（会计学专业论文）我国国有企业债权融资问题研究.pdf

硕卜论文我西黼胄企韭债权融资硒黥研究 摘要 企业的负债在我国似乎成了，我图国育介- p 经济效益低下的根本艨因，陵南。食 q p 越来越趋向于1 # 馈议融资。难道债权融资真是一光是处吗? 企业的资产负侦二红 真的越低越好吗? 债权融资只是追不得已无法进行股权融资时力会采取魏办法 l 妈? 本文从融资结构与企业治理结构的关系、融资模式与企业治理结构的关系、 我幽国有企业债权融资研究存在的局限性对我酗圈有企避债权融资问题道行了探 讨和研究，得出在我国债权融资比股权融资更具有积极的作用，愤权融资更适合 我阐国有企业的睬远发展，弗分桥出我闰阐有企业债权融资形成的涮度性黼素及 其充分发挥企业债权融资积极作用的举措。 l 、从融浚结构弓食啦治理结构的关系l 二束看+ 企监治撵结构是食i e 融资 女 构的体现和反映，仓业融资结构是企q k 治理结构的旗础和依据，债权融资比股权 麓资其有更积极的激励辊翻秘更少豹道德飙险，企照台珲静岁 瀑鬣资颓j 笋是：债 权融资、股权融资。 2 、觚融资模式4 号企2 治理结褥鲍关系j ：寒番，敲资援式彩e 蠢融资结构，融 资模式对融资结构的决定和影响最终会反射到治理结构h 我因幽有企、【k 成u “间接融资为主、蠢接麓瓷为鞴”，适鼍发埏羊| l 宠善壹羧凝资，茏其是债券融 资，着重加强两者之问的切。调与配合，这。格局有利于企业融资结构和治理结构 豁改善。 3 、从我国固有企业债权融资研究存在的局限性来看，单纯研究资产负债率 高低没有意义，资产负续率豹离低( 馋瑷在藏资结构 ：) 涉及到企业产毅铡渡阔 题；允分发挥债权融资的治理作用，在日附能有效地解决困有企、比治理问题，使 国鸯金蝗尽浚走崮爨境。 4 、从我国国有企业产生的背景、债权融资形成的制度背景来看，我阁国何 金波债权融瓷形或懿翻疫瞧毽素怒我国国有金业产奴裁痰不食璎，产权约束软 化。 s 、杰我翻要慧充分发挥金l k 续毂鞋资熬织投作用，必绶进行我国因有佥k 产权制度创新、重魍银企关系、大力发展和完善我凼忿业债券市场、建立偿债保 障飒翔。 关键淘：固有企业馈权融资融资结捣资产负绩搴企业治理结构产权 硕士论文 我国国有企业债权融资问题研究 a b s t r a c t i ts e e m st h a tt h em a i nr e a s o no f t h el o w e re c o n o m i cb e n e f i ti nc h i n e s es o e si st h e e n t e r p r i s e sd e b ta n dm o s to f t h ee n t e r p r i s et e n dt on o n - d e b tf i n a n c i n gi si tr e a l l yt r u e t h a td e b tf i n a n c i n gh a sn oa d v a n t a g ea ta 1 1 t h el o w e ro fa s s e t - l i a b i l i t yr a t i ot h eb e u e r a n dd e b tf i n a n c i n gi st h el a s tw a yf o rt h ee n t e r p r i s e ? i nt h i sp a p e rt h ee n t e r p r i s e sd e b t f i n a n c i n gp r o b l e m sa r ed i s c u s s e di nd e t a i lf r o mt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef i n a n c i a l s t r u c t u r ea n de n t e m r i s e g o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，b e t w e e nt h ef i n a n c i a lm o d e la n d e n t e r p r i s eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea sw e l la st h es t u d yl i m i t i n gi nt h ea r e ao f t h ee n t e r p r i s e d e b tf i n a n c i n gi no u rc o u n t r y t h ea n a l y s i si d e n t i f i e dt h a tt h ed e b tf i n a n c i n gi sm o r e p o s i t i v et h a ne q u i t yf i n a n c i n ga n dd e b tf i n a n c i n gi sm o r es u i t a b l ef o rs o ei nc h i n a f r o mt h el o n g p o i n to f v i e w f r o mt