（工商管理专业论文）中国上市公司管理者收购研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名日期： 泖；f 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：丝师签名：日期： 劫咿；j 4 山东大学硕士学位论文 摘要 本论文为中国上市公司管理者收购研究，旨在以西方管理者收购的发展历 史和理论研究为基础，通过对中国上市公司管理者收购的主要模式、动因、具体 操作思路及发展趋势的论述，结合个别上市公司的案例，来分析中国上市公司实 施管理者收购过程中存在的主要问题，并从几个主要方面对中国上市公司管理者 收购与西方管理者收购进行比较，进而引发对此的深层次的思考并对我国上市公 司进行管理者收购的健康发展提出了对策性建议。 所谓管理层收购( 又称m b o ) ，是指目标公司的管理层利用借贷资金购买本公 司股份，从而改变公司的所有权结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目的 并获得预期收益一种收购行为。 管理者收购作为西方经济社会比较常见的一种企业并购方式，已经掀起了世 界性的浪潮。这股浪潮反映了近2 0 年来西方国家在公司结构与法人治理领域的深 度变革和巨大变化。在中国，作为一种制度创新，管理者收购已经成为上市公司 以及其他企业转换经营机制的重要手段，也是实现般竞争性行业“国退民进” 综合战略的一种有效途径，研究中国上市公司管理者收购具有重要现实意义。 “十六大”以后管理者收购在国家相关政策的鼓励下呈现加速发展的趋势， 其实施历程有经验，但可能更多的是问题和挑战。中国的上市公司在实施管理者 收购过程中，由于我国整体法律体系不健全，企业法人治理结构的不完善、产权 界定不清晰以及上市公司股权的非全流通性等方面存在的瘸疾，使得中国上市公 司在此过程中出现了诸如国有资产流失、过程不透明、定价偏低、收购资金来源 不明等等一系列问题。 本论文主要着眼于上市公司在管理者收购中出现的现实问题，从理论和实证 研究上进行了较深入的剖析。从产生现状的原因和宏观环境的角度出发，紧密结 合中国上市公司本身的机制、治理结构、实旌目的、具体操作手段等等方面与西 方上市公司的m b o 实施进行了比较，对下一步如何使中国上市公司管理者收购健 山东大学硕士学位论文 康快速发展提出了对策性建议。 只有创造公正、透明、合理的竞争环境，兼顾国家以及企业家的利益，学习 西方的先进做法，结合中国自己的特点，胆大心细，充分发挥市场的作用，才能 使得中国上市公司的管理者收购创造出企业最大的价值。 关键词：管理者收购上市公司建议 山东大学硕士学位论文 a b s t i 矾c t b a s e do nt h er e s e a r c ho fm b od e v e l o p m e n th i s t o r ya n dt h e o r y i nw e s t e r n c o u n t r i e s ，t h i st h e s i s ，w i t ht h et i t l eo f “s t u d yo nm b oo fc h i n al i s t e d c o m p a n i e s ”a i m st oa n a l y z et h em a j o rp r o b l e m sw h i c he x i s ti nt h ep r o c e s s o fm b oe n f o r c e db yc h i n a1 i s t e dc o m p a n i e sb ye x p o u n d i n gt h ep r i n c i p a lm o d e ， m o t i v a t i o n ，o p e r a t i o na n d t r e n dc o m b i n e dw i t hs p e c i f i cc a s es t u d i e so f 1 i s t e dc o m p a n i e s c o m p a r i n gt h ei t b oi nc h i n aw i t ht h a t i nt h ew e s tf r o m s o m em a j o ra s p e c t s ，t h et h e s i sh e r e b yp u t sf o r w a r da d v i c eo nt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to fm b oo fc h i n a1i s t e dc o m p a n i e s t h es o c a ll e dm b o ( a b b r o fm a n a g e m e n tb u y o u t ) r e f e r st ot h ef a c t t h a t s e n i o rm a n a g e ro fat a r g e t e dc o m p a n yb u y si t so w ns h a r e sw i t hf i n a n c i n g f u n d si no r d e rt oc h a n g et h es t r u c t u r eo fi t so w n e r s h i pa n dc o n t r o l ，t o a t t a i nf u r t h e rt h eg o a lo fc a p i t a lr e c o n s t r u c t i o n a n d t oo b t a i n t h e e x p e c t e dm a r g i n s