（会计学专业论文）股权制衡对我国上市公司的公司价值影响研究.pdf

西南大学硕十学位论文摘要 股权制衡对我国上市公司的公司价值 影响研究 会计专业硕士研究生李一 指导教师毕茜副教授 摘要 公司价值的问题自出现予西方国家以来，在理论和实践上都取得了飞速的发展和进步。 相对而言，由于我国目前还处于社会主义初级阶段，市场经济体制尚不完善，我国对公司价 值的研究还不够深入。目前，国内外针对股权结构与公司价值之间的关系的研究颇多，但都 没有达成统一的结论，这些结论大体可以分为三类，第一、股权集中度对公司价值有正面的 影响；第二、股权集中度对公司价值有负面影响；第三、股权集中度与公司价值没有显著的 线性关系。 股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它可以通过一定的作用机制对公司的很多方 面产生影响并影响公司价值。股权结构的合理与否直接关系到是否能有效提高公司治理效率、 是否能提升公司价值。本文在总结前人的研究结论的基础上，对公司价值与股权结构的关系 进行了进一步的探索，目的在丁通过对我国上市公司股权结构和公司价值的理论与实证分析， 验证股权结构与公司价值之间的相关关系。 本文首先对国内外关丁_ 公司价值以及股权结构的文献进行了综述。在理论研究阶段，简 单介绍了包括劳动价值理论、效用价值论、成本价值论以及市场价值论这四种理论，阐述了 公司价值特点和公司价值的衡量方法，并着重介绍了本文在实证阶段运用的t 曲i n q 值的计 算方法。此外，本文把公司价值与股权结构联系起来分别研究了大股东数量对公司价值的影 响、股权制衡度对公司价值的影响和外部大股东性质对公司价值的影响。在实证部分，本文 通过对我国在沪、深两市2 0 0 3 年剑2 0 0 6 年的样本公司进行实证研究，本文把样本公司按照 一定的标准分为绝对控股型公司、制衡控股型公司和分散控股型公司，对他们的公司价值进 行了描述性统计并分组进行了独立样本t 检验，验证了各类公司的公司价值均值的显著性， 得出了制衡控股犁公司的公刁价值高丁集中控股犁公刁硐 分散控股璎公司的公可价值的结论 i 西南人学硕十学位论文摘要 并得出当第一大股东持股比例( f s h ) 等丁1 9 9 5 时，公司价值可以实现最大化；当股权竞 争度等丁( t o p ) 1 4 7 5 时，公司价值可以实现最人化的结论。最厉本文将总体样本按流通股 比例是否人于4 0 分为两类，并分别做回归分析，研究结果表明，股权分置改革之后的全流 通证券市场将更有利益提高公司价值。 结合理论与实证孵检验结果，本文认为： ( 1 ) 当第一人股东持股比例过大时的公司价值比第一大股东持股适当集中的公司价值 小。一般认为，当第一人股东持股比例过大时，由于第一大股东拥有实质的控股权和决策权， 第一人股东往往会为了使自身效益最大化而牺牲中小投资者的利益，产生大股东侵占小股东 利益的现象和产生“隧道效应”。当股权高度分散时，相当数量的股东持股数相近，单个股 东的作用有限。这样可以避免股权高度集中下股东行为特点的两极分化，又可以避免个别大 股东与经理层之间合谋，在股东之间存在一种制衡机制。但是单个股东缺乏监督公司经营管 理的积极性，因为股东监控带来公司绩效的改善和公司价值的提升时一种人人皆可享受的公 共物品，而监控成本却由监控者本人全部承担，因此分散的股东们会有“搭便车”的动机。 可见，只有当第一大股东持股比例适当集中时，才有利于公司价值的提升。 ( 2 ) 第一大股东与第二大股东的性质相同时，公司的价值比较高。因为持股主体性质不 同则他们的投资动机、行为偏好及能力也各不相同。一般认为法人控股性公司的绩效优于国 有控股性公司。当第一大股东和第二大股东性质、背景趋于致时，二者更容易做出一致的 决策，由此减少股东之间由于信息不对称而造成的控制权私人收益，提高公司价值。 ( 3 ) 公司的股权结构比较均衡时，既不存在绝对控制的股东，几个大股东互相实现制衡 时，公司的价值比较高。l ap o n a 等( 1 9 9 9 ) 认为，控股股东的利益和外部小股东的利益并 不一致，两者之间有可能出现严重的利益冲突，控股股东可能会以牺牲中小投资者利益为代 价来追求自身利益的最大化。l ap o n a 等( 1 9 9 9 ) 还认为多个大股东的存在是对法制保护不 足的替代。如果某国的法律体系对小股东保护不足的话，分权控制的情况将比较常见( g 咖f l e s 和n o v a e s ，2 0 0 5 ) 。在我国，保护投资者的法律体系尚不完善，股权的适度集中，同时保持 几个大股东相互的制衡，这种股权结构或许更有利于保护广大投资者的权益，维护全体股东 的利益。从长远来看也可能有利于提高公司的治理效率。 ( 4 其他大股东对控制权争夺的程度越强时，公司的价值越高。本文采用t 0 p 指标来 衡量股权竞争度既有内部机制盼成分，也有外部机制的成分，第二至第五大股东往往可以有 效遏制第一人股东的“隧道挖掘”，特别当公司经营不善时，这些股尔为了自身的利益，他 们会利用手中的股权去争夺对公司的控南q 权，第二至第五大股东的股权越集中，这种争夺的 程度越强，越能促使公司价值胞提升。 ( 5 ) 当公司的流通股比例大于等丁- 4 0 时，制衡的股权结构对公司价值的正影响会更 显著的表现出来。当公司流通股比例大丁等于4 0 时，可以降低人股东利润操纵的行为概率， 可以在一定程度上提高公司价值，但流通股比例较大不代表不存在利润操纵，利润操纵仍然 普遍存在。 