（工商管理专业论文）战略并购绩效评价模型的理论与应用研究.pdf

中文摘要 摘要：并购是市场经济条件下企业快速集聚资本的有效途径，和内部资本积累相 比，有着无可比拟的优越性。特别是第五次并购浪潮以来，以获取战略性资源、 强化和扩展核心能力等为目标的并购层出不穷，其最终目的就是为了增强企业的 竞争优势，以获得更大、更广的生存空间。从我国的现实情况来看，企业战略并 购也已开始大量出现，但事实上，企业战略并购的研究还比较少，为此，本文将 战略目标驱动下的企业并购作为研究对象，通过借鉴西方并购相关理论，同时结 合我国特有的并购环境，并进一步阐述了战略并购与财务并购的不同，试图通过 本文的研究，为我国的并购提供一定的理论依据，以期提高企业并购的成功率。 目前国内外的绩效评价研究主要集中在企业正常经营层面上，即评价企业绩效 与企业经营者绩效，几乎没有相关研究来论述企业并购这种重大战略活动的绩效 评价问题，从而导致利益相关者特别是投资者对企业并购绩效没有一个正确的认 识。因此有必要建立一种站在利益相关者角度的基于价值的战略并购绩效评价体 系，以为并购实务工作提供相关参考。 本文的主要创新点包括：从公司战略管理和绩效管理相关理论出发，探讨了战 略并购与财务并购的不同，站在社会财富最大化的高度，构建了公司战略并购绩 效矩阵评价模型。改变了传统的以股东价值为取向的单纯财务业绩评价，走向一 种以利益相关者价值为取向的战略业绩评价，不仅是对业绩的评价，也是对实现 公司目标的战略实施过程的评价和公司流程运作能力的评价，更能满足企业在战 略管理环境下实现战略目标、改进公司流程、提高企业运作能力的需求，并有助 于提升企业的竞争地位。 关键词：战略并购绩效评价模型应用研究 分类号：f ；c a bs t r a c t a b s t r a c t ：c o m p a r e dw i t ht h ei n t e r n a l a c c u m u l a t i o no fc a p i t a l ，m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ( m & a ) i sa ne f f e c t i v ew a yf o re n t e r p r i s e st oc e n t r a l i z ec a p i t a lu n d e rt h e c o n d i t i o n so fm a r k e re c o n o m y , a n di th a sa ni n c o m p a r a b l ea d v a n t a g e e s p e c i a l l yw i t ht h ec o m i n go ft h ef i f t hw a v eo fm & a ，w h i c ha r ef o r c e do no b t a i n i n g s t r a t e g i cr e s o u r c e sa n ds t r e n g t h e n i n ga n de x p a n d i n gt h e i rc o r ec a p a c i t i e s t h eu l t i m a t ep u r p o s e so fm & aa r et oe n h a n c et h ec o m p e t i t i v ee d g ea n dg e tb i g g e ra n d b r o a d e rs p a c et os u r v i v a l a c c o r d i n gt oc h i n a sc u r r e n ts i t u a t i o n ，t h es t r a t e g i cm & ao fe n t e r p r i s e sh a v eg r o w n p l e n t i l y , b u ti nf a c t ，t h es t u d ya b o u tt h i sf i e l di sv e r yr a r e t h e r e f o r e ，t h i st h e s i si n t e n d s t os t u d yt h es t r a t e g i cm & ao fe n t e r p r i s e sw i t ht h er e f e r e n c eo fw e s t e r nm e r g e rt h e o r i e s ， c o m b i n e dw i t ht h ea c q u i s i t i o no fc h i n a su n i q u es i t u a t i o n ，a n df u r t h e ra n a l y z et h e d i f f e r e n c eb e t w e e ns t r a t e g i cm & aa n df i n a n c i a lm & a a c c o r d i n gt ot h i ss t u d y , i ti s c o n d u c i v et o p r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i s ，s e r v i n gt oi m p r o v et h es u c c e s sr a t eo f e n t e r p r i s em e r g e s w h a