一章引言 随着我国 金融改革的不断深入， 我国 证券市场逐渐成熟， 股权分置改革顺利 实施，促进了各种衍生证券的出现与发展. 认股权证就是在股权分置改革中为 了解决非 流通股东向流通股东补偿问题而产生的，它不仅增加了一种对价支付 手段，还可以利用其灵活性和多样性，为股权分置方案的设计提供更多的选择， 可以更好 地满足股权分置博弈双方的需求，为一些难点公司提供可行的股权分 置解决方案。但是我们不能将它的作用仅仅限制在此范围内，长远看来发展权 证是我国发展金融衍生产品的一个重要的步骤，并且在股权分置改革已 经基本 完成的情况下，认股权证正发挥着另外的作用。引入认沽权证，可以促进金融 工具的 多 样 化， 优 化资本市 场的融 资手 段， 为上市公司融 资提供更为 广阔 的渠 道，为投资者风险规避提供更多的途径选择。从国外的经验和相关研究来看， 权证市场可能在我国的金融衍生市场发挥重要的作用，尤其是在股指期货推出 的前夕， 对已 有的衍生工具进行透彻的研究以增进学习更显得尤为重要. 股份制经济的高度发展，虽然带来了证券市场的萦荣，但也导致了资金市 场的激烈竞争。那些在生产经营过程中，随时需要追加资金投入的股份公司， 为了确保能及时筹集到将来所需资金，便利用高度发达的金融市场，创造了一 种新的证券推销工具认股权证，以保证公司在规定的期限内能将预期的新 股推销出去。国外最早的权证是由美国电 力公司在 1 9 1 1 年发行的，现在认股权 证最活跃的地方是在欧洲和东亚，我国香港市场上首个认股权证是 1 9 7 3 年上市 的，首个衍生权证是在 1 9 8 9 年上市的。香港交易所现在是世界上衍生权证交易 量最大的 交易 所， 在德国 、 瑞士、 意大 利等 发达国 家， 权证 也是交易 所相 当重 要的一类证券。认股权证产生之后，几经变化组合，不仅成为一种具有内在价 值的证 券 新品种 ，而且被商 业银行 视为一 种新的 贷款定价手 段与工具 ，成 功地 加以利用。因而认股权证的开发与运用已成为当前国际金融市场中的一大热门 话题。 在 1 995 年之前，中国市场上也发行过具有认股权证性质的有价证券，如配 第一章 引言 股权证， 但这些有 价证券 最终都失 败了 ， 其原因 除了当 时 特定的 法 律及政策环 境外，定价的不合理和恶意炒作也是很重要的原因.认股权证具有价格发现和 规避风险等功能，但同时认股权证本身也具有巨大的风险，因此对待认股权证 应持理性的态度，深刻理解其特性及其市场的运行特性，确定其合理的定价， 对其进行科学的分析，防止权证成为又一个恶意投机的工具. 2 0 0 5 年8 月2 2 日 宝钢权 证上 市， 作为近年交易 的第 一 个权 证 产品 ， 其理论 定价的依据是什么，市场价格是否与理论价值相背离，市场价格与理论价值的 变化趋势是否相一致，理论价值对市场价格是否具有引导作用，认股权证和标 的股票价格之间是否具有联动作用，由此可见探讨这些问题， 有助于更好的了 解目 前的 市场环境，了 解权证的 发 行对市场带来的效 应和 产生的 影响， 可以为 投资者提供投资依据，为管理层提供决策依据，具有一定的现实意义。 第二章 认股权证综述 第二章 认股权证综述 本章主要对认股权证进行一些基本的介绍，例如其定义和基本的要素、功 能和特点，然后回顾一下其在国外产生和发展的过程，然后是我国金融市场的 认沽权证的情况。 2 . 1 认股权证的基本 分析 2 . 1 . 1 认股 权证的 定 义及 其性 质 认股权证 ( w a r r a n t ) 是国际证券市场上近年来流行的一种最初级的股票衍 生产品。它是由发行人发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定 数量该公司普通股票的选择权凭证，实质上它类似于普通股票的看涨期权。 认股权证的应用范围包括:股票配股、 增发、基金扩募、股份减持等.根 据不同的发行主体，认股权证可以分为股本认购证和备兑权证两种。股本认购 权证属于狭义的认股权证，它是由上市公司发行的.而备兑权证属于广义的认 股权证，它是由上市公司以外的第三方所发行的，不增加股份公司的股本。 认股权证的性质.从法律角度来分析，认股权证本质上是权利契约，支付 权利金购得 权证的 一 方有 权( 非 义务) 在契 约 期间内 或到期 时，以 事先约定的 价 格买进事先约定数量的证券。 从认股权证与股票等股本证券比较来看，认股权证为衍生金融工具之一， 它和股票的共同点在于它可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。