（工商管理专业论文）湖南电信资本结构优化：理论及战略研究.pdf

摘要 资本结构优化问题是企业财务管理的难题之一，也是电信企业改革的重点。 毫无疑问解决好电信企业的资本结构优化问题，将有利于电信企业的改革，使企 业增强获利能力，实现企业市场价值最大化的目标，在激烈的市场竞争中立于不 败之地。 本文以湖南电信资本结构优化这一课题为研究对象，首先介绍了资本结构优 化的理论，主要介绍早期的净收益理论、营业净收益理论、传统资本结构理论和 现代资本结构理论，重点介绍删理论及由洲理论发展而来的权衡理论，特别是 权衡理论的数学模型分析，为企业提供了计算最优举债额的参考方法，同时对最 佳资本结构条件下的筹资决策方法进行了研究；然后分析了电信业资本运营现状 及存在的问题，对湖南电信的市场需求、财务状况、经营环境进行了分析；接下 来，对湖南电信资本结构优化战略措旆进行了研究，在线性规划模型的基础上， 建立了湖南电信资本结构优化线性规划模型，得出了最佳资本结构范围结论；论 文最后对湖南电信资本结构优化结果进行了分析与探讨。 从上述内容分析得出如下结论：在完善的市场条件下，资本结构的变动会 影响企业市场价值和赢利关系。根据最优资本结构的存在性理论，可以区分哪些 企业多举债，哪些企业少举债。当总资产收益率高于债务平均利率的情况下，可 更多的利用财务杠杆得到更高的利益，这时举债融资比股票融资可获得更多的收 益，否则，企业举债是不利的。最优的债务比一般是在o 5 0 6 l 之间。而对湖 南电信的资本结构研究得出，负债结构比例不合理，湖南电信总资产收益率低于 负债平均利率，财务杠杆将发生负面作用，举债对公司不利，可通过股票融资优 化资本结构。 关键词：电信资本结构优化理论战略研究 a b s t r a c t a so n eo ft h ep r o b l e mo fb u s i n es sf i n a n c i a la d m i n is t r a t i o n ，t h e o p t i m i z a t i o n o f c a p i t a l s t r u c t u r eh a sb e e nt h er e f o r ms t r e s so f t e l e c o m m u n i c a t i o nb u s i n e s s u n d o u b t e d l yt h es o l u t i o no fc a p i t a l s t r u c t u r e p r o b l e mc a nb e n e f n t h eb u s i n e s sr e f o r ma n de n a b l et h e t e l e c o m m u n i c a t i o nb u s i n e s st om a k eag r e a t e rp r o f i t si nt h em a r k e t ， e v e nr e a c hi t sm a x i m u mm a r k e t i n gv a l u e ( m v ) t h isd i s s e r t a t i o nc e n t e r so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o no f h u n a nt e l e c o m m u n i c a t i o n f i r s t ， i ti n t r o d u c est h e t h e o r yo fc a p i t a l s t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o na n da n a l y z e st h et h e o r i e so fe a r l yn e tp r o c e e d s ， n e to p e r a t i n ge a r n i n g s ，e c l e c t i c i s ma n dm o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r e ，w i t h a ne m p h a s i so nt h em mt h e o r ya n dt h eb a l a n c et h e o r yb a s e do nm m e s p e c i a l l yt h em a t h e m a t i c a lm o d e la n a l y s i so fb a l a n c et h e o r yw h i c h o f f e r sar e f e r e n c ef o re n t e r p r i s e st oc a l c u l a t et h eo p t j l n i z e df u n d sr a i s j n t h ep a p e ra l s os t u d i e st h e f i n a n c i n gd e c i s i o n m e t h o d su n d e rt h e c o n d i t i o no fo p t i m i z e dc a p