关键词：公司价值股权结构股权制衡 西南入学硕十学位论文 a b 涨c t r e s e a r c h e so nc h e c k sa n db a l a n c e si m p a c to n m a s t e fc a n d i d a t e ：y il i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rq i a nb i a bs t r a c t s i n c et h ec o r p o r a t ev a l u ei nq l ，e s t i o ni nt h e 、v e s t e r nc o u n t r i e s ，t h e r eh a s b e e nr a p i dd e v e l o p m e n ta n dp r o g r e s si nt h e o r ya n d i n p r a e t i c e r e l a t i v e l y s p e a k i n g ，c h i n ai ss t i l li nt h ep r i m a r ys t a g eo fs o c i a “s ma n dt h em a r k e te c o n o m y s y s t e mh a sn o ty e tp e r f e c t ， t h er e s e a r c ho nc o r p o r a t ev a l u ei sn o tt h o r o u g h e n o u g h a tp r e s e n t ，t h e r ea r em a n yr e s e a r c h e sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t ev a l u e ，b u tt h e s ed i dn o tr e a c ha nu n i f i e d c o n c l u s i o n t h e r ec o n c l u s i o n sc a nb e r o u g h l yd i v i d e d i n t ot h r e ec a t e g o r i e s ： f i r s t l y ，t h ec o n c e n t r a t i o no fs h a r e h o l d i n gh a s ap o s i t i v ei m p a c to nt h ec o r p o r a t e v a l u e ；s e c o n d l y ，t h ec o n c e n t r a t i o no fs h a r e h o l d i n gh a san e g a t i v ei m p a c to nt h e c o r p o f a t ev a l u e ；t h i r d l y ，t h e f ei sn os i g n i f i c a n tl i n e a rr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o n c e n t r a t i o no fs h a r e h o l d i n ga n dt h ec o r p o r a t ev a l u e s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ei sa n i m p o r t a n tc o m p o n e n t o ft h e c o r p o r a t e 9 0 v e r n a n c e ， i t i m p a c t o nt h ec o r p o r a t ev a l u es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e i s r e a s o n a b l eo rn o td i r e c t l yr e l a t e dt ow h e t h e rt h ec o m p a n yc a ne f f e c t i v e l yi m p r o v e t h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，f i n a l i ye n h a n c et h ec o m p a n yv a l u e t h i s p a p e rs u m m a r i z e dt h ec o n c l u s i o n so fp f e v i o u ss t u d i e so nt h eb a s i so ft h ev a l u eo f t h ec o m p a n y sr e l a t i o n s h i pw i t ht h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ew a sf u r t h e re x p l o r a t i o n ， t h ea i mo fc h i n a si i s t e dc o m p a n i e st h r o u g he q u i t ys t r u c t u r ea n dv a l u eo ft h e t h e o r e t i c a l a n d e m p i r i c a la n a l y s i s ， v e r i f i c a t i o nt h ec o r r e l a t i o nh e t w e e n ( ) w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e 、，a l u ec o r r e l a t i o n t h i sp a p e rh a sr e v i e w e dt h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya th o m ea n da b r o a da s w e l la so nt h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo ft h el i t e r a t u r e i n t h et h e o r e t i c a l s t a g e ，b r