h ev i e wo ft h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n d e n t e r p r i s e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，t h ee n t e r p r i s eg o v e m a n c e s t r u c t u r ei st h ei m a g eo ft h ee n t e r p r i s e f i n a n c i a ls t r u c t u r e t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ei st h eb a s e m e n to ft h ee n t e r p r i s eg o v e m a n c e s t r u c t u r e t h ed e b tf i n a n c i n gh a sm o r ep o s i t i v ee n c o u r a g em e c h a n i s ma n dl e s sm o r a l r i s k ，t h er a t i o n a le x t e r n a lf i n a n c i n gs e q u e n c ei sd e b tf i n a n c i n g e q u i t yf i n a n c i n g f r o mt h ev i e wo ft h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nf l n a n c i a lm o d e la n d e n t e r p r i s e g o v e m a n c es t r u c t u r e t h ef i n a n c i a lm o d e le x e r t si n f l u e n c eo nt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e t h ei n f l u e n c ew i l lf i n a l l yr e f l e c tt ot h ee n t e r p r i s eg o v e m a n c es t r u c t u r e i nc h i n a t h e s o e ss h o u l dp u tt h ei n d i r e c tf i n a n c i n gm a i np o s i t i o nw h i l em a k i n gd i r e c tf i n a n c i n g s u b s i d i a r y t h ep o l i c yo ft h ed i r e c tf i n a n c i n g ，e s p e c i a l l yt h eb o n df i n a n c i n gs h o u l db e d e v e l o p e da n dp e r f e c t e da p p r o p r i a t e l y ，t h i sp o l i c yi sg o o dt oi m p r o v et h ee n t e r p r i s e f i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e f r o mt l l ev i e wo f t h es t u d yl i m i t i n gi nt h ea r e ao f d e b tf i n a n c i n gi ns o e si nc h i n a i ti sm e a n i n g l e s st oo n l ys t u d yt h ef i g u r eo ft h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i o t h ea s s e t l i a b i l i t y r a t i o ( r e f l e c t e di nt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ) r e l yo nt h ep r o b l e m o ft h ee n t e r p r i s ep r o p e r t y r i g h t t ob r i n gt h ed e b tf i n a n c i n gg o v e r n a n c ep o s i t i v ea f f e c t i o ni n t op l a yi sh e l p f u lt o d e a lw i t ht h es o e s g o v e m a n c ep r o b l e ma n d t oh e l ps o e se x t r i c a t ef r o mp r e d i c a m e n t f r o