（管理科学与工程专业论文）民营上市企业的投资价值研究.pdf

摘要 民营上市企业在未来几十年将成为极具投资价值的一类企业，因 此，研究民营上市企业的投资价值情况不仅具有理论探索价值，也具 有强烈的社会应用价值。以期通过本研究丰富和完善企业投资价值分 析方法，对投资者的投资决策起到一定的理论指导和决策借鉴，这正 是本文选题的意义所在。 为了对民营上市企业的投资价值展开研究，有效地建立合理的民 营上市企业投资价值评价体系，文章采用了理论与实证相结合的研究 方法。在提出一个企业投资价值评价模型的基础上，采用实证分析的 方法对该模型进行了检验，证明的该模型的可行性和适用性。 本文通过对文献的研究和分析，总结出可以采用四个维度考虑民 营上市企业的投资价值，即盈利能力、偿债能力、运营能力和发展能 力。对这四个方面的指标进行了细化，建立了由1 5 个指标所组成的 评价体系，引用因子分析模型对民营上市企业的投资价值进行分析。 应用2 0 0 7 年上半年的股价涨幅率对该评价值进行相关性和回归性的 检验，验证了该方法的适用性。在此基础上，分析了结果的偏差，认 为企业的基本面和市场表现会有一定的差异。 关键词民营上市企业，投资价值，评价指标，因子分析 a bs t r a c t i tc a l lb ep r e d i c t e dt h a t p r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e sw i l lb eo fg r e a t i n v e s t m e n tv a l u ei nt h en e x tf e wd e c a d e s ，t h e r e f o r e ，t h es t u d yo f i n v e s t m e n tv a l u eo f p r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e si s n o to n l yt h e o r e t i c a l e x p l o r a t i o n ，b u ta l s oh a sas t r o n gs e n s eo fs o c i a lv a l u e t h ep a p e re x p e c t s t oe n r i c ha n di m p r o v et h em e t h o do fa s s e s s m e n to fe n t e r p r i s ei n v e s t m e n t v a l u ea n dp l a ya ni m p o r t a n tr o l ef o ri n v e s t o r st om a k ed e c i s i o n s t h e s e a r et h er e a s o nw h yw er e s e a r c h i no r d e rt or e s e a r c ht h ei n v e s t m e n tv a l u eo f p r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e s ， a n de s t a b l i s har a t i o n a li n v e s t m e n tv a l u ea s s e s s m e n ts y s t e mo fp f i v m e l i s t e d e n t e r p r i s e se f f e c t i v e l y , t h ep a p e ra d o p t sam e t h o db a s e do n c o m b i n i n gt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c h a n de m p i r i c a l a n a l y s i s i n t h e f o u n d a t i o no fr a i s e dap r o p o s e de v a l u a t i o nm o d e l ，i tt a k e sa ne m p i r i c a l m e t h o dt ot e s tt h i sm o d e lw h e t h e ri t ss u i t a b l e a n da tl a s t ，i t sp r o v e d t h a tt h i sm o d e li sf e a s i b i l i t ya n da p p l i c a b i l i t y b a s e do nl i t e r a t u r er e s e a r c ha n da n a l y s i s ，s u m m a r i z e di nf o u r d i m e n s i o n sc a nb e u s e dt oc o n s i d e rt h ei n v e s t m e n tv a l u eo f p r i v a t el i s t e d c o m p a n i e s ，n a m e l y ：p r o f i