a sac o i p l l l o nw a yo f aa m o n ge n t e r p r i s e si nt h ee c o n o m i cl i r eo fw e s t e r n c o u n t r i e s ，m b oh a sb r o u g h ta l o n gaw o r l d w i d eu p s u r g et h a tr e f l e c t e dd e e p r e f o r ma n dg r e a tc h a n g e si nt h ea r e ao fc o r p o r a t eg o v e r n i n gs t r u c t u r ei n t h ep a s tt w e n t yy e a r s i nc h i n a ，a sak i n do fs y s t e mi n n o v a t i o n ，m b oh a s b e c o m eb o t ha ni m p o r t a n tm e t h o do ft r a n s f e r r i n go p e r a t i o ns y s t e m sf o r l i s t e dc o m p a n i e s ，a sw e l la sf o ro t h e re n t e r p r i s e s ，a n da ne f f e c t i v ew a y t or e a l i z et h eo v e r a l ls t r a t e g yo f “s t a t e s o w n e dc a p i t a lw i t h d r a w i n ga n d p r i v a t ec a p i t a le n t r y ” a f t e r1 6 “c h i n ac o m m u n i s tp a r t yp l e n a r yc o n f e r e n c e ，w i t ht h ee n c o u r a g e m e n t o fr e l e v a n tn a t i o n a lp o l i c i e s ，m b oh a sd e v e l o p e dr a p i d l y ，b u tf a c e dw i t h m o r e c h a l l e n g e s m e a n w h i l e d u et o i n c o m p l e t e o v e r a l l l e g a ls y s t e m ， i n a p p r o p r i a t ec o r p o r a t eg o v e r n i n gs t r u c t u r e ， o b s c u r ed e f i n i t i o no f p r o p e r t yr i g h t ，a n dn o n f u l l yf l o a t a b l es h a r e so f1 i s t e dc o m p a n i e s ，c h i n a 1 i s t e dc o m p a n i e sh a v em e tas e r i e so fp r o b l e m sw h e ne n f o r c i n gm b o ，s u c h 5 山东大学硕士学位论文 a sd e c r e a s ei nn a t i o n a la s s e t s ，o p a q u ep r o c e s s ，l o wp r i c i n g ，a n du n c l e a r s o u r c eo fb u y o u tf u n d s t h i st h e s i sc o n c e n t r a t e so nt h er e a lp r o b l e m si nt h ep r o c e s so fm b oo fl i s t e d c o m p a n i e s ，a n da n a l y z e si ng r e a td e p t hb o t ht h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y s t a r t i n g f r o m a n a l y z i n g t h ec a u s ea n dm a c r o e n v i r o n m e n t ，i n t e g r a t e d t i g h t l yw i t h t h el i s t e d c o m p a n i e s s e l f - o p e r a t i o ns y s t e m ，g o v e r n i n g s t r u c t u r e ，i m p l e m e n t a t i o ni n t e n t i o n ，s p e c i f i cm a n i p u l a t i o nm e a s u r e s ，a n d c o m p a r e dw i t ht h o s ei nt h ew e s t ，t h et h e s i sg i v e sc o n s t r u c t i v ea d v i c eo n h o wt om a k em b oo fc h i n a1 i s t e dc o m p a n i e sd e v e l o pi naf a s tb u th e a l t h y w a y o n l yb yc r