（工商管理专业论文）我国上市公司股份回购研究.pdf

摘要 中幽的股票市场还不是种成熟的市场，目前绝大多数上d j 公司的国家股、 法人股和转配股。【有相肖夫的比芎，而这部分股权足嘲化的，小能移动，冈此很 难发挥出现代公司的特征优尊随着我国证券市场的不断发展j 完善， ：市公司 在资本经营方面不断推陈出新，作为一种资本运营方式，股份回购应运而生。 在证券市场发达的国家，股份回购是一种成熟的资本运作方式，自从二 1 世 纪八 年代以来被越来越多的公司使用。在我国，回购仍处于探索和尝试阶段。 对于资本运作方式，大家比较熟悉的是收购、兼并、增发新股等资本扩张型的运 作，股份【回购等资本收缩型运作并小常见。然而，股份吲购在优化资本结构、国 有股减持和推进现代激励机制方面都具有现实意义。 本艾分为 章。第章乃t j ，阐述了股份州购的意义，介绍了股份回购的 理沦基础、不同发展阶段及| | 的。第二牵为股份回购经济分析，介绍了股份回购 财富效应的模型；对股份| ) = ：l 汕蜘进行了的效应分析：最后对股份叫购的经济绩效和 市场效应进行了分析。第二荸为目内外股份回购法律比较，论述了国内外关t 股 份回购的法律规定，并进行r 对比分析。第四章为我国上市公司股份回购实例研 究，对我国回购案例进行了州务分析和c a r 分析，得出了两个结论：一是股份 l 购提商r 股东权益的利h j 设， 、：是增加厂每股价值。第h 簟为| ：展股份叫购 的政策建议，对建市健伞我旧雌份旧购制度提出建议。 关键词：股份回购：上市公司：实例研究 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e ti nc h i n ai sf a rf r o ma ni d e a lm a r k e t b e c a u s et h e s es t o c k s c a n n o tb et r a d e di nt h es e c u r i t ym a r k e t ，t h ea d v a n t a g e so fs t o c kc o r p o r a t i o n sa l e r a t h e rp r o h i b i t e d a st h ed e v e l o p m e n to f0 1 1 1 c o u n t r y ss e c u r i t ym a r k e t ，t h el i s t e d c o m p a n i e sp u tf o r w a r dav a r i e t yo fm e a s u r e so fc a p i t a lo p e r a t i o n ，o n eo fw h i c hi s s t o c kr e p u r c h a s e s s t o c kr e p u r c h a s ei sam a t u r em e t h o do fc a p i t a lo p e r a t i o ni nd e v e l o p e dc a p i t a l m a r k e t sa n di s f r e q u e n t l y u s e ds i n c e19 8 0 s w ea r ef a m i l i a rw i t hc a p i t a l w i d e n i n g o p e r a t i o n ss u c h a sa c q u i s i t i o n ，m e r g e ra n di s s u i n gn e ws h a r e s ，b u tn o tf a m i l i a rw i t h s t o c k r e p u r c h a s e i t e f f e c t so nc a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o n ，s t a t e - o w n e d s t o c k l e s s e n i n ga n dp r o m o t i n g m o d e r ni n c e n t i v es y s t e m t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t o5c h a p t e r sc h a p t e ro n ei sa l li n t r o d u c t i o n ，w h i c hs e t f o r t h s i g n i f i c a n c e o fs t o c k r e p u r c h a s e ，t h e o r e t i c a l b a s eo fs t o c k - r e p u r c h a s ea n d d e v e l o p m e n tp e r i o d a n d p u r p o s e o fs t o c k - r e p u r c h a s e t h et h e o r i e sa n dr e l a t i n g h y p o t h e s e so f s t o c kr e p