（会计学专业论文）我国酒类上市公司投资价值研究.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 中国酒文化源远流长，有长达几千年的发展历史，在消费者心目中占据着重 要位置。改革开放以来，我国酿酒行业迅速发展，创造出来的经济效益在食品行 业中处于领先地位，为国民经济做出了积极贡献。目前在沪深两市上市的酿酒企 业已经有2 0 多家，越来越多的投资者关注酒类上市公司，投资酒类上市公司。 本文首先对国内外关于上市公司投资价值的理论和实证研究进行整理归纳， 并引入因果分析的理论框架和实际应用模型。然后，采用因果分析框架，全面剖 析酿酒行业的因果特性。在行业分析的基础上，本文选取2 3 家酒类上市公司2 0 0 9 、 2 0 1 0 年度的1 4 项财务指标作为研究样本，利用因子分析法提取了盈利因子、营 运因子、成长因子、偿债因子和现金因子这五个因子，并对这2 3 家公司在每个 因子的得分以及综合得分进行排名。综合得分结果表明，贵州茅台、五粮液、洋 河股份、泸州老窖、张裕、青岛啤酒等公司绩效表现优秀，而沱牌曲酒、西藏发 展、莫高股份、古越龙山绩效表现较差，水井坊、古井贡、燕京啤酒、重庆啤酒 等绩效表现中等。接着，本文选取了酿酒行业四个子行业的代表性企业贵州 茅台、青岛啤酒、张裕、古越龙山进行因果分析的案例研究，对四家公司2 0 0 4 年到2 0 1 0 年这七年的财务后果进行详细的比较分析，在此基础上进一步从宏观、 行业、企业等多角度对财务后果差异产生原因进行追溯。在详细因果分析的基础 上，展望未来，对四家公司的内在价值进行估算，结果表明，2 0 1 0 年底，贵州 茅台、青岛啤酒、张裕三家公司的内在价值高于股价，而古越龙山正好相反，其 内在价值小于股价。最后本文在上述定量、定性研究的基础上，对酒类上市公司 投资价值分析做出总结，并对未来研究提出展望。 关键词：酒类上市公司：投资价值：因子分析；因果分析 a b s t r a c t c h i n e s ew i n ec u l t u r eh a sav e r yl o n gh i s t o r y , w h i c ht a k e sav e r y i m p o r t a n t p o s i t i o ni nt h ee y e so fc o n s u i n e r s e v e rs i n c et h ee c o n o m i cr e f o r ma n do p e n d o o ri n c h i n a , w i n e m a k i n gi n d u s t r yh a sd e v e l o p e dr a p i d l y , c r e a t i n gl e a d i n ge c o n o m i c b e n e f i t si nt h ef o o di n d u s t r ya n dm a k i n gg r e a tc o n t r i b u t i o nt on a t i o n a lf i n a n c e n o w , t h e r ea r em o r et h a n2 0w i n ec o m p a n i e s ，a n dm a n yi n v e s t o r sb e g i nt op a ya t t e n t i o n t ow i n ec o m p a n i e sa n di n v e s tt h e m f i r s t l y , t h ep a p e rs u m m a r i z e st h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho ne n t e r p r i s e v a l u ea p p r a i s a lb o t ha th o m ea n da b r o a d ，a n di n t r o d u c e st h er e a s o n r e s u l tt h e o r e t i c a l f i - a m e 翔v o r ka n dp r a c t i c a la p p l i c a t i o nm o d e l t h e n ，t h ep a p e ra d o p t sr e a s o n r e s u l t f i a m e w o r kt oa n a l y z ei n d u s t r yf e a t u r e so fw i n e - m a k i n gi n d u s t r y , s ow ec a nh a v ea t h o r o u g hk n o w l e d g eo fi n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s o nt h eb