i t a ls t r u c t u r e t h e n ，i tp r e s e n t st h ep r o b l e m a n a l y s i so fc u r r e n tc a p i t a lo p e r a t i o ni nt e l e c o m m u n i c a t i o ni n d u s t r yw i t h ad e t a i l e ds t u d yo ft h em a r k e td e m a n d 、f i n a n c i a ls i t u a t i o na sw e l la st h e c o n d i t i o no fb u s i n e s si nh u n a nt e l e c o m m u n i c a t i o nb u s i n e s s m o r e o v e r o nt h eb a s i so fl i n e a rp r o g r a m m i n gm o d e l ，t h ep a p e rs u g g e s t st h e1 i n e a r p r o j e c t m o d e lo f c a p i t a l s t r u c t u r a l o p t i m i z a t i o n o fh u n a n t e l e c o m m u n i c a t i o nt og e tt h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r ec o v e r a g e f i n a l l y ， t h ep a p e rd i s c u s s e st h e s t r a t e g i c m e t h o d sa n dp r o je c t so fc a p i t a l s t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o no fh u n a nt e l e c o m m u n i c a t i o nb u s i n e s s t h u st h ep a p e rd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec h a n g eo fc a p i t a l s t r u c t u r ew 订l a f f e c tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eb u s i n e s sm a r k e t i n g v a l u ea n di t s p r o f i t si nas u p p o s e dp e r f e c tm a r k e t a c c o r d i n gt ot h e t h e o r y o f c a p i t a l s 竹u c t u r a l o p t i m i z a t i o ne x i s t e n c e ， t h ed e b t m o r e e n t e r p r is ec a nb ee a s i l yd i s t i n g u i s h e df t o mt h ed e b t - i es se n t e r p r i s e w h e nt h er a t eo ft o t a lc a p 主t a lr e t u r n se x c e e d st h ea v e r a g ed e b tr a t i o ，t h e i i f i n a n c i a ll e v e r a g ec a nb ef u l l y e m p l o y e df o rm o r eij 】t e r e s t ，f o rd e b t f i n a n c i n gi sm o r ep r o f i t a b l et h a ns t o c k i n gf i n a n c i n g o t h e r w i s e ，“s u n r e a s o n a b l ef o rt h ee n t e r p r i s et of l o a tt h el o a n t h eo p t i m i z e dd e b t r a t i oi sb e t w e e no 5 - 0 6 1 h o w e v e r ， t h e a n a l y s i s o fh u n a n t e l e c o m m u n i c a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r es h o w si t sr a t eo ft o t a lf u n d se a r n i n g i sl o w e rt h a ni t sa v e r a g ed e b tr a t i o ，a n dt h u si t sf i n a n c i a ll e v e