（技术经济及管理专业论文）我国上市公司并购的实证分析.pdf

中文摘要 从2 0 世纪9 0 年代初到现在，我国证券市场发展非常迅速，无论在市场容量、 交易手段、监管规则还是上市公司数景等方面都有了长足的发展。随着改革丌放 的不断深化，我国的优质企业即上市公司在我国经济增长中扮演着越来越重要的 角色。目前上市公司已开始步入规范发展的境地，其盈利和绩效大大好于同行的 非上市公司。与此同时，上市公司也不断借助证券市场这一平台，通过资产重组 进行产业结构的调整，以优化资源的配置。其中收购兼并在上市公司资产重组中 占有很大的比例，很多上市公司利用这一方式扩大企业经营规模，实现多元化经 营，深化产品结构。因而研究上市公司的并购行为具有现实意义。 本文将在对各种并购理论进行分析研究的基础上，结合我国井购市场的现 状，探索分析我国上市公司并购过程中潜在的问题。但目前国内对此的研究大多 偏重于在所有并购公司中提取样本加以定性分析和实证检验，而没有注重对上市 公司的分类再提取样本。鉴于此，本文研究注重了发生并购的上市公司总体的一 般概况研究，其次对总体上市公司根据不同的分类标准将发生并购的公司进行分 类，然后在分类的公司中提取样本，分析不同类别公司并购前后的业绩。 按照这样的研究思路，本文作了以下尝试性的研究。首先分析了并购的上市 公司的基本概况包括公司的行业分郁、股权结构分布、并购时间分布、并购企 业经营业绩的分析以及s t 类上市公司的并购分析等等方面。从这一分析中可以 了解发生并购的公司的整体概况。其次本文又特别对上市公司并购的绩效进行了 实证分析主要分析了上市公司并购前后经营业绩的变动情况。在这一分析中区 分了关联方之间的并购和非关联方之间的并购，然后选择相应的财务指标分别作 了因子分析得出综合评分，通过比较评分来研究它们的并购绩效的不同，发现非 关联方并购比关联方并购更有效率，非关联方并购短期效应比较严重。最后根据 以上分析得出我国上市公司并购所面临的问题，并提出了相关政策和建议。 关键字：上市公司，并购，因子分析，并购绩效 a b s t r a c t s i n c et h eb e g i n n i n go f1 9 9 0 st h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o l l i l t r yh a sb e e n d e v e l o p i n gv e r yf a s t t h e r eh a v ea l lg o tc o n s i d e r a b l ed e v e l o p m e n tn om a t t e ri n m a r k e tc a p a c i t y ，仃j m s a c t i o n m e a n s ，s u p e n ，i s i o nr u l e s o rt h e q u a n t i t y o fl i s t e d c o m p a n i e s w “h 也ec o n s t a n tp r o m o t i o no fr e f o 肌a n do p e n i n g u p ，t h e l i s t e d c o m p a n i e s ，w h i c ha r eh i g h q u a l i t ye n t e r p r i s e so f o u rc o u m r y a r ep l a y i n gam o r ea n d m o r ei m p o n a n tm l ei no u rc o u n t r y se c o n o m i c 窑r o 、v t h t h e1 s t e dc o m p a n i e sh a v e a j r e a d yb e g u nt os t e pi n t ot h ec o n d i t i o no ft h en o 肿a ld e v e l o p m e n ta tp r e s e n t i t s p m f i ta n dp e r f o n n a n c e 盯eb e n e rt h a i lt h eo t h e rc o u n t e r p a i t sc o m p 觚i e s2 r e a t l y m e a n w h i l e ，t h ei i s t e dc o m p a n i e sc a r f yo nt h ea d i u s t m e n to f 也ep r o d u c ts t n l c t u r e t 1 r o u g ht h er e a r r a n g e m e n to f a s s c t sb yd r a w i n gs u p p o r tf 如mt h i sp l a t f o 蛐o f s e c u r i t y m a r k e tc o n s t a n t l yt oo p t i m i z et h ed i s p o s i t i o no fr e s o u r c e s 。