a s i so f i n d u s t r ya n a l y s i s ，t h i s p a p e rs e l e c t sl i s t e dw i n ec o m p a n i e sa sr e s e a r c ho b j e c t sa n dc h o o s e s14f i n a n c i a l i n d i c a t o r so ft h e m t h e nw eu s ef a c t o ra n a l y s i st om a k el i s t e dw i n ec o m p a n i e sa l l i n v e s t m e n te v a l u a t i o n ，a n dt h e r ea r et o t a l l yf i v ef a c t o r sb e i n ge x t r a c t e d ，i n c l u d i n g p r o f i t a b i l i t yf a c t o r , o p e r a t i o n a lc a p a c i t yf a c t o r , g r o w t hf a c t o r , c a s hf a c t o ra n dl i q u i d i t y f a c t o r t h er e s u l ts h o w st h a t ，i n c o m p o s i t i v es c o r e ，g u i z h o u m a o t a i ，w u l i a n g y e ， y a n g h e ，l u z h o u l a o j i a o ，z h a n g y u ，t s i n g t a ob r e w s t e r ys c o r eh i g h e s tm a r k s ，a n dt h a ti s t os a yt h e i rp e r f o r m a n c ea r ee x c e l l e n t h o w e v e r , t h e r ea r ea l s os o m ec o m p a n i e s ，s u c h a st u o p a i ，x i z a n g f a z h a n ，m o g a o ，g u y u e l o n g s h a n ，w h o s ep e r f o r m a n c eb e l o n gt ot h e l o w e s tl e v e l t h er e s t ，s u c ha ss h u i j i n f a n g ，g u j i n g ，y a n j i n gb e e r , c h o n g q i n gb e e r e t c ， a r ei nt h em i d d l e n e x t ，t h i sp a p e rc h o o s e sf o u rr e p r e s e n t a t i v ee n t e r p r i s e so ft h ew i n e i n d u s t r y - - k w e i c h o wm o u t a i ，t s i n g t a o ，z h a n g y u ，g u y u e l o n g s h a na st h es u b j e c t so f “c a s u a la n a l y s i s c a s es t u d y , a n dt h e nm a k e sd e t a i l e dc o n t r a s t t ot h e i rf i n a n c i a l c o n s e q u e n c e so ft h ef o u rc o m p a n i e s 2 0 0 4t o2 010 t r y m gt of i n dt h er e a s o no f t h ed i f f e r e n c e sf r o mt h em a c r o s c o p i c a l ，i n d u s t r i a la n dc o r p o r a t e a s p e c t s a c c o r d i n gt o t h ec a u s a la n a l y s i si nd e t a i l ，t h i sp a p e rm a k e sa l le s t i m a t eo fi n t r i n s i cv a l u eo ft h ef o u r c o m p a n i e s ，a n dt h er e s u l t ss h o wt h a t ，i nt h ee n do f2 010 ，t h ei n t r i n s i cv a l u eo