e a t i n gf a i ra n dr e a s o n a b l ec o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t ，c a r i n gf o r t h ei n t e r e s t so ft h ew h o l en a t i o na n de n t r e p r e n e u r sa tt h es a m e t i m e ， l e a r n i n g t h ea d v a n c e dm e t h o d so ft h ew e s tc o m b i n e dw i t hc h i n a so w n c h a r a c t e r i s t i c s ，b r a v eb u tp r u d e n t i a l ，a n dm a k i n gf u l lu s eo ft h em a r k e t ， c a nm b oo fc h i n a1 i s t e dc o m p a n i e sc r e a t em a x i m u mv a l u e s k e yw o r d s ：h b o l i s t e dc o m p a n i e sa d v i c e 6 山东大学硕士学位论文 刖蟊 一股世界性的浪潮正扑面而来。在国际上，这股潮流反映了近2 0 年来西方国 家在公司结构与法人治理领域的深度变革和巨大变化，并己演变成一种时兴的全 球化大趋势；而在中国，这股潮流的涌动，却是由国有企业改革的产权多元化、 集体和民营企业的公司治理结构的制度创新而引起的。这是一股怎样的潮流昵? 它就是m b o ，即“管理者收购”。 管理层收购，简称m b o ( m a n a g e m e n tb u y - - o u t s ) ，它是杠杆收购( 1 e v e r a g e d b u y o u t ，简称l b o ) 的一种。管理层收购是目标公司的管理层利用借贷资金购买本 公司股份，从而改变公司的所有权结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目 的并获得预期收益一种收购行为。 管理者收购作为西方经济社会比较常见的一种企业财务并购方式，基本具备 比较成熟的理论。这类企业并购方式出现在中国( 特别是对上市公司而言) ，则是 近几年的新生事物。但是随着中国国有企业改革的深入，管理者收购已经成为上 市公司以及其他企业转换经营机制的重要手段。研究中国上市公司管理者收购具 有重要现实意义： m b o 作为一种制度创新，是实现一般竞争性行业“国退民进”综合战略的一种 有效途径，已越来越受到市场的瞩目。“十六大”以后m b o 有望在国家相关政策的 鼓励下呈现加速发展的趋势，并产生大量的财务顾问业务机会。 比如上海市重组办将m b o 作为完善上市公司法人治理结构的一项重要内容加 以研究，并鼓励企业进行制度刨新；安徽省上市公司规划委近期出台的一项重要 政策就是安排部分省属大中型国有控股上市公司进行m b o 试点，而在广东、浙江、 江苏等地，国有企业民营化的进程越来越快。实施m b o 后，从宏观的角度来看， 社会资产总量并没有减少，反而盘活了原来的国有资产，甚至还能使国有资产发 生增值。国家出售中小企业所有权所获得的资金可以投到关系国计民生的重要行 业，有进有退，有所为有所不为，这正符合国家关于国有企业改革的政策。 m b o 能够有效地促进国有企业的企业结构调整，重新整合企业的业务，同时也 是企业结构调整的主要方法之一。随着信息技术的发展与广泛应用，社会分工越 来越细，企业的经营更讲究全国甚至全球范围内的协同与合作，传统国有企业那 山东大学硕士学位论文 种“大而全”、“小而全的经营理念已经不适应全球竞争的需要。国有企业应该 积极参与全球分工与扮作。甩掉那些缺乏赢利能力或发展优势不足的子公司或分 支机构，有效地调整资产结构，集中资源深入拓展核心业务，构建企业的核心能 力。通过m b o ，既避免了母公司的经济情报外泄，同时又可以更方便地同m b o 企业 建立协作关系。 通过m b o ，能够有效地降低企业代理成本。国有企业的所有者和经营者分离， 实质上形成所谓的委托一代理关系。代理成本不仅包括以薪金和红利形式付给管 理者的监督费用，还包括一大笔隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会 而造成的损失。代理成本在传统国有企业普遍存在，它造成资源的浪费和配置的 相对无效，使企业及整个社会利益受到侵蚀。降低代理成本是m b o 的深层动因之 一。如要直接监督他们，则需耗费大量财力、人力和物力，既不现实又未必奏效， 一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。而当指标未达到时，也常常因 为种种原因无力真接干预。国家则被迫承担“最后贷款人”的义务，导致无效或 低效经营。 m b o 使管理者拥有经营者和所有者的双重身份，从而调动其积极性。同时m b o 常伴有高负债杠杆的作用，会对管理者产生债务约束，增加其压力，促使其努力 工作。金融机构的介入，使得对管理者的监督更有效和更积极，减少了代理成本 机会的产生，降低了代理成本。 实施m b o 可以在实现企业家价值与企业效益的双赢。我国上市公司的薪酬结 构比较单一，激励机制严重扭眙。上市公司高管层个人收入与上市公司的业绩无 明显的联系，甚至还出现了背离的现象。通过实菇j i i b o 等股权激励制度，使经营 者自身的利益与公司股东的利益紧紧联系在一起，将追求自身价值最大化与追求 企业利润最大化之间画上等号，最终促使上市公司的效益大大提高，股东获得最 大回报。 