（会计学专业论文）上市公司高管报酬业绩敏感度的影响因素研究.pdf

ab s t r a c t a c c o r d i n g t o t h e a g e n c y t h e o ry , i t i s t h e i n f o r m a t i o n a s y m m e t ry b e t w e e n s h a r e h o l d e r a n d t o p m a n a g e m e n t t h a t c a u s e s t h e p r o b l e m o f m o r a l i ty r i s k a n d o p p o s i t e s e l e c t i o n w h i c h w il l l e a d t o p r o d u c i n g r e l a t i v e h i g h a g e n c y c o s t . i n o r d e r t o s o l v e t h e p r o b l e m , s h a r e h o l d e r m u s t p r o v i d e t w o k i n d s o f e ff e c t i v e i n c e n t i v e s f o r t h e t o p m a n a g e m e n t : e ff o r t- e n h a n c in g - i n c e n t i v e a n d r i s k - s e e d i n g - i n c e n ti v e . n o r m a l l y t h i s w i l l p r o d u c e t w o d i ff e re n t k i n d s o f p a y - f o r - p e r f o r m a n c e s e n s i ti v i ty . s o i n t h e p u r p o s e o f r e a l i z i n g t h e e ff e c t i v e i n c e n ti v e , t h e r e a s o n a b l e i n c e n t i v e c o n t r a c t i s b e c o m i n g m o r e a n d m o re i m p o r ta n t . s h a r e h o l d e r d e s i g n t h e c o n t r a c t b a s e d t h e e n t e r p r i s e o p e r a t i n g p e r f o r m a n c e . t h e a g e n c y t h e o ry p r e d i c t s t h a t t h e p a y - f o r - p e r f o r m a n c e s e n s i ti v i ty h a s n e g a ti v e r e l a t i o n w i t h r i s k . t h i s t h e s i s f in d t o p m a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o n h a s p o s i ti v e re l a t i o n w i t h o p e r a t i n g p e r f o r m a n c e b as e d o n t h e s t a t i s t i c a l a n a l y s i s o f t h e d a t a a b o u t c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s . i n a d d i t i o n t o t h i s , t h e r e s e a r c h f i n d p a y - f o r - p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i ty i s n e g a t i v e ly re l a t e d w it h r i s k w h i c h a c c o r d w it h t h e p r e d i c t i o n . t h i s t h e s i s w i l l f i n d o t h e r e ff e c t i n g f a c t o r o f p a y - f o r p e r f o r m a n c e s e n s i t iv i ty o f m a n a g e r i a l c o m p e n s a ti o n fi u t h e r . t h e r e s e a r c h s h o w s t h a t s u r p l u