f v 渐江大学硕士学位论文 a b s t r a c t k w e i c h o wm o u t a i ，t s i n g t a o ，z h a n g y uw a sh i g h e rt h a nt h e i rs t o c kp r i c e s ，w h i l e g u y u e l o n g s h a n si n t r i n s i cv a l u ew a sl o w e rt h a ni t ss t o c kp r i c e f i n a l l y , t h i sp a p e r m a k e sas u m m a r yo ft h ea n a l y s i so fl i s t e dw i n ec o m p a n i e s i n v e s t m e n tv a l u ea n dp u t f o r w a r ds o m e p r o s p e c t sf o rf u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：l i s t e dw i n ec o m p a n i e s ；f a c t o ra n a l y s i s ；c a u s a la n a l y s i s ；i n v e s t m e n t v | a l u e v 塑鎏盔堂塑堂焦坠壅 一 图目录 图目录 图1 1 本文组织结构图4 图3 1 国内生产总值一一批发零售贸易餐饮业2 2 图4 1 碎石图4 0 l x 浙江大学硕士学位论文 表目录 表目录 表2 1 因果分析理论框架1 3 表2 2 单体静态线性因果矩阵1 4 表2 3 果的回顾表1 4 表2 4 因的回顾表15 表2 5 内在价值从果到因分析表1 6 表2 6 因的展望表17 表2 7 从因到果分析表17 表3 1 酿酒子行业分类表2 0 表3 2 行业因果分析框架2 1 表3 3 国民生产总值和增长情况表2 2 表3 4 居民食品类支出2 3 表3 5 中国酿酒行业因果分析果框架3 1 表3 6 中国酿酒行业因果分析因框架。3 2 表3 7 中国酿酒行业的因果矩阵二3 3 表4 1 酒类上市公司基本情况表3 5 表4 2k m o 和b a r t l e t t 检验结果3 8 表4 3 总方差解释表3 9 表4 4 因子载荷矩阵4 1 表4 5 旋转后因子载荷矩阵4 2 表4 6 因子得分系数矩阵4 3 表4 7 各因子得分表4 4 表4 8 酒类上市公司2 0 0 9 年度综合得分及排名4 5 表4 9 酒类上市公司2 0 1 0 年度综合得分及排名4 6 表5 1 贵州茅台果的反映表5 0 表5 2 青岛啤酒果的反映表5 2 表5 3 张裕果的反映表5 4 表5 4 古越龙山果的反映表一5 6 表5 5 主营业务收入、净利润变动表_ 5 8 表5 6 费用对比分析表6 0 表5 7 盈利能力分析表6 2 表5 8 营运能力分析表6 4 表5 9 偿债能力及负债经营效率分析6 6 浙江大学硕士学位论文 表目录 表5 1 0 净资产收益率分析6 8 表5 1 1 现金流量分析表7 0 表5 1 2 年末复权价与总市值对比表7 1 表6 1 酒类消费税征收规定7 7 表6 2 价值动因及其影响表8 3 表6 3 贵州茅台未来净利润增长率估计。8 6 表6 4 青岛啤酒未来净利润增长率估计8 6 表6 5 张裕未来净利润增长率估计8 6 表6 6 古越龙山未来净利润增长率估计一8 6 表6 7 贵州茅台内在价值估算表8 8 表6 8 青岛啤酒内在价值估算表8 8 表6 9 张裕内在价值估算表8 9 表6 1 0 古越龙山内在价值估算表8 9 浙江大学硕士学位论文 致谢 致谢 本论文是在黄老师的悉心指导下完成的，在此我首先要感谢我的导师黄宏辉 副教授。从论文选题、数据资料收集、文章架构、研究方法选择以及后期的修改， 方方面面都凝聚着黄老师的心血。从论文开题到最后定稿，前后易稿数次，黄老 师每次都认真审阅，做出批注，就连错别字以及语法错误黄老师都一一指出。在 短短的两年多研究生生活中，黄老师兢兢业业的学术精神、严谨扎实的治学态度、 认真负责的工作作风给我留下了深刻的印象，对我以后的学习和工作也很有帮助。 在此，向黄老师致以最诚挚的谢意和敬意! 感谢评审老师，他们在百忙之中抽出时间认真阅读了本论文，提出了很多中 肯的意见和建议，对本论文的完善和提高至关重要。在此，向各位评审老师致以 谢意! 感谢我的父母，他们的期望和鼓励是我努力的源泉。我每一次的进步都离不 开父母的关心、理解和支持，他们对我的爱是我漫漫求学之路的精神支柱! 感谢我的同学顾静、李魏魏和陈菊芬，她们在生活和学 - - j 上给予了我很大的 帮助，在我遇到困难时无私地帮助我，启发我! 