（会计学专业论文）我国房地产上市公司资本增长路径研究.pdf

摘要 2 0 0 3 年以来，作为国民经济的主导产业，房地产业的快速发展使我国经济 变得过热。为此，国家出台一系列政策来遏制其过快增长。这使得2 0 1 0 年底资 产负债率已经达到7 0 的房地产业面临着严峻的风险，研究房地产企业如何在快 速发展中保持一个合理的资本结构显得尤为重要。资本结构的变化往往伴随着资 本增长( 减少看作是负增长) 。基于此，本文对资本增长的路径进行分析。 首先，本文在归纳总结前人有关资本增长研究成果的基础上，以截止到2 0 1 0 年底沪深a 股上市的1 0 3 家房地产企业作为研究对象，将平均值作为描述性统计 值，同时运用定比和环比两种趋势分析的方法对其1 9 9 9 2 0 1 0 年间债务资本和权 益资本增长路径进行分析。在此基础上，把这些公司分为国有、民营和外资三种， 分别研究它们的资本增长路径。通过研究发现：1 9 9 9 2 0 1 0 年间房地产上市公司 的资本呈现出快速上涨的趋势，尤其是在2 0 0 5 年以后，资本更是实现了飞快的 增长；银行贷款仍然是房地产上市公司快速发展的主要助推剂，其增长的速度要 快于权益资本；国有上市房企资本增长的速度要快于民企和外企，但是国有房企 增长变化较其余二者平稳。 其次，运用相对比较和总量分析的方法，以资产负债率均值作为统计指标来 观察上市房企的资本结构变化情况。将我国房地产上市公司资产负债率同国外 ( 美、日) 房地产企业和非上市房企进行对比，并计算出合理的资产负债率临界 值，观察实际的资产负债率同临界值的差异。研究发现：虽说我国上市房企资产 负债率较高，但有近半数企业的资产负债率处于合理水平。 最后，以金地集团为代表公司，研究其资本增长的路径以及资本结构，并对 其资本增长进行评析，为其他房地产企业提供借鉴。 关键词：房地产资本增长路径资本结构 l j l a b s t r a c t s i n c e2 0 0 3 ，a st h el e a d i n gi n d u s t r yo ft h en a t i o n a le c o n o m y ，t h er e a le s t a t e i n d u s t r yr a p i dd e v e l o p m e n tm a k eo u rc o u n t r ye c o n o m yo v e r h e a t f o rt h i s ，t h ec o u n t r y h a si s s u e das e r i e so fp o l i c i e st oc u r bt h ee x c e s s i v eg r o w t ho f t h i sm a k e sa tt h ee n d o f2 0 10 ，a s s e ti n d e b t e dr a t eh a sr e a c h e d7 0 o ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sf a c i n gg r i m r i s k ，s t u d yh o wr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e si nt h er a p i dd e v e l o p m e n tt om a i n t a i na r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ei sv e r yi m p o r t a n t t h ec h a n g eo fc a p i t a ls t r u c t u r ei so f t e n a c c o m p a n i e db yc a p i t a li n c r e a s e ( d e c r e a s ea sn e g a t i v eg r o w t h ) ，b a s e do nt h i s ，t h i s p a p e ra n a l y z e st h ec a p i t a lg r o w t hp a t h f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e di no t h e rc a p i t a lg r o w t ho nt h eb a s i so f r e s e a r c hr e s u l t s ，a sb yt h ee n do f2 0 10s h a r e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nal i s t i n go f t h e10 3r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa st h eo b j e c to fs t u d y ，t h ea v e r a g ev a l u ea st h e d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，a