（会计学专业论文）影响a股上市公司现金股利政策因素实证分析.pdf

摘要 本文以所有在上海证券交易所和深圳交易所上市的a 股公司从2 0 0 1 到2 0 0 5 年连续五年的股利发放及相关指标数据为大样本，结合企业的成长性机会的角度 研究了发放现金股利与其他相关因素的关系，检验结果否认了广泛认同的“隧道 效应”理论，转而支持自由现金流理论：第一大股东能够迫使公司吐出多余的自 由现金流，并能够根据企业的成长性机会调整公司股利政策( 在高成长性的公司 更加关注扩展规模和增加投资，在成长性低的公司则倾向于发放现金股利) 。 实证分析得出了一些不同于前人的检验结果并引出了自己的结论：中国股市 不支持“掏空”理论，丽更支持自由现金流理论。并根据公司成长生命周期及投 资机会提出了相应的股利政策建议： ( 1 ) 初创期在初创阶段，经营风险最高，融资能力差，为降低财务风险， 公司应贯彻先发展后分配的思想，以剩余型股利政策为最佳选择。( 2 ) 高速成长 阶段该阶段公司产品销量急剧上升，产能迅速扩大，为达到规模优势，公司要 进行大量的投资，不宜宣派股利。而此时投资者往往有分配股利的要求，为平衡 这两方面的要求，应采用低正常股利的股利政策。( 3 ) 稳定增长阶段该阶段公 司已经具备持续支付较高股利的能力，此阶段应采用稳定增长型股利政策。( 4 ) 成熟阶段公司一旦进入成熟阶段，销售收入不再增长，利润水平稳定，公司通 常已经积累了相当的盈余和资金，这时公司可考虑固定型股利政策。( 5 ) 衰退阶 段有些公司经过成熟期的发展后可能进入衰退阶段，此时产品销售收入减少， 利润下降；或投资进入新的行业和领域，以求新生，公司的投资需求增加，此时 适宜采用剩余型股利政策。 关键词：现金股利政策自由现金流掏空假设 a b s t r a e t b a s e do nt h ed a t aa b o u tc h i n e s ea s h a r el i s t e d c o m p a n i e s o v e r p e r i o d 2 0 0 1 - - 2 0 0 5 ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h ed i v i d e n dp o l i c i e s ， s u c ha si n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ，f r e ec a s hf l o w , s o e ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，e p s a n dd e b tr a t i oe t c w ed e v e l o pe l e v e nh y p o t h e s e sb a s e do i lo v e l s e a se n dh o m e r e l e v a n tr e s e a r c h e s ，a n dd oh y p o t h e s e st e s t e sw i t hr e g r e s s i o nm o d e l st oe x a m i n e w h e t h e rt h et u n n e l i n go fc a s hd i v i d e n dw h i c hd e r i v e df r o mt h es h a r es e p a r a t i o n p h e n o m e n ao fs a m es h a r e ss a m et i g h t sb u td i f f e r e n tp r i c eo rt h ef r e ec a s hf l o w h y p o t h e s i si st i g h t w ea l s od i s c u s st h ei m p a c to fi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n d c o r p o r a t i o n s l i f ec y c l e w ef i n dt h a tl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ad os u p p o r tt h ef r e e c a s hf l o wh y p o t h e s i sw h i l ed e n yt h et u n n e l i n g h y p o t h e s i s l a s t l y , t h ep a p e rp r o p o s e s s e v e r a ls u g g e s t i o n st or e s t r i c tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sw h oh o l du n - t r a d a b l es h a r e st o e n l i s ts e l f - i n t e r e s t sf r o mt u n n e l i n go fc a s hd i v i d e n da n dp a yc a s hd i v i d e n d sw i t ht h e p o s i t i o no f t h el i f ec y c l e k e yw o r d s ：c a s hd i v i d e n dp o l i c y ；f r e ec a s hf l o w ；t u n n e l i n g n 第一章绪论 股利政策是公司财务的一个重要领域。