r a g ew i l l w o r kn e g a t i v e l y d e b td o e sh a r mt ot h ec o m p a n ya n dt h eo n l ys o l u t i o n f o ra no p t i m i z e dc a p i t a ls t r u c t u r ei st or a i s ef u n d sb ys t o c k i n g k e y w o r d s ：t e l e c o m m u n i c a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nt h e o r y s t r a t e g i cs t u d y i i l 引言 1 选题背景与意义 随着中国加入世贸组织，全国开放国内电信市场正在逐步成为现实。国外 电信企业在资金、实力和参与市场竞争能力等方面大都明显强于中国电信企业。 为了实现中国电信提出的“用五年左右的时间使中国电信成长为能够体现中国电 信实力的、真正具有国际综合竞争力的大型企业集团”的近期战略目标，湖南省 电信公司在抓好业务经营的同时还必须学会资本运营，用业务经营和资本运营两 条腿走路。因为资本运营从来就是国外企业、尤其是跨国企业获取利润，实现其 战略目标的重要手段，电信企业也不例外。 近几年来，全球电信业界围绕资本运营，掀起了一浪高过一浪的并购和重 组风潮，如m c i 并购w o r l d c o m 、沃达丰并购德国曼纳斯曼、a o l 并购时代华纳、 电讯盈科并购香港电讯、新加坡电信并购澳大利亚澳都斯、a t t 一分为四重组 等等。由于我国电信改革刚刚完成，企业内部治理结构还未理顺，各大公司没有 资本运营经验等原因，除了为吸纳资金在海外上市融资外，我国电信运营企业还 未加入到全球电信并购的风潮中来。但是，中国电信集团要成长为世界一流通信 企业，一方面必须扩大融资渠道，优化资本结构，学会从容应对股市变化等，同 时还要通过资本运营走出去，开辟新的市场。 我国电信企业的融资渠道虽然近年来有所发展，但与国外先进国家的企业 相比，仍显得过于单一和不够成熟。目前，湖南电信的融资主要以自有资金和银 行贷款为主，企业资金不足，融资渠道单一，资本结构不尽合理在一定程度上制 约了湖南电信的发展。对于高投入的信息产业来说，高投入决定其融资渠道不可 能单一化，拓展融资渠道，完善融资结构成了当务之急。因此，如何进行资本结 构优化决策是当今湖南电信急需解决的非常重要的问题。 2 研究动态 按照现代资本结构理论，公司的最佳资本结构是客观存在的，它涉及三个 重要的比例关系：一是权益资本与债务资本的比例，二是长期资本与短期资本的 比例，三是权益资本的构成比例。就最佳资本结构条件下的筹资决策方法而言， 可以从筹资代价、筹资风险、筹资效益三个方面进行分析、比较。关于资本结构 的理论是以m - m ( m o d i g l i a n i 和m i l l e r l 9 5 8 ) 理论为基石，j e n s e n 和m e c k l i n g v l ( 1 9 7 6 ) 在j m 理论中将代理问题引入资本结构理论。而将资本结构优化决策与 中国电信产业相结合的课题基本上是处于一个探索阶段，国内各电信运营企业及 学术权威尚未形成完整的模式和理论。我国可借鉴国外电信运营商在资本运营及 融资方式上的做法，寻求在资本结构的最佳点上，电信公司的加权平均资本成本 达到最低，公司的价值达到最大。 3 研究思路与内容 本文的理论研究是以现代资本结构优化理论的权衡模型和企业价值模型为 基础，根据湖南电信的历史和现实状况，结合国内外经济形势，特别是中国加入 w t o 这一历史机遇和挑战，结合湖南电信的发展战略和国家有关经济政策和行业 政策，借鉴国外资本运营的经验和教训，建立资本结构优化线性规划模型，寻求 最佳资本结构方案。论文的最后对湖南电信资本结构优化的实证结果进行了分析 与探讨，得出了若干结论。 论文共分为四个部分：第一章阐述了资本结构优化的理论概况，重点介绍 帆理论及由删理论发展而来的权衡理论，并利用企业价值模型来分析最佳资本 结构的确定：第二章分析了电信业资本运营现状及存在的问题，利用财务指标分 析、波特五种力量模型和s w o t 模型对湖南电信的现状进行了剖析：第三章对湖 南电信资本结构优化进行了战略研究，提出了资本结构优化的“六结合”理论， 并在线性规划模型的基础上，建立了湖南电信资本结构优化线性规划模型；第四 章对湖南电信资本结构优化结果进行了分析与探讨。 第一章资本结构优化理论研究 1 1 资本结构的定义 资本结构，是指企业全部资金来源中负债和所有者权益乃至各构成项目分别 占资本总额( 资金总额) 的比重，又称财务结构 1 】。若用s 表示权益，d 表示负 债，v 表示总资产，三者都以市场价值计算，则有： v = d + s 式( 1 1 ) d v 或d s 代表企业的资本结构。资本结构既是决定企业整体资本成本的主 要因素，又是反映企业财务风险程序的主要尺度。资本结构的变动将影响企业的 市场价值变动及股东财富的变动。稳固、健康的资本结构是企业生存和持续发展 的有利条件，而脆弱、病态的资本结构则会给企业带来高额的资本成本和巨大的 财务风险。