我们国家许多上市公司已经或正在准备进行管理者收购，但是相应的法律法 规还不健全。所以在已经实施上市公司管理者收购的过程中存在诸如收购价格、 资金来源等这样那样的问题这就追切要求我们学习成熟的管理者收购理论，研 究我 f i r e 家上市公司m b o 的现状，找出我们存在的问题，提出自己的对策性建议 并探讨合理解决问题的方案，引导我国的上市公司管理者收购向健康、高效的方 向发展，真正发挥m b o 的作用。 8 山东大学硕士学位论文 一、管理者收购的理论研究 管理者收购作为一种起源于西方、行之有效的企业并购方式，已经引起了世 界范围内的广泛关注。在我国作为一种制度创新更是社会研究机构和企业界谈论 的焦点，下面我们对管理者收购的成熟理论进行简要的探讨。 ( 一) 管理者收购的含义及经济学要义 狭义地讲，m b o 即m a n a g e m e n tb u y o u t s ，在这里，m a n a g e m e n t 含义是：经理、 管理人员的意思，可以统称为“管理者”，b u y o u t s 是指通过购买股份( s h a r e s ) 来获得该公司控制权的情形。所以m b o 的含义是管理者为了控制所在公司而购买 该公司股份的行为。m b o 译成中文是“管理者收购”，也有人翻译为“经理层收购” 和“经理层融资收购”。 众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织 形式以业主制企业和合伙制企业为主，就是说，所有权人与经营者是合二为一的。 而现代公司制企业则是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离 的背后，其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事 经营管理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经 营收入的人主要是企业的所有者股东，而从事经营管理的职责主要落在职业 经理身上。 在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直接经营企业的能力，他们 就有可能成为一个完整意义上的企业家：有一些人先是拥有财产，后来又具备了直 接经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的 企业家；还有一些人，他们先是拥有直接经营企业的能力，然后又拥有了财产， 他们就有可能从职业经理，转变为一个完整意义上的企业家。管理者收购基本上 就是这样一种情况。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财 产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。如 果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离 则可以享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据证明，到底 是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们能够肯定的只是，在有 些情况下，企业家职能的分解可能有更高的效率，在另一些情况下，企业家职能 山东大学硕士学位论文 合一可能有更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏 好，而是取决于能力的分布状况。也就是说，不是为了分解而分解，也不是为了 合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。 因此，可以认为，m b o 就是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。 早在上个世纪6 0 年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事 己高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税并保留家族在企业的控制权。当 时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通 常不愿意上市，不希望把自己辛辛苦苦创立的企业交给自己不了解，且对公司长 期经营没有兴趣的投资者；也不愿意把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠 杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资 团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业 的管理人员也参与其中，就变成为后来的m b o 。 ( 二) 西方成熟管理者收购理论研究 m b o 是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近加年的历史，它是在传 统并购理论的基础上发展起来的。2 0 世纪六七十年代是m b o 的前奏，自2 0 世纪 8 0 年代开始，m b o 成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛使 用了m b o 形式及其派生形式e b o ( 员工控股收购) 。