t a b i l i t y , l i q u i d i t y , o p e r a t i o n a la n dd e v e l o p m e n t c a p a b i l i t i e s a n dt h ep a p e re s t a b l i s h e sa l le v a l u a t i o ns y s t e mc o n c l u d e db y 15i n d i c a t o r sf r o md e t a i l i n gf o u ra s p e c t s ，t h e n ，u s e st h ef a c t o ra n a l y s i s m o d e lt oe v a l u a t et h ei n v e s t m e n tv a l u eo rp r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e s a n d h a p p l i c a t i o nt h ef l u c t u a t i o no fs t o c k s p r i c ei nt h ef i r s th a l fy e a ro f2 0 0 7 ， c o m p a r e sw i t ht h ee v a l u a t i o nr e s u l t st h r o u g hc o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o n t e s t o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e ra n a l y s e sd e v i a t i o no ft h er e s u l t st h a tt h e r e w i l lb ec e r t a i nd i f f e r e n c e sb e t w e e nt h em a r k e t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h e i r t r u ev a l u e k e y w o r d s ：p r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e ，i n v e s t m e n tv a l u e ，a s s e s s m e n t s y s t e m ，f a c t o ra n a l y s i s ! i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：砭磁： 日期： 阳年月刁日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分 内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校可根据国 一家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：聪弑导师签名够嘲吼刁锄月胛 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 第一章绪论 进入2 1 世纪，我国资本市场逐步走向国际化，在变幻莫测的资本市场中要 想获得投资的盈利，价值投资的理念我们绝对不能抛弃，而且要严格遵守价值投 资的方法【l 】。要认识价值投资我们就要明白它的渊源，这至少要追溯到美国1 9 2 9 年那场股市灾难。1 9 2 9 年以前的美国股市也是一个混乱不堪的地方，投机氛围 远比中国现在的状况还要糟糕【2 1 。极度投机的结果引发了股市崩溃，并导致股市 在其后的十多年长期不振。市场的困境引发了理性的思想，针对之前投资者毫无 规则的投机炒作，本杰明格雷厄姆等价值投资的先驱者开始倡导一种理性的投 资思路和选股标准价值投资，最后这种投资理念被巴菲特等价值投资者发扬 光大【3 1 价值投资理念虽然在1 9 9 6 年就在中国证券市场萌芽，但由于主导市场变化 的主流一直是“空中楼阁的投机理念，加上价值投资在中国遇到的种种困难， 如股权分置、市盈率偏高、上市公司质量低下、资本市场不完善等，使得价值投 资成为市场主流的可行性并没有受到市场的广泛关注。2 0 0 3 年以来，以集中持 有钢铁、汽车、石化、能源电力及金融板块个股为代表的价值投资理念重新崛起， 对市场造成极大震撼，其中钢铁股是以宝钢股份为首，汽车股是以长安汽车和上 海汽车为代表，石化股则以扬子石化与中国石化为龙头【4 1 。目前，我国价值投资 还有如下缺陷：首先，价值投资还缺乏比较坚实的基础。作为一种投资模式，价 值投资长期盈利的根基是蓝筹股的现金分红。但中国证券市场上上市公司的分红 一贯非常吝啬，一些公司从来不分红，一些公司分红只是作为一种象征，总体分 红水平远远低于银行同期存款利率。这种状况并不因为基金集中持有少数股票就 可以改变。实际上，基金年报普遍显示，其盈利主要依靠股票买卖差价来实现。 其次，价值投资有异化为市场炒作的风险。