u r c h a s e sa r eb r i e f e d ；t h ef i n a n c i a la s p e c to fs t o c kr e p u r c h a s e s i s d i s c u s s e d ，i n c l u d i n g t h em o d e lo fw e a l t he f f e c to fs t o c kr e p u r c h a s e s f i n a n c i a l e x ，a l u a t i o no fs t o c kr e p u r c h a s e si nc h a p t e rt w o c o m p a r i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n sf o r s t o c kr e p u r c h a s ea b r o a da n dh o m e ，d i s c u s s i n ga n da n a l y z i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n so f s t o c kr e p u r c h a s e sc o n c e r n e di nc h a p t e rt h r e e c h a p t e rf o u ri sr e s e a r c h i n go ts t o c k r e p u r c h a s ec a s e si nc h i n a ，a si sf i n a n c i a l l ya n a l y z e dw i t hc a r a n a l y s i sm e t h o d 、a n d t h e nt w oc o n c l u s i o n so fs t o c kr e p u r c h a s e s ：o n ei st oi m p r o v es t o c k h o l d e r s e q u i t y e f f i c i e n c y t h eo t h e ri st oa d dp e r - s h a r e v a l u e c h a p t e r f i v ei ss u g g e s t i o no np o l i c yf o r i m p l e m e n t i n gs t o c kr e p u r c h a s e ，w h i c hi m p r o v i n gt h es y s t e m s o fs t o c kr e p u r c h a s e si n c h i n ai sp u tc o n s t r u c t i v e l y k e y w o r d s ：s t o c kr e p u r c h a s e ；p u b li c ly - o w n e dc o r p o r a t j o n ；c a s es t u d y 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展 研究工作所取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得大连理工大学或其他教育机构的学位或证书而产生的成果 ( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在 文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果，并愿为此 承担 切法律责任。 学位论文作者( 签字) ：套战i 两 日期： 2 d 口毕年甲月) 驴日 我国市公司股份同购研究 1 引言 1 1 问题的提出 我旧1 1 前上二市公司的股权结构1 r 常复杂，有国家股、 ：八股、a 股、b 股、 l 股、内部职工股、转配股7 种之多。其中国家股、法人股、内部职t 股、转配 股为_ 流通股。由于历史遗留题和股票计划额度管理的原因，我国现行t 市公 司的股本结构基本上没有按照股权结构最优化原则来设计，普遍存在着国家股、 法人股t i i 绝对控股地位的现象“。 在我国目前股票市场上，由j _ 国家股、法人股占绝对优势而儿非流通股占多 数，除了导致我国股票市场过分投机的问题以外，还造成了如f 问题： 第。，这种模式使上市公司管理层总体上处于改制前的机制。公叫高级管理 学的产， 二仍然是原有企、世的机批，抽样调查表明，股份公司中高层经理人员基本 上二来源自被改造的原套l k ，而来自其他法人股东或从外部招牌的比较少；在对企 、l p 经营者的约束上，股份公司和斟有企业的状况也很类似。理想的约束机制应 浚是外部约束和自我约束相结合，在规范的市场经济下，外部约束应该是企业经 营者约束机制的基础和最主要邾分，因为市场竞争和来自委托者的约束与激励始 终是最有力的手段。而调查艟小，订7 0 5 的股份公司经营者认为约束最卡要体 现在自我约束上，与国有企业的状况旷带接近，说明我国股份公- ，j 中对股东负责 的市场约束机制还没形成。 第。，这种模式使中小股尔的监督约束机制弱化。