mt h ev i e wo ft h eb a s e m e n to ft h ee s t a b l i s h m e n to ft h ee n t e r p r i s ea n dt h e s y s t e mo ft h ee s t a b l i s h m e n td e b tf i n a n c i n g ，t h es y s t e mf a c t o ro ft h ee s t a b l i s h m e n to f s o e sd e b tf i n a n c i n gi st h a ti no u rc o u n t r yt h ep r o p e r t yr i g h ts y s t e mi su n s u i t a b l ea n d t h ep r o p e r t yr i g h t b i n d i n g f o r c ei sw e a k i nc h i n ai no r d e rt ob r i n gt h ed e b tf i n a n c i n gi n t op l a ye f f e c t i v e l y ，i ti sn e c e s s a r yt o r e f o r mt h ee n t e r p r i s e sp r o p e r t yr i g h ts y s t e m ，t or e b u i l dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a n k a n de n t e r p r i s e ，t od ot h eb e s tt od e v e l o pa n dt op e r f e c tt h eb o n dm a r k e t ，t oe s t a b l i s ha d e b t g u a r d i n gm e c h a n i s m s k e yw o r d s ：s o e s ，d e b tf i n a n c i n g ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，a s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，e n t e r p r i s e g o v e m a n c es t r u c t u r e ，p r o p e r t yr i g h t 硕士论文 我国国有企业债权融资问题研究 1 问题的提出企业债权融资 1 1 我国国有企业债权融资的现状分析 1 1 1 从资产负债率，看我国国有企业债权融资的现状 从资产负债率，看我国国有企业债权融资的一个突出的特点表现为：资产负 债率高，但偿债能力更差。 1 、从时间上来看( 1 9 8 0 年一2 0 0 0 年) ： 1 9 8 0 年一2 0 0 0 年，我国国有企业资产负债率呈急剧上升趋势，从1 9 8 0 年的 1 8 7 上升到1 9 9 3 年的7 7 1 ，如下表： 表1 1 11 9 8 0 年一2 0 0 0 年我国国有企业资产负债率 1 年份1 9 8 01 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 51 9 9 61 9 9 81 9 9 92 0 0 0 i 负债率 1 8 75 8 46 0 56 1 57 7 16 5 66 8 2 1 6 4 2 66 1 9 86 09 9 资料来源： 中国统计年鉴，1 9 9 8 2 0 0 1 ；经济学消息报1 9 9 7 年1 月3 日第三版 我国国有企业的资产负债率从1 9 8 0 年的1 8 7 上升到1 9 9 3 年的7 7 1 ，虽 然1 9 9 5 年以后，有所下降，但国有企业的偿债能力较差，存在大量不良债务。 如2 0 0 0 年是国有企业资产负债率较低的一年，比1 9 9 9 年降低了0 9 9 ，但国有 企业的流动比率反而变差，由1 9 9 9 年的1 0 3 变为2 0 0 0 年的0 9 9 ，没有一个行 业达到2 的通用标准，具体情况见表1 1 2 。 2 、从空间上来看( 我国工业企业内部分行业) ： 从我国工业企业内部分行业来看，在行业中，国有企业的资产负债率一般不 仅高于非国有企业，而且高于行业的平均水平，具体情况见表1 1 3 ： 1 1 2 从融资方式，看我国国有企业债权融资的现状 从融资方式，看我国国有企业债权融资的特点是：间接融资占主导地位，直 接融资规模偏小。 1 、证券市场规模仍然偏小，市场发育亦不完善 近两年，我国证券( 包括股票、国债、企业债券、银行承兑汇票) 市值余额与 g d p 的比例维持在3 5 2 生右。但与国外不同的是，我国上市企业的股份大多包括 国家股、法人股和社会公众股，但只有社会公众股才能上市交易，具有直接融资 的性质；绝大多数国债和企业债券不能在证券交易所进行交易流通；商业汇票流 通市场尚未形成。若扣除不能上市交易的部分，我国证券市场流通市值与g d p 的 硕士论支 我国国有企业债权融资问题研究 比例不足1 0 。