（会计学专业论文）企业价值增长战略研究.pdf

摘要 关键词? 企业价值，财务日标，财务评估，价值增长，战吱 f 随著财务管理理论的目趋完善，企业价值现已成为现代理财学的核心概念之 一，尤其是理论界已经普遍接受将“企业价值最大化”作为财务管理的目标t 这 一目标不仪对理财人员实施理财行为具有重要的指导作用，尤为关键的是它将对 艇个理财学体系的建设产生根本和决定性的影响。正是因为“企业价值最大化” 目标的重要意义，又因为财务评估理论和企业价值之间的紧密联系，从而使得财 务评估理论日益成为财务管理理论中的核心部分，成为企业价值增长战略的实现 手段，以期达到企业价值最人化的财务目标。 本文选题的目的就是以食j l k 价值这一核心概念为1 i 线，以食业价值增t 乏以 至最大化目标为出发点，结合理论界已有的对于企业价值评估的理论与方法，0 1 出我国目前企业价值增长存在的问题，进而提出实现企业价值最大化这一战略嗣 标的路径选掸。 、 文章的体系结构j 主要观点如一f ：寸 第一部分主要研究企业价值的概念，企业价值这一概念k t 益成为现代企业理 财学的核心概念和理论基础之一，也是本篇论文得以立论的基础。险业资金的供 给者之所以节省今天的消费创建企业，就是为了获得明天更多的消费。获取较高 回报是资金供给者的真正目的，企业价值就在于它的财富增值能二j 。、j 、 第- ；z 部分主要依据笔者观点，对“企业价值最大化”目标做一评析。雠于企 业生存的目的与条件，企业价值现已成为现代理财学的核心概念之一，它将对整 个理财学体系的建设产生根本和决定性的影响。企业价值最大些就是以企业价值 评估作为决策手段进而实现企业价值增长的具有战略意义的财务目标，因而它具 、 有r 战略性、实证性和综合性的特点。、 第! i 部分论述了财务评估的理论及其方法，进而论征了其作为实现企业价值 最火化的决策手段的意义。( 财务评估就是对卡企业价值的评估，财务评估理论的 应用遍及到证券组合管理、企业收购与兼并分析、融资决策、投资决策、鼓励分 配决策等诸多领域，正足为达到企业价值域人化”的r j 的。对十企业理姒人员 而言，通过程序化的系统的财务评估，可以透彻的明晰理财行为所可能形成的结 果，并以此为根据实施理则行为，从而使其行为更加科学化、精确化，以期更好 地实现理财目标：通过财务评估以期达到财务目标的过程实质上就是实施财务战 略达到这个“企业价值最大化”目标的过程。斗 第四部分将论述基于企业价值评估理论的价值增长战略。牲企业战略的发展 过程中，企业价值评估理论的出现和不断完善，为战略决策的量化打下了坚实的 基础，企业价值评估理论日益成为企业战略决策的一个重要依据，以价值评估为 砑亥心的企业战略成为现时代上市股份有限公司价值管理的主要内容。上市公司价 值管理的目的在于通过适时有效的战略决策在为企业获得较高当期利润的同时， 控制股东对企业未来利润增长和竞争优势持续的时间的预期，增加企业价值，从 而达到最大化的目的。斗 a b s t r a c t k e y w o r d ：b u s i n e s sv a l u e ，f i n a n c i a lo b j e c t i v e ，f i n a n c i a l e v a l u a t i o n ，v a l u ei n c r e a s e ，s t r a t e g y w i t l lt h ef i n a n c i a l m a n a g e m e n tt h e o r yb e i n g m o r ea n dm o r e c o m p r e h e n s i v e ，b u s i n e s sv a l u eh a sb e c o m e o n eo ft h ek e yc o n c e p t s ， e s p e c i a l l yw h e n r e s e a r c h e r sh a v e g e n e r a l l ya c c e p t e d m a x i m i z a t i o no f b u s i n e s sv a l u e ”a so b j e c t i v eo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t t l l i so b j e c t i v e n o t o n l y e x e r t s i m p o r t a n t i n s t r u c t i o n a le f f e e t so nt h ef i n a n c i a l m a n a g e m e n tb e h a v i o r s ，b u ta l s ob r i n g s e s s e n t i a la sw e l la sc r u c i a l i m p a c t st ot h ew h o l ec h o w m a t i s t i cs y s t e m b e c a u s eo f i t ss i g n i f i c a n t i n f l u e n c e sa n dt h ec l o s e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nf