（工商管理专业论文）中国上市公司资本结构与公司绩效的实证分析——基于电子信息产业板块.pdf

! f l l lll li i ii i i f l ll li i y 2 13 0 5 5 9 e m p i r i c a lr e s e a r c ho nr e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d o p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fc h i n al i s t e d c o m p a n i e s - - - - - b a s e do ni tin d u s t r y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 彳祝毛 、似l 年旯9 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校 有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服 务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或 将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在 解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 了多乙迅 _ 、哆 导师签名： ；1 拣蚋 砂1 u 年了只i7e l 抄矽年厂月肜日 摘要 上世纪五十年代，莫迪利安尼和米勒发表了资本成本、公司财务和投资 理论一文，正式拉开了现代资本结构理论发展的帷幕。之后，西方经济学家 沿着资本结构的各个方向不断深入研究，探索资本结构与公司价值之间的内在 联系。进入本世纪以来，特别是经历了本世纪初金融危机后的中国经济，迫切 的需要寻找到有效提升企业经营绩效的方法，带动中国经济在新的世纪腾飞。 能否通过找到一个“最优”的资本结构来指导中国企业获得最大绩效成为一项 迫切的任务。本文以中国电子信息产业的上市公司的财务数据为样本，通过对 连续四年的相关财务数据做统计分析，关注研究以下问题：( 1 ) 行业内上市公 司资本结构和经营绩效的相关关系；( 2 ) 行业内上市公司股权结构和经营绩效 的相关关系；( 3 ) 行业内上市公司债权结构和经营绩效的相关关系。通过以上 研究，期望能找到一条有效提升中国企业绩效之路。 本文第一章为绪论，介绍本研究目的及意义，并概述论文研究方法、框架 结构；第二章对相关资本结构理论进行文献综述，并对本文实证研究所使用的 各项财务指标进行了详细定义；第三章对我国电子信息行业的特点进行综合概 述，并对样本时间段的上市公司资本结构、股权结构和债权结构进行描述性分 析；第四章提出关于公司绩效与资本结构、股权结构、债权结构等因素的研究 假设；第五章进行实证分析，通过因子分析、多元回归分析等统计学手段，揭 示公司绩效和公司资本结构等之间的内在联系；第六章根据上述实证分析结果， 结合中国电子信息行业的特点，提出相关对策和建议，以及可能的后续研究方 向。 在本文的最后研究结论中，中国电子信息业的上市公司的公司绩效与资产 负债率存在开口向上的二次曲线关系，这一结论未见与之前的相关文献。另外， 公司绩效与资产负债率还存在线性负相关关系；高管持股比例、前五大股东比 例与公司绩效显示为正相关；国有股比例、流通股比例、短期借款占总负债比 率与公司经营绩效之间显示为负相关；筇一大股东股权比例、公司规模、流动 负债比与公司绩效无明显相关性。 关键词：公司绩效，资本结构，电子信息产业 a b s t r a c t i n1 9 5 0 js ? m o d i g l i a n ia n dm i l l e rp u b l i s h e d t h ec o s to fc a p i t a l tc o r p o r a t i o n f i n a n c e a n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t “a n do f f i c i a l l ys t a r t e dt h ed e v e l o p m e n to f t h em o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h e n ，t h ew e s t e r ne c o n o m i s t sf u r t h e r r e s e a r c h e dd i 仟e r e n tb r a n c h e so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt r i e dt of i n dt h ei n t e r n a l r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a is t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ev