（工商管理专业论文）私募股权（PE）投资基金在中国的发展策略.pdf

华j 艺电力大学王商管理硕士专业学位论文 摘要 近年来私募股权投资基金对中国企业的投资弓l 起了广泛的关注。本文首先阐述 了私募基金的设立及运作等相关理论，分析了私募股权投资基金在中国的发展现状 和问题。然后运用案例分析的方法，研究了境外私募股权投资基金在中国的运作模 式，包括如何规避中国政府对外资投资于特定行业的限制，以及如何规避中国政府 的资本项目管制等。对于试图实施海外上市的中国企业而言，它们可以在境外私募 股权投资基金的帮助下，采取红筹模式、盛大模式和境外期权等运作模式。对于试 图投资于国内a 股上市企业的境外私募股权投资基金两言，爵以采取借道外资银行或 地下钱庄、股东借款、第三方持股、假股权真债权、收购内资投资公司等运作模式。 本文还对如何发展我国本土私募股权投资基金提出了相关对策。 关键词：取募股权投资基金发展模式对策 a b g i 】艮蝴 i ti ss oa t t r a c t i v ef o ro v e r s e a p r i v a t ee q u i t yf u n d t oi n v e s td o m e s t i ce n t e r p r i s ei nr e c e n t l y y e a r s t h i sa r t i c l ef i r s ti n t r o d u c et h er e l a t e dt h e o r i e sa b o u th o w t ob u i l da n dh o wt oo p e r a t ea p e ，a n da n a l y s i st h ed e v e l o p m e n ts t a t u sa n dp r o b l e mf o rp e si nc h i n a 。t h e nt h r o u g hc a s e a n a l y s i sm e t h o d ，t h i sa r t i c l ew i l ld i s c u s st h eo p e r a t i o nm o d ef o ro v e r s e ap e s ，i n c l u d i n gh o w t oa v o i dt h ec h i n ag o v e r n m e n tl i m i t sf o rt h es p e c i a li n d u s t r i e sa n dc a p i t a li t e m s 。u n d e rt h e h e l po fp e s ，t h o s ee n t e r p r i s e st h a tt r i e dt ol i s to no v e r s e as t o c km a r k e t s , c a na v o i dt h el i m i t b yt h ew a y so fr e dc h i p sm o d e ，s h a n d am o d e ，a n do v e r s e ao p t i o nm o d e w h i l et h ep e sw h o w i l li n v e s tt h ee n t e r p r i s et h a tl i s to nd o m e s t i cs t o c km a r k e t , c a na v o i dc h i n ag o v e r n m e n t l i m i tb yt h ew a yo ff o r e i g nc a p i t a l ，u n d e r g r o u n db a n k , s t o c k h o l d e rl o a n ，t h et h i r ds t o c kh o l d e r , f a k es t o c kt r u ed e b t , b u y o u td o m e s t i cc a p i t a li n v e s t o r t h i sa r t i c l ea l s op u tf o r w a r dt h e m e t h o d sf o rd o m e s t i cp e sh o wt ot a k em e a s u r e st od e v e l o pq u i c k l y l i um i n ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f l i uc h o n g m i n g k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yd e v e l o p m e n tm o d e m e a s u r e s 华j 艺电力大学王商管理硕士专业学位论文 摘要 近年来私募股权投资基金对中国企业的投资弓l 起了广泛的关注。本文首先阐述 了私募基金的设立及运作等相关理论，分析了私募股权投资基金在中国的发展现状 和问题。然后运用案例分析的方法，研究了境外私募股权投资基金在中国的运作模 式，包括如何规避中国政府对外资投资于特定行业的限制，以及如何规避中国政府 的资本项目管制等。对于试图实施海外上市的中国企业而言，它们可以在境外私募 股权投资基金的帮助下，采取红筹模式、盛大模式和境外期权等运作模式。对于试 图投资于国内a 股上市企业的境外私募股权投资基金两言，爵以采取借道外资银行或 地下钱庄、股东借款、第三方持股、假股权真债权、收购内资投资公司等运作模式。 