所以，优化资本结构，合理筹措资金，使各种资金来源和资本配比保 持合理的比例，是企业财务战略管理的重要内容，也是企业财务战略管理的核心。 1 2 资本结构理论的发展 资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业 资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值影响的理论。在企业财务 战略管理中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策。从技术 上讲，资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能实现企业 价值最大化，因而是最理想的资本结构。且优化资本结构决策是个综合性极强的 决策，需要在收益性与流动性之间进行慎重的权衡。 西方现代资本结构理论的系统研究始于2 0 世纪5 0 年代【2 】。先后出现过净收 益理论、营业净收益理论、传统资本结构理论和现代资本结构理论，其中以现代 资本结构理论的影响最大。现代资本结构理论主要指由美国学者莫迪格利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出的删理论，还包括对删理论的一些发展， 如在删理论的基础上发展的权衡模型，激励理论、非对称信息和控制理论等。 1 2 1 净收益理论 净收益理论( n e tl n c o ea p p r o a c hn i 理论) 是通过对净收益进行资本化 来计算企业的市场价值的理论，该理论认为：债务资本成本k b 和权益资本成本 b l 均不受财务杠杆的影响，在此前提下，如果债务资本成本低于权益资本成本 k b 聪u 【1 - t ( d ) 式( 1 7 ) 这里，风u 【l t ( d ，v ) 一项为新投资的临界率，只有那些收益率等于或大 于这个临界率的项目才是可接受的。 综上所述，修正的m m 理论认为，一个公司可经由杠杆的不断增加而持续 不断地降低其资本成本，杠杆程度越高，公司的价值就越高。为追求是最佳的资 本结构，公司应设法使用最大程度的杠杆。在一个有所得税存在的制度中，m m 理论的含义是：资本结构几乎可以完全由负债所构成。在这里，m m 舍弃了如下 重要因素，即财务杠杆、财务风险，资本成本三者之间的密切相关性。 ( 3 ) 米勒模型。1 9 7 6 年，米勒教授在美国金融学会上所做的报告中，将个 4 人所得税因素又加进了m m 理论中，从而提出了米勒模型( m i l i e r m o d e i ) 。该模 型认为，修正的m m 理论高估公司负债的好处，实际上，个人所得税在某种程 度上抵消了公司利息支付减税的权益。 米勒模型为： v 。_ v u 十堕_ 矬墨业 式( 1 8 ) l 一d 式中：t c _ 公司所得税率：t 。股票所得( 股利+ 资本收益) 税率； t d 债券所得税率 米勒模型可作如下说明： 括号中【1 堡乏2 譬型】乘以d 为负债收益，取代了v l - v 1 什t + d 。 l 一d 若忽略公司所得税，t 。= t 。= t d = 0 ，则与m m 理论的最初模型相同。 若忽略个人所得税，t s = t d = o ，括号中为 1 - ( 1 一t 。) 卜t 。，则同v l - v u + t + d 。 如果个人股票和债券收益的个人所得税相等，t 。= t d ，括号中也为t 。 若( 1 一t c ) ( 1 一b ) = 1 一t d ，括号中为o ，使用负债杠杆的价值为o ，意味 着企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。此时，资本结构对公司价 值无任何影响，这又回到m m 的无税模型。 1 2 5 权衡模型 m m 理论完全舍弃财务拮据成本和代理成本，而权衡模型却引入了这些因 素。删理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽 略负债带来的风险和额外费用，而现实中，随着负债的增加，破产风险和财务费 用也随之增加。因此，有必要在理论中加入更多现实因素，其中财务危机成 本和代理成本就是两种典型的风险费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的 删模型实际上就是通常所说的权衡模型。 詹森和麦克林，瓦纳和耶斯研究了破产成本和资本结构的关系，他们证明了 举债边际破产成本是企业资本结构中举债量的增加函数，到一定的条件下破产成 本与理论的节税额会互相抵消【5 】o 删理论企业价值是举债量d 的线性函数： v = v 。+ t d ，其中v 。是无举债时的企业价值，t 是企业所得税率，有举债的企业比无 举债的企业价值超过节税额t d 。考虑破产的成本为cc 。，企业价值为： v = v u + t d ( 。) 一c “) 式( 1 9 ) 是一条下凹曲线，c 。，是债务比a 的单调增加函数，t d m 也是a 的增加函数， 存在着a t 使导数v 1 m ，= 0 ，v m ，为最大，通常称a 为最优债务比，即最优的资本结 构。 利用图形表示 虻 v 。 圈1 7 权衡模型说明图 从图上可以看出，负债筹资达到a 点之前，税收利益起完全支配作用。过了 a 点，破产成本发生作用，抵消部分税收利益，但公司价值仍在上升从而将继续 筹集债务资本。