（技术经济及管理专业论文）我国上市公司可转债融资效应分析.pdf

中文摘要 自2 0 0 0 年以来，可转换债券在中国证券市场上扮演着越来越重要的角色， 2 0 0 3 年可转债融资首次超过了增发和配股融资的总量。由于增发、配股再融资 之后的上市公司往往并不能为资金的投入者带来更好的回报，很多研究亦证明上 市公司在增发配股后出现了业绩滑坡的情况，那么利用可转债这种方式进行再融 资后上市公司的业绩表现就是一个值得关注的问题。 本文通过检验实施增发、配股、发行可转债的公司绩效，判断各种外部再融 资方式的绩效孰优孰劣、我国上市公司可转换债券融资的动机是否实现，为上市 公司确定再融资策略时提供一定的帮助。 本文主要采用了理论和实证相结合的研究方法。首先通过文献回顾的方式， 对前人研究结论进行了总结和分析，在此基础上提出研究假设，以我国2 0 0 2 年 到2 0 0 4 年度间进行再融资的上市公司作为研究样本，采用了描述性统计、非参 数检验等方法主要对可转债发行前后公司的绩效进行了实证分析和研究。研究用 到的数据时间段比较长，并且对可转债发行前后从三个角度进行了对比分析，从 而更加全面地验证了本文所得出的结论。 通过实证研究最终得出结论：我国可转换债券发行后与发行前相比公司的业 绩指标并没有出现明显差异；但是与增发、配股融资方式相比各指标表现出明显 的稳定性，尤其是从每股收益的表现来看，可转债融资可以有效地降低股权融资 的稀释效应：通过与行业组的比较发现，钢铁行业发行可转换债券的公司与钢铁 行业的平均水平相比，盈利能力较强，且发展相对比较稳定。 最后揭示了我国可转换债券领域的特征和缺陷，在此基础之上提出了一些建 议，并对我国可转换债券市场的前景进行了展望。 关键词：可转换债券融资绩效指标上市公司 a b s t i 认c t c o n v e r t i b l ed e b th a sb e e np l a y i n gam o r ea n di n o r ei m p o r t a n tr o l ei nc h i n as i n c e 2 0 0 0 i n2 0 0 3 ，c o n v e r t i b l ed e b tf i n a n c i n gq u a n t i t yi n - s te x c e e d e dt h eo t h e rw a yl i k ei n e q u i t yf i n a n c i n g ，a n db e c a u s et h ee x p e r i e n c e ds t u d i e sp r o v et h a tt h el i s t e dc o m p a n i e s a f t e rs e oc a nn o tb r i n gb a c kt h eb e t t e rp e r f o r m a n c e ，t h e nt h ep e r f o r m a n c ea f t e r c o n v e r t i b l ed e b to f f e r i n gi sap r o b l e mw o r t h p a y i n ga t t e n t i o nt o t h i sp a p e rp l a n st o t e s tt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hb s ct h e s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ，r i g h t si s s u e so rc o n v e r t i b l eb o n d st or e f m a n c e ，a n dt of i n d w h e t h e rt h em o t i v eo fc o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gc o m e st r u e ，s oa st of i n dt h eb e s t r e f i n a n c i n gm e t h o df o rl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rm a i n l yu s e st h ee m p i r i c a la n dn o r m a t i v ec o m b i n a t i o no fr e s e a r c h m e t h o d s f i r s t ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e sa n da n a l y z e st h ep r e d e c e s s o r r e s e a r c h c o n c l u s i o n , a n dp r o p o s e st h er e s e a r c hs u p p o s i t i o n si nt h i sf o u n d a t i o n t h e n , t h e a u t h o rt a k e st