从股份公司诞生之日起，股利分配便 成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦点问题。随着资本市场的形成与发 展，它不再仅仅是公司内部进行资金配置的重要手段，而且已经成为公司管理者 调控股价、平衡各方利益的重要财务战略。作为现代公司理财活动的三大核心内 容之一的股利政策，一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行 为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不但可以树立起良好的公司形 象，而且能够激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、 稳定的发展条件和机会。 合理的股利政策有利于平衡股东的现期收益与未来公司的发展，有利于不同 股东群体之间的利益均衡，有利于上市公司和证券市场的健康发展。但长期以来， 我国上市公司在股利政策的制定和实施上带有很大的盲目性和随意性。在2 0 0 0 年以前，上市公司实行现金分红的公司比例偏低。出于引导证券市场健康发展的 目的，2 0 0 0 年底中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增 发时必须满足近三年现金分红的条件。2 0 0 1 年5 月中国证监会又发布了中国 证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见，规定“发 行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近三年历次 分红派息情况，特别是现金分红占可分配的比例，以及董事会关于不分配所陈述 的理由”。强有力的政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，现金分红的上 市公司比例明显增加。派现公司数占上市公司总数由1 9 9 9 年以前平均3 0 增加 到2 0 0 0 年后的平均5 8 左右1 在西方，1 9 5 6 年l i n t e r 的开创性研究，揭开了股利理论研究的序幕。1 9 6 1 年，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提出了著名的“股利无关论”2 ，标志着西方股利理论研 究进入了一个崭新的时代。两位学者关于公司股利政策的研究方法和研究结果不 仅为现代股利政策研究开创了全新的天地，同时也把这一财务命题纳入了经济学 的研究范畴。经过4 0 多年的发展，西方股利理论已经在不同的角度得到了很大 中国证券报，2 0 0 3 年 1 9 6 1 年美国著名的财务学家m i l l e r 和m o d i g l i 孤i 在论文股利政策、增长和股票价值) 中指出。在没有 政府税收和完整的市场条件下，股利政策对于企业价值不产生影响 1 的发展。笔者在查阅资料的过程中，发现西方有关股利政策的文献可谓不胜枚举， 特别是在2 0 世纪6 0 年代后期，北美的主要财务期刊如财务学刊商业杂志 财务经济学刊和财务与数量分析学刊等，几乎每期都有关于股利政策方 面的文章。 然而，与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对比的是，我国关于股利 政策的理论研究特别是实证分析的方法尚处于起步阶段，虽然有些学者已经作了 理论和实证方面的研究，但还不够深入。笔者在阅读学习前人研究成果的基础上， 根据自己的理解对中国上市公司的股利政策进行了实证分析，本文试图从大样本 结合企业的成长性机会的研究角度研究发放现金股利与其他相关因素的关系，并 试图检验广泛认同的“隧道效应”假设，实证分析结果得出了一些不同于前人的 检验结果并引出了自己的结论：中国股市不支持“掏空”理论，而更支持自由现 金流理论。 2 第二章研究文献综述 第一节国外研究文献综述 在研究股利政策的影响因素方面，由于国外股票市场的发展、成长早于国内， 国外的学者先期做了较多的研究。林特勒( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 在最早进行的现金股 利实证研究中以目标股利支付率和上期股利支付率为解释变量，研究对于股利变 动的影响3 。他选择了2 8 家公司来研究股利政策的决定因素，建立了现金股利模 型，采用股利变动作为因变量，目标股利支付率、上期股利支付率作为解释变量。 他的结论为：( 1 ) 公司有长期的目标股利支付率。( 2 ) 管理层更关心股利的变动 而不是其绝对水平。( 3 ) 收益暂时性变动不会导致股利政策变动。( 4 ) 管理层不 愿已经升高的股利再降下来。( 5 ) 公司股利政策体现了管理层对未来前景的看 法，最佳股利政策为平稳化股利政策。在林特勒的模型中，股利变动由前一年的 股利水平和当前的盈余水平决定，这种股利变动是对既定目标股利支付水平的调 整。 美国学者莫迪格莱尼( f r a n e om o d i g l i a n i ) 与米勒( m e r t o rm i l l e r ) 提出了在 融资结构理论发展史上经典的m m 理论4 。该理论认为在严格的假设条件下，股 利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何的影响。