价值投资自2 0 0 3 年以来在中国证券 市场取得较大的市场效应之后，机构投资者特别是基金管理公司的投资模式、投 资理念几乎都开始与价值投资挂起勾来，价值投资理念也被赋予不断深化的内 涵，如价值重新评估、价值动态增长、未来价值提升等，出现了将价值投资理念 作为一种题材炒作的苗头。这与国外证券市场上崇尚价值投资理念的投资者通常 是“少数派”并经常感到“孤独”的状况大相径庭。价值投资是一个动态的概念， 特别是把握中国目前的价值投资理念必须从相对的角度来分析，这些无疑都是正 确的。因此，在我们判别一个企业是否具有投资价值的时候，必然也是将其与其 中南大学硕七学位论文 第一章绪论 他企业相比较而得出的一个相对值，而且如何去判别这些企业投资价值的高低也 一直是比较关注的问题。 同时，我国民营企业最近几年也取得了飞速的发展，这与国家政策的支持是 分不开的。全国工商联在北京举行2 0 0 6 年度中国民营经济发展形势分析时指 出：2 0 0 6 年，是党和国家非公有制经济发展方针政策、特别是国务院关于鼓励 支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见进一步落实的一年【5 j ，非 公有制经济的法律、政策和市场环境不断改善的条件下取得了更大的发展，为整 个国民经济发展提供了强大动力来源。民营上市企业也出现了明显增加，但是， 我国民营企业还是在发展过程中遇到了一些老问题【6 】，在金融方面，一是国有商 业银行和主要股份制银行仍在信贷上对中小民营企业有种种不合理的条件限制， 使得相当大一部分在经济效益、社会信誉和管理制度方面已经达到提供银行信贷 条件要求的民营企业仍与银行信贷无缘；二是社会普遍呼吁了多年的允许设立以 民营资本为主的专为中小民营企业服务的区域性中小银行的建议，一直不为主要 金融管理部门认可。在这种情况下，民营企业的融资问题就非常迫切。很多民营 企业通过上市以求解决资金问题。2 0 0 6 年是民营上市企业增加最多的一年。全 年私营控股上市公司增加了2 8 家，占全国新增上市公司数量的3 9 4 ，发行股 份1 0 亿多股，募集资金8 4 6 亿元，占全部新募集资金的1 4 5 。有了国家对民 营企业的发展的支持，作为投资者，应该认识到投资民营企业的资产是顺势而行， 非常正确的选择。那么，如何在这么多形形色色的企业中判断具有投资价值的民 营企业，如何能够规避投资风险，最大程度的获得投资回报，企业投资价值的评 价显得尤为重要。 1 1 2 研究意义 理性投资的含义是投资者“追求风险最小化和收益最大化”的投资行为。对 我国民营企业的投资价值分析的意义在于：( 1 ) 提高投资决策的科学性，减少盲 目性。通过对我国民营上市企业的投资价值分析，投资者才可能选择到在风险性、 收益性、流动性和时间性方面同自己要求相匹配的、合适的投资对象，提高投资 决策的科学性，减少盲目性。( 2 ) 降低投资风险，提高投资收益。证券投资分析 的目的是通过采用基本分析和技术分析等证券投资分析方面的专业分析方法和 分析手段，对影响证券回报率和风险的诸因素的客观、全面和系统的分析，揭示 出其作用机制以及某些规律，用于指导投资决策，从而保证在降低投资风险的同 时获取较高的投资收益率。本文正是通过对我国民营企业的投资价值进行分析， 建立一个适应于评价民营企业投资价值的模型，以期为广大投资者的投资决策起 到指导作用。 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 2 研究现状分析 1 2 1 民营企业的研究现状t 我国民营企业自发展以来就经历了很大的波折。著名经济学家茅于轼在回答 各地官员关于如何发展地方经济的问题时，总会毫不犹豫地劝告大家“加大力度 发展民营经济”f 7 1 。在他的研究成果里，民营经济已经成为推动地方经济持续快 速增长的“火车头”、“民营企业就业人数比例每增加1 ，人均g d p 就增加1 6 4 0 元”。党的十六大召开之后，发展民营经济等非公有制经济已经成为各地经济体 制改革之重点，党中央更是斩钉截铁地表态“必须毫不动摇地鼓励、支持和引导 非公有制经济发展”。可以预料，民营企业的发展随之必将掀起新的浪潮，而民 营经济的快速发展也将可能为持续快速增长的中国经济带来新的活力。 对于什么是民营企业，学者们在内容上有不同的认识。各个学者由于研究目 的或者认知的原因，在什么才是民营企业的问题上有不同的观点。主要可以分为 以下三类： 第一类是从所有权上进行划分，认为民营企业应从所有权归属上进行界定。 具体又可分为两种观点。第一种是广义的定义，称作。特色论”，认为民营企业 是包括集体企业在内的切非政府或国家直接经营的企业形态，这可以看作是广 义的观点。比如刘迎秋，徐志祥认为，“所谓民营企业，特指非国家和非大集体 控股的企业。具体说，它主要指转制、改制后的非国家、非政府、非大集体控股 的企业以及所有独资私人企业”i s l 。第二种狭义的观点，称为“趋同论”，该观 点从中外企业中提炼出共性，认为民营企业就是私营企业和以这些企业为主体的 联营企业，比如国家统计局企业调查总队课题组认为“民营企业是指民间私人投 资、民间私人经营、民间私人享受投资收益、民问私人承担经营风险的法人经济 实体”【引。 第二类是从经营控制权上进行划分，认为民营是一个“经营”概念，而不是 一个“所有制”概念。民营企业是国营企业的对称，是指除国家直接经营管理的 企业以外的所有企业的总称【。此类划分突出了民营企业的字面含义，即民营 企业贵在“民营”，是“国营企业”的对称。