tt h es a m et i m et h eu s eo ff i x e dr a t i oa n dt h er i n go ft w ok i n d s o ft r e n da n a l y s i sm e t h o do nt h e19 9 9 - 2 010 y e a r so fd e b tc a p i t a la n dc a p i t a lo fr i g h t s a n di n t e r e s t sg r o w t hp a t ha n a l y s i s o nt h i sb a s i s ，t h ec o m p a n yi sd i v i d e di n t o s t a t e o w n e d ，p r i v a t e a n df o r e i g nc a p i t a l t h r e e ，r e s p e c t i v e l y t os t u d yt h e i rc a p i t a l g r o w t hp a t h t h r o u g ht h es t u d yf o u n d ：19 9 9 - 2 0 10 y e a r sr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a lp r e s e n t sat r e n do fr a p i di n c r e a s i n g ，e s p e c i a l l ya f t e r2 0 0 5 ，t h ec a p i t a li st o a c h i e v eam o r er a p i dg r o w t h ；b a n kl o a ni s s t i l lt h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e st h e r a p i dd e v e l o p m e n to f t h eb o o s t e rd o s e ，i t sg r o wf a s t e rt h a ne q u i t yc a p i t a l ；s t a t e - o w n e d l i s t e de n t e r p r i s e sc a p i t a lg r o w t hf a s t e rt h a nt h eo t h e rt w o ，a n ds t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s h o u s i n gg r o w t ht h a nt h er e s to ft h et w os m o o t h s e c o n d l y ，u s i n gt h er e l a t i v ea n da b s o l u t ec o m p a r a t i v em e t h o d ，w i t ht h er a t i oo f l i a b i l i t i e st oa s s e t sm e a na st h es t a t i s t i c a li n d e xt oo b s e r v et h ec h a n g eo ft h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e de n t e r p r i s e s w i l lc h i n a sr e a le s t a t ec o m p a n i e sl i s t e do nt h er a t eo f a s s e t sa n dl i a b i l i t i e sw i t ho v e r s e a s ( t h eu n i t e ds t a t e s ，j a p a n ) r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ， d o m e s t i co t h e ri n d u s t r ya n dp r i v a t ee n t e r p r i s e sa r ec o m p a r e d a n dc a l c u l a t et h e i v r e a s o n a b l er a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ，o b s e r v et h ea c t u a lr a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s w i t l lar e a s o n a b l eb a l a n c es h e e tr a t ed i f f e r e n c e f i n d i n g s ：a l t h o u g hc h i n al