而区别 在于它作为一项买入期权，持有者并不象股本证券持有人那样拥有股本证券所 代表的股本权利。 2 . 1 . 2 认 股权 证的差 本要 众 ( 1 ) 标的物. 标的物一般指权证发行所依附的证券， 即持有人行使权利时所 要交易的对象，常见的认股权证的标的物是单个股票。 第二章 认股权证综述 ( z ) 认股期限。认股期限是指认股权证的有效期.在有效期内，认股权证持 有人有 权认 购公 司的股票;超过有效期， 认股 权证自 动失效。 认股 期限 的 长短 因不同的国家、不同的地区以及不同的市场而有很大的差异，主要根据投资者 和股票发行公司的要求而定。在西方成熟的资本市场认股权证的认股期限较长， 一般 5年以上，有的甚至是无限期的;但在中国市场曾发行过的权证的期限要 短得多，一般只有几个月，最多不超过半年. ( 3 ) 行权价， 又称敲定价格。是指在执行认股权证时买入或卖出标的股票的 价格，它不是认股权证的市价，也不是标的股票的市价，而是一个事先就定好 的 价格。 执 行价 格的确定一般要依据股 票 现在的 价 格、公司的 成长 性、当 前利 率和合约中 的 其 他条款来确定。 如果出 现送 股、 配股等情况而 使公司 股票的 总 额发生了变化， 认股权证的执行价格也要进行相应的调整。 ( 4 ) 认购比例。是指每单位认股权证可以买进或卖出标的股票的数量. 如兑 换率为 0 . 1 ,就表示每 1 0张认股权证可以认购一股标的股票。认股权证的执 行比例可以有两种方式约定:一是确定每一单位认股权证可以购买多少股标的 股票; 二是 确定 每一单位认股权 证可以 购买 多 少 金额的股份。 ( 5 ) 执行方式。在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可 行使认购权; 而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权. ( 6 ) 权 证价 格. 权证价 格由 内 在价 值和时 间 价 值两部分组成. 当 正股 股 价( 指 标的证券市场价格)高于认股价时，内在价值为两者之差;而当正股股价低于 认股价时， 内 在 价值为零. 但如果权 证尚 没 有 到期，正股股价还有 机会高 于认 股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。 ( 7 ) 交割 方 式。 交割 方式包 括实 物交 割和 现 金交割两 种形式， 其中 ， 实 物 交 割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在 行使权利时，由 发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。 ( 8 ) 杠杆比 率 ( l e v e r a g e r a t i o ) 。杠杆比 率是正股市价与购入一股正股所 需权证的市价之比，即:杠杆比率=正股股价/( 权证价格干认购比率) . 杠杆 比 率可用 来衡 量“ 以 小博大”的 放大 倍数， 杠 杆比 率越高， 投资 者盈利 率也 越 第二章 认股权证综述 高，当然， 其可能承担的亏损风险也越大。 ( 9 ) 认股权证的合约条 款。 认股权 证的 发行人通常 会在 合约中制定 一些条 款，用来保护自己的利益，如赎回条款规定在特定的情况下，公司有权赎回其 发行在外的认股权证。 2 . ， . 3 认股权 证的功能及 特 点 认股权证的功能表现在三个方面:一是从市场功能来看，它丰富了 市场投 资品种，为证券市场提供风险管理工具;二是对发行人来说，它可以加大融资 工具对投资者的吸引力，顺利实现筹资目 的;三是对投资者来说，权证能发挥 杠杆作用， 达到以小搏大的目的。 认 股权证一 般具有融 资 便利、 对冲 风险、 高杠杆等特点 。 具体 来说它 具有 7 个 特 点 川 : ( d认股权证具有衍生性。 认股权证为金融衍生工具之一， 它源于股票等基 础证券，并且与股票等基础证券一样可以成为投资者、发行人的投资、融资工 具。 ( 2 ) 认股权证具有收益性。认股权证的持有人可以行使买入标的股票的权 利， 且行 使该 权利可以 给持 有 人带 来一 定的 经济利益， 具有内 在价值; 又 认股权 证在一定的时期内具有以一定价格买入标的股票的权利，这使得认股权证又兼 具时间价值; 同时认股权证于挂牌期间在持有人手中可以 交易转让，因此它具有 流通价值.