阳小华和曾健民认为，国家控股的 股份制企业属于国营企业范畴，非国家控股的股份制企业属于民营企业范畴【1 1 1 ； 就李承友认为，民营与国营是一个相对立的概念，是一种企业经营方式，它在股 权结构上，非国有股权占有主导地位【1 2 1 ；苏启林认为，民营上市企业是指最终 控制人为自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接的为上市企业的第一大股 东或者控股股东的企业l l 引。 第三类综合了以上两类划分方法，从民营企业的所有权和经营控制权两方面 3 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 进行考虑，认为民营企业是除国有国营以外的所有的其它企业的总称【1 4 】。 因此，结合上述讨论和现阶段我国部分企业的产权不清等实际情况，本文界 定的民营上市企业为第一大股东为产权清晰的民营企业( 或自然人) 的上市公司。 由于对“民营企业应是n o n - s t a t e - o w n ( 非国有) ”均无异议，所以广义上的“民营企 业”是指，所有非国有和非集体所有的农村和城镇经济实体，主要包括私营企业、 私人股东控股的股份制企业，甚至包括外商投资企业( 含港澳台资企业) 。由于历 史原因，众多民企同样面临产权如何明晰的问题。有相当一部分的民营企业注册 时多挂靠为集体企业、国有企业，戴着“红帽子”，虽然经过经营者的不懈努力， 企业不断发展壮大，但产权不清却使得中国许多企业讳言自己是“民营企业”。截 止2 0 0 6 年底的调查表明，民营上市企业成长到4 2 0 家【5 。7 1 。将民营上市企业的概 念限定在这样一个范围内的主要原因是为了能够更好的将其与国家或集体控股 的股份制企业区分开来，而这种界定方式也有助于把握民营企业经营的实质，并 且能够更加明确的分析我国民营企业的投资价值。 目前，对民营企业的研究一般可以从以下几个方面归纳：首先就是有关民营 企业融资困难的问题，这个问题也一直受到广大学者的关注，很多学者都致力于 这方面的研究，盛立军、郑海滨、夏样芳( 2 0 0 4 ) 在他们的研究中提出，解决民 营企业融资难的问题必须有新的思路，作者提出了私募股权融资、私募债务融资、 工募股权融资和公募债务融资的新的融资体系框架。目前我国民营企业大部分采 用私募债务融资，即向银行借款，银行由于体制、理念、手段等方面的缺陷对民 营企业贷款风险程度的判断存在较大的偏差，而由于企业信息披露、信誉维护、 融资观念等方面的不足也加大了这种偏差，造成我国民营企业的融资困难。作者 还通过反思民营企业上市，分析了所谓的上市融资的种种好处的背后的真实情 况，提出了企业应当先私募融资来确保良好的公司治理结构，然后公募上市，才 是有效的融资策略和资本运作【1 5 】。其次就是对民营企业的管理模式上，随着中 国民营经济的兴起，民营企业的管理和发展越来越成为人们关注的焦点问题，同 时在理论上也有诸多探讨。李亚【1 e l 就民营企业的运作机制作了较为深入的分析， 针对民营企业现今的一些问题，如战略决策问题、产业整合问题、企业集群、企 业上市、家族文化、风险管理等问题，这些问题都需要企业管理者的企业的管理 运作能力有较大的提高。作者在系统介绍国内外有关公司治理理论的基础上，帮 助民营企业家建立起相应的知识背景之后，分析了民营企业进行公司治理的意义 与必要性，结合我国民营企业发展的实际，探讨民营企业进行公司治理的途径与 手段，重点剖析了民营企业家族治理、非家族治理和股份制治理，提出了民营企 业应在机制灵活的基础上构筑新的制度优势，并适时地实行部分产权社会化、公 开化的治理观点，强调民营企业公司治理过程中应着重塑造新的决策机制、激励 4 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 机制和约束机制等三大治理机制。钱敏、张劲波【17 】在民营企业文化特征探讨中通过 新儒家思想、企业家精神、传统世袭制的破除、长远规划及内外部的沟通、更多 的社会责任的承担这五个方面对民营企业所应具备的企业文化特征进行了深入 的探讨，指出民营企业的文化应该涵盖以诚信为本的“新儒商”文化；企业家应 该将其性格特征体现在企业文化中；要用人唯贤；确立长远的发展公司理念并勇 于承担社会责任。 1 2 2 投资价值的研究现状 所谓投资价值，就是指能够为投资者带来投资回报的能力。通常人们将每股 收益作为公司价值分析指标，许多投资者和公司的管理人员都认为，只要公司的 财务报表利润提高，股价就会上涨。尽管每股收益确实有用，但由于财务报告收 益的变动并不能代表公司根本的经济变化，每股收益过于简单，不能反映其他影 响公司价值的重要因素，必须要有其他的价值评估方法。国内外理论和实践工作 者，对上市公司价值评估进行了深入细致的研究，取了很大的成果，以下从几个 方面对这些文献做个综述： 1 有关财务指标与企业价值的关系研究 这些研究通常直接选取反映公司经营结果的财务指标，如每股收益、公司账 面价值等对公司价值进行解释。伯纳德( b e m a l d ) 对美国上市公司研究后发现，公 司账面价值对公司市场价值的解释力约为5 5 ，如果加入公司资产收益率 ( r o e ) ，两个变量一起可以解释公司市场价值的6 4 t 惦l 。