i s t e d e n t e r p r i s e sa s s e ti n d e b t e dr a t ei sh i g h e r ，b u tn e a r l yh a l fo ft h ee n t e r p r i s e sa s s e t sa n d l i a b i l i t i e sr a t ea tar e a s o n a b l el e v e l f i n a l l y ，t ot h eg r o u pa st h er e p r e s e n t a t i v eo fc o m p a n y ，s t u d yi t sc a p i t a lg r o w t h a n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h eg r o w t ho f c a p i t a l ，p r o v i d er e f e r e n c ef o ro t h e rr e a le s t a t e e n t e r p r i s e v k e yw o r d ：r e a le s t a t ec a p i t a lg r o w t h r o u t e c a p i t a ls t r u c t u r e 1导言 1 1研究问题和意义 1 1 1 研究问题 任何企业的发展都离不开资本的支持，尤其在高速发展的过程中，一旦资本 的来源受阻，企业将面临着破产的风险。财务管理中，资本包括债务资本和权益 资本n 1 。权益资本是企业自有的，债务资本属于债权人的。对于企业来说，最理 想的经营方式就是用他人的资本来为自己创造财富，而风险由他人承担。但是， 这种情况在现实中是不存在的。同样，仅仅依靠自有资金的积累来促进企业的发 展又极其有限。资本的增减变化会使资本结构发生变化，资本结构的变化又会影 响资本增长。这就需要企业将自有资本和债务资本控制在一个合理的范围之内， 即寻找一个合理的资本结构。 资产负债率不仅可以作为判定资本结构的重要指标，也可以看作是企业健康 与否的重要指标。房地产属于资金密集型产业，其发展离不开银行的支持，所需 的资金有相当一部分来自于银行的借款。正是因为有银行的“大力 支持，房地 产业才能快速的发展。但是，在其快速发展的同时也为自己埋下了隐患，即资产 负债率的上升。2 0 1 0 年，我国房地产行业的平均资产负债率达到了7 0 左右，远 高于其他行业6 0 的水平。 房地产业的发展同国民经济息息相关。截止到2 0 1 0 年底，其快速发展使得 我国经济过热，通货膨胀严峻。为了抑制房地产行业过快增长，国家出台了一系 列调控措施。随着调控的深入，房地产企业面临着资金链断裂的风险，能否顺利 “过冬”尚待时间检验。基于此，本文对房地产企业资本增长的路径进行了研究， 以寻找其资本增长的规律，为房地产企业在资本快速增长的同时保持一个合理的 资本结构服务。 1 1 2 研究意义 房地产行业是国民经济的主导产业，它的繁荣与兴衰对国民经济的发展有着 重要的影响，对经济的发展起着风向标的作用。房地产上市公司作为房地产行业 的领导者，其发展对国民经济的影响更为重要。无论何种情况下，研究房地产企 业对国民经济的发展都有着重要的意义。 任何一个企业的发展都离不开资金的支持。企业的目标就是用资本创造更多 的价值，合理地利用他人的资本创造自己的财富，并将负债率控制在合理的范围 之内，为投资者创造更多的财富。房地产企业从成本的投入到利润的形成，较其 他行业来说周期更长，在一个周期内需要的资金也更多。房地产企业与银行有着 密切的关系，其发展所需的资金有相当一部分是来自于银行的借款，银企可以说 是一荣俱荣，一损俱损。过多地依赖银行存款，会使企业的资产负债率达到一个 较高的水平，增加了企业的财务风险。因此，如何合理地获得资金并正确地使用 资金就显得尤为重要。 当前，物价上涨过快，通货膨胀预期严峻，房地产作为国民经济的主导产 业正处于关键时期。由于其保值增值的属性以及作为人们生活必需品的特点，销 售价格持续上升，更加加剧了通货膨胀。因此，国家对其实施了一系列的调控措 施，房地产企业面临着严峻的风险。房地产企业该怎么做才能在快速发展的同时 保持一个合理的资本结构? 基于此，本文进行了深入的研究，为解决该问题提出 方法措施，具有一定的现实意义。 1 2 研究方法、路线 1 2 1 研究方法 论文中主要采用了以下五种分析方法： 第一，归纳法。对房地产企业资本增长路径的基础理论进行了阐述，概括总 结了前人对房地产企业资本增长路径的研究状况； 第二，描述统计与趋势分析。运用描述性统计的方法，以平均值作为描述性 统计值，同时运用定比和环比两种趋势分析的方法对我国房地产上市公司在 1 9 9 9 2 0 1 0 年间债务和权益资本增长路径进行了分析； 第三，比较分析法。将我国房地产上市公司的资产负债率同国内未上市的房 地产企业以及美国和日本房地产行业的资产负债率进行比较，来看我国房地产上 市公司的资产负债率处于什么水平； 第四，利用张宁计算合理资产负债率的方法来确定每一家上市房地产企业合 理的资产负债率，将计算出来的合理的资产负债率同企业实际的资产负债率进行 2 比较。