到了a ，边际税收利益正好等于边际破产成本。公司价值达到极 大值。超过a 。点，入不敷出，公司价值下降。因此，a 。点就是最优的资本结构。 1 2 6 其它现代资本结构理论 除了权衡模型外，8 0 上代以后引入的激励理论，非对称信息论和控制理论 等进一步拓宽和发展了现代资本结构理论。 激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系【6 】。该理论认为，资 本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金 收入和企业市场价值。在债务融资和股权融资二者中，债务融资具有更强的激励 作用。因为债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风 险甚至破产风险，经理人员必须做出好的投资决策，努力工作以降低风险。相反， 如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性， 市场对企业的评价也相应降低，企业资金成本上升。因此，应当鼓励企业举债， 迫使经理人员努力工作以避免破产。 非对称信息论由美国经济学家罗斯( r o s s ) 首先引入资本结构理论中，假定 企业经营者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，但投资者 知道经营者的激励制度，因此投资者只能通过经营者输出的信息间接评价企业的 市场价值n 资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具。由于 破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，外部投资者会把较高负债视为 高质量的一个信号。负债比例上升表明经营者对企业未来收益有较高期望，传递 了经营者对企业的信心，同时负债也会促进经营者努力工作，从而使投资者对企 业充满信心。企业的资本成本得以下降，企业市场价值随之上升。 控制理论由从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题，企 业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企 业的市场价值 8 】。相比较而言，由于存在信息不对称和动力问题，股东的控制力 较弱；如果企业的资金依赖于银行，则银行可能在很大程度上控制着公司，当企 业达到发行债券融资的规模和条件时，通过发行债券带来的控制权损失小于银行 融资，更为有利。当然，最安全的方法是用未分配利润即内部资本进行投资，综 合而言，从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的顺序应该是： 内部筹资一发行股票一发行债券一银行贷款。 从以上各项资本结构理论的分析可以看出：由于减税作用，负债筹资可以带 来某种收益。所以，企业的资本结构中应有一定数量的负债；财务拮据和代理成 本限制了负债的使用超过某个临界点，这些成本将抵消负债的利益；由于不 对称信息的存在，企业要保持一定的储备借债能力，以便抓住良好的投资机会或 避免在困难时期被迫以低价发行新股。 1 3 最佳资本结构分析 企业资本由权益资本和债务资本构成，企业利用债务资本越多，可能使企业 股东获得的利润越多，但是由于经营风险的存在和企业破产的威胁，多举债也可 能使企业股东权益减少甚至引起企业破产 9 o 因此，企业应该以企业价值最大化 ( 或股东财富最大化) 为目标，确定一个最佳的举债额，这个举债额和权益资本 之比例关系为最佳资本结构u 0 1 。 下面利用企业价值模型分析最佳资本结构的确定： 1 3 1 企业价值模型 在资本市场上，假定证券买卖者和发行者都不会操纵证券市场的价格，也假 定他们对将来的各事件具有相同的概率分布，每个投资者都期望着将来的财富最 大，又假定企业的资本结构中会有借入资本v d 和股东权益资本v 。，债权人和股东 对风险持中立态度，股东仅负担他们出资额的有限责任。 下面用x 表示纳税付息前经营利润，r 为应付利息、r 为无风险利率、p 为 破产风险、t 为国家税率、e b ( x r ) 为付息后利息的期望值、l a 为企业破产清 算价值。 ( 1 ) 假定企业借入的资本所占比例很小，也就是说，破产清算价值l a 远远大 于v 。+ r ，那么企业的价值为： v - v 州；= 等+ 心黑掣r，+ ， ( 2 ) 假定企业借入资本占一定的比例，清算价值l ( v d + r 那么企业价值为 v ：v 。+ v 。：! ! 二旦墨垡 p + 广 堕+ 皇! ! 二! ! 圭d ：! p + r 当破产概率p = o ，则( x - r ) = e b i t ，付息纳税前利润e b i t = e b ( x r ) ，从而 式( 1 1 0 ) 、式( 1 1 1 ) 变成： v ：垡二旦墨塑 ， + r + 圪 上式就是删定理的企业价值模型 1 l 】。因此式( 1 1 0 ) 和式( 1 1 1 ) 是删 定理的企业价值模型的推广。 