（工商管理专业论文）企业并购的可行性分析.pdf

i 摘 要 随着社会主义市场经济的高速发展以及中国加入 wto 我国企业正面临着前所 未有的激烈的市场竞争越来越多的企业选择通过收购与兼并来突出重围但并购 是一项极其复杂的经济行为并购不仅会为企业带来法律财务价值评估整合 等多方面的风险更由于我国正处于经济体制转轨时期我国的企业并购会比西方 国家企业遭遇更多特殊问题而目前许多决策者对此没有清醒的认识风险意识不 强往往凭主观臆断盲目拍板最终使企业蒙受巨大损失本文针对这一情况在 进行了大量资料的收集整理及研究的基础上以并购的基本理论为铺垫力求理 论与实践相结合对企业并购的可行性分析做了深入研究本文的主要内容如下 1运用战略管理财务管理的方法和原理对企业并购可行性分析中的并购战略 选择目标企业选择标准并购方式等方面进行分析建立了企业并购可行性分析 的理论框架提供了具有较强可操作性的分析方法 2将风险投资中尽职调查的方式及方法应用到对并购目标企业的审查上形成 了可行性分析的来源和依据 3根据可行性分析理论和基本方法对一具体案例进行了全面而深刻的分析 关键词 企业并购 可行性分析 尽职调查 ii abstract with the rapid development of socialistic market economy and the entrance into wto, more and more chinese enterprises are choosing merger & acquisition to adapt intense competition. but merger & acquisition is much complicated than people can think. it involves adventure from the area of law, finance, evaluation and conformity, and specific problems resulted from the economic system of china in addition. many decision-makers ignore this and made decisions subjectively, which caused great losses to our country. according to the case, this paper profoundly clarifies the foundation of merger & acquisition, then systematically investigate and study the feasibility of doing so. the main work in this paper is as below: 1the analysis of selection of strategy, the selecting-standard of aimed enterprises as well as m&a method by utilizing the theory of strategy management and financial management, which establishes the framework of feasibility study of m&a and provides a series of operational methods. 2applying the method of due responsibility used in venture capital investment to the investigation of aimed enterprise, which forms the source of feasibility study. 3with the guidance of feasibility study theory, make profoundly analysis through a true case. the paper is aimed at applying the knowledge of strategy management, economics and financial management to feasibility analysis of merger & acquisition. this has essential practical meaning of reducing the risks and increasing the opportunity of success. keywords: merger & acquisition feasibility analysis due responsibility 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果尽我所知除文中已经标明引用的内容外本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出贡献的个人和集体均已在 