以上因素使得认股权证具有财产价值，可以为认股权证的投资人带 来收益. ( 3 ) 认股权证具有高杠杆性. 高杠杆是认股权证投资过程当中最常提到的一 个特点.投资者在进行权证投资时，一般只要支付少额的 权利金，便可获得与 标的资产同样的收益率.当然，杠杆也意味着在标的资产向不利方向变动时， 投资者受到的损失率也较大. ( 4 ) 认股权证具有时效性。 投资人买 卖权证不像股票那样可以 长期持有， 权 第二章 认股权证综述 证具有存续期间，权证到期后即丧失其效力。权证在到期前，无论标的资产上 涨或下跌，时间价值均会随着权证到期日的逐渐接近而递减，权证到期时如不 行使价值，投资人将损失其当初购买权证的价金. ( 5 ) 认股权证具有损失有限性。 购买认股权证的投资者实际上获得了一项权 利，因此，投资者最大的损失就是不实施这项权利而损失掉的初始权利金。虽 然，看上去认股权证投资可能导致血本无归。但实际上，投资者往往只需要支 付很小的 一部分资 金投资 于权证 就可以 获得与持 有标的 资 产相同的 回报。而如 果投资者持有的不是权证而是标的资产，投资者在标的资产向不利方向变动时 绝对额上的损失可能要更多。因此，权证投资损失的绝对值是有限的。 ( 6 ) 认股权证价值具有不稳定性。由于认股权证本身的特点， 其期限一般较 长，因此其价值受各方面的影响 较大，根据各国认股权证的发展经验，其市场 价格波动幅度一般较大，故相对于其他有价证券来说，其价值处于一种高度不 稳定状态。 ( 7 ) 认股权证具有高度的流通性。 认股权证的流通性是指其可交易性，即认 股权证可以在不同投资者之间实行转让。流通性一方面为认股权证的持有者提 供了随时变现的机会; 另一方面，又为其他市场参与者提供了投资的机会. 2 . 1 . 4 认股权证的分类 认股权证随着金融创新的快速发展，其种类也日 益多元化.认股权证常见 的分类主要有以下几种: ( 1 ) 依据行使权利的时间分类:可分为欧式认股权证、美式认股权证和百慕 大式认股权证。欧式权证是指权证持有者只有在到期日 才能提出行权要求以买 入标的股票的认股权证。美式权证是指权证持有者在到期日前可随时提出行权 要求以买入标的股票的认股权证.百慕大式权证则是指权证持有者在存续期前 期不可以提出行权要求，在存续期后期可随时提出行权要求的认股权证，是欧 式权证与美式权证相结合的产物. 第二章 认股权证综迷 ( 2 ) 依 据发 行主体 及 行 权时 标的股票的 来 源分类: 可 分为股本 式认股 权证与 备兑式认股权证.股本式认股权证是由 权证标的股票的发行人( 一般为上市公司) 发行的一种认股权证，持有人有权在约定时间按照约定价格向上市公司认购股 票，而上市公司也有义务按要求向认股权证持有人发行新股行权。备兑式认股 权证则是由权证标的股票发行入以外的第三人( 银行或券商等资信 良好的专业 投资机构) 发行的一种认股权证，持有人有权在约定的时间内按照约定的价格购 入发行人持有的标的股票。备兑式认股权证中发行人所持有的标的股票并不是 新发行的 股票， 而是已 在 市场上流 通的股 票，发行 人须 拥有标的股票并将其作 为抵押物，由 代表该认股权证持有人的独立受托人负责保管.备兑认股权证的 发行人一般为符合一定条件的证券公司、投资银行等金融机构，其对发行人的 资金实力 及抗风险 能力 有 较高要求。备兑 认股权证与 衍 生权证常被同 等使用。 严格地讲，备兑权证只是衍生权证的一种。 ( 3 ) 依据认股权证结算方式分类: 可分为证券给付型 认股权证和现金结算型 认股权证.证券给付型认股权证是以股票转移的方式进行结算。现金结算型认 股权证则 是由 权证发行 者交 付现金 给持有 人进行结 算， 交付的 现金等于 行权价 格与标的股票定价日 价格的差价。 ( 4 ) 依 据行权 价格 与 标的 证券价格分 类: 可分为 价内 权 证、 价 外权证以 及平 价权证。价内 权证是指标的资产价格高于行权价格的认股权证。价外权证是指 标的资产价格低于行权价格的认股权证.平价权证则是指标的资产价格等于行 权价格的认股权证。 2 . 1 . 5 认股权证与股票期权的区别 认股权证与股票期权的关系密切，要讨论认股权证的定价理论就有必要讨 论股票期权的定价理论. 股票期权也是一种有价证券， 其所有者有权在将来某一天 ( 称为 “ 到期日” ) 或某一天之前的一段时间内按照既定价格 ( 称为 “ 执行价格n 买入或卖出既定 第二章 认股权证综述 数量股票的权利.