由企业价值式( 1 1 0 ) 和式( 1 - 1 1 ) 可以看出，企业市场价值受国家税率( t ) ， 无风险利率( r ) ，企业清算价值l a ，企业经营利润e b ( x r ) 、利息量r 和举债 量和利率，破产概率p 等多种因素的影响，根据企业价值模型，企业满足前面的 假定条件，可以选择一个最佳的债务比，使企业市场价值最大。 1 3 2 最佳债务比的确定和选择 根据企业价值模型式( 1 1 0 ) 和式( 1 1 i ) ，来寻找使企业市场价值最大适 当( 最佳) 的债务蚪1 2 1 ，下面分别对企业价值模型式( 1 1 0 ) 和式( 1 1 1 ) 微分。 对式( 1 1 0 ) 求偏导得： 婴：圭丁( 1 一p ) + 止型 d rn + r 、 。 r 因为卜p o ，p + r o ，p o ，r o ，所以兰鲁 o “ a 1 ， 根据微分知识，等 o ，v 关于r 是增函数，也说是说r 越大，v 值越大， 洲 但是r 必须满足r l a r l + r ，即v d 。，当v d + r 山为适当大的正数时，芸。，因此，存在使罢k 。= 。 由上一个求导得出r 。满足， 嘉卜小加肌小毒 _ 0 ，由此黜 丝些塑乒牮型：r o + p x l 一p ) 由此等式确定的r o ( r o l a r l + r ) ，即企业的债务利息量，进而可求得企 d 业的举债能力( 额度) = 塑，则最优的债务比率u 叫d ，v 。 ， 从上面式子可确定r 。，但要求概率密度函数r ( 占) 是确定的，如厂( 占) 为 正态分布密度函数，同时确定有关的参数，然后用计算机程序来求逼近解，也可 以用手工计算逼近法来确定，由于各企业的清算价值l a ，分布函数的参数( 如 正态分布的均值和方差) 不同，由此就确定出不同的债务比，最优的债务比一般 是落在o 5 一o 6 l 【1 3 。 1 4 最佳资本结构条件下的筹资决策方法研究 公司在筹集资本时往往会遇到诸如何时筹资、采取何种方式筹资、筹资所付 代价是否合适、如何使筹资效益最佳等问题。对于这些问题的解决，取决于公司 理财当局的智慧和现代筹资决策方法的协同作用及其程度。就最佳资本结构条件 下的筹资决策方法而言，可以从以下三个方面对不同的筹资方案进行分析、比较， 然后选择最优的筹资方案。 1 4 1 比较筹资代价 公司筹资是要付出代价的。比较筹资代价包括比较筹资成本代价，比较筹资 条件代价和比较筹资时间代价等内容。 ( 1 ) e b 较筹资成本代价 这是指对各种资本成本进行比较。由于公司的资本来源是由多种筹资方式筹 集的资本组合，因此，这种比较实际上是对不同筹资结构的综合资本成本进行比 较。 ( 2 ) 比较筹资条件代价 这是指在各种筹资方式下，对投资人提出的各种附加条件进行比较，选择附 加条件少的筹资方式；在某种情况下，是指对能满足公司提出条件的投资人进行 选择。对不同筹资条件进行比较，一般应由经验丰富的专家和理财人员通过分析， 判断后确定。 ( 3 ) 比较筹资时间代价 所谓筹资时间代价，是指不同来源的资本，由于使用期限不同而引进的成本 和权益之间的差异，一般可用筹资成本代价作e e 较，有时也可直接将不同筹资方 案的使用时间作比较。 筹资的时间代价相同的年数的确定，可用以下公式计算： n = 旦一 爿( p l p ) 式中：n 筹资时间代价相同的年数 a 第一种筹资方式的筹资费用 p 第一种筹资方式的年利率 p 第二种筹资方式的年利率 a 筹资数额 式( 1 1 6 ) 1 4 2 比较筹资风险 一般讲，筹资风险是指公司在筹资过程中由于不同筹资方式而可能引起的所 有者收益发生不利变动的危险，它通常通过计算财务杠杆系数予衡量和比较。但 是，公司筹资风险又不单纯是公司自身原因引起的，同时还要受到外部环境，诸 如国家政策、资本市场的完善程度以及资本市场风险等因素的影响，因此，在进 行筹资决策时，必须将各筹资方案的综合风险进行比较，从中选出风险最小的筹 资方案。 1 4 3 比较筹资效益 将资本的使用效益和筹资成本结合起来进行比较，选择一个筹资效益最好的 方案，是现代公司筹资决策的一个重要方法，这通常包括筹资方案的可行性比较 和最佳筹资方案选择比较等内容。 第二章湖南电信业资本运营现状及存在的问题分析 2 1 电信企业与资本运营 2 1 1 电信业资本运营的客观必然性 随着中国加入w t o 和电信业公司化改革的深化，作为现代企业的一种重要的 经营管理形式资本运营正成为人们关注的焦点。资本运营，就是要在企业资 金资产运用的基础上，通过对资本结构即不同资金来源组成的比例关系的动态调 整，全方位实行资本扩张和生产要素的重组，以实现企业效益的最大化和资本保 值增值i l 引。国内外许多电信企业按照资本运营的思想，取得了显著的成效。中国 电信业可借鉴国外企业资本运营的成功经验，探索适合中国电信业发展的资本运 营模式。 ( 1 ) 注重资本运营是实现电信业两个根本性转变的需要 电信业经过重组，企业政企分开，由局改造为公司。公司制作为企业财产组 织和内部治理结构的一种形式，实际上是资本运营中资本重组的一种方式。实行 公司制是企业充分利用资本流动、兼并、控股等手段实现资本优化配置的基础【1 “。 集约化经营要求低投入、高产出和高效益，这同资本运营追求资产最大增值和资 本最大利润的目标是一致的。因此注重资本运营不仅是实现电信业两个根本性转 变的需要，也是电信企业实现集约化经营的切入点。 ( 2 ) 注重资本运营是适应电信运营模式演变趋势的需要 伴随着国家宏观经济管理体制的转变及电信业的公司化，电信业内部的运营 模式也沿着一定的轨迹发展。