h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hr e f i n a n c i n gf i o m2 0 0 2t o2 0 0 4a se m p i r i c a l s a m p l e s ，u s e st h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，n o n p a r a m e t r i ct e s t s ，m e t h o d st os t u d yt h e r e s u l to fc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db e f o r ea n da f t e rt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e t h e d a t ai nt h es t u d yl a s tal o n g e rt i m ep e r i o d , a n dt h ea n a l y s i so fd i f f e r e n c eb e t w e e n b e f o r ea n da f t e rt h ec o n v e r t i b l eb o n d si s s u e si si nt h r e ef a c t s i ta l s os t r e n g t h e n st h e c o n c l u s i o n so ft h i sa r t i c l e w ec a ng e tt h ef i n a lc o n c l u s i o nt h r o u g ht h ee m p i r i c a ls t u d y ：b a s i c a l l y , t h e r eh a s n od i f f e r e n c eb e t w e e nc o n v e r t i b l eb o n d si s s u e db e f o r ea n da f t e ra b o u tt h e p e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s ；b u tc o m p a r e dt o t h ea d d i t i o n a lm o d eo ff i n a n c i n gt h e i n d i c a t o ro fc o n v e r t i b l eb o n d ss h o w si t ss t a b i l i t y , e s p e c i a l l yf r o mt h ep e r f o r m a n c eo f e a r n i n g sp e rs h a r e ，t h ec o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gc a nr e d u c e dt h ed i l u t i o ne f f e c to f e q u i t yf i n a n c i n ge f f e c t i v e l y ；t h r o u g ht h ec o m p a r i s o nw i t ht h ei n d u s t r yg r o u pw ef i n d t h a tt h ep r o f i t a b i l i t yo fc o m p a n i e sw h i c hu s et h ec o n v e r t i b l eb o n df m a n c i n gi sb e n e r t h a nt h ea v e r a g el e v e lo fi n d u s t r yg r o u p a tl a s t ，t h ep a p e re x p o s e ss o m ec h a r a c t e r i s t i c sa n df l a w so fd o m e s t i cc o n v e r t i b l e b o n d si s s u e s b a s eo nt h e m ，t h et h e s i sg i v e ss o m ea d v i c e s a n dg i v et h ep r o s p e c to f c o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n e s ei nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ；f i n a n c e ；p e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s ；l i s t e d c o m p a n i e s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丞壅蕉堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名前鼽试 签字日期： 7 年岁月；。