按照执行时间的不同，期权分为美式期权和欧式期权.欧式 期权的执行时间为合约规定的将来某一天，而美式期权的执行时间是合约规定 的 将来 某一天 之前 的 一段时间。 从持有者的观点来看，认股权证与以普通股为标的物的看涨期权非常相似. 认股权证和股票看涨期权都给予其持有者在将来某一时间按确定的价格购买普 通股的权利，都是持有者所拥有的一种选择权，即持有者拥有执行的权利，但 没有一定执行的 义务。另外认股权证和股票看涨期权都是金融衍生工具，都具 有价格发现、规避风险等功能。 两者在发行人、执行后对股权的影响、是否传递公司信息、发行者影响标 的的能力、如何执行等方面都有着本质的差别，而且认股权证作为基础证券常 常包含着复杂的 条款，所以认股权证的定价方法与股票期权的定价方法尽管类 似，但认股权证的定价方法要复杂得多。 2 . 2 认股权证的价值分析 2 . 2 . 1 认股权证价值的来源 认股权证属于期权的一种，所以我们可以利用期权的理论来分析对认股权 证的 估价。认 股权 证的 价值也是由内 在 价值 和时间 价值 两部分组成的 ，内 在 价 值 ( 也称内涵价值)指的是认股权证持有者立即执行权证所获得的损益，认股 权证的内在价值是由 认股权证的执行价格和当前股价所决定.由这两种价格之 间的大小关系，内在价值可以表现为正，也可表现为负，还可以表现为零.我 们称内在价值大于零的权证为价内权证，内在价值等于零的为平价权证，而内 在价值小于零的为价外权证。 考虑一个权证， 假设校办企业的股票现价是1 0 元， 若学校发行一个有效期 2年的认股权证，行权价是 1 2元，我们可以知道它的内在价值为负值， 但是人 们为什么还会持有它呢?因为股票价格可能大幅上扬，假如上涨到 2元，我们 可以从中获利，我们称此为认股权证的时间价值，这种价值的产生是由 于认股 第二章 认股权证综述 权证在还未到期前股价可能大幅上扬而带来的。认股权证的时间价值其实是一 种 “ 波动性价值” ，只要认股权证的持有者不执行认股权证， 其收益就不可以小 于零.因为在将来的有效期内一旦股价上升，就存在潜在的获利机会，而且股 价下降时却不会遭受更多的损失。认股权证的价值便是由 其内在价值和时间价 值所构成. 认股权证在到期 日之前，其价值是不可能为负，因为认股权证是一种权利 凭证，它具有有限风险而收益无限的特征，即它到期之时只拥有执行与否的权 利，而无必然执行的义务，因此认股权证的最小价值为零。且只在一种情况下: 认股权证己到期而此时的执行价格又高于股票价格，此时认股权证的价格为零， 而在其他任何情况下认股权证的价值都为正值. 2 . 2 . 2 认股权证价值的影晌因众的定性分析 股票的现价、执行价格、有效期限、股票价格的波动性、无风险利率、认 股权证在有效期内发放的红利和稀释使用是影响认股权证价值的主要因素。下 面分别论述它们对认股权证价值的影响，由于我们进行的是定性分析，所以在 论述一种因素对认股权证价值的影响时， 假设其他因素不变. 1 . 标的股票现价和行权价格.如果认股权证在现在执行，则执行认股权证 的 收 益 等 于 股 票 价 格 ( s r ) 与 执 行 价 格( b ) 的 差 额， 即 s ,. - r ， 所 以 随 着 股 票 价格的上升，认股权证的价值也越来越大;随着执行价格的上升，认股权证的 价值 就越小 ， 即认股权证的 价值和 股票 价格同 方向变化， 而与 执行 价格 成反 方 向变化。 2 . 波动率。股票价格的波动率用来衡量未来股票价格变动的不确定性。随 着波动性的增加，股票上升很高或下降很低的机会随着增加，对于股票持有者 来说，这两种变动趋势互相抵消，其期望收益不变。但对认股权证的持有者来 说，则 不是 这 样， 认股权 证的 持有 者将 从股 票上升中获利;当 股价 下跌时 ， 认 股权证的持有者的最大损失就是认购费用，他们的损失是有限的。所以， 如果 第二章 认股权证综述 股价上升，在到期时认股权证会处于实值状态 ，股价越高认股权证的收益就会 越高，股价上升给认股权证持有者带来的收益可能是无限的，而当股价下降， 给认股权证持有者带来的损失却不会低于0 。 这种不对称性， 说明 股票价格的波 动性增加，会增加认股权证的期望收益，从而增加认股权证的价值. 3 . 认股权证的有效期限.当认股权证的有效期增加时，认股权证的价值也 会增加。