ti so fm o r ei m p o r t a n tw h e t h e ra th o m eo ra b r o a d ，i st h es t u d yo fp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o na n df o c u s i n go nt h en o r m a l o p e r a t i n gl e v e l so ft h ee n t e r p r i s e s ，i e ， e v a l u a t i n ge n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e sa n do p e r a t o rp e r f o r m a n c e s t h e r eh a sb e e na l m o s t n o s t u d ya b o u tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no nt h e s em a t t e r s ，w h i c hh a v el e a d e dt h e s t a k e h o l d e r , e s p e c i a l l yt h ei n v e s t o r s ，t oh a v ei n c o r r e c tu n d e r s t a n d i n g t h e r e f o r e ，i ti s n e c e s s a r yt oe s t a b l i s hap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ss y s t e mf o ra l ls t r a t e g i cm e r g e r sb a s e d o nt h ev a l u e so ft h es t a k e h o l d e r sf o re n h a n c i n gt h ea c t u a lm e r g e r si na ne f f i c i e n tw a y t h em a i ni n n o v a t i o n so ft h i s t h e s i s ：a c c o r d i n gt o r e l a t e dt h e o r i e so fs t r a t e g i c m a n a g e m e n ta n dp e r f o r m a n c em a n a g e m e n t i td i s c u s s e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e n s t r a t e g i cm & a a n df i n a n c i a lm & a ，i tb u i l d sa c o m p a n y ss t r a t e g i cm e r g e rp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nm a t r i xm o d e l ，w h i c hm a k e si ts t a n da tt h em a x i m u m h e i g h to fs o c i a lw e a l t h t h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n sw h i c hi sb a s e do ns h a r e h o l d e rv a l u e s n e e d st ob ec h a n g e d ，a n dh a st ob ea p p r o a c h e dt h r o u g has t r a t e g i cp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nb a s e do nt h ev a l u e so fp r o f i t r e l a t i v i t yo ft h em a n i ti sn o to n l yt h e e v a l u a t i o no fp e r f o r m a n c e sb u ta l s ot h ee v a l u a t i o no ft h ec o m p a n i e s o b j e c t i v eo f s t r a t e g i cp r o c e s s e sa n dt h ep r o c e s so fo p e r a t i o n w h a ti sm o r e ，i ti sb e t t e rt oa c h i e v e s t r a t e g i co b j e c t i v e si nt h es t r a t e g i cm a n a g e m e n to ft h ee n t e r p r i s e s ，t oi m p r o v et h e p r o c e s s e sa n de n h a n c et h e i ro p e r a t i o n a lc a p a b i l i t yn e e d s ，a n di t i sa l