i e n yi n c l u d i n gl a b o rt h e o r yo fv 8 l u e ，u t i l i t yt h e q r yo fv a l u e ，c o s ta n d v a l u eo ft h em a r k e tv a l u e ，o nt h ec o m p a n y sc o r p o r a t ev a l u e a n dv a l u e c h a r a c t e r i s t i c so ft h em e a s u r e m e n tm e t h o d s ，a n dh i g h l i g h ti n t r o d u c et h em e t h o d o fc a l c u l a t i o no ft o b i n s q f i n a li nt h es t a g eo ft h et h e o r e t i c a ls t u d yt h i sp a p e r l i n k t h ec o r p o r a t e、，a l u et ot h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r er e s e a r c ht h en u m b e ro f i v 啊南大学硕十学位论文 a b s t r a c t m a j o rs h a r e h o l d e r so ft h ev a l u eo ft h ec o m p a n y ，s t o c kc h e c k sa n db a l a n c e so ft h e c o m p a n ya n de x t e r n a lv a l u eo fs h a r e h o l d e rv a l u en a t u r eo ft h ei m p a c to nt h e c o m p a n y i nt h ed e m o n s t r a t i o np a r t ， t h i sp a p e re m p i r i c a lr e s e a r c h e st h e 铅呷l e c o m p a i l i e sf r o m2 0 0 3t o2 0 0 6 ，w h i c hi nc h i n a ss h a n g h a is e c u r i t i e sm a r k e ta n ds h e n z h e n s e c u r i t i e sm a r k e t t h i sp a p e rc l a s s i f i e dt h es a m p l ec o m p a n i e st ot h r e ed i f f e r e n t c o m p a n i e sa c c o r d i n gt oc e r t a i ns t a n d a r d s t h a ti sa b s o l u t eh o l d i n gc o m p a n i e s ， c h e c k sa n db a l a n c e s h o l d i n gc o m p a n i e sa n dd e c e n t r a li z e dh o l d i n gf i r m s ，a n dt h e n a c c o r d i n gt o t h e s e t h r e ec o m p a n i e sd i dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n di n d e p e n d e n t s a m p l e st t e s td i v i s i o n a l l y ，t h et e s t r e s u l t st e l lu se q u i t yc h e c ka n db a l a n c e s c o m p a n yv a l u ei sh i g h e rt h a nt h eo t h e rt w oa n dw h e nt h e f i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r e q u i t yr a t i o ( f s h ) e q u i v a l e n tt o 19 9 5 ，t h ec o m p a n y sv a l u ec a nb em a x i m i z e d a n dw h e nt h ee q u i t ye q u i v a l e n to fc o m p e t i t i o n ( t o p ) 1 4 7 5 ，t h ec o m p a n y sv a l u e c a nb em a x i m i z e dc o n c l u s i o n s f i n a l l y ，t h i sa r t i c l ed i v i d e dt h es a m p l e si n t ot w o g r o u p sa c c o r d i n gt ot h ep r o p o n i 伽o ff l o a t i n gs t o c kw h e t h c rm o r et h a n4 0 o rn o t ，a n d r e g r e s s i o na n a l y s i sr e s u i t ss h o wt h a tt h es h a r er e f o r ma f t e rt h ef u l lc i r c u l a t i o no f t h es e c u r i t i e sm a r k e tw i l lb em o r ei n t e r e s tt