因此，单就股利政策而言， 即无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相关，一个公司的股价完全是由 其投资决策所决定的获利能力所影响的，丽非决定于公司的利润分配政策。 b l a c k 和s c h o l c s ( 1 9 7 4 ) 利用扩展的资本资产定价模型，将1 9 2 6 - - - 1 9 6 6 年 在纽约证券交易所上市的股票分成2 5 个投资组合，然后再按其现金股利收益率 和分配比例分为5 组( 每组5 个投资组合) ，最后再按每个组合的系统风险系数 依次排序。结果发现现金股利收益率的差异并没有导致投资组合收益率的差异， 即股利政策不影响股票价格，高的现金股利支付率同低的现金股利支付率对股价 的影响没有显著差异。后来，m i l l e r 和s c h o l e s ( 1 9 7 8 ) 、c h a r c s t ( 1 9 7 8 ) 、l i z e n b e r g e r 和r a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) 等的研究也表明：在统计意义上，现金股利的分配对股 l i n m e r , j o h n , ”d i s t r i b u t i o n o f i n c o m e s o f m 聊a t i o n s m n o n g d i v i d m d s ，r c c a l n c d 目a n i n g s , d 一t h c a m e r i c a ne c o n o m i cr e v j c w4 6 ( 1 9 5 6 ) p p 9 7 - 1 1 3 m i l l e r , m ，m i d m o d i g l i a n i e 。”d i v i d e d p o l i c y , 6 r o w 吐i m a d t i m v a l u a t i o n o f s h a n k , j o a m a l o f b u s i n c m 3 4 ( 1 9 6 1 ) ，p e 4 1 l _ 4 3 3 ， 3 票价格的影响程度比较微弱。尽管发放现金股利与股票价格之间的关系是正相关 的，但这种关系的统计检验结果并没有达到预期的显著水平。 a s p u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) 以1 9 5 4 - - 1 9 8 0 年期问其股票在纽约证券交易所 和美国股票交易所上市的首次分配现金股利和停止分配现金股利1 0 年以上而又 恢复分配的公司为样本，研究公布日前后五天的股价和非正常收益率( a r ) 的 变动情况，结果发现在分配现金股利宣告当日和前一日，非正常收益率显著高于 其他期间5 。 法玛( f a m a ，1 9 7 4 ) 、李宏志( 1 9 8 5 ) 、格拉汉莫( g r a h a m ，1 9 8 5 ) 分别研 究了股利与投资、融资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策 互相独立，支持了mm 股利政策的无关理论6 。相反的结论( h i g g i n s ，1 9 7 2 ) 则认为现金股利是利润投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求 的不同，他的结果不支持股利无关理论。詹森( j e n s e n ，1 9 7 6 ) 指出成长机会和 现金股利水平呈负相关关系1 。 德米兹和库兹( d h r y m e sa n dk u r z ，1 9 6 7 ) 的研究也表明行业因素对于股利 政策有影响。成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高 于其他行业。 埃斯曼( e i s e m a n ) 和摩西( m o s e s ) ( 1 9 7 8 ) 对纽约证券交易所8 0 家发放股 票股利的上市公司和8 9 家未发放股票股利的公司，以问卷调查的方式了解公司 主要财务主管对发放股票股利的态度与动机。其问卷结果显示：( 1 ) 发放股票股 利的最大用途是保留公司现金( 2 ) 以股票股利代替现金，能给投资大众税负上 的利益( 3 ) 可增加股东人数，扩大股东的代表性( 4 ) 通过股票股利的发放，可 传递经营者对公司对未来的信心8 。 哈罗尼和斯瓦里( a h a r o n ya n ds w a r y ，1 9 8 0 ) 以1 9 6 3 年至1 9 7 6 年间1 4 9 家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利 宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是 a s q u i d i ，p e n d d a v i d 、m m u l l i m b m e i m p a c t o f i n i t i a t i n g d v i d s a d l , a y m m n o i ls h a r e h o l d e r w e a l t h , j o u m a l o f b u s i n e s s5 6 ( 1 9 8 3 ) , p p 7 7 - 9 6 。