张宁从权益净利率出发，计算出来企业资产负债率的最高极限= 资本收益 率借贷利息率。其中，资本收益率= 净利润资本总额，借贷利息率为一年期银 行贷款利息率。如果资产负债率大于或等于这个临界值，企业经营所获得的利润 将全部用来偿还贷款的利息，这说明企业在为银行打工，表明自有资本无盈利， 因为资本收益是全部资本( 包括自有资本和借贷资本) 的收益。低于这个临界值， 企业就盈利。这个临界值作为企业资本结构是否合理的标准，高于它则说明不合 理，低于它则说明合理。 第五，案例分析法。以金地集团作为研究对象，分析金地集团资本增长的 路径并对其增长进行评析，为其他房地产企业提供借鉴。 1 2 2 研究路线与论文结构 本文研究的思路可以从以下几个方面说明： 1 、研究问题。房地产企业在资本快速增长的时候保持一个合理的资本结构。 2 、研究内容主要分为两个层面。第一个层面是对1 0 3 家沪深a 股上市的房 地产公司资本增长路径的一般性分析。包括对资本增长路径的比较分析以及资本 结构的分析。其中资本增长路径的比较分析包括房地产公司债务资本和权益资本 的增长路径的分析以及将这些上市公司分为国有、民营和外资三种，来比较它们 之间债务资本和权益资本的增长路径；资本结构的比较分析包括上市房地产公司 资产负债率同国外房地产公司和国内非上市房地产公司的比较以及每个企业真 实资产负债率同合理资产负债率的比较。第二个层面是案例分析。包括对金地集 团资本增长路径以及资产负债率的分析。 3 研究路径从以下几个方向展开。按照先理论基础后实践应用、先一般分 析后个别分析的思路展开，各章具体内容如下： 第1 章导论。主要阐述了本课题的研究问题、内容和意义，研究方法和路 线以及基本观点与创新。 第2 章综述了前人对房地产企业资本增长路径的相关理论研究。前人对房 地产企业资本来源以及资本结构进行了大量的研究，本文在前人研究的基础上， 对房地产上市公司资本增长的路径进行深入的研究。 第3 章房地产上市公司资本来源和资本结构的现状分析。介绍了房地产上 市公司资本来源和资本结构的现状。现状指的是当前的状况，是发展到当前的结 果，分析现状有助于研究是如何达到当前的结果。 第4 、5 两章房地产上市公司资本增长路径和资本结构的比较分析。第4 章里，对房地产上市公司1 9 9 9 2 0 1 0 年间债务资本和权益资本增长的路径进行了 描述性分析以及对国有、民营和外资房地产上市公司的权益和债务资本进行分 析。由于资本的增长同资本结构是相互影响、相互促进的，在第5 章中对房地产 上市公司资本结构进行分析。包括上市房地产公司资产负债率同国外房地产公 司、国内非上市房地产公司的比较以及每个企业真实资产负债率同合理资产负债 率的比较。 第6 章案例分析。第4 5 章分析了上市房地产公司资本增长路径的一般性 特征，本章对有代表性的企业进行研究。通过对金地集团资本增长路径的分析， 验证了第四章和第五章的结论，同时也为其他企业实现资本在快速增长的同时保 持合理的资本结构提供了借鉴。 第7 章结论与展望。对本文进行了回顾，总结了本文所进行的探索、取得 的成果以及进一步的研究方向。 按照上述的研究路线和研究方法，各章的研究内容及其关系如图1 1 所示。 1 3 本文创新点 本文在回顾国内外学者研究的基础上，选用描述性统计和案例分析的方法， 按照证监会c s r c 行业的分类法，采用a 股1 0 3 家房地产上市公司作为样本，以 1 9 9 9 2 0 1 0 年为跨度年限，利用房地产上市公司的基础财务数据，对房地产上市 公司资本增长的路径进行分析，并得出具有现实指导意义的结论。本文的创新点 在于： ( 1 ) 研究的系统性。本文选定房地产业作为研究对象，在对国内外学者的 研究成果进行总结和评述后，对我国房地产上市公司资本来源和资本结构的现状 进行了系统分析。从分析的内容看，本文对1 0 3 家房地产上市公司资本增长路径 进行分析，并将这1 0 3 家房地产上市公司分为国有、民营和外资三种，分别分析 它们的资本增长路径，使得研究更加有针对性。 ( 2 ) 本文在对房地产上市公司资本结构进行比较分析时，不仅使用了相对 4 比较，即同国外房地产公司和非上市房地产企业进行比较，还使用了总量分析， 即房地产上市公司真实资产负债率同合理资产负债率的比较，使得研究更加充 分。 l 7 结论 i 5 黑 2 房地产上市公司资本增长路径文献综述 2 1 相关概念的界定 本文研究的对象是房地产上市公司，为了使读者能清楚的了解论文内容，对 相关概念进行了定义。 1 、房地产企业是指从事房地产开发、经营、管理和服务活动，并以营利为 目的、进行自主经营、独立核算的经济组织【2 1 。本文所研究的房地产企业是指2 0 1 0 年在我国沪深a 股上市的1 0 3 家以经营住宅地产为主业的房地产上市公司。房地 产开发企业的生产经营与施工企业不同，具有其自身的经营特点：开发经营的计 划性，开发产品的商品性、单件性及不可移动性，开发经营业务的复杂性，开发 建设周期长、投资数额大，经营风险大。 2 、资本增长路径。资本包括债务资本和权益资本，本文中资本与资金有着 同样的意义。