就公司内部的委托代碑机 制来浣，由于j ：市公| = ；_ i 基本_ ：被吲家或法人控制，小股东缺乏监督约束经理层的 动力和f 段。这可从出席股东足会的般东人数中得到晚明，据统hj 9 9 7 年沪 f j 1 市公司股东年会出席人数小超过5 0 人的上市公司有1 7 4 家，c ir 披露出席人 数 市公n j 总数的4 5 ：出席人数个超过1 0 0 人的有2 5 0 家，l ij 总数的6 4 6 。 南股尔代表大会的小股东人数，延，多，中，j 、股东的权力形州虚设，j 外，对r ”j 1 i 公- q 业绩直接扮钩的信息，并通的中小股民通过固定的渠道、舀规定的时间 内根本卮法得到，中小股民灾上厂“削脚投票”的机制，毖枞力严晕暖损，刈j i 分散的自然人来说，“信息0 i 刈称”成本极高。 第，这种模式形成了我 洲i 、j 独有的分散性特征，j f l 持股比例过人的围 我国上市公司股份嘲购研究 家股、法人股难以上f _ | i 流通、转让。这就造成国有股权的相对冻结和股性呆滞， 使上市公司被外部购并的可能性减小，不利于提高国有资产的营运效率，影响到 国有股东对上= 市公司的再投资。国有股东经常被迫放弃全部或部分配股资格，使 得这些公股比重过大的上市公司希望通过配股进行持续融资的难度加大。 第四，这种模式造成上市公司大股东侵占中小股东的利益。具体表现在l 市 公司从j 1 大股民那申募集的资会被大股东大量占用。 股票回购是卜市公司股权运作和资本经营的一种重要方式，许多 ：【订公司实 际 ：存存着回购自身胺份的客观要求。无论是来自法律方面的因素，还是绎济方 面的因素，股票回购行为在我国i = 市公司的运作中具有重要的现实意义： 第一，股票回购可以提升剩余股票的投资价值，每股收益、每殷净资产值等 都c ，j 能增加。 第，出于合并目的而回购可以优化股权结构，加强大股东的控股地位。现 存“些卜市公司的夫股东町根据有关条例，为合并而实旌回购、待条件成熟时再 发新股改造成“1 家全新的公司。 第：_ _ = - ，在股市极度低迷时期，投资者由于心态等种种原因，很可能低估盼价， 卜市公西1 回购一定数量的流通股，可以起到重振投资者信心的作用。 第四，有利于公司实藏职工持股计划。假定公司可以从“可分配利润”t 1 为 职_ _ ：l 持股计划提供款项，如此可能同时带来畴方面结果，一方面，这样的职工股 已不再是为抛售股票赚取差价意义j 二的职： 股，而是真正把职工和公司的利益联 n ：起：争 一方面，用“可分配利润”m 购职t = 股，必然减少股东权益，其数额、 比例、程序必须有明确的界定。这样也可从另方面为胶市的健康、稳定z 乏疑创 造条件。 第fl ，股份旧蚴n f 以逐步解决、前崮自股、法人股、流通股并存的f 。4 【f j i 通 过购【l i 】并减少国有、法人股，提高流通股的比重，改善股本结构，实现幽仃资产 逐步退 竞争性行业优化资本配置。 本史e 要通过我国股份m 购案例的研究，以探讨以下两个问题：( 1 ) 眭殳份嘲 蚴对公d 财务状况的影响；( 2 ) 股份州购对每股价值的影响。 1 2 旧内外股票川购相关理论 ( j ) 股份【i i l 购的州论罐础 股份m 购fs t o c kr e p u r c h a s e ) ，指股份有限公司通过定的途 州”1 小公r d 我国上市公司股份同购研究 对外发j r 的部分股份的行为。股份回购在公司资产重组中属于公司收缩的范围， 是种通过减少公司实收资本来调整资本结构的重要手段。 在困外成熟的证券市场，回购是一种合法的公司行为，它不但是一种极为盛 行的反收购措施，还可以起到改善资本结构、降低融资成本、稳定公司股价、提 高剩余资金利润率的作用。经验研究的结果也表明，许多公司在实际经营中均n j 能存在股份回购的客观要求“4 。西方学者为解释股份回购的目的和效应，进彳j 了大阜细致的实证研究，建立了多种理论假| 兑，如股息或个人税负假说、信息或 信o ；假说、债权持有人让渡假说、柯杆假醴、防御外柬接管假说以及股东之删的 财富转移假说等。这些研究为我们深入理解股份回购的经济动因及市场效应提供 r 理论【：具和经验基础。 第1 ，杠杆假说。股份回购提高了负债股东权益比率，上市公司无沦是使 用闲置现金还是负债进行回购，都会改变公司的资本结构，提高财务杠杆比牢。 在现金【l 购卜，尽管公司负债结构不变，但股东权益在资本结构中比重r 降，公 司财务札杆率提高；负债回购时，方面中长期负债增加，另一方面股权比重卜 降，财务杠杆率增加税收 _ 可抵减的利息支付额。根据莫迪利= 尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m m i l l e r ) 1 9 6 3 年发表的对米勒理论的修正，由于所得税法允许债务利息 费用在税前扣除，在某些严格假设下，负债越多，企业的价值越大。但在现实中， 有批假没过于苛刻，几乎不可能存在，以最初的米勒理论为起点，西方学暂通过 小断消除假定，0 i 断发展此理论，提出了税负利益一破产成本的权衡理论，如 罔i1 所描述。 - l lf a v l 7t b 步 l 、 ” 图11 税负利益一破产成本的权衡理论 f i g u r e iib a l a n c er h e o r yo ft a x a t i o np r o f i t - b a n k r u p tc o s l 我国上i i j 公司股份回购研究 v l 一只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值 v u 一无负债时的企业价值 v l 同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值 t b 一负债税额庇护利益的现值 f a 一一破产成本 d 破产成本变得重要时的负债水平 d ! 一最佳资本结构 图1 1 说明： 首先，负债可以为企业带来税额庇护利益。 其次，最初的米勒假设在现实。 不存在，备种负债成本随负债比率的增大而 卜升，当负债比率达到某一程度时，息税酣盈余会下降，同利企业负担破产成本 的概率会增加。 再次，当负债比率未超过d l 一i 时，破产成本不明显：当负债比率达到d t 点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所折消；当负 债比率达到d 2 点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价 值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过d z 点后，破产成本大于负债税额庇 护利益，导致企业价值卜降。同样，公r 的财务风险也会随着负债比率的增大而 增加，闪此，现实中的确存有最优债债比率的选择问题。 第i ，信息或信号假说。某公- _ 发刊每要进行收购的公告对投资者来说足 种信号，尽管信号的方向可能是模糊的。“j 公司使用现金进行回购时，投资者可 能会认为，此公司的资令没有有利的川途，或者还有其他想法。由丁公d 内部人 员小准参j 交易，内幕消息不能及时释放到市场t 去，当公r d 宣布将以超出市价 的h 额溢价购回一部分股份时，投资肴会认为，该公司管理层认为本公司的普通 股价值被市场低估，并且他们相信未求观会流入量会更高，足以支f 、 更高的利息， 因此购买热情上涨，从而导致该股颦价格持续巴扬。 第，股息或个人税负假晚。j i 多数国家税法规定，股东从回购股份得到 的现会5 i 有在回购价格超出股东的购峡价格时 须纳税，并日是按照较低的优惠 资本利得税率交纳的，渊此持个人税负理论的学者认为，股份叫购使得股尔能够 以较低的资本利得税取代为所得现交纳的较高的普通个人所得税，这意味着公 一f 】价值增值。两方的股，镍政策文献沦矸_ ：r 棚对了二资本利得米晚较高的股息税率， 我国上市公司股份回购研究 认为公司的股息政策能够影响公司的普通股价值增值。这方面最具说服力的是米 勒和肖的论证，他们提出并阐述了几种投资者能够用来抵消对股息征收个人税收 的方法，其中包括股份回购，并且，此种方法所涉及的交易费也相对较低。 第四，防御外来接管假说。如果公司管理层根据内部消息判定公司价值被低 估，就会担心公司可能会以较低价格被收购接管。弗麦兰发现1 9 6 2 1 9 7 7 年期问 的接管招标公告与发出回购要约的数量有很强的相关性”1 。公司以高于袭击者出 价的较高溢价进行股份回购，提醒股东，不只是袭击者看出了公司价值增长的潜 力，公司本身的管理层也发现了这一点。比起较低溢价的回购更能保护股东的权 利，对非公司内部人员更为有利。要约所涉及的巨额溢价会向公众传达一个信息， 即未来股价至少会和溢价所表示的一样高。 ( 2 ) 股份回购的发展阶段 在传统的西方公司理论中，公司资本一经注册成立即得以确认并表现为一定 量的资产。公司资本的变动无论对股东或是债权人的利益均有重要的影响，对股 东而言，公司资本的降低即意味着降低了其持有股份的价值及股本回购的可能 性；对债权人而言，公司资本是债权设置及债权得以履行的基础，公司资本的减 少可能直接使之受损。因此，公司理论一直强调资本保持，即公司应保持原有资 本，非在特定场合而经一定程序不得随意减少资本，当时大陆法系和英美法系国 家均为股份回购制定严格限制。 随着理论和实践的深入，人们逐渐认识到： 第一，公司取得自身股份并不必然导致公司资本的减少，如果公司以赢利取 得自身股份或相当于收买和赎购的资金留存于特定的帐户，并不注销所的股份， 则公司的股份资本将不会减少，且不会直接损害债权人的利益。 第i ，即使公司股份资本因之减少，办不是或不完全是公司取得自身股份的 目的，i f 口是结果。对于回购之股票的“身份”界定，为达到理论与实践的统。， 大多数嗣家均折衷采用“休止法”，即公司对所持有的自身股份，将不能行使表 决权、股息分配请求权、剩余资产分配请求权以及新股认购权等有关股东权益。 相应地，在实践中把该部分股票在财务报表中作为“库存股票”处理。 两方有关会计准则认为，库存股票需满足三个条件”i ： 第，股票已发行。 第、，被发行公司重新购回。 第一，没有被重新销售或依法减资。 库存股票不影响报告期内的净利润，见在股东以下分科处理，从面影响每股 我国上市公司股份同购研究 净资产、每股收益和可供分配的利润。库存股票在一定意义上可认为是末上市但 享有发行额度的股票。 ( 3 ) 股份回购的目的 第一，降低资本成本。当企业的负债比例不大时，公司可通过股份回购减少 资本，降低红利的支付；同时，也可适量增加贷款，以保持使用资金的数量。