s r e l i a b i l i ty , s h a r e s h e l d勿 t h e m a n a g e r i a l , c o n c e n t r a t i o n e x t e n t o f e q u i ty , f i r m s c a l e s t r o n g e ff e c t t h e p a y - f o r - p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i ty . a s s e t - l i a b i l i ty r a ti o , d e v e l o p m e n t o p p o r t u n i ty a r e t h e r e l a t i v e e ff e c ti n g f a c t o r s . a g e o f m a n a g e r i a l h a v e s m a l l e f f e c t o n t h e p a y - f o r - p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i t y o f m a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o n , w h i l e t h e d e p e n d e n t d i r e c t o r r a ti o h as n o e ff e c t . f i n a n c i a l l y , t h e t h e s i s g i v e s s o m e p o l i t i c a l s u g g e s ti o n s fr o m t h e as p e c t o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d o t h e r s . t h e g o a l i s t o a d v i s e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s t o e s t a b l i s h p e r f e c t m o n i t o r - i n c e n ti v e s y s t e m s o as t o l e a d i n g t o t h e h i g h p a y - f o r - p e r f o r m a n c e s e n s i ti v i ty w h i c h w i ll p r o m o t e t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s . k e y wo r d s : a g e n c y t h e o ry c o r p o r a t e s e n s i t i v i ty i n c e n t i v e 1 1 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 储签 名 功 d 协 w 年乡 月z $ 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : -t v 4 1 - 2 0 6 1 年 女月冰 日 第一章引言 第一章引言 长期以来上市公司高管报酬是一个热门而又颇具价值研究课题。目 前关于 高管报酬的研究集中在高管报酬和与公司绩效的关系，以及报酬业绩敏感度的 相关研究。报酬业绩敏感度通常认为是高管报酬变动与股东财富、公司绩效变 化联系的紧密程度。也就是说，由公司绩效、股东财富的变化所导致高管报酬 相应的变动，它所表征的是高管激励强度。就中国目 前的激励而言，高管激励 的主要形式是工资加奖金，实施年薪制的较少， 采用股票期权的激励模式就更 少了，因此高管激励的模式较为单一，不能产生有效的激励效果。目前，高管 激励存在的较为严重的问题是高管报酬与公司绩效不能很好的联系起来，往往 是公司巨额亏损而高管却有极高的报酬，这样也就无从谈起报酬业绩敏感度了。 因此，本文就换一个角度研究报酬业绩敏感度的影响因素，从而提供一些建议 使高管报酬与公司绩效正相关，产生较为合适的报酬业绩敏感度。 第一节研究背景与意义 上市公司是我国经济实体的重要组成部分， 其发展的好坏直接关系到我国 经济整体发展的好坏，上市公司的经营绩效因此成为了大众关注的焦点。公司 治理结构，作为一个公司绩效的重要决定因素， 也备受关注。上市公司高管报酬 制度是治理结构中很重要的一个环节，针对上市公司的报酬，社会的评判也比 较多。目 前得到广泛接受的看法是: 高管报酬设计的主要目的是激励高管的工作 努力程度。因此，上市公司高管的激励效果也越来越受到人们的关注。不少的 学者从管理学的角度对高管激励机制进行了 较为深入地研究，本文希望通过上 市公司的财务数据、治理结构等方面考察中国上市公司高管人员的激励情况， 包括高管报酬与公司经营业绩之间的关系、高管报酬业绩敏感度的影响因素。 