考虑其他条件相同但只有到期日不同的两个认股权证，有效期长的认 股权证其执行的机会包含了有效期短的那个认股权证的所有执行机会，而期限 越长，发生不可预测的未来事件的机会就越多，从而导致股票价格增长的范围 也就越大，认股权证的期望收益也就越大，从而认股权证的价值越大，这与波 动性增加的效果是相似的. 4 . 无风险利率。无风险利益对认股权证的影响不是那么直接，当整个经济 中的 利率 增加时， 股票 价格的 预期 增长率也 倾向 于增 加。 然而， 认 股权证的持 有者收到的未来现金流的价值将减小。前者将增加认股权证的价值，后者倾向 于减少认股权证的价值，可以 证明 对认股权证来说，前者的影响将起主导作用， 即无风险利率增加，认股权证的价值总是随之增加，需要特别注惫的是，这种 结果是建立在其他变量不变的基础之上，尤其是当利率上升 ( 下降)时，股票 价格也将下降 ( 上升) ，若考虑利率变化和随之而来的股价变化的净变化，则可 能得出与上面相反的结论。 5红利.公司的红利支付政策也影响认股权证的价值.高额红利会大大减 缓股票价格的增长，对股票的预期收益来说，高额红利的背后是低的资本收益 率。因此，高的红利政策对股票价格的抑制降低了认股权证的潜在收益，从而 降低其价值，因而认股权证的价值与预期红利的大小成反向变化. 6 . 稀释效应。认股权证的一个很重要的特征是当认股权证执行时，必须要 发行新股，这样就会增加流通股的数量，影响到每股的财务统计数据，从而影 响 股 票 的 价 格 . 认 股 权 证 要 执 行 ， 股 票的 价 格s t 便 要 高 于 认 股 权 证的 执 行 价格 k ， 也 就是说 现行股票 价 格为s r 而 又有 一部分价格为k 的 股票 进入 流 通市场， 这 第二章 认股权证综述 样的结果显然对股票的价格产生负面影响，当认股权证执行后，会带来股票价 格下降。 如果现有流通股数为n ，由于认股权证的执行而增加的流通股为， 当 二 越大 ， 认 股 权 证 执 行 后 ， 会使 股 票价 格 下 降 的 幅 度 越 大 ， 执 行 认股 权 证 的 收 邢 益 下降 也 越 大 ， 从 而 认 股 权 证 的 价 值 会 减 少 ; 相 反 二 越 小 ， 当 认 股 权 证 执 行， 后 ， 功 会使股票的价格下降的幅度较小，而执行认股权证的收益下降也较小，认股权 证的 价 值 也 越 大 ， 但 有 一 点 是 肯 定 的 ， 只 要 s ,. k ， 执 行 认 股 权 证 的 收 益 都 是 正值 。 2 . 3 认股权证的历史和发展 2 . 3 ， 1 认股权证在国外的发展 从世界金融 市场上 看， 认股 权证是一个 历史悠 久、 交易活跃的金融工 具. 1 9 1 1 年， 美国电力公司发行了全球第一个认股权证.1 9 世纪7 0 年代，石油危机 导致各国 利率大幅 上 升， 从 而引起债券市场的 萎靡 不振. 上 市公司为了刺 激投 资者的意愿，将认股权证附在债券上面发行，1 9 7 0 年4 月 1 3日， 认股权证开始 在纽约证券市场交易，但是现在纽约证交所认股权证交易在整个市场交易中所 占的比例呈逐年下降趋势。欧洲最早的认股权证于 1 9 7 0 年产生在英国，自 从德 国在 1 9 8 4 年发行认股权证之后，迅速成为世界上规模最大的权证市场，目 前己 经让位于香港. 1 9 世纪8 0 年代， 日本公司在欧洲发行了 大量附认股权证， 掀起了 全球认股权证的高潮. 根据国际交易联合会伊i b v ) 2 0 0 3 年 3 月的一项抽样调查， 其 5 4 个会员 交易 所中已 经有8 3 % ( 4 5 个) 推出 了 权 证交 易， 这一比 例仅次 于股 票( 9 5 % ) 和企业债( 8 8 %) ，位列所有交易品种的第三位. 近年来，权证在世界各大交易所蓬勃发展，尤其是在欧洲和亚洲的几大证 券市 场， 权证 产品 的数目 和成交 额都呈 稳步 增长 态势. 在欧洲 ， 德国、 意 大利 和泛欧交易 所 ( e u r o n e x t ) 一直是最活跃的 权证市 场， 在这 些交易所挂牌 交易 第二章 认股权证综述 的 权证品种 数以 千 计，每年的成交 金额也 一般在 百亿美元以上。 表2 . 