（管理科学与工程专业论文）基于行为金融的股评推荐及投资者行为研究.pdf

摘要 行为金融是近年来学术界的热点领域之一。与现代金融理论相比，行为金融 理论不囿于理性人的分析框架，着眼于人们的实际行为，较好的解释了现代金融 理论中的一些异常现象，为金融研究提供了新的视角。 研究我国投资者的行为有必要注意这样一个现实：散户占投资者的绝大多数， 他们一般缺乏专业的投资知识和入市经验，阅读股评建议往往是他们以较低的成 本快速获取信息的一种重要手段。因此，本文在系统回顾了行为金融和我国股评 行业的发展历程之后，在对投资者行为和股评研究进行综述的基础上，首先从考 察我国股评家推荐的股票是否具有投资价值入手，然后结合账户数据研究股评推 荐的公布和即将公布对投资者的交易行为是否产生影响及怎样影响。最后，结合 账户数据对投资者非理性行为之一的处置效应是否存在于我国股票市场，以及具 有怎样的特征进行了深入细致的讨论。 事件研究法为考察股评推荐的投资价值提供了一种有效的方法。在说明事件 研究法及其主要步骤之后，本文选用两种收益率指标，分析了股评家推荐的不同 持有策略的股票，在不同的市场行情下，经规模调整、行业调整和市场调整之后， 具有怎样的业绩表现。结果发现推荐的短线股票应被视为一种反向指标，而牛市 行情下推荐的中线股票在短期内具有一定的投机价值。 基于被推荐股票的业绩表现，本文考察了投资者对股评信息的反应问题。结 合投资者交易的账户数据和股评家的荐股数据，考察了股评推荐公布前后，投资 者的买卖倾向是否受到影响及怎样影响。研究中根据账户的资金规模和买卖被推 荐股票的次数，将账户分成四类。结果发现，股评推荐的公布和即将公布对不同 类型投资者的影响情况有所差异。对于提前获得股评信息的投资者，他们的态度 也不尽相同。即使是同一类投资者，在不同的市场行情下或对于不同持有策略的 推荐，其买卖倾向也会有一定的变化。 最后，关于投资者的交易行为，本文还考察了处置效应。在简要介绍处置效 应及其特点和影响之后，从投资者的卖盈持亏倾向和盈亏股票的持有时间两个方 面检验我国股票市场的投资者是否存在处置效应。然后通过对卖盈卖亏份额的考 察，发现我国投资者的处置效应存在明显的季节性和月度动态特征。进一步研究 摘要 发现不同资金规模、不同交易频率、不同盈亏水平投资者的处置效应也具有一定 的差异。此外，前期的盈亏状况会影响投资者的处置效应。对影响投资者交易行 为的其它因素加以控制之后，研究表明处置效应属于投资者本质特征之一。 关键词：行为金融，股评价值，买卖倾向，处置效应 a b s t r a c t b e h a v i o rf i n a n c eh a sb e e nah o ta c a d e m i ct h e m ei nr e c e n ty e a r s i ti s n tb a s e do n t h ea s s u m p t i o no fr a t i o n a li n v e s t o r s ，w h i c hi st h ef o u n d a t i o no fm o d e mf i n a n c e w i t h t h er e s e a r c ho fp e o p l e sr e a li n v e s t m e n ta c t i o n s ，b e h a v i o rf i n a n c eg i v e sab e t t e r e x p l a n a t i o nt ot h ea n o m a l i e si nm o d e mf i n a n c i a lt h e o r y , a n dp r o v i d e san e wp e r s p e c t i v e f o rf i n a n c i a ls t u d i e s t od or e s e a r c ho nc h i n e s ei n v e s t o r s b e h a v i o r , w es h o u l dp a ya t t e n t i o nt os u c hf a c t t h a tt h e r ea r em a s s e so fi n v e s t o r sw h oa r es h o r to fp r o f e s s i o n a l k n o w l e d g ea n d i n v e s t m e n te x p e r i e n c e s o ，r e a d i n ga n a l y s t s r e c o m m e n d a t i o nb e c o m e so n eo ft h e i m p o r t a n ta n dq u i c km e a n sf o rt h e mt og e ti n f o r m a t i o na tl o w e rc o s t f o l l o w i n ga s y s t e m a t i c a lr e v i e wo ft h ed e v e l o p m e n ta n ds t u d i e so fb e h a v i o rf i n a n c ea n dc