随着经济全球化的不断深入，中国加入世贸组织对中国经济的影响也在逐 步加大。具体而言，中国的企业逐步参与国际竞争，在国际市场上不断的发展 和壮大。作为我国经济实体的重要组成部分的上市公司更应该积极投身到国际 市场中去，为自己的发展提供更广阔的舞台。随 着中国资本市场的不断完善和 上市公司治理结构的不断改善，上市公司高级管理人员的报酬激励问题是一个 第一章引言 非常值得研究的问题，所谓千军易找，一将难求。选择能力出众的高管人员并 设法给予相应的激励，激发工作热情为公司的发展贡献自己的聪明才智。正是 基于此种原因，本文所选择的题目 是上市公司高管报酬业绩敏感度的影响因素， 力求从不同的角度来研究上市公司高管报酬的激励问题。 关于上市公司高管报酬的研究，国内 外相当多的学者都研究了高管报酬和 公司经营绩效的关系，尽管得出的结论不尽相同。而目 前国内对上市公司高管 报酬业绩敏感度的研究很少，国内仅有的一篇是研究报酬业绩敏感度和风险之 间的关系。 但参阅国 外的相关文献，结合我国的实际情况，报酬业绩敏感度的 影响因素除了风险这个很重要的因素之外，还应该有其他的影响因素。本文主 要的研究目 的就是挖掘报酬业绩敏感度的影响因素，为中国上市公司高管报酬 合约的设计提供一些参考建议。同时，为了本文研究目的的需要，也是为了考 察上市公司高管报酬合约设计的主要依据，本文将以 5年的数据再次探求高管 报酬和公司经营绩效的关系。鉴于风险对高管报酬业绩敏感度有十分重要的影 响， 本文将借助相关的 模型，单独对其加以 检验。 我国资本市场建立的时间还比较短，还需要不断的完善。在资本市场中有 重要影响力的上市公司高级管理人员的报酬激励问题一直是一个非常热门的研 究领域，为此国外的相关学者在这方面作了相当多的研究，相关的研究文献可 以说是汗牛充栋。由于我国的上市公司高管报酬披露的年限较短，为此相关的 研究文献较少，并且研究的时间跨度比较短，主要的研究领域集中在高管报酬 和公司经营绩效之间的关系。关于高管报酬业绩敏感度的研究文献就比较少， 因此本文的理论研究意义在于以下几点: 第一， 通过中国上市公司五年的财务数据再次检验高管报酬与公司绩效之 间的关系，以便为高管激励选取更好的、适合中国国情的业绩评价基础，使得 上市公司高管激励与业绩更加紧密的联结在一起，同时为本文以后的研究进行 铺垫。 第二，通过研究风险对高管报酬业绩敏感度的影响，探求中国上市公司股 东在激励与风险之间 所做出的权衡，从而检验高管报酬业绩敏感度是否如代理 理论的预测，即报酬业绩敏感度随着公司风险的增大而减小。 第三，通过研究报酬业绩敏感度的其他影响因素，为中国上市公司的高管 激励提供相关的政策性建议，使得股东所制定的高管报酬能够更好的激励高管 为改善公司经营绩效、增加股东财富而努力工作。 第一章引言 高管寻求自己 个人效用函数最大化，他规避风险，缺乏冒险精神，有可能 脱离所有者任命高管的最大动机。在这种情况下，设计一个有效的激励合约束 机制，使高管分享决策成功的收益和分担决策失误的责任，从而有效激励和监 督约束高管与所有者利益长期一致变得十分重要。特别是，现阶段我国高管还 普遍没有进入职业高管角色，缺乏职业高管产生、激励和赋予相应权责的制度， 缺少各项自 主权利和激励动机。因此激励企业经理向现代职业化高管转化成为 我国2 1 世纪经济体制改革中的迫切需要。因此， 研究我国上市公司高管报酬业 绩敏感度，具有十分重要的现实意义。通过对上市公司高管报酬与公司经营绩 效以及高管报酬业绩敏感度影响因素的研究，可以为上市公司的董事会在制定 高管报酬时提供有价值的参考性建议，为激励高管报酬的工作热情提供有益的 帮助，从而达到较为理想的激励效果。 第二节文献回顾 1 . 2 . 1 高管报酬与公司绩效相关性研究 多个理论学派的学者都利用相关的数据对绩效薪酬关系问题作出了各种各 样 的 检 验(m i l le r ( 1 9 9 5 ) ; v e l i y a t h 和r a m a s w a m y 2 1 ( 1 9 9 4 ) ; h i l l 和p h a n m ( 1 9 9 1 ) ; g e r h a rt i4 1 ( 1 9 9 0 ) , e h r e n b e r g ( 1 9 9 0 ) ; g i b b o n s 和m u r p h y b l ( 1 9 9 0 ) . l e o n a r d e7 1 ( 1 9 9 0 ) ; a b o w d (8 1 ( 1 9 9 0 ) ; d e c k o p ( 1 9 8 8 ) , g o m e z - m e j i a 和h in k in 9 ( 1 9 8 7 ) ; d e c k o p 和m a h o n e y t 0 1 ( 1 9 8 2 ) ; l o o m is ( 1 9 8 2 ) ; c i s c e l 和c a r r o l l 2 1 ( 1 9 8 0 ) ; f o s t e r ) ( 1 9 8 0 ) 等 ) 。 不过实证研究结果既不与理论预测一致，相互之间也存在冲突。