oe n h a n c ec o r p o r a t ev a l u e c o m b i n i n gr e s u l t so ft h et h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，c o n c l u s i o nt h a t ： ( 1 )t h ec o r p o r a t et h ef i r s tm a j o rs h a f e h o l d e r sh o l d i n gt h ea p p r o p r i a t e c o n c e n t r a t i o nw h o s ev a l u e i s l a r g e r t h a n t h e f i f s tm a j o rs h a r e h o l d i n g d i s p r o p o r t i o n a t e l y l a r g eg e n e r a l l y ，w h e n t h ef i r s t m a j o r s h a r e h o l d e r s d i s p r o p o r t i o n a t e l yl a f g e s h a r e h o l d i n g s ， t h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e rw i t ha c o n t r o l “n g s t a k ea n dt h e r e a ld e c i s i o n m a k i n gp o w e r ， s ot h e f i r s t m a j o r s h a r e h o i d e r so f t e n 鼢c r i f i c es m a l ls h a r e h o l d e r s i n t e r e s ti no r d e rt om a x i m i z et h e i r b e n e f i t s ， t h e n b r i n ga b o u t ap h 锄啪锄o nt h a tm a j o rs h a r e h o l d e r so c c u p yt h e i n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s a n d a t u n n e le f f e c t w h e nt h eh i g h l y d e c e n t r a l i z e ds t a k e ，ac o n s i d e r a b l en u m b e ro fs h a r e h 0 1 d e r sh o l d i n gs e v e r a l s i m i l a r ，i n d i v i d u a ls h a r e h o l d e r s e f f e c tf - m i t e l y t h i sc a nb ea v o i d e ds t a k ei nt h e h i g h l y c e n t r a l i z e du n d e rt h ep o l a r i z a t i o nc h a r a c t e r i s t i c so ft h eb e h a v i o ro f s h a r e h o l d e r s ， w h i l ea v o i d i n gt h ei n d i v i d u a ls h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r so f c o l l u s i o nb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dt h ee x i s t e n c eo fam e c h a n i s mo fc h e c k s a n db a l a n c e s b u ti n d i v i d u a ls h a r e h o l d e r sl a c ko fs u p e r v i s i o no ft h em a n a g e m e n t c o m p a n yt oo p e r a t e t h ee n t h u s i a s m ，a st h es h a r e h o l d e r sc o n t r o lt h ec o m p a n y b r i n g sp e r f o r m a n c ei m p r o v e m e n t sa n dt h eu p g f a d i n go ft h ec o m p a n ya t av a l u e e v e r y o n e c a ne i l j o yt h ep u b l i cg o o d s ， a n dc o n t r o lc o s t sb ym o n i t q r i n gi ta l l h i m s e l f ，w h i c hi sw h yd e c e n t r a l i z a t i o ns h a r e h o l d e r sw i l lb e ”f r e e r i d er t m o t i v e s oo n l yt h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r sa tt h ea p p r o p r i a t er a t i oc a nh e l pe n h a n c et 抟 v a l u eo ft h ec o m p a n y ( 2 )i ft h en a t u r eo ft h el a r