i n a n c i a le v a l u a t i o n t h e o r ya n d “b u s i n e s sv a l u e ”f i n a n c i a le v a l u a t i o i lt h e o r yh a sb e c o m e t h ec o r eo ft h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t t h e o r y , a tt h es a r r jt i m e ，i ta l s o s e r v e s - a sam e a s u r et oa c h i e v et h eo b j e c t i v eo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t k e e p i n g “b u s i n e s sv a l u e a s m a i n s t a y ,s t a r t i n g w i t h m a x i m i z a t i o no fb u s i n e s sv a l u e ”a n db a s e do i lf m a n c i a le v a l u a t i o n t h e o r y , t h ep a p e ra i m sa tb r i n g i n gu pt h ep r o b l e m sr e l a t i n gt ob u s i n e s s v a l u ei n c r e a s ei nc u r r e n te n t e r p r i s e si nc h i n aa n d p r o p o s i n g t h ep a t ht o a c h i e v e m a x i m i z a t i o no f b u s i n e s sv a l u e9 9 , 1 1 ”m a i n f i n d i n g so f t h i st h e s i sw e r e ： ( 1 ) “b u s i n e s sv a l u e ”i sb e c o m i n gt h ek e yc o n c e p ta n dt h e o r e t i cb a s e o fm o d e mf i n a n c i a lm a n a g e m e n t t h e o r y , a n d i ti sa l s ot h ef o u n d a t i o no f m y r e s e a r c h t h ei n v e s t o r ss a v ec a p i t a l sa n ds e t 印e n t e r p r i s et o d a y j u s ti no r d e rt oe a r np r o f i ti nt h ef u t u r e g a i ni st h eg n a lo fi n v e s t o r s a n db u s i n e s sv a l u er e s t sw i t hi t si n c r e m e n t ( 2 ) b a s e do nt h et a r g e ta n dc o n d i t i o no ft h ee n t e r p r i s e ，b u s i n e s s u eh a sb e c o m eo n eo f t h ek e y ，c o n c e p t sa n di sb r i n g i n ge s s e n t i a la n d c r u c i a li m p a c t st ot h ew h o l ec h o w m a t i s t i cs y s t e m “m a ，d m i z a t i o no f b u s i n e s sv a l u e i sas t r a t e g i c a lg o a lo f f i n a n c i a le v a l u a t i o nt h e o r yi n o r d e rt oa c h i e v e m a x i m i z a t i o no fb u s i n e s sv a l u e ” ( 3 ) b y t h et e r mo f “f i n a n c i a le v a l u a t i o n ，i t m e a n se n t e r p r i s e b u s i n e s sv a l u ea s s e s s m e n t t h i st h e o r yh a sb e e na p p l i e di n t om a n y f i e l d ss u c ha s p o r t f o l i om a n a g e m e n t ，b u y o u ta n dm e r g e r , f m a n c i n g d e c i s i o n ，i n v e s t m e n td e c