1 9 9 6 年，一些发达国家如美国、日本、德国，其证券流通市值与 同期g d p 的比例分别为2 4 4 、1 7 8 、1 3 3 ：一些发展中国家如印度、泰国、巴西 等，其证券流通市值与同期g d p 的比例也高达9 3 、1 1 4 、6 7 。与这些国家相 比，我国证券市场规模偏小。 2 、间接融资占主导地位 从企业新增融资构成看，银行贷款是企业最主要的资金来源，1 9 9 5 年所占 比蓖为8 8 4 ，近两年虽有所下降，但仍有8 0 左右；企业通过发行证券等直接 融资方式筹集资金所占比重，即使在股票市场发展最快的1 9 9 7 年也只有2 3 ，在 企业融资余额中所占比重就更小了。具体情况见表1 1 4 ： 8 0 年代以来，企业的对外融资( 余额) 中，直接融资所占比重，美国在5 0 左右，日本在3 0 以上，印尼、印度、韩国也保持在3 0 左右。不论是与发达国 家相比，还是与一些发展中国家相比，我国企业直接融资占其对外融资总额的比 重都偏低。 表1 1 4 企业融资结构 单位：亿元 1 9 9 5 燕1 9 9 6 燕1 9 9 7 燕1 9 9 8 矩 发生颓比重发生额比重发生额比重发生额比重 企业融资总额 1 1 5 】81 0 01 3 4 5 81 0 0】4 7 9 5】0 01 3 9 4 0】o o ( 1 ) 金融机构本外币 1 0 1 4 08 81 1 1 4 08 2 81 1 4 0 07 71 1 5 2 08 2 6 贷款 ( 2 ) 直接融资总额 1 3 7 81 22 3 1 81 7 23 3 9 52 32 4 2 01 7 4 其中：本外币股票颧 1 5 013 4 2 53 21 2 8 587 8 3 26 0 债券融资颈 2 1 61 92 6 822 5 01 71 4 71 1 商业 仁票融资颧 1 0 1 28 81 6 2 51 21 8 6 01 2 61 4 4 11 0 3 注：1 基于可比性，本文中的企业是指除个体工商户和自然人以外的有资格从金融机构借款 的企事业法人和其他经济组织； 2 金融机构本外币贷款指当年新增余额，由于个体r 商户和自然人的贷款数量较少且难 以区分，本数据中这部分并未剔出： 3 本外币股票融资额中含配股： 4 商业汇票融资额是商业汇票当年发生额扣除该期银行贴现后的差额； 5 外币按当年平均汇率折算成人民币。 资源来源：中国人民银行、中国证监会。 堡丝兰 墨里里互尘些堡壑壁璧塑望堕窒一 表l 。1 22 0 0 0 年全国工业企业分行业偿偾能力情况表 序号 行业 流动资产 流动负债( 亿元)流动比率 ( 亿元) 1煤炭采选业 1 2 5 8171 2 8 4 7 210 2 2石油和天然气开采业 8 8 50 l7 9 6 7 209 0 3黑色金属矿采选业 7 7 5 87 5 o oo9 7 4有色金属矿采选业 】3 9 ，6 41 6 9 0 512 l 5非金属矿采选业 1 6 6 5 91 8 6 ，3 31 1 2 6木材及竹材采运业 1 6 1 5 82 1 3 6 21 3 2 7食品加工业 7 0 4 2 51 0 3 1 6 01 4 6 8食品制造业 3 0 9 4 73 5 9 2 3】+ 】6 9饮料制造业 7 7 3 8 87 7 8 9 01 0 1 1 0烟草加工业 9 5 6 3 97 6 2 7 2o 8 0 1 1纺织业 1 2 5 8 3 91 5 0 1 0 911 9 1 2 服装及其他纤维制品制造 1 2 7 3 01 2 4 5 4o 9 8 1 3皮革毛皮羽绒及其制品业 6 1 7 28 2 8 61 3 4 1 4木材加工及竹藤棕草制品业 9 1 4 01 2 1 4 113 3 1 6家具翻造业 2 3 1 52 7 5 01 1 9 1 6造纸及纸制品业4 2 9 6 34 8 1 2 8 1 1 2 1 7 印刷业记录媒介的复制 2 0 2 7 52 0 2 4 81 0 0 1 8文教体育用品制造业 4 6 9 24 4 1 0o 9 4 1 9石油加工及炼焦业“2 4 2 61 2 2 5 1 3 1 0 9 2 0化学原科及制品翻造业 2 1 2 95 52 3 7 4 9 91 1 2 2 1医药制造业 8 9 9 9 57 9 2 6 70 8 8 2 2化学纤维制造业 4 1 7 4 l4 0 8 0 6o 9 8 2 3橡胶稍晶业2 6 2 2 82 8 2 4 9l 0 8 2 4塑科倒品业2 0 4 9 9 2 0 7 2 61 o l 2 6非金属矿物制品业 1 1 5 8 9 41 3 2 6 7 21 1 4 2 6黑色金属冶炼及压延加工业 2 7 5 5 2 22 9 0 9 2 31 0 6 2 7有色金j i 冶炼及压延加工业8 2 2 7 9 8 6 8 0 01 0 5 2 8金一制品业 3 3 1 4 13 4 9 1 51 0 5 2 9普通机械制造业1 6 0 6 0 51 5 4 8 0 00 9 6 3 0专用设备制造业 1 1 5 7 2 21 1 5 3 9 41 0 0 3 1 交通运输设备制造业 3 2 7 3 0 13 1 3 3 6 30 9 6 3 2电气机槭及器材崩造业1 0 5 8 0 29 7 7 5 8o 9 