m e r g e ra n da c a u i s i t i o n ( m & a ) a c c o u n tf o rv e r yl a r g ep m p o n i o ni nt h er e a 盯a l l g e m e n to f 聃s e t so fl i s t e d c o m p a n i e s al o to fl i s t e dc o m p a n i e su t i l i z et l i sw a y t oe x p a n de n t e r p r i s e sb u s i n e s s s c a l e ，r e a l i z em a n a g i n gi np l u r a l i s ma n dd e e p e np r o d u c ts t r u c t u r e t h e r e f o r es t u d y i n g m e r g e rb e h a v i o ro f t h el i s t e dc o m p a n vh a sr e a l i s t i cm e a n i n g s t h i sp a p e rw i l lc o m b i n et h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm & ao fl i s t e dc o m n i e st o e x p l o r ca n da n a l y z et h ep o t e n t i a ip r o b l e m st h a te m e r g e si nt h ec o u r s eo fm & a ，b a s e d o na n a l y z i n ga 1 1 dr e s e a r c h i n gt ov a r i o u sk i n d so fm e r g e rt h e o r e s b u tm ed o m e s t i c s t u d yo nt h i sm o s t l yo v c n v e i g h tq u a l i t a t i v ea 1 1 a l y s i s a n dr e a l e x 枷p l ee x a m i n i n g t h r o u g hd r a w i n gs a m p l e si na 1 1m e r g e rc o m p a n i e sa n dh a sn o tp a i da t t e n “o nt o d r a w i n gs a m p i e si nm ec l a s s i f i c a t i o no ft h el i s t e dc o n l p a n i e s i nv i e wo ft h i s ，t h i s p a p e rp a ya t t e n t i o nt os t u d yt h eg e n e r a lo v e r v i e wo fm & a i nt h el i s t e dc o m p a l l i e s ， t h e nc l a s s i f yt h eo v e r a l ll i s t e dc o m p a n i e so fm & a a c c o r d i n gt od i f c r e n tc r i t e r i aa n d d m ws a m p l e si nt h ec o m p a l l i e st h a ti sc l a s s m e dt oa n a l y z et h ea c h i e v e m e n tb e f o r e a n da f t e rm e r g i n go f d i 丘b r e n tc l a s s e so f c o m p a n i e s a c c o r d i n gt os u c ht h o u g h ta b o u tr e s e a r c h ，t h i sp a p e rh a sd o n et h ef o l l o w i n g t e n t a t i v er e s e a r c h a tn r s t ，t h eb a s i co v e i e wo fm & ao ft h el i s t c dc o m p a n yi s a n a l y z e di n c l u d i n gt h e d i s t r i b u t i o no ft r a d eo fc o m p a n i e s ，s t o c kr i g h ts t r u c t u r e d i s t r i b u t j o n ，t i m ed i s t r i b u t i o no fm & aa t l da n a l y s i so fp e r f o r m a n c eo fm & a 。