（工商管理专业论文）套期保值能降低风险吗？.pdf

目前在套期保值研究领域广泛接受的观点是套期保值能够降低风险。通过锁定交 易价格，套期保值降低了公司风险，提升了效用，增加了公司价值。 本文的研究思路是生产企业的产成品和原材料之间的价格相关性的存在导致传 统的套期保值不能完全消除风险。在某种特定情况下，当产成品价格和原材料价格按 1 ：i 的比率线性波动时，产成品价格的上升或下降对利润的影响正好和原材料价格 的上升或下降对利润的影响相抵消。在这种情况下对产成品进行套期保值反而加剧公 司利润的波动，增加公司的风险。 基于生产企业的产成品和原材料之间的价格相关性，本文提出了风险最小化的套 期保值比率( 亦称套头比) 。以未来收益的波动来测度风险，因此，所谓风险最小化 也就是未来收益的方差最小化。由此推导出最优套保比率的计算公式。为检验由此得 到的最优套保比率是否真的达到了降低风险的目的，本文对比了三种情况下公司的风 险波动情况，即：不进行套期保值，按照传统套期保值理论进行套期保值以及按照本 文推算出的最优套保比率进行套期保值的效果。结论支持了本文的观点：在某种情况， 按传统套期保值方法进行套保反而比不进行套期保值引起了公司利润更大的波动；按 本文推算出的最优套保比率进行套期保值，公司的利润波动显著降低了。 关键字：套期保值；风险最小化套期保值比率；风险；产成品和原材料之间的价格相 关性 i ti sw i d e l ya c c e p t e dt h a th e d g i n gc a l lr e d u c er i s k b yl o c k i n gi nt h ee x e c u t ep r i c ea t w h i c hi tw i l lb ea b l et os e l lo rb u y , h e d g i n gr a i s e se x p e c t e du t i l i t yb yr e d u c i n gr i s ka n d i n c r e a s e st o t a lv a l u eo f t h ec o m p a n y h o w e v e r , a f t e re x a m i n i n gt h ec o r r e l a t i o nb e ! t w e e ni n p u ta n do u t p u tp r i c ef l u c t u a t i o n s t h i sp a p e rc a m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tn o ta l lh e d g i n gc a nr e d u c er i s k i na ni d e a ls i t u a t i o n w h e nt h ea m o u n to fo u t p u tp r i c ec h a n g ei se x a c t l yt h es a m ea st h a to fi n p u tp r i c ec h a n g e ， n oh e d g i n gi sd e s i r a b l e p e r f e c tn a t u r a lh e d g i n ge x i s t si nt h i sc a b a s e do i lt h ec o n s i d e r a t i o no fd i f f e r e n tc o r r e l a t i o nb e t w e e no u t p u ta n di n p u tp r i c e m o v e m e n t s ，a no p t i m a lh e d g i n gr a t i oi se s t i m a t e di nt h i sp a p e r a l s o ，a l la p p l i c a t i o no f t h i s e s t i m a t e dh e d g i n gr a t i op r o v i d e sh o wt h ec o m p a n yu s e st h i sr a t i ot od e t e r m i n et h e a p p r o p r i a t et e c h n i q u et oh e d g e a p a r t i c u l a rp o s i t i o na n dm i n i m i z ei t so v e r a l lr i s k k e yw o r d s ：h e d g i n g ；r i s k - m i n i m i z i n gh e d g i n gr a t i o ；r i s k ；c o r r e l a t i o nb e l f w e e ni n p u ta n d o u t p u tp r i c e 1 i i 论文独创性声明 笨沧文是我个人在导孵指导下进行，j 研究1 ：作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注_ 弱j 致谢b ，地方外，不包岔其他人或其他机构已经发表或撰写过 的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在谂文中做了明确的 声明并表示了谢意。 作者签名：日期： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位沦文的规定，即；学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分 内枣，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：导师签名：日期： ia mg r a t e f u lf o rt h eg u i d a n c e1r e c e i v e df r o mm ys u p e r v i s o rp r o f d r f a n gs h u h o n g t h ei d e ao f t h i sd i s s e r t a t i o ni si n s p i r e db yh i m m yd i s c u s s i o n sw i t hh i mw e r ei n s t r u m e n t a l t ot h ed e v e l o p m e n ta n df u n d i n go ft h i sp a p e r t h ep a t i e n c eh ea w a r d e dm ei nt h e d e v e l o p m e n to ft h i sp a p e rw a sg r e a t l ya p p r e c i a t e d 1a n lt h a n k f u lf o r t h et i m eh et o o kt o r e v i e wm yw o r k ；a n df o rh i sh e l p f u lc o m m e n t s 1w o u l da l s ol i k et oa c k n o w l e d g et h es u p p o r to fm yh u s b a n dj i a n gx i n h ep r o v i d e d m u c ho f t h et e c h n i c a ls u p p o af o rm y d i s s e r t a t i o n h ew a st h es o u r c eo f n u m e r o u sh e l p f u l i d e a sf u rt h ee c o n o m e t r i cm o d e l i n gu