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 选题意义 1 1 1 本文选题 股票投资与经济发展方向密切相关，从历史数据来看，股票投资收益波动与 经济环境在大方向上是一致的目前我国经济运行情况良好，经济增长的速度与 质量、结构和效益的关系趋于改善，经济与社会发展趋于协调，但经济结构不合 理的矛盾长期积累，经济发展付出了很大的代价，经济转型成为必然选择。在经 济转型的大背景下，国家积极推行以消费为导向的扩大内需政策，促进消费升级， 酿酒行业的迅速发展正是消费升级的代表之一。“十一五”( 2 0 0 6 2 0 1 0 年) 期间， 我国酿酒行业保持良好发展势头，取得了不俗业绩：白酒行业收入年均增长 3 0 6 4 ，产量年均增长2 0 5 8 ，显著领跑食品饮料行业；啤酒行业收入年均增 长1 2 8 5 ，产量年均增长_ 9 3 ；葡萄酒行业收入年均增长2 6 6 0 ，产量年均 增长2 0 1 6 ；黄酒行业收入年均增长2 4 6 7 ，产量年均增长1 5 1 5 。 股票投资着眼未来，选择一个有发展潜力的行业对股票投资至关重要。从近 5 年酿酒行业的发展情况看，酿酒行业扩张速度较快，行业规模不断扩大，利润 总额快速稳步增长。随着国民消费能力的日益增强，我国酿酒行业已经从原来的 手工作坊逐渐转变为现代化的规模化酿酒工厂，不断发展壮大，促进了我国的工 业现代化进程。在股票市场上，酒类上市公司已有一定规模，作为食品饮料业的 一个分支，酿酒行业在股市上呈现出欣欣向荣的景象，越来越多的投资者关注酒 类股票，投资酒类股票。目前沪深a 股共有2 7 家酒类上市公司，其中古井贡、 张裕两家公司股票还同时在b 股市场挂牌交易，本文在统计分析部分将以这些a 股酒类公司为研究对象，进行系统分析。 酿酒行业通常可以划分为白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、保健酒、果酒等几个 子行业，本文将重点研究发展历史较长、受众较广、市场份额较大的白酒、啤酒、 葡萄酒和黄酒四个子行业。这四个子行业中都有一些优秀上市公司，市场份额、 销售规模、利润总额等都处于行业领先地位，属于行业龙头企业，本文在案例研 究部分将分别选取白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒四个子行业的龙头企业贵州茅 浙江大学硕士学位论文绪论 台、青岛啤酒。张裕、古越龙山进行深入研究，并评估它们的内在价值。 1 1 2 行业概况 白酒行业生产正在逐步向大型企业集中，贵州茅台的利润总额已经占到全国 白酒行业利润总额的四分之一。随着经济持续快速的增长和居民收入水平的不断 提高，白酒的高档化趋势日益明显。目前虽然高档白酒的比例较小，约占2 0 ， 但创造的利润却高占5 0 ，并逐渐替代部分中低档白酒。同时，为了争夺市场， 提高效益，规避行业风险，一些白酒企业开始跨行业发展之路，实现综合发展。 啤酒行业发展迅速，我国人均啤酒消费量从1 9 9 2 年得8 7 升到2 0 1 0 年得3 3 4 升，增长了近四倍，1 9 9 2 2 0 1 0 年复合年均增长率为7 7 6 ，但与欧美发达国家 仍然有较大差距。近年来啤酒行业集中度持续提高，行业兼并收购行为密集，寡 头垄断的市场格局正在形成，到2 0 1 0 年，青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花三大 集团啤酒销量所占市场份额已上升至4 6 o 。 葡萄酒行业市场进一步扩大，葡萄酒质量稳步提升，产品朝着高端化、多样 化、品牌化方向发展，酒庄休闲旅游业成为葡萄酒生产企业多元化经营方向之一。 目前葡萄酒生产企业约5 0 0 家，前三大品牌张裕、长城、王朝产量居前，前 十位厂商的产量占全国葡萄酒总产量的6 0 ，因此，可以说葡萄酒行业保持了较 高的行业集中度，形成了张裕、长城、王朝三大巨头垄断格局。在国内市场，国 产葡萄酒凭借价格、地域等优势占有大部分市场份额，但进1 ：2 葡萄酒量迅速增长， 国外葡萄酒对国内市场的冲击不容忽视。 黄酒行业主要是基于自身特殊酿造工艺以及江浙一带“师爷文化”，目前行 业稳步扩张，传统黄酒占国内黄酒份额6 0 ，古越龙山、金枫酒业和会稽山三大 厂商优势较为明显。但黄酒由于其地域性和口感的独特性，很多消费者难以接受， 其绝对产量及绝对增长幅度酿酒行业中处于较低水平，从区域市场走向全国市场 的路途漫长，发展前景并不明确。 1 1 3 研究意义 本文对酒类上市公司投资价值的研究有其重要的理论及现实意义。 证券分析之父格雷厄姆首先提出价值投资理论，他认为价值和价格是有区别 的，通过分析可以估算股票的内在价值，如果股票价格远低于股票内在价值，那 2 浙江大学硕士学位论文 绪论 么买入然后等待股票市场价格上涨便可以获取超额利润。投资大师巴菲特，最伟 大的基金经理彼得林奇都是价值投资理论的支持者，许多价值投资人的成功证明 了价值投资能够经受住市场的考验，在中国价值投资也越来越受重视。本文就是 遵循价值投资基本理念的基础上对酒类上市公司内部特质和外部环境进行深入 分析，并评估它们的投资价值，是对价值投资理论的应用。 