i s i o n a n d d i v i d e n d d e c i s i o n ，i n o r d e rt o a c h i e v e “m a x i m i z a t i o no fb u s i n e s sv a l u e ”f o rf i n a n c i a lm a n a g e r si n t h ee n t e r p r i s e s ，t h ep r o c e d u r a la n ds y s t e m i cf i n a n c i a le v a l u a t i o n sc a n c l a r i f yt h eo m c o m e o f f f m a n c i n g a c t i o na n dc a nm a k e f i n a n c i n ga c t i o n m o r er a t i o n a lm a da c c u r a t e t h e p r o c e s s o f r e a c h i n g f i n a n c i a l m a n a g e m e n to b j e c t i v eb yf i n a n c i a le v a l u a t i o n i sj u s tt h ep r o c e s so f a c h i e v i n g “m a x i m i z a t i o no f b u s i n e s sv a l u e ”b yt h ef i n a n c i a ls t r a t e g y ( 4 ) w i t h t h e d e v e l o p m e n t o fb u s i n e s s s t r a t e g y a n dw i t ht h e a p p e a r a n c ea n di m p r o v e m e n to ft h ef i n a n c i a le v a l u a t i o nt h e o r y , t h e s t r a t e g i c d e c i s i o nc a nb ee a s i l ym e a s u r e d t h ef m a n c i a le v a l u a t i o n t h e o r y h a s i n c r e a s i n g l y b e c o m ea n i m p o r t a n tg i s t f h e b u s i n e s s s t r a t e g y w i t hf i n a n c i a le v a l u a t i o n t h e o r y a sc o ni s b e i n gp r i m a r y f i n a n c i a lv a l u em a n a g e m e n tc o n t e n to ft h ej o i n t - s t o c kc o m p a n y f o r t h e j o i n t - s t o c kc o m p a n y , t h ep u r p o s eo f m a n a g e m e n t i st o a c q u i r em o r e p m f i t s ，a tt h es a l n et i m e ，t oc o n t r o lt h ea n t i c i p a t i o no nt h ef u t u r ep r o f i t i n c r e a s ea n dt h ec o n t i n u o u sp e r i o do fc o m p e t i t i o na d v a n t a g e sa n dt o i n c r e a s et h eb u s i n e s sv a l u et oi t sm a x i m i z a t i o n 1 导论 随着我国经济体制改革的深化、资本和证券市场的不断完善以及国企改革步 伐的加快，国内掀起了改制上市、资产重组的浪潮。在这次浪潮中，我们看到通 过兼并、重组，企业盘活了资本存量、调整了产业结构、促进了国有企业的产权 改革：缓解了企业的就业压力、释放和重新配置了锈死的生产资源，对社会生产 力的发展有许多积极意义，但同时也出现了如下面举例的这样或那样的问题。 首先，上市公司偏离企业价值最大化目标，由于历史原因，中国企业的经 营目的往往是产值、就业、规模或政府指定的其他目标，固企股改上市以后，虽 然行政干预少了，可政府依然通过最大股东角色问接干预企业经营，企业目标依 然没有升华到企业价值最大化，因而更不可能在r 常经营中，对企业进行主动价 值管理；其次，国有企业在经营中强调资产特别是有形资产的管理，而不讲无形 资产和企业价值的保值增值，另外，国有资产的保值增值并不能使国有企业价值 的增加，反而却有可能导致国有资产的贬值，这些均导致国有盈利能力下降，企 业价值减少，产生价值亏蚀现象；第三，某些资产重组脱离企业价值增长的内在 规律，不顾企业战略的关联与资源的共享，盲目追求规模效应，有些企业规模的 拼接式扩大不但不能为企业创造价值，反而会损害企业长期增长的能力，破坏企 业价值。