t h e w h o l eo v e r v i e wo ft h ec o m p a n yt h a tm e r 筘sc a nb el e 咖e df b m t h ea b o v ea i l a l y s i s s e c o n d l yt h i sp a p e rh a se s p e c i a j l yc a r r i e do nr e a le x a m p l ea 1 1 a l y s i st oa n a i y z et h e c h a n g eo ft h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c eb e f o r ca n dm e rm & a w h j i ea 1 1 a l v z i n 瓯t h i s r e s e a r c h d i s t i n g u i s h e s t h e m e r g e r st h a th a p p e nd u r i n ga f h l i a t e dp a r t i e sa n dt h e m e r g e r s t h a t d o n t h a p p e n sd u r i n g t h ea m l i a t e d p a r t i e s t h e nw ec h o o s et h e c o r r e s p o n d i n g f i n a n c i a li n d e xt od of 犯t o r a n a l y s i s t o g e t t h e s y n t h e t i cg r a d e s e p a r a t e l yt os t u d y t h ep e 0 m l a n c eo f t h e i rm & a t h m u g hc o m p a r i n gm e i rs c o r es w e n n dt h a tt h em & ao fm en o n a m l i a t e d 口a r t i e si sm o r ee f r c c t i v et h a l lt h a to fa f f i i i a t e d p a r t i e s w h a t sm o r e ，t h es h o r te 疗 e c to ft h ef o m l e ri sm o r es e r i o u sm a i lt h a to ft h e i a t t e lf i n a l l yt h i sp a p e ra n a l ”e st h ep m b l e m st h a tt h el i s t e dc o m p 锄i e sa r ef a c e di n t h ec o u r s eo f m & a a l l dh a sp u tf b r 、 ，a r dr e l e v a l l tp o l i c i e s 锄ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，m a ，f a c t o ra n a l y s i s ，t h ep e r f b 咖a 1 1 c eo f m a 独创性声明 率人声明，所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。撂我所知，除了文巾特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成采，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机 旬的学位或证书丽使用过的材料。与：戏一同工作的同志对本研究所做的任何 贡南 均已在论文中怍了明确的说明并裟示了谢意。 研究生虢盈l 关于论文使用授权的说明 日期丝! 兰：堡： 不入完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，印；学按有权 憬酗送交论文复印件，允许论文被查| j ： 和借阅；学校可以公布论文的全部内 容，可以采用影印、缩印或其他复涮手段僳存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生签名：! 虱兰良导师签名：二姓闩，w 丝! 笙：丝：2 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究意义 第1 章绪论 自我国证券市场从1 9 9 0 年成立十多年来，越来越多的企业开始走向资本市 场，迈上了以市场为依托的产权改革和制度创新之路，使得国内公司得到了迅速 的发展，并取得了良好的经济效益。但是同时由于历史的原因国内还有一些企业 主要是部分国有企业依然效率低下，正是这些低效经营企业的存在，大量浪费了 资源，对我国企业竞争能力的提高产生了严重阻碍。而且我国长期以来一直强调 企业的“自我积累、自我发展”要求企业通过自己的积累来扩大生产规模，走 另一种扩大企业规模的路线，结果导致企业发展缓慢，企业竞争能力弱企业组 织结构畸形发展。而目前我国正处于体制转轨，经济增长与结构调整时期产品 更新、企业重组、产业升级、技术创新、结构优化将是我国经济方式转变和国民 经济可持续发展的重要推动器。企业也面临着前所未有的给予和挑战。优势企业 在跃跃欲试，试图一展身手，寻找机会扩大市场份额，提高自身竞争力。而困境 企业也在不断寻找企业起死回生的机遇，这些企业都希望能够加入到实力雄厚、 效益良好的企业集团中，这为上市公司低成本并购创造了很好的外部条件。因而 企业间展开了前所未有的兼并和重组活动，投资规模扩展之迅速史无前例。