s e d c h a p t e r 1i n t r o d u c t i o n 1 1b a c k g r o u n d h e d g i n gi sa l li m p o r t a n tf i n a n c i a lm e t h o di nr i s km a n a g e m e n t i ta l l o w sf i r m st ob u y o rs e l la tas p e c i f i e dp r i c eo naf u t u r ed e l i v e r yd a t e r e g a r d l e s so fp r i c ef l u c t u a t i o n so v e r t h et e l i no ft h ec o n t r a c t b yl o c k i n gi nt h ee x e c u t ep r i c ea tw h i c hi tw i l lb ea b l et os e l lo r b u y , i ti n s u l a t e st h ev a l u eo fi t sf u t u r er e c e i v a b l e so rp a y a b l e sf r o mt h ef l u c t u a t i o n si nt h e c o m m o d i t i e s s p o tr a t eo v e rt i m e t h em o s tw i d e l yu s e dt o o l so fh e d g i n ga r ef o r w a r d ， f u t u r e sa n do p t i o n i nc u r r e n t - h e d g i n gt h e o r y , o p t i m a lh e d g i n go far i s k a v e r s ep r o d u c t i o n f i r me q u a l se x p e c t e do u t p u ta n das h o r ts t r a d d l ep o s i t i o ni sd e s i r a b l ea s s u m i n gt h a tf u t u r e s a n do p t i o np r i c e sa r eu n b i a s e d a sar e s u l tt h eu s eo fh e d g i n gr a i s e se x p e c t e du t i l i t yb y r e d u c i n gi n c o m er i s ka n dt h u si n c r e a s e st o t a lv a l u eo f t h ec o m p a n y f o rt h em o s tp a r t , t h e r e f o r e ，as t u d yo fh e d g i n gu s i n gf u t u r e sc o n t r a c t si sas t u d yo f t h ew a y si nw h i c hh e d g e sc a nb ec o n s t r u c t e ds ot h a tt l l e yp e r f o r ma sc l o s et op e r f e c ta s p o s s i b l e g r a y ( 19 7 8 ) i d e n t i f i e st h ei m p o r t a n c eo fc o n t r a c ts p e c i f i c a t i o n ，m a r k e tp o w e r c o n c e n t r a t i o n ，a n dt h ea t t r a c t i o no fh e d g e r sa n ds p e c u l a t o r st ot h em a r k e t ，k e y n e s ( 1 9 3 0 ) a n dh i c k s ( 19 3 9 ) a r g u et h a to n ec o u l dv i e wh e d g i n ga st h ea c to fah e d g e rt r a n s f e r r i n gr i s k i n h e r e n ti nt h ec a s hm a r k e t , b yp a y i n ga ni n s u r a n c ep r e m i u mt oas p e c u l a t o ri nt h ef u t u r e s m a r k e t s oe f f e c t i v eh e d g i n go fac o m m o d i t yd e p e n d so nt h ep r e d i c t a b l er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni t sc a s ha n df u t u r e sp r i c e s ，k n o w na st h eb a s i s s p e c u l a t o r s ，w h oe n t e raf u t u r e s m a r k e tt op r o f i tf r o mp r i c ev o l a t i l i t y ，a l s or e q u i r et h ep r e d i c t a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s h a n df u t u r e sp r i c e s b l a u ( i9 4 4 ) a l s oa r g u e st h a tf u t u r e sm a r k e t sa r ed e s i g n e dt os h i f tt h e r i s ka s s o c i a t e dw i mu n k n o w nf l u c t u a t i o n si nc o m m o d i t y 州c e s u s i n gap o r t f o l i oa p p r o a c h ， s t e i n ( 1 9 6 1 ) a n dj o h n s o n ( 1 9 6 0 ) a r g u et h a tah e d g e ri ss o m e o n ew h om a x i m i z e st h e e x p e c t e du t i l i t yo fap o r t f o l i oc o n s i s t i n go fs p o t a n df u t u r e sc o n t r a c t s s i m i l a rt ot h ew o r k d o n eb yj o h n s o n ( 】9 6 0 ) a n ds t e i n ( 1 9 6 1 ) ，m u c ho ft h er e s e a r c hf o l l o w i n gt h e mh a s f o c u s e do nt h eo p t i m a lf u t u r e ss t r a t e g yw h e ne i t h e ro u t p u tp r i c eo rp r o d u c t i o ni sr a n d o m ( s e em c k i n n o n ，19 6 7 ；d a n t h i n e ，19 7 8 ；h o l t h a u s e n ，19 7 9 ；f e d e r 甜a