s oh e l p f u lt o i m p r o v et h ec o m p e t i t i v ep o s i t i o no fe n t e r p r i s e s k e y w o r d s： s t r a t e g i c m & ap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n sm o d e l d e m o n s t r a t i v es t u d y c l a s s n 0 ：f ：c 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：蔓a 公 签字日期：加1 年6 月l 厂日 | 4 9 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：豆a2 签字同期：1 年月l 厂日 导师签名： 凯桶 签字日期：加丫年6 月l i 同 1 引言 1 1 问题的提出 斯蒂格勒说过：纵观世界上著名的大企业，没有一家不是在某个时候以某种 方式通过资本运营发展起来，也没有一家单纯依靠企业自身的利润积累而发展起 来。企业重组是指企业之间通过产权流动和资产的分拆、整合带来的企业组织形 式的调整，是企业为提高综合实力或者为改变经营状况以获取最大收益，对存量 资产进行企业间转移，进而实现各种生产要素的优化配置和组合。并购是兼并与 收购( m e g e r s & a c q l u s i t o n s ) 的简称，通常缩写为“m & a ”，是企业重组的重要形 式之一，是在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权从 而取得该企业控制权的一种投资行为。 从上世纪6 0 年代开始，西方学者沿着并购动因和并购绩效两条主线对企业的 并购行为进行了大量的研究，提出了很多假说，试图从各个视角对当时所出现的 并购现象做出某一方面的理论解释。综合来看，尽管国内外学者对公司并购理论 进行了一系列理论假设，但这些理论往往具有一定的片面性和局限性，没有一种 理论能对公司并购行为进行最优的理论解释。 1 2 研究背景 1 2 1战略并购的发展 进入2 0 世纪8 0 年代以后，跨国战略并购得到了极其迅速的发展，不但规模 巨大而且形式趋向多样化，成为国际资本流动的主体，9 0 年代以来，全球兴起的 第五次并购浪潮，其主要的并购方式就是战略并购。在中国上市公司并购中，优 势企业间以战略导向、行业整合和资源优化为目标的战略并购己初露端倪，战略 并购的展开将全球并购带入了一个崭新的时代。上市公司利用证券市场提供的融 资功能，通过战略性并购扩大企业规模、改善企业业绩、提高企业竞争力无疑是 成熟产业中企业发展壮大的捷径。国有经济的战略性重组和民营经济的壮大也为 战略性并购起到了推波助澜的作用。 然而，在研究战略并购的同时，我们不禁要问战略并购与现如今还盛行的财 务并购有何不同? 对在中国这样大环境发展的上市公司来说，战略并购的效益会 优于财务并购吗? 另外，从并购的动因和目的来看，战略并购显然是适合目前世 界经济格局变化的，但战略并购效益产生的根源在哪? 哪些因素对战略并购有显 著影响? 中国的战略并购又有何特点? 如何对战略并购的绩效进行评价? 这些问 题的解决对战略并购具有重大意义，它将给中国的并购指明道路。 1 2 2利益相关者理论的发展 管理学者斯蒂芬p 罗宾斯认为，“企业社会责任是指超过法律和经济要求的， 企业为谋求对社会有利的长远目标所承担的责任。”管理学者哈罗德孑l 茨( h a r o l d k o o n t z ) 认为，“公司的社会责任就是认真地考虑公司的一举一动对社会的影响。 我国学者对企业的社会责任的比较一致的观点是利益相关理论，即把企业社会责 任定义为企业对股东以外的企业利益相关者的责任。 利益相关者理论( s t a k e h o l d e rt h e o r y ) 是2 0 世纪6 0 年代左右在西方国家逐步发 展起来的，进人8 0 年代以后其影响开始扩大，并促进了企业管理理念和管理方式 的转变。利益相关者理论的核心观点是：任何一个企业都有许多利益相关者，如 投资者、管理人员、供应商、分销商、员工、顾客、政府部门、社区等等，他们 都对公司进行了专用性投资并承担由此所带来的风险，企业的生存和发展取决于 它能否有效地处理与各种利益相关者的关系，而股东只是其中之一罢了。为了保 证企业的持续发展，企业应该将其剩余索取权和剩余控制权在主要利益相关者之 中进行分配，而不同的分配方式将会产生不同的绩效水平( 周鹏，2 0 0 2 ) 。 利益相关者理论的产生和发展得益于潘罗斯( p e n r o s e ，1 9 5 9 ) 、安索夫( a n s o f ， 1 9 6 5 ) 等人的开创性研究，弗里曼( f r e e m a n ，1 9 8 4 ) 、布莱尔( b l a i r ，1 9 9 5 ，1 9 9 9 ) 、 多纳德逊( d o n a l d s o n ，1 9 9 5 ) 、米切尔( m i t c h e l l ，1 9 9 7 ) 等学者对完善利益相关者理 论的整体框架和实际应用做出了突出贡献，并取得了丰硕的成果( 贾生华、陈宏辉， 2 0 0 2 ) 。进人9 0 年代以后，利益相关者理论受到了经济学家、管理学家的高度重视， 被认为是帮助我们认识和理解“现实企业”的工具，其理论体系也逐步完善( 张春 霖，1 9 9 8 ) 。 