h i n e s e s t o c ka n a l y s i sa n dc o n s u l t i n gi n d u s t r y , t h i sp a p e rs t u d i e sw h e t h e rt h er e c o m m e n d e d s t o c k sh a v ei n v e s t m e n tv a l u e ，a n dt h e nw h e t h e ra n dh o wt h ei s s u eo fr e c o m m e n d a t i o n a f f e c t si n v e s t o r s t r a d i n gt e n d e n c y a tl a s t ，t h e r ei sad e e pa n dp a r t i c u l a rd i s c u s s i o n a b o u tt h ec h a r a c t e r i s t i c so fd i s p o s i t i o ne f f e c ti nc h i n e s es t o c km a r k e t t h em e t h o do fe v e n ts t u d yi sa ne f f i c i e n ta p p r o a c ht oa n a l y z er e c o m m e n d a t i o n s i n v e s t m e n tv a l u e b a s e do ni n t r o d u c t i o no fe v e n ts t u d ya n di t sp r i m a r yp r o c e s s ，w e e x a m i n et h ep e r f o r m a n c eo ft h es t o c k sg r o u p e db yh o l d i n gs t r a t e g yr e c o m m e n d e db y c h i n e s es t o c ka n a l y s t sb o t hi nb u l la n db e a rm a r k e t t h ea b n o r m a lr e t u r ni sa d j u s t e db y t h r e ef o r m u l a sc o n s i d e r i n gs i z e i n d u s t r ya n dm a r k e te f f e c t s t h er e s u l t ss h o wt h a ta l lo f t h er e c o m m e n d a t i o n so fs h o r tt e r ms t o c k ss h o u l db ev i e w e da sar e v e r s ei n d i c a t o r , w h i l e i nb u l lm a r k e t ；t h em i d d l et e r ms t o c k sh a v es h o r t l i v e ds p e c u l a t i v ev a l u e b a s e do nt h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h es t o c k sr e c o m m e n d e db ya n a l y s t s ，w ef u r t h e r s t u d y t h ei n v e s t o r s r e s p o n s e t o r e c o m m e n d a t i o n u s i n g a c c o u n ta n d a n a l y s t r e c o m m e n d a t i o nd a t a , w ee x a m i n ew h e t h e ra n dh o wi n v e s t o r s t r a d i n gt e n d e n c yi s a f f e c t e db e f o r ea n da f t e rt h ei s s u e dr e c o m m e n d a t i o n s i nt h i ss t u d y , t h ei n v e s t o r s a c c o u n t sa r ep u ti n t of o u rs t y l e sb yt h ec h a r a c t e r i s t i co fc a p i t a ls i z ea n df r e q u e n c yo f t r a d i n gs t o c k sw h i c hh a v eb e e nr e c o m m e n d e d o u rr e s u l tp r e s e n t st h a tt h e r ea r e d i f f e r e n te x h i b i t i o ni nv a r i a n ts t y