文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文被查阅和借阅 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密 在_年解密后适用本授权书 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 指导教师签名 日期 年 月 日 日期 年 月 日 本论文属于 1 1 引 言 1.1 选题背景介绍 随着经济的高速发展企业间的竞争日益激烈为求生存与发展企业一直在 探求使其不断壮大的途径并购由此产生 在西方企业的发展历史上兼并与收购至少经历了五次浪潮而且并购涉及的 领域和规模与以前相比发生了巨大变化1998年4月美国花旗集团对旅行者公司的兼 并并购总额达830亿美元造就了全球最大的金融服务公司惠普收购康柏波音 兼并麦道都堪称企业并购的典范通过以上个案我们不难看出在现代企业并 购浪潮中强强联合无疑是企业并购的大趋势 在我国并购活动虽然起步较晚但随着市场的不断完善和成熟以及搞活国 有企业组成以资本为纽带通过市场形成具有较强竞争力的跨地区跨行业 跨所有制和跨国经营的企业集团理论的提出并购在我国已逐渐形成浪潮荷啤 嫁入青啤集团中石油大力收购下游资产北大青鸟控股华光科技这些个案说明 我国的并购从规模到模式的进步都非常迅速 到目前为止企业并购成功的概率并不高据统计1998年全球205家并购后的 公司除95家公司业绩较去年有所上升外其余公司业绩都有不同程度的下降这 给当前正大规模进行的企业并购行为敲响了警钟企业并购不仅要追求效益也要 防止风险 在我国特有的社会主义市场经济环境里企业并购拉郎配色彩仍很严重 在相当程度上还是一种政府行为证券股票市场的发展尚处于初级阶段法制仍不 健全国有企业的历史遗留问题多在这样的经济环境里并购存在着比西方国家 更多更复杂的风险如果在并购前忽视系统而周密的可行性分析必要时不进行 尽职调查极可能出现重大的决策失误这样不仅不会达到预期的经济效果还会 给企业带来难以估量的损失 本论文研究的意义在于指出在做出并购决策前对并购企业的发展前景及技 术经济效益目标企业所应具备的各种条件等情况进行战略性的调查和综合性的 2 论证为决策者提供可靠的技术商业财务和管理上的依据从而达到规避盲目 并购所带来的风险的目的 1.2 论文主要内容和研究思路 本文的重点是企业制定并购战略时的可行性分析因此本文的研究思路是 首先对并购的基本理论进行阐述为下面深入的研究做铺垫其次对并购可行 性的基本程序和方法进行理论分析最后根据并购可行性分析方法用一个具体案 例来论证希望可以对将要进行并购操作的我国企业提供一些参考 根据研究的基本思路文章的主要内容包括以下四个部分 第一部分并购的概念特征分类及驱动力具体包括国际国内对并购 的定义并购行为的基本特征几种不同的分类方式以及不同企业并购的不同驱动 力分析 第二部分并购风险我国企业并购现状及可行性分析的意义包括普遍存在 于企业并购行为中的各种风险我国企业并购的现状及特殊问题研究进行并购可 行性分析的重要意义 第三部分并购可行性分析的基本程序和方法包括并购企业在初步可行性分 析阶段中的动机分析并购战略支付方式详细可行性分析阶段中对目标企业进 行分析尽职调查及并购价格评估 第四部分运用一个案例对可行性分析的程序和方法进行具体论证 3 2 企业并购的基本理论 2.1 并购的概念 2.1.1 国际通行的并购概念 兼并收购在国际上通常被称为mergers and acquisitions,缩写为m&a 其中 merger 译作兼并指两家或两家以上公司的合并原公司的权利和义务由 存续或新设公司承担acquisition译作收购指一家企业购买另一家企业 的资产营业部门或股票从而居于控股地位的交易行为 兼并具有两种形式吸收兼并和新设兼并吸收兼并是指一家公司和另一 家公司合并其中一家公司就此消失另一家公司则为存续公司这种情况可以用 公式a+b=a(b)来表示新设兼并是指两家或者两家以上的公司合并另外成立 一家新公司成为新的法人实体原有两家公司都不再保留其法人地位这种情况 可以用公式a+b=c来表示 收购可分为资产收购和股份收购资产收购是买方企业购买卖方企业的部 分或全部资产的行为股份收购是指买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全 部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权利和义务根据收 购方所获得的股权比例股份收购又可分为以下三种情况参股收购即买方企 业仅购得卖方企业的部分股权在这种情况下买方企业通常仅以进入卖方企业的 董事会为目的控股收购即买方企业购得卖方企业达到控股比例的股权控股 股份一般是指持有卖方企业 51以上的股份但在卖方企业规模相当大且股权 分散的情况下往往控制 30%的股权甚至有时控制 25的股权就能有效的控制整 个企业达到控股的目的全面收购即买方企业购得卖方企业的全部股份卖 方企业成为买方企业的全资子公司 2.1.2 我国法律对并购的定义 我国于 1989 年 2 月 19 日颁布的关于企业兼并的暂行办法中指出企业兼 4 并是社会主义商品经济发展的客观要求是竞争机制发挥作用的必然结果也是深 