本文还对如何发展我国本土私募股权投资基金提出了相关对策。 关键词：私募股权投资基金发展模式对策 a b g i 】艮蝴 i ti ss oa t t r a c t i v ef o ro v e r s e a p r i v a t ee q u i t yf u n dt oi n v e s td o m e s t i ce n t e r p r i s ei nr e c e n t l y y e a r s t h i sa r t i c l ef i r s ti n t r o d u c et h er e l a t e dt h e o r i e sa b o u th o w t ob u i l da n dh o wt oo p e r a t ea p e ，a n da n a l y s i st h ed e v e l o p m e n ts t a t u sa n dp r o b l e mf o rp e si nc h i n a 。t h e nt h r o u g hc a s e a n a l y s i sm e t h o d ，t h i sa r t i c l ew i l ld i s c u s st h eo p e r a t i o nm o d ef o ro v e r s e ap e s ，i n c l u d i n gh o w t oa v o i dt h ec h i n ag o v e r n m e n tl i m i t sf o rt h es p e c i a li n d u s t r i e sa n dc a p i t a li t e m s 。u n d e rt h e h e l po fp e s ，t h o s ee n t e r p r i s e st h a tt r i e dt ol i s to no v e r s e as t o c km a r k e t s , c a na v o i dt h el i m i t b yt h ew a y so fr e dc h i p sm o d e ，s h a n d am o d e ，a n do v e r s e ao p t i o nm o d e w h i l et h ep e sw h o w i l li n v e s tt h ee n t e r p r i s et h a tl i s to nd o m e s t i cs t o c km a r k e t , c a na v o i dc h i n ag o v e r n m e n t l i m i tb yt h ew a yo ff o r e i g nc a p i t a l ，u n d e r g r o u n db a n k , s t o c k h o l d e rl o a n ，t h et h i r ds t o c kh o l d e r , f a k es t o c kt r u ed e b t , b u y o u td o m e s t i cc a p i t a li n v e s t o r t h i sa r t i c l ea l s op u tf o r w a r dt h e m e t h o d sf o rd o m e s t i cp e sh o wt ot a k em e a s u r e st od e v e l o pq u i c k l y l i um i n ( m a s t e ro f b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f l i uc h o n g m i n g k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yd e v e l o p m e n tm o d e m e a s u r e s 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的工商管理硕士学位论文私募股权( 距) 基金在中 国的发展策略，是本人在华北电力大学攻读工商管理硕士学位期间，在导师指导下进 行的研究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外， 论文串不包含其他人已经发表或撰写过的研究成采，也不包含为获得华北电力大学或其 他教育机构的学位或证书面使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡 献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名；雄 e l 期：三迦壁笙鱼且一 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；圊意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播 学位论文的全部或部分内容。 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名：翻五垒导师签名： 日期： 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 1 1 选题的背景 第一章引言 私募股权投资( p r i v a t ee q u i t y ，p e ) 基金是世界金融家族中的掰成员， 在世界投资领域，尤其是并购舞台上扮演者举足轻重的角色。