另 外，企业在自身的发展中对资金的需求程度不同。如企业所属产业进入衰落期后， 一般情况下公司资金较为宽松。但由于行业前景不好，公司极可能不愿扩大投资， 所以剩余资金的出现使得企业产生回购自身股份的愿望，以改善公司的资本结 构。 第二，提高每股收益和净资产收益率。股份回购后，假定公司净利润不变， 则在股本份数减少的同时，每股收益随之增加；另外净资产的减少导致净资产收 益率上升。因此，股份回购能够使公司的主要利润指标得到改善”1 。 第三，增强股票的流动性，改善企业形象。上市公司股价低迷时，回购股票 能起到稳定公司胶价的作用。长期低迷的股价不但使股东在二级市场上处于不利 的地位，还可能进一步影响公司的整体形象。消费者也会对公司产品的信心产生 动摇，削弱公司维护市场占有率的能力。因公司对自身的实际情况最清楚，当股 价低于公司认定的合理范围时，公司通过股票回购向市场发出一个信号，表示该 公司认为股价已被市场低估，购回自己的股票是最合适的投资。因而，也有助于 改善公司的整体形象，提高产品的销售及进一步拓展市场的能力。 第四，税负的考虑。股份回购活动改变了市场供需平衡，促使股价上升。凶 此，公司用部分资金( 本应用于分发红利) 回购本公司股票并注销，可以使股东 能够以较低的资本利得税率代替缴纳红利所得时的普通个人所得税率。另外， ： 市公司若回购股票后进行债务融资以保持原有的资金使用量，则财务融资可以增 加税收上町抵减的利息支付额。 第五，优化股权结构。以合并为h 的的回购，可以加强股东的控股能力，改 善股权结构。 第六，影响每股净资产。股价超低时，公司购回一部分作为“库藏股票”处 理。待时帆成熟时再以合适价位发售，公司可以借此增加净资产。若股价严重超 低时回购股票，可以直接提高每股净资产值。 第七，反收购的手段。七、八十+ 6 ( 当p ： 6 )( 2 - 5 ) 可以得出，p 2 我国台湾地区的公司法规定，当少数股东反对股东大会对公司特定重 大事项做出决议时，可请求公司按市价回购其股份；当公司股东被清算或被宣告 破产时尚欠公司债务未还，公司可以收回其所持股份以抵消其债务。 另外，由于股份回购的资金来源关系到这一行为是否导致公司资本的减少或 减少的是否合理，各国在界定股份回购范围的同时，在资金的来源也有明确规定， 美国公司只能以盈余取得自身股份，英国公司法第4 6 条规定公司须以利润或发 行新股的方式取得自身股份，在大陆法系国家虽未对此作明确规定，但仍初步认 为如果公司依法获得自身股份，须以资本作为来源”。 由上可见，在许多资本市场发育成熟的国家，对股份有限公司回购自身股份 均有明确、详细的规定，尽管各国关于股份回购的法律法规有所区别，宽严程度 不同。但有一点是可以确定的，即作为公司资本运营重要方式之一的股份回购， 是市场经济中一种正常和规范的资本运作方式。 3 2 我国对股份回购的法律规定 公司法第1 4 9 条规定：“公训4 i 得收购本公司的股票，但为减少公司资 本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并时除外，公司依照前款规定收 购本公司的股票后，必须在1 0 内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变 更登记，并公告。”第1 8 6 条规定：“公司要减少注册资本时，必须统制资产负债 表以及财产清单，公司应当自做出减少注册资本决议之日起1 0 曰内通知债权人， 并在3 0 内在报纸上至少公告3 次。债权人自接到通知书之r 起9 0 日内，有权要 求公司清偿债务或者提供相应的担保。公- d 减少资本后的注册资本不得低于法定 的最低限额”“。 中国对股份回蚴的最权威的法律法规就是公司法中这两条，和圈外及我 国香港的针对股份回购的法律相比显得过r 简- 尊。当然这也和公司法是壤本 法、不口丁能对具体的一些公司运作方式进行详细规定有关。公司法的这两条 我国上市公司股份回购研究 规定虽然简单，但也明白无误地传递出以下重要观点：中国允许股份有限公司进 行股份回购；中国公司在股份回购后必须要注销该部分股权：中国保障债权人的 合法利益在股份回购中不受损失。 到境外上市公司章程指引的规定，购回股份，可以下列方式之一进行： 向全体股东按照相同比例发出购回要约。即要约回购；以公开交易方式购回( 交 易回购) ；法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。 到境外上市公司章程指引是中国证监会对上市公司规范运作所制定的指 导性规定，其影响和法律约束力均较有限。其与公司法相比多了一些操作性。 在有关股份回购的条款中体现的以下信息是非常重要的： 第，强调可以采用国外流行的向全体股东发出收购要约的方式，这也和香 港有关规定极为相似，把发出回购要约作为首选股份回购方式。 第二，指出可以通过公开交易方式购回，这种方式在国外也很流行。根据国 外经验，在公开市场上收购实际上与任何一个投资者从经纪人那里购买公司股份 的情形是一样的。在公开市场上购回的股本占总股本的比例一般要小一些。打算 网购股份的公司会公告，董事会已经授权购l 啊一定数量的普通股。这种公告通常 表示这一回购要持续几个月，有时甚至是几年。 