化企业改革的重要内容同时指出该办法所称的企业兼并是指一个企业购买 其他企业的产权使其它企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为不通过购 买方式实行的企业间的合并该法不予规范 中华人民共和国公司法第 184 条也作出规定公司合并可以采取吸收合并 和新设合并两种形式合并后合并双方的债权债务由合并后存续的公司或新设 的公司继承 由此我们可以得出这样的结论我国法律对于股份收购这种收购方式均未作 任何规定法律所指的兼并与收购是财产所有权在企业间有偿转移并导致被兼并 企业法人地位丧失的一种经济行为这与国际通行的并购概念是不一致的 综上所述虽然我国法律与国际通行的并购概念不甚一致但也可以总结出二 者一致的内核因此可将并购定义如下兼并收购简称为并购是指在现 代企业制度下一家企业通过获取其它企业的部分或全部产权从而取得对该企业 控制的一种投资行为 2.2 并购的基本特征 并购不同于企业日常经营是一种在特殊时期发生的特殊的经济行为它存在 以下几个方面的特点 2.2.1 并购的前提是现代企业制度 并购的前提是现代企业制度在社会化大生产和市场经济的时代企业只有建 立了产权明晰权责明确政企分开管理科学的现代企业制度才能适应社会化 大生产对生产要素的科学组合市场对资源的合理配置以及市场的风险和激烈竞争 收购企业和被收购企业也只有建立了现代企业制度才能保证并购行为的顺利完成以 及日后新企业的正常运营 2.2.2 并购的直接目的是获取对目标企业的控制 并购的直接目的是获取对目标企业的控制无论采取哪种方式的并购行为其 5 目的都是实现对目标企业的控制并对其重组在资源整合后进行统一调配以实 现并购方企业自身的战略发展需要 2.2.3 并购的途径是获取目标企业的部分或全部产权 并购的途径是获取目标企业的部分或者全部产权并购企业既可以购买目标企 业的全部产权并使其丧失法人资格也可以采用控股式并购购买目标企业的一 定数额的股份成为控股股东与其它股东共同负担目标企业的未来 2.2.4 并购的标的是目标企业的产权或财产所有权 并购的标的是目标企业的产权或者财产所有权这并购成为一种特殊的交易 行为 2.2.5 并购的本质是一种投资行为 并购的本质是一种投资行为投资指以现有的资源换取将来更多的利益而 并购是用资金资产等资源通过将目标企业的各种生产要素整体纳入本企业经营轨 道的方式实现扩大规模增强企业实力的利益或目的 2.3 并购的分类 2.3.1 按并购企业与目标企业的行业关系划分 1横向并购 横向并购(horizontal combination)指生产同类产品或生产工艺相近的企业之 间的并购实质上也是竞争对手之间的合并由于这种并购容易破坏竞争形成高 度垄断的局面因此许多国家都密切关注并严格限制这类并购的发生 2纵向并购 纵向并购(vertical combination)指与企业的供应厂商或客户的合并即优势企 业将同本企业生产紧密相关的生产营销企业并购过来以形成纵向生产一体化 纵向并购较少受到各国反垄断法规的限制 3混合并购 6 混合并购(conglomerate combinations)指既非竞争对手又非现实中或潜在的客 户或供应商的企业之间的并购混合并购有三种形态产品扩张型并购(product expansion combinations) 即相关产品市场上企业间的并购市场扩张型并购(market expansion combinations)即一个企业为扩大其竞争地盘而对尚未渗透的地区生产同 类产品的企业进行并购纯粹的混合并购(pure conglomerate combinations) 即那些 生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的并购我们通常所说的混合并购 主要是指第三种纯粹的混合并购混合并购能避开反垄断的控制因而比较流行 2.3.2 按出资方式划分 1现金购买资产式并购 现金购买资产式并购是指并购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资 产以实现对目标公司的控制以现金购买资产式的并购被并购公司按购买法或权 益合并法计算资产价值并入收购公司原有法人地位及纳税户头取消对于产权关 系债权债务清楚的企业现金购买资产式并购能做到等价交换交割清楚没有 后遗症或遗留纠纷但由于国内企业财务报表可信度未臻完善目标公司的财务状 况尤其是债权债务关系不太清楚这会在相当程度上影响收购公司单纯以现金出资 购买目标公司的兴趣 2现金购买股票式并购 现金购买股票式并购是指收购公司使用现金债券等方式购买目标公司一部 分股票以实现控制后者资产及经营权的目标出资购买股票既可以通过一级市场 进行也可以通过二级市场进行自1993下半年以来我国沪深股票交易市场己 经出现许多起购买股票式的并购通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便 易行的并购方法但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约如购进目标公司 股份达一定比例或达到该比例后持股情况再有相当变化都必须履行相应的报告及 公共义务在持有目标公司股份达到相当比例时便要向目标公司固定发出公开收购 