雷限神研究了英国公司 1 9 8 7 1 9 9 5 年的数据，发现账面价值和收益率能解释5 4 的公司市场价值【1 9 1 。然 而，科利斯等人( c o l l i e s ，m a y d e w & w e i s s ) 研究了美国公司1 9 5 3 1 9 9 3 年的数据， 试图检验账面价值和收益对公司市场价值的解释力，结果发现收益能力对市场价 值的解释能力在下降，而账面价值对市场价值的解释能力在上升【刎。后来，科 利斯等人( c o l l i e s ，m o r t o np i n c u s & h o n g ) 【i e ) 又以欧尔森( o h l s o n ) 的模型为基础， 研究了账面价值在具有负收益的公司的价值评估中的作用，证实了彭曼( p e n m a n ) 和奥尔森( o h l s o n ) 的结论，即账面价值代表了当前具有负收益的公司未来正常预 期收益的现值【2 i 】。奥斯巴赫和奥尔森( h j o l l i sa s h b a u g h 和p e ro l s s o n ) 对分别按国 际会计准则和美国公认会计准则披露报告的公司进行了研究，发现在不同的会计 准则体系下，会计变量( 资本收益、账面价值和超额收益) 对公司股价的解释能力 不同。账面价值和剩余收益一起对按美国公认会计准则报告的公司的市场价值更 具有解释力，而资本收益对按国际会计准则披露报告的公司的解释力更强。因为 与美国公认会计准则相比，国际会计准则允许管理者在计量和确认开发成本、固 定成本、无形资产方面有更大的灵活性，按国际会计准则披露报告的公司倾向于 5 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 重估其固定资产并资本化其r & d 成本【2 2 】；张先治认为企业财务评价方法有许多， 价值评估法是指通过对企业价值评估确定企业经营绩效的方法。一般财务理论认 为企业价值应该与企业未来资本收益的现值相等，利用净现金流量作为资本收益 进行折现是较理想的价值评估方法，因为净现金流量与以会计为基础计算的股利 及利润指标相比，更能全面、精确反映所有价值因素【2 3 1 。 2 无形资产与企业价值的关系 本泽恩( b e n z i o n ) 的研究表明，上市企业市值与账面净值的差与企业r & d 和广告费的支出密切相关【2 4 】。勒维等人( l e v 、s o u g i a n n i s ) 检验了公司报告的会计 收益是否反映公司过去研发费用的收益，并用这些收益估计公司r & d 的投资价 值，结果发现1 美元的r & d 投资在7 年期间可带来约2 美元的的利润的增加， 并且平均可带来5 美元的市场价值的增加【2 5 1 。巴斯等a ( b a r t h 、k a s z n i k ) 以r & d 费用和广告费用作为代表公司未来无形资产的变量，通过研究证券分析师的分析 对象与无形资产的关系发现，那些拥有大量无形资产的上市企业往往成为分析师 们争相研究的对象，因为拥有大量无形资产的公司将会有巨大的增长潜力和价值 增值空间闭。我国孙荣玲，侯世昌认为，知识产权、专利、商标、企业文化、 营销等无形资产的价值及价值实现的量化方面仍缺乏详细的研究和可操作的方 法，没把这些分散在企业各部门的无形资产贯穿起来，作为一种真正的资产加以 管理与经营，着重研究了企业无形资产的价值及其量化问题【2 7 】。 3 管理者团队与企业价值的关系 林淑芬以1 9 9 8 年至2 0 0 0 年间台湾的7 2 家上市信息电子公司为样本，引进 非财务指标管理者品质f 包括经营者信念及价值观的明确性、经营者经验、 经营团队的稳定性、对经济不景气的反应力和经营团队的专业能力等1 ，以及七 个主要财务变量r 销售增长率、营业净利增长率、固定资产支出、营运资金、资 金成本、现金税率和竞争优势期间) 来解释企业价值【经济附加值、市场附加值、 股东权益收益率、资产收益率) 的动斟2 引。通过p e a r s o n 相关系数分析结果表明： ( 1 ) 管理者品质与企业价值呈显著正相关；( 2 ) 经济附加值与销售增长率、营 运资金、固定资本支出呈显著正相关，和加权平均资金成本呈显著负相关；( 3 ) 市场附加值与营运资金、资本支出呈显著正相关；( 4 ) 股东权益收益率与销售成 长率、营业净利增长率、营运资金、竞争优势期间呈显著正相关；( 5 ) 资产收益 率与销售增长率、营业净利增长率、营运资金、固定资本支出、竞争优势期间呈 显著正相关。 、 4 国内有关公司价值及其影响因素的研究 目前，国内关于公司投资价值分析，较有影响的是中国诚信证券评估有限公 司编制的 中国上市公司基本分析。它包括产业分析、公司分析、市场分析， 6 中南大学硕士学位论文第一章绪论 当年综合业绩排序和公司长期投资价值排序。自1 9 9 6 年以来，该公司与中国 证券报合作，每年对上市公司的业绩进行综合评价。评价内容包括盈利水平、 发展速度和财务状况，考核指标包括净资产收益率、总资产增长率、利润总额增 长率、负债比率、流动比率和全部资本化比率。评价方法是先对每项指标进行单 项考核评分，然后按各项指标的重要性系数进行综合评价得分【2 9 1 。( 评价体系、 考核指标计算公式和各单项指标评分规则见下表l 一1 ) 表1 - 1 诚信公司评价体系 指标权重 净资产收益率 5 5 资产总额增长率9 利润总额增长率 1 3 负债比率 7 流动比率7 全部资本化比率9 部分国内专家和学者对上市公司投资价值分析提出了自己的观点和看法，以 下简单地说明他们中部分人的观点和看法。