而且，企业在重组过程中缺乏科学的价值评估技术，基于简单、粗糙评 估技术之上的评估常常虚估价值、高估重组收益，不但使估价失去应有意义，还 人为央杂许多臆断，误导决策，增加了企业重组中的不确定性与风险。 基于此，人们对企业效率及其表现形式有了更深入的认识：首先，企业效 益不再是单纯的收益性问题，而是与流动性紧密地联系在一起。对于理财人员而 占，如何在收益性与流动性之问进行科学合理的权衡，是一切财务决策的不可或 缺的理性思考，只追求过高的收益性，而不顾及流动性的危险，即可能由于财务 技术上的无力偿债而导致破产；片面追求安全的流动性，企业收益又会造成很大 损害。第二，在经营过程中，潜在的财务风险越来越大，且扩散性极快，企业对 余融市场的依赖性增强。尤其在我国，出于各方面的综合影响，在企业资金来源 中，银行借款的比重多年来始终处在一个较高的水平之上。在这种情况下，一旦 金融市场出现波动，如银根问题、利率问题、股市问题等，企业所面临的危险是 可怕的：其三，从许多发达国家来看，企业管理实现了出营销导向向财务导向模 式的转变，企业经营与整个金融机制密切相关，具体言之，在影l 怕企业经营的各 种必索当中，宏观因素与微观因索的界限越来越模糊，任何一家企业的管理者都 不能无视市场的反应而随意行使自己的权利。 在这样的经济环境以及此经济坏境给企业带来转变的情况下，企业价值体 现已不可能是某一单纯指标，如利润或者利润最大化，我们很难再像以往那样， 仅仅通过财务报表的阅读，便可直接判断一家企业效率的高低。比如：根据有关 资料，微软公司其资产负债表的净资产总额约为6 0 亿美元，只有通用汽车公司 2 2 0 0 亿资产总额的3 左右。按照传统观念，微软公司的价值也应是通用汽车公 司的3 左右，至少不应该与3 差异太大，然而由于微软公司的产品电脑软 件的知识含量极高，品牌卓越，其市场价值( 约2 0 0 0 亿美元) 竟相当于通用汽 车公司的4 倍。随着知识经济的进一步发展，这种情形越来越普遍。如何评估企 业价值，进而决定经济资源的合理流向，从而使企业价值增长直至最大化，成为 困扰人们许久的一个新问题。 本文选题的目的就是以企业价值这一核心概念为主线，以企业价值增长以 至最大化目标为出发点，结合理论界已有的对于企业价值评估的理论与方法，引 出我国目前企业价值增长存在的问题，进而提出实现企业价值最大化这战略目 标的路径选择。 随着财务管理理论的日趋完善，企业价值现已成为现代理财学的核心概念之 一，尤其是理论界已经普遍接受将“企业价值最大化”作为财务管理的目标，这 一目标不仅对理财人员实施理财行为具有重要的指导作用，尤为关键的是它将对 整个理财学体系的建设产生根本和决定性的影响。丁f 是因为企业价值最大化” 目标的重要意义，又因为财务评估理论和企业价值之叫的紧密联系，从而使得财 啦也矗儿一 务评估理论卜1 益成为财务管理理论中的核心部分，成为企业价值增长战略的实现 手段，以期达到企业价值最大化的财务目标。 根据6 口述的研究主题，除本导论之外，文章由以下四部分构成： 第一部分( 第2 章) ，主要研究企业价值的概念，企业价值这一概念h 益成 为现代企业耻必学的核心概念和理论基础之一，也是本篇沦文得以立论的丛f i i l ；。 古往今来，人们每时每刻都在为获取财富而奔忙，趋利求富是人们的正常要求， 证如司马迁在货嬗列传中所言“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。 企业资金的供给者之所以节省今天的消费创建企业，就是为了获得明天更多的消 费。获取较高回报是资金供给者的真正目的，企业价值就在于它的财富增值能力。 第二部分( 第3 章) ，主要依据笔者观点，对“企业价值最大化”目标做一 评析。基于企业生存的目的与条件，企业价值现己成为现代理财学的核心概念之 一，尤其是理论界已经普遍接受将“企业价值最大化”作为财务管理的目标，这 一目标不仅对理财人员实施理财行为具有重要的指导作用，尤为关键的是它将对 整个理财学体系的建设产生根本和决定性的影响。企业价值最大化就是以企业价 值评估作为决策手段进而实现企业价值增长的具有战略意义的财务目标，因而它 具有了战略性、实证性和综合性的特点。 第三部分( 第4 章) 论述了财务评估的理论及其方法，进而论证了其作为实 现企业价值最大化的决策手段的意义。财务评估就是对于企业价值的评估，正是 因为“企业价值最大化”目标的重要意义，又因为财务评估理论和企业价值之间 的紧密联系，从而使得财务评估理论只益成为财务管理理论中的核心部分，财务 评估理论的应用遍及到证券组合管理、企业收购与兼并分析、融资决策、投资决 策、股利分配决策等诸多领域，j 下是为达到“企业价值最大化”的目的。对于企 业理财人员而言，通过程序化的系统化的财务评估，可以透彻的明晰理财行为所 可能形成的结果，并以此为根据实施理财行为，从而使其行为更加科学化、精确 化，以期更好地实现理财目标。通过财务评估以期达到财务目标的过程实质上就 是实施财务战略达到这个“企业价值最大化”目标的过程。 第四部分( 第5 章) 将论述基于企业价值评估理论的价值增长战略。在企业 战略的发展过程中，企业价值评估理论的出现和不断完善，为鲫各决策的量化打 下了峰实的基础，企业价值评估理论r 益成为企业战略决策的一个重要依据，以 价值评估为核心的企业战略成为现时代上市股份有限公司价值管理的主要内容。 