私募股权投资 在欧美国家已有二三十年的发展历史，今天已经渗透到社会经济生活各个角 落，成为企业家、金融家和经济管理入员茶余饭后谈论的主题之一。但是， 它在中国还是一个鲜为人知的新事物，在中国的金融大家族中，还没有它应 有的席位。 伴随着美国经济的高速发展，私募股权投资基金迅速崛起。1 9 8 4 年，美 国私募股权投资基金的规模只有6 7 亿美元。经过二十二年的发展，2 0 0 6 年， 美国私募股权投资基金的规模已经高达4 5 0 0 亿美元，在2 2 年的时间里增长了 6 6 倍。2 0 0 6 年，美国私募股权投资基金滥年筹集到的资金总额已经达到了1 6 2 0 亿美元，首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额( 1 4 0 0 亿美元) 2 2 0 亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。 早在2 0 0 5 年，我国的经济总量就挤进了全球第4 名的位置，2 0 0 6 年继续保持了 这一地位，2 0 0 7 年超过德国成为全球第三的经济大国。这一经济地位，要求 我国尽快发展私募股权投资基金，为我国的产业整合开辟新的融资通道。 随着中国经济的快速稳健增长，大量国外新募集的私募股权投资基金迅 速涌入中国市场，此举必将推动中国优秀企业快速增长，并加剧中国股权投 资市场的竞争。回眸中国，私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展 和金融格局。越来越多的事实表明，随着中国经济的快速发展，p e ( 私募股 权投资) 基金在中国开始进入了一个全新的发展机遇。 1 。2 选题的意义 我国加入w t o 组织已经六年多了，国民经济融入了世界体系。我国经济 如果想再迎来大发展，必然经历产业整合这一经济发展的必然规律，然而在 开放的经济环境中，不是由本国资本来整合，就是由处国资本来整合。在过 去的几年，外国资本已经展开了整合我嚣产业的行动，尤其是外国私募股权 投资基金，其资金规模非常庞大，动辄是上百亿美元，来势非常凶猛。由于 我国企业自身没有足够的资金用于产业整合，商业银行政策也不允许利用贷 款进行产业整合，结果我国的产业整合被国外私募股权投资基金所控制。国 外私募股权投资基余不仅大规模整合我国的制造业企业，还把触角伸向了我 1 华j 匕电力大学工商管理硕士专业学位论文 囡的金融产业，如果这种局面长期发展下去，我国产业整合的主导权就有可 能基本落入外国资本手中，从而影响我国经济的健康发展和国家经济的安全。 我国产业整合的紧迫性和产业整合资金匮乏的矛盾，以及外资私募股权投资 基金对我国产业整合主导权的争夺，已经引起了我国许多金融专家和金融官 员的警觉，提出了尽快发展我国私募股权投资基金的设想，这种声音越来越 大，大大地推动了我国私募股权投资基金制度的建立。我国资本市场目前的 水平还远远不能适应中国经济发展的需求。要改变这种状况，必须积极发展 私募股权投资基金，并将其纳入到我国多层次资本市场体系的建设体系中去。 1 3 国内外文献综述 由于私募股权投资基金在国外刚刚兴起不久，在国内刚刚起步，属于新 兴事物，虽然有个别文献中曾提到过私募股权投资基金，但大多属于纯理论 性简述或者泛泛介绍，丽目前国内外专门针对私募股权投资基金进行完备论 述而且对于实践操作具有指导的文献资料比较匮乏。 1 4 本文的研究思路及创瓤 本文不同予以往的纯理论性研究著作，本文研究的重点在于如何在实际 操作过程中根据不同的情况，灵活运用相应的运作模式，以达到预期上市目 的。本文首先阐述了私募股权投资基金的基本理论知识，使大家对私募股权 投赘基金这一新兴事物有个基本的了解和认识，然后介绍了海外私募股权投 瓷基金和国内本土私募股权投资基金的发展现状，以进一步了解私募股权投 资基金。随后，本文运用案例分析的方法，在第四章采用了大量的篇幅详尽 论述了境外私募股权投资基金的运作模式，对于实际操作具有很大的指导意 义，这也是本文的核心所在。最后，本文还对中国本土私募股权投资基金的 发展状况进行了深层次探讨，并对如何大力发展本土私募股权投资基金进行 了论述。 2 华= l 艺电力大学工商管理硕士专业学位论文 第二章私募股权投资理论综述 2 1 私募股权投资( p e ) 私募股权投资，即p r i v a t ee q u i t y ，简称p e ，是指投资于非上市股权，或 者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资是近年来国际资 本市场上最火热的概念之一。根据英国调查机构p r i v a t ee q u i t yi n t e l l i g e n c e 的 统计，截至2 0 0 7 年2 月，全球共有9 5 0 只p e ，直接控制了4 4 0 0 亿美元的资金， 今年内可能突破5 0 0 0 亿美元【l j 。所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股 权投资。企业获得私募股权融通的资金，可以用于开发新产品或新技术、增 加营运资本、进行兼并收购或增强企业的负债能力等。