在2 1 世纪，组织能够长期生存和繁荣的最好途径是考虑其所有重要的利益相 关者的需求，并且努力满足他们的需求。 在利益相关者理论的研究领域中，企业绩效评价是整个理沦的核心，这是因 为诸如谁来进行企业绩效评价、评价企业的什么绩效、采用何种方法来评价、评 价结果如何应用于企业的管理工作等问题实际上就是利益相关者理论的主要内 容。 2 j e立銮遭太堂童些亟堂僮迨塞曼i直 1 2 3战略绩效管理的发展 2 0 世纪9 0 年代，随着全球经济一体化的发展，进一步加剧了企业问的竞争， 使得企业面临更严峻的挑战，迫使企业逐步从关注内部转向关注外部，强调以客 户和市场为中心，关注组织柔性。与此同时，企业所面临的内外部环境也发生了 巨变。例如：有形资产在竞争中的重要性逐渐被无形资产取代；大量生产与标准 化逐渐被弹性大、回应快、创新、顾客定制所取代；功能型、专业化内部流程逐 渐被客户导向型内部流程取代；稳定的技术逐渐被快速创新、知识经济、信息技 术所取代；多角化与垂直整合逐渐被核心能力、战略联盟所取代。许多企业已经 意识到，要想生存和发展，必须根据环境和企业经营状况的变化，动态调整企业 的战略和战略实施方法，以实现企业绩效的持续改善。 随着企业管理逐渐从面向流程、面向业务到面向绩效的管理模式过渡，绩效 管理模式的创新问题已经成为企业管理者探索的重点。迫使企业急需一套崭新的 绩效衡量方法，能够弥补单一指标的不足，从多个不同的角度综合反映企业整体 绩效并随时应对变革，因此，以战略为核心的战略绩效管理体系应运而生。这是 一种全面的观点，它可以用来代替任何具体的、短期的衡量尺度，从而使战略居 于管理体系的核心地位 对我国企业而言，以此为契机，变革传统的以控制为导向的绩效管理体系， 强化战略沟通、规范运作，对企业未来竞争力的形成将产生深远的影响。 1 3 研究意义 并购绩效作为并购研究的重要环节，近年来越来越受到学者们的重视，但是 对于究竟什么是并购绩效，怎样衡量并购行为是否成功，理论界并没有能达成一 致的认识。 随着中国社会主义市场经济和证券市场的逐步完善，并购已经成为上市公司 快速扩张和社会资源优化配置的重要途径。而上市公司并购绩效评价模型，不仅 是检验上市公司并购成败的重要方法，也是引导上市公司并购行为的风向标，还 是社会资源优化配置的调节器。对其进行深入的研究。既具有深远的理论意义， 又具有现实的实践意义。传统的超额收益率法和财务指标分析法，既没有考虑并 购者的并购动机，又忽视了利益相关者的利益诉求。不能对并购绩效作出科学评 价。基于此，深入研究基于战略目标驱动下的企业并购理论和实践，探讨企业并 购活动中的价值创造和风险控制，对上市公司战略并购绩效的研究，对于投资者、 管理者以及投资银行等中介机构，乃至整个社会的发展来讲都具有重要意义，对 顺利推进中国企业改革和重组，发展和完善我国市场经济体制颇具现实意义。因 此，本研究从上市公司并购动机出发，站在社会财富最大化的高度，运用多目标 优化理论，构建了上市公司战略并购绩效矩阵评价模型，以与大家商榷。 1 4 研究内容 企业社会价值最大化的观点认为，企业作为一个系统，其对于其下设的各个 部门来说是一个大系统，而对于它所属的地区、城市、国内乃至国际环境来说， 又仅仅是一个小系统。因此，企业经营目标的实现，不能仅仅从企业本身和内部 来考察，还需要从企业所属的更大的社会系统所定的规范和目标来考察。企业要 在激烈的竞争环境中生存，必须与周围环境取得和谐，这就包括了与政府、债权 人、员工、社区等各因素的关系，并充分考虑利益相关者的利益。也就是说，企 业在追求经济利益和为股东创造财富的同时，还必须兼顾其他方面，包括承担一 定的社会责任，诚信守法等。企业社会价值最大化这一价值取向体现了对利益相 关者的考虑，其目标兼容了时间性、风险性、社会责任、可持续发展等重要因素， 是经济利益和社会利益的统一。同时，这一价值取向也体现了处于计划经济向市 场经济转轨时期的客观要求。因此，上市公司( 其绝大多数是国有控股上市公司) 战略并购绩效评价必须坚持企业社会价值最大化的价值取向。 因此本文拟从利益相关者的角度，建立一个基于价值的战略并购绩效综合评 估模型，并应用该模型对上市公司并购案例进行实证。 研究的主要问题： ( 1 ) 在企业战略管理理论框架下，对战略并购理论的研究现状进行回顾，界 定战略性并购的定义和其主要特征，寻找影响并购成败的相关因素； ( 2 ) 对国内外有关企业并购绩效的研究情况进行整理分析，对比各种研究思 路和评价方法，总结各种方法的局限和不足； ( 3 ) 从企业社会价值最大化出发，站在利益相关者的角度，依据企业绩效棱 柱体模型，构建新的战略并购的绩效评价指标体系。 ( 4 ) 选择国内上市公司战略性并购的案例进行实证研究。 1 5 研究方法 文献法主要指搜集、鉴别、整理文献，并通过对文献的研究形成对事实的科 学认识的方法。文献法是一种古老、而又富有生命力的科学研究方法。对现状的 研究，不可能全部通过观察与调查，它还需要对与现状有关的种种文献做出分析。 4 人们在研究先前的历史事实时需要借助于文献的记载，在发展科学领域时需要继 承文献中的优秀成果。了解前人已取得的成果、研究的现状等，这是科学、有效、 少走弯路地进行任何科学工作的必经阶段。文献法在科学研究的准备阶段和进行 过程中，经常要被使用。 案例研究是管理理论创建的重要研究方法之一( e i s e n h a r d t ，1 9 8 9 ；h a r r i s o n a n d f r e e m a n ，1 9 9 9 ) ，与其他类型研究方法相比，案例研究主要有以下的优点：有助 于创建新理论。