比如 b e l k a o u i 和p i c u r ( 1 9 9 3 ) , d a v i d , k o c h h a r , a n d l e v i t a s ( 1 9 9 8 ) 和g u a y和 c a n n e l l a ( 1 9 9 7 ) 的 研究显示c e o薪酬同公司规模之间的相关系数低到 0 . 1 0 7 , 0 . 1 1 0 , 和0 . 1 7 0 的 水 平， 而b o y d l l4 1 ( 1 9 9 4 ) ， f in k e l s t e i n 和b o y d h s l ( 1 9 9 8 ) , s a n d e r s 和c a r p e n t e r ( 1 9 9 8 ) 则认为这二者 之间的 相关系数为。 . 6 2 , 0 . 5 0 和0 . 4 2 。 同 样 的冲突结果也存在于对薪酬绩效关系的研究中。 比如f i n k e l s t e i n 和b o y d ( 1 9 9 8 ) 发现权益回报率 ( r o e ) 同现金报酬和长期薪酬之间的相关系数分别是0 . 1 3 和 2 . 0 3 ; j o h n s o n ( 1 9 8 2 ) 发现其相关系数为0 . 0 0 3 . 而b e l l i v e a u 和w a d e ( 1 9 9 6 ) 则发现r o e - c e o 薪酬相关系数为0 . 4 1 0 0 第一章引言 l e w e l l e n 和h u n t a m a n i ( 1 9 7 0 ) 试图 检 验在决定执行层薪 酬水 平时 利润和 销售额的相对重要性。他们发现在他们所选定的样本公司中利润总额和公司市 场价值在决定执行层薪酬的时候要比 销售额显著。 l o o m i s ( 1 9 8 2 ) 分析了 1 9 8 1 年1 0 个主要行业的1 4 0 个c e o的薪酬决定。他用r o e作为绩效度量变量并得 出结论说没有理由 显示薪酬和绩效之间存在明显关系。 p a tt o n ( 1 9 8 5 ) 分析了1 0 0 家美国 最大公司绩效薪酬关系，他没有发现表 明 c e o薪酬和销售额之间存在明显关系的证据。但是他发现，小公司的 c e o 更加容易获得高收 入. c a r pi ( 1 9 9 7 ) 的 研究发现， 销售额、 盈利性( 用权益回 报率衡量) 和风险能够很好的解释小企业 c e o薪酬的变动。他的研究还发现， 在小型企业中董事会构成和c e o薪酬的决定之间没有明显关系。结果显示在小 企业c e o 薪酬决定中， 规模 ( 用销售额度量) 和风险同报酬水平明显相关， 而公 司盈利性 ( 用 r o e度量) 在薪酬决定中却并不明显。而且没有证据显示董事会 持股比 例、内部董事比例和销售增长率等理论上应该有关系的几个变量在小企 业c e o薪酬决定中 起作用。这个结果显示跟大企业相比，小企业的薪酬决策过 程很不正式。 k e r r 和b e tt i s 2 0 1 ( 1 9 8 7 ) 检 验了 董 事 在决定 管 理者 报酬 一 公司 绩效 关系中 的 作 用。 他们用了标准事件研究的方法检验了 7 8家公司的异常回报率 ( a b n o r m a l re t u rn s ，定义为以 整个市场回报率调整过的股东回报率)同 c e o薪酬之间的关 系， 没有发现任何一个解释变量能够对c e o薪酬水平或者变动产生明显影响。 早期的研究往往认为薪酬和绩效之间的联系并不存在或者非常的弱。 c r y s t a 1 2 1 1 ( 1 9 9 1 ) 和 r e d l in g ( 1 9 8 1 ) 的 研究发现管理者薪酬和绩效无关; r a p p a p o rt 2 2 1 ( 1 9 7 8 ) 的 研 究 发 现即 使 薪 酬 和绩 效 之间 存 在联 系， 这一 种 联 系 也 是很微弱的。 g i b b o n s 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 则认为c e o报酬变动应该同 具有可比 性的公司群的公司绩效有关，而不是同绝对公司绩效有关。当然也有少部分研 究( 比 如c r y s t a l ( 1 9 9 1 ) ) 发现管理 者报酬和绩效 有比 较满意的正相关关系。 而 多数研究发现c e o报酬和公司利润的关系不如和公司规模的关系来得密切 ( 例 如c i s c e l 和c a r r o l l ( 1 9 8 0 ) 等) 。 r o s e n ( 1 9 9 2 ) 综述t大部分实证研究之后得出 结论说: “ 诸多独立研究发现的证据让我们相信，( 美国上市公司) 股票回报和 c e o对数薪酬之间公正估计大约在0 . 1 0 - 0 . 1 5 之间。0 . 1 0的弹性意味着那些为 公司创造2 0 % 年度回报的c e o只比那些为公司创造 1 0 % 回报的c e o多拿1 个百 分点。 ” 第一章引言 而1 9 9 8 年以后的 研究则显示，高管报酬和公司绩效之间的正相关关系是存 在的， 而且有增强的 趋 势。