广义的私募股权投资 包括对企业首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) 之前各阶段的股权投 资，包括风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 、杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ， 埔o ) 和上市前融资( p r e l p o ) ，甚至上市公司进行的非公开定向发行( p r i v a t e i n v e s t m e n to np u b l i ce q u i t y ，p i p e ) 等诩。狭义的私募股权投资通常指上市前 融资，即向发展已经比较成熟、准备在未来几年内进行i p o 的企业的股权投 资，靠被投资企业未来的i p o 来获取利润。另外也会以那些陷入经营困境的 上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化( 退 市) ，放手改造后再重新上市获取利润。 2 2 私募股权投资基金的资金来源及主要的退出方式 专门从事予私募股权投资的基金被称为私募股权投资基金，其资金来源 既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别 和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披 露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年来，磷予对流动性、透明度 和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，比如2 0 0 7 年6 月2 2 日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子p 】。私募股权投资基金的投资 方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，p e 的这个性质 客观上决定了它具有较长的投资回报周期。 在美国，私募股权投资基金及创业投瓷的退出渠道和机制通常有三 种：第一，通过创业板上市，投资者通过股票的抛售退出。这种退出方式投 资者通常可获得十倍甚至十倍以上的投资收益。第：，通过转让给第三方企 业退出，这可获得三倍左右的投资收益。第三，转让给企业内部的管理人， 3 华j 艺电力大学工商管理硕士专业学位论文 投资者通常可获得7 0 的投资收益。 2 3 私募股权投资基金的主要组织形式 私募股权投资基金的主要组织形式是有限合伙制( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ， l p ) ，其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。 基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人做出全部投资决策。 2 4 私募股权投资基金的收益情况 基金在其存续周期中一般会作出1 5 项到2 5 项不同的投资，每项投资的金 额一般不超过基金总金额的羔o 。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费， 另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙入可获得基金总额2 - - 4 的 年度管理佣金以及2 0 的基金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过 2 0 ，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高”】。 私募股权投资基金之所| 以能获取较高的收益，原因主要有两点。首先， 私募股权投资基金不仅仅提供狭义的货币形态资本，其同时也提供企业家才 能( e n t r e p r e n e u r i a lt a l e n t ) 这个生产要素。在不考虑其企业家才能的情况下， 单纯地用货币形态资本做除数，得出的收益率就会较高。私募股权投资基金 最大的一个特点就是要介入公司的管理，丽不仅仅是帮助被投资人获褥发展 所需的货币资本。p e 在介入后，会利用自身管理学、金融学、市场学等多层 次的专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，两这部分管理技能是很多处 于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数 属于技术方面的“高手”或“专家”，但是对企业管理很不在行。企业如长期被 这种类型的管理层所控制，不仅不能对企业的发展起到促进作用，反而会起 到阻碍作用。在中国，这种例子举不胜举，像五笔字型的发明人王永民、金 由的雷军、豪杰的梁肇星等，无不是在技术、市场占据绝对优势的情况下， 丧失了行业的领先地位。而盛大娱乐( s h a n d ae n t e r t a i n m e n t ，n a s d a q ：s n d a ) 在经过软银赛富的帮助下，不仅在纳斯达克上了市，两且公司治理也今菲昔 比。 私募股权投资基金能获取较高收益的第二个原因就是成功地将资本与 企业家才能这两项生产要素有机的结合起来，产生1 + 1 2 的效果。2 0 世纪 初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一 个重要原因，典型的案例包括效率工资( 由福特汽车首创) 、员工持股计划等。 在2 l 世纪初，资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合再次创造了巨大 的生产力，其中一个重要体现就是p e 的兴起。 