与此同时，对酒类上市公司的投资价值进行研究也有重要的现实意义。首先， 投资者在投资之前，需要全面了解投资对象，包括财务状况、发展潜力、市场环 境等，通常财务状况良好和经营业绩优秀的公司备受投资者的青睐，它们的股票 往往能经受市场起伏的洗礼，具有长期投资和长期持有的价值。本文对酒类上市 公司投资价值的研究可以帮助那些想投资酒类上市公司的投资者做出正确的投 资决策。其次，本文研究可以为酒类上市公司提高经营业绩、提升投资价值、改 善市场表现提供切实可行的建议。本文将全面分析酿酒行业特质，探索影响酿酒 企业内在价值的内外部动因，可以为那些致力于改善公司现状、提升公司业绩的 滔类上市公司提供建议。最后，本文旨在构建酒类上市公司投资价值评价体系， 该体系注重企业的持久成长能力和内在价值，对于那些尚未上市但准备上市的酿 酒企业具有一定的参考意义。 1 2 研究方法 本文研究综合采用因果分析、统计分析和案例分析三种方法，这三种方法互 相取长补短，融为一体。 首先，通过广泛、深入的资料收集和文献阅读，了解投资价值和关于酒类上 市公司的研究现状，并在此基础上进行整理归纳，完成文献综述。其次，应用因 果分析理论，并通过数据库、公开信息披露网站、国家统计局网站、酿酒行业相 关网站以及上市公司主页等渠道获得上市公司年报、招股说明书、主要财务指标、 行业分析报告等重要资料，实地走访超市、专卖店等酒类产品销售场所，全面了 解酿酒行业的发展现状、发展趋势以及各子行业不同的发展机制。再次，本文通 过因子分析，对我国酒类上市公司的经营业绩进行排序和评价，并从酿酒行业四 个子行业中各选取一家典型代表公司进行案例研究。最后，在前文分析基础之上， 对案例所选四家公司的现金流量、未来增速、折现率等进行估计，并贴现得出其 浙江大学硕士学位论文 绪论 内在价值，以评价投资价值的大小。 1 3 本文结构 本文的组织结构如图1 1 所示 o 行业结构因果分析( 从因到果) 外部动力机制、内部动力机制、 过程演化机制、因果对应关系 财务指标统计分析( 果果彼此) 样本选择、指标选取、 步骤结果、结果分析 i 内在价值因果评估( 从因到果) i 价值动因展望、内在价值评估 o 图1 1 本文组织结构图 第一章，绪论。绪论部分主要论述了文章的选题来由、研究意义、研究思路 以及文章的结构安排，并指出本文的研究创新点。 一 第二章，文献综述。介绍投资价值的理论研究、投资价值的实证研究以及现 有的针对酒类上市公司的研究成果。除此之外，本章还介绍了因果分析理论框架、 因果关系矩阵以及因果价值评估的实用技术，为后面的行业分析和案例分析做铺 4 浙江大学硕士学位论文绪论 垫。 第三章，行业结构因果分析。运用因果行业分析框架从外部动力机制、内部 动力机制、过程演化机制对酿酒行业的内外部环境和特征进行详细分析，在此基 础上，探究酿酒行业“因”与“果”的互动关系，进一步解析酿酒行业的特殊性。 第四章，财务指标统计分析。本部分选取影响酒类上市公司综合业绩和投资 价值的1 4 项财务指标，运用因子分析法提取公因子对原始变量进行降维、简化 处理，最终得出影响酒类上市公司业绩和投资价值的5 个公因子，分别是盈利因 子、营运因子、成长因子、现金因子、偿债因子。同时，对上市公司的各因子得 分和综合得分结果进行排序，将它们按得分高低分为不同的层次。 第五章，财务指标因果分析。从酿酒行业的四个子行业各选取了一家代表公 司，分别是白酒行业的贵州茅台，啤酒行业的青岛啤酒，葡萄酒行业的张裕，黄 酒行业的古越龙山，对它们果的差异和因的差异进行详细的对比分析。 第六章，内在价值因果分析。以第五章选取的四家公司为例，对它们的未来 价值动因及动因影响进行展望，并在此基础上，预测企业未来现金流量、增长速 度等因素，估算它们的内在价值。 第七章，总结展望。本章对行业分析、统计分析以及案例分析的结论进行总 结，指出研究中的不足和限制，并对后续研究进行了展望。 1 4 本文创新 本文的研究创新点主要在于以下几个方面： 第一，本文选择了一个具有代表性的行业酿酒行业作为研究对象，现有 文献中鲜有专门针对酿酒行业投资价值的系统研究。 第二，仅有的关于酒类上市公司的研究文献主要是从定量角度对白酒类上市 公司综合效率和白酒类上市公司财务绩效进行评价，使用的方法多为因子分析法 和m a l m q u i s t 指数法。本文不仅仅局限于运用这些统计方法进行绩效评价，而是 综合因果分析、统计分析、案例分析三种方法对酒类上市公司进行系统分析和价 值评估。这三种方法犹如“三驾马车”，并驾齐驱，融为一体，使得对酒类上市 公司的价值评价更完整、更系统。 第三，在案例分析中，改变了之前基于历史财务数据来分析企业价值的方法， 5 浙江大学硕士学位论文绪论 从多方面系统梳理影响企业内在价值的因素，使得投资价值分析和内在价值估算 更具合理性。中国独特的酒文化以及白酒消费的政治性等因素对酒类消费行为产 生深远影响，是影响酒类上市公司投资价值的重要因素。本文将这些无法定量描 述却又确实存在的因素纳入到酒类上市公司因果价值评估的模型中，使投资价值 评价更合理、更全面。 