比 如h a l l e t a 1 (2 3 1 ( 1 9 9 8 ) 对美国 上市公司1 5 年时间 的c e o薪酬面板数据的研究发现c e o 薪酬和公司绩效之间有很强的关系，从而 得出 了 和j e n s e n 和m u r p h y 2 1 1 ( 1 9 9 0 ) 以 及其 他 主 流 研 究 完 全 相 反 的 结 论， 该结 论大概能说明美国公司的薪酬一 绩效敏感度在过去1 0 年中加强了。该研究发现， 这种关系加强的原因在很大程度上是由于 1 9 8 0 年以后管理层持有的股票和期权 的数量的增加。 除了对9 0 年代英国公司的研究和类似h a l l e t a l . ( 1 9 9 8 ) 少数以外，大部分 研究显示报酬和绩效( 不论是股东财富绩效还是财务绩效) 之间存在微弱正相关 的关 系。 j e n s e n和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 指出 这种关系 对于 对高管开 展有效的 激励来 说是过于弱了。其他的许多研究也得出了类似的评价。这种弱报酬绩效关系往 往被 用作需 要开展以 委托代理理论为指导的报酬机制改革的 证据。 c o n y o n 12 5 1 ( 1 9 9 5 ) 总结了这些证据并以 代理理论作了详尽的解释。 除了 代理理论的解释以 外， 其他学者也对这种报酬绩效关系做出了种种社会学、 政治学解释。 比如， r e i l l y , 和c ry s t a l l 1 ( 1 9 8 8 ) 用 社 会比 较 模 型 进 行 解释; b a lk in 和g o m e z - m e j ia ( 1 9 9 0 ) 用公 司 发展 战略 进 行 解 释; l a m b e r t , l a r c k e r 和w e i g e l t 12 7 1 ( 1 9 9 3 ) 用组织内 部激 励结 构 进行 解 释( g o m e z - m e j ia . t o s i 和h i n k i n , 1 9 8 7 , f i n k e l s t e i n 和h a m b r i c 0s 1 1 9 8 8 ) 0 1 . 2 . 2 高管报酬业绩敏感度的相关研究 高管报酬业绩敏感度指的是高管个人财富变化与股东财富变化的联系紧密 程 度。 j e n s e n 和m u r p h y 12 4 1 ( 1 9 9 0 ) 发 现 高 管 报 酬 业 绩 敏 感 度很 低 ， 这 一 结果 至 今 是个谜。大量理论与实证研究试图解开谜底， 它们从公司风险、公司规模角度寻 找高管报酬业绩敏感度偏低的原因。 已有文献发现高管报酬和公司业绩存在统计关系后， 随后的研究试图估计 这种联系的程度和重要性， 也就是报酬与业绩的敏感度， 其中有代表性的早期文 献有j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) ， 而且9 0 年以 后的 大多 数实证 研究秉承了 其研究 范式。 在这篇具有开 创意义的 文献中， 他们估计了1 9 7 4 - 1 9 8 6 年间1 2 9 5 家公司 的1 0 4 0 0 名高级高管员的报酬业绩敏感度， 结果表明 股东财富每变化1 0 0 0 美元， c e o 的财富就会有3 . 2 5 美元的同向变动。 第一章引言 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 敏感 度在实证研究中 被得到 普遍应用的 理由 是: 1 . 他们的敏感度是被广泛接受计算激励薪酬办法，因此是公认的敏感度计算的标 准。例如美国股东协会 ( t h e u n i t e d s h a r e h o l d e r s a s s o c i a t i o n ) 就应用他们的方法 对1 0 0 0 家大公司1 9 9 2 - 1 9 9 3 年间高管薪酬进行普查。 原因是该协会认为高c e o 报酬业绩敏感度的公 司更有可能获得好的未来公司绩效。 2 . j e n s e n 和m u r p h y 的 研究结果统计显著使得该敏感度标准在研究的时候很有价值。3 . 他们使研究者 研究敏感度变得可行。 l a m b e rt 和 l a r c k e r 0 ; 高管具有指数 型 效 用函 数u = e x p - 9 ( w - x a 2 / 2 ) . 那么高 管 参 与 企 业 剩 余 索 取 权 分 享的 最 优 比例为: / f = 1 / ( 1 + )c p a , ) ( 2 . 1 ) 在上述公式中，k 即前述高管努力成本的函数的曲度，p 为高管恒定绝对风 险 厌 恶 系 数 ， o 2 是 企 业 剩 余方 差 ， p 就是高 管 参 与 企 业 剩 余 索 取 权 分 享的 比 例。 而这个公式就是标准委托人一代理人模型比较静态分析的一个结论。