a l u e a so ft h e2 1 s tc e n t u r y ， e s p e c i a l l ya f t e rt h ee c o n o m i cc r i s i s ，i t se m e r g e n tt of i n de f f i c i e n tm e a n s t o i m p r o v et h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s ，t op r o m o t ec h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n t a n dt h em o s ti m p o r t a n tt a s ki st of i n dab e s tc a p i t a ls t r u c t u r et o d i r e c tt h ec h i n e s ec o m p a n i e st og e tt h eb e s ta c h i e v e m e n t s t h ep a p e rt a k e ss o m e p u b l i ce n t e r p r i s e se n g a g e di nt h ei ti n d u s t r yo fc h i n aa ss a m p l ea n ds t a t i s t i c sa n d a n a l y z e st h ef i n a n c i a ld a t ai ns t r a i g h t4y e a r s t h ep a p e ri st r y i n gt os o l v et h e f o l l o w i n gq u e s t i o n s ：it h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n do p e r a t i n g p e r f o r m a n c e ；i it h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dt h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c e ；i i it h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec r e d i t o r s r i g h t ss t r u c t u r ea n d t h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e t h ei s tc h a p t e ri sp r o l e g o m e n o n ，i n t r o d u c e st h er e s e a r c hp u r p o s ea n d m e a n i n ga n dt h er e s e a r c hm e t h o da n ds t r u c t u r e ；t h e2 n dc h a p t e rb r i e f l y i n t r o d u c e st h et h e o r ya n di i t e r a t u r ec i t er e l a t e dt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n d i n t r o d u c e st h ef i n a n c i a lt a r g e t su s e di nd e t a i l ；t h e3 r dc h a p t e rg e n e r a l l yt e l l st h e f e a t u r e so fc h i n a si ti n d u s t r ya n dd e s c r i b e sa n da n a l y z e st h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e e q u i t ys t r u c t u r ea n dt h ec r e d i t o r s r i g h t ss t r u c t u r eo ft h es a m p l ec o m p a n i e s ；t h e 4 t hc h a p t e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c hh y p o t h e s i sa b o u tt h eo p e r a t i n gp e r f o r m an c e a n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，e q u i t ys t r u c t u r ea n dc r e d i t o r s r i g h t ss