权益资本是企业自有的，包括股本、资本公积、盈余公积和未分配 利润，其中盈余公积和未分配利润称为留存收益；债务资本属于他人借给企业的， 主要包括银行借款、预收账款和应付债券，其中银行借款包括长期借款、短期借 款和一年内到期的流动负债。资本的增长是指资本以各种形式的增加。不仅包括 资本的增值，即留存收益的增长，还包括企业以各种方式融来的资本1 2 1 。所以， 从理论上讲资本来源同资本的增长是一样的。资本增长又可以以数学的形式表现 出来，即可以量化，但增长只是每一个时点与另一个时点的比较。路径既可以指 从一点到另外一点所形成的路线，也可以指从该点到另外一点的方式、方法。因 此，资本增长的路径就是指资本来源和资本增长的路线。 为了便于更好的对资本增长路径进行分析，本文引入了资本结构。因为，资 本增长同资本结构是相互影响、相互促进的，根据当前的资本结构来选择融资方 式，融来资本后又会造成资本结构发生变化。本文的资本结构是以资产负债率来 表示的。 2 2 房地产企业资本来源的研究综述 融资对于企业的发展有着举足重轻的地位，不论是初次融资还是再融资。国 内外关于融资理论的研究取得了丰硕的成果。 6 2 2 1 国外研究综述 1 7 7 5 年，国外房地产融资理论起源于英国的伯明翰，当年第一家互助形式 的建筑社团也出现了。英国移民1 8 3 1 年创办的牛津节俭会，德国1 8 8 5 年建立住 房储蓄银行，这些组织陆续成立标志了房地产融资的诞生b 1 。以后期间，随着房 地产融资理论形成及发展，各个国家依据本国的国情，逐渐形成了适合本国不同 需要的各种融资模式，包括房地产信托、抵押贷款等都获得了极大发展。这些国 家之中，以美国最具代表性，其房地产资本市场是目前发展规模最大、也是最为 成熟的，在房地产金融理论方面的研究也是全球范围内最为领先的。2 0 世纪6 0 年代，房地产基金在美国开始产生和发展了，接下来是澳大利亚，然后是东亚和 东南亚等国h 1 。 德国是最早发展房地产金融业的国家之一，其在1 7 7 0 年成立了第一个土地 抵押信用合作社，并且其土地金融制度的最大特点是抵押土地证券化畸3 。德国的 住房储蓄金融模式成为成功的融资范式之一。新加坡1 9 5 0 年开始建立公积金制 度，目前已发展成为覆盖全社会的社会保障储蓄制度，成为房地产融资的成功典 范之一3 。在同本，政府经营的住宅金融公库是最大的单一性住房贷款机构，其 1 9 5 0 年成立，主要向国民提供购建房贷款 1 。 目前，美国拥有全球最为发达的住房金融市场，其发展最为成熟，规模也是 最大的，美国学者不但进行定性研究，还收集了大量数据，进行定量研究。房地 产投资信托基会( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 的发展最为迅速，也 最为成熟。1 9 世纪的马萨诸塞州商业信托称为r e i t s 的雏形，并从1 9 6 0 年开始。 由于r e i t s 能够享受税收优惠政策而获得长足发展，在1 9 6 8 1 9 7 2 年间r e i t s 的总资产额从l o 亿美元增至4 7 亿美元，同期新上市的r e i t s 数量从6 i 家增长 至1 6 1 家协3 。r e i t s 在以后也在不断发展和创新之中，并为许多国家所接受。 2 2 2 国内研究综述 目前国内房地产融资方式很多，但银行信贷比重大的融资格局一直没有改 变，银行信贷支持是房地产企业资本快速膨胀的主要因素之一。除此之外，房地 产企业通过融资来使自身资本增长的主要方式有很多：上市融资，债券融资，内 部融资( 翟青云，2 0 0 9 ；郭晓亭，2 0 0 7 ；刘金彬，2 0 0 9 等) 9 b o i t l 7 翟青云( 2 0 0 9 ) 呻3 认为房地产融资包括房地产开发经营资金的融通和房地产 消费资金的融通两个方面，包含着筹集资金和供应资金两个基本环节。具体的融 资渠道包括：银行贷款，上市融资，债券融资，夹层融资，房地产投资信托基金， 海外地产基金和典当融资。 郭冬梅，曾国辉( 2 0 0 8 ) n 2 1 指出，融资方式按照融资对象，可以分为权益性 融资和债务性融资。权益性融资包括房地产企业股票，房地产权益信托和房地产 权益合资。债务性融资又分为直接融资和间接融资。直接融资包括商业信用，债 券和租赁；间接融资包括信用贷款和抵押贷款。 冯掂( 2 0 1 0 ) n 3 1 认为除了传统的银行信贷融资之外，还能通过房地产企业上 市，发行企业短期融资券，引入外资合作开发，进行项目融资或者通过设立房地 产投资信托融资。 屈航( 2 0 1 0 ) n 郇将融资分为三种：权益资金融资、借贷融资和经营性资金融 通。其中，权益融资包括股权投资和上市融资，借贷融资包括外汇贷款、人民币 贷款、担保贷款和委托贷款，经营性融资包括商业信用和预售经营收入。 胡挺( 2 0 1 1 ) n 司以保利地产作为研究对象，分析了其采用定向增发的资本扩 张方式的效果，认为保利地产采用该方式并没有起到预期的效果。 2 2 3 研究观点评述 从前人的研究来看，我国房地产企业在一个会计期间内资本主要来源包括： 银行借贷，企业的留存收益以及资本市场上融资。而相对于在国外盛行的房地产 信托投资和房地产贷款证券化，我国房地产企业资本路径较少。这说明了我国资 本市场不够发达，缺少相应的机制，我国理论界对房地产企业资本来源的研究不 够全面和具体。 