l ，19 8 0 ；c o r t r o ya n d r e n d l e m a n ，1 9 8 3 ；g r a n t ，1 9 8 5 ；a n t o n o v i t za n dn e l s o n ，1 9 8 8 ) s o m eo fc u r r e n tp a p e r s 1 p r e s e n ta r e v i e wo f d i f f e r e n tt h e o r e t i c a la p p r o a c h e st ot h eo p t i m a lf u t u r e sh e d g er a t i o sw i t h t h eo n l yc o n s i d e r a t i o no ft h ee x i s t e n c eo fb a s i sr i s k s o m ep a p e re x a m i n e st h ei m p a c to f i i q u i d i t yr i s k c r e a t e db yt h ei n t e r i mf u n d i n gr e q u i r e m e n to faf u t u r e sh e d g ew h i c h a d v e r s e l ya f f e c t st h eh e d g i n ga n dt h eb e h a v i o ro ft h ec o m p e t i t i v ef i r mu n d e rp r i u n c e r t a i n t yi nad y n a m i ct w o - p e r i o ds e t t i n g ( k i tp o n gw o n g , j i a n g u ox u “l i q u i d i t yr i s k a n dt h eh e d g i n gr o l eo fo p t i o n ”j o u r n a lo ff u t u r e sm a r k e t s ，a u 9 2 0 0 6 ，v 0 1 2 6i s s u e8 ， p 7 8 9 8 0 8 ，2 0 p ，1g r a p h ) m o s to fc u r r e n tr e s e a r c hf o c u s e so nt h er i s ko fd e r i v a t i v e si t s e l f , t h er i s ki n c l u d em a r k e tr i s k ，o p e r a t i o nr i s k ，c r e d i tr i s k ，l i q u i d i t yr i s ka n dl a wr i s k q u i t ea f e wo fc u r r e n tr e s e a r c hi n v e s t i g a t ew h e t h e rah e d g er a t i oe x i s t st h a tm i n i m i z e sp r i c er i s k f o ri n d i v i d u a lp r o d u c e ri ns o m ek i n do fi n d u s t r y l e s sa t t e n t i o nh a sb e e ng i v e nt ot h e p r o b l e mo fu s i n gf u t u r e st om a n a g es m o o t hf i n a n c i a ls t a t u s e v e nl e s sr e s e a r c he x a m i n e d t h ec o r r e l m i o nb e t w e e ni n p u ta n do u t p u tp r i c ef l u c t u a t i o n s ，a n db r o u g h to u th e d g i n g s o l u t i o n sb a s e do nd i f i e r e n tc o r r e l a t i o n s 1 2s u m m a r yo f 曲e t h e s i s u s u a l l y , f i r m sh e d g i n gj u s tc o n c e r n so no n es i d e ( e i t h e ro u t p u tp r i c eo ri n p u tp r i c e ) d u et oa l lk i n d so f r e s t r i c t i o n s ，t w o - s i d e sh e d g i n g ( h e d g i n go nb o t ho u t p u ta n di n p u tp r i c e s ) i su s u a l l yn o ta v a i l a b l e t h r o u g h o u tt h i st h e s i sw e j u s tc o n s i d e ro n e s i d eh e d g i n g b yt h i s h e d g i n gm e t h o 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a t e d ，t a k i n ga l le q u a lb u to p p o s i t ep o s i t i o ni no u t p u tf u t u r e sm a r k e tc a nf o r s u r er e d u c er i s ka n di n c r e a s et o t a lv a l u eo f t h ec o m p a n y h o w e v e r , t h i sh e d g i n gr a t i om a y s t i l ln o to p t i m a lf o rt h er i s km a n a g e m e n t m o r e o v e r i np r a c t i c e ，t h i si d e a ls i t u m i o ns e l d o m h a p p e n e d i nr e a l i t y , t h ep r i c em o v e m e n t so fi n p u ta n do u t p u tp r o d u c t sg e n e r a l l yp o s i t i v e 2 c o r r e l a t e dd u et ot h eb a l a n c eo fd e m a n da n ds u p p l y u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e ，o n es i d e h e d g i n gm a y l e a dt h ec o m p a n y sp r o f i te v e nm o r ev o l a t i l e f o re x a m p l e ，a s s u m eb o t ht h e o u t p u ta n di n p u tp r i c e si n c r e a s ed r a m a t i c a l l ya n d t h ec o m p a n yu s e sf u t u r e sc o n t r a c tt ol o c k i nt h ee x e c u t eo u t p u tp r i c e t h e ni fj u s tc o n s i d e rt h