t r u c t u r e ；t h e5 t h c h a p t e ri se m p i r i c a la n a l y s i sa b o u tt h ei n t e r n a lr e l a t i o nb e t w e e no p e r a t i n g p e r f o r m a n c ea n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r eb ym e a n sl i k ef a c t o ra n a l y s i sa n dm u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i s ；t h e6 t hc h a p t e rg i v e sa d v i c e sa n dt h ep o s s i b l ef u r t h e rr e s e a r c h d i r e c t i o no nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i sr e s u l t s t h ec o n c l u s i o nt e l l st h a tt h ep u b l i cc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n d t h ea s s e t d e b tr a t i o sr e l a t i o ni sl i k ea nu pq u a d r i c u r v e ，n o ts e e ni nr e l a t e d d o c u m e n t s b e s i d e s ，t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n da s s e t d e b tr a t i oa r el i n e a r n e g a t i v e l yc o r r e l a t e d ；m a j o r e x e c u t i v e h e l ds t o c kr a t i o ，s h o r t t e r ml o a nr a t i oa n d t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea r ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e d ；c o m p a n ys c a l e ，l i q u i dl i a b i l i t y a n dt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea r en o tc o r r e l a t e d k e yw o r d s ：p e r f o r m a n c e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，i ti n d u s t r y 目录 第1 章绪论1 1 1 研究的目的和意义l 1 2 研究方法和框架结构2 1 3 论文可能的贡献点5 第2 章理论基础与文献综述6 2 1 资本结构含义6 2 2 国内外相关文献6 2 2 1 古典资本结构理论6 2 2 2 现代资本结构理论。7 2 2 3 新资本结构理论8 2 2 4 后资本结构理论1 0 2 2 5 目前国内研究现状1 2 2 2 6 国内外文献综述评议1 2 2 3 经营绩效含义1 5 2 4 营绩效衡量方法1 6 2 4 1 财务指标的衡量1 7 2 4 2 非财务指标的衡量1 9 第3 章中国电子信息行业上市公司资本结构现状分析2 1 3 1 中国电子信息行业的特点及发展现状2 l 3 1 1 中国电子信息行业的特点2 1 3 1 2 中国电子信息行业发展现状2 3 3 2 中国电子信息上市公司现状2 5 3 3 中国电子信息行业上市公司资本结构现状。2 6 3 3 ! 中国电子信息行业上市公司负债结构分析，2 7 3 3 2 中国电子信息行业上市公司股权结构分析2 8 v 第4 章研究设计3 0 4 1 研究假设3 0 4 2 样本的选取及数据来源3 l 4 2 1 样本的选取3 l 4 2 2 数据来源3 1 4 3 指标的选取3 1 4 3 1 因变量经营绩效指标的选取3 1 4 3 2 自变量资本结构指标的选取3 2 4 3 3 控制变量指标的选取3 2 第5 章实证分析3 4 5 1 对企业经营绩效的综合评价3 4 5 1 1 指标的设计3 4 5 1 2 实证结果分析3 4 5 2 对综合绩效的回归分析3 7 5 2 1 回归指标描述性统计3 8 5 2 2 对资产负债率的线性回归分析3 9 5 2 3 对债权结构的线性回归4 0 5 2 4 对股权结构的线性回归4 1 5 2 5 对资产负债率非线性回归4 2 第6 章主要结论及相关建议4 4 6 1 实证分析结论4 4 6 1 1 资产负债率与公司绩效的分析结论4 4 6 1 2 债权结构与公司绩效的分析结论4 5 6 1 3 股权结构与公司绩效的分析结论4 5 6 2 相关对策建议4 6 6 2 1 精确定位，充分利用财务杠杆4 6 v 6 2 2 拓冤融贫柒遁4 6 6 2 3 减持国有股4 6 6 2 4 增加股权激励减少代理成本4 7 6 3 可能的后续研究4 7 参考文献4 8 附录a中国上市公司电子信息产业行业代码5 1 附录b 中国上市信息产业公司样本列表5 2 致谢5 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果5 5 第1 章绪论 1 9 8 0 年，美国未来学家阿尔文托夫勒出版了他的经典作品第三次浪潮， 预言了信息化社会的到来。