随着 经济全球化进程的加快，国内市场的迅速发育必将为我国更好的融入国际环境， 顺利实现经济转型和结构调整发挥积极的作用。而并购重组则是资本市场中最能 体现其效率和创造新活力的一环。 上市公司实际上是我国各行业的优质企业，具有规模大、效益好、管理水平 先进等优势。上市公司通过兼并收购可以迅速实现企业资本规模的扩展，集聚社 会资源取锝规模经济效益。通过并购企业可以开展多元化经营，降低企业的经营 风险，扩大市场份额，提高企业的知名度和市场竞争能力，增强企业整体实力和 抵御风险的能力。 另外收购兼并是上市公司一种十分重要的重组方式。对调整企业产品结构有 很重要的作用。在分析历年的中国证券报上市公司重组事项一览系列数据中 可以发现。所发生的重组事项主要包括收购兼并、股权转让、资产剥离、资产置 换以及其他类重组方式，与其他重组事项比起来收购兼并的比重一直靠前，如 2 0 0 2 年收购兼并占所有重组事项的3 4 4 7 ，资产剥离占到3 1 4 2 ，股权转让 占到2 4 3 6 ，资产置换以及其他资产重组方式分别只占到8 2 9 和1 4 5 。可 见并购在我国上市公司产品结构调整、扩大规模、开展多元化经营发挥着重要的 垫堡望兰盔堂婴主堂堡堡苎 一 作用。 在短短的十几年，中国上市公司的发展是在艰难中进行的，同样上市公司的 并购也面临着这样或那样的困难和矛盾，包括上市公司本身的内部原因也包括某 些宏观经济环境、国家产业政策、相关法律规范等等都在制约着上市公司的并购。 但是国内外理论表明，依托资本市场的上市公司的并购是现代化企业成长的必经 之路，是实现产业升级和技术创新的有效途径，因此研究我国上市公司并购理论 和实践有很重要的意义。 1 2 国内外上市公司并购的实证研究概述 1 2 1 国外研究现状 对于并购效果和影响并购效应的各釉变量因素，西方学者也做了大量的实证 研究。他们的研究成果对引导公司并购活动起到了良好的积极作用。在国外，对 并购后企业经营缋效的实证检验中主要有两种方法：一种是超额收益法，这种方 法的前提是假设所在证券市场是有效的，一般以并购前后股东财富的变化来衡 量企业的并购业绩。即以并购前后某段时间内，股东的实际收益与假定并购没有 发生的那段时间内股东的正常收益进行对比来检验并购对股东财富的影响。另一 种是经营业绩法。即通过选定某个或几个具有代表性的财务指标来对企业并购的 经营效率进行比较判断。 1 2 1 1 超额收益法 d “i db i r c h ( 1 9 9 6 ) 比较了1 9 9 2 1 9 9 5 年间美国1 3 0 0 多家公司中收购 公司和被收购公司的经营业绩，结果发现大部分收购公司支付了高于市场价值的 费用。与非收购公司相比，只有6 0 的收购公司在收购后的净收益有显著增长。 在l a j l c ea n a i l ( 1 9 9 8 ) 【3 8 1 等关于兼并的行业相关性检验中，他们发现行业 相关性兼并比混合兼并有更大的协同效应。前者普遍明显增加了各方的利益，而 后者甚至减少了收购企业的价值。 马尔科姆s 萨尔特和沃尔夫a 温霍尔德( m a l c o l ms s a l t e ra 1 1 dw b l f a w e i n h o i d ) ，1 9 7 91 3 9 】对3 6 家经过并购的公司进行了研究，并以纽约股票交易 市场上挂牌的股价衡量其经营效率。通过研究发现这些公司的平均净资产收益率 比纽约证券交易所的平均水平低4 4 ，平均资产收益率比纽约交易所的平均水 平低7 5 。 j o l l l ld l e e l h 和j r o d y b o 珞( 2 0 0 0 ) 4 0 】对美国上世纪2 0 年代的兼并活动 进行了研究。相对于美国今天的经济环境，当时公司外部监督机制还处于初期阶 2 垫墨堡三盔堂堡主堂丝堡苎 段，他们的研究发现，在上世纪2 0 年代的并购中，目标企业获得了明显的收益 收购企业收益交化不大。这和现在的情况类似。 j a y a m r k a l eo m e s hk i n i 和h a r l e y e r y a r ij r ( 2 0 0 0 ) 的研究结果为，兼并 双方的内部人持股数与兼并所创造的财富存在负相关。雨并购双方所获得财富却 存在微弱正相关。如果竞价者在并购前就在目标企业中持有一定的股份，那竟价 方将获得相对于目标企业更多的财富。如果竞价方兼并的是一个大的多元化企 业并购双方的总财富将会增加并在两者之间进行分配。而如果竟价方本身就是 一个多元化的企业，那么竟价方的财富将会减少，目标企业的财富将会增加，双 方的总财富依然会增加 1 2 1 2 经营业绩法 国外有许多专家和学者对上市公司并购的绩效进行了实证研究，他们研究的 结果如下所示。 马根汉姆和穆勒( m a g n e s i 哪a n dm u e l l e e l 9 8 8 ) 在兼并效果的配对检验结果中 发现公司重组后的业绩有所下降，而布拉德利和贾雷尔( b r a d l e ya i l dj a 玎e l ；1 9 8 8 ) 采 用不同的方法研究了马根汉姆等的样本却没有得出公司业绩下滑的结果。 h e a l yp a l e p ur u b a c k ( 1 9 9 2 ) mj 研究了1 9 7 9 年至1 9 8 4 年间美国5 0 家最大 的兼并收购案例，被兼并公司的资产运营能力与同行业相比具有明显的提高，由 此带来了更高的经营现金流入。