l ei n v e s t o r s t ot h o s ei n f o r m e di n v 皓t o r sb e f o r ei s s u i n g , t h e i rm a n n e rv a r i e st o o e v e nt h o u g ho n ea n dt h es a m es t y l eo fi n v e s t o r s ，t h e i rt r a d i n g m a b s n u 册 t e n d e n c yi sd i v e r s e l yi n f l u e n c e db yd i f f e r e n tt y p eo fr e c o m m e n d a t i o ni nb u l la n db e a r m a r k e t f i n a l l y , a sa ni m p o r t a n tp h e n o m e n o ni ns t o c km a r k e t , t h ed i s p o s i t i o ne f f e c t i n c h i n e s es t o c km a r k c ti sa l s os t u d i e d f o l l o w i n gb r i e fd e p i c t i o no fc o n c e p t ， c h a r a c t e r i s t i ca n di n f l u e n c eo fd i s p o s i t i o ne f f e c t ，w et e s tw h e t h e rt h e r ee x i s t sd i s p o s i t i o n e f f e c ti nc h i n e s es t o c km a r k e tb y ：( 1 ) t h et e n d e n c yt os e l lw i n n e r sa n dh o l dl o s e r s ( 2 ) t h en u m b e ro fh o l d i n gd a y sd i s t i n c t l y b yc o m p a r i n gt h er e a l i z e dp o r t i o no fg a i n sa n d l o s s e s ，t h i ss t u d yp r e s e n t sad e e pa n a l y s i so fd i s p o s i t i o ne f f e c t , s u c h a si t ss e a s o n a la n d m o n t h l ym o t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c s 。f u r t h e rw o r ks h o w sd i f f e r e n c ei nt h ei n v e s t o r sw i t h d i f f e r e n tc a p i t a ls i z e ，t r a d i n gf r e q u e n c y , p r o f i ta n dl o s sl e v e l b e s i d e s ，f o r e g o i n gp r o f i t a n dl o s ss t a t e sh a v es i g n i f i c a n te f f e c tt oi n v e s t o r sd i s p o s i t i o ne f f e c t w h e no t h e r i n f l u e n t i a lv a r i a b l e sw e r ec o n t r o l l e d , o u rr e s u l tg i v e st h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c k sp r o f i t a n dl o s sw i t hi n v e s t o r sc h o i c e a n di ti n d i c a t e st h a td i s p o s i t i o ne f f e c ti so n eo f i n v e s t o r se s s e n t i a la 仳r i b u t ei nc h i n e s ei n v e s t o r s k e yw o r d s ：b e h a v i o rf i n a n c e ，r e c o m m e n d a t i o nv a l u e ，t r a d i n gt e n d e n c y , d i s p o s i t i o n e f f e c t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 签名：日期：o 年f _ ) 月瞳日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名： ：盈互 日期：0f 年，工月，a 日 第一章绪论 1 1 行为金融学概述 第一章绪论 行为金融学( b e h a v i o rf i n a n c e ) 是2 0 世纪8 0 年代中期发展起来的金融学与 心理学、社会学、决策学相交叉的一门学科。