g e s ta n ds e c o n d l a r g e s ts h a r e h o l d e ri si d e n t i c a l ， t h ec o m p a n y sv a l u er e l a t i v e l yh i g h b e c a u s et h ed i f f e r e n tn a t u r eo ft h em a i n s h a r e h o l d e r st h ed i f f e r e n to ft h e i ri n v e s t m e n tm o t i v a t i o n ， b e h a v i o ra n d v 两南人学硕士学位论文 a b s t r a c t p r e f e r e n c e s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，ac o 甲o i a t i o ni ss u p e r i o rt os t a t e o w n e dh o l d i n g c o m p a n y w h e nt h en a t u r eo ft h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r sa n dt h es e c o n dl a r g e s t s h a r e h o l d e ri si d e n t i c a la l s oi nl i n eb a c k g r o u n d ，t h et w oi se a s i e rt om a k et h e s a m ed e c i s i o n ， t h e r e b yr e d u c i n gp r i v a t e i n c o m ed u et ot h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n de n h a n c ec o m p a n y v a l u e ( 3 )t h e r ei sn oa b s o l u t ec o n t r o lo ft h es h a r e h 0 1 d e r s ，t h a ti s ，s e v e r a lm a j o r s h a r e h o l d e r sa c h i e v em u t u a lc h e c k sa n db a l a n c e s ，t h ec o m p a n y sv a l u er e l a t i v e l y h i g h l ap o r t a ( 19 9 9 ) t h a n kt h a tt h ei n t e r e s t so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n dt h e i n t e r e s t so f 玎a i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa r ed i f f e r e n t ，t h e r eu s u a l l ye m e r g eas e r i o u s c o n f l i c tb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ， t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rm a yb ea t t h e e x p e n s eo ft h e i n t e r e s t so fs m a l la n d m e d i u mi n v e s t o r s ，t op u r s u et h e i ro w ni n t e r e s t s m a x i m i z a t i o n l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) a l s ob e l i e v et h a tt h ee x i s t e n c eo fan u m b e ro fm a j o rs h a r e h o l d e r si si n a d e q u a t e l e g a lp r o t e c t i o na l t e r n a t i v e s i fo n ec o u n t r y s l e g a ls y s t e m ，w h o s ep r o t e c t i o no f t h em i n o r i t vs h a r e h o l d e r si si n a d e q u a t e ，t h e r ew i l lb ed e c e n t r a l i z e dc o n t r o lo ft h e m o r ec o m m o n ( g o m e sa n dn o v a e s ，2 0 0 5 ) 1 nc h i n a ，t h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o r s a n dt h el e g a l s y s t e mi s n o ty e tp e r f e c t ， s t o c ka p p r o p r i a t e l ya n dm a i n t a i n i n g s e v e r a ll a r g es h a r e h o l d e r so fm u t u a lc h e c k sa n db a l a n c e s ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e