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解丞鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫盗盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名；铺截 导师签名： 签字日期：加7 年岁月扣日 签字日期： v 乍5 只扣 日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 企业的生存发展都与融资活动密切相关。不同的融资偏好和融资行为形成不 同的资本结构，并对公司的治理结构、经营业绩及发展战略产生重大的影响，所 以融资就成为企业需要考虑的头等大事。上市公司公开发行募集资金后，其后续 发展很大程度上要看其融资能力。 目前，我国资本市场正在不断完善，上市公司再融资方式有了多样化的选择， 既可以选择企业内部融资，又可以选择外部融资。而外部融资也有配股、增发新 股、长期债券及兼具债权和股权性质的可转换债券等多种方式。而近几年来发行 可转换债券的规模已在逐年扩大，上市公司再融资的格局正在发生重大变化。那 么，当中国企业面对多种再融资渠道时，他们应该如何选择? 如何确定再融资方 式? 不同的再融资方式对企业的价值会产生什么影响? 这些都是中国从事理论 研究的专家学者以及企业决策者特别关注的问题。对于以上问题的研究将对中国 上市公司的再融资决策提供巨大的参考价值。 可转换债券在我国的发展历史可以追溯到2 0 世纪9 0 年代初，与我国的股票 市场基本同步。由于可转换债券在我国证券市场上出现的时间还不长，它在我国 更多的是被上市公司作为继增发、配股后新的再融资方式使用。特别是2 0 0 1 年 4 月上市公司发行可转换公司债券实施办法出台后，掀起一股发行可转换债 券的热潮，许多上市公司都在2 0 0 1 年4 月以后放弃了原先的配股或增发计划而 改用可转换债券融资。 本文正是在这样的背景下，以我国上市公司发行的可转换债券为研究对象， 从我国上市公司可转换债券融资效应问题入手，一方面希望通过对上述问题进行 理论分析，另一方面想证明一下我国发行可转债后到底对企业会产生什么样的影 响，与其它融资方式相比是不是有明显的优势。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究情况 可转换债券在国外的发展已经有了相当长的历史，有关可转债融资的理论和 实证研究也比较成熟。从现代经济学和金融学理论的观点来看，融资不仅与融资 成本、融资可行性相关联，更重要的是它还与企业资本结构、公司治理机制等问 第一章绪论 题紧密联系在一起。但是与普通债券和股权融资相比，可转换债券是一种混合了 债券和股票双重性质的金融衍生证券，具有其自身的特性。国外关于可转债的研 究文献已经不少。 j e n s e n 和m e c k li n g 提出的道德风险模型认为，企业外部融资行为将导致股 东与管理者、股东与债权人之间两类利益冲突。若企业实施股权融资，由于股息 支付不具有强制性，因此，管理者无效率行为将上升；若企业实施债权融资，由 于债务利息支付具有强制性，因此可以在一定程度上抑制管理者的无效率行为。 资本结构变化假设认为，股权再融资可能会导致两种结果：一是股权融资会使得 公司的债务风险变小，从而会把财富从股东转移至债权人手中：二是财务杠杆的 降低增加了资本成本，从而减少了公司价值。 国外公司财务理论普遍认为，公司可以通过发行可转债解决信息不对称问题 ( s t e 斌1 9 9 2 ；b r e n l ，m n ，1 9 8 5 ) 和减少代理成本( g r e e n , 1 9 8 4 ；1 2 1 m a y e r s ，1 9 9 7 1 3 1 ；) 。尽管 这些理论分析问题的侧重点不同，但它们都认为，设计合理的可转债可以引导管 理者做出合理的投资决策，从而有助于公司绩效的提高。因而，国外理论认为融 资顺序应该是：内部融资、债务融资、股权融资。 此外，国外学者对此进行了大量实证研究。l o u g l l r a na n dr i t t 叫1 9 9 5 ) 统计了 美国1 9 7 0 1 9 9 0 年期间增发股票的长期收益率情况，发现没有实施再发行的股票 的长期年均复利收益率为1 5 ，而增发股票的长期年均复利收益率仅为7 。 l e ea n dl o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 以1 9 7 5 1 9 9 0 年发行可转债的9 8 6 家上市公司为样本 进行了实证研究，结果发现，这些公司在发行可转债后股票业绩和公司经营业绩 均表现不佳，边际利润和总资产收益率在发行可转债后的四年里都出现了明显下 降n l e w i s 、r o g a l s k i 和s e w a r d ( 2 0 0 0 ) 以1 9 7 9 1 9 9 0 年发行可转债的5 6 6 家美国公 司为样本，以相同行业、相同规模的未发行可转债的公司作为对照组，并选取总 资产主营业务收益率、边际利润、总资产收益率、主营业务销售收入、与总资产 相关的资本性支出和研发支出、用市价账面比表示的公司未来成长机会等经营业 绩考核指标，对公司发行可转债后的绩效进行了实证检验。