在理论和实务界都得到了广泛的研 究，并已取得了一系列的可喜成就。在理论上，这些成就是对现代金融理论的挑 战、补充和发展，如能够较好的解释很多实证研究中发现的有悖于现代金融理论 的异常现象，为金融学研究提供了变革性的视角。在实务中，行为金融学研究着 眼于市场的实际情况，有助于进一步完善和规范金融市场，正确认识金融行为的 非理性偏差，从而确定有效的投资组合与投资策略。所以，行为金融学对增进市 场效率、提高投资者理性具有重要的意义。 1 1 1 产生的背景 现代金融理论以1 9 5 2 年m a r k o w i t z 的“证券组合选择”为开端【1 】，随着资本 资产定价模型( o 垤m ) 、套利定价模型( a p t ) 、期权定价理论( 0 p t ) 等金融理 论的发展，并以f a m a 的有效市场理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 1 2 1 0 1 】e m h 为 基础，建立了一套成熟的金融学理论，并确立了其在金融学中的统治地位。 现代金融理论主要是以“理性人”假设为分析框架，从而得出“有效市场” 这样一个关键性的基础概念。因此，现代金融理论把社会人看成是完全理性的， 认为他们具有完全正确、毫无偏差的认知能力和决策水平，不仅可以精确的获取 信息，而且可以做出无偏的预期。然而，这样的假设条件是很强的，在现实社会 中是不完全成立的。实际上，人们的决策过程中会受到很多心理、环境等非理性 因素的支配，进而导致他们的决策并非符合“理性人”的假设条件。一旦失去这 一前提，“有效市场”就难以成立了，相应的，其它以此为基石的现代金融学理论 也就相应的值得推敲了。 例如，在行为金融产生之前，学术界一直认为市场参与者的经济行为是一个 追求预期效用( e x p e c t e d u t i l i t y ，e l i ) 最大化的过程。然而，如著名的“阿莱悖论” 【3 】、“红利之谜”、“小公司效应”和“季节效应”等大量的实证和试验研究表明， 人们的实际行为直接受到相关心理因素的影响，从而使得他们的决策并不符合预 期效用最大化。而且人们的风险态度并不是在任何时候都是一致的，在对未来不 电子科技大学博士学位论文 确定性事件的概率进行预期时也并不是无偏的，此外实证研究也没有证明人们作 为总体时比作为个体时更加理性，甚至个体的非理性可能会引起群体的非理性行 为，如羊群效应，并对市场产生更大的危害。 在理性人的前提下，有效市场理论假设人们能够对新信息立即做出正确的调 整。价格的变化是相互独立的，即便存在短暂的相关性也会很快消失。因此，人 们不能通过公开信息获取超常收益。然而，研究表明人们即使收到信息也并不一 定会立即做出反应。相反，如果他们可能会等待新信息在最近趋势中的变化得到 证实后，再对其做出反应，而且这种反应可能是非线性的。在1 9 8 7 年美国宏观经 济正常运行的情况下发生了“黑色星期一”事件。这一事件使得人们怀疑市场本 身可能存在很多不稳定因素，于是，学者们开始探索影响股市的其他未知因素。 2 0 世纪8 0 年代以来，大量与e m h 相矛盾的事实开始出现，人们称之为“市 场异象”或“悖论”。比如，规模效应、周内效应、股票溢价之谜和长期反转等现 象，这些现象对现代金融理论提出了强有力的挑战。此外，r o l l ( 1 9 7 7 ) n 认为c a p m 难以验证，提出e m h 的f a m a 在他的1 9 9 1 年的研究中进一步指出闭，因为会陷入 “联合检验”的困境，e m h 也是难以检验的。于是，现代金融理论对现实意义开 始受到质疑。 在这样的历史背景下，一些学者呼吁金融研究应关注人们的实际行为，在借 鉴并保留某些最优化原则的前提下，结合心理学、行为学和社会学等学科的研究 方法，探索人们实际的行为模式，并在此基础上分析人们的认知和决策过程，进 而构建一个更加贴近现实社会的金融分析框架。这一框架对现代金融学的研究视 角进行了改革，而这一改革带来的便是行为金融学的诞生和发展。 1 1 2 起源 行为金融的研究最早可以追溯到1 9 世纪l c b o n 的 t h ec r o w d 和m a c k a y 的 e x t r a o r d i n a i yp o p u l a rd e l u s i o n sa n dt h em a d n c s $ o fc r o w d s ，这两本书最早阐 述了行为金融思想，被视为投资市场群体行为的经典之作( 周战强，2 0 0 4 ) 1 6 1 。 后来，人们逐渐注意到心理和行为因素在金融研究领域中的重要性。如1 9 3 4 年，g i a h a l n 和d o d d 在他们的 s e c u r i t ya n a l y s i s 中指出，证券市场中，投资者 的决策受到时尚和从众等心理的影响。k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 1 7 研究了投资者行为和心理 因素对市场的影响。