1 :在各大交易所挂牌上市的权证效目 单位:只 交易所2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 德国1 8 0 5 9 2 1 4 3 1 4 6 6 2 7 6 9 4 5 7 意大利3 5 7 1 2 5 9 4 3 0 2 1 4 0 7 6 泛欧交易所4 5 9 5 3 7 7 0 4 9 9 1 4 9 1 3 瑞士3 5 1 1 2 6 6 2 3 6 8 2 6 2 4 6 西班牙1 5 0 9 1 0 5 6 1 3 0 8 1 3 4 4 伦敦交易所3 1 1 5 4 5 6 4 4 2 1 3 上海 深圳 香港 澳大利亚 台湾 新加坡 韩国 3 4 7 1 2 0 1 1 0 2 3 n a 5 3 0 1 3 9 5 2 7 2 3 1 8 6 3 1 7 71 4 3 1 3 04 2 4 47 5 40 45 5 7 2 ，且月0 94口工j 衬.二d.二 数 据 来 派 :海 外 市 场 数 据 来 潭于 世 界 交 易 所 联 合 会 网 站( h t t o :/ / w w w .w o r l d - - x c h a n it e s .o r g 表2 . 2 : 各大交易 所的权证 成交总金额 ( 单位: 亿元人民币 .海外数 据按1 笑 元= 8 . 00元人民币 折算) 交易所2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 德国2 1 1 7 3 6 7 9 8 6 0 8 1 3 6 4 1 意大利1 3 8 5 9 8 5 1 6 7 6 4 9 7 3 泛欧交易所1 2 1 9 8 2 8 4 5 5 1 3 1 3 瑞士1 3 2 3 1 2 2 4 1 6 2 0 2 0 6 9 西班牙8 5 1 4 6 2 1 4 2 1 2 伦敦交易所3 4 6 5 4 9 上海 深圳 香港 澳大利亚 台湾 新加坡 韩国 1 1 5 7 1 3 8 1 7 2 2 0 . 0 2 71 4 1 31 2 7 5 1 0 . 9 5 3 8 7 2 2 5 5 0 0 7 4 0 . 5 1 7 6 3 4 25 88 1 3 3 99 3 5 4 5 2 2 3 . 3 致据来源:同表2 . 1 第二章 认股权证综迷 2 . 3 . 2 认股权证在香港的发展 在亚太地区，香港交易所则一直是权证交易最活跃的市场。1 9 7 3 年，首只 认股权证在香港发行。此后，权证大多由大型上市公司发行，主要目的是筹集 资金.1 9 8 6 年香港联交所成立后，由上市公司自行发行的认股权证逐渐减少， 取而代之的是由银行、券商等金融机构发行的备兑权证( 香港称为衍生权证) 。 1 9 8 9 年，香港发行了第一只衍生权证，此后衍生权证蓬勃发展.2 0 0 1 年以 来香 港 权证市 场 得到了 快 速增 长， 认股权证的 数 量从2 0 0 1 年的 9 6 支上升 到了 2 0 0 4 年 的 8 9 5 支 ， 增 长了 8 3 2 . 3 % ， 其中 又以 备兑 式 权证居多: 成交额 从2 0 0 1 年的 1 0 8 2 . 2 亿 港元 激增 到2 0 0 4 年的 5 2 7 4 亿 港元， 其中 2 0 0 4 年成 交额接近 2 0 0 3 年的 2 倍， 市 场占 比达到了1 3 . 4 % ，而备兑式权证的交易额更是达到了权证交易总额的9 8 % . 根据 比联金融产品( k h c ) 的统计，截止2 0 0 4 年末，按认股权证成交额计，香港位 列全 球第一，成交额高达6 3 7 . 3 7 亿美元，遥遥领先于第二位的德国5 5 2 . 7 亿美元及第 三位的惫大利2 0 5 . 1 亿美元。 对于香港的投资市场而言，权证市场越来越重要，2 0 0 4 年权证每日 平均成 交约 2 0 . 8 亿港元，相对2 0 0 3 年的1 0 . 8 亿港元，大约增长了9 1 % ，而当年港股 大市全年每日平均成交约 1 5 9 亿港元，相比2 0 0 3 年的 1 0 4 亿港元，只增长了约 5 3 % ， 可 见 权证市 场的增幅 远快 于整 个市场 。 而权证每日 平均 成交额占 整 个 市场 的比例约为1 3 . 1 % ，最高单日 成交额曾达到整个市场的2 5 . 1 % 。与此同时，权证 市场的需求增加也促进了其他衍生工具的发展，高息票据、保本产品、期权、 股票对冲活动等也非常活跃，令香港的整个衍生工具市场大放异彩，同时奠定 了香港市场在亚太地区的独特地位. 2 . 3 . 3 认股权证在我国内地的发展 早 在 1 9 9 2 年，为了 解决国 有 股东的 资 金到 位的问 题，部 分 上市公 司曾 经发 行过认股权证，我国证券市场的第一只权证是 1 9 9 2 年 6 月沪市推出的大飞 乐配 股 权证. 