改革开放以前，电信经营管理的目标是如何完成国 家的指令性计划。改革开放后，电信业既要抓生产，又要关心市场营销。随着改 革的深入，电信企业必须学会“钱生钱”，即向资本运营的模式转变，使企业资 产在资本运作中实现增值。 ( 3 ) 注重资本运营是适应市场竞争的需要 当今世界，经济一体化和贸易自由化的趋势在加快。随着中国加入世贸组织 和电信市场的进一步开放，国内国际电信市场的竞争己日趋激烈。中国电信业的 主要竞争对手是西方发达国家的电信企业。资本运营是目前西方发达国家企业运 营的成功经验。资本运营所提倡的种种经营方式如股份制改造等，是世界通行的。 电信业注重资本运营有利于按国际惯例参入市场竞争与合作。 ( 4 ) 客观环境的变化要求注重资本运营 改革开放以来，中国电信业迅猛发展，无论通信能力和业务规模，还是经济 效益都上了一个新台阶。但是，我们要看到国家对电信的政策环境正在发生变化， 企业的劳动生产率还不高，资金利用率和网络运行效率还不高，企业负债比较高。 这些变化要求电信业注重资本运营，盘活现有资产和资金，最大限度地提高经济 效益。 ( 5 ) 建立现代企业制度需要注重资本运营 现代企业制度是一种全面反映社会发展趋势的企业形式。现代市场经济中的 社会化，不仅指生产社会化，而且包括资本社会化、风险社会化及经营社会化 ”l 。 推行资本运营，正是上述社会化的有机统一体。中国电信业要通过资本运营，加 强资金、资产的管理与运用，加快企业资本的内部资金积累，在此基础上，实现 资本扩张，进一步壮大企业实力，从而保持在现代通信市场的主导地位。 2 1 2 资本运营挑战传统的电信企业经营模式 ( 1 ) 观念和思路上的创新，冲破了传统的企业运营模式 多年来，我国电信业习惯于围绕业务决策而运转企业。资本运营却抓住了资 本价值这个根本，冲破了传统的企业运营模式，实现由实物管理向更高层价值管 理的质的跃变 18 】。它把企业看成一个资本的组合体，把业务看成价值的载体，通 过生产运营和业务经营，尽量缩短物质在企业各个环节的流动时间，使静态的资 本存量在运动中增值。 ( 2 ) 资本运作方式的转变，增强企业环境适应能力 受计划经济的影响，电信业的运营基本上是内向型的，企业多注重资产增产 增量的投入，关心是否贷到款，而忽视了资产的利用率和效用，总是在既定的范 围内寻找“自我配套”，对有效益的投资，持“肥水不流外人田”的思想，怕别 人沾边。注重资本运营后，企业运营是开放式的。企业尽可能利用社会力量发展 壮大自己，精于主业，分流辅助，实行大配套和大协作，同时尽可能使资本多元 化，靠多个产业或多元化经营支撑企业，因此电信企业注重资本运营，不仅可提 高劳动生产率，增强竞争力，还可分散企业风险，增强企业经营的安全性。 ( 3 ) 企业运营范畴的延伸，为企业经营资本的扩大提供有效的途径 我国电信业在长期的生产经营中积累了丰富的无形资产，包括企业信誉、服 务标记、管理经验、企业标志和各类人才等。目前，虽然电信有的经营管理者已 意识到无形资产的重要作用，但由于种种原因，无形资产始终没有发挥其应有的 潜能。资本运营把企业拥有的各种社会资源和各种生产要素作为运营对象，运营 范畴从有形资产向无形资产延伸，并通过无形资产评估、交易等手段，实现无形 资产和有形资产的相互转化，从而扩大了企业的经营资本，为企业带来较大的经 济效益【1 9 j 。 ( 4 ) 投资和技改思维的变化，提高企业资本的投入效益 重视通信能力的超前和技术的先进性是电信发展的主要措施之一，但过分强 调通信能力的超前和技术的先进性，而忽视其经济性，投资、技术改造缺乏经济 技术分析，往往单纯为扩大通信能力和改善服务而盲目投入，其经济效益就会受 到影响。资本运营以效益为中心，关心的是投入的回报率，不追求无效益的能力 和技术，因而确保了企业资本运营的整体效益。 2 2 我国电信业的发展现状、发展趋势 2 2 1电信业发展现状 建国以来，特别是改革开放以来，中国的电信事业取得了令人瞩目的成绩， 并在推动中国经济的过程中发挥了“适度超前、带动发展”的作用。 ( 1 ) 电信业快速发展，国家信息基础设施得到显著改善】 二十世纪八十年代初，中国确立了优先发展电信产业的政策，并从电信资费 制定到投资力度实行了一系列的产业政策倾斜。由于国家高瞻远瞩的产业政策支 持，中国电信业仅仅用了二十年的时间，就将中国与世界的距离拉近，同时使中 国的普通老百姓亲眼目睹了通信给人民生活带来得巨大变化。 从中国电话网的规模看：1 9 8 5 年世界排名第1 7 位，1 9 9 7 年跃居世界第二位， 2 0 0 1 年底固定移动电话用户总数超过美国位居世界第一；从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年， 我国电信业务总量增长了3 5 倍，年平均增长率为4 3 ，为g d p 的4 倍以上，体 现了信息产业是个新兴产业，是国民经济的先导产业；同期公众电信网的总资产 增长了约3 5 倍，也是以每年4 3 的速度增长，全国电信行业固定资产原值超过1 万亿元，国家公众电信网已覆盖全国、通达世界；到2 0 0 1 年底，全国电话用户 总数达到3 2 4 亿户，其中固定电话1 9 亿户，移动电话1 6 亿户，分别约占世 界用户总数的1 7 和1 4 。电话普及率由建国初期的百人o 0 7 部，提高到目前的 百人2 5 9 部。