作为一种便利的所有权转换和 可行的融资形式的机制m b o 在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量己达 3 0 0 多起，交易额尽4 0 0 亿美元，有意思的是连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃对 m b o 的热潮都几乎没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上m b o 交易和成交 额都在稳步上升。 下面我们探讨一下西方成熟的管理者收购的理论： 1 关于管理者收购的收购方式 收购方式也叫收购途径，指管理层取得目标公司的资本权益所有权的实现形 式。m b o 的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营 部门或公司。针对不同的目标公司，收购方式会有所不同。常用的收购方式包括 收购资产、收购股票和综合证券收购等。 ( 1 ) 收购资产 收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所 有权和业务经营控制权。收购资产的运作方式适用于收购对象为上市公司、大集 山东大学硕士学位论文 团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。 按照国际上通用的法律监管条例。如在美国，没有任何法律规定买方公司在 购买目标公司财产的同时也必须接受目标公司的所有负债。所以收购资产和接受 负债是买卖双方洽谈交易中的重要条件。 如果管理层收购几乎全部目标公司的资产，则必须经过目标公司的股东同意。 在这样的交易中，如果目标公司是一个公开发行股票的上市公司，收购双方必须 起草一个信息披露文件，让目标公司的股东们明确了解交易所包括的重要信息。 在m b o 方式下，管理层使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现收 购资产的操作方式和有关内容，参见表1 ( 见下页) 。 ( 2 ) 收购股票 收购股票的操作方式是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或 者全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目 标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判商议 买卖条件即可。这时收购公司通常要买目标公司的全部股份，因为这样购买公司 就不需要应付其他目标公司少数股东所提出的要求了。 如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式 为目标公司的管理团队通过大量的债务融资，收购该目标公司所有的发行股票。 表1 ：m b 0 方式下收购资产的操作方式及有关内容 上市公司或 收购目标 公营部门或公司 大集团分离出来的子公司或分支机构 ( 1 ) 目标公司的管理团队直接收购公 目标公司的管理团队直接向目标 营部门或公司的整体或全部资产，一 公司( 上市公司、集团公司子公司分 次性完成私有化改造； 收购方式支机构) 发出收购要约，在双方共同 ( 2 ) 先将公营部门或公司分解为多个 接受的价格和支付条款下一次性实现 部分，原来各对应职能部门的高级官 员组成管理团队分别实施收购。收购 资产收购 完成后。原公营部门或公司变成多个 独古绨营的私营论业。 这里，需要说明的是，在实施资产收购操作时，目标公司的管理层一般均 采取l b o 收购手段完成。即先设立一家空壳公司，通过大量举债融资，对目标 收购手段公司的资产进行收购。收购完成后，管理层拥有新独立企业的相当比例甚至全 部股权，其余资金则由金融机构以债权和股权的混合形式提供。通常交易规模 越小管理团队持股比例越高。 被收购的目标公司按购买法或权益合并法计算资产价值并入收购公司 财务处理 ( 即管理层预先设立的空壳公司) 原有法人地位及纳税户头注销。 目标公司产权关系以及债权债务清楚； 适用范围 收购能够做到等价交换、交害4 清楚，没有后遗症或遗留纠纷。 山东大学硕士学位论文 通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的并购办法，但因为受到有 关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或达到该 比例后持股情况再有相当变化都需要履行相应的报告及公告义务，在持有目标公 司股份达到相当比例时更要向目标公司股东发出公开收购要约。所有这些要求都 容易被人利用，哄抬股价，使得并购成本大幅增加。 收购完成后，原来的公众公司( p u b l i cc o r p o r a t i o n ) 转为非上市( g o i n g p r i v a t e ) 的私人控股公司( p r i v a t e l y _ h e l df i r m ) ，股票停止上市交易。 ( 3 ) 综合证券收购 早先的m b o 方式主要局限于现金收购这种单一出资方式，随着投资银行的介 入越来越深和融资手段的多样化，m b o 的方式和手段也将丰富起来。综合证券收购， 指的是收购主体对目标公司提出要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股 权证、可转换债券等多种形式的组合。综合起来看，管理层若在收购目标公司时 能够采用综合证券收购，既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状 况恶化，又可以防止控股权的转移。由于这两大优点综合证券收购在各种出资方 式中的比例近年来呈现出逐年上升的趋势。 公司债券 公司债券作为一种出资方式，必须满足许多条件，一般要求它可以在证券交 易所或交易市场上流通。与普通股相比，公司债券通常是一种更便宜的资金来源， 而且向它的持有者支付的利息一般是可以免税的。