它基于以 下假定: r是不 确定的( 护 0 ) ， 呈正 态分布;高管 是厌恶风险的，且有着恒定 绝对的风险厌恶态度 ( p 0 ) ， 从而高管的效用函数是w的凹函数， 而股东是风 险中性的; 高管的 报酬合约是线性的; 经营努力会增加高管的成本或负效用 ( x 0 ) ， 即高管厌恶经营努力; 最后但很关键的是， 虽然r是a 的增函数， 但a 只 是影响r的 均值， 而 不会影响r的了， 故外生 于于高 管的 行动， a 是一维的， ( 仅 努力水平) 。 根据以 上假设中的 最后这一假设， 直觉来看， 护越大， r 在反映a 时的噪 音 就越大， 股东就难以 从r中推断出a ， 也就难以基于r来设 计对a 的激励， p自 第二章基于代理理论的报酬业绩敏感度分析 然也 就与子负相关。 当然即 使如此， 高管可选择的 行动集仍是宽的， 有着各种 努力水平可选择， a 的 选择会影响均值， 只有在此前提下， 才需要将高管的 激励 安排与股东目 标挂钩，使之正相关，以诱使高管采取与股东财富最大化内在一 致的经营努力，而非其他，这就意味着当高管可以随时监控业绩并对行动做出 调整以使基于累积年度业绩的报酬最大化时，高管的最优激励合约应该是线性 的， 而非凸 凹的( h o l m s t r o m和 m i l g r o m , 1 9 8 7 ) ， 否则高管可以 调整 经营行动来 规避激励合约的这一凹凸性，但却未有利于股东财富的增长。此前g r o s s m a n 和 h a r t ( 1 9 8 3 ) 分析了 激励合约的属性并证明， 基于高管的效用函数，高管报酬业 绩关系可以是凸的、线性的、凹的，甚至在业绩的某些区域，报酬业绩关系可 以是负斜率，这就是说当业绩更高时，其使得高管的报酬可能更高，也可能更 低。如当某些异常高的业绩只能来自 次优行动时，最优激励合约应该惩罚这些 高业绩， 而奖 励更 低 水平的 业绩 ( h a l l o c k 和m u r p 城1 9 9 9 ) . 第二节高管报酬业绩敏感度 在上节中，本文对一个标准的委托人一代理人模型进行了讨论，得出了高 管参与企业剩余的最优比例。而由这个静态模型所引发出的重要一个概念就是 报酬业绩敏感度， 通常被认为是反映了高管激励的强度。本节内 容是上节内容 的延续和深入，主要对报酬业绩敏感度的相关假定进行讨论，为第三节的内容 进行理论铺垫。 2 . 2 . 1 报酬业绩敏感度概念的提出 由第一节的分析可知a ( 高管行动) 是投入，企业剩余r是a 的产出，即股 东的目标股东财富的增长，通常被称之为高管的经营业绩。因此，基于企业剩 余或经营业绩的高管激励也就是所谓按业绩付酬。 在上述高管报酬公式中， 。 截 距是高管无 风险的 固 定 报酬， 而p 作为线 性高 管激励合约的 斜率， 所计量的 是， 伴随企业的剩余或股东财富的增长 ( 变动) ，高管报酬的增长 ( 变动) 量，反映 高管对所创造价值的分享程度， 而代理问 题正源于高管不能1 0 0 % 享有自己 的产 出， 所以 该指标有利于直观地说明企业的 代理问题有多“ 严重” ( m u r p h y , 1 9 9 9 ) 0 p反映了高管报酬与企业剩余之间的敏感程度，而企业剩余就是高管的经营业 第二章基于代理理论的报酬业绩敏感度分析 绩， 所以， 在高管激励研究的文献中，p 通常被称之为高管的报酬业绩敏感度。 基于这一意义， 亦常被用作高管激励的代理变量，反映了高管激励的 强度. 0 . 自 然就是最优高管报酬业绩敏感度。 但需要 指出的 是， 通过p 来反映高管激励的强 度其实是高 估了 该强 度。 因为 r r作为高管的风险 性报酬， 其所衡 量的 其实是从风险中性的 股东角度看的高管 激励的经济成本，但其对厌恶风险和未能多元化自身投资的高管的私人价值要 远低于其对股东的 经 济成本( l a m b e r t e t a l ，1 9 9 1 ; m u r p h y , 1 9 9 9 ; m e u l b r o e k , 2 0 0 1 a , 2 0 0 1 b ; h a ll ,m u r p 勿， 2 0 0 2 a , 2 0 0 2 b , 2 0 0 3 ) ) 。 也就是说， 风险 性报酬对 高管的 私人 价值除 受r r影响外， 还受高管的p 、 初始财富 及多 元化 程度等因 素 的影响，其结果要低于或者远低于 o r 。 这样，要衡量高管激励的真正强度，应 以p r 对高管的私人价值与r 之间 的关系为 基础计算新的o a 。 为 此， 从股东的 角 度看， 为实现强度s 。 的激励， 所需付出高管的风险性报酬为p r , 少氏， 0 r 氏 r , ( 0 - 0 a ) r就是因为 高管的 风险厌 恶和未能多元化自 身投资 而给予高管的 风险 分 担成本的补偿。但是由于高管的风险厌恶程度、初始财富及其多元化程度方面 的 信息很难得到， 故 在经验研究中 也就难以 评估o r 对高管的私 人价值， 为此， 本文的研究主要基于w和r之间的0 . 2 . 2 . 2 报酬业绩敏感度的相关讨论 在进一步讨论之前， 我们先对高管的努力 ( 或工作) 厌恶程度和恒定绝对风 险程度略加限定，即高管具有正常的x 0 , p 0 , x 0 ， 但若k( 努力成本函 数的曲 度) 是无穷 大， 则p * = 0 。 