上市公司价值管理的目的在于通过适时有效的战略决策在为企业获得较高当期 利涧的同时，控制股东对企业未来利润增长和竞争优势持续的时问的预期，增加 企业价值，从而达到最大化的目的。 i 3 理论突破s 所要解决的问题 本文的创新点在于：首先，文章将“企业价值最大化”这一公认的财务目标 与财务评估理论紧密结合，统一了“企业价值最大化”中的“价值”概念和财务 评估理论中企业“价值”的概念，使得财务目标理论与财务评估理论有了前后相 继承接性：其次，文章提出将财务评估理论作为达到“企业价值最大化”这一财 务目标的有效方法和决策手段，使这一财务目标能够量化，从而对实际财务管理 工作起到指导意义；第三，在讲求企业战略的今天，文章提出了企业价值与财务 战略的关系，提出了我国企业价值增长战略中存在的问题，并讨论了在我国有效 增长企业价值的路径选择。以上是作者认为本文的理论突破点所在。 本文所要解决的问题有：1 最合理的企业价值概念是什么? 即通过对各种价 值概念的比较，文章提出基于对未来现余流量折现基础上的“内在价值”在财务 目标理论和财务评估理论中，应作为企业价值的最合理的概念：2 较为先进的财 务管理目标是什么? 理论界对财务管理目标的观点林林总总，文章提出将“企业 价值最大化”作为财务管理目标较其他观点的合理性和先进性所在；3 如何达到 财务管理目标? 即有了财务管理目标，那么通过什么方法达到它，一直是理论界 较为欠缺的方面，如何将财务评估理论作为企业达到财务目标的决策手段，是本 文希望解决的问题；4 我国在企业价值增长过程中存在着那些问题，并且如何解 决昵? 本文力求讨论这些问题，并将提出中国企业实现价值增长的路径选择。 2 企业价值增长战略的立论基础 企业价值概念 木文讨论的是针对于“企业价值”增长的战略问题，企业价值概念是木文得 以立论的理论基础，那么什么是企业价值? 如何确定企业价值的概念呢? 1 9 5 8 年眦理论的提出奠定了现代企业价值理论的基础，并使得企业价值概念日益成 为现代理财学的核心概念之一。从理财决策角度讲，理财人员必须对投资决策与 企业价值之间的相关性，融资决策与企业价值之间的相关性以及股利政策与企业 价值之间的相关性进行深入而全面的分析，而这种分析的前提和基础便是明确企 业价值。然而，由于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员是用不同的标准 评价企业价值，所以他们对于企业价值的概念和定义是不同的，会计师强调的是 企业的账面价值。经济学家强调企业的公允市场价值，而投资者强调的是企业的 市场价值和内在价值，那么这些概念的相同之处和区别在咧j 里? 为什么人们从不 同的角度认识和理解企业价值? 什么才是企业的真实价值? 财务评仙理论中评 估的应该是怎样概念上的企业价值? 2 1 账面价值基于客观性的历吏成本确定的企业价值 根据公司资产负债表，人- f r , e 容易获得企业的账面价值，即所有投资人包 括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。 企业的账面价值是一个以历史成木为基础进行计量的会计概念，从而使得企 业的账面价值具有了客观性和谨慎性的优点。客观性原则是会计的重要原则之 一它要求会计核算以实际发生的经济业务及证明经济业务发生的合法凭证为依 据，如实反映财务状况和经营成果，做到内容真实，数字准确，资料可靠。一项 资产的原始购买价格要比它现行销售价格、重置成本或者它与其产生的未来收益 的价值都要客观的多，然而却面临折旧方法是主观性的问题。谨慎性原则意味着 在有不确定因素的情况下做出判断时，保持必要的谨慎，以不抬高资产或收益， 也不压低负债和费用，对于可能发生的损失和费用应当加以合理估计。企业存在 风险，实施谨慎原则，对于存在的风险加以合理估计，就能在风险实际发生之前 化解j x l 险，并对防范风险起到预警作用，有利于企业做出f 确的经营决策，有利 于保护所有者和债权人的利益，有利于提高企业在市场上的竞争力。 但是，正是由于企业账面价值的客观性和谨慎性导致了企业账面价值的不相 关性和不f 确性，首先，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，并没有考虑 一些重要因素影响，如通货膨胀和过时贬值，所以资产的账面价值和现行的市场 价格有差异。其次，从投资者的角度来说，资产负债表上的最大缺点是不从企业 资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值。资产负债表上并不包括企业全部有 价值的资产或可能负债的项目，也不考虑权益资本成本。譬如现今常常提到的人 力资源的价值，商誉的价值无法在资产负债表上得以体现；低劣的管理、过时的 生产线、为其他单位银行贷款提供的信用担保和抵州担保带来的或有负债无法在 资产负债表上得以体现；资本成本是财务管理中的最重要的概念之一，权益投资 者对其投资回报的要求毫不逊色于债权人对利息的要求权，但是在财务报告的损 益表中并不提及权益资本成本，只列出利息费用。 会计上的盈利和实际的经济盈利是有很大差异的，了解这一点对于理解企业 的真实价值概念非常重要。