对买方而言，它的一个好处是 可以把它与认股权证或可转换债券结合起来。 认股权证 认股权证( w a r r a n t y ) 是一种由上市公司或拟上市公司发出的证明文件，赋 予它的持有者一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该 公司发行的一定数量的新股。值得注意的是，认股权证本身并不是股票，其持有 人不能视为公司股东，因此不能享有正常的股东权益( 如分享股息派发、投票权 等) ，对公司现行经营政簧，亦无从左右。购入认股权证后，持有人所获得的是一 个换股权利而不是责任，行使与否在于他本身的决定，不受任何约束。 对于收购方而言，发行认股权证的好处是，可以因此而延期支付股利，从而 为公司提供了额外的股本基础。但由于认股权证的行使会涉及到公司控股权的改 变，因此，为保障现行公司股东的利益，公司在发行认股权证时，一般要按控股 山东大学硕士学位论文 i i i 比例派送给股东。股东可用这种证券行使优先低价认购公司新股的权利，也可以 在市场上随意将认股权证出售，购入者则成为认股权证的持有人，获得相同的认 股权利。 一般而言，收购公司在发行认股权证时，必须详细规定认购新股的条款如换 股价、有效期限及每一认股权证可换普通股的股数( 换股比率) 。为保障持有人利 益，此等条款在认股权证发出后，一般不能随意更改，任何条款的修订，需经股 东特别大会通过才行。 可转换债券 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 向其持有者提供一种选择权，在某一时间 内可以某一特定价格将债券转换为股票。可转换债券发行时应事先确定转换为股 票的期限，确定所转换股票属于何种类型股票和该股票每股的发行价格( 兑换价 格) 等。 从收购公司的角度看，采用可转换债券这种支付方式的好处是：首先通过发 行可转换债券，公司能以比普通股债券更低的利率和较为宽松的契约条件出售债 券；其次提供了种能比现行价格更高的价格出售股票的方式；最后当公司正在 开发一种新产品或一种新的业务时，可转换债券也是特别有用的，因为预期从这 种新产品或新的业务所获得的额外利润可能正好是与转换期相一致的。 其他方式 收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款。优先股虽然在股利方面 享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出 特定。 2 关于实施m b o 时目标公司的必备条件 实施管理层收购的目标公司应具备以下条件： 具有稳定的现金流量。公司的现金流量稳定性较其现金流量数额大小对m b o 更有意义，更有吸引力。 具有良好的资本结构。如果公司收购前的资产负债率较低，尤其是负债相对 于可抵押资产的比率较底，则管理层可获得较大的借贷空间。具有较大的成 本降低空间。在实施m b o 后，管理层不得不承担新的负债压力。如果可以较容易 地降低成本，那么其偿债压力就可得到一定程度的缓解，降低成本的可能办法包 括：降低原料采购成本、清理闲置设备、减少资本性支出、控制营运杂费、行政 山东大学硕士学位论文 裁员、停息挂帐和财政补贴等。 具有较高的市场占有率。公司市场占有率较高意味着其整体竞争力和盈利性 较强，收购后仍会保持稳定充足的利润来源。 具有一定规模的股东权益，其实际价值应超过帐面价值。公司拥有一定规模 的股东权益，不仅可以为管理层提供贷款担保，而且还可以进行一定权益投资以 缓解管理层的风险。 拥有易剥离的非核心资产。如果公司拥有较易剥离的非核心产业或部门，那 就可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金，这对收购方有很 大的吸引力。 其中，m b o 的核心是目标公司未来段时间内经营业绩的良好预期，这也是杠 杆融资还本付息的基础。m b o 实际上是一种杠杆收购，收购资金的8 0 需要通过 借贷方式融入，管理层在未来的若干年内面临还本付息的压力，而管理层获得的 收入来源主要是分红。因此，m b o 对目标公司未来年度的经营业绩较高，而且需要 稳定的业绩增长。 3 关于m b o 的一般操作程序 m b o 的操作程序与一般的企业收购程序并无太大区别，但由于m b o 的收购主体 由收购目标公司中诞生，他们对公司的经营情况最为清楚，对公司的发展潜力、 现存问题、主要矛盾及其解决途径拥有建立在多年的经验和亲身感受的基础上的 最直觉的判断，因而实现收购的周期和路线相对一般的并购要短的多。 从大的操作程序划分来看，m b o 的操作主要包括三个阶段： 阶段一：m b o 策划，组建收购集团 管理层收购其公司的动机有许多种，比如可以是创业尝试，对实际或预期敌 意收购的防御，实现公司私有化等等。管理者为了成功的实施收购，有目的地镱 划和组建收购集团有举足轻重的作用。 在进行m b o 策划，组建收购集团的第一阶段，主要工作程序和活动内容分述 如下。 1 调查m b o 可行性分析。尽职调查，也叫审慎调查，译自英文“d u e d i l i g e n c e ”，其原意是“适当的或应有的勤勉”。通常情况下，审慎调查的目的和 目标如下： 了解和调查目标企业( 以及目前的企业所有者) ，以确定交易能否较好的满足 山东大学硕士学位论文 买家的需求； 通过核实与确认相关重要事实，使意外情况和交易后与原所有者争议最小化； 保留原所有者在交易完成后对企业有所贡献的机会； 充分了解目标公司的企业文化，对必须进行的改变应谨慎而缓慢地实施。 尽职调查在大多数交易中已成为费时费力的过程。然而在m b o 执行过程中， 由于管理团队长期服务于目标公司，掌握着得天独厚的内部信息资源，对目标公 司的历史沿革、股东及管理层、经营状况、分销渠道、财务资料、客户及供应商 情况、企业文化等都极为了解。