第四，本文首先展开“从因到果”的行业分析，接着利用因子分析方法进行 “果果彼此”的财务指标统计分析，然后进行“从果到因”的财务指标因果分 析，并在此基础上进行“从因到果”的内在价值因果评价，文章内容前后呼应， 逻辑结构完整严密，分析系统全面，有利于得出有价值的研究结论。 6 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 文献综述 2 1 估值理论 2 1 1 价值投资 b e n j a m i ng r a h a m 是价值投资的鼻祖，他在证券分析中首次提出价值投 资理念，并且在他的另一部重要代表作聪明的投资者中倡导人们注重企业的 内在价值，做“有价值的投资”，反对短期投机行为，强调理性投资和精神态度 的重要性。安全边际原则是g r a h a m 投资思想的精华，所谓安全边际原则，对于 普通股而言，就是指内在价值超出支付的股票价格的数量或若干年期间的预期收 益和股息之和超出正常利息收入的数量。根据这一原则，我们应该努力获得公司 股票价格和内在价值之间的差异性，这就是安全投资的极限。w a r r e nb u f f e t t 是 g r a h a m 的得意门生，也是g r a h a m 投资理念的集大成者，他认为价值投资的就 是要寻找股票价格与公司内在价值之间的差距，这一观点和g r a h a m 是一致的。 b u f f e t t 将内在价值定义为一家企业未来可以产生的现金流量的贴现值，并且发现 内在价值主要是依据之一就是企业的公开财务报表。p h i l i pa f i s h e r 是公认的成 长股价值投资策略之父，他主张购买有成长价值的股票。在怎样选择成长股 一书中，他全面系统地阐述了确定成长股的标准、如何寻找成长股、怎样把握时 机买进卖出等一系列重要问题。 2 1 2 估值模型 在1 9 0 7 年出版的利息率：本质、决定及其与经济现象的关系一书中， i r v i n gf i s h e r 提出了现金流折现估值理论。这一理论认为，判断一个项目是否可 行或者一家公司是否值得投资的标准就是项目各期或者公司未来各期产生现金 净流量的贴现值总和是否大于该项目或者公司的初始投资额。由这一理论又派生 出了一系列估值模型，如w i l l i a m s o n 提出的股利贴现模型、g o r d o n 等人提出的 零增长股利贴现模型以及固定增长股利贴现模型，也有一些学者提出用自由现金 流量代替股利现金流，构建新的估值模型。 2 0 世纪6 0 年代，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了一个具有开创性意义的估值理 论m m 理论，这一理论认为：公司的价值等于公司所有者权益价值与负债 7 浙江大学硕士学位论文 文献综述 我国酒类上市公司实际情况，选取合适的指标进行因子分析，并对上市公司的绩 效表现和投资价值进行定量评价。 2 2 1 国外实证研究 国外的关于上市公司投资价值的实证研究多以上市公司财务报表为基础，在 计算相应财务指标的基础上进行实证分析，实证分析方法以主成分分析法为主。 p i n c h e s 、m i n g o 和c 鲫m l e r s 选取了2 2 1 家公司在四个年份( 分别是1 9 5 1 、 1 9 5 7 、1 9 6 3 、1 9 6 9 年) 的财务比率，对这些财务比率数据进行主成分分析，最 终从4 8 个财务指标中提取了七大主成分，它们分别是：现金流状况、资本状况、 存货状况、应收账款状况、短期流动性、财务杠杆以及投资回报状况等。研究还 发现，归类后的财务指标在这四个年份具有一定的稳定性。 b e r n a r d ( 1 9 9 3 ) 通过研究发现，公司资产收益率和公司账面价值这两个变 量共同作用，对公司市场价值的解释作用可以达到6 4 ，而如果只是公司账面价 值这一变量单独作用，账面价值对市场价值的解释作用只有5 5 。但是，l e e 通 过对1 9 8 7 年至1 9 9 5 年英国公司的相关数据进行研究发现，账面价值和收益率两 个变量对公司市场价值的解释作用只有5 4 。 c o l l i n s 和w e i s s 以美国公司在1 9 5 3 1 9 9 3 年这4 0 年的有关数据研究发现， 公司账面价值和收益能力这两个变量对公司市场价值的解释能力变化方向正好 相反，账面价值变量的解释能力呈上升趋势，而收益能力变量的解释能力呈下降 趋势。这两位学者以o h l s o n 的模型为基础，进一步证实了p e n m a n 和o h l s o n 的 结论，在进行公司价值评估时，如果公司收益小于零，那么公司在正常状态下未 来预期收益的现值可以通过公司的账面价值显示出来。 f r a n k 和l e e 以2 0 多个国家1 9 8 7 年到1 9 9 4 年期间的财务数据为研究对象， 旨在寻找公司市场价值、未来预期收益以及账面价值三者之间的关系。