他们进一步的研究还发现回报率的提高不是来自 于解雇职工产生的人工成本节约，而是源于公司管理效率的提高 t i m c 0 p l e r 和j f r e dw i s t o n ( 1 9 9 3 ) 【4 3 l 在对美国1 9 7 9 年至1 9 8 7 年问兼并 后企业的经营业绩的研究中发现，并购提高了双方的利润率，不过幅度很小，但 对目标企业经营效率的提高却有明显的作用。同时他们还发现，那些影响并购公 告期超额收益率的因素并不一定影响并购企业的长期业绩，并购企业的经营业绩 并不依赖于竟价方的市场丌拓能力和潜力也不依赖于并购时的支付方式和被并 购方的规模。 1 2 2 国内研究现状 在借鉴西方企业并购理论的基础上。结合我国经济改革的现状，国内学者从 不同角度对我国企业的并购现象做出了解释，主要观点有：企业发展战略动机说、 利用优惠政策说、产权制度改革说、控制权增效说、企业融资说和优化产业结构 说。 在实证方面，目前国内学者基本上是把企业并购当作资产重组的一种方式来 研究，由于受我国证券市场有效性争论的制约，从现有的文献来看，有关企业并 亟堡墨兰丕堂堡主堂堡笙壅一 购后经营绩效的实证研究基本上都是选用几个财务会计指标作为检验标准 高见、陈歆玮2 0 0 0f 6 1 从企业并购的整体角度出发对中国证券市场并购活动 的市场效应作了实证研究。就绩效而言，兼并重组与是否属于相关或相似行业没 有相关性。但壳题材公司经营业绩改善程度相对较大，对经营处于困境的企业进 行兼并重组后业绩改善的效果明显高于对经营状况良好企业进行重组的效果。 孙芳城、郭悦2 0 0 0 嘲对沪市1 9 9 7 年下半年发生资产重组的公司在一年之 后经营业绩变化情况的实证研究中发现，兼并收购后有7 2 7 3 的上市公司主营 业务收入有所提高，有5 9 0 9 的公司净利润成正增长，而只有4 5 4 5 净资产收 益率比去年同期有所增长。 万潮领等2 0 0 0 【9 】对1 9 9 7 1 9 9 9 年的沪深市场兼并重组的长期效应研究中 的主要结论是：不同类型重组的市场反应与其业绩的变化之间具有明显的相关 性，这种相关性以控制权有偿转让最为显著。但他们认为市场炒作行为起了很大 的作用。兼并重组公司的经营业绩当年或重组后的次年出现了正向变化，但随后 即呈下降态势表睨重组在整体上并没有导致公司的持续发展 徐翌成2 0 0 0 【1 0 l 在对中国股票市场的定价效率的实证研究中发现从短期来 看，中国股市对并购事件信息的反应相当灵敏，存在显著的过度反应。并且早在 正式的信息公告之前，市场就已经作出了反应，其速度是迅速的，其程度是完全 的。但长期来看，不论总体样本的回归结果还是各样本的回归结果均与此相反， 他们由此认为中国股票市场中存在严重的价格操纵现象，价格对新信息的反映是 缓慢和不准确的。 国内学者对并购现象的实证研究已得出了许多有益的结论，但研究中，还存 在诸多不足之处，主要表现在以下几个方面：资产重组案例分析的居多，其好处 是能通过个案分析直观地揭示上市公司并购中的问题。但弊端是由个别现象推断 总体，难免以偏盖全不能反映公司并购的总体特征，更不可能揭示兼并重组的内 在规律。对并购绩效的研究大多围绕重组公司与未重组公司的比较，直接对各种 并购方式和影响因素进行实证。检验的论文不多，公司的并购重组应该是一种长 期的经济活动，在为数不多的实证研究中，大多数学者只是研究了重组当年公司 业绩的变化，没有对重组以后年度的业绩加以考察。另外没有对上市公司并购总 体进行严格分类，笼统的分析会受各种因素干扰。 1 3 本课题研究的内容和方法 本文将在对各种并购理论进行分析研究的基础上，结合我国并购市场的现 状，探索分析我国上市公司并购过程中潜在的问题。本文首先分析了解释了并购 这一概念、并购的类型、并购的基本动机。其次分析了我国上市公司并购基本情 4 武汉理工大学硕士学位论文 况，包括并购事件发生的行业分布、时间分布、发生并购的上市公司的股权结构、 并购前后重要财务指标的变动。通过一般基本情况的研究可以了解发生并购的上 市公司的整体概况从一般统计上找出上市公司并购的内在规律。然后运用因子 分析来对我国上市公司的并购效应进行实证研究，从中分析检验能够影响并购绩 效的有关因素，以检验分析我国企业并购的真正目的。通过实证分析研究，我们 希望对我国兼并重组的效果能作出客观的评价。最后一部分分析了我国上市公司 并购的存在的问题，针对这样的一些问题为我国证券市场并购活动的健康发展提 出了相关建议。 1 4 本课题研究的创新点 ( 1 ) 注重了发生并购的上市公司总体的一般概况研究，首先从面上去了解 上市公司并购的一般规律，包括并购公司的行业分布、股权结构分布、并购时间 分布、并购企业经营业绩的分析以及s t 类上市公司的并购分析等方面。 ( 2 ) 对总体上市公司根据是否被“带帽”将其区分为s t 类公司与非s t 公 司：另外根据并购行为是否发生在关联方之间又分为两类，关联方并购和非关联 方并购。然后在未被s t 公司和非关联并购的公司中提取样本。分析其并购前后 的业绩；在s t 公司中提取样本分析其规律；在关联交易中提取样本分析其并购 规律。通过这样的分类可以排除公司本身特殊因素的干扰，可以更清晰分析并购 的规律。 