m i g h tp r o v et ob em o r ec o n d u c i v et op r o t e c t i n gt h er i g h t sa n di n t e r e s t so ft h e v a s tn u m b e ro fi n v e s t o r sa n ds a f e g u a r dt h ei n t e r e s t so fa l ls h a r e h o l d e r s i nt h e l o n gr u nm a yh e l pi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo ft h ec o m p a n y sm a n a g e m e n t ( 4 )t h es t r o n g e rc o m p e 幢t i o no ft h eo t h e rm a jo rs h a r e h o l d e r sf o rc o n t r o lt h e h i g h e r t h ev a l u eo ft h ec o m p a n y t h i sp a p e ri n t r o d u c et o pt om e a s u r et h e c o m p e t i t i v e n e s so fb o t he q u i t ye l e m e n to ft h ei n t e r n a lm e c h a n i s m s ，b u ta l s ot h e c o m p o s i t i o no fe x t e r n a lm e c h a n i s m ，t h es e c o n dt ot h ef i f l hl a r g e s ts h a r e h o l d e r c a no f t e nb ee f f e c t i v e l yc u r b e dt h el a r g e s ts h a r e h o i d e ro f t u n n e l i n g ”，e s p e c i a l l y w h e nt h ec o m p a n yo fp o o rm a n a g e m e n t ，t h e s es h a r e h o l d e r sf o rt h e i ro w ni n t e r e s t s ， t h e yw i l lu s et h e i rs t a k et ot h ec o m p a n yf o rt h ec o n t r o lo ft h es e c o n dt ot h ef i f t h l a r g e s ts h a r e h o l d e re q u i t ym o r ec o n c e n t r a t e d ，t h ee x t e n t o ft h i sf o r t h es t r o n g ， t h e r e b yc o n t r i b u t i n gt oe n h a n c i n gt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y ( 5 )w h e nt h ec o m p a n yi nt h ep r o p o r t i o no ft f a d a b l es h a r e se q u i v a l e n ti s m o r et h a n4 0 ，t h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fc h e c k sa n db a l a n c e so nt h ev a l u eo f t h ec o m p a n yi sm o r es i g n i f i c a n li m p a c tw i l ib ef e l t 。w h e nt h eco i n p a n yi nt h e p r o p o r t i o n o ft r a d a b l es h a r e s e q u i v a l e n t i sm o r et h a n4 0 c a nr e d u c et h e p r o b a b i l i t yt h a ts h a r e h o l d e rm a n i p u l a t i o np r o f i t s ，b u tt h i sd o e sn o tm e a n st h a t t h e r ei sn om a n i p u l a t i o no fp r o f i t ，p r o f i tm a n i p u l a t i o nr e m a i n sg e n e 均l i y k e yw o r d s ：c o r p o r a t ev a l u es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e e q u i t yc h e c ka n d h a i a n c e s v 独创性声明 学位论文题目：避抠剑煎盘韭国土立坌亟鲍公重盆焦受啮堡塞 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者： 不 签字日期： 冽子年易月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：由不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：鹰 签字日期：御g 年易月日 导师签名：。