三十余年后的今天，书中预言的人类历史上最深刻 的信息大变革己然在我们身边发生了，信息时代的到来深刻的改变了我们的生 活。时至今日，纵观全球，电子信息产业逐步成为支持许多国家经济发展的关 键力量。在今天的高速发展中的中国社会中，电子信息产业以其总体产业规模 大、技术进步迅速、产业关联度强等特征，日益成为经济增长的重要引擎，更 日渐成为了我国国民经济的重要战略性产业。对当前的电子信息产业进行分析 研究，找到一条通过改善产业的资本结构、股权债权结构有效提升我国电子信 息产业经营绩效的方法，不仅仅能提高电子信息产业的总体价值，对我国整体 经济也具有非常重要的意义。 本章介绍了本文研究的目的和意义，对所用的研究方法傲了说明；介绍了 主要的研究思路和研究方法。阐述了本文的整体研究框架，最后提出了本文在 研究和实证分析方面的可能贡献点。 1 1 研究的目的和意义 什么样的资本结构能够实现公司的最大价值? 企业在融资过程中是否存在 一个最优资本结构? 在财务理论的研究领域中，企业的资本结构理论一直是一 个热点，著名财务金融学家斯蒂芬罗斯就说过，“资本结构理论是金融领域中 最深奥难解的理论之一。” 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。资本结构是 企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响 并决定公司行为特征及公司价值。西方经济学家在上世纪五十年代就开始关注 资本结构和企业价值之问的关系，经济学家们对过去企业的融资手段、财务杠 杆进行研究，试图找出它们与促进公司价值之间的内在联系。特别是上世纪七 十年代之后，资本结构实证研究方法被广泛应用以来，经济学家们对资本结构 和公司绩效做了大量的实证研究，提出了诸多理论，并在企业财务杠杆的选择、 信息披露机制、公司治理、风险控制等很多方面，取得了一定的成果。但是距 离完整的解开资本结构之谜，还有很长的路要走。 回顾近期中国经济，本世纪初世界金融危机爆发以来，中国经济面临着前 所未有的危机。“2 0 0 9 年是进入新世纪以来中国经济社会发展最为困难的一年， 也是全系统在逆境中经受严峻考验的一年。”1 面对严峻的局势，中国率先从全 球的经济衰退中复苏过来，其中电子信息产业功不可没。“信息产业是国民经济 的基础性、支柱性、先导性和战略性产业，信息技术具有经济增长倍增器、 发展方式转换器和产业升级助推器的作用。”“2 0 0 9 年，通信业务总量将 增长1 4 o ，业务收入将增长5 0 ，电话用户总数达到1 0 6 亿户，其中移动电 话用户总数达到7 4 亿户，软件服务业销售输入同比增长2 0 0 。”3 信息产业的 发展，有效的发挥了引领支撑作用，推动了中国经济的增长。但是，今后的一 段时间，中国的电子信息产业乃至整个国家经济面对的仍然绝非一片坦途，金 融危机带来的阴影远远没有消除，中国经济乃至世界经济仍将处于一个艰难的 复苏期。中国的电子信息产业经历了几十年的发展，恰逢由大做强的关键时期， 金融危机的爆发使得制约产业发展的一系列深层次矛盾和问题愈加凸显出来， 继续发展当前的庞大产业规模、保持稳定增长、优化产业结构、增加社会财富 仍然是非常迫切的任务。 综上可知，当前的中国面对世界后金融危机时代的大环境，对资本结构和 公司绩效的相关研究显得殊为迫切。一方面，借鉴西方相对深入的对资本结构 和公司绩效的相关研究，深入探索二者之问内在的关系，找到通过优化资本结 构有效提升公司绩效之路的理论依据；另一方面，结合我国的实际情况，围绕 我国经济体制的特殊国情，分析研究最大化公司绩效的各种影响因素。 作为我国当前经济中的支柱产业，电子信息产业的优化对中国经济有决定 性的意义；同时作为新兴产业，电子信息产业跨度大，和其他产业融合类多， 对电子信息产业的研究对其他产业有借鉴意义；作为发展中的以高科技为特点 的电子信息产业，也代表着未来拉动经济增长的主要动力，代表着我国经济的 未来。 1 2 研究方法和框架结构 本研究的目的是通过对中国电子信息产业上市企业的过去四年的财务指标 进行实证分析，以期望能揭示出中国当前上市公司企业绩效和资本结构、股权 1 中国信息产业年鉴编委会，2 0 1 0 中国信息产业年鉴，电子：l 业出版社，2 0 1 0 年1 2 月，p 1 。 2 中国信息产业年鉴编委会，2 0 1 0 中国信息产业年鉴，电子工业出版社，2 0 1 0 年1 2 月，p 1 5 。 