4 华北电力大学工商管理硕士专鼗学位论文 2 5 私募股权投资基金对经济发展的推动作用 私募股权投资基金对经济发展的推动作用主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 私募股权投资基金拓宽了企业投资与融资的渠道 从融资方看，私募股权投资基金可以为中小企业、创业企业、陷入财务 困境的企业以及寻求并购的企业提供资金支持，帮助他们摆脱困境，获得发 展。从投资方看，私募股权投资基金资金来源主要包括公司养老基金、公共 养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投 资银行等金融机构，以及富裕家族、个人和其他非金融企业等等，私募股权 投资基金的发展为这些资金提供了一个高收益的投资渠道。 ( 2 ) 私募股权融资的成本比公开募集要低得多 公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用，而私募往往 不需要注船，也不需要严格的评估和审计，甚至不需要券商的承销。私募股 权投资基金能很好地发挥中介作用，使市场中供需双方可以更好地实现交易 愿望，从而也大大降低了金融交易的成本。 ( 3 ) 私募股权投资基金的发展有利于降低市场风险 私募股权市场的投资者透过专业的中奔机构，即私募股权投资基金，对 所投资的项瞄进行分析、筛选、调查评估以及应用多种金融创新工具和设计 复杂的融资契约条款以降低风险。私募股权投资基金通过工具的创新，实现 私募股权市场内部风险转移和分散的目的，也降低了市场风险，保证整个私 募股权投资基金系统的稳定。 ( 4 ) 为企业提供全方位的管理咨询服务 对融资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、方便增加资本金等好 处，还可给企业带来管理、技术、市场和其他专业技能。私募股权投资基金 背后有大量优秀的中介机构，包括律师、会计师、评估师、投资咨询师及涯 券公司等，可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。 私募股权投资家对企业提供策略、融资、上市和人才方面的咨询和支持。 5 华北电力大学王鼹警璎硬士专韭学健论文 第三章私募股权投资基金在中国的发展现状 3 1 境铃私募股权投赍基金投资枣雷的现状 从国际投爨者的角度看，p e 在孛黉投资的策略芷褒发生变化。过去井资 在中翟的投瓷主要是建立台资企监凌独资金蝗，瞧经过多年鹃发展，孛匿酶 经济状况、投资环境都发生丁很大的变化，这是吸引国际私募黢权投资基金 来到中匿的最主要原因。 鬻一方面，募股权基金的发展也是适应中冒企业发震的内在需要。中国 经过多华酶发震，为垒鲎遴过并麴重组提淝了现实要求。并鹃重组是上市 公司檄大做强的主要途径，也是资本市场优化资源配置黪重要手段。与渚多 成熟市场相比，中国作为经济转轨国家，众多企业在邋应市场经济的能力、 长期稳定经营、严谨的财务管理、长麓性的研发力量、产晶的更新换代、持 续增长等方瑟，往链还不够理想。大多数企避蒸需要裔魏并薅重组来诱整产 权和产业结构。同时，诸多有发展漤力的企业遁过弗购重组进行圭营业务调 整，实现企业的战略转移也怒企业发展的现实需要。 3 。2 境外私葬股权投资基金加大投资中国企业的原因分析 在中匿这样的麟兴市场经济搏串，孛溪金韭褶毙予发达国家企鼗褥富具 有蔓高的成长性，这自然引发了境外私募股权投资基金的浓厚兴趣。近年来 境於鹣募黢投掇资基金投资中篱企她的蔫名案例鼷出不穷，例如新桥瓷本投 嶷深发展、华乎投资哈药集溺、摩搬士嚣剃投资蒙牛、离盛投资无锡趱德、 黑葛投资蓝星集团等。境终取募股权投瓷基金投资予中星企业，一方蘧浚善 了中圈企韭的治理结构，充实了企她的资本金，从而或者加快了中国企业海 矫主带进程、或者德成了已上市中阑企业豹般价土涨，另一方面也让基金赚 褥盘满钵溢。熬募股粳投资对投融资双方两富是双赢的结果。 3 。3 本私募股投投瓷基金发藤现状 在我图，私募股权投赘领域属于新兴市场，外资直在这一产业扮演着 主导者酶角色，我圜本土稻募股权投资基金势力弱小，民营私募股权投资基 金发震巍处在萌芽状态。 中国本熬募黢投投资基金与外资糨毙，活跃程度要差簿多。虽然在瓷 龛方谳，鲻前外资私募股权投资基衾与本土基金的差别已经在缩小，但由于 6 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 外资股权私募基金在除资金以外其他服务上的嚷显优势，如优秀公司治理结 构、先进管理经验、国际知名度的带来与否等，本土基金还无法与资历经验 雄厚的外资基金直接抗衡。 譬前大量的私募股权投资基金还处在地下，既缺乏法律监管，也缺乏法 律保障。但这种状况正在逐渐改善。公司法取消了公司对外投资额度限制、 6 月1 翳实施的合伙企业法确立了有限会伙的企业形式，这些预示了在我 国可以设立有限合伙型的私募股权投资基金。由此看来，制约中国私募股权 投资基金发展的法律障碍已经一步步消除。 但相比手国际成熟私募股权投资基金，本土私募股权投资基金还存在诸 多发展障碍。注册资本金门槛偏高、国家部门审批严格、合法融资( 配资) 受限等都制约着民营私募股权投资基金的诞生和成长。相对面言，过去制约 私募股权投资发展的双重税收、资金来源等都已不是大问题。 此外，资金实力不够雄厚，投资经验不够丰富，缺乏便捷的退出通道等 还对本土私募股权投资基金存在着一定的制约。融资、遴选项目和退出是私 募基金投资者操作项目时的三大步骤，兰者环环相扣，任一环节的堵塞都会 影响整个项圈运作。然而，本土私募股权投资基金却一直处于“两头在外”的 尴尬境地。