乡p 髟 签字日期：渺善年石月厂日 两南大学硕十学位论文第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景 中国上市公司的股权结构及其对公司价值和公司治理的影响是近几年来国内外学术界研 究的热点问题之一。已有的关于股权结构的研究多数是从国家股、法人股、流通股和外资股 等角度来界定股权性质，并进而分析股权性质和股权集中度对公司价值或公司治理的影响。 如x u 和w a n g ( 1 9 9 9 ) 发现，股权集中度与公司盈利能力呈显著的正相关关系，同时，公司 盈利能力与法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关，他们所强调的 是法人股和股权集中在公司治理中的积极作用。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的实证研究表明， 第一大股东的持股比例与公司的t 0 b i n q 值呈倒u 型关系，并且较高的股权集中度和股权制 衡有科于公司价值的提高。总之，现有关于中国上市公司的股权集中度和股权制衡与公可价 值之间的关系的研究还远没有达成一致结论。 股权结构是公司治理的核心，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份，导致 股东行使权利的方式和效果有较大盼区别，进而对公司治理模式的形成、运作和经营绩效乃 至公司价值产生较大影响。近来的一些研究表明火部分国家的股权不是分散而是相当集中的 l ap o n a ( 1 9 9 9 ) ；m a c h e r 和a n d e f s o n ，( 2 0 0 0 ) ，由此引发了学术界对第二类代理问题( 大 股东对中小股东的侵吞与掠夺) 的关注。s u e i f e r 和w o l f e l l z 0 1 1 ( 2 0 0 2 ) 的研究证明控股股东 对其他股东剥削的可能性越大，控制权收益越大，从而公司的价值余额低。我国大多数上市 公司是由国有企业改制而来的，存在实际上的国有资本完全控股。并且股权结构分裂也导致 了股东的性质更加复杂化。我国上市公司的股东主要包括国有股东、法人股东和社会流通股 股东三类。不同性质的股东及其目标函数及对上市公司的影响方式也不同。国有股东由于多 重委托代理关系和其目标函数的多维性，除特殊行业外并不具备效率上的优势。法人股东具 有较人的独立性，且拥有明确的持股主体，不流通的特性使其持股主体更加关注长期利益和 公司的成长与稳定发展，剩余索取权和剩余控制权人体上匹配，在管理监督效率上比国有股 具有优势。流通股股东较多注重二级市场的价差，投机性较强，但稳定性差，也没有效率上 的优势。在我国上市公司的股权结构中，国家股和法人股又占据绝对优势。缺乏制衡的公司 治理安排以及复杂的股权结构往往导致大股东的行为失控，对中小股东利益损害的阿时也损 害了公司价值。 随着公司经营体制的变迁，现代公可逐渐将价值最大化作为其基本目标，这既考虑了利 润最人的i 天 素，义考虑了公司风险的因素，同时也兼顾了各方的利益，冈此，提升公而价值 成为公司管理的重要目标。一般认为，保证公司价值最大化的一个最重要方法是形成合理的 股权结构。从理论模型上，j e f h yz w i e b e l ( 1 9 9 5 ) 认为股权结构可以达到二种均衡：一种 股权结构是由一个控股股尔和无数小股尔组成的，一种是完全由大量的小股东绢成彳j 的，还 1 两南人学硕士学位论文第1 章绪论 有的是由多个大股东组成的股权结构。因此，最优股权结构不只是大小股东二者的博弈，除 此之外还存在着多个人股东制衡的形式。股权制衡即是指控制权由几个人股东分享，通过内 部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排 模式。 中国有着与美国和欧洲、日本甚至其他转型经济国家不同的证券市场与企业股权结构形 式。不难发现，我国上市公司股权结构是有缺陷的，中国是由政府决定哪些企业可以上市以 及流通的比例，这种认为的市场分害口导致了流通结构的阻滞。我国上市公司股权结构在很长 一段时间内更为显著的特征是以国有股占主导地位且不流通。为了使我国的资本市场与国际 很好的接轨，2 0 0 5 年我国实施了股权分置改革，拟于2 0 0 8 年完成。在股权分置改革即将成 功的时期，迫切需要相关理论的指引，以寻求适合我国国情的最优股权结构，因此，对股权 制衡的探索有着特殊的意义。 1 2 研究目的和意义 我国上市公司多样化的所有权性质和复杂的股权结构使公司治理具有独特的中国制度背 景，国有经济的股份制改造使我国上市公司的治理结构在吸收外国先进要素的同时带有鲜明 的路径依赖特征。当前，我国学术界在这一领域的研究还处于起步阶段，既没有完整的理论 框架，也没有稳健的经验结论。股权制衡的作用效果最终是通过公司的价值或者业绩体现出 来的，因此本文选取股权制衡与公司价值关系作为研究对象，试图通过系统的研究来准确定 位股权制衡与公司价值之间的关系，找出合理股权制衡结构的表现形式，为我国上市公司构 建股权制衡结构提供依据和建议。本文试图通过理论分析和实证检验，证明有多个参与者以 及多个大股东分权的情况下制衡的股权结构是否是适合我国的最优股权结构之一，是否有利 于提高公司价值，保护中小投资者利益。 此外，本文的闪光点是结合我国股权分置改革的宏观经济背景，做了在全流通情况下股 权结构与公哥价值之问关系的实证研究。 1 3 研究的主要内容及预期目标 通过理论分析和实证的检验，求证存在多个大股东的股权制衡是否符合我国的基本国情 并有利丁：提高我国上市公司的公司价值，以及是否有利于保护中小投资者的利益。 1 4 研究思路及结构安排 本文的研究思路是通过对国内外关丁二股权制衡理论、公司治理理论的回顾，分析、总结 前人的经验教训，在理论研究的同时以2 0 0 3 年一2 0 0 6 年我国在沪、深两市上市的公司为样 本，以实让的方式证明股权制衡有利丁公司价值提升的结论。 2 西南大学硕士学位论文 第1 章绪论 本文的结构安排为： 第1 章绪论介绍了本文的研究背景及研究目的和研究意义； 第2 章文献同顾介绍国内外关丁股权结构和公