此时， 高管厌恶 努力 或太懒惰以 致高管 对任何的0 。都不 会做出 反应， 股东无法 通过对厌恶努 力的 高管以 合理的 努力成本补偿来诱使其增加经营努力， p 激励实效， 也就没有 所谓的报酬业绩敏感度，当然，高管作为正常的有限理性经济人，一般不会存 在 = 0或 小得微乎其微的情形。 对于正常的x 0 ，则股东可以通过给予高管 可接受的合理的努力成本补偿来激励其增加的经营努力。 这样， 对于正常的 0 . 其他因 素不变， 越大， 少越小，即 最优的报酬业绩敏感度越小。 p 0 ， 高管的p( 恒定风险厌恶系数) 虽不变， 但股东可以 通过给于高管可 接受的风险分担成本补偿或与风险相关的激励来使高管接受或选择更高水平的 . 有学者直接称报酬一业绩敏感度为激励强度 ( 如b ry a n e t a l . , 2 0 0 0 ) 第二章 基于代理理论的 报酬业绩敏感度分析 风险。 这样， 对于正 常的p 0 ， 其他因素相同，p 越大， 价越小， 这是因为 报酬 合约对高管的 私人价值是高管风险厌恶程度的减函 数 ( l a m b e r t e t a l . , 1 9 9 1 ) , p 越大， 股东为同等激励所需要的支付给高管的报酬 ( 激励成本) 就越大， 在激励 成本与收益 权衡之下，p 越大， p * 越小。 做上 述限 定 是因为， 当a 无法被股东观 察到的情况下，若无此限定，则: ( 1 ) 若p 0不是正常的，而是p 无穷大，其 他条件不变则r * = 0 。 因 为在 此情况下， 为任意的p 。 ， 股东 需要给于高管的 风 险承担成本补偿都会是无穷大，即高管会不惜一切成本来规避其报酬的风险。 p * = 0 意味着， 最优的 高管报酬合约就是股东支付给高管固定的工资a ( 能满足高 管参与约束条件) ，高管得到固定报酬，不承担任何经营风险，也无任何激励， 也就不会产生最优的 报酬业绩敏感度，且股东也无法通过让高管参与企业剩余 索取权分享来对其激励。 与下面讨论的a 可被股东观察到的情形不同的是， 股东 无法观察到a , 所以， 高管只提供最低的努力水平。 显然， 此情况下的高管激励 的报酬业绩敏感度只能是次优解。 ( 2 ) 若高管是风险中性的，即p = 0 ， 其他条件 不变，则 r * = 1 。 这意味着，让高管成为企业剩余索取权的惟一拥有者，而股东 则类似于债权人得到自己所期望的固定回报。 与下述的a 可被观察的情形下的安 排一样， 这一激励的 报酬业绩敏感度也是最优的。 高管享有全部的r ， 得到最大 的激励，同时也承担了全部的经营风险，这样高管道德问题亦不复存在 ( h a 币s 和r a v i v , 1 9 7 9 ) 。 当 然， 在现实世界中， 即使基于公司规模与高管个人财富约束， p * = 1 也是不现实的( h a l l 和l i e b a n , 1 9 9 8 ) a 2 因此， 本文认为究竟多高的报酬业绩敏感度才是合适的， 才能产生令人满意 的激励强度，这是一个非常难以衡量的问题。一方面，它取决于高管努力所产 生的经营绩效，而这与高管的行动有很大的关系:另一方面，股东需要根据高 管的业绩来设计报酬合约，而这需要股东具备一定的知识能力、经验来识别经 营业绩背后所隐藏的经济活动。除此之外，高管报酬业绩敏感度还依赖于高管 的效用函数、企业业绩风险等其他因素。然而，由于信息的不对称以及其他方 面的原因，高管行动是不能被完全观察到的，这样就造成股东对高管的评价产 生偏差，有的时候会给予高管过高的报酬，从而造成较高的报酬业绩敏感度， 产生较高的激励强度;某些时候，高管的努力可能会被股东低估，这样高管就 会得到较低的报酬，自 然就会产生较低的报酬业绩敏感度。 2 l a z e a r a n d r o s e n ( 1 9 8 1 ) 曾 证明 ， 若 高 管是 风险 中 性的 ， 则 实际 上 任 何 类型的 激 励 设计都 能 实现 最优的 努 力和产出。 第二章基于代理理论的报酬业绩敏感度分析 就国外目 前的研究，对报酬业绩敏感度的研究也没有得出一个统一的结论。 从相关的研究文献中 可以 看出，大多数学者认为高管的报酬业绩敏感度太低了， 他们认为股东财富每增加1 0 0 0 美元，而同时高管报酬增加几美元是不合适的， 认为这样的 报酬业绩敏感度不能够产生有效的激励。 然而，h a u b ri c h ( 1 9 9 4 ) 曾 将高管风险厌恶系数引入到高管和股东的委托代理关系之中，对高管报酬业绩 敏感度进行了 理论估算。他发现股东财富每增加 1 0 0 0 美元，基于某些因素值， 高管报酬只增加1 美元就够了， 而基于另一些因素价值， 高管报酬只需增加0 .0 0 3 美分就够了。因此， 他认为，对高管正确激励能提高公司价值，而这些激励不 需要太高的激励成本， 也就是说报酬业绩敏感度不需要太高。 