融资渠道的单一和股市创业板的缺失，往往使其融瓷和上市退避 不得不绕道境外进行。 7 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 第四章境外私募股权投资基金在中国的运作模式 与发展策略 4 。1 国外p e 在中国发展环境分析 国岁 - p e 在中国目前生存的政治经济环境并不乐观，由于中国政府尚未完 全开放资本项目，且中国政府对某些相对敏感的战略性行业存在一定程度的 保护，这客观上造成对境外私募股权投资基金投资予中国企业的某种程度的 管制。这种管制主要分为两类：第一，国家发改委和商务部在外商投资行 业指导嚣录中，明确规定了“限制外商投资”和“禁止外商投资”的行业类别， 这就限制了私募股权投资基金的投资范围；第二，对于未在中国境内设立投 资实体的境外私募股权投资基金恧言，要投资于缺乏境外融资平台的中国企 业，还面临着货币兑换限制和收益汇出限制；第三，如果在中国境内设立外 商独资投资公司，就必须满足商务部在关于外商投资举办投资性公司的暂 行规定中提出的严格条件，例如申请前一年外国投资者的资产总额不低于4 亿美元，投资公司的注册资本不低于3 0 0 0 万美元等p 】。这对于上述国际金融 界私募股权投资基金大鳄们而言并不是问题，然而对很多中小规模的私募股 权投资基金而言就勉为其难了。此外，在中国设立投资实体，意味着投资收 益必须按照中国相关法律缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这对于所有 私募股权投资基金而言都是难以接受的。例如，私募股权投资基金在美国的 税负仅为1 5 的资本利得税，一旦在中国设立投资实体，将面临3 3 的所得 税负担( 注：新税法实施后，税率为2 5 ) t 9 l 。 然而，资本逐利的动机是无穷的。在私募股权投资高收益的驱使下，境 外私募股权投资基金们使尽浑身解数，试图发现中凰行业控制和资本管制的 缺陷和漏洞，乘虚而入赚取中国企业高成长的收益。境外私募股权投资基金 规避中国政府管制的进程可分为两个阶段：在2 0 0 6 年之前，由于中国a 股市 场长期不景气，境外私募股权投资基金重点关注如何帮助受到行业政策限制 的中国企业实现海外上市；在2 0 0 6 年之后，随着中阑a 股市场的突飞猛进， 更多优质企业将上市目标定位国内资本市场，因此境外私募股权投资基金就 将投资重点转为a 股市场上市企业。本文将通过案例分析的方式，逐一剖析 境外私募股权投瓷基金规避中国政府各项管制的方式方法。 4 2 海外上市运作模式 8 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 4 2 王中国企业海外上市的通行模式红筹模式 ( 1 ) 搿红筹模式” 茹红筹模式”是2 0 0 6 年以前中国企业海外上市的通行模式，也是p e 所热衷 的模式。这种模式的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现，即“海外 曲线i p o ”。 这种模式下的一般操作流程是：境内企业实际控制人以个人名义在英属 维尔京群岛( b v i ) 、开曼群岛( c a y m a ni s l a n d s ) 及百慕大( b e r m u d a ) 、毛 里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为l 万美元左右的空壳公司，或购买壳 公罚_ 将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司叫以壳公司名义在香 港、美国、新加坡等股票市场上市筹资，从而实现境内企业的曲线境外上市。 这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。 p e 之所以需要这样做的主要原因有以下几点： 首先，法律政策障碍。在合伙企业法修订以后，现行法律法规尽管 没有明显的关于合伙制私募基金的禁止性条款，可p e 恪于中国相关监管部门 在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”，而不是一般意义上 的“法无明文禁止皆可行的执法现实，赦在专门的私募基金立法或更为细致 的相关监管措施出台之前，以有限合伙企业搡作私募基金的运作形式，很可 能会在新合伙企业法实施以后，像此前的所有同类新生组织模式一样，陷入 “只闻楼梯响，不见丽人来”的困境。 其次，风险控制障碍。金融精英们考虑的当然是如何把泡沫吹大，以及 安全撤退。而中国政府则要把资金引导至所需要的领域，推动产业升级，避 免过度泡沫化。由予中国金融资本在劫推产业整合与提井方面明显缺位，导 致海外基金成了中国经济的双刃剑。风险控制是监管者进行私募基金制度建 设的一大心病，是阻碍我国合伙制私募基金制度建设的真正动因。外资以并 购形式大规模进入我国，特别是对一些行业领先企业的购并，前提当然是不 能伤害国家的经济安全和必须遵守我国的法律，与此同时，也要顾及其他市 场参与者对反垄断和产业安全的关切。 荐次，退出机制障碍。p e 的核心竞争力是对价值的理解并运箱金融杠杆， 但国内银行并不提供股权贷款；另外，更重要的是中国p e 还面临着股权流通 难题，外商如在中国境内投资企业，其股份转让要受到外汇管制、人民币不 可自由兑换、公司和税务法规，以及中国本土不成熟的i p o 等限制。国内的 政策让p e 其能离岸操作等。p e 不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对 企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。 