他们发现，可转债发 行后一年经营业绩指标无论是与发行前还是与当期对照组公司相比均发生了下 降。这表明公司发行可转债时经营者并没有做出有效的投资决策【5 j 。 m c l a u g h l i n 、s a n e d d i n ea n dv a s u d e v a n ( 1 9 9 5 ) 检验了5 2 5 家发行可转债公司的 长期股票业绩和经营业绩，结果发现：与未发行可转债的对照组相比，公司在发 行可转债前经营业绩增幅较小，发行后的经营业绩较发行前出现了显著下降。他 们还检验了经营业绩与几个因素之间的关系，结果发现：经营业绩从发行前到发 行后的变化与公司财务杠杆和债券的可赎回性正相关，与发行前的业绩增长和在 第一章绪论 新资产上的投资负相关。他们还发现，可转债发行前三年里发行过股票的公司发 行可转债后业绩下滑幅度更大1 6 】。 h a n s e na n dc r u t c h l e y ( 1 9 9 0 ) 以1 9 7 5 1 9 5 2 年发行普通股票、普通公司债券和 可转债的3 6 4 家公司作为研究样本，考察了公司融资后四年的长期经营业绩，结 果发现，无论公司采用哪种方式融资，融资以后，收益都会下降，其中发行股票 的公司业绩下滑最多，发行可转债的公司次之，发行债券的公司业绩下滑幅度最 小；而且公司的融资数额越大，收益下降的幅度也越大【| 7 1 。 m y e r sa n dm a j l u f 研究发现，公司发行新股票会向市场传递坏消息，引起股 票价格下降。与发行股票相反，发行债券会向市场传递好消息，会引起股票价格 上升。由于发行可转换债券在一定程度上解决了权益融资的代理问题，与发行权 益相比应该不算坏消息。与直接发行股票相比，发行可转换债券更有利于提高公 司价值。不论如何，只要具有权益的性质，内部人就可以侵犯新股东的利益。与 发行普通债券相比，发行可转换债券还是会存在消极反应的成份。 d a n na n dm i k k e l s o n 等人的实证研究结果验证了上述结论【引。他们发现发行 普通股票，公司股票市场价格平均下降3 。公司在发行普通债券时，股票价格 的变化则微乎其微，可以忽略不计。而发行可转换债券，股票价格变化介于两者 之间，平均为负的2 ，并且结论在统计上显著。a s q u i t ha n dm u l l i n s 研究得出 了同样的结论，公司发行权益时的市场超常回报为3 。可转换债券的市场反应 介于普通股票和普通债券之间。由于发行股票和债券对于公司价值的不同影响， 公司在融资决策中总是尽可能首选负债。 k i m 的研究表明，发行可转换债券的市场反应可能为正，也可能为负。如果 发行的可转换债券债性越强，市场反应越偏向于正向，相反如果股性越强，市场 反应越偏向于负向。实质上，k i m 的结论【9 】与d a n na n dm i k k e l s o n 和a s q u i t ha n d m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 的研究结果并无本质差别。d a v i d s o n , g l a s c o c ka n ds c h w a r t z 验证了 k i l n 的结论，但同时指出，即使可转换债券偏向于债性，市场反应仍然为负，约 为负1 4 【10 1 。 y u s u ，f ( 2 0 0 3 ) 的研究证实，美国2 0 世纪9 0 年代的数据不支持基于信息不 对称的后门融资假说，并不能完全解释持发行可转债的动因f 1 1 1 。 y ic h e n l i u ( 2 0 0 4 ) 认为发行可转债不仅能有效解决过度投资的问题，而且还能 减少债券的发行成本【1 2 j 。 由于国外的可转债市场相对已经比较成熟，关于可转债的研究比较经典的文 献以2 0 0 0 年以前的居多，后来的很多研究也是借鉴以前的理论分析。 第一章绪论 1 2 2 国内研究情况 目前我国对可转债的研究虽然有一些，但还都不是很深入，因为可转债在我 国尚处于发展摸索阶段，不是很成熟。 杨如彦、魏刚等( 2 0 0 2 ) 运用了经济学和金融学的分析方法和工具，对可转债 的性质、风险收益及其税盾效应、财务负担等方面的特性进行了详尽的论述。他 们认为，从理论上讲，公司发行可转换债券具有低息的优势并且具有税盾效_ | 立【1 3 j 。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 通过实证研究发现，公司股权融资的单位资本成本为 2 4 2 ，而三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3 7 8 和4 0 3 2 ，一年 期借款的年利率为5 8 5 ，三年期借款的年利率为5 9 4 ，五年期借款的年利率 为6 0 3 ，股权融资成本大大低于债务融资成本0 4 。而我国对可转换债券利率的 要求为不超过同期存款利率，平均低于2 。但是我国上市公司的融资行为与国 外不同的是存在明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。我国上市公司进行 融资的顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。 