其中固定电话、移动电话分别为百人1 3 9 部和1 1 2 部。通电话 的行政村比重已达8 3 。从1 8 8 2 年开通第一部电话到1 9 9 2 年达到1 0 0 0 万用户， 经历了l l o 年的漫长岁月，而从1 0 0 0 万户到1 9 9 8 年的l 亿户，2 0 0 0 年的2 亿 户、2 0 0 1 年9 月的3 亿户，分别只用了6 年、2 年和1 年多时间。 l 尸双 3 亿户 2 亿易 冤 1 0 0 0 万：房l j - 1 8 8 2 年中国第一部电话1 9 9 2 年1 9 9 8 年 2 0 0 0 年2 0 0 1 年9 月时间 图2 1 我国电话用户数增长示意图 ( 2 ) 电信业持续增长，有效拉动了投资和消费需求 随着改革的深化和实力的增强，电信业投资水平不断跃上新台阶：1 9 9 7 年 超过1 0 0 0 亿元，1 9 9 8 年超过1 5 0 0 亿元，2 0 0 0 年以来连续两年超过2 0 0 0 亿元。 电信固定资产投资占全社会投资的比重，已由1 9 7 8 年的0 8 6 提高到2 0 0 0 年的 6 8 。 电信业的快速发展有力地拉动了社会消费和投资的增长，综合效益明显提 高。根据电信业务收入、固定资产投资及用户终端销售收入测算，全国信息通信 市场总规模约为7 0 0 0 亿元左右，按全国人口测算，2 0 0 1 年全国平均每人用于电 信服务和购买终端的消费支出约为3 6 9 元，其中服务消费2 8 l 元，终端消费8 8 元，据统计，我国人均电信消费水平已超过交通等领域。 ( 3 ) 电信业在信息化建设中发挥了主导和骨干作用 我国公用数据与多媒体网、互联网已通达全国，分组交换网、数字数据网和 宽带业务网端口能力和互联网国际出入口总带宽明显提升，网络平台资源迸一步 扩大，带宽对网络发展的“瓶颈”制约得到有效缓解。电信企业积极为各个部门、 行业及企业提供高效可靠的信息传输通道，开展专线上网、虚拟主机、主机托管、 系统集成、网络建设等多样化的服务，促进了电子政务、电子商务、远程教育、 远程医疗和企业管理信息化的发展，对以信息技术改造传统产业，提高全社会信 息应用水平发挥了重要作用。 ( 4 ) 电信业的发展有力地带动了制造业等相关产业的优化升级 我国电信网技术装备已基本实现由引进为主向国产为主的转变。改革开放之 初，为迎头赶上世界通信先进水平，国家果断决策，大胆引进先进通信技术和装 1 4 备，采取直接引进，合资生产与自主开发三个层次互为推动的技术政策，走高起 点、跨越式发展道路。这一决策使我国电信网的发展仅用十几年的时间就走完了 许多国家几十年才能走完的路程，跨越了传统技术发展阶段。 目前，我国公网电话交换机中国内生产的比重，已由“八五”末的5 5 提高 到8 0 以上( 其余的2 0 左右主要是1 9 9 6 年以前引进的) ，“九五”以来新增部分 实现了国产化。光传输设备、移动通信设备的国产化率明显提高，国产智能网设 备已开始大规模装备电信网。我国通信设备制造企业的产品己遍及交换、传输、 接入、数据、高速网络等各个领域，部分产品已走出国门，逐步具备了在国内、 国际两个市场参与竞争的能力。 2 2 2 电信业的发展趋势 电信业的改革开放伴随着国家改革开放的全过程。1 9 8 4 年党中央、国务院 分别作出关于加快通信发展的两个“六条指示”，相继出台了一系列扶持通信发 展的方针、政策，为通信基础设施建设创造了良好的外部环境，在当时的历史条 件下，国家出台政策、企业用好政策，多方筹资，负债经营，无疑是一次思想观 念的解放，是一种发展模式的创新。这项改革使电信行业扭转了单纯依赖国家财 政搞建设，“有多少钱，办多少事”的被动局面，逐步形成了新的发展机制和模 式，促进了生产力的发展。 以1 9 9 8 年国务院机构改革、信息产业部成立为标志，中国电信业改革进入 了新的时期。根据党的十五大精神和国务院的部署，电信业积极推进以政企分开、 破除垄断、引入竞争为主要内容的改革，仅用了短短3 年时间，就使中国电信业 管理体制、运营机制、市场格局发生了质的变化，完成了世界发达国家要十几年 才能完成的改革。 ( 1 ) 集中统一、依法行政的电信行业监管体系逐步建立 1 9 9 8 年以来，按照国务院机构改革的要求，信息产业部全部分离了企业管 理职能，对所属企业人、财、物的管职能，分别放给企业或移交相关部门，彻底 实现了政企分开、从而真正站在国家的立场上，进行公平、公开、公正的行业管 理。根据国务院批准的方案，组建了各省区市通信管理局，以中央为主的电信管 制体系基本形成。经过近几年的努力，一个适应市场经济要求，与国际接轨的电 信法规体系正在逐步形成。 ( 2 ) 电信业改革重组取得重大突破 近几年来，按照破除垄断、引人竞争、增强国家电信整体实力的原则，我国 电信业在邮电分营的基础上进行了产业重组。目前，全国经营基础电信业务的已 有6 家骨干企业，经营增值电信业务的企业则多达4 0 0 0 多家。到2 0 0 2 年6 月， 基础电信运营企业业务收入市场占有率为：中国电信3 2 ，中国移动3 9 ，中国 新网通1 7 ，中国联通1 1 ，其他1 。新组建的铁通公司也已开始发展用户。这 一格局与国外电信市场开放初期的情况大致相同【2 1 。 中国移动3 9 中国电信3 2 中国联通1 1 图2 2 我国主要电信运营企业业