由于存在这些未记录的资产和负债，以及会计师的历 史成本的资产评估方法，企业的账面价值可能与企业的真实价值相差甚远，企业 的账面价值或者大大高于其真实价值，或者大大低于其真实价值，如果卖掉一个 真实价值远远大于其账面价值的企业，其交易价格就会获得大大超过其资产账面 价值的金额，这个超额将作为一项商誉记录在购买者的财务报表上。 6 2 j2 清算价值基予企、监停止经营变卖时确定的企业价值 对于所有者来说，企业的存在有两种形式：破产清算或者持续经营。在会计 实务中，企业的持续经营是一个非常重要的概念，对于企业价值评估来说，企业 的持续经营也是根本的假设。对于大多数企业的假设是它们在可预见的将来会继 续经营。这就意味着，资产的清算价值或强制拍卖价值是不相关的，公司无需揭 示它们遵循秩序经营的惯例。 但是，如果一个企业已不能持续经营，这时企业的价值就是清算价值。清算 价值是企业停止经营，变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余额。这是企业 资产价值应是可变现的价值。因为假定企业不再经营，所以清算价值不会考虑企 业未来可能的收益。当未来现金流量期望值很低时，公司消亡比存活更有价值， 这时公司价值就等于公司的清算价值。当未来的现金流量期望值的现值在较高水 平时，清算价值就变得不相关，企业的价值完全依赖于持续经营价值。 2 3 公允价值基于市场交易确定的企韭价值 从经济学角度，公允市场价值将被定义为：买卖双方在完全了解有关信息的 基础上，没有任何压力下愿意进行交易的价格。从本质上讲，公允市场价值定义 的要点和假设前提是：自愿的买方和自愿的卖方，买方和卖方均不受任何强迫进 行购买或出售，交易者信息完全，被售企业的情况在市场上有合理的披露时问即 有一个市场营销期。从这些假设中我们可以看出： 首先，公允市场价值评估的条件是一个假没的非常理想的市场环境，但是实 际情况并非如此，市场环境是多变的、不确定的，市场变化剧烈时，评估行为就 存在与市场变化“时滞”的倾向。信息完全也只是一种理想，市场上证据的不充 足性必定会影响评估结果，所以利用公允价值评估的企业价值往往与交易价格不 一样，造成其不能反映企业真正价值的后果。 2 。4 审场价值基于股票与债券丽确定的企业的份值 当一个公司的股票上市交易时，很容易计算孩企业的市场价值。在外发行的 普通股股数乘以每股市场价值即法企业股东权益的市场价值，加上企业的债务价 值，就可得出企业的市场价值。然而由于用于计算公司市场价值的是公司的股票， 而股票市场价值存在波动，那么，企业价值评估便面临着如下问题： 首先，企业的市场价值是否反映了真实价值? 普遍观点认为，企业的市场价 值是企业业绩的重要指标和企业资本成本的主要决定因素，但在股票市场上，股 票交易十分频繁、活跃，股票价格波动剧烈，往往促使股票价格不能作为公司价 值的可靠指标。尽管“有效市场理论”曾经一度宣扬，市场是完全有效的，所有 关于股票的公开信息都已经适当地反映在了它们的价格中，所以企业的市场价值 就是对企业真实价值最为准确的反映和估计，然而事实上，市场并非总是有效的， 因为根据有效市场理论，在长期投资中，专业投资者所获得的投资回报率，会与 外行投资者仅仅通过购买并持有相同风险的证券所获得的投资回报率相同，但在 现实中，专业投资者年复一年获得超出市场水平的投资回报的案例屡有发生。由 此可见，企业的市场价值并不能真正意义上反映企业的真实价值。 其次，计算市场价值应采用哪个价格? 是一段时期股票价格的平均值，还是 评估当天股票的价格? 正是因为股票价格的波动性为公司市场价值的评估带来 了不确定性。 再有，对于没有股票上市的企业来泌，这种以企业的市场价值代替企业价值 的评估方法，便具有了片面性，那么，这种没有股票上市的企业，其价值又如何 评估呢? 2 5 内在价值基予现金流量雨确定的企业的价值 企业内在价值的含义是指企业的真实价值应当反映企业未来的盈利能力，即 企业价值就是企业未来现金流量的折现值。 v 一喜f c f , ( 1 + l - i ) 。 v 代表企业价值，t 代表取得报酬的具体时问，f c f t 代表t 年的企业报酬， 通常用自由现金流量来表示，i 代表与企业风险相适应的贴现率，n 代表取得报 酬的持续时间。 企业的内在价值对于财务评估来说是一个非常重要的概念，它为评估投资和 企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段利标准。从理论上讲，只要确定了企业 未来的现金流量和贴现率这两个变量，评估企业的内在价值就很容易。这与“企 业价值最大化”目标的实证性是相互一致的。现金流量和贴现率的确定需要对企 业经营、管理、财务特性等作全面了解、分析的基础上，反映企业管理的水平的 经验，对企业的长远发展做出判断。这与! 企业价值最大化”目标的战略性是一 致的。i 代表与企业风险相适应的贴现率，这与“企业价值最大化”目标的综合 性相一致。 从本质上讲，现金流量折现更好地体现了企业价值的性质，企业价值所反映 的是企业投资者对企业现盒流量的索偿权的大小，企业之所以存在，是由于它对 投资者有价值，而这种价值正好体现在企业能够向其投资者提供足够多的现金流 量，现金流量是价值的根源已成为客观存在。目前理论界已经普遍证明，现会流 量定价模型下的企业内在价值更能代表企业绩效的高低。