原红旗( 2 0 0 2 ) 考察了1 9 9 4 1 9 9 9 年配股公司的长期回报率业绩和长期会计业 绩，研究发现：在以相同行业和规模的公司作为对照组时，配股公司的长期业绩 高于对照组的长期业绩( 但统计上不显著) ，即上市公司配股后相对于对照组没有 出现绩效下滑的趋势。但是，在采用市场业绩作为对比的基准时，配股后公司的 业绩出现了长期恶化的趋判”j 。 管征、张世坤在不对称信息下的股权再融资方式选择( 2 0 0 4 ) 的研究中， 运用对上市公司正确选择配股或增发方式进行股权再融资进行了理论分析，得出 增发方式对上市公司价值损害最大，所以应提倡利用配股方式进行股权再融资的 结论f 1 6 】。 王一平( 2 0 0 4 ) 在其文章可转换债券与公司绩效一文中对我国2 0 0 0 年至 2 0 0 3 年发行可转债的2 2 家公司的总资产报酬率、净资产收益率、总资产现金流 量等五项指标的变动情况进行了评价，并采用w i l c o x o n 符号秩检验对可转债发 行情况进行配对比较，发现发行可转债后，公司业绩确实出现了下滑【l n 。 另外，关于可转债定价方面的研究也有一些。王晓东等( 2 0 0 4 ) 对中国可转债 投资价值进行了分析。郑振龙和林海( 2 0 0 4 ) 对可转债发行公司的决策进行了分 析，并将其结论应用于中国可转债的定价。张鸣( 2 0 0 2 ) 将可转债的价值分成纯 粹债券价值以及期权价值两部分，并且对可转债进行了案例研究，该模型没有考 虑赎回、回售条款以及提前转换的影响【l 引。范辛亭和方兆本( 2 0 0 1 ) 以随机利率 条件下企业可转债的定价模型为基础，利用有限差分方法以及二叉树方法进行了 求解，探讨了影响可转债价值的因素。周琳等( 2 0 0 3 ) 以b l a c k s c h o l c s 模型为 基础，结合具体的实例，对可转债的定价问题进行了探讨。龚朴等( 2 0 0 4 ) 利用 第一章绪论 有限元方法求解了单因素的可转债定价模型，为可转债的定价方法提供了一条新 的思路。李学伟、李志毅( 2 0 0 5 ) 分析了可转债融资决策和设计中应考虑的基本 要素问题。 张信东( 2 0 0 5 ) 以截止到2 0 0 4 年1 2 月2 4 曰国内已有的全部上市交易的3 1 只 可转债和可转债指数为研究对象，对发行公告目的宣告股价效应和我国可转债市 场弱式效能进行研究。结果显示，发行公告当日大部分样本具有负的效应，其中， 有2 2 只发行当日具有显著负的宣告效应，平均为2 3 5 ；另外1 3 只发行当日具 有正的宣告效应，平均为1 6 5 。总体上，国内投资者对可转债发行还比较麻木。 刘舒娜等( 2 0 0 6 ) ，以1 9 9 9 2 0 0 4 年国内上市公司可转债发行预案和正式发行 的可转债为样本，对可转债发行的宣告股价效应进行研究，发现：预案公告日具 有显著的负效应，而获准发行及正式发行公告日后一天则具有显著的正宣告效 应。该研究还对可转债条款的主要特征进行了描述性分析0 9 1 。 1 3 本文的研究意义和目的 1 3 1 研究意义 可转换债券作为债券和期权的组合，是资产组合理论的一个成功实践。从发 行人的角度看，可转债能为融资方提供一种更有效率的融资工具：一方面，与企 业债和贷款相比，发行可转债具有更低的融资成本；另一方面，发行可转债后对 股权带来的稀释影响要明显弱于增发、配股等融资形式。 可转债已成为公司融资中的一种重要手段，在我国需要加以大力的推进和发 展。从理论上和实证上对上市公司几种主要的再融资方式选择的后果进行比较研 究，在现阶段具有非常重要的理论和现实意义，而上节的文献综述显示，目前国 内还没有直接比较各种再融资绩效的研究成果，相近的文献也不多。我国对可转 债的实证研究还停留在比较早期的阶段，特别是2 0 0 5 年以后，就很少有学者对 国内可转债的发展状况保持继续关注，也很少有人研究在整个股市逐渐发生变 化，甚至发生变革( 股权分置改革) 的情况下，我国可转债市场相应出现的变化 以及发展趋势。另外，在研究对于可转债价值有着重要影响的可转债条款时，仅 是定性化地讨论了各个条款对可转债价值的影响，或者只取一支某公司发行的可 转债，通过数值模拟的方法来研究主要条款或者对公司价值的具体影响。虽然有 些学者对融资前后的公司价值进行了研究，但是研究的时间基本上都是融资前一 年与后一年，并没有做长期分析。 另外，在上市公司的几种融资方式中，可转债相对比较灵活，若股市处于熊 市，但中长期内可望走牛，则由于投资者有获取转股价差收益的预期而会积极购 第一章绪论 买并且“债转股”，反之，若股市处于牛市而在转股期间可能趋于走熊，则投资 者“债转股”较少，因而有利于公司实际上主要以债券方式低成本地融资。自 2 0 0 0 年以来，我国股市起伏很大，经历了“由牛转熊、由熊转牛”的过程，而 对股市今后的调整方向，我们很难预测。因此，对我国近几年资本市场中的可转 债进行定性定量的探析，可以为可转债的设计者以及通过可转换债券融资者提供 借鉴经验，有一定的现实意义和深远意义。 1 3 2 研究目的 目前我国对可转债市场的研究缺乏长期性的，整体性的研究，使得我们很难 发现我国可转债市场在发展中存在的真正问题并提出相应的解决方案。因此，本 文将研究近几年来，我国发行的可转债在整体上的特点与融资效果。 