案例研究与大样本计量分析问题的视角不同，案例研究从企业个 体角度出发，得出的结论富有实践性，但缺乏一般的普适性，而大样本的实证研 究侧重于整体特征为研究对象，作者认为两者各有千秋，并具有很强的互补性， 完全可以取长补短，在研究问题时我们可以针对研究问题的重点而进行取舍。 e i s e n h a r d t ( 1 9 8 9 ) 指出，对案例研究方法而言，随机样本不仅不必要，一般还是 不可取的。案例选取的过程中，应该选择典型案例，而不是随机选择案例( 周长 辉，2 0 0 6 ) 。 根据本论文主要研究内容，在研究方法上，本选题计划主要采用文献研究法， 辅助案例研究法。主要通过图书馆及互联网等信息资源查阅相关文献研究资料， 然后进行分类、汇总归纳，分析各阶段绩效评价理论和方法的优势和不足，结合 战略并购特点及战略绩效评价方法的研究进展情况，然后提出可能的解决方向， 即利用绩效棱柱法构造并购绩效评价模型，最后本文选取了海外并购产生广泛影 响的联想并购i b mp c 案例进行研究，结合实际案例对模型的应用进行评述。 1 6 研究框架 本论文主要分七部分，第一部分是引言，主要是研究背景和选题意义，以及 研究内容和研究方法的概述；第二部分论述企业并购绩效评价的研究现状，主要 回顾国内外企业并购绩效研究的发展和主要观点：第三部分回顾企业战略并购相 关的主要理论，研究战略并购与财务并购的不同；第四部分回顾战略绩效管理理 论发展情况，然后进行绩效评价方法的对比分析；第五部分构建战略并购的绩效 评价模型，评价指标的选择；第六部分实证研究，选取战略性并购案例，然后进 行分析，形成评价意见；第七部分是结论，总结本论文的主要观点，并提出对我 国并购实践操作的建议等。 2 并购绩效的文献综述 国内外学者从不同的角度，以不同的方法，把并购对企业发展的影响，从理 论和实证方面做了不懈的探索，但仍未得出一致的结论。 2 1已有的并购绩效研究所涉及的主要方面 2 1 1并购行业的相关程度与并购绩效 s i n g h ( 1 9 8 4 ) 最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。检 验结果表明，对于并购企业而言，相关并购所创造的价值比不相关并购要高，但 是对目标企业的影响仍然不明确。后来，许多学者沿着s i n g h 的研究思路，大致采 用了四个不同的细分标准严格地界定并购行业的相关性：( 1 ) 混合与非混合；( 2 ) 水 平、垂直与混合；( 3 ) 行业交叉水平( 1 e v e lo f o v e r l a p ) ：( 4 ) 企业集中度( c o r p o r a t ef o c u s ) 变化。他们利用这些不同的衡量标准得出了三种不同的结论：( 1 ) 相关并购优于非 相关并购。例如，h e m y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 以行业交叉水平为检验标准，发 现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出色的业绩表现。j o h n 和 o f e k ( 1 9 9 5 ) 及d e s a i 和j a i n ( 1 9 9 9 ) 等的研究表明，通过剥离非核心资产来增加企业 集中度的长期绩效显著为正，这些结论与理论推断基本一致。( 2 ) 相关并购与非相 关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。g h o s h ( 2 0 0 1 ) 及l i n n 和s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 以企业集中度为标准，发现企业集中度与长期经营绩效之间不存在正相关关 系。( 3 ) 非相关并购比相关并购创造的价值更高。a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 以混合与非混合为检验标准，发现混合型( 多样化) 并购的长期股价水平要高于非混 合型( 集中型) 并购。此外，j o h n 、l a n g 和n e t t e r ( 1 9 9 2 ) 以及l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 等 检验了并购的短期股价反应，也得出非常不一致的结论。m e g g i n s o n 、m o r g a n e 和 n a i l ( 2 0 0 2 ) 认为，导致上述检验结果不同的根本原因，在于样本、时间跨度、控制 变量以及研究方法存在差异。因此，m e g g i n s o n 等人提出用赫芬指数来测量并购行 业相关性程度的变化，并对1 9 7 7 一- 1 9 9 6 年间发生的2 0 4 起战略并购样本进行了实 证检验。他们发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关， 在并购后3 年内，集中度每减少1 0 ，会导致股东财富减少9 ，经营绩效降低l ，而且企业价值缩水4o 6 ，经营现金流减少1 2 。 国内不少学者也进行了大量的相关实证和理论研究，原红旗和吴星宇以1 9 9 7 年重组公司为样本，发现会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有 6 关。但王跃堂的研究结论却显示重组前后的业绩变化与重组各方是否存在关联关 系无关。朱乾宇的研究表明存在关联交易及承债式并购的并购公司绩效较差。