他指出，由于投资者对市场信息认知能力是有限的，而市场 上资本的所有权与管理权又是相互分离的，其投资决策的行为将影响市场稳定。 2 第一章绪论 原因在于：第一，投资者在进行投资决策时对投资评估的知识不足；第二，缺乏 专业知识的投资者对投资项目的评价依赖于别人而不是自己；第三，专业投资者 主要考虑的不是对一项投资在整个生命期内的长期预测，而是比一般大众投资者 更加颁先的预测到他们对现有评估的变动。这种决策行为将使得投资者偏好短期 投资或投资行为依大众心理的变化而变化。因此，股价并不依据股票的内在价值， 而是投资者群体心理的产物，是投资者心理相互作用的结果；股价会因群体心理 的突然变化而剧烈波动。 k c y n e s 借用“选美游戏”来描述投资者之间是如何相互影响的。在“选美游 戏”中，参与者要从1 0 0 张照片中选出其中最美的6 张。谁选择的结果与全体参 与者的平均偏好相似，谁就能获奖。在这种情形下，每个参与者都不会选择自己 认为最美的6 个，而选别人认为最美的6 个。若都从这一观点出发，他们的选择 过程实际就是在推测一般人认为最美的照片。将这一过程体现的规则运用到股票 市场上，投资者为了推测股票需求是否很大，首先必须推测其他投资者的判断， 但其他投资者的判断又取决于他们对别的投资者的判断。结果，某些种类的投资 取决于那些在证券交易所从事经营的人的平均预期，而不取决于实际经营企业的 人的真正预期。因此，虽然专业投资者的知识及其对投资对象的评价超过一般私 人投资者，但他们所考虑的不是一项投资是否值得购买或者持有，而是在市场大 众心理下，3 个月或1 年中市场对这项投资的评价。这样，任何投资者的行为都会 成为由市场其他投资者推测所形成的链条中的一环，从而市场中一个微小事件所 导致的心理冲击都会被放大并影响到市场的所有参与者，引起股价剧烈波动。 行为金融理论与现代金融理论大约起源于相同时期。1 9 5 1 年，b u r r e l l 发表了 “投资研究试验方法的可能性”一文i 剐，呼吁把心理学和金融研究相结合，认为将 传统的行为研究方法和定量投资模型相结合是有益的。1 9 5 2 年，有两篇著名的关 于个人投资者形成投资组合行为的文章发表。一篇是m a r k o w i t z 关于如何进行投资 组合决策的研究1 1 】，另一篇是r o y 从个体心理学角度构造了“安全第一”的投资 组合选择模型【9 j 。 1 1 3 发展 1 9 6 9 年，s l o v i c 详细研究了专家的判蝌1 0 l ，发表了一篇关于证券经纪人投资 过程的详细研究。3 年后，他又发表了这个领域的第一篇具有启发性的论文“人类 判断的心理学研究对投资决策的意义”【1 l l ，从而为行为金融理论的发展奠定了基 3 电子科技大学博士学位论文 础。而t v e r s k y 和k a h n e m a n 在1 9 7 4 年【1 2 1 、1 9 7 9 年【”】发表的有关启发式偏差 ( h e u r i s t i c d r i v e nb i a s ) 和框架依赖( f r a m ed e p e n d e n c e ) 的文章在金融领域产生 了深远的影响，并于1 9 7 9 年提出了“前景理论”。该理论现已成为行为金融研究 史上的一个里程碑，是行为金融研究中的代表性理论，解释了金融市场中的不少 异常现象。但是，当时人们对行为金融研究并没有引起足够重视。这主要有两个 原因。一是当时e m h 风行一时，人们普遍认为，研究人们的心理、情绪对金融市 场的作用是“不科学”的。当时，以数学方程进行定量研究的现代金融学是金融 研究中的主流方法，心理因素难以量化，因而有意回避心理学的研究。第二个原 因是行为金融研究的学者大都是主攻心理学的，采用了许多心理学中的研究方法。 2 0 世纪8 0 年代中期，行为金融的研究开始兴起，并取得突破性进展。形成这 种局面的主要原因有：一是大量证据表明现有的金融理论不完善，不足以解释实 际中的问题，市场中存在的大量异常现象引起了金融学家的注意；二是k a h l l e m a n 和t v e r s k y 提出的前景理论进一步发展并得到广泛认可，整个主流经济学越来越转 向对个体行为的研究。 1 9 8 5 年，o o u m a lo ff i n a n c e ) 上的两篇文章标志着行为金融的正式开端。一 是d eb o n d t 和t h a l e r 的关于过度反应( o v e r - r e a c t i o n ) 的问题【1 4 l 。所谓过度反应 指的是某一事件引起股价剧烈变动的水平超过预期的水平，然后再以反向修正的 形式回归到其应有价位的现象。另一篇是s h e f r i n 和s m t m a n 的文章，讨论了处置 效应( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) 1 5 j ，即投资者倾向于立刻卖出当前处于账亟盈利的股票 而继续持有当前处于账面亏损的股票。这两篇文章代表着行为金融领域两条不同 的研究思路，一条集中在证券价格上，另一条集中在投资者行为上。