武汉理工火学硕士学位论文 第2 章上市公司并购的概述 2 1 并购的内涵以及并购的方式及其基本动因 2 1 1 企业并购的概念 企业的并购是指企业的收购和兼并( m e 昭e r & a c q u i s i t i o n 简称为“m & a ”) 企业兼并就是通过企业资本所有权的有偿转让，由一个企业对另个企业进行吞 并、接收和控制的企业重组行为。企业兼并的实质，就是优势企业通过获德产权。 重组劣势企业存量资产，以实现社会资本的集中。按照资本所有权是否通过股权 收购，又可以分为狭义兼并和广义兼并。所谓狭义兼并是指一个企业吞并另外整 个企业，即对另一个企业箍体兼并。所谓广义兼并是指，还包括收购，即一个企 业收购另一个企业的资本控制权，达到对该企业控股的目的称为“控股并购式兼 并”。兼并和收购有时相伴而生，合成并购。狭义的整体兼并与公司收购的区别 在于：前者是企业全部资本的转移，后者则是可以收购部分股权，实现控股；前 者是被兼并企业的法人地位消失，后者是被兼并企业的法人地位依然存在。根据 不同的情况，兼并可以分为吸收合并和新设合并。吸收合并，一般是指一个优势 企业吸收一个或多个企业合并方企业存续，继续拥有法人资格，而被合并方企业 不再存续。新设合并是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业不 再存续。收购( a c q u i s i t i o n ) 可分为部分购买和全部购买，收购企业拥有其控制 权或经营管理权，从而达到生产要素配置的整体协同。收购也可以分为收购资产 和收购股票( 股权) 两种。收购资产是指收购方收购资产和收购股票。收购资产 是收购方收购目标企业( 即被收购企业) 部分资产( 生产要素) 且并入收购方企 业，如果全部收购实质就是吸收合并；收购股票就是全部或部分收购目标企业股 权，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。 2 1 2 企业并购的类型 企业并购可按不同的分类标准可以将其划分为不同的类型。 ( 1 ) 并购企业与目标企业所从事业务的相关程度分类 横向并购也称水平并购，是指生产同类产品企业问的并购。横向并购可以迅 速扩大生产规模，便于更大范围更高水平实现专业化分工协作，采用先进的专用 设备和工艺设备，提高产品质量，降低产品成本，增强竞争能力。横向并构是 1 9 世纪未2 0 世纪初最早出现的并购形式，也是西方企业第一次并购浪潮中的主 要形式。 垫墨墨三查堂堡主堂堡堡塞 一一一 纵向并购亦称垂直并购，指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业 之间，或者具有纵向协作关系的企业之间所发生的并购，其目的主要是为了提高 经济协作效益。并购企业所并购的是向其提供投入要素或原材料的企业，称为后 向并购：并购企业所并购的是最终生产和销售企业。贝称为前向并购。在2 0 世 纪2 0 年代，纵向并购是西方企业第二次茹购浪潮的主要形式。 所谓混合并购，是指生产经营的产品或服务没有关联的企业之间的并购。混 合并购可实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量实现多角化经 营战略，分敝经营风险。混合并购是2 0 世纪5 0 年代西方企业第三次并购浪潮中 的主要形式。 ( 2 ) 按是否取得且标企业合作划分，可分为善意收购和敌意收购 善意收购通常指目标企业同意并购企业提出的收购条件并承诺给予协助，故 双方高层通过协商来决定并购的具体安排。由于收购当事双方均有合作意愿，而 且彼此之间情况较为熟悉，故此类收购成功率较高。 敌意收购是指并购企业在目标企业管理层对收购意图尚不知晓或持反对态 度的情况下，对目标企业进行收购的行为。在此收购中，井购企业往往采取突然 的收购手段，提出苛刻的收购条件而使目标企业不能接受，后者在得知并购企业 的收购意图后可能采取一系列的反收购措施，例如，诉诸反托拉斯法、发行新股 以分散股权、股份回购等。同样，并购企业在得知目标企业的激烈反应后也会采 取一些手段，强迫目标企业最终就范。 ( 3 ) 按并购的支付方式分类 现金购买，又包括两种，现金购买资产和现金购买股票。并购方企业使用现 金购买目标企业部分或全部资产，将其并入并购方企业或对目标企业实施经营管 理控制权。现盒购买股票是指并购方企业用现金购买目标企业部分或全部股票或 股权，对目标企业实施经营管理控制权。 股票购买，分为两种：股票购买资产和股票交换股票。股票购买资产是指并 购方企业用本企业股票或股权交换目标企业部分或全部资产，并将其并入本企业 对其实旌经营管理控制权。股票交换股票是指并购方企业用本企业股票或股权交 换目标企业的股票或股权。 ( 4 ) 按是否利用目标企业自身资产来支付并购资金划分，可分为杠杆收购和 非杠杆收购。 杠杆收购其实质是举债收购，即以债务资本为主要融资工具。换而言之，并 购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量现金( 用以支付收购过程中必须的律师、 会计师等费用) ，加上目标企业的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷 得的金额即可并购任何规模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆， 武汉理工大学硕士学位论文 故而得名。 非杠杆收购是指不用目标企业自由资金及营运所得来支付或担保支付并购 资金的收购方式，早期并购风潮中的并购形式多属此类。