研究结果 显示，相比于以剩余收益理论为基础价值评估而言，公司预期收益和账面价值两 者对公司市场价值的解释作用较弱。 g a r y c b i d d l e ( 1 9 9 7 ) 以1 0 0 0 家美国上市公司在1 9 8 3 年和1 9 8 4 年这两年的 数据为样本，对公司的盈余水平、营业现金流量、剩余收益以及经济增加值四项 指标进行相关性分析，分析结果表明，经济增加值与盈余水平、营业现金流量、 剩余收益这三个变量没有相关关系，并对这一现象作出解释。 9 浙江大学硕士学位论文文献综述 f a i r f i e l d 和p e n m a n 以及d a n i e l s o n 认为，公司当前的市净率( p b ) 与公司 未来经营业绩和未来现金流量相关，他们的研究还发现，可以通过市盈率( p e ) 和市净率( p b ) 来预测公司未来的现金流量，并且在不同的收益阶段，市盈率 ( p e ) 和市净率( p b ) 对公司经营业绩的解释作用有所不同。 p a r s o n s 与l e s s i g 对4 0 0 家跨国公司1 9 7 9 年的财务数据进行调查，调查涉及 的财务指标包括经营利润、销售净利率、每股收益、现金流量以及内部报酬率等， 对调查结果进行相关分析后发现，评价公司经营绩效的重要指标主要包括经营利 润和现金流量。 g o m b l a 和k e t s ( 1 9 8 3 ) 在一些会计数据基础上设计计算出4 0 个财务比率， 并运用主成分分析法对这些财务比率进行实证研究，最终这4 0 个财务比率归为 八类，即提取了8 个主成分，这8 个主成分可以反映原始变量的绝大部分信息。 g o m b l a 和k e t s 还对p i n c h e s 等学者的研究提出了质疑，认为p i n c h e s 等人对现金 流量指标的估计和衡量存在不妥之处，比如在处理现金流量的一个重要指标 应收应付项目时只是简单地用净利润加折旧来表示，并且p i n c h e s 等人对现金流 量指标和公司盈利指标之间的差异没有给予足够的关注。 2 2 2 国内实证研究 在国内，有关实证研究多以财务指标的选择为基础，采用统计模型( 因子分 析和主成分分析) 来对上市公司的投资价值做出分析评价。 蒋义宏、魏刚( 2 0 0 1 ) 通过研究认为我国上市公司每股收益、净资产收益率、 毛利率、成长性和资本结构都与公司价值有相关关系。此外，行业因素对上市公 司价值在不同年度的影响方向有所不同，公用事业类和综合类的上市公司受行业 因素影响较明显，而工业和商业类的上市公司受行业因素的影响并不是很明显。 李楠( 2 0 0 2 ) 在对银行业基本特征进行分析的基础上，采用多层次模糊综合 评价的方法，构建f c e 评价模型，从定量角度对四家股份制银行的资产质量、 获利能力等指标进行比较，评价它们的中长期投资价值，并据此对银行业的发展 提供参考建议。 谭中明、陶羽( 2 0 0 2 ) 以我国1 0 家国内商业银行和两家外资银行为样本， 从国内商业银行效率和国际商业银行效率对比的角度，选取1 0 家国内商业银行 和2 家外资银行的多项指标，这些指标包括总资产规模、所有者权益规模、费用 1 0 浙江大学硕士学位论文文献综述 总额、职工规模等投入指标以及营业收入、净利润、存贷款数额等产出指标，对 它们进行因子分析，最终提取出9 个公因子，建立一个可以评价商业银行资产管 理效率、盈利能力以及成本费用控制能力的指标体系。 李立辉( 2 0 0 2 ) 在深沪a 般上市公司投资价值的多层次综合评估中从 行业层面对中国a 股市场上市公司进行了系统研究，并由此对我国国民经济中 的行业发展规律和特性进行探究，帮助投资者选择合适的投资品种，做出合理的 投资决策。该研究以1 0 0 2 家a 股上市公司为样本，选取多项指标，建立上市公 司价值评估的指标体系，并在此基础上构建了上市公司投资价值的多层次综合评 估模型。 常琨、贾肇源( 2 0 0 4 ) 以国内1 1 家商业银行( 包括4 家国有商业银行、4 家 股份制银行、3 家上市银行) 2 0 0 1 年度盈利性和风险性的相关指标为研究样本， 运用因子分析方法，提取出四大因子，分别是业务发展因子、盈利能力因子、资 产管理效率因子和资产结构因子，以此对银行的经营业绩做出全面评价，并根据 一 评价结果提出政策性建议。研究结果表明，影响我国银行经营业绩的主要因素是 股权结构和经营规模。 韩兆洲、谢铭杰( 2 0 0 4 ) 以沪深两市5 8 家医药、生物行业上市公司为研究 样本，选取1 3 项财务指标构建评价上市公司投资价值的指标体系，并通过因子 分析法，从众多财务指标中提取出了六个公因子，分别是资产管理因子、股东回 报因子、偿付债务因子、盈利报酬因子、发展成长因子以及现金回收因子，这六 个公因子的累计方差贡献率达到8 7 7 4 ，较完整地反映了原始指标的信息。在 因子分析的基础上，根据已经提取的六个公因子进行聚类分析，将5 8 家医药行 业上市公司归为七个类别，具有投资价值的公司占到医药行业公司总数的6 0 ， 投资者可根据自身实际情况做出投资选择。 