eo u t p u t ，t h ei n d i v i d u a lc o m p a n y i n s u l a t e st h eu n e x p e c t e dg a i nw h e nt h ep r i c ei n c r e a s e s t h u s ，t h ec o m p a n yc a n n o tg e tt h e e x t r ag a i nf r o mt h ei n c r e a s eo ft h eo u t p u tp r i c e ；m e a n w h i l e ，i ts u f f e r e df r o mt h e d r a m a t i c a l l yi n c r e a s eo fi n p u tp r i c e r e s u l tt u r n so u tt h a tt h ep r o f i tw i l ld e c r e a s em u c h m o r et h a nt h eo n ei fi td o e sn o th e d g e f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s ti n c r e a s e s u n d e rs o m e c i r c u m s t a n c e ，i tw i l l l e a dt o t h ec o m p a n yb a n k r u p t i l lt h i ss i t u a t i o n ，t a k et h ep c e f l u c t u a t i o n ，t h a ti s ，n oh e d g i n gi st h eb e s tc h o i c eb yt h ec o m p a n y b u ti no t h e ri n d u s t r i e s ， t h ei n p u tp r i c ea n do u t p u t 两c eh a v ez e r oc o r r e l a t i o no re v e nn e g a t i v e l yc o r r e l a t e d t o t h e s ek i n d so fi n d u s t r i e s ，h e d g i n gc a ns m o o t ht h ec o m p a n y sc a s hf l o wa n dr e d u c er i s kt o s o m ee x t e n t t h e r e f o r e ，i ti n c r e a s e st h ef i r m sv a l u e t h i sp a p e rr e v i e w e dt h ee x i s t i n gh e d g i n gt h e o r ya n da p p l i c a t i o na n db r o u g h to u t s o m em o d i f i c a t i o n st ot h i st h e o r y t h ea r r a n g e m e n to f t h i sd i s s e r t a t i o ni sl i s t e db e l o w f i r s t l y , a f t e rr e v i e w i n g t h e e x i s t i n gh e d g i n gt h e o r ya n da p p l i c a t i o n ，a n d t h e s u m m a r i z i n go ft h i st h e s i s ，i nc h a p t e r2 ，t h i st h e s i si l l u s t r a t e ds o m eb a s i ck n o w l e d g eo f e x i s t i n gh e d g i n gt h e o r y t h e n ，i nc h a p t e r3 ，c o n t r a r yt oo n eo ft h ep o i n to fv i e wi ne x i s t i n gh e d g i n gt h e o r y , w h i c ha s s e r t st h a tt h er i s ki n v o l v e di naf i r mc a nb er e d u c e db yh e d g i n g ，i td e m o n s t r a t e d t h a to n es i d eh e d g i n gm a yn o tr e d u c er i s k e x a m p l e sa r ep r o v i d e di nt h i ss e c t i o nt oh e l pt o i l l u s t r a t e 1 i it h i ss e c t i o n i te x a m i n e dt h ec o r r e l a t i o n sb e t w e e ni n p u ta n do u t p u tp r i c e m o v e m e n t so fd i f f e r e n tt y p e so fc o m p a n i e s b a s e do nt h i sc o r r e l a t i o n ，i tc a t e g o r i z e d i n d i v i d u a lc o m p a n yi n t ot h r e eg r o u p s ：g r o u pw i t hp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ni n p u ta n d o u t p u tp r i c em o v e m e n t s ；g r o u pw i t hn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ni n p u ta n do u t p u tp r i c e m o v e m e n t s ；a n dg r o u pw i t hz e r oc o r r e l a t i o n e v e r yk i n do ft h e s eg r o u p si sd i s c u s s e di n t u r n w i t he x a m p l e sp r o v i d e dt oh e l pt oi l l u s t r a t e i i lo r d e rt oc o n d u c tt h ea n a l y s i s ，f u t u r e s c o n t r a c ti sc h o s e nt ob et h eb a s i ch e d g i n gt o o lt h r o u g h o u tt h ep r o v i d e de x a m p l e s i nc h a p t e r4 ，a no p t i m a lh e d g i n gr a t i oi se s t i m a t e dw i t ht h ec o n s i d e r a t i o no fd i f f e r e n t c o r r e l a t i o nb e t w e e no u t p u ta n di n p u tp r i c em o v e m e n t s i nt h i ss e c t i o n ，i tp r o v i d e da n 3 a p p l i c a t i o no ft