要约所以这些要求容易被人利用哄抬股价而使并购成本激增收购公司如果 通过发行债券的方式筹集资金进行兼并则容易背上巨大的债务负担 7 3股票换取资产式并购 以股票换取资产式并购是指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标 公司的大部分资产一般情况下收购公司同意承担目标公司的债务但双方也可 以作出特殊约定如收购公司有选择地承担目标公司的部分债务在此类并购中 目标公司应承担两项义务即同意解散目标公司并把所持有的收购公司股票分配 给目标公司股东这样集团公司就可防止所发行的大量股份集中在极少数股东手 中收购公司和目标公司之间还要就目标公司的董事及其高级职员参加收购公司的 管理事宜达成协议 4股票互换式并购 以股票换取股票式并购是指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司发行 的股票以交换目标公司的大部分股票一般而言交换的股票数量应至少达到收 购公司的足够表决权数通过此项安排目标公司就成为收购公司的子公司或通 过解散而并入收购公司中但不论哪种情况下目标公司的资产都会在收购公司的 直接控制下目前世界大多数的并购交易都采用此种方式 2.3.3 按产权转移的程度和方式划分 1购买式 并购企业出资购买目标企业的资产买断其整体产权使目标企业丧失法人资 格 2承担债务式 并购企业以承担目标企业的债务为条件接受资产目标企业的所有资产整体归 入并购企业法人资格消失 3吸收股份式 目标企业将净资产作为股份投入并购企业成为并购企业的一个股东其整体 资产并入并购企业其所有者与并购企业的所有者一起享有权利和承担义务 4控股式 并购企业购买目标企业的股票达到控股实现并购目的目标企业作为经济 8 实体仍然存在具有法人资格 5杠杆并购 并购方以借债或欠债来换股以拥有对目标企业的产权以后者的现金流来偿还 负债 2.4 并购的驱动力分析 2.4.1 企业并购的驱动力 总体而言企业成长有两条主要途径 基于新产品市场和生产过程的自我 发展(内部成长) 通过并购(外部成长) 尽管两条途径在实施的时间和资源上来讲 都是昂贵的但是外部成长具有确保快速进人新市场和形成新生产能力的优点 企业的内外部成长决策将部分地依赖于企业相对于其竞争对手的竞争优势竞 争优势来源于相似产品的成本优势产品差异等当竞争优势范围被标识企业 即能决定是巩固其成本优势还是试图在薄弱领域发展特色能力本节将对企业并 购的驱动力作较为深入的分析为企业实施有效的并购操作提供科学的决策依据 从而使企业决策者从企业自身竞争优势出发决定并购策略而并非盲目地跟随潮流 概括而言企业进行兼并收购的动因主要有以下几种 1追求协同效应 所谓协同效应是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应 协同效应包括经营协同效应和财务协同效应企业必须实事求是地评价和预测并购 交易所能带来的协同效应从而为下一步的战略安排和成本分析打下坚实基础 1经营协同效应 这是指并购给企业生产经营活动的效率方面带来的变化及效益经营协同效应 主要表现为带来一定程度的规模经济并购后的企业原材料的采购可以统一 谈判统一议价有效降低生产成本进行规模融资统一筹措资金优化资本结 构降低资金成本使企业在价格产品差异性和销售策略上占据优势地位1优 势互补把并购双方在技术市场专利产品企业文化等方面的优势融合在一 9 起并购后的新公司以新的组织形式参与外部市场交易能大幅度降低公司的交易 费用 2财务协同效应 财务协同效应是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益 这种效益的取得 不是由于生产效率的提高而引起的而是由于税法会计处理惯例以及证券交易内 在规律等作用而产生的一种纯金钱上的效益如 第一获得避税利益比如按税法规定公司经营亏损可以在以后五年摊销 但如果该公司一直不盈利则无法享受这一减税好处此时如果另一家盈利很多 的公司兼并这家亏损公司就可获得这一减税好处另外并购时会重新估价那些 已折旧的资产如果折旧额增加则应税收入减少从而可以减少纳税 2 第二获得预期效应财务预期效应是指由于兼并使股票市场对企业股票评价 发生改变而对股票价格的影响它是股票投机的一大基础而股票投机又刺激了兼 并的发生 证券市场往往把市盈率(p/e)作为一个对企业未来的估价指标 企业的 p/e 值在短时间内不会有太大变动因此股票价格在短时间内一般不会有较大波动当 一个企业兼并另一个企业时由于兼并方企业规模往往较大其 p/e 值往往被用作 兼并后企业的 p/e 值 当被兼并企业的 p/e 值低于兼并企业的 p/e 值 但每股收益高 于兼并方的每股收益时说明市场由于种种原因对被兼并企业的评价偏低兼并后 兼并企业平均了被兼并企业的每股收益使兼并后的每股收益有可能上升从而引 起企业股票价格的剧烈上升 一个企业可以通过不断兼并那些有着较低的p/e值 但有着较高的每股收益的企 业使企业的每股收益不断上升从而让股价保持一个持续上升的趋势在20世纪 60年代后期美国当时正处于并购低潮中绝大部分并购案中的并购公司的市盈率 均大于目标公司的市盈率这就为70年代的并购打下了伏笔 2谋求企业战略发展 面对市场上的激烈竞争企业除了自己不断调整产品的市场定位还可以制定 