g i 衄i - l d i v i d e n d p o l i c ye n d i t s r e l a f i o n s h i p t o i n v e _ a n e a ta n d f i m m c i a l p o f i c i c a f m p i r i e a l e v i d e n c e , j o u m a l o f b u s i n e s s f i n a n c e e n d a c c o u n t i n g ( 1 9 8 5 ) , p e 4 6 1 - 4 9 0 j e n s e n ，m e c l d i n g , t h e o r yo f d l c f i r m ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r , a g e n c y c 魄a n d o w n e r s h i p s t m c a n 矿，j o u r n a l o f f i n a n c e0 9 7 6 ) ，p p 3 0 8 - 3 4 2 。e i s e m a n , p c 。e n d e d m o s e s 。“s t o c k d i v i d e n d s ：m m m g e m e a t s 吖，f i n a n c i a l a n a l y s t sj o m n a l ( 1 9 7 9 , j u l y - a u g u s t ) p p 7 7 - 8 5 4 可以来传递公司未来发展信息的重要工具9 。 罗泽夫( r o z e f f , 1 9 8 2 ) 依据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小 化决策模型研究决定股利支付率的主要因素，研究结果认为公司股利发放率可以 通过外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释。 贝克、法莱和爱得曼( b a k e r ，f a r r e l l y a n de d e l m a n ，1 9 8 5 ) 采用调查表的方 法对5 6 2 位财务经理调查发放股利要考虑的因素，发现决定股利政策四个最重 要的因素是：对于未来盈余的预期、过去股利的模式、现金储备的多少以及对于 保持或提高股票价格关注。经理层保持或提高股价的目标在股利决策中起重要作 用。 伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 、凯利( k a l a y ，1 9 8 2 ) 研究了债权契约 对于现金股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股 利发放率较低。资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理 论的预测结果相符1 0 。 布莱克和思科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ，1 9 7 4 ) 利用扩展的资本资产定价模型研 究股利支付率和股价之间的关系。他们选择1 9 2 6 至1 9 6 6 年的数据，按照风险 系数的高低将样本分为2 5 个不同的组合，检验结果发现股利政策不影响股票价 格。 阿斯奎斯和牧林( a s q u i t ha n d m u l l i n s ，1 9 8 3 ) 选择了1 9 6 4 年至1 9 8 0 年第 一次或至少间隔l o 年后的一次发放股利的1 6 8 家公司作为样本，同时选择连续 三年发放股利且股利递增的公司作为比较样本，结果发现现金股利发放规模越 大，股价上升越大“。 詹森和琼斯( j e n s e na n dj o h n s o n ，1 9 9 5 ) 选择1 9 7 4 年至1 9 8 9 年共2 6 8 个 股利减发超过2 0 0 幅度的公司作为样本，其中包括5 0 家停发事件，研究了宣 告前后三年2 l 项公司的财务特征的变化，结果发现公司盈利在现金股利减发前 下降，但在宣告后却有增加的情形 海更斯( h i g g i n s ，1 9 7 2 ) 以剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型， l l a 嘣嘎j a c o ba n d l t d i a k s w n r y , q u a r t e r l y d i v i d m d 捌翻晌p i l a n m n 删m d 髓盹h i o | i d c 行枷： a ne a n p i r i e a l 锄a l y s i s ，j o u m a io f f i n a n c e3 5 ( 1 9 8 0 ) ，p e i - i z ”f a s 协r o o k , f r a n k 吨”i a g e n c y - c m t e x p l a n a t i o n s o f d i v i d m d s , a m c r i c a n e c o n o m i c l k v i c w 7 4 ( 1 9 8 4 ) , , p p 6 5 0 - 6 5 9 ”a s q u i o a pa n d d a v i d w m u l l i n s , i m p a c t o f i n i t i a t i n g d i v i d e n d p a y m c m t a o f fs h a r e h o l d e r 删e j o u r n a lo f b u s i n e 5 6 ( 1 9 8 3 ) , p p 7 7 - 9 6 s 发现股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异在于利润和投资需求的不 同，不支持股利和投资无关的观点。