同 年1 0 月3 0日 ， 深 圳宝安公 司 在深 市向 老股东发 行了 我国 第 一 张中 第二章 认股权证综述 长期 ( 一年) 认股权证: 宝安9 3 认股权证，发行总量为2 6 4 0 万张。宝安权证一发 行就在市场上掀起了权证浪潮，宝安权证价格从4 元一直炒到2 0 元，但宝安权 证的收益率始终是负值。随着权证存续期最后期限的临近，暴跌也就不可避免. 之后，由于政策和市场环境的变化，认股权证从中国证券市场中消失了一段时 间.直到 1 9 9 4 年 1 0 月 1 8日，深市的武凤凰才重新获准发行配股权证并在深交 所上市交易。这是当时在中国 特殊的环境下，管理层和上市公司在自觉或不自 觉地利用认股权证这一工具解决中国股市中的国家股、法人股等非流通股的问 题.在武凤凰之后，深、沪两市都发行过多家配股权证，但由于法律和政策环 境的 原因，以 及定 价不合 理和 市场恶 意炒作的 原因 ， 管理 层在1 9 9 4 年底出 台国 资企发 1 9 9 4 1 2 号文件 关于上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知 又紧急叫停了配股权证，既使是己上市交易的配股权证，在期满后利用配股权 证购买的股票也暂不能上市交易，直到现在这些配股股票作为一个历史遗留问 题仍不能上市流通。 直到 2 0 0 5年，我国的股权分置改革开始进行，认股权证作为解决非流通股 上市流通问题的一个手段，重新出现在中国证券市场上，并且引起了市场的强 烈 关注. 2 0 0 5 年7 月8 日 ， 深、 沪 证券交易所分 别推出了 经中国 证 监会核准通过 的 权证管 理暂行 办法 ， 标志 着 权证这一金融 衍生 产品 在我国 的 推出 进入了实 质性阶段: 2 0 0 5 年8 月1 2日 ， 宝 钢股份临时股 东大 会通 过引 入权 证进行股权分 置改革的方案。8月 2 2日， 宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市， 宝钢股份成为 我国第一家引入权证为对价方式的上市公司。随后长江电力、新钥钒、武钢股 份、 万科 等也计划 借助 权证的 方式 解决权证分 置问 题。 2 0 0 5 年下半年以来，韩国 和中国大陆的权证市场异军突起，发展势头非常 迅猛. 特别是 我国 沪深 两大交易 所的权证交易活 跃 程度令世 人瞩目 ， 虽然上市 的权证数目并不多，但2 0 0 6 上半年沪深两市的总成交金额已经 进入世界前三位. 第二章 认股权证综述 表 2 . 3 , 2 0 0 6 年1 , 5 月主要市 场权证成 交金烦 单位:亿元人民币 交易所1 月2 月3 月4 月5 月1 - 5 月合计 德国2 1 0 3 1 8 1 4 2 1 2 6 1 8 8 5 2 6 8 9 意大利5 2 4 4 9 6 4 9 6 4 7 6 6 1 4 泛欧交易所2 2 1 7 6 3 2 2 3 2 0 9 3 6 8 瑞士2 7 4 2 6 3 2 7 5 2 4 1 3 0 1 西班牙2 2 2 4 2 4 1 9 3 4 伦敦交易所4 4 7 1 6 2 4 1 0 61 7 2 6 0 6 1 7 8 4 1 3 5 4 1 2 3 5 4 上海 深圳 香港 澳大利亚 台湾 新加坡 韩国 2 6 7 1 0 2 1 05 6 3 6 47 4 6 94 4 0 0 1 5 8 1 4 0 0 5 4 2 3 5 4 1 31 5 0 2 2 0 5 1 43 0 47 2 8 5 9 1 7 4 2 3 8 7 1 0 9 7 1 4 6 4 6 1 3 5 5 7 n a 41 9 8 2 0 2 3 6 3 3 8 2 4 0 1 6 4 2 5 9 5 9 6 642462988433042198 目 前，认股权 证已 经成为一个重要的 金融衍生工 具，正确的认识 它的 作用、 定价机制等问题具有明显的现实意义. 第三 章 认股 权证定价 分析 第三章 认股权证定 价分析 3 . 1 定价理论的发展 1 9 0 0年，法 国数学家路易斯巴 舍利耶 ( b a c h e l i e r i ) 在其博士 论文 投 机 理论中， 运用股票价格满足布朗 运动的假设 推导出了认股权证的 定价公式， 这是可以 追溯到 的最早的对定价理论的 研究。 