较长期的发展战略有意识地通过企业并购方式进行产品或行业的转移出于这种 动机的并购活动越来越多其作用主要体现在以下方面 10 1市场份额动机 市场份额代表了企业对市场的控制能力市场份额的不断扩大可以使企业获 得某种形式的垄断这种垄断能带来高额的垄断利润因此这方面的原因对兼并活 动有很强的吸引力 2进人新市场 对于不具备进入新市场机会的企业并购可能是一个较为简单而且肯定是较 快地向新市场进行扩张的方式 3降低经营风险 通过并购其他行业中的公司实行多元经营可以增加回报降低风险面对 不断变化经营环境和有限的市场容量企业选择并购重组这样既分散了投资风 险又可适应多样化任何一项投资都有风险企业把投资分散于不同的行业这样 当某些行业因环境变化而导致投资失败时还可能从其他方面的投资得到补偿 3管理层利益驱动 管理层的兼并动因往往是希望提高公司在市场上的统治地位和保持己有的市场 地位以下三个方面可能是公司经理对兼并感兴趣的原因首先当公司发展得更 大时公司管理层尤其是作为高层管理人员的总裁的威望也随之提高这方面影响 虽然很难作定量计算但却是毋庸置疑的其次随着公司规模的扩大经理人员 的报酬也得以增加再次在兼并活动高涨时期管理层希望通过兼并的办法扩 大企业规模使公司能在瞬息万变的市场中立于不败之地或抵御其他公司的兼并 所以在一定程度上兼并别人能带来安全 4以并购换取竞争时间优势 对那些己经具备了一定规模和实力的公司来说 它们除了需要和竞争对手竞技 还要同时间赛跑这个时候通过并购交易获得时间就成为一个近乎围棋定式的选择 譬如对那些资金充沛的大型门户网站来说与其自己动手一个一个地建设垂直频 道不如直接从垂直网站中选择合适的进行收购这样可以在很短的时间内一举获 得自己所需的内容和流量对于以并购换时间的策略最大的难题在于并购目 标与并购方在产品服务运营模式企业文化等方面的无缝对接因此对 11 于这种横向收购的企业来说通过控股在董事会层面上影响并购目标的发展方向但 是不参与其日常管理或许是一种更为可行的战略选择 5收购低价资产 公司以低于目标公司经营价值的价格获得目标公司以便从中谋利这也是兼 并的动因之一目标公司可能拥有有价值的土地或地产而这些在其会计账簿上却 以折旧的历史成本反映过低地估计了这部分资产的价值并购公司兼并后可以按 实际价值将其出售从中获利 另一种替代的方式可能是兼并一个暂时不能盈利的公司停止其引起亏损的活 动对其进行重整再出售其可盈利的部门以求从中渔利 2.4.2 政府推动企业并购的驱动力 我国企业并购除了具有上述西方企业并购的驱动力外还具有中国特点体现 了中国处于体制转轨时期和市场经济初期的独有特征这就是有政府参与或干预的 企业并购 政府参与或干预企业并购的主要驱动力与特征有 1通过并购消除亏损的扶贫动机 近年来企业(尤其是国有企业)亏损的数量和范围有增大的趋势引起下岗和社 会治安等一系列社会问题因此解决企业亏损成为各级政府难以解决的头等大事 一些政府部门为了甩包袱而把一些经营不善亏损严重负担沉重的企业硬性 挂到好企业身上或以减免税贷款贴息等优惠政策鼓励盈利企业并购亏损企业 2通过企业并购转变经营机制 从整体上搞活国有经济实行国有企业的战略性改组是目前国有企业改革的 重要举措之一政府为吸引优势企业并购弱小亏损企业希望以此转变落后企业 经营机制提高企业竞争力这类并购部分具有很好的效果 3组建超大型企业集团 近几年中国企业冲刺世界500强成为热门话题 如果政府能够组合若干成功进入 世界500强的大型企业集团将是多么振奋人心的成就 12 4体制保障特征 由于我国经济体制还存在条块分割地方保护主义严重的状况政府部门为了 狭隘的部门利益和地方利益只允许条块范围内的企业并购对于可能导致权利和 利益重新分配的跨越条块分割的企业并购则人为地设置障碍这样就极大地限制 了企业并购的规模和范围 经过对企业并购的概念基本特征及分类的概括说明以及并购驱动力的分析 可以看到各种形式的并购可以帮助企业实现不同的战略目标但是任何事务都有相 对面下文将从企业并购所面临的风险以及我国企业并购的现状及特殊问题入手 探讨并购前的可行性分析的重要意义 13 3 并购风险与可行性分析 3.1 并购的风险 1987年的哈佛商业评论上波特在一项对33家大公司的研究中发现通过 并购进入新的工业部门的50%以上的企业 进入全新领域的60%的企业和进入完全无 关经营领域的74%的企业的并购以失败而告终美国贝恩公司调查显示在100家进 行兼并谈判和实现兼并的企业中有20%的企业由于谈判失败而流产有56%的企业 虽然成功达成了兼并协议但在之后的经营中不但没有创造新价值而且破坏了原 有的价值只有24%的企业通过并购创造了新价值企业并购为什么容易失败1993 年 永道会计与咨询公司调查了多位参与并购的公司高级管理者 得到以下回答3 (见 表3.1) 表3.1 并购失败与成功的原因 失败的原因 成功的原因 目标公司的管理态度和文化差异 详细的并购后整合计划及迅速实施 无并购后整合计划 并购目的明确 对目标公司及其行业缺乏了解 文化融合良好 目标公司管理不善 目标管理层的高度合作 无并购经验 对目标公司及其行业的了解 通过上表我们可以看出企业并购的部分风险之所在企业并购风险是指企业在 并购过程中不能达到预定目标的可能性以及因此所对企业正常管理经营的影响程 