2 3 3电子及通讯设备制造业2 4 4 1 6 51 8 5 5 0 2o 7 6 3 4仪器仪表文化办公用机械2 6 7 2 l2 6 6 0 41 0 0 3 5电力蒸汽热水生产供应业4 2 2 6 2 33 4 6 0 8 9o 8 2 3 6煤气的生产和供应业1 6 1 1 31 6 0 4 21 0 0 3 1 自来水的生产和供应业 3 2 1 8 72 6 7 5 4o 8 3 全田总计 3 2 6 2 8 8 13 2 2 3 7 4 lo 9 9 资料来源：中国统计年鉴，2 0 0 1 年，4 2 1 4 2 2 3 堡主堡壅亟里旦查垒些堡壑壁壅塑璧堕窒 表1 1 32 0 0 0 年全国工业企业分行业负偾率 序号行业 里夏銎显专羲擎磴：丢业 平均水平( ) l 煤炭采选业 6 51 28 14 16 4 5 1 2 石油和天然气开采业 4 0 2 84 0 0 1 3 黑色金属矿采选业 4 1 7 85 5 3 33 7 8 6 4 有色金属矿采选业 6 5 6 37 7 7 46 1 2 8 5 非金属矿采选业 6 2 5 85 1 6 96 16 9 6 木材及竹材采运业 6 7 8 37 0 5 0 7 食品加工业 8 1 2 76 4 4 07 0 7 7 8 食品翻造业 6 69 35 5 0 46 0 0 1 9 饮料制造业 5 9 8 25 6 引5 6 8 7 1 0 烟草加工业 4 57 24 0 5 34 2 4 3 1 1 坊织业 7 5 0 75 9 5 66 9 6 7 1 2 服装及其他纤维制品制造 6 4 2 85 5 4 45 7 4 7 1 3 皮革毛皮羽绒及其制品业 8 65 26 4 3 87 2 2 7 1 4 个栩删- l 及可i 琢旱硝鼎业 7 3 3 l6 3 5 46 7 3 9 1 5 家具翻造业 6 5 2 s5 9 2 35 5 s 5 1 6 造纸及纸制品业 6 7 8 36 3 4 76 44 4 1 7 印刷业记录媒介的复制 5 6 1 44 8 9 45 1 18 1 8 文教体育用品制造业 5 8 5 45 3 1 35 3 7 5 1 9 石油加工及炼焦业 5 9 2 76 6 6 95 9 】4 2 0 化学原料及制品制造业 6 5 6 85 3 8 56 3 7 4 2 l 医药制造业 5 9 0 45 1 8 i5 64 6 2 2 化学纤维倒造业 5 6 5 24 6 5 25 6 8 3 2 3 橡胶制品业 7 0 5 56 1 9 16 8 2 9 2 4 塑料制品业 6 4 5 95 4 6 56 1 3 4 2 5 非金属矿物制品业 6 6 1 65 6 1 66 3 7 9 2 6 黑色金属冶炼及压延加工业 5 4 5 46 3 7 25 4 2 0 2 7 有色金属冶炼及压延加工业 6 5 6 56 1 1 86 4 9 3 2 8 金属制品业 7 2 7 55 8 4 36 6 3 4 2 9 普通机械翻造业 6 6 9 64 9 5 l6 3 8 0 3 0 专用设备翻造业 6 8 3 55 5 0 46 5 6 9 3 l 交道运输设备制造业 6 3 2 35 2 4 26 2 3 6 3 2 电气机械及器材制造业 6 4 _ 8 65 8 2 46 2 3 4 3 3 电子及通讯设备材造业 6 0 1 65 9 7 l5 93 5 3 4 仪器仪表文化办公用机械 7 0 7 65 4 5 56 3 9 6 3 5 电力蒜汽热水生产供应业 6 0 2 65 6 9 05 9 9 8 3 6 煤气的生产和供应业 4 4 9 45 9 4 94 1 5 5 3 7 自来水的生产和供应业 3 7 9 06 2 3 93 4 0 8 全国总计 6 0 9 95 7 o l巡 资料来源：中国统计年鉴，2 0 0 1 年，4 2 5 页、4 3 5 页、4 4 5 页 4 硕1 。论文 我国国有企业债权融资问题研究 3 、居民金融资产主要是银行存款，结构单一。 从构成上看，我国居民的金融资产中，银行储蓄占绝大部分，而有价证券和 其他金融资产所占的比例很小。据初步测算，1 9 9 8 年，我国城镇居民的金融资 产总额中，银行存款占8 0 以上，有价证券为1 0 左右，手持现金和其他金融资 产不足1 0 ；而发达国家居民金融资产结构大体为“三三制”，即银行存款、有 价证券、其他资产等各占1 3 。如1 9 9 3 年末，韩国居民金融资产中，银行存款占 4 0 ，有价证券占4 3 ：保险等其他资产占1 7 ：1 9 9 4 年来，美国居民金融资产结 构中，银行存款、有价证券、保险等其他资产所占比重分别为9 、6 3 和2 8 。 1 1 3 从直接融资，看我国国有企业债权融资的现状 从直接融资，看我国国有企业债权融资的特点是：重股轻债。 我国从1 9 8 6 年开始发行企业债券，九十年代以来，我国在股票市场和国债 市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券却没有得到应有的发展，甚至是 急剧萎缩或徘徊不前。到1 9 9 6 年底，我国累计发行有价证券1 0 8 8 3 6 6 亿元，但 企业债券只发行了2 3 0 8 0 2 亿元，所占比例仅为2 1 2 1 。 