因此，管理层对目标公司开展的尽职调查，内容 含有或者说更倾向于m b o 可行性分析，其重点内容放在以下方面：检查和确认目 标企业的竞争优势、现在以及可以预见的若干年财务和现金流情况；对供应商、 客户和分销商的稳定性进行评估：目标公司现存经营管理和制度上的问题，改进 潜力：收购存在的法律障碍和解决途径：收购有关的税收事项及安排；员工及养 老金问题： 管理层完成对目标公司收购后，在满足商业银行和战略投资者的还本付息和 其他利益要求外，公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。 2 组建管理团队。以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管 理人员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑， 引进必要的外部专家和经营管理人员或高级职员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业 精神和团队协作的原管理人员或高级职员。通常情况下，管理团队以自有积蓄或 自筹资金提供1 0 的收购资金，作为新公司的权益基础。 3 设计管理人员激励体系。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、 股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成 为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利 润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。 4 设立收购主体一壳公司。由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或 称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过渡性贷 款加自有资金。设立新公司的原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标企 业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理层在 组建管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础上设立公司框架，制定公 司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司。在设立的公司中，管 山东大学硕士学位论文 理团队人员经过选举确定董事会成员、董事长和总经理以及各个层面的高级管理 人员。 5 选聘中介机构。管理团队应根据收购目标白果松的规模、特点以及收购工 作的复杂程度，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计事务所和评 估事务所指导业务操作，提高并购成功率。 中介机构的参与对管理团队完成收购有着非常重要的作用。一般来说，目标 公司的资产规模都比较大，即使是收购大集团下的一个子公司，不动用巨额现金 也不能完成。财务顾问和投资银行的介入，能够利用其专业经验和广泛的融资渠 道帮助管理团队设计收购方案，安排和疏通融资渠道，并根据需要引进战略投资 者。律师事务所的介入能够从法律上保障收购工作的合法性和有效性。会计师事 务所和评估事务所的任务是对拟收购资产股票进行审计和评估，帮助收购团队确 定合理的收购价格保障管理团队的收购对象物有所值。 6 收购融资安排。在任何一个管理者收购交易当中，除了规模很小的，管理 者往往只能够支付的起总购买价格中很小的一个部分。因此，他们能够支付的起 的部分和购买价格之间的差额主要依靠外部债务来弥补，即采取杠杆收购的方式。 在m b o 操作过程中，管理层付出收购价格中很小一部分，其它资金通过债务 融资筹措。其中所需资金的大部分( 5 0 一6 0 ) 通过以公司资产为抵押向银行 申请抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金 也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。 其他资金以各种级别的次等债券形式，通过私募( 针对养老基金、保险公司、风 险资本投资企业等) 或公开发行商收益债券( 也就是垃圾债券) 来筹措。 此外，战略投资者在融资安排中也起着以保证投资者获得事先确定的收益。 战略投资者的股重要作用。战略投资者也叫做外部投资者，其角色经常由投资银 行、养老基金和保险公司等机构担任。战略投资者提供超过管理团队收购资金和 各种贷款安排的剩余部分。战略投资者的出资可能进行有限的股权参与，但通常 情况下都附有购回协议，在规定的时期后这些股权将被购回，以保证投资者获得 事先确定的收益。战略投资者的股权购回方式以股票期权( o p t i o n ) 或权证 ( w a r r a n t ) 的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。这样，管理人员( 不 包括董事) 的股权份额将不断增加，一般最终会高于3 0 。 1 6 山东大学硕士学位论文 阶段2 ：m b o 执行，进行收购行动 阶段2 为m b o 执行阶段，即管理层进行收购行动。阶段2 的主要工作程序和 内容包括： 1 评估和收购定价。目标公司价值的确认不外乎两个依据：一是根据目标公司 的盈利水平评价；二是按照目标公司的账面资产价值评价。 