度4以时间发生的先后顺序 企业在并购过程中可能遇到的主要风险可以划分成准 备阶段操作阶段和实施阶段三大类风险它们是战略选择风险环境风险目标 企业的协作风险目标企业的估价风险财务风险和整合风险 3.1.1 战略选择风险 企业并购首先是物色并购对象即目标企业战略选择风险来自两个方面 一是动机风险即并购企业在选择目标企业时如果不是从自身的发展战略出发 14 而是单纯地将并购作为融资手段或进行盲目扩张这样并购后因规模过大而 产生规模不经济反而使企业背上沉重包袱另一方面是信息风险即在选择目标 企业时对其基本情况缺乏深入了解尤其是当目标企业已经进行了包装如 隐瞒了大量债务或存在未决诉讼担保事项等待并购后再显露出来将使并购 企业债务压力加大徒增财务风险所以失真的财务信息是并购中的最大陷阱 3.1.2 环境风险 在企业并购重组的准备阶段企业面临的主要是环境风险环境风险主要包括 法律政策风险体制风险市场环境风险等法律政策风险主要体现为1我国 法律本身不完善2法律本身处于不断的变化和发展中3法律在执行中一 致性和严肃性的缺失4财政政策的障碍和执行中的不确定性5金融政策 障碍6职工安置等非市场因素体制风险是指转轨经济所特有的风险其成因 主要有1有关制度的不确定性因素2大量的法律法规政策有待出台 和完善3相应的市场经济成分如中介服务机构等发育不成熟4企业 并购重组没有一个可以一贯遵循的原则以及成熟的动作模式5政府干预等非市 场行为市场环境风险主要包括1整个宏观经济的景气状况运行态势以及 周边国家乃至全球经济环境变化2技术环境的迅速发展3并购双方企业 所处的特定行业市场环境发展情况竞争情况等 3.1.3 目标企业的协作风险 从国外的情况来看企业并购重组风险的总水平与目标企业的协作程度高度相 关通常目标企业协作风险主要来自以下因素1目标企业股东管理层一 般职工等相关公众的抵触情绪2并购方的工作方式不当3政府的干预 4目标市场的竞争状况一旦上述因素造成目标企业采取不合作的态度企业并 购很可能会进一步演变为敌意收购造成反收购风险目标企业反收购的方法很多 如金降落伞焦土政策毒丸等其结果都会造成大大增加收购成本 以及并购后的整合难度 15 3.1.4 目标企业估价风险 对目标企业的资产负债进行评估估价是整个企业并购重组过程中一个关键 环节是双方能否成交的价值基础也是双方谈判的焦点所在目标企业估价风险 主要包括估价技术风险和道德风险估价技术风险来自于资产清查从资产清查来 看资产评估部门在有限的时间内不可能对被兼并企业进行彻底清查一般只能 采取抽样核算方法并且评估方法评估参数和标准不同导致评估结果存在一定 的误差同时由于我国资产评估行业处于发展阶段在评估的技术或手段上尚不 成熟这种误差可能更加明显另外资产评估部门和目标企业都有可能存在着道 德风险资产评估部门有可能在多方干预或自身利益的驱动下不顾职业道德出 具虚假不实的评估报告目标企业为抬高收购价格可能会隐瞒一些重要的对自己 不利的信息如风险较大的担保或负债等一旦评估结果与事实出现较大误差 目标企业的盈利能力或价格被高估其结果是待并购成为事实后风险就显露出来 3.1.5 财务风险 财务风险主要包括融资风险和税负风险 企业并购的融资风险指企业能否及时 足额的筹措到并购资金以及筹集到的资金对企业并购后的影响5主要包括两方面的 内容一是融资方法不当造成的并购重组成本高昂以及由此产生的支付困难从而 造成并购失败或低效二是由于融资方式不当造成的合并后企业发生财务困难以 致被迫破产清偿或信誉受损税负风险是由于税收政策立法上的滞后造成企业并购 重组时适用税收政策的不确定性在企业并购重组过程中或造成支付困难使并 购方企业陷入财务困难另外企业对国家税收政策缺乏了解也容易造成上述后果 3.1.6 整合风险 当经历了并购重组双方的磋商与合作重组工作在形式上已经完成新的企业 也已经诞生并开始运行时并不意味着并购工作已经结束因为如果处理不好并 购交易成功很可能就是并购方走向衰败的开始这就是所谓的整合风险通常两个 企业组织在购并之后就面临着两种不同的技术传统管理体制组织结构以及企 业文化的冲突从而面临着技术整合管理整合组织整合和文化整合等相关风险 16 相比较而言技术整合风险是比较直观的对企业效率的影响是能够直接观察甚至 计算的但如果事先没有科学的规划事中没有严格的控制也很容易给新企业的 正常经营带来很大的风险组织整合风险由于涉及到并购双方的人事安排及双方 利益的调整容易在组织中形成一种人人自危的气氛不满情绪也可能会空前高涨 从而不利于公司员工能力的充分发挥管理整合风险主要表现为由于重组前双方企 业在管理体制上存在一定的差异有的实行分权管理有的则实行严格的集中型管 理重组后双方必须在管理体制上重新做出安排磨合的过程可能会很长磨合的 效果也存在着很大的不确定性文化整合风险主要表现为每个企业都有自己独特的 企业文化它体现在分配制度激励制度对内外变化的反应机制资源配置管 理理念技术特性等所有因素中企业文化一旦形成就有一定的稳定性和惯性 对外来文化的冲击会很自然的做出抵御性反映在文化整合的过程中可以说是 充满了矛盾和冲突任何一个细节都有可能造成严重的后果 表3.2 企业并购重组风险识别表 风险类别 风险种类 风险源 动机风险 选择目标企业不是从自身发展战略出发 战略选择风险 信息风险 未进行尽职调查 法律政策风险 