李宏志利用格兰杰因果模型从市场总体的角 度发现股利发放不受利润影响，投资政策和股利也互不影响。詹森指出若公司的 成长机会越多，由于可支配现金流量相对会较少，此时股东可以容忍较低的股利， 因此，成长机会和股利水平呈负相关关系。 根据股利政策的代理解释，公司将投资剩余的现金发放出去有助于预防管理 者的败德行为( j e r t s e n ，1 9 8 6 ) ，而稳定的现金股利支付政策则有助于公司进入 资本市场接受投资者的监督( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 。这种代理解释是建立在有效 的外都市场约束和内部公司治理的基础上做出的，在我国并不具备这样的条件。 一方面，公司管理者存在扩充经营规模的内在偏好，在财务政策上表现为盲目筹 资雨不愿支付现金股利。另一方面，由于一级市场的发行价格与二级市场褶差太 大，上市公司难以用廉价筹集的资金产生由市价应该产生的业绩。反过来根据公 司业绩支付的现金股利也就远远低于二级市场投资者所期望的投资报酬水平，因 此，普通投资者并不欢迎公司支付现金股利。但是对于占控股地位的非流通股股 东而言，情况就完全不同了。由于所持股份不能流通，现金股利成为这些股东取 得投资报酬的主要方式。而且，在股份制改造之前的资产评估中，国有企业的有、 无形资产全部按照现价评估，并按照1 ：1 折价入股成为上市公司的法人控股股东， 而向社会公众发行股票时，均按远高于这一比例的溢价发行。在这种出资不平等 的情况下，支付现金股利对于法人股控股股东意味着较高的投资报酬，因而，法 人股股东存在着利用现金股利转移公司现金的动机。另一方面，对现金股利不感 兴趣的社会公众股在股东大会上缺乏足够的股权以影响公司的决策。何况，社会 公众本来就没有充分利用自己的权利。在这种情况下，公司完全可以按照法人股 的意愿支付高额现金股利，从而产生。隧道效应”。 第二节国内研究文献综述 以上是外国上市公司股利政策的影响因素，但对于我国上市公司来说，影响 上市公司股利政策的因素到底有哪些呢? 这需要结合我国企业的具体情况进行 研究。 刘星首先在我国开始了这方面的研究刘星选取了1 9 9 2 年和1 9 9 3 年的3 0 家公司作为样本，通过主成分分析和回归分析的方法研究了影响股利的主要因 素。主要结论是：( 1 ) 影响股利策略的主要因素包括资产流动性、公司的投资价 值、长远发展信心和盈利能力等。( 2 ) 成长型公司的股利支付率显著低于非成长 型公司，而非成长型公司的股利报酬率远高于成长型公司。1 9 9 6 年，他访问调 查了深圳和上海两个证券交易所的1 0 家上市公司，发现影响我国上市公司股利 政策的因素可分为企业外部因素和内部因素两大类。影响较大的外部因素主要有 国有股东、法人股东、国家宏观经济形势、股利所得税等。影响较大的内部因素 主要有当前盈利水平、可动用的现金、资本投资需求的预测和估计的未来盈利水 平。综合起来我国上市公司股利政策的主要影响因素有当前盈利水平、股东对股 利分配的要求、可动用的现金、保持稳定的股利支付率和预计的资本投资需求等。 陈晓等( 1 9 9 8 ) 首次给出了我国上市公司股利信号传递效应的结论1 2 ，魏刚 ( 1 9 9 8 ) 以我国上市公司推出的1 9 9 7 年度股利分配预案的市场反应进行的实证 分析，得出我国上市公司的股利分配政策与公司股票价格相关的结论；原红旗 ( 1 9 9 8 ) 通过对我国的特殊市场环境进行分析之后，利用修正的琼斯模型，使用 沪深两市公司数据进行验证，得出五点结论”：( 1 ) 现金股利和当期盈余里显著 的正相关关系，随盈利波动现象突出。( 2 ) 流动性并不是我国上市公司股利形式 选择的重要制约因素。发放股票股利多的公司并不是因为现金短缺。在有些年份， 股票股利和每股货币资金甚至呈显著正相关关系。( 3 ) 公司规模和股票股利呈显 著的负相关关系，股本规模越小的公司越倾向于选择股票股利。( 4 ) 我国公司的 股利决策不是依据未来发展的需要，且不符合企业价值最大化观念，存在公司未 来发展机会较小而发放股票股利的状况，资金留于企业存在浪费现象。( 5 ) 累积 盈余则对股票股利影响明显，累积猛余占可分配盈余的比例较高，股票股利占总 股利的比例越高。大股东和散户投资者对股利有明显的不同偏好，大股东存在着 通过现金股利转移现金的倾向。 魏刚( 1 9 9 8 ) 研究表明中国广大投资者( 流通股股东) 似乎不大喜欢现金股 利。魏刚运用市场模型计算现金股利发放当天( o 天) 及前后5 天的累计非正常 收益率( c a r ) ，结果表明在公司宣告分配现金股利的当天，其c a r 值为- 3 5 6 ， ”陈晓陈小悦倪凡- 中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究，载经济科学) ，1 9 9 s ( 5 ) 1 2 - 1 8 页 ”原红旗：中国上市公司股利政策分析 ，上海财经大学博士学位论文，1 9 9 9 7 在( 5 ，5 ) 事件窗口得到了1 0 8 5 的累计非正常收益率。这充分表明市场对现 金股利相当冷淡。