关于公司发行可转换债券的动机研究目前也有不少说法，比如后门融资假 说、降低融资成本假说、风险漂移假说、资产替代假说、延迟的股票融资假说等 等，而目前的文献有关我国发行可转债的动机主要是延迟的股权融资、稳定市场、 降低股权融资的稀释效应等。但是这些动机有没有实现还不得而知。本文正是基 于这个问题，针对我国上市公司近几年发行的可转债，发行后的市场表现，发行 后对公司的价值影响进行研究，从而得出结论，验证公司发行可转债的动因有没 有实现以及发行后对公司的价值影响。 1 4 论文结构 第一部分，绪论，介绍本文的研究背景、文献综述、研究意义和目的、论文 结构以及研究方法等。 第二部分，可转债融资现状分析，对当前国内外可转换债券市场发展情况及 现状进行系统描述，以及与其他几种融资方式比较，最后介绍可转债的优势和劣 势。 第三部分，当前可转债的融资动机理论研究，包括国外可转债发行动机的研 究，以及我国上市公司发行可转债的动因研究，并对发行动机进行了分类。 第四部分，对我国上市公司发行可转换债券后的效应进行实证研究，从三个 角度进行分析：可转换债券发行前后的业绩指标比较、与发行同期采用其他融资 方式的公司的业绩比较、发行可转换债券的公司与其所在行业的其它上市公司平 均业绩指标的比较( 以钢铁行业为例) 。通过分析得出结论并为上市公司发行可 转换债券融资提供参考，对投资者也有一定借鉴。 第五部分，结论部分，提出本文研究的局限性与不足。对我国上市公司发行 可转债后的情况进行总体描述及结论分析，提出合理建议并对我国可转债市场的 第一章绪论 发展前景进行展望。 1 5 研究方法及创新点 1 5 1 研究方法 本文主要应用到如下方法： 1 、理论研究与实证研究相结合的方法。在对整个可转换债券融资理论框架 和市场体系研究的基础上，选取部分具有代表性的可转债发行主体( 典型行业、 特定年份等) 作为研究对象，进行系统的分析。 2 、定性研究和定量研究相结合的方法。在定性研究的同时，应用大量的定 量研究和翔实的数据，将定性研究和定量研究有机结合起来，使研究能够在深度 和广度上有所拓展，又能保证其真实性和可靠性，定性研究的同时发挥定量分析 表达和度量方面的优势。 3 、比较研究的方法。比较分析法是本文最为基本的研究方法，本文在充分 收集、分析和综合我国上市公司近年来，尤其是2 0 0 2 年以来所发行可转换债券 的相关数据的基础上，运用比较分析法，对可转换债券融资相对股权融资的融资 效应进行了定性探讨和定量比较。论文在上市公司采用不同融资方式、相同融资 方式发行前后效应比较等部分都用到了比较研究方法。 在定量研究方面本文主要用到了配对样本t 检验( p a i r e d s a m p l e stt e s t ) 的 方法，对可转债发行前后的业绩指标进行比较。p a i r e d s a m p l e stt e s t 过程即为 成对数据t 检验，用来比较成对观测数据的均值差异。 两配对样本非参数检验是在对总体分布不很清楚的情况下，对样本来自的两 相关配对总体分别进行检验。两配对样本非参数检验一般用于同一研究对象( 或 两配对对象) 分别给予两种不同处理的效果比较，以及同一研究对象( 或两配对对 象) 处理前后的效果比较。前者推断两种效果有无差别，后者推断某种处理是否 有效。两配对样本非参数检验的前提要求两个样本应是配对的：首先两个样本的 观察数目必须相同，其次两样本的观察值顺序不能随意改变。 本文另外还用到了两配对样本的w i l c o x o n 符号秩检验，这种方法考虑了两 组样本的变化程度，用两种检验方法对配对数据进行反复综合分析，更增加了分 析结果的科学性和严谨性，从而更有说服力。下面介绍一下w i l c o x o n 符号秩检 验：两配对样本的w i l c o x o n 符号秩检验既考虑了总体数据变化的性质，也考虑 了两组样本变化的程度，其零假设h o 为：样本来自的两配对样本总体的分布无 显著差异。首先将第二组样本的各个观察值减去第一组样本对应的观察值，如果 得到的差值是一个正数，则记为正号；差值为负数，则记为负号。同时保存差值 第一章绪论 的绝对值数据。然后将绝对差值数据按升序排序，并求出相应的秩，最后分别计 算正号秩综合矿、负号秩综合，以及正号平均秩和负号平均秩。如果正号平 均秩和负号平均秩大致相当，则可以认为两配对样本数据正负变化程度基本相 当，分布差距较小。 两配对样本的w i l e o x o n 符号平均秩检验按照下面的公式计算z 统计量，它 近似服从正态分布： ，形一n ( n + 1 ) 4 厶一= = = = = = = = = = = = = = = = = = = ：= = 4 n ( n + 1 ) ( 2 n + 1 ) 2 4 其中：n 为观察值个数；w = m i n ( w + ，、n 。 s p s s 将自动计算z 统计量并给出相应的相伴概率。如果相伴概率值小于或 等于用户的显著性水平a ，则应拒绝零假设h 0 ，认为两配对样本来自的总体分布 有显著差异；如果概率值大于显著性水平，则不能拒绝零假设h 0 ，认为两配对 样本来自的总体分布无显著差异。 本文所使用的统计软件s p s s1 5 0 将自动计算z 统计量并给出相应的相伴概 率，如果相伴概率值小于或等于用户的显著性水平，则应拒绝零假设h o ，认为 两配对样本来自的总体分布有显著性差异；如果概率值大于显著性水平，则不能 拒绝零假设凰，认为两配对样本来自的总体无显著差异。 