而在国外企业的融资结构中，得自于债务市场的资金规模大大超过得自于股 权市场的融资规模，发行债券成为企业十分重要的资金来源。 以美国为例，本世纪以来，在外源融资中，债务市场的规模大大超过股权市 场的规模。据统计。在1 9 7 0 1 9 8 5 年期间，股票市场筹资在美国企业的外部融资 中只有2 1 的份额，而企业从债券市场取得的新资金平均约为来自股票市场的 l o 倍；最近一些年，企业发行新债券的总额也都是发行新股票的3 倍以上，如 1 9 9 3 年，发行股票筹集的权益资金约有1 0 2 0 亿美元，而发行企业债券筹集的资 金共有4 3 0 0 亿美元。股票融资在企业资金来源中呈下降趋势。 融资主要依赖债务市场而不是股票市场，这几乎是发达国家企业带有普遍意 义的融资模式。例如，新股发行占企业资金来源的比重，加拿大( 1 9 7 0 1 9 8 4 ) 为2 5 ，法国( 1 9 7 0 1 9 8 5 ) 为一0 4 ，德国( 1 9 7 0 1 9 8 9 ) 为0 9 ，日本 ( 1 9 7 0 1 9 8 7 ) 为2 7 ，英国( 1 9 7 0 1 9 8 9 ) 为一8 ，美国( 1 9 7 0 1 9 8 9 ) 为一 8 8 。近年来，由于股票的注销和回购超过新发行股票的总数，所以一些国家股 票市场的股票发行净增加额出现了负数，如1 9 9 5 年和1 9 9 6 年，美国股票的净发 行额分别达一1 9 0 亿美元和- - 2 1 6 亿美元。 综上所述，我国国有企业债权融资的现状是：资产负债率高，但偿债能力 更差；间接融资仍占主导地位，直接融资规模偏小；重股轻债。 硕士论文我国国有企业债权融资问题研究 1 2 债权融资的国际比较 从国际上看，当今世界由于技术进步和规模经济的要求，企业单纯靠内源融 资的发展已是很困难的了，必须依靠外源融资。在外源融资中，债权融资银 行贷款和债券融资是企业外源融资的主要形式。如表l1 所示，1 9 8 8 1 9 9 2 年恻 表1 11 9 8 8 1 9 9 2 年西方主要国家全行业平均资产负债率比较 单位： 年份美国英国日本德国法国加拿大 1 9 8 86 0 2 l5 0 0 28 0 7 l6 0 7 l6 5 9 84 5 0 9 1 9 8 96 1 4 95 3 1 98 0 2 06 1 0 36 2 7 84 6 1 8 1 9 9 06 2 0 95 1 1 88 0 0 26 1 4 26 1 3 84 6 8 l 1 9 9 l6 2 0 6 7 9 9 06 1 7 95 9 1 94 8 6 8 1 9 9 26 4 2 27 9 7 26 i 3 85 7 6 84 9 0 i 锰列米辣：万晚霞，1 】国企业融铤：制腰燹征与 r 为分析，北京大学出敝社，l9 9 9 ，第l7 i 贝 主要工业国家企业的资产负债率除了加拿大在5 0 以下，英国在5 0 左右波动 外，其他国家的资产负债率均在6 0 以上，而且从各个国家的情况看，资产负债 率的变化相当稳定。 事实上，在英、美等国股权融资方式今天正在受冷落，新股股权融资净额已 连续几年出来负数，而债权融资额呈逐年递增之势，见表1 2 。 即使在股票市场最发达的美国，股权融资非常容易，美国企业从证券市场筹 集的资金中，债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究，从1 9 7 0 1 9 8 5 年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为 9 1 7 ，远远大于股权融资所筹资金。企业还在举债经营以至于制造业平均资产 负债率维持在5 0 - 6 0 这样并不低的水平，同期债券融资数量高于股票融资1 0 倍 以上，若加上银行贷款，同期债权融资数量高于股票融资3 0 倍以上，具体情况 见表1 3 。 堡主堡苎： 墨里璺塑垒些堡壑壁塑塑塑堡窒 表1 2 世界部分国家和地区非金融企业净融资来源构成表 外部来源其它 国别时期内部来源 贷款债券股票 来源 日1 9 5 6 1 9 6 5 4 1 94 742 681 1 9 6 6 - 1 9 7 5 4 524 9 52 o3 3 东 太1 9 7 6 - 1 9 8 3 5 4 64 031 73 4 亚 马来西亚 国 5 883 6 8 18 1 9 8 6 - 1 9 9 1 家 台1 9 6 5 - 1 9 8 0 3 7 74 291 72 4 16 2 地 湾1 9 8 1 - 1 9 9 0 2 993 3 6622 8618 区 泰1 9 7 0 - 1 9 7 6 5 1 43 021 2 6933 4 国1 9 7 7 - 1 9 8 3 5 1 82 8 91 1 9l o834 巴西前6 2 家私营企业 7 3 02 5 01 4o一1 2 0 1 9 7 8 - 1 9 8 3 其哥伦比亚前9 4 家企业 它 1 9 7 1 - 1 9 8 3 4 1 55 1 37 7 发 1 9 8 4 - 1 9 8 5 8 6 01 3 o1 0 展 中 菲律宾 3 215 1 71 2371 1 9 8 0 - 1 9 8 3 国 印度 家2 3 34 7 81 3 21 1 1 9 7 0 - 1 9 8 5 土耳其前1 