第三，不管采用发出收购要约或通过公丁i = 交易方式购回，这在目前中国股市 e 都会引起二级市场股价的剧烈波动；由于国家股、法人股和流通股的获得成本 差异较大，在国内从二级市场上进行股份回购明显对公众股股东不公平，因此到 境外上市公司章程指引提出了适合中国国情的第三种方法“法律、行政法规规 定和国务院证券主管部门批准的其他情形”，为以后专门制定股份回购的法规规 定埋下伏笔。 总的来说，目前我国在法律上埘l 市公司( 尤其是a 股和b 股) 的股份回 购行为限制仍然非常严格，究其原因主要有以下几点： 第一，防止内幕行为可能产生的交易，维护中小股东的利益。 第二，维护债权人的利益。从经济学的角度看，股份公司在股权运作中要遵 循“资本三原则”，即资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则。 第三，以合并为目的的股份回购上缺乏必要的市场条件。 第四，以减资为目的的股份回购并为成为我国上市公司的普遍要求。 我国上市公司股份回购研究 3 ，3 比较分析结果 通过以上对股份回购的法律分析可以看出，我国现有的股份回购与国外相比 有很大差别，主要包括： 第一，股份回购的对象及市场影响不同。资本市场成熟的国家同股同权，回 购的为流通股，因而会直接而迅速地引起供求关系的变化，相应地引起股价的变 化。我国回购的是非流通的、不在场内交易的国有股，不会影响流通股的供求关 系，因而对股价的影响不大。回购国有股并没有使公司流通股的数量减少，而使 流通股在整个股权结构中的比重增加了。 第二，股份回购的主体不同。西方国家上市公司股份回购的双方是上市公司 和仝体股东，真丁f 体现了公开、公正、公平的原则。而我国上市公司股份回购的 双方是上市公司和国有股股东。在股份资本参与过程中，如果一个企业占有另一 个企业一定的股份而对另一企业可以实施直接或间接的影响时，这两企业之间形 成关联企业关系。我国的股份回购就属于股份公司与国有大股东之间的关联交 易，由于国有股东往往是上市公司的控股股东，强烈的信息不对称和黑箱操作容 易导致内幕交易的滋生，使非国有股股东的权益受损害。 第j 三，股份回购的目的不同。西方国家上市公司股份回购的目的主要是反收 购、职工持股、维持股价、避税等几个方面。在我国，上市公司股份阿购的目的 主要是调整公司的资本结构、规范和完善股权结构、促进公司治理结构的有效运 转，为不能流通的固有股提供变现或退出或减持渠道。 第四，股份回购的方式不同。国外通常是公司向全体股东按相同比例发出回 购要约及通过公开交易的方式回购。我国主要采取了国际上很少使用的场外协议 回购方式，即通过公司与具有绝对控股地位的国家股或法人股股东协商，以现金 等购回公司的股票并注销股份，回购后不影响国有股股东的控股地位。 第_ f i ，股份回购的价格不同。国外往往以市价作为参考基础，股份回9 1 l = l 的价 格为市场价格或高丁市场价格。我国上市公司以调整后( 市溢价发行后) 的每股 净资产作为转让的依据。按照国家资产管理局1 9 9 7 年3 2 号文规定，国有股权的 转让不能低于其净资产值。 第六，股份回购资金来源不同。在国际成熟的股份回购市场上，股份购主 要是作为种现令股利的替代方式，因此大多数国家都规定 四购的资会必须以公 几j 盈利所得资金为 i 。而我国更多依赖的是借款以及向社会公众发行新股所筹资 金， 1 根到底股份刚购的资金还足来自社会大众。股份回购资金来源的不规范将 9 我国上市公司股份回购研究 可能导致相关利益主体( 包括国有控股股东、公司管理层和社会公众股股东) 之间 利益分配的不平衡，损害社会中、小股东的利益，因为国有股及法人股在公司上 市之初就存在估价过高的问题，进一步的配股或增发新股只会使这一不公平现象 加剧，而股份回赔的结果仅仅是国有控股股东通过上市公司变相从股份市场上 “圈取”现金，且是低投入高回报。 第七，回赂股份的处置方法不同。对回购股票，国外往往作为库藏股保留， 我国则注销回购的股票，因而必须相应改变注册资本。公司法第2 6 条规定： 公司购回本公司的股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商 行政管理部门申请办理注册资本的变更登一i 己。回购的股份必须予以注销，表明 了我国公司法不承认库藏股制度。 总的看来，我国现行有关股份回购的法律规范过于简单、原则，可操作性不 强，不能起到防l t 流弊、维护股东平等原则和保护债权人利益的作用，反而加大 了股份回购的弊端。有鉴于此，确有必要对我国现行股份回购立法进行检讨，借 鉴资本市场发达国家及地区立法例，顺应股份回购立法趋于缓和的国际趋势结 合我国实际，对回购适用情形、回购的资金来源、数量、价格、程序、持有自己 股份的地位、回购后的处分方法，违法回购的法律后果等做出系统规定，以适应 复杂多变的现实生活的需要。 我国上市公司股份回购研究 4 我国上市公司股份回购的实例研究 4 1 我国的股份回购实例 我国证券市场的发展仅仅有十多年的时间，股份回购更是个新生事物，可供 借鉴的案例甚至甚少。笔者收集了几乎我国发生的所有回购案例，试图通过细致 的个案研究，逐个分析它们的特点，以期总结出一些可供后来者借鉴的经验和教 训。 4 1 1 上市公司已完成的股份回购 目前成功回购股份的上市公司仅下述几家，这些公司的案例研究对我国回购 的研究有相当大的意义。