魏刚还选取了1 9 9 5 - - 1 9 9 9 年的上市公司作为样本，研究了股 本结构与股利政策之间的关系。结论是1 4 ：( 1 ) 国家股比例和法人股比例越高， 上市公司分配股利的概率越大，这表明，我国上市公司是否分配股利，在很大程 度上是由控股股东所决定。( 2 ) 国家股和法人股比例越高，股利的支付水平越高； 流通股比例越高，股利的支付水平越低，说明国家股和法人股股东偏好股利，而 流通股股东却不大喜欢股利。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 对沪深两市1 9 9 7 、1 9 9 8 年度支付现金股利的全部 3 1 6 家上市公司运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出：对于进 行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利 水平及其变化1 5 。在采用双步骤法( 因子分析法一逐步回归分析法) 建立并检验 影响每股股利的因素后认为：我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股 东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率的影响， 而且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相影响。国有股和法人股在公司 股本中所占的比例越大，公司的内部人控制程度就越强，公司股利支付水平就越 低；国有股及法人股控股比例越低，公司自我发展和成长性越强，股票股利支付 额就越高，现金股利支付水平就越低。 赵春光( 2 0 0 1 ) 对于股利政策的选择动因进行了分析。研究样本选自1 9 9 9 年 度以前在沪深两市上市的a 股公司，研究认为现金股利与资产负债率、股票价 格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票有关。陈浪南( 2 0 0 0 ) 用沪市 数据对于股利政策的市场反应进行检验。结论不能支持现金股利的信号传递效 应；而送股、配股具有明显的信号传递效应。研究中还发现各样本组合对于“好” 消息、。坏”消息的市场反应通常在3 至4 个交易e 1 ，这与半强式效率市场相矛 盾。 而中国台湾的学者杨汉栋对台湾上市公司1 9 8 4 年的财务资料进行分析，采 用因素分析、集群分析和变异数分析等方法，发现台湾上市公司的财务结构与股 利发放呈正相关，即财务结构较好，则其发放的股利较高，财务结构较差，则发 放的股利较低，甚至没有。 ”魏刚；我国上市公司股利分配的实证研究) ，载经济研究 ，1 9 9 8 ( 6 ) ，3 1 - 3 5 页。 “吕长江王克敏；t a 市公司股利政策的实证分析 ，载会计研究 ，1 9 9 9 ( 1 2 ) ，3 1 3 9 页 洪振虔( 1 9 8 9 ) 采用多元回归分析、k r u s k a l w a u i s 单变量分析等方法对台 湾的3 9 家上市公司进行研究，实证结果显示：( 1 ) 获利能力及成长机会会影响 现金股利的发放，短期资金需求和事业风险均未达到统计显著，因此其影响则无 定论；( 2 ) 产业因素对现金股利的发放并无影响；( 3 ) 代理问题对现金股利的发 放确有影响。 廖理和方芳( 2 0 0 5 ) 进一步发现，对于股利增加的宣告事件，过度投资公司 的市场欢迎程度要显著地大于非过度投资公司。该结果表明1 6 ，我国上市公司的 股利政策体现了自由现金流假设的预期。上述研究分别为股利政策的自由现金流 理论和“掏空假设”提供了相应的经验和理论证据。但是，支持“掏空假设”的 研究忽略了企业成长性对股利政策的重大影响，从而导致了结论可信度的削弱。 原红旗以1 9 9 4 - - 1 9 9 7 年的所有上市公司为研究样本，通过四个模型研究了 股利的决定因素等问题。结果发现1 7 ：( 1 ) 成长性并不同现金股利呈负相关关系， 说明一些需要资金的企业可能按照大股东的意图发放了股利。( 2 ) 当期收益高 的公司发放较高的股利。( 3 ) 股本规模大的公司倾向于发放股利。( 4 ) 在股利选 择模型中，母公司转移现金的行为明显。( 5 ) 上市公司股利形式和股利金额极不 稳定，从总体上存在此多彼少甚至非此即彼的替代关系。( 6 ) 资产负债率在经 济收缩的1 9 9 4 年和1 9 9 5 年对股利形式选择有显著的影响，而在经济环境较为宽 松的1 9 9 6 年和1 9 9 7 年则没有明显影响，这主要是由于该指标影响企业筹集资金， 从而在资金紧张的年份少发放股利。 杨淑娥、王勇和白革萍以1 9 9 7 年的9 0 家公司为样本，采用对数模型和半 对数模型研究了我国上市公司的股利政策问题。结论如下：( 1 ) 上市公司股利分 配政策的制定主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿的影响，股东意愿一 度起重要作用。( 2 ) 股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影 响，并与它们呈正相关。 “摩理方芳：股利政策代理理论的实证检验) 蓑南开管理评论 ，2 0 0 5 ( 5 ) 。