7 5 家企业 3 6 05 3 01 1 o 1 9 7 9 - 1 9 8 1 若 干法国1 9 7 0 1 9 8 5 6 6 35 0 8o 7一o4一1 74 发德国1 9 7 0 - 1 9 8 9 8 0 69 10 6o 91 00 达英田1 9 7 0 1 9 8 9 9 8 01 8 22 o 8 01 0 2 国美国1 9 7 0 - 1 9 8 9 9 1 31 2 91 7 18 8一1 2 5 家 资料来源：于长秋，中国融资方式选择与证券市场定位，经济科学，2 0 0 0 年第五期 7 堕主堡苎；垫里里塑垒些堡壑墅塞塑墼旦塑 表1 3 美国1 9 7 0 1 9 8 5 年非金融企业融资结构 单位： 项目债权融资内源融资发行股票 其他 合计银行贷款发行债券 f美国 3 1 52 229 36 4 1 083 6 资料来源：迟福林，国企改革与资本市场，外文出版社，1 9 9 8 ，第1 2 7 页 表1 4 美国股票的发行净额( 1 9 9 2 1 9 9 6 年) 单位：1 0 亿美元 年份 1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 股票发行净额 1 0 3 41 2 992 3 31 92 1 6 其中t 非金融公司 2 72 1 34 497 4 28 2 6 金融部门 4 44 5 22 0 i4 53 3 国外 3 2 46 344 8 15 0 75 78 资料来源：李扬：我国资本市场若干问题研究，载中国证券报1 9 9 7 年1 2 月 表1 4 说明了美国公司融资结构的现实。从表中可以看到，1 9 9 4 年以后，股 票融资已成为美国非金融公司的资金负来源。 更有甚者，从1 9 8 4 年起，美国大企业已普遍停止了通过发行股票来融资， 而是通过发行债券来大量回购自己的股份，股票投资对新投资来源的贡献为负 值，见表1 5 ，图i 1 。 表1 51 9 7 9 1 9 9 5 年美国历史融资模式( ) 项目1 9 7 9l 辨o1 螗1l 螂l 蝴l 4l 舶51 9 阱l g s tl 嘲l 嘲l 孵ol ii 咖l 蚺3i 孵4l 5 内部融瓷 7 96 56 68 07 47 18 37 77 98 07 97 79 78 68 47 26 7 外部融资 2 l3 53 42 02 62 91 72 32 l2 02 12 331 41 62 83 3 新债 1 83 13 71 82 04 53 64 l3 74 64 53 6l91 23 44 2 新股 34 326一1 6一1 91 8一1 62 62 41 34546- 9 - j 1 资金来源 1 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 01 0 0 资料来源：b o a r do fg o v e r n o r so ft h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m f l o wo ff u n d sa c c o u n t 硕士论文 我国国有企业债权融资问题研究 百分比 八个厂、盟 ，一一，、卜一、 描“弋三= 夕“n 圈1 1 美国非金融企业的融资策略 1 3 问题的提出 企业的负债在我国似乎成了我国国有企业经济效益低下的根本原因，我国经 济生活中的很多问题被认为是企业高负债带来的，以致于企业，尤其是国有企业 越来越趋向于非债权融资，希望负债水平低一些。难道债权融资真是一无是处 吗? 企业的资产负债率真的越低越好吗? 债权融资只是迫不得已，是无法进行股 权融资时，才会采取的办法吗? 但是，从1 2 可知，从国际上看，当今世界由于 技术进步和规模经济的要求，企业的发展必须依靠外源融资。在外源融资中，债 权融资银行贷款和债券融资是企业外源融资的主要形式。更有甚者，在 1 9 8 4 1 9 9 0 年，美国大企业已经基本停止了股票融资，而是通过发行债券来大量 回购自己的股份，股票投资对新投资来源的贡献为负值。这表明企业债权融资是 有其积极作用的。那么，企业债权融资的积极作用是什么? 我国国有企业现有债 权融资存在的问题是什么? 我国国有企业经济效益低下、存在大量不良债务乃至 亏损的根本原因又是什么昵? 本文从以下几方面进行阐述： l 、债权融资是企业融资方式的一种。企业融资的实质是一种以资金供求形 式表现出来的资源配置过程，即企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得 资金。企业融资按融资的形式可分为：股权融资与债权融资；按融资模式可分 为：保持距离型融资模式( 以直接融资为主导的融资模式) 与关系型融资模式 ( 以间接融资为主导的融资模式) 。 企业的融资结构( f i n a n c i a l s t r u c t u r e ) 又称融资结构( c a p i t a l s t r u c t u r e ) ，是指企业总资本中各种筹资方式所筹资本额之间的比例关系 企业权益资本与债权资本的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产 权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小。