1 5 2 本文创新点 本文创新点在于：首先，采用了理论与实证相结合的研究方法，通过文献回 顾的方式，对前人研究结论进行了总结和分析，在此基础上提出研究假设，以我 国2 0 0 2 年到2 0 0 4 年之间进行增发、配股和发行可转换债券的上市公司作为研究 对象，用到了2 0 0 0 年到2 0 0 7 年的公司业绩数据，研究的时间范围相对延长；其 次，采用了描述性统计、配对样本t 检验和w i l c o x o n 秩检验等多种统计方法对 这三类融资的上市公司前两年、当年和后几年的绩效指标进行了实证分析，从而 希望运用得出的实证结果为上市公司选择再融资方式提供一定的参考；最后，本 文还通过多项对比，从多个角度对公司发行可转债后的效应进行比较，更加全面 地对公司发行可转债后对公司业绩方面的影响进行了分析，目前其它相关研究大 部分都是对发行前后一年的数据进行分析，或者仅对一两个指标进行分析，而本 文对发行前两年、当年以及发行后几年分别进行分析，并且涉及到公司的盈利能 力、股东获利能力、发展能力等多种财务指标中的5 个相关指标，分析更加全面。 另外本文还多次对近些年发行可转换债券的公司发行情况进行列表总结、统 计和分析，为我国可转债市场的总体融资效应研究进行了较为详细的说明。 第二章可转换债券融资现状分析 第二章可转换债券融资现状分析 2 1 国内外可转换债券市场发展现状 2 1 1 国外可转债市场 可转换债券的发展在国外己经有了相当长的历史，它的出现可追溯到1 5 0 多 年前的美国，1 9 世纪下半叶的美国正处于铁道业的狂热发展中，整个行业长期 资金极度缺乏，可转债正是在这种时刻应运而生的。l8 4 3 年n e wy o r ke f i e 铁道 公司首开发行可转债的先河，这种债券的特征是在铁路建设过程中支付固定利 息，待开通营运盈利后，则可让投资者将债券转换为股票，分享公司的收益。这 种方式在最低限度上保证了投资者的投资收益，而且又能让投资者享有红利的证 券受到了青睐，使得可转债最终成为企业融资来源的常青树之一。 可转债在美国取得的成功给予其他西方国家以极大的启示，随着有关法规和 制度的完善，可转债在西方国家广为普及，形成了美国市场、欧洲市场和瑞士市 场三个可转债的国际市场。欧洲，尤其是西欧国家作为一个富裕的群体投资者一 般追求稳定的收益，可转债票面利率相对于其他债券一般都比较低的状况在一定 程度上阻碍了它在欧洲市场的发展；但是受美国、日本可转债市场成功经验的影 响，欧洲投资者开始投资这一金融工具，1 9 9 9 年欧洲可转债市场取得了大幅进 展，当年可转债规模与日本并列全球第二，占2 6 2 2 。日本是在亚洲首先通过 可转债融资的国家。1 9 4 9 年，由山一公司以私募方式发行的可转债是日本第一 只本土的可转债。随后，索尼、三菱重工和日立在海外市场可转债的成功发行标 志着日本可转债市场走向成熟。自此以后，就算在日本股市低迷的情况下，可转 债也总是焕发出勃勃生机，它对日本经济起到了极大的促进作用。日本还是世界 上首次实现可转债在市场流通的国家，该国于1 9 7 0 年建立了可转债交易市场。 国外可转债市场的迅速发展在很大程度上与美、欧企业热衷于发行可转债密 切相关。由于融资成本低( 利率比债券利率低) ，又容易受到投资者的欢迎( 有 风险规避作用) ，急需大量资金的高风险行业的企业特别青睐可转债这种筹资方 式。美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业( 如i t 和生命科学行业) 、 资本密集型行业( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵行业( 如金融 和消费品行业) 中的企业最乐意发行可转债，可转债的融资活动明显地集中于这 些行业。 第二章可转换债券融资现状分析 2 1 2 我国可转债市场 像其他许多金融产品一样，可转换债券尽管在国外无论是实践上还是理论上 都己经发展得较为成熟，但是中国金融市场的滞后发展使得这种金融产品在国内 还处于起步阶段，缺乏切合中国实际的研究，实证研究更是几乎为空白，相关有 价值的文献不多。而且如同前文所说的一样，现有的有关可转债的研究主要是定 价理论和条款设计分析，对融资方面的研究一直处于被忽略的状态。 我国上市公司尝试运用可转债来筹资始于2 0 世纪9 0 年代，大致经历了以下三 个发展阶段1 2 0 1 ： ( 1 ) 第一阶段试点阶段( 从1 9 9 1 年2 0 0 1 年) 1 9 9 1 年8 月，琼能源发行3 0 0 0 万元可转债。当时，国内还没有正式的有关可 转换债券融资的相关文件。随后深宝安等也在国内发行了可转债，但随着其转股 的失败，我国可转债市场的发展基本处于停滞状态。直到1 9 9 7 年3 月可转换公 司债券管理暂行办法出台( 本暂行办法已于2 0 0 6 年5 月8 日废止) ，我国的可转 换债券市场才重现生机。1 9 9 8 年2 0 0 0 年，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化等3 家 重点国企先后发行了可转债，上市公司中上海机场和鞍钢新轧两家公司也进行了 可转债发行的试点。2 0 0 1 年可转债发行处于停滞状态，没有一家上市公司发行可 转债。