q 华乾电力大学工蘸管理硕士专业学位论文 ( 2 ) 红筹上市的案例分析 中国境内企业a 公司试图到海外资本市场i p o 。a 公司实际控制人以个人 名义在英属维京群岛( b r i t i s hv i r g i ni s l a n d ，b v i ) 设立一家壳公司b 。以b 公 司作为海孙融资平台，吸收私募股权投资基金的投资，同时a 公司实际控制 入以个人资产出资，完成对b 公司的增资扩股。随后，用b 公司收购境内a 公 司。收购完成蘑，由b 公司到海外资本市场实施i p o 。由于b 公司是a 公司的 控股公司，这就实现了a 公司的间接海外上市( 如图4 1 所示) 。 图4 1 普逶红筹模式 红筹模式多年来一直是中国企业，特别是中国民营企业海外上市的通行 模式。然而2 0 0 6 年9 月8 日，由商务部主导，国家六部委共同签发的外国投 资者并购境内企业暂行规定( 简称第1 0 号令) 正式施行。该规定显著增加了 中屠企业通过红筹模式实现海外上市的难度：第一，红筹上市需要得到商务 部和证监会的双重批准；第二，设定了年的上市期限。第1 0 号令的出台， 体现了中国政府把高质量的上市企业留在国内资本市场的意图，也传达了政 府不鼓励内地企业盲目走出去的意向。因此，第1 0 号令的出台事实上堵塞了 中国企业红筹上市的通道。这产生了两个直接后果：一是更多的企业选择在 国内a 股市场上市；二是在第l o 号令颁布前在海外成立的壳公司的拍卖价值 大增，因为这些公司可以不受第l o 号令的管制。 1 0 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 4 2 2 外姿收购战略性行业的模式盛大模式 ( 1 ) 盛大模式 在发改委和商务部2 0 0 7 年修订后的外商投资行业指导蜀录中，明确 列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如，名优白酒生产、出 版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业，要 求必须由中方控股。再如，稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网 文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。外商投资行业指导目录反映了 中国政府有选择地利用外资的原则，体现了政府的行业政策。 然而，众所周知，新闻网站一直被中国政府列为禁止外商投资行业，然 而中国的兰大新闻门户网站新浪、搜狐和网易，却全部实现了海外上市。 中国最著名的网络游戏运营商，例如盛大、两易和巨人，也都实现了海外上 市。那么这些公司是如何在私募股权投资基金的协助下，规避中国政府的行 业管制的昵? 事实上，这些互联网服务提供商( i n t e r n e ts e r v i c ep r o v i d e r ，i s p ) 都异曲同工地采用了同一种海外上市模式，称之为“盛大模式”。 ( 2 ) 盛大模式案例分析 境内i s p 运营商a 公司是一个纯内资企业，试图实现海外私募和上市。然 两，i s p 行业是国家禁止外商投资的行业，直接采用红筹模式是行不通的。因 此，a 公司在p e 的建议下，采取了如下做法。 首先，由a 公司实际控制入在境外离岸平台注册一家壳公司c ，由c 公司 在中国境内设立一家外商独资企业( w h o l l yo w n e df o r e i g ne n t e r p r i s e ， w o f e ) b 。b 公司和a 公司将签订一份结构性合同，一方瑶，b 公司向a 公司 提供全方位的管理咨询和培训等服务，另一方面，作为回报，a 公司定期将 9 0 的收入和利润输送给b 公司。由于境外壳公司c 通过1 0 0 控股的w o f e 公 司b ，控制了内资企业a 公司9 0 的收入和利润，那么c 公司就可以此为基础， 向境外私募股权投资基金进行私募。私募完成后，由c 公司到海外资本市场 实施i p o 。通过上述融资结构，受到政府严格管制的内资企业a ，就间接实现 了海外上市( 如图4 。2 所示) 。 华北电力大学工商管理颂士专业学位论文 图4 - 2 盛大模式 可以看出，盛大模式巧妙地规避了中国政府对于禁止外商投资予i s p 行业 的规定。无论是海外上市公司c ，还是境内外商独资企业b ，都与内资企业a 没有任何股权关系，因此就没有违反禁止外商投资于i s p 行业的规定。这种结 构的最大玄机在于a 公司和b 公司之间签署的结构性协议，正是这份协议，确 保了a 公司向没有任何股权关系的b 公司输送收入和利润。 不过海外投姿者可能存在如下疑虑：一旦c 公司在海! g i i p o 成功募集资金 之后，如果a 公司单方面不履行结构性合同，那么将对c 公司股票造成毁灭性 打击。为了解除投资者的疑虑，在上述模式中，b 公司通常会要求a 公司实际 控制入将所持有的a 公司股份抵押给独立第三方( 可能是作为b 公司国内代理 人的内资信托公司) ，作为a 公司履行结构性合同的担保。一旦a 公司拒绝履 行合同，b 公司可以行驶抵押权，通过内资身份的第三方间接获得a 公司的控 股权。然两，事实上这种情况几乎不可能发生，因为采用“盛大模式”获得成 功的一个关键前提是，内资公司a 和境外壳公司c 实质上都为同一主体实际控 制。 4 2 3 个人控股海外壳公司的模式境外期权模式 从境外期权模式中可以看出，期权协议的签订，很巧妙地规避了政府对 于内资企业控制人创建并控股海外壳公司，必须获得商务部审批的规定。