此后，s h i l l e r 、 t h a l e r 、s m e l l e r 、s t a t m a n 和s h e f f i n 等学者陆续发表了一些行为金融的研究成果， 推动了行为金融研究的发展。2 0 世纪9 0 年代以来，行为金融研究更是迅速发展， 席卷了整个理论界和实务界，并对现代金融理论提出了挑战。 目前，行为金融研究已涉及金融研究领域的很多方面，遗憾的是，行为金融 学尚未形成一个统一的理论。于是，人们开始尝试将现有理论成果整合为较为统 一的理论体系，并逐步获得实践的检验，s h e f h n 和s t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 1 6 j 便是其中的 一种。但到目前为止，大部分研究的目的都在于鉴别金融市场可能存在的有系统 影响的行为决策属性，而从已有的文献来看，一些决策的心理现象是已经得到广 泛认可的，其中包括：( 1 ) 人们的决策过程常常是多方面的、可变的，并且仅限 于决策期间；( 2 ) 人们的决策过程以及决策的方法会随着环境的改变而改变；( 3 ) 4 第一章绪论 人们的决策目标是寻求满意解而非最优解【1 3 1 。此外，人们常常是损失厌恶的而非 风险厌恶的；对小样本事件的代表性赋予更高的权重；对其预测和决策的能力过 度自信等等。还有研究表明，许多决策属性是暂时的，它们相互作用的性质和市 场意义是不完全的，但对许多与投资相关的证券市场特征有很大影响。 随着行为金融的发展人们逐渐认识到，把行为金融理论与现代金融理论对立 起来是不恰当的，应将二者结合起来对现代金融理论和模型进行改进。这也成为 行为金融理论的另一个重要的发展方向。在这方面，s h e f i j n 和s t a t m a n 提出的行 为投资组合理论( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ，b p t ) 和行为资产定价模型 ( b e h a v i o r a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ，b a p m ) ( 1 9 9 4 ) t 1 6 1 弓l 起了学术界的广泛关注。 行为投资组合理论是基于m a r k o w i t z 的现代投资组合理论发展起来的。现代投 资组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期 收益的分析上，而最优组合配置处于均值方差有效边界( m e a n v a r i a n c ee f f i c i e n t f r o n t i e r ) 上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资 者无法做到这一点，他们实际构建的投资组合，是基于不同资产风险程度的认识 并结合其投资目的所形成的一种金字塔状的行为投资组合，位于金字塔各层的资 产都与特定的目标和风险态度相联系，它们之间的相关性则被忽略了。 行为资产定价模型是资本资产定价模型的扩展。与c a p m 不同，在b a p m 中 的投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为信息交易者和噪声交易者。其 中，信息交易者是理性投资者，不会受到任何偏差的影响，只关注组合均值和方 差。噪声交易者则属于有限理性的交易者，会犯各种认知错误，并且没有严格的 均值方差偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者是代表 性交易者时，市场表现为有效率，而当噪声交易者成为代表性交易者时，市场表 现为缺乏效率。在b a p m 中，证券的预期收益是由其“行为b e t a ”决定的，其中， b e t a 是均值方差有效组合切线的斜率。因为证券价格受到噪声交易者的影响，这 里的均值方差有效组合并不等于c a p m 中的市场组合。 1 1 4 理论前提 1 1 4 1 有限理性 理性人假设是现代金融理论重要的基础性假设，主要包含以下几个方面的涵 义：第一，市场各参与主体在进行决策时都以实现预期效用最大为准则；第二， 人们是风险规避的；第三，人们都是根据所得到的信息，对市场的未来做出无偏 5 电子科技大学博士学位论文 估计；第四，人们的决策判断不会受到心理和情绪的影响；第五，效用函数具有 稳定性，理性人把全部决策建立在其效用函数的基础上，根据相对于实际财富的 变化，计算所有可能选择的预期效用值。在考察期内，其偏好是稳定的。在理性 人的假设前提下，一个必然的推论是证券价格反映了一切可以得到的公开信息。 因此，如果投资者没有特殊的私人信息，则无论他多么聪明，都不能获得与所承 担风险相称的额外收益。 虽然以理性人为前提假设的分析框架一直在金融理论分析中占主导地位，但 长期以来，关于理性人假设的合理性一直受到许多经济学家的质疑。因为，现实 中的金融活动是不可能满足理性人假设的。于是，现代金融理论的支持者又提出， 只要绝大多数的市场参与者是理性人，原有的整个理论分析框架就仍然正确。特 别是在金融资产价格方面，f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 旧提出“资产价格是由理性投资者 决定的”论断。 这一论断在理论上和实践中都受到了强有力的挑战。