法律不完善财税金融政策障碍等 体制风险 制度的不确定性和交易的规则的不统一性等 环境风险 市场环境风险 市场景气状况技术环境的变化及竞争状况等 不协作风险 目标企业合作风险 反收购风险 目标企业股东管理层员工等公众的抵触目 标市场的竞争状况等 估价技术风险 评估技术不完善等 目标企业估价风险 道德风险 评估机构以及目标企业的自利性 融资风险 融资方式不当支付困难 财务风险 税负风险 税收政策水平不高政策不明确执行标准不一 技术整合风险 生产工艺流程技术特征差异 管理整合风险 管理体制差异 组织整合风险 人事安排利益调整 整合风险 文化整合风险 几乎涉及所有因素 17 综上所述在企业并购重组的全过程中存在各式各样的风险如表3.2所示 企业并购风险的存在预示了在并购目标企业前实施详尽的尽职调查做出充分的可 行性分析论证的内在合理性 3.2 我国企业并购现状及存在的特殊问题 3.2.1 我国企业并购现状 我国企业兼并和产权转让活动从 1984 年最初兴起至今已经有二十多年的发展 历史其间经历了两次高潮和一次低谷在起步阶段企业并购数量少规模小 并购方式以承担债务式和出资购买式为主国家政府担当企业并购的推动者和主导 者而在目前阶段伴随着产权交易市场和股票市场的发育我国企业并购形式更 加丰富和成熟表现在以下几个方面 1产权交易市场普遍兴起在企业并购活动中起着重要作用 2企业并购的规模日益扩大大型合并收购增加强强合并事件增多 3上市公司股权收购成为企业并购的重要形式之一 4外商并购国有企业成为我国企业并购的新景观 5我国的企业并购市场开始与国际市场接轨一批经营效益好经济实力强的 国有企业开始到国外收购和兼并企业并取得了较好的效益 3.2.2 我国企业并购中存在的特殊问题 我国企业并购迅速经历了西方企业历时一个多世纪的发展历程 逐渐走向成熟 但是与西方企业的相比我国目前存在的许多特殊问题限制了企业的健康发展 它们包括 1产权关系不清 企业的财产所有权从企业来看是集中在政府主管部门从地区的宏观上看 又是不同部门和行业间的分割因此国有企业产权既有人负责又无人负责使 企业并购遇到了很多问题首先谁有权接受产权转让收入和决定收入的使用这 种产权边界不清关系模糊的情况使企业并购缺乏动力 18 2政府行政干预 我国企业的并购是同消灭亏损相联系的带有浓厚的政府行为色彩但并购本 应是企业行为政府行政干预容易导致企业产权交易的行政垄断且常常违背市场 经济规律人为地规定生产要素流向还会使政府部门追逐局部利益 3资产评估方法不统一 我国资产评估目前有四种方法即收益现值法重置成本法现行市价法和清 算价格法利用不同方法对同一资产进行价值评定往往会得到不同的结果因此 采用何种方法评估带有一定的主观性有的资产评估忽略了无形资产价值管理经 验市场占有率的价值等 4缺乏规范运作的中介机构 企业并购涉及资产财务政策法律等多方面的问题是一项极其复杂的交 易过程如果全部由并购双方自己解决势必会由于缺乏专业知识缺乏操作经验 工作量太大等原因耗费太多精力时间和成本专业的中介机构不但可以为并购双 方牵线搭桥为企业解决财务法律问题, 而且避免了企业直接进行产权交易对正常 经营活动的干扰我国的中介市场发展缓慢中介组织不仅普遍规模较小而且存 在种类不齐全服务水平低的问题 5法律法规环境不健全 并购过程中易出现不公平竞争和欺骗性行为对于上市公司而言国家股法 人股的转让缺乏相应法规约束信息披露不规范或者不履行上市公司的信息披露 义务的行为严重损坏了投资者的利益 比如法人持有上市公司普通股达 5后不公告 或者推迟公告在持有 30的股份时不发出收购要约等 6忽视并购后的整合 达成并购协议并非并购活动结束的标志并购协同效应能否产生关键在于并购 后的整合而许多公司并购后不愿在整合上消耗精力导致并购的预期目标难以实 现甚至影响到原公司的效益 7资本市场急待发展 发达的资本市场可以为企业并购提供融资的便利和资本运作的条件在技术上 19 解决实物资产转让的各种困难我国的资本市场无论是绝对规模还是相对规模都十 分有限同时我国的资本市场还存在较强的投机性较高的波动性较低的流动 性和弱效性等深层次的问题这使得我国的企业并购缺失了一项重要的工具 3.3 并购可行性分析的意义 通过以上分析我们可以看到我国的企业并购不仅面临着普遍存在于国内外 企业并购中的各种风险现阶段在我国特殊的政治经济环境里还会碰到许多特殊 问题因此若盲目的进行企业并购不考虑并购后的经济效果并购的成功率必 然不会高要避免掉并购行为的盲目性就要在实施并购行为前进行积极主动的尽 职调查以取得充分可信的资料对这种重大决策进行深入细致的可行性研究 应该说企业并购的可行性研究既存在理论基础又存在现实意义 3.3.1 提供决策依据 企业并购是一个政策性技术性和科学性很强的综合经济行为涉及范围很广 比如企业产权问题市场需求状况企业财务状况竞争状况技术潜力预计的 并购效益如何等等所有这些问题都必须事先进行调查分析否则就会使企 业的并购行为失去可靠的科学依据在并购前对目标企业现状进行的调查被称为尽 职调查due diligence可行性分析做的客观细致有利于完善并购企业的信息 对称性有利于减少并购的盲目性使企业达到预期的效果 3.3.2 为与有关部门签订协议提供依据 企业并购不但涉及到并购的双方以及它们的上级主管部门而且还会牵扯其他 