2 3 资产负债率研究综述 资本的增长通常会引起资本结构的变化，资产负债率是资本结构的最重要指 标。虽说债务资本的成本要低于权益资本，但较高的负债率说明企业偿债能力较 弱、财务风险较大，再融资的难度较大。企业如果需要扩大规模，就需要使用权 益融资，反之亦然。什么时候需要债务融资，什么时候需要权益融资就要根据资 产负债率来判定n 引。会计期间内，资产负债率应该是不断变化的。每一个企业的 都有一个合理的资产负债率和一个真实的资产负债率。真实的资产负债率高于合 3 理的资产负债率，企业就应该采用权益融资，反之则采用债务融资。因此，准确 的计算出合理的资产负债率就显得尤为重要。 根据前人的研究，要想准确的计算出合理的资产负债率主要有三种方法：一 是综合资本成本最低法，即在不同资产负债率所对应的加权综合资本成本中，选 择最小的综合资本成本所对应的负债比率为最佳资产负债率( 邵瑞庆2 0 0 3 ) n ； 二是边际资本收益和边际资本成本相等法，即边际资本收益= 边际资本成本。当两 者相等时，企业每增加( 或减少) 一个单位的借款额所增加( 或减少) 的资本收益与 所增加( 或减少) 的资本成本相等，企业的自有资本总额达到最大，资产负债率最 佳( 张华伦，杨文，1 9 9 8 ) t , 8 】，三是数学模型法，即f r + 可 n 再+ 百( 1 而- n ) c l n ，其中， l 为资产负债率，r 为企业息税前总资产报酬率，i 为企业长短期负债平均利息 率，c 为固定资产占全部资产比重，d 为长期负债占总负债的比重，n 为折旧年限 ( 康丽梅，2 0 1 0 ) 川。 除此之外，陈聪和王斌( 2 0 0 8 ) 啪3 从权益资本利润率标准差的角度出发，以 概率测定的多因素分布式测算来确定企业资产负债率的合理区间。张宁( 2 0 0 8 ) 妲从权益净利率出发，计算出来企业资产负债率的最高极限= 资本收益率借贷利 息率。 从前人的研究来看，由于我国资本市场不够发达，使用最低综合资本成本法 来计算合理的资产负债率时，权益资本成本的估计比较困难：使用边际收益= 边 际成本的方法以及数学模型法计算合理的资产负债率时比较复杂；在使用概率测 定的多因素分布来测算合理的资产负债率时，需要很多的估计，容易造成结果的 偏差。因此，考虑到简便和较为准确，本文选用张宁的方法来计算合理的资产负 债率。 9 3 我国房地产上市公司资本结构与来源的现状描述 3 1房地产上市公司资本结构的现状描述 为了便于分析房地产上市公司资本结构整体水平的高低，本文选取2 0 1 0 年 底沪深a 股上市的所有房地产企业( 共1 0 3 家) 为样本( 见附表1 、2 ) ，以资 产负债率、长期负债率和短期负债率为统计变量，观察我国房地产上市公司的资 本结构。 表3 12 0 1 0 年底我国房地产上市公司资产负债率频数分析 频数百分比 累计百分比 0 4 以下 1 21 21 2 0 4 0 51 1 1 1 2 2 0 5 0 61 61 6 3 8 0 6 、0 73 23 l 6 9 0 7 0 。82 52 49 3 0 8 以上 77 1 0 0 合计 1 0 31 0 0 资料来源：根据和讯财经网数据整理 表3 22 0 1 0 年底我国房地产上市公司长期资产负债率频数分析 频数百分比累计百分比 0 1 以下2 22 12 1 0 1 0 23 23 15 2 0 2 0 33 23 28 4 0 3 、0 4 1 01 0 9 4 0 4 “0 555 9 9 0 5 以上 l 11 0 0 合计 1 0 3 1 0 0 资料来源：根据和讯财经网数据整理 表3 32 0 1 0 年底我国房地产上市公司流动负债率频数分析 频数百分比累计百分比 0 3 以下 2 12 02 0 0 3 0 41 91 83 8 0 4 0 52 92 86 6 0 5 0 61 81 88 4 0 6 0 7 l l 1 19 5 0 7 以上 55 1 0 0 合计 1 0 31 0 0 资料来源：根据和讯财经网数据整理 l o 2 0 1 0 年年底，我国上市公司平均资产负债率达到了6 8 6 8 ，其中平均长期 负债率达到2 5 6 5 ，平均流动负债率4 3 8 8 。也就是说，房地产上市公司平均 有6 0 以上的资产是通过负债方式获得的，而其中以短期负债筹资方式为主。从 表3 1 中可以看出，房地产上市公司的资产负债率主要分布在5 0 7 0 之间，在 1 0 3 家样本公司中资产负债率超过6 0 的公司有6 5 家。从表3 2 中可以看出，有 8 4 的房地产上市公司的长期负债率在3 0 以下；而从表3 3 中我们发现，6 6 的 房地产上市公司的短期负债率在5 0 以下。显然，房地产上市公司的资产负债率 非常高，而为了加快资金的流转，减少长期负债的风险，其筹资多以短期负债的 方式取得。 3 2 房地产上市公司资本来源的现状描述 无论是在摩根斯坦利和标准普尔公司的全球产业分类中，还是在英国会融时 报的全球分类系统中，房地产业都属于金融业的范畴幢2 | 。而我国的房地产业却长 期独立于金融业之外，采用建筑业的方式进行调控和管理。