但非杠杆并购不意味着 并购企业不用举债即可负担并购资金，实践中，几乎所有的并购都是要利用贷款 来完成的，所不用的只是借贷数额的多少而已。 ( 5 ) 按并购前是否征得目标公司的同意可以分为要约收购和协议收购方式。 要约收购是指向目标公司的管理层和目标公司的股东发出购买其所持该公 司股份的书面意思表达，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收 购价格、收购期限以及其他规定事项收购目标公司股份的收购方式。要约收购不 需要事先征得目标公司管理层的同意。 协议收购是指收购人通过与目标公司的管理层或者目标公司的股东反复磋 商达成协议并按照协议所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定 事项收购目标公司股份的收购方式。协议收购必须事先与目标公司的管理层或者 目标公司的股东达成书面的转让股份的协议。 此外。企业并购的类型还可按照其他的标准来划分为不同的类型这里主要 列出是重要的几种分类方式。 2 1 3 并购的基本动因分析 2 1 3 1 宏观上的并购动因 ( 1 ) 政府主管部门从大局考虑为了扶持亏损企业而要求盈利企业对其实施并 购，以解决就业问题，而某些盈利企业出于避税考虑也会兼并一些亏损企业。 ( 2 ) 长期计划经济给我国经济带来的使产品结构和产业结构的不合理，而企 业并购可以通过促进资源配置，盘活资产存量，使经济结构得到合理调整。 ( 3 ) 企业并购可以把不适应生产力发展要求的经济成分向能适应生产力发展 要求的经济成分的资产转移，实现国有和非国有经济的相互转移，以优化所有制 结构，创造更高的生产效率。 2 1 3 2 微观上的并购动因 ( 1 ) 通过并购可以实现规模经济，提高产品集中度，提高市场占有率。也可 以实现多元化经营，进军新领域，避开行业壁垒及产业政策的跟制，而且适当的 分散化经营可以达到分散经营风险的效果。 ( 2 ) 通过并购，企业可以实现资源的优势互补，拥有对被并购方的资产人才 等生产要素的控制权，从分利用了经验成本曲线效应。由于经验固有的特点， 企业无法通过复制或聘请对方企业雇员，或购置新技术或新设备等手段来取得这 s 种经验这就使拥有经验的企业具有了成本上的优势。而新企业为了保持均势， 可以通过并购有经验的企业，不但可以获得原有企业的生产能力和各种资产，还 获得了原有企业的经验。 ( 3 ) 企业可以通过并购获得品牌或新技术等无形资产，提高产品的科技含量， 以取得竞争优势，实现产业升级。科学技术在经济发展中所起的作用越来越重要， 企业在成本质量上的竞争往往转化为科学技术上的竞争，企业常常为了取得产品 技术上的优势而进行并购活动。 ( 4 ) 买壳上市以融资。由于上市的各种条件的限制，一些企业不能直接上市， 为了实现融资可以通过并购上市公司，实现其资本运作，为获得政策上和并购财 务上的优惠，一些企业可以通过并购上市公司来为自己融资。有时政府为鼓励并 购，会出台一些减免税措施，另外在并购中，由于税法会计处理惯例以及证券交 易等内在规律的作用产生了一种纯资金收益。 ( 5 ) 亏损的上市企业避免失去配顾权或被摘牌而产生强烈的劳购和被并购的 动机。而且我国证监会有关配股的条件规定，公司在最近三年内净资产收益率每 年都应在1 0 以上，属能源、原材料和基础设施类的公司可以不低于9 。为了 保住融资渠道但又达不到配股资格的公司通常寻求并购和被并购以保住配股权。 2 2 我国企业并购的相关法律和政策 2 2 1 上市公司收购管理办法颁布之前的并购相关法律 在2 0 0 2 年7 月上市公司收购管理办法颁布之前，我国企业并购的主要 法律依据只是散见于各种法律和法规中，并没有形成完善的并购的法律体系。对 于上市公司之间的并购也没有专门的法律体系。我国上市公司的并购依据的法律 规范如表2 1 所示。从表2 1 中可以看到在2 0 0 0 年6 月之前并没有特别关于上 市公司并购行为的法规，上市公司的并购缺乏法律依据。2 0 0 0 年以后证监会开 始颁布相关办法，但是并购过程涉及到各方各面相关办法并不能全面的规范上 市公司的并购行为。 随着证券市场的不断完善。越来越多的上市公司利用重组来调整自己的产品 结构和战略。而并购在重组中的比例非常大，并且上市公司的并购不仅涉及到并 购双方而且涉及到国有资产的保护、企业职工安置、并购中小股东的利益、并 购的资产过渡和整合等等问题。没有全面的法律去规范并购必然会造成并购市场 的混乱以及资源的浪费，损害国家以及弱势群体的利益。因而整个并购市场都 在呼吁全面法律体系的出台。2 0 0 2 年7 月上市公司收购管理办法的出台， 以及与其他相关法律初步形成了并购的法律体系。 