潘 瑾，陈宏民则发现并购效应主要来自于关联并购，市场化的非关联并购的效应不 明显或者有负面作用。檀向球分析了股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产 剥离四种模式的资产重组绩效，发现控股权转让、资产剥离和资产置换对提高上 市公司经营状况有明显效果，而对外并购扩张并没有明显改善上市公司经营状况。 与此不同的是，郭来生等的实证结果表明，控制权转让和资产剥离类重组的业绩 下降，对外兼并收购有一定的效果，资产置换类的业绩大幅提高。而彭志刚、涂 人猛的研究则表明资产重组是否能收到预期效果与采用的重组模式无必然联系。 陆国庆用股权收益率来评价，认为资产剥离+ 收购兼并、第一大股东变更的股权转 让+ 资产剥离+ 收购兼并、资产剥离的绩效最好。杨盈盈认为收购兼并最优，股权 转让次优，资产置换效果较差。王佳发现收购兼并公司的实际经营能力得到提高。 冯根福和吴林江、冯根福和王会芳通过横向并购、纵向并购、混合并购样本的检 验，发现混合并购绩效在并购后先升后降，横向并购效果后期的绩效优于混合并 购，并购后第2 年止，混合并购和其他类型并购在绩效上已没有显著差异，纵向 并购绩效不显著。方芳和闰晓彤的研究表明，横向并购中公司总体绩效是上升的， 纵向并购中公司绩效先下降后上升，混合并购中当年业绩显著上升后明显下降。 2 1 2 并购企业的初始持股额与并购绩效 在并购消息宣布以前，只有并购企业拥有是否并购的内幕消息。因此，并购 企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票，在目标企业建立“立足股 份”( t o e h o l d ) ，使股价逐步上涨到要约价格水平，这样并购企业可获得更多的收益， 改善绩效水平。 我国上市公司股权结构比较特殊，主要表现为流通股与非流通股并存，而且 在流通股中法人股和国家股占有重要地位。理论研究几乎一致认为，公司绩效与 国有股负相关。朱乾宇认为在取得绝对控股权的前提下，控股比例不宜过高。冯 根福和吴林江，冯福根和孙辰健的检验结果表明，并购前上市公司第一大股东持 股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系，从短期看国家控股的上市公司短期的 并购绩效要优于非国家控股的上市公司，但从较长时期来看二者之问没有显著差 异，即政府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展问题。 7 2 1 3 并购支付方式与并购绩效 不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响，这主要表现在三个方面： ( 1 ) 税务因素。e c k b o ( 1 9 8 3 ) 提出了纳税协同效应的观点，认为并购可以更好地利用 避税手段，如纳税、资本利得税和增加资产。采用证券( 以股票为主) 支付方式时， 可以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代，这对目标企业的股东有利；而采 用现金方式支付时，并购企业增加了资产，从而扩大了折旧避税额，所以并购企 业也愿意支付更高的价格。( 2 ) 信息不对称因素。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) ，m r e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ，t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 以及l o u i s ( 2 0 0 2 ) 都认为，当企业意识到价值被高估， 管理层就会利用所拥有的私人信息发行证券为并购融资，所以股票价格并不能准 确反映并购的信息，从长期看这会导致公司股价下降。r a u 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 8 ) 也 指出，股票融资型并购会使投资者产生并购企业价值被高估的预期。因此，当并 购消息被公布时，并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。( 3 ) 信号因 素。该理论表明，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。现会 融资型并购表明，并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量，或者表明并购 企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会；相反，股票 融资则是一个不良信号。因此，从理论上讲，并购企业采用现金并购的超常收益 通常要高于股票并购；而目标企业采用这两种类型的并购收益均为正值，但一般 股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。 2 1 4 并购企业的成长型和价值型特征与并购绩效 并购企业成长型与价值型相关关系可以从绩效外推假设( p e r f o r m a n c e e x t r a p o l a t i o nh y t h o p e s i s ) q b 得到解释，f r a n k s 、h a r r i s 和t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 以及f a m a 和 f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 都是该假设的鼎力支持者。