3 中国信息产业年鉴编委会，2 0 1 0 中国信息产业年鉴，电予工业出版社，2 0 1 0 年1 2 月，p 1 。 债权结构之间的内在联系，对寻找最优资本结构做出贡献。“我国企业资本结构 的部门差异、行业差异和地区差异均较明显。”4 在我国，不同的行业有各自的 资本结构特点，我们选择了目前国民经济中的基础性、支柱性、先导性和战略 性产业电子信息产业作为研究样本。研究方法主要有： 1 文献研究。通过对国内外相关的文献检索查阅，了解以往国内外经济学 家的研究理论和研究成果，以及本领域的前沿和进展情况，根据本文研究对象 特点，提出研究方案。 2 行业相关研究。本文以上市公司中的电子信息产业公司为研究对象，分 析电子信息产业的行业特点、本行业的发展现状以及行业内上市公司的资本结 构、股权债权结构。对当前中国电子信息产业上市公司的相关状况做综合描述。 3 实证分析。本文选择股权分置改革后的2 0 0 7 年到2 0 1 0 年的电子信息产 业上市公司的面板数据，运用e x c e l 2 0 1 0 ，s p s s1 3 0 等统计软件，对上述公 司的盈利能力、运营能力、发展能力及偿债能力等财务指标进行因子分析，计 算出综合绩效，然后以此为因变量对资本结构、股权债权结构等指标进行多元 回归，以期找出我国信息产业上市公司资本结构和综合绩效之间的内在关系。 4 卢字荣，中国企业资本结构：理论与实证分析，经济管理出版社，2 0 0 8 年第一版，p 7 5 。 图1 1 研究框架 全文分为六个部分： 第一章是绪论，主要介绍了本文研究目的及意义，介绍了本文主要从文献 研究、行业研究、实证研究几个方面进行。 第二章是理论基础与文献综述，本章对本领域国内外的相关理论进行梳理， 并做了简要评述；对本文所使用的各项指标进行了定义并确定了衡量标准。 4 第三章是对我国电子信息行业的特点进行概述，根据过去四年中国电子信 息行业上市公司和所有上市公司的相关数据对比统计整理，对两者资本结构股 权结构债权结构的异同进行描述性分析。 第四章是研究设计，提出资本结构和公司绩效的研究假设，并对数据的来 源进行说明。 第五章是实证分析，首先进行因子分析，根据选择的各项指标计算出综合 绩效；之后进行多元回归分析，分别分析公司经营绩效和资本结构、股权结构、 债权结构之间的内在联系。 第六章是结论及相关对策建议，根据实证分析结果，结合中国电子信息行 业的特点，提出当前我国电子信息企业当前应该准确定位，充分利用财务杠杆； 拓宽融资渠道；继续减持国有股；增加股权激励；从而有效提高公司经营绩效。 1 3 论文可琵的贡献点 本文对国内外关于资本结构的相关理论进行综合梳理归纳，并对近些年来 的相关文献和研究成果进行了总结分析；结合我国上市公司中的电子信息产业 板块的相关数据，用计量经济学的统计方法实证研究了目前我国电子信息产业 上市公司的资本结构和公司绩效的内在联系，可能存在的贡献点有： 第一，本文选择了电子信息产业进行研究，该行业内各项指标内部波动性 大，行业特征一致性不明显，对统计软件的回归拟合十分不利。之前的类似研 究较少涉及电子信息行业，但基于行业在中国经济中的重要性，仍然选择本行 业作为研究对象。 第二，关于对企业绩效指标的衡量，本文采用了多项指标进行因子分析， 最终得出的公司的绩效评价涵盖了公司的运营能力、盈利能力、偿债能力、发 展能力等各个方面，客观的评价衡量了公司的综合绩效。 第2 章理论基础与文献综述 1 9 5 8 年，莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济评论 上发表了系列论文的第一篇：资本成本、公司财务与投资管理，正式提出 了m m 理论，被公认为现代财务管理理论的奠基石。在文中通过对一系列严格 的假设，提出了一个观点：资本结构与企业价值无关。m m 理论揭开了现代资 本结构理论研究的新篇章。自那时起，国内外学者围绕着资本结构如何影响公 司绩效、资本结构与公司治理等方向做了大量的实证研究。 2 1 资本结构含义 对资本结构的定义有很多，“资本结构是指所有者权益和债权人权益的比 例关系。”n 资本结构是指公司的负债与权益的比例关系通常用负债的比例或 负债对总资产的比例关系表示。”除了上述比例关系，资本机构也可以理解为 企业的敲资结构，即企业取得资金的来源、组成和比例关系。 资本结构的定义有广义和狭义两种，广义资本成本是指企业全部资本的构 成，或者说是指企业各种要素的组成结构；狭义的资本结构则不考虑企业的短 期资本，仅考虑长期债务资本和权益资本的构成。企业资本结构理论是公司金 融理论和现代企业理论的一个重要组成部分，企业资产负债表右方负债和所有 者权益之间的组成关系是如何影响着公司的价值? 是否存在一个最优( 区间) 的公司资本结构? 公司应该如何进行资本结构的优化管理? 这些问题目前学术 界尚没有一个权威的解答，自上世纪五十年代以来，对资本结构的研究一直是 经济领域的热点问题。 2 2 国内外相关文献 目前国外对资本结构的理论研究大致可以分为四个阶段。 2 2 1 古典资本结构理论 美国经济学家杜兰德( d a v i dd u r a n d ) 1 9 5 2 年在一次企业财务学术会议上 提交了论文企业债务成本与权益资本成本：趋势和计量问题，被认为是研 究企业资本结构理论的开山之作。