一方面是f r i e d m a n 及其 追随者并没有对这一论断进行严格的推敲和论证。另一方面是大量的心理学研究 表明，人们实际投资决策并非完全理性的。比如，人们总是过分相信自己的判断， 人们更多的是根据其对结果( 如投资) 盈亏状况的主观判断进行决策的，等等。 特别值得指出的是，这种对理性决策的偏离是具有普遍性和系统性的，并不能因 为统计平均而消除。k a h n e m a n 和r i e p e ( 1 9 9 8 ) 1 1 8 1 认为人们在以下三类情况下会 偏离标准的决策模型： 第一，个人没有遵循y o nn e u m a n n 和m o r g e n s t e m ( v n m ) 的理性规则来评价 不确定性事件。相反，在评价这些不确定性事件时，人们关心的并不是最终能获 得的财富水平，而是相对于某一参考点( r e f e r e n c ep o i n t ) 的收益和损失，并且表 现出损失厌恶( l o s s a v e r s i o n ) 的特征，对收益的主观评价在损失区域更加陡峭。 这种偏好有助于解释许多金融问题，k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 1 1 3 1 提出的前景 理论首先描述了这种偏好。 第二，在预测不确定性结果时，个人系统偏离贝叶斯规则和其他概率论公理 ( k a l m e m a n 和t v e r s k y ，1 9 7 3 ) 1 9 1 。例如，人们常常利用短期历史数据，依照这 一短期历史代表着什么样的更长期的图形模式，从而预测未来不确定事件。在关 注这种代表性时，他们常常没有注意到近期历史可能是由偶然因素引起的，而不 是由他们构建的模型产生的。这种启发式的偏差( h e u r i s t i c s ) 在许多生活情境中 非常有用，能帮助人们辨别数据中的模式，节省计算，但也可能导致严重误入歧 6 第一章绪论 途。例如，投资者可能把某些公司盈利迅速增长的短暂历史外推到遥远的未来， 因此对这些吸引人的公司定价过高，形成过度反应。 第三，框架( f r a m e ) 依赖心理，即问题的表达方式会影响人们的决策，也就 是问题的框架会影响决策。例如，在选择投资证券组合时，如果相对于债券，投 资者更多的是看到了股票长期收益好的记录，而忽略了股票易变的短期收益，于 是就会认为更多收益来自于股票而不是债券( b e n a r t z i 和t h a l e r ，1 9 9 5 ) 1 8 1 。 因此，行为金融认为，投资者完全理性的假设很难成立。现实世界的人其实 是有限理性的，是一种缺乏经验的投资者( u n s o p h i s t i c a t e d o r n a i v e i n v e s t o r ) 或者 噪声交易者( n o i s et r a d e r ) 【1 6 】。并且，有时把这些投资者所依据的是直觉而不是 贝叶斯理性的信念称为投资者情绪( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 。投资者情绪实际上反映 了许多投资者的共同判断误差和市场上的总误差，它的出现增加了精确预测市场 的难度。 s i m o n ( 1 9 7 6 ) 2 0 l 不仅认为人的理性世界是介于理性和非理性之间的一种有限 理性，而且给出了有限理性人的主要表现。他指出，经济行为人不可能具备完全 知识，面对大量信息和瞬息万变的情况，人们对信息的注意和处理具有选择性， 不同经验、不同背景的人会对同一信息有不同解释。受价值取向、目标多元性、 情绪和个性等因素的影响，人们的决策并非完全理性。实际上，人的决策大多可 归于人的直觉思维能力。这就导致人们无法坚持最优原则，而只能是满意原则。 而满意的标准取决于经济行为人的欲望水平，即决策者为自己订立的何时可以停 止寻找而做出判断的标准。并且，决策者的认知和决策环境因素，都对真实决策 过程产生重要影响，并使决策过程在很大程度上偏离效用理论给出的理性规则。 1 1 4 2 有限套利 套利是指在两个不同的市场上以不同的价格同时购买和出售相同的或本质上 相似的资产来获取利润。在完全竞争和存在可替代资产的假设下，如果股票的价 格由于非理性投资者的购买行为而高于基本价值，套利者一旦发现这一事实，就 会出售甚至卖空该股票，同时买入一个近似替代资产来规避风险。如果存在足够 多的投资者，交易成本很低或没有，套利行为足够迅速而有效，套利者的相互竞 争促使资产价格回落至基本价值。这样，套利者只能获得一个无风险利润。对于 价值低估的证券也是同样的道理。因此，非理性投资者在市场竞争中买入高估证 券而放弃低估证券，不断丧失财富，最终会被市场淘汰，能够在市场竞争中幸存 下来的就只有套利者。证券市场的投资行为将被套利者主宰( f r i e d m a n ，1 9 5 3 ) 【朔。 7 电子科技大学博士学位论文 可见，套利行为的有效性取决于是否存在近似替代资产。为了回避风险，套 利者在卖出或卖空价格高估证券的同时，必须买入同样或相似且价格没有高估的 替代证券。但在实际市场上，并非每种证券都有合适的替代品。 对于许多衍生证券来说，替代品容易找到。如标准普尔5 0 0 指数期货的典型 卖价一般在构成该指数股票组合的基本价值附近。