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 关于高管报酬业绩敏感度的实证研究结果其实并不低， 与代理理论是一 致的，足以激励高管，低水平的报酬业绩敏感度与关于风险厌恶、高管努力以 及其他因素的现有信息是一致的，即使是低利润分享，也能够提供激励和相当 程度的增加企业价值和股东财富。 n o h e l 和t o d d ( 2 0 0 1 ) 研究指出， 高管的 投资 决策受高管财富及其多元化投资、高管的风险厌恶程度、职业生涯关注等因素 的影响，因此直接研究报酬业绩敏感度的高低是不行的，而可行的是研究代理 理论对高管报酬业绩敏感度会随着那些可以观察到的外部因素的变化而有哪些 预测，然后用经验数据是否支持这些预测和报酬业绩敏感度的激励效应。本文 就是希望通过一定期限的经验数据来探讨我国高管报酬业绩敏感度的影响因 素，进而为高管激励提供相关建议。 第三节 高管激励与报酬业绩敏感度 2 . 3 . 1 努力增进激励与报酬业绩敏感度 按照前述的标准的委托人一代理人模型比较静态分析的假设a( 高管行动) 不会影响o z ( 企业 剩 余方差) ， 所以 ，高管激励所产生的 报酬业绩敏感度问 题可 以简化为如何激励高管努力工作以提高 r的均值，同时获得应有的报酬。在上 述的 模型中 对少的 比 较分析中隐 含了a 的隐 藏性假定，同时 假定a 的 产出 一企 业剩余 r具有可观察性 ( 即能被股东和高管双方以 及监督履约的独立第三方低 成本观察到，不可隐 藏) 。 若a 具有可观察性，或股东拥有关于a 的全部信息股 东就可以直接基于对a 的观察来与高管签约和履约， 而不需要基于r 。 此时最优 第二章基于代理理论的报酬业绩敏感度分析 的高管报酬合约就是支付高管固定的工资 a( 能满足 1r约束条件) 和惩罚高管 的次优行动 ( h o l m s t r o m , 1 9 7 9 ) 。 在此情况下， 高管得到固定工资， 不承担任何 风险，同时高管也无任何激励，股东也不需要给高管任何激励，此时也不需要 讨论报酬业绩敏感度，换言之，若a 可以被观察到，那么只需满足参与性约束， 而无需满足激励性约束，为代理问 题的最优解 ( h o l m s t r o m . 1 9 7 9 ) 0 然而，更接近现实的假定是，股东和高管之间存在关于a( 高管行动) 的信 息不对称 ( 高管行使剩余控制权的工作特性更加剧了这一信息不对称) ， a 的信息 使高管的私人信息， 且即使a 本身能被股东直接观察到， 股东也很可能因缺乏正 确判断的信息、能力、经验和知识而无法判断a 是否最优。 这样， a自 然就成为 了高管的隐藏行动，难以被股东正确的观察和评价，加之于高管的努力成本 ， 这自 然就触发了高管的各种道德风险行为。 为此， 股东无法在以a 为基础于高管 签约和履约。由于r 是a 的产出，可被观察到，且r是a的增函数，要想激励 高管去增加a ， 就需要将高管的报酬和r挂钩，产生最优的报酬业绩敏感度。 因此，股东可以以r为基础来和高管签约履约，并把高管报酬与r挂钩在 一起让他分享自己 经营努力的成果， 以 诱使高管的最优行动( h o l m s t r o m , 1 9 7 9 ) , 无疑，这既满足 i r约束，又满足 i c约束，是解决代理问 题的次优解。这样高 管的 报酬不再是完全固定的， 还有风险性报酬r r ， 高管为此承担部分经营风险， 同时高管也得到了 一定的提高 r的报酬业绩敏感度，因为其努力工作提高企业 剩余， 其获得的r r 也 就越大。 同时 这还意味 着高管不会享有经营 努力所产生的 全部边际企业剩余，高管只会努力到享有的边际效用等于其努力的边际负效用 为止。所以，这一安排并不能使 a 和r达到股东所期望程度的最大化。因此， 相对于a 可被观察情形下的高管激励而言，这一报酬业绩敏感度只能是次优的。 以 上强调的是， 给定 。 、 p 0 , a 部分影响了， 为减轻高管隐 藏 行动和努 力成本对高管报酬业绩敏感度的负面影响，需要给高管以努力工作进而提高企 业剩余或股东财富 增加值的激励， 这一类激励。由 于在给定x 0 , v 0 , a 的不 可观察性和a 不影响a 1 的 条 件 下这一类的激励是为了 减轻或解决高管努力的 负效 用问题以增进高管的经营努力，进而达到提高企业剩余之效，同时提高报酬业 绩敏感度， 可以称这一类的激励为高管的努力增进激励，可用p e ff o 。 表示， 为此 这一 类报酬业绩敏 感 度也 可以 称之为 e ff o rt 报酬业绩敏感度。 如前所 述， 高管的 效用函 数为高管 报酬w的凹函 数， 高管的p e ff o r t 就是 通过 高 管 提高r 就可提高自 己 的 报酬w， 而w中的p r自 然也是有风险的， 属于风 第二章 基于代理理论的报酬业绩敏感度分析 险性报酬，其风险就会降低高管效用。因此为了向高管提供同等水平的p 。 的 努力增进激励，就必须对高管因w的风险性而降低的效用做出 补偿，亦即为提 高高管的风险分担水平而增加的对厌恶风险的高管的风险分担成本补偿，厌恶 风险的 高管只有得到更高水平的 报酬时 才会得到同 等水平的 e ff o rt 激励， 才能产 生较高的报酬业绩敏感度。这充分说明，风险性报酬