就象上面所提到的：一 是企业现盒及流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件：二是折现现金流量 估价侧重于企业经营的未来预期，这符合经济决策信息相关性的基本要求：三是 纳入了收益与风险的权衡机制。尽管，利用现金折现确定企业价值作为财务评估 的基础，较其他企业价值概念作为财务评估的基础，有其先进性和科学性的一面， 然而由于现金流量和折现率的确定含有主观因素，使得此时的财务评估带有了 主观性质。 2 。6 小结 综合考察以上几种关于企业价值的概念，我们可以看出，不同的价值概念在 特定的条件下，在特定的使用主体下，可以作为企业价值评估的基础。但如果要 与“企业价值最大化”财务目标紧密结合的话，评估企业价值就应该使用管理决 策的基础与核心因素现金流量折现确定的企业内在价值，因为其它概念的企 业价值都不符合长远的价值创造目标。价值是衡量绩效的最佳标准，以现会流量 折现的价值标准之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯一标准，这种完全而 又简明的方式，囊括了所有影响公司内在价值的因素，企业价值评估只有在企业 内在价值的基础上进行爿具有了全面性、真实性和科学性。 3 企业价值增长战略的目标 企业价值最大化 在众多财务目标的表述中，普遍接受的观点是“企业价值最大化”，因为只 有价值才是衡量绩效的最佳标准，而且该目标兼顾到了所有利害关系人的利益。 正因如此，则务管理逐渐进入价值管理的战略时代，此时对于企业价值的财务评 估便成为价值管理战略中的重要手段，从而也就具有了战略意义。财务管理目标 理论是整个则务管理理论的基础与核心，只有“企业价值最大化”作为财务管理 目标这一理论站住脚跟，那么对于企业价值评仙的财务评估理论才得以立足并得 以坚实发展。那么，为什么要将“企业价值最大化”作为财务管理目标，其科学 性、合理性表现在哪里昵? 其相对于以往的各种则务管理目标的提法的先进性或 日进步性表现在哪里昵? 企业价值最大化作为财务管理目标的现实性，理论界已经有很充分的讨论， 即它考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行了计量；它考虑了风险与 报酬韵联系；它能克服企业在追求利润上的短期行为；并且这一目标的实现能兼 顾到企业各个利益主体的利益。更为重要的是“企业价值最大化”是一个具有战 略性、实证性、综合性的企业目标。 3 1 “企业价值最大他。的战略性 “企业价值最大化”财务目标是一个战略性的目标。该目标促使企业管理 者注重企业的可持续发展，因为没有企业的可持续发展，便无法实现企业价值的 最大化。这一战略目标不仅仅是对于过去财富的总结。它更关注于未来时期财富 的形成，即企业的未来盈利能力和价值提升，这较利润最大化有其先进性的面， 因为利润最大化是一个历史概念，是企业发展到某一时点的状念，与其也未来发 展无关。真正决定企业价值的是企业在一个较长时期内获得现会流量的多少，短 期追求现会流量的最大化对于企业价值的提升并无益处，它会导致企业无视风险 的短期行为。企业的可持续发展根本上是取决于企业的再投资能力与实力，那么， 为了实现企业价值最大这一目标必然促使企业财务管理者加强投资决策管理和 现会流量管理，而这是一个可持续的也必须长期持续的战略过程。 3 ，2 “企、业价值最大化”的实证性 “企业价值最大化”财务目标是一个实证性的目标，它摒弃了以往财务管理 目标中只在表面数字上做文章，只在理论范围内绕圈圈的局限性，第一次在财务 管理目标理论研究中引入了“现金流量”的概念，现金流量的实际发生使这一目 标具有了可验证性，可计量性，从而在财务管理决策过程中，财务目标具有了可 操作性，使其真正对实际财务管理工作起到了直接的目标指导作用。比如况，由 于人们需求变化或技术进步等原因，企业所在行业的经营环境往往会发生很大的 变化，再加上企业千差万别，同一行业企业的盈利状况也参差不齐，所有这些不 确定性都不能通过利润等指标反映出来，而企业价值却能通过对未来现金流量的 折算来反映这种不确定性。现金流量是一切管理的核心因素，企业实际的现金流 量是管理决策的基础，未来的现金流量又可作为决策科学性和有效性的检验，现 金流量在现今实际的重要作用，使得企业价值最大化这一目标具有了现实性。 3 3 “企业价值最大化“的综合性 “企业价值最大化”财务目标是一个综合性的目标。企业价值能不能最大 化，这是一个现金流量，风险管理，理财决策、人力资源管理等多因素相互作用 的结果。要想实现企业价值最大化，必须协调与权衡这些因素，而不能实施片面 或者短期的行为，即不顾风险盲目追求短期现余流量的增加，这种审慎行为就要 求管理者在追求企业价值最大化过程中注重风险管理，密切关注未来现金流量中 所隐含的风险程度的大小，不仅要对所隐含的风险程度进行度量，而且要将现金 流量中的风险逐步化解，以高质量的现金流量替代预期有高风险的现金流量，也 f 是因为“企业价值最大化”这一目标的战略性使得恢目标也具有了前所未有的 综合性。 3 4 小结 。企业价值最大化”这一财务管理目标是本篇论文的出发点和最终归属，有 了这一目标爿吲发了作者对于企业价值的思考，如何使其最大化才有了财务评估 理论与财务目标理论的有机结合，正是由于企业价值最大化”这一目标具有战 略性、实证性、综合性才使得这一目标被理论界普遍接受，而且也成为本篇论文 得以立论的根本。 