陈智玲、王恒山( 2 0 0 6 ) 以计算机行业的3 3 家上市公司为研究对象，选取 了4 9 个财务指标，并对这些财务指标进行因子分析，提取了1 2 个因子，分别是 盈利能力因子、资产周转能力因子、长期偿债能力因子、短期偿债能力因子、现 金流量因子、长期资金保障能力因子、存货运转能力因子、债权人利益保障能力 因子、生产能力因子、现金流量增长能力因子、现金流量稳定性因子、不良资产 情况因子等。这1 2 个公因子的累积方差贡献率达到8 7 8 5 9 ，反映了原始变 浙江大学硕士学位论文 文献综述 量的大部分信息，因此，以这1 2 个公因子为基础对上市公司进行业绩分析和投 资价值评价，具有一定的可信性和准确性。 魏伟华( 2 0 0 8 ) 在上市公司投资价值的模糊综合评价一文中，对影响上 市公司投资价值的各项因素进行系统分析，1 8 个二级指标共同构成上市公司投 资价值的模糊综合评价指标体系。这一指标体系遵循了目的性、独立性、全面性、 科学性、普适性等原则，综合考虑了我国股市和上市公司的实际发展情况以及各 项数据的可获得性、准确性，具有一定的理论和实用价值。 刘建容、潘和平( 2 0 1 0 ) 认为根据价值投资的观点，股票投资价值是由内在 价值和股票价格的对比决定的，是一种相对价值。他们建立了上市公司内在价值 评估的财务指标体系，然后运用层次分析法和因子分析法确定上市公司的内在价 值评估模型，并计算出上市公司的相对内在价值。同时，分析相对内在价值和股 价的动态变化趋势，在此基础上构建上市公司投资价值分析模型，为投资者的股 票投资决策提供指导。 2 3 酒类上市公司研究 目前专门针对酒类上市公司的研究不多。主要集中在两个方面：一方面运用 因子分析和主成分分析对酒类上市公司绩效进行评价；另一方面是运用 m a l m q u i s t 指数分析方法对酒类上市公司生产经营效率进行评价。 周国强，张美娜( 2 0 0 7 ) 在现有上市公司绩效评价指标体系基础上，采用主 成分分析法，对国内酒类上市公司2 0 0 5 年度经营绩效进行因子分析，并在此基 础上得到酒类上市公司绩效得分和排名。 张若钦( 2 0 0 8 ) 以沪深两市1 2 家白酒上市公司为样本，运用m a l m q u i s t 指 数分析方法对我国白酒类上市公司进行全要素生产力的比较分析，并对白酒类上 市公司2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年经营绩效变动情况进行综合评价 梁双增( 2 0 1 0 ) 利用因子分析法对白酒类上市公司进行业绩评价，最后提取 了盈利能力因子、社会影响因子、偿债和运营能力因子和成长能力因子这四个因一 子。从各住因子得分看，各白酒类上市公司呈现出一定特点，一些公司在某个能 力因子上表现不错，但在另一个因子上可能就表现得差强人意。在盈利能力因子 上，贵州茅台得分居于榜首；在社会影响因子上，金种子酒得分最高；在偿债和 浙江大学硕士学位论文文献综述 运营能力因子上，五粮液表现最为突出；在成长能力因子上，老白干酒的成长性 最好。就综合得分来讲，泸州老窖得分最高。 2 4 因果理论 本文行业分析及案例分析是基于黄宏辉( 2 0 1 1 ) 因果分析理论来进行的。因 果分析理论建立在前人研究的基础上，整合定性信息和定量信息，建立这些信息 与价值评估之间的关系，使投资者能够全面分析公司价值背后深层次的宏观、行 业、企业以及管理动因。因果分析理论为后面的行业分析和案例分析做好了理论 铺垫，也为它们提供了很好的研究框架和研究方法。 2 4 1 因果理论结构 表2 1 列示了因果分析的理论结构，从表中可以看出，因果理论结构包括因 果概念、因果关系和因果框架三部分的内容。 表2 1 因果分析理论框架 因 因果概念 果 果与因的关系：后果前因( 回顾过去) 因与果的关系：前因后果( 展望未来) 因果关系 因与因的关系：因因互动 果与果的关系：果果消长 定性框架 因果框架 定量框架 2 4 2 因果关系矩阵 因果关系矩阵具体可以分为单体静态、单体动态、多体静态、多体动态等多 种形式，是因果分析理论的一个具体应用。表2 2 给出了常用的单体静态线性因 果矩阵。 浙江大学硕士学位论文文献综述 表2 2 单体静态线性因果矩阵 。呆 正果：资产负果：权益 内在价值 八 现金其它资产负债所有者权益 正因 外因 负因 同增，同减，一增一减，一减一增 正因 内因 负因 2 4 3 因果价值评估的实用技术 1 、回顾过去分析 ( 1 ) 果的回顾 首先逐期阅读财务报表及附注，分析不同报表项目之间的关系以及同一报表 项目在不同时期的变化趋势，从而对公司资产、负债、利润、现金流量等要素的 质量作出判断，在此基础上进一步把握公司业绩变动和未来发展趋势。此外，仍 需对非财务结果进行分析，从多个侧面反映公司价值的大小及变动趋势。表2 3 列示了果的回顾框架。 表2 3 果的回顾表 k 利润表 报表本身现金流量表 分析资产负债表 贼务冶 股东权益变动表 果 净资产收益率 财务指标 销售净利率 股东