5 5 - 6 2 ”原红旗；中国上市公司股利政策分析，上海财经大学博士学位论文，1 9 9 9 9 第三章研究理论框架 第一节自由现金流假设 “自由现金流量假说”是j e s e n 于1 9 8 6 年在发表于美国经济评论的自 由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文中正式提出来的，并把“自由现 金流量( f r e ec a s hf l o w ，以下简称f c f ) ”定义为“企业现金中超过用相关资本 成本进行折现后n p v ) 0 的所有项目所需资金后的那部分现金流量”培。该f c f 与会计意义上的自由现金流量( 以下简称a _ f c f ) 不同，它难以进行度量。虽然 在实证中，经常用a f c f 来代表j e l a s f f f l 的f c f ，但只有当公司无n p v ) 0 的投 资项目时才会相等，为此，必须配合其他指标( 如投资机会、成长性) 才能更好 说明问题。 自由现金流量假说的提出是基于这样的背景：美国石油行业在2 0 世纪6 0 年代末出现繁荣景象，积累了大量资金，但管理者出于扩张动机，将大量现金用 于增加石油开发费用( e & d ) ，甚至投资于其他不熟悉的行业，导致7 0 、8 0 年 代大量的投资项目失败，给公司和股东带来极大的损失。j e n s e n 认为，在公司有 超额自由现金流量时，经理人在决策中会因自身利益与股东利益之间的冲突而产 生代理成本。j e n s e n 还以2 0 世纪8 0 年代美国的石油公司为样本进行了实证研 究，得出了三点结论：( 一) 公司经理人的股利分配政策倾向于保留盈余，而不 是给股东发放现金股利。j e l l s e l l 是从代理成本角度去解释这一点的。经理人在 决策时只追求自身利益最大化，而不是公司利益或者股东利益最大化，经理人希 望自己能够控制更多的资源，所以他们宁愿将自由现金流保留在企业内部，甚至 投资负回报的项目，也不会派发给股东。( 二) 公司经理人在超额自由现金流量 增加时，往往投资机会少，无利可图，但仍会扩张其公司的规模。j e n s e n 认为， 经理人有将企业规模扩张到超过最优规模的动机。企业规模扩大，可增加经理人 的可控制资源，企业业务的增长与经理人的报酬显著正相关t x e v i na n dm u r p h y ， 1 9 8 5 ) 。另外，公司在对管理者的激励中，越来越倾向于给予其晋升机会，而不 是年度奖金，这种趋势强化了公司对于扩张的偏好，因为扩张可以提供更多的职 ”j e n s o n , m 1 9 8 6 a g e n c y c o s t s o f f r e e c 曲胁lc o f v , n t e f i n a a c ta n d t a k e o v e n t a m g f l c l l e c o n o m i c r e v i e w , 7 6 ：p p 3 2 3 - 3 2 9 1 0 位，更好地迎合这种晋升机靠1 ( o e o r g eb a k e r ，1 9 8 6 ) 。( 三) 公司扩张规模所需 的资金来源财务杠杆作用的增强。j e n s e n 认为，产品市场和要素市场存在竞争 压力，企业必须使自己的平均成本最小，经理人也必须提高组织的效率，以提高 企业生存的概率。增强财务杠杆的作用是解决因自由现金流量带来的代理成本问 题的一种方法，因为债务有控制作用，债务使得经理人必须还本付息，从而吐出 现金，而不是将现金留在企业内部或进行低效投资。另外，债务有“税盾”作用， 从而增加了企业价值。 j e r t s e n 当时提出这一概念对，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现 的管理层与股东的冲突及其所带来的代理成本问题。在j e n s e n 看来，要使公司 有效率并使股东价值最大化，必须把f c f 支付给股东，但管理层为了个人的私 利，总是希望公司的f c f 尽可能的多。宁愿将其投资于低收益的项目也不肯把 它们交还给股东。因为向股东发放现金会减少管理层手中控制的资源，削弱了他 们的权力；同时，当公司需要筹集资金时，必然要受到资本市场的监管，从而威 胁到管理层扩张战略的自由实施，损害了其利益，可见，自由现金流问题实质上 也就是公司资源f c f 控制权的争夺。 自由现金流假设相信，公司经理与股东的利益冲突主要表现在股利政策的选 择上( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。经理控制的公司更倾向于较低支付率的股利政策，并将 自由现金流投入到损益价值的项目中或者盲目扩大组织规模；股东控制的公司则 更倾向于较高支付率的股利政策，并根据企业成长性积极地调整股利政策。自由 现金流假设预期：随着股东控制力的增强，公司会吐出更多的自由现金流，并选 择更高支付率的股利政策。另外，股东控制的公司会具有更强的动机捕捉成长性 投资机会( 通过降低股利支付率) 以实现股东价值最大化拇。 第二节掏空假设 现金股利政策是对公司剩余的分配政策，在。资本雇佣劳动”的逻辑下，股 东按照投资比例进行分配，这似乎是一个非常公平的“利益均沾”的分配逻辑。 其实这一逻辑隐含着与现实相悖的假设。例如委托人与代理人利益目标一致；股 东同质，即我们平时所说的。同股同权”等。抛开这些假设，回到现实的公司“法 ”拉股股东对公司成长性机会的把握袭现为股利支付率与公司成长性存在着逆向关系 1 1 律”框架内，现金股利政策是公司的“法律”之一。考察公司“控制权”对现金 股利政策制定的影响，我们会发现，“利益均沾”的股利政策可能成为公司控制 权人侵占其他利益相关者利益的“隧道”挖掘工具。 ( 一) 现金股利政策：控制权人意志的体现 控制权人通过现金股利政策的制定使其侵占利益具有了“合法”性。