9 武汉理一l 人学硕十学位论文 序法律法规的名称说 明 号 1关于企业兼并的暂行办法1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、计委、 财政部、国有资产管理局共同发布 2关于出售国有中小企业产权的暂行办1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、计委、 法财政部、国有资产管理局共同发布 3国有资产评估管理办法 1 9 9 1 年1 1 月1 6 日国务院颁布 4 股票发行与交易管理暂行条例 5 公开发行股票公司的信息披露实施细1 9 9 3 年6 月1 2 同中国证监会发布 则 6 国有资产监督管理条例1 9 9 4 年7 月2 4 日国务院发布 7 亏损上市公司重大购买、出售、置换2 0 0 1 年1 2 月1 0 同证监会发和 资产若干问题的通知 8中华人民共和国企业破产法 1 9 8 6 年1 2 月2 日全国人大常委会发 布 9 关于加强上市公司主要股东变更审杳2 0 0 0 年6 月6 日证监会颁布 工作的通知 l o 关于规范上市公司重大购买或出售资2 0 0 0 年6 月6 日证监会颁布 产行为的通知 2 2 1 目前我国上市公司并购的基本法律框架 我国对上市公司收购及其有关问题做出规定的第一个法规是1 9 9 3 年4 月2 2 f i 国务院第1 1 2 号令发布实旅的股票发行与交易管理暂行条例。从1 9 9 9 年7 月1 一起上市公司收购程序适用的法律是1 9 9 8 年1 2 月2 9 日由全国九届人大常 委会第六次会议通过的中华人民共和国证券( 以下简称为证券法) 。证券 法第四章专门对上市公司收购的程序及相关问题作了规定。中国证监会在2 0 0 2 年发布了上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办 法，两个办法均自2 0 0 2 年1 2 月l 同起施行。该两个操作细则配合证券法 关于上市公司收购的原则规定。构成我国初步的较为完整的上市公司收购法律框 架。 在这里有必要一提的是最新发布的上市公司收购管理办法。首先对上市 公司收购进行界定，指出上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让 活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外 的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获 得对该公司的实际控制权的行为。收购管理办法还分别就协议收购和要约收 购详细规定了具体操作规则和操作程序。收购管理办法强化诚信义务和被收 购公司董事会的义务值得我们特别关注。收购管理办法突出强调了上市公司 壅堡望：兰查堂堡圭堂堡堡苎一一 收购中的诚信义务：上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公 司及该公司其他股东负有诚信义务；收购人对其所收购的上市公司及其股东负有 诚信义务：上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股 东负有诚信义务。 发生上市公司收购时通常伴随反收购，上市公司的董事会为了其自身利益， 往往会配合大股东或者独立采取相关反收购措施。收购管理办法明确规定， 被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措 施，不得损害公司及其股东的合法权益。而且收购管理办法也禁止被收购公 司向收购人提供任何形式的财务资助。 由于持股变动往往是上市公司实际控制权发生转移的前奏，因此中国证监会 在发布收购管理办法的同时，还配套制订了上市公司股东持股变动信息披 露管理办法。信息披露办法通过对股份持有人、股份控制人、一致行动人的 界定，规定了信息披露的主体、时点、内容和格式，强化了持有、控制上市公司 大额股份的股东的信息披露义务，避免在股权转让过程中内幕交易的产生，保护 了中小投资者的利益。 收购管理办法和信息披籍办法总结了我国近十年来上市公司并购重 组方面的有益经验，较好地平衡了市场参与主体之间的利益，并强化诚信义务的 要求，其实施将对优化上市公司资源配置，促进国民经济结构调整改善上市公 司法人治理结构将起到积极的推动作用。 在这种新的法律环境下，上市公司并购业务将可能出现以下几种新的模式。 ( 1 ) 全而要约收购。我国股票市场不同于发达国家的最大特点在于我国上 市公司的股份分为流通股和非流通股。上市公司收购管理办法针对这一特点， 在确定要约收购价格时区分了流通股和非流通股，同时强调，达到要约收购条件 的收购方必须对所有股东的全部股票发出收购要约。这就意味着，以收购非流通 股为目的的收购方不得不准备出额外的资金去做流通股的要约收购。而流通股的 价格往往是非流通股价格的几倍，这将大大增加收购成本，对收购方的资金实力 是一个巨大的挑战。全面要约收购的案例将会出现在下述条件都具备的条件下： 收购方和出让方属于不同的实际控制人，且收购方须收购3 0 以上才能取得控 制权；目标公司经营正常，无财务困难( 无法取得要约收购豁免) ；收购方有雄 厚的资金实力；目标公司的股票二级市场价格被低估。由于我国上市公司流通股 普遍存在价格被高估的情况，近期内全面要约收购的案例不会出现很多，大量的 收购行为将会是3 0 以下的收购和全丽要约收购的豁免。 ( 2 ) 管理层、员工收购。上市公司收购管理办法对管理层、员工进行上 市公司收购的行为提出了较一般收购人更为严格的要求，即使收购不到3 0 的 武汉理工人学硕士学位论文 股份，也必须聘请独立财务顾问提供咨询意见，这是因为管理层、员工比外部人 士更了解公司信息。 ( 3 ) 管理层、员工收购的主要制约因素是收购资金。上市公司收购管理办 法禁止被收购公司向收购方提供任何形式的财务资助，而我国目前又不允许个 人以银行贷款投资股票。管理层少数个人进行收购往往碰到资金不足的问题，如 果全体员工参与收购，资金问题有可能缓解。另外，管理层可通过信托投资公司 贷