蒋义宏、魏刚研究了我国上市公司主 营业务利润、核心营利能力与公司价值的关系，发现我国上市公司主营业务利润 比重与公司价值存在正相关关系，而我国不少上市公司主营业务利润比重较低， 盈利质量不高1 3 0 1 。欧阳光中在书中写道企业的价值和企业的财务报告息息相关， 选择恰当的财务指标作为反映企业市场价值的评价体系能够对企业价值进行有 效的分析和评价【3 1 1 。书中包含的指标有以下几个方面；赢利能力指标；偿债能 力指标；运营能力指标；市场测试比率对比；现金流量指标；成长性指标等。范 柏乃、袁安府等通过现场访谈和问卷调查，构建了中国风险企业投资价值的评价 指标体系，该评价体系包含了管理层素质、员工素质、产品与技术特性及市场销 售能力及2 0 个评价指标，并以上海生物制品有限公司为案例，详细地介绍了风险 企业投资价值评价的具体过程及方法；李立辉分析并建立了上市公司投资价值的 综合评估指标体系，在此基础上建立了相应的多层次综合评估模型，并对沪、深 股市各行业的投资价值作了综合评估，得到了投资价值序列【3 2 1 ；吴寿康从理论和 实证两方面就我国上市公司股权结构对企业价值的影响进行研究，试图克服目前 国内相关研究股权分类不彻底、股东持股比例计算方法不合理、r o e 度量企业 价值不合理的缺陷。研究结果表明，第一大股东持股比例对企业价值的影响呈倒 u 形态；较之于其他类型，私营产权控股股东对企业价值的影响要显著很多。该 文还分析了股权分置改革后上市公司股权结构对企业价值影响的新变化1 3 3 1 。王 喜刚、窦建华等认为对企业价值的评估主要是依靠财务方法，而没有将企业作为 7 中南大学硕士学位论文第一章绪论 一个总体来考虑，从对具有投资价值企业的定义开始，探讨企业投资价值标准的 界定主要从利润来源方面对企业进行全面考虑，提出四个利润来源，在此基础上 。对具有投资价值企业的标准来进行论述，并分析现存的一些评价方法的主要缺点 【蚓；周东生对股票的投资价值进行了理论分析，提出股票投资价值具有主观性的 特点，指出目前普遍采用的用净利润代替股利进行股票投资价值判断的方法具有 较大的误差，提出中国目前亟需通过法律手段来约束企业的股利分配政策以促 进中国股市的健康发展【3 5 1 。 1 2 3 评价方法的研究现状 1 层次分析法 层次分析法是一种系统性分析方法。在层次分析过程中，首先要把问题 层次化，根据问题的性质和要达到的总目标，将问题分解为不同的组成因素，并 按照因素间的互相关联影响以及隶属关系，将因素按不同层次聚集组合，形成一 个多层次的分析结构模型，把系统分析归结成最高层( 目标层) 、若干中间层( 准 则层) 和最低层( 属性层) 的相对重要性权值的确定或相对优劣次序的排序起来。 在排序计算中，每一层次的因素相对上一层次某一因素的单排序问题又可简 化为一系列成对因素的判断比较。为了将比较判断定量化，层次分析法引入1 - 9 比率标度方法，并写成矩阵形式，即构成所谓的判断矩阵。形成判断矩阵后，即 可通过计算判断矩阵的最大特征值及其对应的特征向量，计算出某一层元素相对 于上一层次某一个元素的相对重要性权值。在计算出某一层次相对于上一层次各 个因素的单排序权值后，用上一层次因素本身的权值加权总和，即可计算出某层 次因素相对于上一层整个层次的相对重要性权值，即层次总排序权值。这样，依 次由上而下即可计算出最低层因素相对于最高层的相对重要性权值或相对优劣 次序的排序值。决策者根据对系统的这种数量分析，进行决策。为保证递阶层次 结构的合理性，需把握以下原则：分解简化问题时把握主要因素，不漏不多；注 意相比较元素之间的强度关系，相差太悬殊的要素不能在同一层次比较；层级内 的要素不宜过多，最好不要超过七个，超出者可再分层解决，以免影响层级的一 致性。 这种将思维过程数学化的方法，不仅简化了系统分析和计算，还有助于决策 者保持其思维过程的一致性。但是，层次分析法要求分析者自行设计专家咨询表， 并需挑选专家学者填写判断矩阵，实际操作起来工作量大、周期长，并且问卷的 设计水平、专家的素质和水平都对最终结果产生很大的影响，另外层次分析法用 于含有定性指标的评价体系之中时，需要和模糊评价法进行结合，共同成为多层 次模糊评价法。 中南大学硕士学位论文第一章绪论 2 主成份分析法 主成份分析是利用降维的思想，把许多指标转化为少数几个综合指标的多元 统计分析方法跚。在经济实证问题研究中，为了全面、系统地分析问题，我们 必须考虑众多对某经济过程有影响的因素，所涉及的因素叫做指标，在多元统计 分析中称为变量。因为每个变量都在不同程度上反映了所研究问题的某些信息， 并且指标之间彼此有一定的相关性，因而所得的统计数据反映的信息在一定程度 上有重叠。 在用统计方法研究多变量问题时，变量太多会增大计算量和增加分析问题的 复杂性，人们自然希望在进行定量分析的过程中涉及的变量较少，而得到的信息 量又较多。主成份分析是解决这一问题的理想工具。因为经济问题涉及的众多变 量之间既然有一定的相关性，就必然存在着起支配作用的共同因素，根据这一点， 通过对原始变量相关矩阵内部结构关系的研究，找出影响某一经济过程的几个综 合指标，使综合指标为原来变量的线性组合。