4 企业价值增长战略的衡量 财务评估理论的提出 4 1 财务评估理论出现的必然性 财务评估理论的核心就是在综合考虑企业内部因素、企业外部因素以及投资 者主观意愿的基础上，合理地确定企业价值，为经济决策提供依据，以期达到企 业价值最大化的目标。正是因为“企业价值最大化”这一战略性目标的指引，使 得如何判断企业的效率并由此决定投资的流向成为了财务评估理论所要解决的 核心问题，这也使财务评估理论的存在成为必然。 4 1 1 经济环境的要求 随着经济金融的不断深入，企业效率的评价越来越趋于复杂化。它要求人们 更全面、更长期地来观察和分析企业效率的高低，而价值是衡量企业绩效的唯一 可信标准，对于企业价值科学评估的财务评估理论和技术可以提供给人们一个进 行企业效率分析时功效强大的工具。 4 1 2 实现财务目标的手段 财务评估的直接目的是确定企业价值。财务管理目标是理财学的核心概念， 它直接影响着整个财务理论结构的构建。企业价值最大化目标已经成为被广泛接 受的理财目标，它是一切组织财务活动、进行财务决策的根本目标与衡量准绳， 经过财务评估，明确企业价值，并使其不断增值直至最大化，这就要求要采取那 些能使企业价值持续增加并趋于最大化的财务决策，放弃那些无助于企业价值最 大化的财务决策。 4 1 3 企业权威机制的组成部分 企业价值是企业未来经营现金流量的现值。未来现会流量越多，企业价值越 大：未来现会流量越小，企业价值越小。企业价值是一个战略性概念，因此从根 本上讲，它反映了企业管理者的管理预期。财务评估者就是管理者，他将管理意 志甚至管理方法与手段量化在财务评估过程中，由此构成一种管理行为，在实现 l4 企业价值最大化的同时，实现与企业相关利益各方的财富最大化，由此可见，财 务评估成为企业权威机制的重要组成部分之一，也可以说是企业权威机制运行的 重要方式。 4 1 4 现实财务决策的需要 财务评估也是三方面的迫切需要，即证券及其组合投资，企业并购分析，财 务目标与决策管理。在评估过程中，由于评估目的不同，使用结果的主体不同， 选择的评估方法和评估程序都会有所不同。从理论演变上况，证券分析最为成熟， 以企业价值为核心的财务评估理论有待进一步发展。理论界已经普遍接受将企业 价值最大化作为财务目标，进而对于企业价值与财务决策的相关性进行分析时都 离不开财务评估理论的应用。 因为财务评估的战略意义，那么区分财务评估与资产评估的不同之处就具有 重要意义。 4 2 1 对象不同 资产评估的对象是企业现有的资产( 例如，证券评估的对象是单一的证券) ， 它是指按照特定目的，遵循法定的标准和程序，运用科学的方法以统一的货币为 单位，对于客观存在的评估对象的现时价格进行的评定和估算，这里的资产概念 与会计上的资产概念保持一致。而财务评估的对象是持续经营中的整个企业以确 定其价值，在对整个企业价值进行评估的过程中充满了各种各样的变量，需要考 虑各种变量以确定合理的企业价值。 4 2 2 期限不同 资产评估都可确定估价期蒯( 例如，证券有确定的到期时阳j ) ，是对截止到 某一时点之前所洲有的资产的评估，是相对静态的，即使是资产评估的目的是要 立足现在，面向未来，即企业的整体资产在未来能够为股东带来多少经济利益， 也需要对未来收益折成现值与现在投资做比较进行决策，它也只是在静态基础上 的动态评估。而财务评估却难以确定明确的估价期阳j ，财务评估所要确定的是企 业的持续经营价值，不是清算价值，而持续经营价值的核心就在于它的持续性质。 因此，在财务评估中，必须将企业置于一个可持续经营的动态的状态下对其价值 进行预测和分析。 4 2 3 基础不同 资产评估存在着市场价值、清算价值、公允价值等多种评估基础，这是因为 资广：价值地计址腿性的多重性造成的，旧一资产在不州的时川( 过去、现在、将 来) 、空间( 要素市场、资本市场、买方市场、卖方市场) 和不同的交易过程( 投 入和产出) 可采用不同的计价基础，使得对于资产评估的方法总是有据可依，例 如：证券在有效流通市场，存在着一个市场价格可以进行比较，进行投资决策。 而财务评估只有以未来现金流量的折现为基础，本身也包含了更大的j x l 险，如果 存在明确的企业市场价格，通过财务评估获得的预期意义上的企业价值就有了很 重要的参照物即市场价格，从而有效对评估过程及结果进行反馈性调整。这一些 将提高财务评估的科学性和适用性，但客观情况并不存在这样的价格，财务评估 难度和j x l 险都相应提高。 4 2 4 目的不同 资产评估有合法契约为依据，通常是服务于产权变动、资产交易，目的是确 定产权和资产交易中的基础价格，以期j 下确反映资产价值量及其变动，保证资产 损耗得到及时足额补偿，维护资产所有者和经营者的合法权益，实现资产的优化 配置和管理。而财务评估是企业管理决策的需要。多数情况下，确定企业价值并 不是着眼于对企业的购入或卖出( 当然，并不排除财务评估对企业并购行为的影 响) ，而是着眼于企业经营决策尤其是财务决策的科学化是以提高企业价值为 直接目的的，它与企业管理人员的管理行为紧密相连，具有战略意义。 4 2 5 难易程度不同 资产评估的对象是企业现有的资产，是实际的客观存在，因其时i 剞、空l 刈、 交易主体较为明确，采用的方法也较为明确，固定，也有相应的市场价格可做参 照。而财务评估包含有现金流量、资本成本、风险等多种因素，例如其中的现金 流量，在企业经营过程中，它很难保持一个理想的稳定状态，因其因素确定的主 观性，使得财务评估的方法也