根据绩效外推假设，无论是市场投资主体 还是其他利益相关者，都会根据并购企业的历史绩效来评估并购所创造的价值， 而人们通常以净市率( 账面资产值和市价资产值之比) 作为对历史绩效的近似衡量 尺度。把净市率高的企业称为价值型企业，把净市率低的企业称为成长型企业。 由此可以推断：( 1 ) 在并购宣告期，成长型并购企业会比价值型并购企业实现更多 的超常收益，这是由市场参与者的过度预期所造成的；( 2 ) 从长期来看，市场将逐 步调整并购企业最初被高估的价值，因而价值型并购企业的超常收益要高于成长 型收购企业；( 3 ) 成长型并购企业将付出更多的收购溢价，这符合目标企业股东的 利益。因此，根据这三个层面的推断，该假说得出了“净市率与短期并购绩效成 反比，而与长期并购绩效成正比的结论。l a n g 、l a r r y 、s t u l z 和w a l k l i n g ( 1 9 8 9 ) 通过检验又发现，并购企业的宣告期收益与托宾q 的比率正相关，从而验证了该 假设的第一层含义。a n d e r s o n 等( 1 9 9 3 ) 贝, 1 j 首次利用净市率对1 9 6 6 - - 1 9 8 7 年发生的 6 7 0 个并购样本进行了长期绩效检验，也得出了同样的结论。r a u 和v e r m a l e n ( 1 9 9 8 ) 对银行样本进行了检验，又证实了该假说的后两层含义。他们发现，成长型并购 企业在并购后3 年的超常收益率为一1 7 3 ，而价值型并购的超常收益率为7 6 。 但是，l o u i s ( 2 0 0 2 ) 的最新实证结果表明，净市率与长期并购绩效的显著正相关关 系，仅仅在银行样本中成立，这是由于银行企业本身具有较高的净市率所致，当 把银行样本剔除后，成长型并购企业的长期超常收益( 1 0 1 ) 要高于价值型并购企 业( 1 8 5 ) ，但是不具有显著性。 范从来、袁静发现处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于 成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向 并购绩效相对最差。 2 2并购绩效评价方法研究情况 2 2 1股票市场事件研究法 m a d d e n ( 1 9 8 1 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 等较早利用此方法检验了企业并购短期财富效应 的经验性数据，其结论基本一致：( 1 ) 并购双方股东的组合收益在较短的时间内( 一1 天，+ l 天) 显著为正，即并购从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延( 4 0 天，+ 4 0 天) ，事件所创造的组合收益统计显著性明显减弱。( 2 ) 收益分布不均衡。 目标企业的股东收益明显高于并购企业( 接近于零) 。而且，目标企业的股东收益具 有统计意义上的显著性，并购企业则不然。 由于投资者并不能在较短时间内迅速而又系统地估计与并购相关的全部信息 和影响，因此许多学者注重并购的中长期绩效检验，早期有m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 以及 d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 等，进入2 0 世纪9 0 年代以后，人们把越来越多的注意力集 中在并购的中长期检验上。但是，传统的股票事件研究方法所采用的检验模型( 以 市场模型为主) 对中期检验存在明显的局限性，这是因为随着“事件期”的拉长， 不相关事件的干扰也随之增加，而传统的检验模型不能对不相关事件的影响进行 有效分离。正因为如此，后来诸多学者试图对传统的股票事件研究方法进行修正， 其基本思路是：( 1 ) 从方法论的角度进行研究。在方法论创新上，f r a n k s 、h a r r i s 和t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 的研究具有重要意义，提出了并购绩效检验的八因素方法，从而打 破了以往单纯利用市场模型进行中长期检验的格局。随后，a g r a w a l 、j a f f e 和 m a n d e l k e rf 1 9 9 2 ) ，b a r e r 和m l y o n ( 1 9 9 7 ) ，k o t h a r 和w a r n e r ( 1 9 9 7 ) ，l 了a m a ( 1 9 9 8 ) 以 9 及b r a v 和a l o n ( 2 0 0 0 ) 等都不断地对中长期检验方法进行了改进，从而大大提高了 中长期检验的可靠性。( 2 ) 根据可观察特性对并购样本进行细分，分别考察不同类 型样本的绩效水平，以减少误差。 2 2 2经营业绩对比研究法 经营业绩对比研究法又称为会计事件研究法，常常用来对并购进行中长期检 验。该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现 金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营 业绩变化。