综合指标不仅保留了原始变量的主 要信息，彼此之间又不相关，又比原始变量具有某些更优越的性质，使得我们在 研究复杂的经济问题时抓住了主要矛盾。但是这种分析方法不能应用于多层次的 分析体系中，所以不符合本文分析的要求 3 灰色关联度分析法 灰色系统着重研究“小样本，贫信息不确定”问题【3 耵，并依据信息覆盖， 通过序列生成寻求现实规律，其特点是少数据建模。灰色关联度分析法的核心是 计算关联度，其评价的基本思想是：根据系统动态过程发展态势，即系统以前有 关统计数据的几何关系及相似的程度，来判断其联系是否紧密。曲线越接近，相 应序列之间的关联度就越大，反之就越小。灰色关联度分析比较实质上是几种曲 线间几何形状的比较分析，即认为几何形状越相似，则发展态势就越接近，其关 联程度也就越大。这种几何形状的判断虽然直观，但不能量化。如果有若干条曲 线形状相似，很难用直接的方法来判断各条曲线的关联程度。并且在进行企业投 资价值判断时，需要选取一个理想化的最优样本为参考序列，通过计算各样本序 列与该参考序列的关联度，对评价对象做出综合比较和排序，但是，这个最优样 本就是我们最难解决的问题，在没有一种非常有效的方法确定最优序列之前，这 个关键问题也成为了这种方法的最大缺点。 4 模糊评价法 模糊评价法的主要功能是对定性指标进行定量化，于1 9 6 5 年美国控制论专 家查德( l a z a l e h ) 引入隶属度，导出模糊综合评价法，它主要针对现实中大 量的经济现象具有模糊性而设计的【3 9 】。其思想是：首先为每个指标设定为非常好、 好、一般、较差、非常差几个等级的标度，然后通过专家评分的方法对每个指标 9 中南大学硕士学位论文第一章绪论 处在哪个等级进行打分，然后汇总专家的打分情况，得出一个模糊判断矩阵，最 后把模糊评判矩阵与因素的权重集进行模糊运算并进行归一化，得到模糊评价综 合结果。 该方法既有严格的定量刻画( 隶属函数) ，也有对难以定量分析的模糊现象 进行主观上的定性描述，把定量分析和定性描述结合起来；对客观事物不是绝对 的肯定或否定，很好的解决了判断的模糊性和不确定性问题。但是模糊评判法主 要依靠隶属函数进行，计算比较繁杂，而且隶属函数的确定存在一定困难；它仍 不能解决评价指标间的相关关系造成的评价信息重复问题；仍然摆脱不了评价过 程的随机性和专家的主观上的不确定性和认识上的模糊性。因此，模糊评价方法 不太适合做投资价值的分析。 1 3 研究思路和论文结构 1 3 1 研究思路 本文以规范分析和实证分析相结合的原则，基于我国民营上市企业投资价值 的有关理论和以往研究成果，通过查阅文献资料的途径，建立适应我国民营上市 企业投资价值评价的指标体系，应用因子分析方法，在大量样本的基础上，对我 国民营上市公司的投资价值进行了实证分析，并且对评价结果进行了检验和评 价，从而为广大投资者寻找适当的投资机会，并为其选择正确的投资策略提供一 个依据。 1 3 2 论文结构 本文一共分为五个部分： 第一部分：绪论。对民营企业投资价值的背景进行了分析，阐述了分析民营 上市企业投资价值的重要性，总结国内外在民营企业、投资价值这些方面的研究 成果，进而得出本文的研究思路和论文结构。 第二部分：对民营上市企业的投资价值方面的研究做了系统的理论综述。从 企业的投资价值的含义出发，界定了什么是企业的投资价值，然后分析民营上市 企业投资价值的特征，并总结了企业投资价值方面的构成理论和评价理论，从宏 观经济、行业影响、企业内部三个方面分析了影响民营上市企业投资价值的因素。 第三部分：对现有的一些价值评价方法进行总结分析，得出因子分析方法比 较适合评价我国民营上市企业的投资价值。在详细介绍了因子分析法的基础上， 建立了一套投资价值评价的指标体系。 第四部分：利用2 0 0 6 年的财务数据，实证分析了我国a 股上市企业中的4 6 i o 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 家民营企业，对它们的投资价值进行了计算和分析，通过比较得出它们投资价值 的排名情况，并对结果进行了分析和检验。 第五部分：结论。对本文所做的工作进行了回顾和总结。 中南大学硕士学位论文 第二章民营上市企业投资价值研究的理论基础 第二章民营上市企业投资价值研究的理论基础 2 1 企业投资价值的含义及构成 2 1 1 企业投资价值含义 要研究我国民营上市企业的投资价值，首先必须要搞清楚什么是企业的投资 价值。然而，在我国的实务运作和理论研究中，对于什么是企业投资价值也没有 一个统一的认识，因此，界定企业投资价值就成为本文研究的一个基础。 自我国证券交易所成立以来，投资理念随着股市的发展而不断演变。2 0 0 1 年，市场开始探索新的投资理念，价值投资理念出现。2 0 0 2 年，价值投资被更 多的人关注。2 0 0 3 年，价值投资理念展露锋芒，成为市场热点。2 0 0 3 年之后， 价值投资理念越来越受到投资者的追捧。研究企业的投资价值也成为很多专家学 者关注的范畴。 目前，具有代表性的价值投资理念的界定主要有以下几种：一、价值投资理 念是指通过对股票的分析，使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过 对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个 股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益的投资理念【删。