陆家嘴的回购较为特别，牵涉到其母公司的出资特殊性， 笔者认为它的回购实际上是对不实出资的纠正，这与当时股份制发展的不成熟有 关。 申能股份的回购才是我国证券市场在公司法实施后第一次真正意义上的 股份回购，相信对后来者在操作程序上极大的借鉴意义。果不其然，申能股份回 购活动的财务顾问南方证券股份有限公司在四月份又为冰箱压缩的股份回 购出具了财务顾问报告。云天化是公司法颁布后首家公布回购计划、形成了 股东大会决议、进行了债权人公告的上市公司，被成为“第一个吃螃蟹的”“8 。 冰箱压缩回购的特点在于其大股东明确承诺出售股份所得款用于收购股份公司 中一块确定的不良资产，为股份回购赋予了新的功能。 ( 1 ) 陆家嘴 上市公司通过回购股份的方式实施减资早有先例。陆家嘴( 6 0 0 6 6 3 ) 就曾f 9 4 年1 0 月以2 o o 元股的单价回购了2 亿股国家股，使公司总股本从回购前的 7 3 3 亿股下降到回购后的5 3 3 亿股。陆家嘴当时之所以做出回购股份实施减资 的决定，掘称足考虑到了公司开发用地系一次性投入、分块逐年开发的实际情况 以及按照公司法规范公司股本结构的要求。陆家嘴股份有限公司1 9 9 2 年成 赢时的总股本为7 1 2 亿元其中上海市陆家嘴会融贸易区开发公司以土地使用 权转让费6 7 亿元折为国家股，上海国际投资有限公司以现会出资3 0 0 0 万元， 向社会公众发行1 5 0 0 万元a 股。以土地使用权出资的6 7 亿元股份，地块从批 我国上市公司股份回购研究 租到开发、转让是逐年进行的，国家股参与溢价和红利分配的计算均以投入运转 的资本额为准。 ( 2 ) 申能股份 申能股份有限公司于1 9 9 9 年1 2 月回购并注销1 0 亿国有法人股，占公司总 股本2 6 3 3 亿元的3 7 9 8 ，回购并注销该部分国有法人股后公司总股本为1 6 3 3 亿元。以大华会计师事务所有限公司审计确认的公司截止1 9 9 9 年6 月3 0 日的调 整后净资产值2 5 1 亿元股作为股份回购价格。本次股份嘲购资金总额为2 5 1 亿元人民币，全部使用公司自有资金并以现金支付。 ( 3 ) 云天化 云天化的回购事项一经公告，在当时的证券市场上掀起r 轩然大波，一时间 回购成了最热门的话题。云天化股份有限公司1 9 9 7 年6 月是由云天化集团作为 发起人，并公开发行1 0 0 0 0 万股h 股以募集方式设立的。1 9 9 9 年4 月1 日，公 司发布公告，宣布公司将协议回购控股股东云天化集团有限责任公司所持有的国 有法入股中的2 亿股，协议回购价按1 9 9 8 年每股净资产2 0 1 元计，回购资金来 源为自有资金和银行贷款。1 9 9 9 年5 月，云天化股东大会通过了回购协议。董 事会向有关部门报送了相关资料，并在指定报刊上发布了二t 次债权人公告。 ( 4 ) 冰箱压缩 上海冰箱压缩股份有限公司是由e 海冰箱压缩机厂于1 9 9 2 年5 月进行股份 制改造并发行流通股而成立的。截止1 9 9 9 年1 2 月3 1r ，公司总股本为4 2 亿 股，流通a 股为2 0 2 8 万股，b 股为1 7 9 4 0 万股。 2 0 0 0 年4 月1 7r ，卜海市冰箱压缩机股份有限公司董事会发布公告，拟以 自有资金向大股东上海轻工控股( 集团) 公司回购国家股4 2 0 6 打股，而上海轻 工控股( 集团) 公司又承诺用所得款项受让冰箱压缩投资的i ：海森林电器有限责 任公司3 1 的股权。 森林电器自1 9 9 7 年成立以来连续亏损，1 9 9 8 年亏损额更高达8 0 0 0 多万元。 冰箱压缩占有森林电器5 0 的股权，按照新的会计法要求，投资比例在2 0 以卜的项目收益采用权益法核算。从冰箱压缩的财务报表可以看出，1 9 9 8 年度， 仅森林电器。个项 就给冰箱压缩带来4 2 7 1 万元投资损失，这，数字已超过公 司1 9 9 8 年的利润总额，森林电器已成为其重大亏损源。此番州购若能顺利实施， 轻工摔股也能依诺受让森林电器3 1 的股权的话，则冰箱三缩对森林电器的投资 比例降低为1 9 ，森林电器项目可以按成本法核算，从而能够减少国家股的比例， 减少总股本，更能消除个重大亏损因素，从而从两方面提群q p 绩。 我国上市公司股份同购研究 ( 5 ) 长春高新 长春高新于2 0 0 0 年1 2 月回购并注销0 7 亿国有法人股，占公司总股本 2 6 3 3 亿元的3 4 7 7 ，回购并注销该部分国有注人股后公司总股本为1 6 3 3 亿元。 以3 4 4 元股作为股份回购价格。本次股份回购资金总额为2 5 1 亿元人民币， 全部使用公司自有资金并以现金支付。 4 1 2 上市公司已公布的回购计划 ( i ) 上海沪昌特钢股份有限公司是卜海第五钢铁厂四扎分厂于1 9 9 1 年9 月 进行股份制改造并发行流通股成立的。截止1 9 9 9 年i 2 月底，公司总股本为7 2 亿股，流通股1 1 亿。1 9 9 9 年1 1 月2 8r ，公司董事会审议通过“拟以1 亿多 元的不良资产向控股大股东上海五钢( 集团) 有限公司回购部分国有法人股并注 销股本；同时拟用约1 亿元的不良资产罱换上海五钢特种冶金公司的优质资产的 议案。沪昌特钢是首家提出以实物资产回购股份的上市公司。 ( 2 ) 马鞍山钢铁股份有限公司成立于1 9 9 3 年1 月，是我国首批股份制试点 企业。