杜兰德总结了当时的三种资本结构理论：净 收益理论( n e ti n c o m ea p p r o a c h ) 、净营业收益理论( n e to p e r a t i n gi n c o m e 5 曹小磊、仇向洋，公司价值、资本结构与公司治理研究，现代管理科学，2 0 0 5 年第7 期。 a p p r o a c h ) 和传统折中理论( t r a d i t i o n a lt h e o r y ) 。净收益理论认为负债能增 加企业的价值，增加负债融资可以通过提高企业的财务杠杆比率，从而降低企 业加权平均资本率，提高了企业价值；而净营业收益理论认为企业财务杠杆比 率的变化不能影响企业的加权平均资本成本，所以不存在最优的资本结构；传 统折中理论则认为加权资本成本会随着资本负债率的增加先下降后上升，故存 在一个最小值点，此时企业的总市场价值为最大。这些理论都是建立在人们的 主观经验基础上，没有严格的理论依据，虽未得到广泛的认可，但为后来的资 本机构理论做了开拓性的工作。 资 本 成 本 k 企 遭 价 氇 x 财务枉轷叭 麓 财务枉轩b ，y 图2 1 传统折中理论 2 2 2 现代资本结构理论 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒的m m 理论的问世正式拉开了现代资本结构 理论的篇章。6 月，他们在美国经济评论第4 8 卷发表了系列论文的第一篇 资本成本、公司财务和投资理论；同年9 月，再次在该杂志发表资本成 本、公司财务和投资理论：回复；5 年之后，1 9 6 3 年6 月，该杂志刊发了二 人的新作企业所得税和资本成本：一项修正。这三篇论文，完整阐述了 m m 理论，被认为是现代资本结构理论的奠基作品。 m m 定理基于一系列严格的假设：资本市场是完善的，即所有的市场主体 均可方便地获取所需要的各种相关信息；信息是充分的、完全的，不存在交易 费用和成本；任何一种证券均可无限分割。投资者是理性经济人，以收益最大 化为投资目标；公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示；投资者具有 一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期望值有相同的估计， 而且，未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期的相同；所有债务都 是无风险的。个人和机构都可按照无风险利率无限量地借入资金。而且，不存 在公司所得税。 m m 理论分为两部分： 定理一，无所得税的m m 理论。在完全市场假设条件下，假定企业不受税 收的影响，则企业资本结构与企业价值无关。 定理二，存在所得税的m m 理论。在存在所得税的情况下，定理一不再成 立，莫迪利安尼和米勒对m m 定理进行了修正。因为利息支出为税前项目，所 以用债务融资能产生节税效应，修正后的m m 定理形式为： v l = v u + p v v l 表示有财务杠杆企业的公司价值。v u 表示无财务杠杆企业的公司价值。 p v 表示利息节税收益的现金流量现值。p v 等于负债b 与公司所得税t 的 乘积，即t b 。 由于节税收益存在且随债务额的增减而增减，那么公司如果更多通过债务 ( 而非权益) 来增加公司的总现金流量，结果就会提高公司价值。 m m 理论暗示了企业的价值会随着负债的增加而增加，所以最优的资本结 构是完全负债的资本结构。虽然这个结论与人们在日常的金融实践中的感知相 悖，但m m 理论的推出仍在经济研究领域有重要地位，标志着资本结构的研究 进入了主流经济学的研究视野，并引领了后续经济学家对资本结构的持续关注。 2 2 3 新资本结构理论 m m 理论问世之后，引发了对资本结构研究的长久争论，m m 定理的关于 增加负债比率会增加企业价值的结论与现实世界的观感并不相符，同时过于严 格的假设也与现实社会有巨大的偏差。之后金融经济学家开始逐步放宽m m 理 论的假设条件，研究在逐步接近现实的经济环境中，资本结构对公司价值的影 响。在2 0 世纪7 0 年代末到8 0 年代中期，集中诞生了系列的丰硕理论成果： 基于税收和破产成本的权衡理论、基于不对称信息的信号传递理论、代理成本 理论和有序融资理论。 1 权衡理论。因为税收和破产的客观存在，对m m 理论的争论开始分别展 开，通过探讨税收差异对资本结构的影响、破产成本和资本结构的关系，经济 学家们得到了一系列的研究成果，归结为权衡理论。经济学家们在这里所说的 权衡，实质上指的就是成本与收益的权衡。对于成本与收益的权衡研究沿着两 条主线展开：一是税收差异，资本结构的差别通过税收的差别表现出来进而影 响到收益；二是破产成本，资本结构中的负债比率势必要受到破产成本的制约， 最终会影响收益。权衡理论大致可分为静态权衡理论和动态权衡理论。 詹姆斯斯科特( j a m e sh s c o a ) 1 9 7 6 年发表了最优资本结构理论( a t h e o r yo f o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ) 一文6 。首次提出了一个公司估价的多期限 模型。