应该说这个阶段中可转债的试点特征非常明显，其中吴江丝绸、茂名石化 等可转债在发行时竟然没有相对应的已公开发行的上市公司股份可供转换，即先 发行可转债然后再发行股份。这几只可转债中蕴藏的价值主要在于发行人能否上 市，以及何时上市，而可转债条款只能起到次要作用。虹桥机场和鞍钢新轧的条 款设计中已经有了转股价格特别向下修正条款、赎回条款、回售条款等，但在具 体条款设计方面相对简单。在这阶段中，总体来说可转债发行家数和发行量较 少，可转债条款的设计基本按照有关法规的要求来进行，比较简单。但可转债条 款的框架已具雏形，对今后可转债的条款创新设计以及实际了解可转债条款在市 场运作中的作用等方面都提供了良好的借鉴意义。 ( 2 ) 第二阶段核准制后的初期阶段( 2 0 0 1 年2 0 0 2 年) 相对于可转债试点阶段，伴随着核准制后又一可转债方面的重要文件关于 上市公司可转债实施办法的发布，可转债发行市场又活跃起来，2 0 0 2 年发行的 可转债激增至5 只，包括江苏阳光、深万科、南京水运、丝绸股份、燕京啤酒。 这个阶段可转债市场突出的特点是：核准制实行，上市公司拟发行可转债的热情 开始高涨，但可转债发行市场和交易市场非常低迷。首只可转债阳光转债上市首 日即跌破面值，其后发行的可转债认购倍数逐渐下降，燕京转债和丝绸转2 均出 现大额包销，同时二级市场已经发行的可转债均在面值以下运行。这个阶段的可 转债如烫手山芋，无人敢碰。 第二章可转换债券融资现状分析 ( 3 ) 第三阶段发行火热阶段( 2 0 0 3 年至今) 2 0 0 3 年我国可转债市场迅速升温，可转债市场融资能力迅速扩张，全年融资 达1 8 5 5 亿元，超过了过去1 2 年可转债的融资总额。2 0 0 4 年共计发行可转债1 2 只，发行总额超过2 0 0 3 年，达1 8 9 1 3 亿元。其中，具有里程碑意义的是2 0 0 3 年雅戈转债创新性的修改条款，此后其他上市公司纷纷效法修改条款，可转债的 一、二级市场完全被激活，仅从发行中市场的参与程度就可见一斑，发行认购倍 数屡创新高，从雅戈转债的1 9 9 倍，到国电转债的2 8 7 倍，以至后来的江淮转债 的5 0 0 多倍。 通过以下表格可以看出我国可转债的发行趋势： 表2 12 0 0 0 年2 0 0 8 年8 月我国上市公司发行可转换债券情况 发行年度 数量支比例 2 0 0 02 3 4 2 0 0 258 8 2 0 0 31 62 8 1 2 0 0 41 22 1 1 2 0 0 671 2 3 2 0 0 71 0 1 7 5 2 0 0 858 8 合计 5 7 1 0 0 通过表2 1 可以看出：从2 0 0 3 年开始我国上市公司发行可转换债券的数量 骤增，由于2 0 0 5 年股改，当年上市公司都没有发行可转债。2 0 0 1 年、2 0 0 2 年我 国对于可转债还处于试探阶段，只有在2 0 0 2 年发行了5 支，百分之八十以上可 转债都是2 0 0 3 年以后发行的。 另外，从发行可转债公司所处行业方面考虑，与国外发行可转债的公司不太 一样的是，我国上市公司可转债的发行主要集中在纺织，服装，皮毛，金属，非 金属，交通运输，仓储这些传统产业上，发债公司也基本上是这些行业的龙头企 业，像生物制药和高科技行业的发债企业数量很少。 2 2 可转债与增发、配股融资方式比较 公司采用不同的融资方式也同样具有不同的特点，下边分别从发行规定、发 行后对公司的影响等角度分析一下三种常见的融资方式的区别。 从表2 2 可以看出，三种不同的融资方式从发行规定上有很多差异，这就为 不同的公司在再融资方式的选择上有了不同的限制。 第二章可转换债券融资现状分析 表2 2 可转债与增发、配股的法规比较 比较项目可转换债券增发新股配股 有一定要求，最近三个 较严格，最近三年连续会计年度加权平均净 较严格，最近三个会计 盈利且最近三年净资资产收益率平均不低 年度加权平均净资产收 产利润率平均在1 0 于6 ，且预测本次发 以上，属于能源、原材行完成当年加权平均 益率平均不低于6 ，扣 除非经常性损益后的净 发行条件料、基础设施类的公司净资产收益率不低于 利润与扣除前的净利润 可以略低，但是不得低6 ，扣除非经常性损 相比以低者作为加权平 于7 ，累计债券余额益后的净利润与扣除 均净资产收益率的计算 不超过公司净资产的前的净利润相比以低 依据； 4 0 ： 者作为加权平均净资 产收益率的计算依据： 融资规模 有一定限制限制较小有一定限制 距前次募集资金 无规定。间隔一年以上一个完整的会计年度 时间 表2 3 可转债与增发、配股发行后对公司的影响比较 比较项目可转换债券增发新股配股 债券利率较低、未转股股东要求分红、长期股东要求分红、长期 融资成本 前没有分红需要融资成本高融资成本高 较高( 股票市价上浮一较低( 股票市价下浮较低( 一般低于股票 每股股权价格 定比例)一定比例)市价) 对总股本的影响较小较大较大 对每股收益的影响影响缓慢且较小稀释程度较大稀释程度较大 对股票价格的影响 影响较小影响较大影响大 对每股净资产的影响缓慢增大增幅大增幅较大 从表2 3 也可以看出：选择不同融资方式，融资后对公司的影响也是不同的， 所以公司在选择融资方式的时候也要考虑融资后对公司价值、股东价值的影响。 2 3 可转债融资方式的优势与劣势 2 3 1 可转债融资的优势 可转换公司债券因其具备债券和股票的双重特征，