在9 3 年和9 4 年初，公司的h 股和a 股分别在分别在香港联交所和上海证 交所上市。截止1 9 9 9 年底，公司总股本为6 6 5 5 3 0 万股，a 股为6 0 0 0 0 万股，h 股为1 7 3 2 9 3 万股。2 0 0 0 年5 月8 日，马鞍山钢铁股份有限公司董事会发布公告， 公开了公司拟用本公司价值约二十多亿元的实物资产定向回购一部分国家股的 重组方案设想。 4 2 股份回购提高股东权益利用效率 笔者挑选了三家具有代表意义的公司，即申能股份、云天化、长春高新，根 据公开信息，对其在回购前后的财务状况进行分析和比较，研究回购对公司经营 状况、财务状况乃至公司价值的影响。三家公司回购前后的有关财务数据和财务 指标见表4 1 、表4 2 和表4 3 。 首先对流动性进行分析。公司的流动性在网购后有了较大程度的降低，申能 股份流动比率由1 9 9 8 年末的4 0 6 降为1 9 9 9 年术的i 2 1 。其主要原因是，公司 在1 9 9 9 年1 2 月2 2f 1 支付了首期回购款1 0 亿卮，减少了现会储备：同时尚未支 付的1 5 1 亿元同购款成为公司对大股东的欠款，增加了短期负债。我们注意到， 公司在1 9 9 9 年未的现金9 2 4 2 7 万元尚不足支付1 5 i 亿元的二：、兰期回购款，预 计公亩j 将会在2 0 0 0 年初的几个月罩进行资j “变现或举债来筹集资金，这样公司 我国上市公司股份同购研究 现金及银行存款 流动资产 流动负债 流动比率 崮定资产及长期投资 负债总额 所有者权益 资产总额 资产负债率( ) 主营业务收入 净利润 净资产收益率( ) 股本总额 每股净收益 9 2 4 2 7 2 8 9 8 6 l 2 3 9 9 3 7 1 2 1 9 2 8 6 4 1 8 0 8 6 3 1 数据来源：中国证券撒 的流动性还有可能发生进。步的恶化。云天化流动比率由回购前的4 4 降为回购 后的1 2 9 ，长春高新流动比率由回购前的1 6 2 降为回购后的1 5 3 。 其次对资本结构进行分析。在公司总资产有一定增长的同时，公司的所有者 权益减少，申能股份减少了3 q 9 ，云天化减少了2 6 7 ，长春高新减少了3 0 2 ； 由此造成了资产负债率的提高，申能股份从年初的3 9 8 提高到年末的6 5 5 ， 云天化年初的1 2 9 8 提高到年术的2 8 4 3 ，长春高新从年初的4 1 4 3 提高到年 末的4 8 9 1 。公司的资本结构完成了从相对保守到相对激进的跳跃。 从流动性和资本结构的分析来看，回购后短期偿债能力都自不同程度的下 降。公司债权人对公司回购过程中的债务安排都表示了认”j ，未发生债权人要求 清偿债务或提供担保的情况。如果认为公司偿债能力的变化已影响刭公司信崩等 级的话，债权人的利益在回购中已受到了损害。 5 8 5 2 4 6 9 9 89c：9黧鬟瓣搿麓嚣搿研诩嘶啪础雠潍瑚卫 硼础也删删册_墨弱呈孙t似m 蛆m 6为诅5n淼赫鬻篙 叭啪m蛳叭季|涨埔|耋姗叭姗枷椭姒|砉垃删叭 我国上市公司股份回购研究 表4 2 云天化财务数据和财务指标比较分析 t a b l e4 2y u n t i a n h u ac o l t df a n a c i a ld a t ac o m p a r e a n a l y s i s 单位：万元 数据束源：中国证券撤 然后对盈利能力进行分析。申能股份的主营业务为从事电力、能源基础产业 的丌发和经营管理。1 9 9 9 年的主营业务收入比1 9 9 8 年增长了1 1 5 7 2 ，主要原 因是公司投资比例为5 0 的外高桥电厂和吴泾电厂竣工投产增加了合并报表的范 围。同期公司净利润的增长率为2 9 ，相对主营业务收入的增长速度还很低。 云天化2 0 0 0 年的主营业务收入比1 9 9 9 年减少了0 2 ，净利润提高了8 4 。长 春高新2 0 0 0 年的主营业务收入比1 9 9 9 年增加了3 o ，净利润提高了1 2 1 5 。 衡量盈利能力的相对指标在1 9 9 9 年度有了较大程度的提高：一方面，资产负债 率提高直接增加了公司财务杠杆的利用程度，公司权益资本的利用效率得以提高 申能股份净资产收益率由9 8 年的1 2 4 上升为9 9 年度的1 9 5 ，云天化由 9 9 年的1 3 2 2 j ：升为o o 年度的i 4 9 7 ，长春高新由9 9 年的2 ，0 3 上升为0 0 年 度的6 4 4 ：另一方面，总股本的减少增加了现有股本的“含金量”，申能股份 9 9 年每股净收益0 5 1 元比9 8 年的0 3 l 元增长了6 5 9 。 我国上市公司股份回购研究 表4 3 长春高新财务数据和财务指标比较分析 t a b l e4 3 c h a n g c h u n g a o x i nc o l t d f a n a c i a ld a t a c o m p a r ea n a l y s i s 单位：万元 数据来源：中国证券报 通过以上三家股份回购的财务分析，可以得出毗下结论：股份回购提高了股 东权益的利用效率。 4 3 股份回购增加每股价值 4 3 1c a r 方法简介 超常收益率分析是财务会融领域常用的研究手段，它主要检验单个食业或 组企业的普通股收益是否超出根扼通常情况下风险与