但是这篇文章并没 有受到 人们的 重视， 直到此后的 保罗 。 萨谬尔森( s a m u e l s o n ) 发现了此文并 大力宣扬。 在1 9 5 6 年之后， 有关研究 开始蓬勃发展起来， 斯普里克 尔( s p r e k l e , 1 9 6 1 年) ， 博内 斯 ( b o n e s s , 1 9 6 4 年 ) ， 萨缪尔森( s a m u e l s o n 1 9 6 5 年) 等提出7一 系列模型， 但取 得突 破性 进展的 却 在 1 9 7 3 年。 那一年， 美国 学 者费希尔 . 布莱克( f i s h e r b l a c k ) 和迈伦 斯科尔 斯( l y r o n s c h o l e s ) 在 政治 经济学上发表了他们关 于期权定价的开拓性论文 期权 和 公司债务的定价 ，在文 中提出了无套利的均衡期权定价模型一一 b l a c k - s c h o l e s 模型。在这篇文 章中， b l a c k 和s c h o l e s 把认股权证和 股票看涨 期权进行了区分，他们认为欧式看涨期权是种类繁多的股票期权中最为简单的 一种，也是最便 于研究的 一种， 而认股权证虽说可以近似的看作股票的 看涨期 权， 但实际 认股权 证比 股票看涨期权要复 杂得多.因 此 b l a c k 和 s c h o l e s 首 先 从最简单的 股票期 权即 欧式看涨期权入手， 得出了欧 式看涨期权的 b - s公式 ， 然后b l a c k 在 b - s 公式的基础上推导出 认股权 证的 定价公式。 b l a c k . s c h o l e s 之后， 人们回 过头来再看 b - s期权公式 之前的 认股权证定价公式，发 现它们 其 实应该是股票看涨期权的定价公式，在这些认 股权证定 价的 研究中， 人们一 般 忽视了 认股权证 复杂的条款， 也没 有考虑发 行新股的 稀释效应。 3 . 2 b l a c k - s c h o l e s 模型 b - s 期 权定价公 式主要应用于欧式看 涨期权 。其假设条件如下: 1 、 股票 价 格 遵循 如 下随 机 过 程: d s = p s d t + q s d z . 其中p . ， 为 常 数. 第三章 认股权证定价分析 2 、 允许使 用全部所得 ( p r o c e e d s ) 卖空 衍生证券. 3 、 没有交易费用或税收， 所有证 券都是高 度可分的。 4 、 在衍生 证券的 有效期内 没有红利 支付。 5 、 不存在套利机会. 6 、 证券交易是连续的。 7 、 无风险利率 为常数且 对所有到 期日 都 相同。 一、 b l a c k - s c h o l e s 微分 方程 b 一期权定价公式之所以 为人们 所重 视， 不只是因 为它解决了 人们 长期以来 未解决的 股票期权的定价问 题，更为重 要的是它给人们提供了 分 析衍生 工具定 价的方法，为人们建立了 一个一切金融衍生工具都必须满足的方程一一 b l a c k - s c h o l e s 微分方程。 b l a c k - s c h o l e s 微分方 程是 基于不付 红利股票的任何一种衍生 工具的 价格都 必须满足 的方程， 它包含了 b - s期权定 价的基本思想， 也为任 何金融 衍生工具 的定价提供了基本思路. 建立b l a c k - s c h o l e s 微分 方程的方 法并不复杂: 构造一个证 券组合， 这个证 券组合中 包含一些证券头寸和一个股票 头寸， 并且使这 个组合在一 个短的时期 内 保持 无 风险状态，可以 构建这样一个 无风险证券组合的 原因 是股 票价格和衍 生证券的 价格都要受同一个基本的不确定 性的影响， 这意味着经过 任意一个短 时期， 两 者都是高度相关的， 如果建立 一种恰当的股票和 衍生证券 的证 券组合， 股票 头寸的盈利( 损失) 总是 会与衍生证 券的 损失( 盈利) 相抵消，因 而在短期末 证券组 合的总价值也就确定了 ，并且根 据无套利理论， 这个无风险证 券组合的 收益一定 为无风险 收益。 因此，通过上述方法便可以构建出b l a c k - s c h o l e s 微分方程: 了. _ 。 了. 1 二。 z .a ; r _ j -tn :二甲二。 。. ,. . 2 - r i 口 r口a乙心臼 - ( 3 . 1 ) 其中 r 是基于s的某 个看涨期权 或者其 他衍生证券的价格. 第三章