所以当有人以偏离该组合的价 格卖出期货合约时，套利者就可以在别人低价出售时买入，而在别人高价买入时 卖出，进而可以获利。 但在大多数情况下，证券并没有明显合适的替代品，所以套利者不能从总体 上对股票和债券设定一个价格水平( c a m p b e l l 和k y l e ，1 9 9 3 ) 【2 1 1 。一旦由于某种 原因出现错误定价，套利者将无法进行无风险的对冲交易。这时，套利者就面临 着基本风险。即使某个套利者发现总体股价已经高估，由于找不到替代组合，也 无法卖空并买入替代的证券组合。套利者只能简单地卖出或减少高风险的股票， 以期获得较高的收益，但这种套利已非无风险套利，特别是在股票有超常收益时 ( s i e g e l ，1 9 9 8 ) 1 2 2 1 。如果套利者是风险规避者，就没有兴趣进行这类套利活动。 如果套利者整体承受风险的能力有限，就很难把大量股票的价格维持在符合基本 价值的水平上。例如，在1 9 9 8 年年初和年底，美国股市标准普尔5 0 0 指数成分股 的市盈率分别约为2 4 和3 2 ，而第二次世界大战后平均为1 5 。如果套利者在1 9 9 8 年初卖空标准普尔5 0 0 指数，到年底将遭受2 8 6 的损失；如果听从了专家的警告， 在1 9 9 7 年初卖空，当年损失3 3 4 ，接着的一年再损失2 8 6 ；如果在1 9 9 8 年初 卖出的同时买入罗塞尔2 0 0 0 指数作为对冲，后者并未创历史新高，那么在年底将 损失3 0 8 。因为标准普尔5 0 0 指数没有良好的替代品，不良替代品的相对价格变 动可能会使事情变得更糟。也就是说，利用股指套利的风险非常大。因此很少有 套利者甚至投机者去开发这种价格偏差阎。 而且，与股票的基本价值相关的风险也对套利形成了很大障碍。当一个套利 者依据相对价格变化买入或卖出股票后，出现了特大利空或利好消息，就要承担 与这只股票相关的风险。比如，某个套利者相信福特公司的股票相对于通用汽车 和克莱斯勒汽车公司的股票已经高估。这时，他卖空福特股票，同时增持另外两 种股票，减少汽车行业的一般风险，但无法避免福特股票有出人意料的利好消息 与通用和克莱斯勒有出人意料的利空消息的风险所引起的损失。 即使能找到完全相同的替代品，套利者也面临着其他更多风险。如来自再次 卖出股票价格的不可预知性，或者价格偏差在消失前会继续偏离下去。即使两种 b 第一章绪论 基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，价低者可能继续走低。尽管 两种证券的价格最终会走向一致，套利者在这种交易中将不得不遭受暂时损失。 如果套利者能承受这种损失，最终会扭亏为盈，但有时无法熬过亏损期。如果套 利者试图利用的错误定价在短期内恶化，出现损失，投资者就会断定他是无能的 而撤走资金。如果这种情况出现，套利者只好被迫过早清偿头寸。如果债权人根 据较差的短期收益索要债务，也会引发过早清偿头寸。如果套利者卖空证券的所 有者想要回证券，套利者又不能借到其他股份，也只好过早清偿头寸。对这种过 早清偿头寸的害怕使他在利用错误定价时较不积极。在价格继续下跌走出低谷之 前，如果套利者为保持现有套利规模，不锝不担心其资金状况，其套剩就将面临 很大约束。这种风险被称为噪声交易者风险( d el o n g 、s h l e i f e r 和s u m m e r s ，1 9 9 0 a ) 2 3 1 。从表面上看近乎完美的套利，实质上却风险重重，所以作用也有限。 如果套利者和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错误定价，而不 是纠正他们。d e l o n g 、s h l e i f c r 和s u m m e r s 等( 1 9 9 0 b ) 2 4 1 认为，在存在正反馈交 易者的经济中，如果噪声交易者把价格抬到基本价值以上，套利者就不会卖出或 卖空资产。相反，他会买入。因为较早的价格上升将在下一期吸引更多反馈交易 者，导致价格进一步上升。这样，套利者可以获利。 另外，卖空限制对套利又有很大影响。最简单的卖空限制是借入股票的费用。 一般情况下，这种费用是很小的，在1 0 1 5 个基本点之间( d ，a v o l i o ，2 0 0 2 ) 1 2 5 1 ， 但可能会很大。有时套利者甚至无论以何神价格都找不到要借的股票。除了费用 之外，还可能存在法律限制。对于大多数资金经理来说，尤其是养老基金和共同 基金经理，卖空是不允许的1 2 s l 。另外，交易成本，如佣金、买卖利差和价格冲击、 寻找和了解错误定价的成本及利用错误定价所需资源的成本，都会减少套利的吸 引力。 因此，实际套利是有限的、有风险的。有限套利有助于解释价格为什么并不 必然对信息产生适度反应，价格的变化包含了非信息的反应。它也能解释当存在 噪声交易需求的干扰时，市场为什么是无效的，但不能说明应采取的确切形式。 行为金融的这两个假设是必要的，有助于精确预测证券价格和收益行为。如 果没有投资者的有限理性，有效价格没有被干扰，价格就不会偏离有效性。如果 套利是无限制的，套利者既确信新信息能迅速正确的吸收到价格中，又会利用不 知情交易者的需求变化，即使在许多投资者是非理性的情况下，