因 为在期权协议履行之前，境外壳公司d 和c 并非由a 公司实际控制人创建或控 股。幽于a 公司实际控制人仅仅持有d 公司1 0 的股份，这一行为就不必获得 商务部审批，而仅仅需要获得地方商务厅的批准。这就方便了企业领导人的 公关工作，进而缩短了海外上市的进程。 然而，随着近年来中国政府对中国企业实现红筹上市的管制日趋严格， 同时中国a 股市场的日趋繁荣，以及创业板也将于今年推出，导致越来越多 的中国企业开始选择在国内a 股市场上市。在这一背景下，境外私募股权投 资基金也做出了相应调整，更多的私募股权投资基金也把跟光由海外转移到 国内，开始投资予准备在a 股市场上市的中国企业。 1 6 华= l 艺电力大学工商管理硕士专业学位论文 4 3 国内上市运作模式 4 3 1 规避对货币自由兑换的模式借道外资银行和股东借款 ( 1 ) 借道外资银行( 地下钱庄) 或以股东借款 如前所述，由于在中国境内设立投资实体，对境外基金的要求较高，而 且税收负担较重，因此大多数境外私募股权投资基金尚未在中国境内设立外 商独资投资公司。在这种情况下，境外私募股权投资基金要投资于境内上市 企业，就面临着资金如何进出中国国境，以及外币资金如何与人民币资金相 互转换的问题。从目前来看，境外私募股权投资基金主要通过两种手段来解 决这一问题，即借道钤资银行( 地下钱庄) 或以股东借款的形式进行投资。 ( 2 ) 借道外资银行案例分析 境外私募股权投资基金试图投资于中国a 股上市企业，该基金首先在中 国境内成立了一家中外合资企业b ，并且在b 公司的持股比例低予2 5 ，因此 合资企业b 原则上属于内资公司。p e 将以b 公司为平台投资于中国国内企业。 然而懿公司的资本金是有限的，必须依赖于境外资金的注入来开展投资。 假定内资企业a 公司成为p e 的目标企业，将由b 公司与a 公司签署投姿协 议。那么资金问题如何解决? p e 决定借道外资银行。首先，p e 在外资银行c 的离岸账户上存入一笔美元，存款利率为3 ；其次，由外资银行c 的中国境 内分行向b 公司贷出金额相等的入民币贷款，贷款利率为7 ，双方约定贷款 可不断展期；第三，由b 公司向a 公司注资并获得股份；第四，一旦a 公司成 功上市，锁定期结束后b 公司抛出股份获得回报后，b 公司商c 银行境内分行 还本付息；第五，p e 从c 银行的离岸账户中提取存款，从而完成整个资金循 环( 如图4 6 所示) 。 1 7 华裁电力大学工商管理硕士专业学位论文 圈4 ，6 借道外资银行 ( 3 ) 股东借款案例分析 境外私募股权投资基金试图投资于中国a 股上市企业，该基金首先在离 岸中心设立壳公司c ，再由c 公司在中国境内成立了一家中外合资企业b ，c 公司在b 公司的持股比例低于2 5 ，因此合资企业b 原则上属于内资公司。p e 将以b 公司为平台投资于中国国内企业。然而b 公司的资本金是有限的，必须 依赖于境外资金的注入来开展投资。假定内资企业a 公司成为基金的目标企 业，将由b 公司与a 公司签署投资协议。那么资金闯题如何解决? p e 决定采用股东借款的方式。由c 公司向b 公司提供借款，利率参照商 业银行同期贷款利率。b 公司用借款向a 公司注资。当a 公司成功上市后，一 旦锁定期结束，b 公司就可以出售a 公司股份获得回报，并以此偿还股东贷款。 按照中国相关法律法规，外资企业的股东借款在借款和还款时是可以结汇和 购汇的，这就完成了整个资金循环( 如图4 7 所示) 。 1 8 华= l 艺电力大学王商管理硕士专数学位论文 图4 矗股东借款 需要指出的是，无论是借道外资银行还是股东贷款，投资完成后都只能 汇出投资本金。由于中国政府对人民珂j 贷款利率和企业之间提供贷款利率的 限制，导致境外私募股权投资基金无法通过支付高利息的方式汇出投资收益。 借道地下钱庄的构架和借道钋资银行基本类似，有所不同的是，通过地下钱 庄，境外私募股权投资基金可以同时转出本金和投资收益。然而，鉴于地下 钱庄的非法性质，利用地下钱庄对于境外私募股权投资基金而言意味着较高 的风险，因此大多数基金还是选择将投资收益留在中囡冒内。更加上人民币 的单向升值趋势，以及中国国内好项目层出不穷，境外基金也没有将投资收 益汇出的强烈动机。 不过令人忧虑的是，中国政府开放资本流出的努力，可能成为境外私募 股权投资基金未来汇出投资收益的通道。例如，境外基金完全可以以中国居 民的身份投资于q d i i 产品。丙一旦港股直通车正式推出，更是为境外基金汇 出投资收益大开方便之门。因为一旦这些投资收益通过港股直通车投资于香 港股票，事实上就完成了整个退出过程。 4 3 。2 规避对投资人外姿身份的模式信托代持股份 ( 1 ) 信托代持股份 如果境外私募股权投资基金试图投资的中国内资企业所处行业是限制 或禁止外资进入的，那么基金就很难通过其在中国国内的关联企业直接购买 目标企业股份。在这种情况下，前述“盛大模式”也不适用。此时，基金通常 会选择通过中国内资企业代持股份的形式来开展投资，其中最常用的模式是 1 9 华= l 艺电力大学工商管理硕士专业学位论文 “信托代持股份”。 ( 2 ) 信托代持股份案例分析 我们在案例4 ( 借道外资银行的方式) 的基础上继续讨论。假定基金通过外 资银行的方式为境内关联企业b 公司注入了资金。但是由于b 公司是中外合瓷 企业，丽目标企业a 公司所在行业是禁止外商投资的。在这种情况下，基金 会采用何种方法昵? 如图4 8 所示，基金通常会采用利用内资公司代持股份的做法。首先与国 内内资信托公司d 公司达成协议，由b 公司用人民币资金购买d 公司定向发放 的信托受益凭证；其次，由信托公司