这种错位的直接后果 就是中国没有形成房地产金融体系，房地产商自立一派，房地产金融变成简单的 房地产信贷。以银行为代表的金融系统仅仅成为房地产商的资金供应商。随着央 行实行信贷紧缩政策和贷款门槛的提高，相关房地产开发贷款政策的出台，房地 产信托融资的门槛也相应被提高，许多房地产企业面临着资金链断裂的危机。因 此，房地产资金的融通就显得尤为重要。目前我国房地产企业的融资方式包括企 业自有资金、预收账款、银行贷款、房地产债券、上市融资、房地信托融资、房 地产基金、利用外资、合资或合作等。但是，房地产企业的融资状况仍不乐观。 3 2 1 开发资金以银行贷款为主 由于国内金融市场的不发达，目前国内的房地产金融主要以银行贷款为主， 其它的融资方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资所占的比重十分 微小。从企业统计角度看，房地产企业的开发资金主要包括自有资金、银行贷款、 建筑企业垫资和预售款四个部分，而预售款中的大部分来自于银行对个人的住房 消费贷款。因此，实际上银行贷款和预售款均来自于商业银行，房地产开发对银 行的依赖程度相当高。 表3 4 房地产开发企业资金来源单位：亿元 本年资金其他资金 年份国内贷款利用外资自筹资金 来源小计来源 1 9 9 9 4 7 9 5 9 0“1 1 5 72 5 6 6 01 3 4 4 6 22 0 6 3 2 0 2 0 0 05 9 9 7 6 31 3 8 5 0 81 6 8 7 01 6 1 4 2 12 8 1 9 2 9 2 0 0 17 6 9 6 3 91 6 9 2 2 01 3 5 7 0 2 1 8 3 9 63 6 7 0 5 6 2 0 0 2 9 7 4 9 9 52 2 2 0 3 41 5 7 2 32 7 3 8 4 54 6 1 9 9 0 2 0 0 31 3 1 9 6 9 23 1 3 8 2 717 0 0 0 3 7 7 0 6 96 1 0 6 0 5 2 0 0 41 7 1 6 8 7 73 1 5 8 4 12 2 8 2 05 2 0 7 5 6 8 5 6 2 5 9 2 0 0 52 1 3 9 7 8 43 9 1 8 0 82 5 7 8 17 0 0 0 3 91 0 2 2 1 5 6 2 0 0 62 7 1 3 5 5 5 5 3 5 6 9 84 0 0 1 58 5 9 7 0 91 2 7 8 1 3 3 2 0 0 73 7 4 7 7 9 67 0 1 5 6 46 4 1 0 41 1 7 7 2 5 3 1 8 0 4 8 7 5 2 0 0 83 9 6 1 9 3 67 6 0 5 6 97 2 8 2 21 5 3 1 2 1 01 5 9 7 3 3 5 2 0 0 95 7 7 9 9 0 41 1 3 6 4 5 l4 7 9 3 91 7 9 4 9 1 22 8 0 0 6 0 1 2 0 1 07 2 9 4 4 0 41 2 5 6 3 7 07 9 0 6 82 6 6 3 7 2 l 3 2 9 5 2 4 5 资料米源：2 0 1 1 年中国统计年鉴 从1 9 9 9 年以来，中国房地产开发企业的资产负债率一直平均高达7 0 ，远 高于国内其他企业6 0 的资产负债率。根据表3 4 计算可以得出，房地产开发企 业的贷款和自筹资金与当年完成的房地产开发投资额占比在2 0 1 0 年达到了9 0 以上。2 0 1 0 年房地产开发企业的资金来源中国家预算内资金、债券、利用外资 三项合计资金量仅占资金总额的2 0 1 ，国内贷款、自筹资金、其他资金来源三 项资金分别占总资金量的1 7 2 2 ，3 6 5 2 ，4 5 1 7 。 3 2 2 债券融资规模较小 目前，我国房地产企业的直接融资方式有二种：一是股票市场融资；一是企 业债券融资。目前我国约有房地产开发企业5 万余家，而在深沪两地以房地产为 主业的上市公司仅1 0 3 家左右，房地产上市公司占全部房地产开发企业的比例仅 为2 3 。对房地产企业来说，直接融资所需的各种审批环节、复杂手续以及 较高的融资成本让不少小型房地产企业望而却步。即使是已经上市的房地产公 司，由于其业绩的波动性比较大，也只有很少一部分公司具备再融资的条件。在 过去七八年间，债券融资在房地产企业全部资金中所占比重呈下降趋势。目前债 券融资仅占房地产企业全部资金的极小一部分，即使在所占比例最高的1 9 9 9 年， 也不过2 。2 0 1 0 年，债券融资仅为o 4 2 亿元，所占比例接近于零。近两年来， 房地产开发企业的债券融资比例日益下降，目前已不足0 0 1 1 。 1 2 3 2 3 海外资本缺少进入房地产开发领域的渠道 尽管我国房地产业利用外资的数量在2 0 0 1 年之后呈上升趋势，但利用外资 在整个融资渠道中所占的比重却呈现不断下降趋势。2 0 1 0 年外商投资所占比重 仅占房地产开发总投资的0 9 0 。由于我国尚不允许外资直接投资国内房地产 业，外资多以问接方式进入：一是和国内公司合作，联合投资开发房地产；二是 通过收购中国银行业不良资产的形式间接进入中国房地产市场；三是和国内公司 合资成立房地产开发基金，但目前中国没有产业基金法，使得房地产基金介入商 业房地产开发领域很难采取国际通行的股权注入、收购资产、投资于抵押贷款资 产等方式。