l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 与m a g e n h i e m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的研究将同行业作为控制 样本进行配对检验，发现公司重组后的业绩没有显著提高，甚至有所下降。然而， b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 采用不同的指标研究了m m 的样本，却发现企业业绩没有下 降。同样，r a v e n s c r a f 和s c h e r e r ( 1 9 8 9 ) 检验了美国1 9 5 0 一- - 1 9 7 6 年4 7 1 家目标企业 的赢利水平，得出并购减少价值的结论，这与h e a l y 、p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 对 1 9 7 9 一- , 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大并购事件进行的实证检验结果显著不同。他们发现， 公司资产回报率和经营现金流较同行业的其他企业有明显提高。 国内也有很多学者对中国的并购事件采用经营业绩对比研究法进行并购绩效 的检验。张学毅运用净利润、主营业务利润等指标后发现经过重组的公司的成长 能力和稳定性显著优于未实施资产重组的公司。方芳和闫晓彤从盈利能力、偿债 能力、成长性等方面选取了9 项指标进行绩效评价，发现公司的现金流量和短期 偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。但毛定祥选取上市公司的每股收益、主 营业务利润率、资产利润率等8 项指标值建立因子分析模型，发现影响兼并行为 最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的偿债能力与兼并行为基本无关。冯根 福、吴林江选用主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率 等指标，认为上市公司并购后的整合未取得成功。吕筱萍选取了净资产收益率、 销售利润率等七个指标组成了企业经营能力综合指数的评价指标体系，研究发现， 从总体上看在兼并较长时间后上市公司的经营能力及状况较以前有所下降。另外 孙艺林，何学杰，吴育平，张德平，沈银萱，李善民，王旭国等也各采用不同的 财务指标进行研究表明并购行为并没有为上市公司带来相应的中长期经营绩效或 其他财务收益。其他利用因子分析进行的实证研究的还有大鹏证券研究所，国信 证券，朱宝宪、王怡凯，成建梅，李善民和李珩等，因为因子的选择不尽相同， 具体研究的方法各异，得出的结论也是详略不一，差别较大。 1 0 2 2 3个案研究法 个案研究法是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。这种方法是在不能 全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入 观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。绩效考察与 单个案例的特征信息联系起来，并将并购动机、行业差别等特征信息作为一组条 件变量应用于计量经济分析，能够用来考察并购动机及其他特征对并购结果的影 响。k e a m e y 咨询公司选取1 9 9 8 1 9 9 9 年间发生的1 1 5 起巨型并购案例进行研究， 结果发现，4 2 的企业达到了预期目标，因而被视为成功的并购。( 2 ) 能够有效地 区分并购的应有作用与结果。在特定条件下产生的并购结果只要符合并购主体的 最初动机，就可以认为该并购行为是合理、有效的。t e t e n b a u m ( 1 9 9 9 ) 认为，以前 的方法混淆了对并购实际结果的评价和对并购应有结果的评价，从而对并购的作 用产生异议，而且难以解释为什么在按股价变动、绩效等指标衡量的并购失败率 居高不下( 6 0 8 0 ) 的情况下并购活动依旧如火如荼的现实。( 3 ) 个案研究更注重 并购行为的动态演变过程，而不是像一般性经验研究那样，把已经发生的成功案 例或失败案例简单地加在一起，这样做会人为地夸大或缩小并购的作用。 c a l o m i r i s 和k a r c e s k i ( 1 9 9 8 ) 对美国中西部银行在1 9 9 2 - - 1 9 9 4 年期间完成的九大并 购案进行了逐一分析，驳斥了原有的关于银行并购无效率的结论。 2 2 4其他研究方法 除此之外，一些学者还试图从其他角度来评判并购绩效，其中较典型的有： ( 1 ) 资产剥离收购比率。p o r t e r 研究了1 9 5 0 1 9 8 6 年间3 3 家大型美国公司的经营记 录，并按剥离率( 在新产业内收购的部分随后被剥离出来的比率) 的高低进行排序， 发现6 l 的企业剥离出来的资产额要大于保留的资产额，由此得出结论：这些公 司的经营战略是令人失望的，它们的经营战略分散了股东的价值，而不是创造了 股东的价值。此外，m i t c h e l l 和l e h n ( 1 9 9 0 ) 以及k a p l a n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 2 ) 也都把 企业并购后5 年内剥离资产额作为并购成功与否的标准。尽管这种方法开始就 受到w e s t o n ( 1 9 9 0 ) 等人的批评，但毕竟开辟了并购业绩考核的一个新视角。( 2 ) 资 本成