从本质上来讲，融资 结构是企业融资行为的结果，不同的企业融资行为必然导致不同的结果，企业融 0 领土论文我国国有企业债权融资问题研究 资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的 融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。经济学关心企业的融资结 构有三个方面的原因：一是融资结构影响企业的融资成本和市场价值：二是融资 结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债务持有者之间的关系：三是融资结 构通过企业行为和资本市场运作影响总体经济的增长和稳定。 企业融资是一种有目的的行为，受企业目标的制约。企业市场价值最大化是 现代西方的企业理论和财务金融学界公认的企业目标。企业的市场价值是企业自 有资本价值与债务价值的总和。企业股权融资与企业债权融资在融资成本、税收 和融资双方( 债权人、股东) 对企业的干预权等方面存在重要差别，使得这两种 融资方式对企业未来的生声和收益会产生不同的结果，企业债权融资能产生财务 杠杆效应、+ 企业债权融资能降低融资成本、企业债权融资有税盾作用、企业债权 融资能实现企业市场价值最大化、企业债权融资对企业治理结构有积极影响。 企业治理结构是企业融资结构的体现和反映，企业融资结构是企业治理结构 的基础和依据。企业的融资结构是企业治理结构的基础和依据，可推动企业治理 结构效率的提高，这就是研究融资结构，尤其是企业债权融资在企业治理结构中 的意义的关键。本文着重从企业融资结构与企业治理结构的关系出发，结合新融 资结构理论、有关融资的其他理论，分析出企业债权融资的积极作用，尤其是对 企业治理结构的积极影响。 新优序融资理论给我们的重要启示是：企业融资结构，通过向投资者传递企 业内部信息影响企业的市场价值企业市场价值和债务比例呈负相关，企业债 权融资是一个高质量的积极的市场信号；而股权融资则是一个不被投资者看好的 消极的市场信号，因为发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会 下降。所以，在市场经济条件下，如果企业需要外源融资，融资方式的优先顺序 是：发行债券一发行股票。 激励理论给我们的重要启示是：企业的融资结构，通过影响企业经营者的积 极性影响企业的实际价值。( 1 ) 当企业股权为1 0 0 即负债为零时，企业经理对 资产的自由支配权最小，理的积极性最低，所以权益资本的代理成本最高；而当 引入负债时，会降低权益资本代理成本，当然债务资本的代理成本也会随之上 升，所以适度的负债率可以使总代理成本水平最低。( 2 ) 企业债权融资具有更 强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。( 3 ) 詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 研究 了在企业具有剩余资金( 指企业所拥有的超过其全部具有正的现值的投资项目所 需要的资金以上的资金) 的情况下，债权对企业经营者的经营行为所起到的控制 作用。债权的这一“控制作用”对于那些具有大量的收入流量但缺乏有价值的投 1 0 硕士论文 我国国有企业债权融资问题研究 资机会、甚至需要收缩企业本身的规模的企业更具有意义企业债权融资对企 业经营者的不当经营行为有制约作用。 控制权理论给我们的重要启示是：企业融资结构，尤其是企业债权融资决定 着企业的所有权和控制权( 企业的治理结构) 的安排，并通过所有权和控制权影 响企业的市场价值。从有利于企业的治理结构和建立约束监督机制来说，融资结 构的程序是发行债券一银行贷款一发行股票。 j e n s e n ，c ( 1 9 9 3 ) 理论、g r o s s m a n ，a n dh a r t ，d ( 1 9 8 2 ) 的模型给我们的 重要启示是：企业债权融资对企业经营者的不当经营行为更具有约束作用。 z e n d e r ，f ( 1 9 9 1 ) 的非对称信息模型、哈特( h a r t ，1 9 9 5 ) 模型给我们的重 要启示是：债务融资能起到“相机控制”作用对企业债权融资“相机控制”作 用的上述研究进展使我们认识到企业债权融资及与企业债权融资相伴随的破产机 制( 包括清算和重组两种形式) 在企业的治理结构中所能够起到的重要而独特的 作用。( 1 ) 企业债权融资对企业经营者的“硬约束”，企业经营者必须按时向 债权人缴纳债务的利息和本金，否则将受到惩罚( 比如丢失了工作岗位等) 。 ( 2 ) 从另一个角度来看，债权所伴随的剩余索取权分配有助于解决企业经营者 的自发的积极进行问题。( 3 ) 债务合同是实现“相机治理”的工具，企业不能 履行债务会导致企业进入破产程序。( 4 ) 债权具有迫使企业的剩余资金流出企 业的功能，有利于解决我国国有企业隐瞒利润的问题。最后，需要说明的是企业 融资结构中债权的存在，还具有约束股权所有者的作用，使得企业所有者更加关 注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营