目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据其对目标公司经 营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。管理团队在 确定收购价格时，要充分考虑到以下因素： 建立在公司资产评估基础上的各价值因素：固定资产、流动资产的价值；土 地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务， 离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等。 外部买主的激烈竞争。 足够的筹资能力和可行的筹资手段，并确保盈余和资产出卖的收益能负担筹 资成本。 把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，取得竞争条件下的 最可能争取的价格优惠。 2 收购谈判签订合同。这一步是m b o 的核心和关键步骤。在这一阶段，管 理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定， m b o 便进入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收购协议书( 或收购合同) 。 收购协议书应明确双方享有的权利和义务，其主要内容如下：收购双方的名 称、住所、法定代表人；企业收购的性质和法律形式；收购完成后被收购企业的 法律地位和产权归属；收购的价格和折算标准；收购涉及的所有资本、债务的总 金额：收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；被收购目标公司的债 权、债务及各类合同的处理方式；被收购目标公司的人员的安置及福利待遇；违 约责任；合同生效期限；其他事项。 3 收购合同的履行，收购完成。收购集团按照收购目标或合同约定完成收购 目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。 收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项： 审批和公证。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批，然 后根据需要和双方意愿申请法律公证，使收购协议具有法律约束力，成为以后解 山东大学硕士学位论文 决相关纠纷的依据。 办理变更手续。收购完成后，意味着被收购方的法人资格发生了变化。协议 生效后，收购双方要向有关部门办理企业登记、企业注销、房产变更及土地使用 权转让手续，以保证收购方的利益和权利。 产权交接。收购双方的资产交接，须在律师现场见证、银行和中介机构等有 关部门的监督下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计 据此入账。收购目标公司的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整账户，办 理更换合同、债据等手续。 发布收购公告。这是收购过程中的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会， 可以在公开报刊上刊登，也可由有关机构发布，使社会各方面知道收购事实，并 开始调整与之相关的业务。 阶段3 ：m b o 完成后的公司整理 收购完成后，管理层拥有独立企业相当比例甚至全部的股权，同时也肩负着 商业银行和投资银行沉重的债务。因此，m b o 的完成对管理层来讲，仅仅是其实现 企业家创业梦想的开始，面临公司经营业务的调整和重新制定发展战略等一系列 重大事项。 l 经营调整。经营调整是收购完成之后的首要任务。经营调整的核心内容是管 理层通过对原来经营管理存在问题和弊病的分析，重新制定发展战略和调整经营 政策。通常的做法是，管理人员通过削减经营成本，改变市场战略，力图增加利 润和现金流量。主要的内部调整措施包括：调整和重组生产设备；加强库存控制 和应收账款管理；通过生产工艺的改善和调整提高产品质量；按照更由效率的方 式调整雇员工作；努力与供应商达成更为有利的条款。 2 上市或再上市。如果调整后的公司能够更加强大，并且收购集团的目标已经 实现，管理层应重点考虑股权资本的流动性，制定和实施上市或再上市计划，或 者出让部分或全部股权。具体措施包括通过公开发行股票实现i p o ( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ) 或s i p o ( s e c o n di n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 以及以高价卖出公司部 分或全部股份。 总结上面的程序和内容，m b o 的操作程序如执行框图所示( 见下页) 。图中双平行 箭头表示其指示的执行程序内容可以平行作业，以节约并购工作周期。各工作阶 段的主要工作程序用虚线框了起来，与左边的n o 总阶段形成对应关系。 1 8 山东大学硕士学位论文 管理层通过m b o 取得巨大成功的例子很多。例如，1 9 7 5 年世界著名的l b o 公司美国k k r 投资集团与罗克威尔公司的一个制造过滤嘴、齿轮等部件厂的 管理人员携手，以每股l 美元的代价收购了该分厂。管理人员持股2 0 ，k k r 公 司持股8 0 。收购后，由于改进了库存品的管理，加强了收帐制度，砍去了不必 要的开支，使成本大大降低，企业收益显著上升。5 年后，该公司以每股2 2 美元， 即初始投资的2 2 倍卖给了一家外国公司，公司的9 个管理人员一夜之间都成了百 万富翁。 1 9 山东大学硕士学位论文 二、中国上市公司管理者收购实施状况分析 目前，在中国开始流行起来的m b o ，不同于国际上