如税务银行法律等部门在与这些部门签订有关协议或审批时还需提供有关 的数据资料或证据等因此系统而周密的可行性分析报告是可靠的基础资料 20 4 企业并购可行性分析的基本方法研究 4.1 并购可行性分析的两个阶段 4.1.1 初步可行性分析阶段 该阶段是对企业并购进行初步的分析首先要解决企业并购的战略问题其次 是根据并购的意图分析被并购企业的规模和类型再次要分析采用那种并购方式 这一阶段工作的实质是为详细的可行性分析打下基础 1确定企业并购的战略方向研究企业的经营战略 企业可根据市场研究的结果分析市场的发展速度以及本企业在市场中的竞争 地位然后结合企业的经济实力确定是选择统一市场结构内的横向发展的经营战 略还是选择纵向结合提高竞争力的经营战略经营战略的选择要视企业具体情况 而定例如在一个发展速度很低的市场内(即市场对企业的吸引力很低)那些处于 较强竞争地位的企业往往会深入到本企业技术相关的新市场中搞多种经营这种 类型的多种经营又叫补充相关或多种经营) 而在发展速度很快的市场中(市场对企业 的吸引力很大)那些竞争地位很强的企业则寻求横向并购战略以追求更大的规模 经济效益也可选择纵向并购战略减少内部消耗以提高产出能力增加市场占有 能力增加市场占有率 2研究被并购企业的规模和模型 这一问题是企业并购工作的基本问题只有明确了并购对象的标准才有可能 找到理想的并购对象实现企业并购的目标确定被并购企业的规模取决于并购 的动机和资源状况确定被并购企业的类型取决于并购企业的发展方向被并购 企业的类型是指其所有制的性质行业和经营范围与并购企业业务上的协同关系 财务水平企业文化状况产品竞争地位地理条件等 3确定企业并购的方式 即确定并购双方的产权转让是采用购买方式还是承担债务的接收式或是控股 方式视并购双方的具体情况而定 21 4.1.2 详细可行性分析 它是初步可行性分析的具体和深化由于各企业所处的具体环境不同并购的 动机各异因此没有一个固定的模式可行性分析的具体内容随企业的不同而有 所区别但就一般情况而言可包含以下基本内容 1研究企业并购的背景宗旨必要性和经济意义 首先要分析企业所处的外部环境如经济环境政治环境竞争环境等其次 要回答企业并购的动机是什么最后得出主要的分析结论阐述这一决策的必要性 和经济意义 2并购企业和目标企业的现状分析 企业现状分析包括企业概况和企业经营状况主要内容如下产业分析财务 状况分析人力资源分析研究与开发分析营销分析等 4.2 初步可行性分析 4.2.1 企业并购战略选择 并购的目的是适应企业自身生存发展的需要因此在实施并购计划之前首先 要根据自身内部环境和本企业在市场中的竞争地位确定企业的发展方向然后制 定企业的并购战略下面就结合与企业战略发展关系最紧密的按行业划分的并购方 式介绍企业并购战略选择方法 1横向并购 并购企业与目标企业生产相同的商品或劳务并且在其他生产销售环节具有 相似性和互补性企业间的横向并购能够充分利用并购后的规模经济原则来扩大市 场竞争力达到在市场竞争中取胜的目的 1优势 第一降低成本由于并购后企业生产经营规模扩大可以降低单位产品的生产 成本具有价格上的优势同时还可节约管理费用和营业费用 第二 再增长优势 横向并购能够使行业相对集中 有效地降低竞争的激烈程度 22 实现较高的利润从而为经济的进一步增长打下坚实的基础 第三合理避税依据国家的税法和会计制度可以使不同企业间通过并购的形 式取得税收优惠增加税后利润使每股企业资产的净值上升 第四价值最大化一般情况下并购后企业价值达到空前的增加即通过与 目标企业的结构调整和优化使企业价值大于并购企业与目标企业的价值之和使广 大投资者对并购企业看好 2实施条件 第一核心能力 核心能力指提供企业在特定经营中的竞争能力和竞争优势基础的多方面技能 互补性资产和运行机制的有机融合是不同技术系统管理系统及技能的有机组合 是识别和提供竞争优势的知识体系要想建立自己的核心能力必须有自己的核心 产品核心产品即一个企业在市场竞争中赖以取胜的媒介 并购企业在具备了核心能力和核心产品的基础上实施横向并购战略能够通过 并购后企业的内部管理来巩固自己的核心能力 第二企业自身成长适度 分析企业发展的生命周期 可以看出最适宜的并购时机是在企业产品的成熟期 在这一阶段市场需求稳定竞争能力较强能够为并购战略的实施提供准备和支 持 第三雄厚的资金实力 并购企业资金实力雄厚不仅容易为目标企业所接受还能为并购后企业整合 运营提供资金支持同时以资金作为并购的支付手段有利于减少交易环节降 低交易费用促进并购行为的完成 第四管理能力 在企业购并后最难解决的问题就是并购企业与目标企业存在着企业文化治理 上的差异要消除这个差异需要强大的管理能力作后盾 2纵向并购 纵向并购分后向并购和前向并购后向并购指沿着生产要素或供给方向发生的 23 并购前向并购指可获得分配装配或精加工等便利时的并购也指更接近于最终 消费者的并购 1优势 纵向并购的优点是可以扩大生产经营规模节约通用的设备费用等可以加 强生产过程中各环节的配合有利于协作化生产可以加速生产流程缩短生产周 期节约运输仓储资源和能源 纵向并购往往导致连锁反应一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业可 以通过对原料和销售渠道的控制有力的控制竞争对手的活动因此即使纵向一 体化不存在明显的经济效应企业