h i se s t i m a t e dh e d g i n gr a t i ot os h o wh o wt h ec o m p a n yu s e st h i sr a t i ot o d e t e r m i n et h ea p p r o p r i a t et e c h n i q u et oh e d g eap a r t i c u l a rp o s i t i o na n dm i n i m i z ei t so v e r a l l r i s k 1 3c o n t r i b u t i o n so f t h et h e s i s w i t hr e g a r d st ot h em o d i f i e dh e d g i n gt h e o r y , c h a p t e r4o f t h i st h e s i s ，t h ec o n t r i b u t i o n o f t h i sp a p e ri st w o f o l d ： 1 w ea r ea w a r eo ft h ec o - r e l a t i o nb e t w e e ni n p u ta n do u t p u tp r i c em o v e m e n t s ，w e e x a m i n et h ec u r r e n th e d g i n gt h e o r yu n d e rt h i sc o - r e l a t i o n s h i p ；a n db r i n go u tt h ei d e at h a t n o ta l lh e d g i n gm a yl e a dt or e d u c er i s ka n di n c r e a s et h ev a l u eo ft h ec o m p a n y u n d e r c e r t a i na s s a m p t i o n s ，w ep r o v i d ee v i d e n c et h a th e d g i n gm a yi n c r e a s ef i n a n c i a lv o l a t i l i t y a n dt h u si n c r e a s er i s ki n v o l v e d 2 w ee s t i m a t et h eo p t i m a lh e d g i n gr a t i ow i t ht h ec o n s i d e r a t i o no fd i f f e r e n t c o r r e l a t i o nb e t w e e no u t p u ta n di n p u t p r i c em o v e m e n t s w ea r g u et h a tt h ea p p r o a c hw et a k e i nm o d e l i n gc o m p a n y sh e d g i n gs t r a t e g yp r o v i d e st h em e a n st ot a c k l et h eh e d g i n gi s s u e ； c a p t u r e st h ef u n d a m e n t a lc h a r a c t e r i s t i c s o ft h eh e d g et h e o r ya n dp r e s e r v es i m p l i c i t y , c l a i m st ob e p r a c t i c a l f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s ti sa l s oc o n s i d e r e dw h e ne m p l o y i n gh e d g i n g t o o l s i nc h a p t e r4 ，t h i sp a p e ra l s ob r i n g so u ts o m ea p p l i c a t i o n so nt h eo p t i m a lh e d g er a t i o t os h o wh o wt h ec o m p a n yu s e st h i sr a t i ot od e t e r m i n et h ea p p r o p r i a t et e c h n i q u et oh e d g ea p a r t i c u l a rp o s i t i o na n dm i n i m i z ei t so v e r a l lr i s k 4 c h a p t e r2s o m eb a s i ck n o w l e d g eo f l i e d g i n g t h e o r y i ti sw i d e l ya c c e p t e dt h a ta l lo p t i m a lh e d g i n go far i s k - a v e r s ep r o d u c t i o nf i r me q u a l s e x p e c t e do u t p u ta n das h o r ts t r a d d l ep o s i t i o na s s u m i n gt h a tf u t u r e sa n do p t i o np 戚c c sa r e u n b i a s e d a sar e s u l t ，t h eu s eo fh e d g i n gr a i s e se x p e c t e du t i l i t yb yr e d u c i n gi n c o m er i s k a n dt h u si n c r e a s e st o t a lv a l u eo ft h ec o m p a n y t h em o s tw i d e l yu s e dt o o l so fh e d g i n ga r e f o r w a r d ，f u t u r e sa n do p t i o n 2 1f u t u r e s ，f o r w a r da n do p t i o nc o n t r a c t f o r w a r dc o n t r a c taf o r w a r dc o n t r a c ti sac a s hm a r k e tt r a n s a c t i o ni nw h i c has e l l e r a g r e e st od e l i v e ras p e c i f i cc a s hc o m m o d i t yt oab u y e ra ts o m ep o i n ti nt h ef u t u r e u n l i k e f u t u r e sc o n f f a c t s ( w h i c ho c c u rt h r o u g hac l e a r i n gh o u s e ) ，f o r w a r dc o n t r a c t sa r ep r i v a t e l y n e g o t i a t e da n da r en o ts t a n d a r d i z e d f u r t h e r ，t h et w op a r t i e sm u s tb e a re a c ho t h e r sc r e d i t r i s k ，w h i c hi sn o tt h ec a s ew i t haf u t u r e sc o