公司是 “法律”框架的虚构，公司中控制权人的意志必然要上升为公司“意志”，形成 所有公司利益相关者共同遵守的“法律”公司政策，所以，控制权的配置 大致决定了各产权主体之间的利益格局。现金股利政策作为公司“法律”之一， 也必然符合这一既定格局，体现了控制权人的意志、目标和其中所渗透的利益倾 向。虽然一项股利政策的制定是通过所有利益冲突主体之间的谈判制定的，其中 不乏相互制约，但是，由于公司中“强权”逻辑的存在，使他们之间的谈判力不 对等，试图寻求一个平等的“契约式”股利政策解决方案成为徒劳。在制定公司 的现金股利政策的过程中，控制权人对其他利益相关者“利益侵占”的现实，可 以从世界范围内的许多国家对公司中弱势利益相关者的法律保护得到证据。所 以，当以控制权为主要自变量，从利益侵占视角去考察公司的现金股利政策时会 发现，公司契约中的“强权”逻辑在现金股利政策中被演绎得淋漓尽致。作为市 场机制的替代，一个靠权威运作的公司，在其法律框架内，我们根本不可能指望 “弱势主体”得到平等对待，更何况权威者本身也是公司剩余的索取者。 ( 二) 现金股利政策的制定：控制权人对利益侵占“隧道”的挖掘 为了便于分析，我们根据传统的代理理论将公司内利益相关者分为三个基本 的集合：公司与债权人、管理者与股东、大股东与小股东。在每一个基本集合中 存在两个利益集团，两集团之间是委托人与代理人的关系。这三类不同群体之间 的利益冲突构成了研究现金股利政策挖掘利益侵占“隧道”的主要脉络 1 、公司对债权人利益侵占“隧道”的挖掘 公司挖掘侵占债权人利益“隧道”的条件。在公司的利益相关者中，当面对 债权人这一利益集团时，管理者和股东构成了天然的“盟友”，形成一个与债权 人进行谈判的利益集团，在剩余索取权与控制权高度一致或控制权人兼任管理者 和股东双重身份时更是如此。 利益侵占“隧道”的挖掘梅耶斯( 1 9 7 7 ) 、詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 指出，在假 定公司管理者全心全意为股东利益服务的条件下，股东可以使公司通过设计公司 的经营业务和融资结构剥夺债权人的利益以增加其自身的利益。 当公司出现财务危机甚至徘徊在破产的边缘时，公司与债权人的博弈可能由 多期模型变为单期模型，公司通过盈余操纵以高股利政策将现金流量返还到股东 私人手中，减少了公司可偿债的现金。由于公司只承担有限责任，债权人对已经 发放的现金股利无求偿权，所以，债权人会因为现金不足得不到偿付而遭受损失。 狄安格罗( 1 9 9 0 ) 发现，处于财务危机的公司是不愿意削减现金股利水平的，现金 股利不削减就意昧着一种明显的货币利益从债权人流向了股东。 当公司在持续经营的状态下，公司与债权人的博弈为多期模型，公司可借助 现金股利政策构筑两类利益侵占“隧道”。其一，当公司的现金股利政策受到债 权人的严格约束，只能实施低现金股利或不发放现金股利的政策时，公司倾向于 将公司留存的现金投资于高风险高收益的项目因为，一旦冒险成功，股东将会 获得所有的额外风险收益，从而使得股权的价值上升。而对于债权人不会扩大契 约中约定的收益，其期望收益反而会随着投资风险的增加而下降。如果冒险失败， 其损失应会转移给债权人一部分。当公司处于财务危机或破产边缘时，情况尤为 如此。其二，公司通过债务性融资来发放现金股利。此时，现金股利的发放政策 直接影响着公司总价值中债券价值与股权价值的比重。殷利的增多应会使得股权 价值上升，而同时会削弱公司未来偿还债务本息的能力，从而使公司债券价值下 跌。 2 、管理者对股东利益侵占。隧道”的挖掘 管理者挖掘侵占股东利益“隧道”的条件。管理者对股东利益侵占的前提是 所有权与控制权的分离，管理者拥有了公司的控制权，并能够对公司的现金股利 政策进行决策和实施。在这种情况下，公司管理者不是公司的剩余索取者，其利 益目标和股东产生偏离，甚至冲突。此时，管理者在很大程度上不会以股东财富 最大化，而是以自身利益最大化的方式来制定现金股利政策，配置现金流或降低 所承担的风险。在这些活动中，管理者获得私人收益必须控制公司现金流，且其 收益的大小和他所控制的现金正相关，而现金股利发放的水平会直接影响管理者 所控制的现金流量。 利益侵占“隧道”的挖掘。由于管理者所控制的现金流量决定了控制权收益， 所以，管理者倾向于低现金股利政策，甚至不发放现金股利，以最大限度地控制 现金流量，实现自身利益的最大化。一旦管理者的低现金股利或不发放现金股利 政策得以贯彻，控制了较多的现金流量，他就会通过投资于自利性消费或与他所 有的其他公司之间进行关系交易等方式，实现控制权私人收益。此时，管理者以 现金股利为工具，侵占股东利益的隧道便挖掘成功了。 朗和里柴勃格( l a n g 和l i t z e n b e r g e r ，1 9 8 9 ) 的实证结果表明在股利增加宣布 日，存在过度投资机会公司的股票价格上涨速度大于不存在过度投资机会公司的 股票价格；当公司宣布股利削减时，存在过度投资机会公司的股票价格下跌速度 也最明显。这证明了管理者利用现金股利政策挖掘利益侵占“隧道”的存在，市 场投资者对这一点已经是心知肚明。 3 、大股东对小股东利益侵占。隧道”的挖掘 大股东挖掘侵占小股东利益“隧道”的条件。当公司的剩余索取权与控制权 趋于一致，或控制权由管理者手中转移到大股东手中时，管理者与大股东之间的 利益冲突会得到缓和或消失，然而，大股东与小股东的利益冲突就会凸现。如 l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 、b a r c a 和b e e h t ( 2