这种界定强调利 用股价与股票内在价值的差价来获取收益，并要求股价低于其内在价值。但是现 实的情况告诉我们，股价低于其内在价值的情况在现在的市场条件下是很少见 的，如果没有这种股票，那价值投资是不是就应该消亡? 答案显然是否定的。这 种界定虽然看到了内在价值的重要性，但对价值投资理念下的具体投资方法的理 解却有极大的局限性。该界定仅仅指出了价值投资理念的一种表现形式，而没有 完整系统的表达出价值投资理念。二、价值投资理念是指投资者投资股票的目的 主要是为了每年收取现金( 股息) g r 利，股票的内在价值是未来现金流( 投资者收到 的现金红利) 的贴现值【4 l 】。这种界定强调通过收取公司未来稳定的现金流获取投 资收益，并把这种获取收益的方法作为判断是否为价值投资的标准。把收取现金 红利作为获取投资收益的主要方法的确是价值投资理念的一种表现，但不是价值 投资理念的全部。同样，这种观点也只看到了价值投资理念的一种表现方式，没 有抓住价值投资的核心思想，错误地把一种价值投资理念的表现形式作为判断是 否为价值投资的标准。三、价值投资理念就是长期投资理念，其特点是长期持有 股票。这种界定从股票持有期的长短来判断是否属于价值投资【3 8 1 。价值投资的 著名代表人物巴菲特主张长期持有股票，持这种观点的人极有可能是错误理解了 他的意思。这种界定只看到了价值投资理念的表面，而没有看到其核心思想。的 确，采用价值投资理念的投资行为往往表现为长期持有股票，但是，价值投资理 1 2 中南大学硕士学位论文 第二章民营上市企业投资价值研究的理论基础 念的核心思想是所有投资行为都基于对股票内在价值的判断，而不是持有时间的 长短。如果需要，价值投资完全可以短期持有股票。持有时间的长短并不是判断 价值投资的标准，只是对于持有成长性股票的人来说，持有时间长一些或许更有 利。四、价值投资理念就是基于对基本面信息的分析而进行投资的投资理念，包 括对宏观经济环境、行业的发展状况、该公司的资产负债等财务指标和公司的技 术水平，面临的市场竞争状况等基本面信息。这种观点主要是从投资分析的对象 来判断是否属于价值投资：如果该投资是从基本面来分析则属于价值投资，如果 不是，则不认为是价值投资。诚然价值投资的分析主要是从基本面来进行的，但 是这是价值投资的分析方法而己，不能作为判断是不是价值投资的标准。因为同 样是从基本面来进行分析，也并非都是价值投资，价值投资在必要的时候也完全 可以利用其他的分析方法。 本文界定的企业投资价值是一个相对的价值概念，它是紧紧围绕企业内在价 值这一核心的投资回报能力，它是应用适当的方法，通过对公司的发展前景、升 值潜力等展开的投资价值比较分析。投资的目的不外乎两个：一个是获得对公司 的控制权；另一个是取得投资收益。前一个目的不属于本文所探讨问题之列，而 进行投资所得的投资收益包括两个方面：分红收入和溢价收益( 价格上涨差额) 。 如果某家企业的营利能力强，年报上的净利润逐年在增加，投资者每年获得的分 红收入也在随之增加。由于投资者对投资回报的预期会随着企业经营业绩逐年提 高而上升，这将影响到投资当初的价格，价格可能随着业绩的改善而不断地上升。 因此，投资者未来所获得分红收入的增加和企业投资回报预期上升都会增大公司 的内在价值。同样，如果某家上市公司的成长能力强，则表现为年报上的业务收 入和净利润增长幅度在不断提高，同样会不断提高投资者对投资回报的预期。因 此，在实际操作中分析企业的投资价值时，可以借助对企业的外部环境和企业自 身的价值进行分析和评价，来判断企业是否具有投资价值。 2 1 2 企业投资价值的构成 当我们分析企业投资价值的时候，要抓住价值投资理念的核心思想，围绕着 企业的内在价值，全面的分析企业投资价值理念的外延，这样才能正确的阐述企 业的投资价值。对于我国民营上市企业，从股票的角度分析企业的投资价值是一 个较好的形式。股票是一种金融商品，它是股份公司发给股东的所有权凭证，是 投资者和股东凭以取得股利的一种有价证券。股票不但有价值，而且有使用价值。 只是股票的使用价值不同于普通商品的使用价值，不是用于满足人们的一般物质 和精神需要，在资本市场上它是投资者或股东进行资本增值、控制其它企业及股 份公司融资的工具。股票的价值是指投资者可以预期在未来所获得的现金流入的 中南大学硕士学位论文第二章民营上市企业投资价值研究的理论基础 现值，又叫内在价值，它是股票的真实价值，它代表投资者所拥有资本的真正价 值。具有投资价值的企业，它的股票肯定也就是具有投资价值的。 投资者购买企业的股票就成为了该公司的股东，股票代表着股东对企业的所 有权，股东的这种权益包括参与决策权、收益分配权、剩余资产索取权、优先认 股权等。因此企业的投资价值主要由以下几部分构成【4 2 1 ： 1 剩余资产索取权。投资者持有股票就意味着他拥有公司部分资产的所有 权。股票作为一种有价证券，虽然并不偿还本金，但是当公司经营发生困难或破 产清算时，股东在公司偿还债务后，拥有剩余资产索取权，可以根据占有股份的 多少按比例索取公司的剩余资产。 2 收益分配权。投资者按照公司的章程可以取得股息和红利。这种收益的 大小取决于公司的经营状况、盈利水平和股利分配政策。偏好长期投资的中小投 资者一般认为股息和红利是他们投资股票的主要收益，这种收益的分配权是企业 投资价值的最大体现。 3 资本利得。资