此外，由于房地产流动性相对较差，外资进入之前必须先明确相应的 退出方式，这就要求具备一定的金融工具( 如基金、债券等) ，以方便外资的进 入和退出。除了进行本地化性质的并购外，使用合适的金融工具投资房地产将是 外资更重要的选择。缺乏合适的投资工具和资金进入的渠道，是外资在房地产融 资渠道中比例很小的主要原因。最后，中国的外汇管制较严，外资的投资收益转 移出境受约束，限制了海外基金投资的积极性。 3 2 4 法律法规不健全 我国法规制度不完善是房地产企业融资受阻的一个原因，房地产业缺少一个 稳定、规范的融资市场。譬如公司法和企业债券管理条例对发行企业债 券的限制过多，阻碍了一级市场规模的扩大。根据公司法规定，只有股份有 限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体 投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。这就将 大部分无国有投资主体背景的、有限责任公司性质的商业地产开发公司从可发行 公司债券的范围内划了出去。对急需开拓融资渠道的中小房地产开发企业来说， 发行企业债券更不具备可行性。股票市场和债券市场情形相当，在当前证券法 的框架下，大部分房地产企业无法上市等等。 此外，房地产投资基金属于产业投资基金，不在目前已经立法的证券投资 基金法的调整范围之内。由于目前尚无规范产业投资基会的专门法律，设立房 地产投资基金仍处于无法可依状态。 再者，房地产权益信托是需要精密法律制度支持的高级房产开发模式，要真 正引入房地产权益信托，则必须构建房地产证券化的法律体系。我国的信托法对 1 3 几个基本的条例都有了界定，比如对人的追溯权利，信托人的义务、诚信、勤勉、 忠诚等，但和国外相比还不近完善。相关法律法规的不健全甚至空位，成为房地 产业融资创新的最大障碍，亟待加以健全和完善。 1 4 4 我国房地产上市公司资本增长路径的比较分析 资本包括债务资本和权益资本。对于房地产企业而言，债务资本对其发展起 着非常重要的作用，虽说债务资本只是他人借给房地产企业使用的，但是，正是 因为这些人的慷慨，才促成了房地产企业欣欣向荣的景象。对于房地产企业来说， 债务资本增长的方式有多种，最重要的是向金融机构借款，其次还有民间借贷、 发行债券、预售等等。权益资本又称自有资本，是企业所有者投入企业的。它包 括股本、资本公积以及留存收益。权益资本才是企业真正拥有的资本。对于一个 企业来讲，只有权益资本的增多才是真正的增多。要说债务资本的增多伴随着风 险的增长，那么权益资本的增长绝对是企业健康持续增长的标志。对于房地产企 业而言，权益资本的增长包括上市融资、留存收益的增长以及兼并收购等。 4 1研究思路、方法与数据来源 本文研究资本增长的指标是资本增长率，即资本的增加数( 减少为负增加) 同资本基期数的比值。 在进行资本增长状况的分析时采用描述性统计和趋势性分析的方法。描述性 统计分析，就是对一组数据的各种特征进行分析，以便于描述测量样本的各种特 征及其所代表的总体特征。描述性统计分析的项目很多，常用的如平均数、标准 差、中位数、频数分布、正态或偏态程度等等妲引。本文选用的统计项目主要是平 均数。趋势分析是指将实际达到的结果与不同时期财务报表中同类指标的历史数 据进行比较，从而确定财务状况、经营成果和现金流量的变化趋势和变化规律的 一种分析方法，具体的分析方法包括定比和环比两种方法。定比是以某一时期为 基数，其他各期均与该期的基数进行比较。环比是分别以上一时期为基数，下一 时期与上一时期的基数进行比较乜5 1 。采用趋势图的方法使资本增长的状况一目了 然。 本节中的数据来源于和讯财经网上市公司1 9 9 9 “2 0 1 0 年的财务报表以及中 华人民共和国国家统计局网站。本文以在沪深两市上市的房地产开发企业为研究 对象。计算中所涉及的财务数据的单位为元。 在对资本增长路径进行分析的时，本文对债务资本和权益资本分别进行研 究。在此基础上，分别对国有、民营和外资房地产上市公司资本增长路径进行分 析。 4 2 债务和权益资本增长路径比较分析 4 2 1 债务资本增长路径分析 表4 1 显示，从1 9 9 9 年开始，我国的房地产上市公司一直处于扩张的状态， 1 9 9 9 2 0 0 5 年之间属于平稳上涨，2 0 0 5 年后则处于飞速上涨的状态，到2 0 1 0 年， 债务资本定比增长率达到了1 2 2 1 1 7 ，增长额度也达到了7 ，0 3 5 ，2 0 3 ，3 5 6 0 6 元， 这仅仅是一个均值，有些企业的扩张速度更快。从环比增长幅度和增长率来看， 有些年份增长的幅度较大，有些年份增长的幅度较小。这主要和国家实施的政策 有关系。 对于房地产上市公司来说，不同的发展阶段有着不同的增长方式。就债务资 本而言，银行借款和预收账款是其增长的主要方式，但是又不仅限于这两种。 表4 11 9 9 9 2 0 1 0 年房地产上市公司债务资本 平均值( 元) 环比增长幅度 环比增 定比增长幅度定比增长 年代 ( 元) 长率 ( 元)率 1 9 9 9 5 7 6 ，1 0 3 ，3 2 2 7 3 0 0 00 0 0 0 0 0o 0 0