文章首次系统、明确的提出了一个逻辑上一致的证明，在假定存在套利 机会和破产概率为零的前提下，公司总的价值不受其负债水平的影响。在文章 第三部分，斯科特认为无破产公司的价值既是未来收益的函数，也是资产清算 价值的函数，证明了价值函数有一个唯一的内部极大值，说明存在一个最优的 资本结构使得公司价值最大化。 经济学家们之后发现斯科特模型与实际公司资本结构仍然存在偏差，因此 在静态权衡理论的基础上引入了“调整成本”来解释，称为“动态权衡理论”。 “根据动态权衡理论，公司存在目标资本结构，当目标资本结构发生变化或 某些因素导致实际资本结构偏离最优资本结构时，公司就会采取措施逆转偏 差， 以趋近于目标资本结构，但调整成本会阻碍公司实际资本结构趋近于目 标资本结构，形成局部调整。”7 2 不对称信息理论。 上世纪七十年代后期，不对称信息理论走上对资本结构的研究的舞台。不 对称信息理论一改以往研究偏重于破产成本、税收影响等外部因素，将着眼点 放在企业的内部因素上，通过对资本结构传递出的信号效应、代理成本及优序 融资等方面的研究揭开资本结构的内在规律。 6j a m e s h s c o t t ，j r ，“at h e o r yo fo p t i m a l c a p i t a ls t r u c t u r e ”，t h eb e l lj o i n 、n a lo fe c o n o m i e s ， v 0 1 7 ，n o 1 ，1 9 7 6 。 7 洪艺殉、王志强，国外资本结构动态权衡理论实证研究脉络梳理与未米展望，外国经济与管理，第3 3 卷第5 期，2 0 1 1 年5 月。 信号传递理论，着重阐述了因为企业内部决策人拥有外部人所没有的信息 不对称优势，因此资本结构的调整就作为反映企业内部真实情况的一个信号。 外部投资者可以通过这一信号评估企业的价值。 代理成本理论，1 9 7 6 年，迈克尔c 詹森( m i c h a e lc j e n s e n ) 和威廉h 麦 克林( w i l l i a mh m e c k l i n g ) 发表了著名的论文公司理论：管理行为、代理成 本和所有权结构( “t h e o r yo f t h ef i 啪：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n d c a p i t a ls t r u c t u r e ”) 。开创了从公司治理的角度对资本结构进行研究的先河。 文章认为，使得公司代理成本最低的资本结构就是最优资本结构。文章分别分 析了企业内部的两种代理成本：股东和经营者、股东和债权人。之后，后续的 经济学家继续沿着这条路对代理成本和资本结构的关系进行了深入了研究，“前 者构成企业治理结构学派的核心，后者则是财务契约论的中心内容。”8 优序融资理论，又称啄食理论。主要研究当公司存在融资需求时，面对各 种方式的选择顺序。根据西方经济学家的研究成果，由于企业内外的信息不对 称等原因，上市企业的融资偏好由强到弱依次为：内部留存收益，外部债务， 外部股权9 。值得注意的是，因为我国目前相关法律的不健全、公司治理结构不 完善、监督机制的缺乏等原因，造成在我国的股权融资成本极低，因此中国的 企业普遍具有股权融资的偏好，这与成熟市场的企业融资行为完全背离。 2 2 4 后资本结构理论 经过上世纪八十年代的迅猛发展，资本结构理论的发展遇到了瓶颈，权衡 理论一直未有大的突破，资本结构理论迫切需要一个新的理论核心和发展方向。 有因于此，自上世纪9 0 年代以来，资本结构理论的研究出现了新的突破，公司 治理理论、产品市场理论以及风险管理理论应运而生，引领了资本结构研究的 新方向，称之为后资本结构理论。 1 公司治理理论。在股份制公司中，股票具有表决权，债权没有表决权。 因此资本结构中的股权融资和债券融资就通过对公司的投票权联系起来。 控制权理论，将着眼点放在股权融资和债务融资的治理功能上，而不仅仅 将其视为融资工具。“资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究 起点，以公司控制权的最优配置为研究目的，分析资本结构如何通过影响公司 8 干胜道主编，财务理论研究，东北财经大学出版社，2 0 1 1 年第一版，p 3 2 。 9 鞠园园，中国上市公司资本结构与融资决策研究，t - 国地质大学( 北京) 学位论文，2 0 0 5 年。 1 0 控制权安排来影响公司价值。”1 0 控制权理论通过一系列模型的推理和证明， 深化了对资本结构本质的认识，通过对公司控制权的最优化安排的研究，将资 本结构和公司治理有机的联系在了一起。 不完全合约理论，所谓不完全合约是指在签订合约时，双方无法准确的预 见未来可能出现的情况进而无法约定到时双方应付的责任和义务。阿洪 ( a g h i o n ) 和博尔顿( b o l t o n ) 在1 9 9 2 的论文a n i n c o m p l e t ec o n t r a c t s a p p r o a c h t of i n a n c i a lc o n t r a c t i n g ) ) 中对最早对这一观点进行了阐述。通过对债务融资产 生的最优控制权的配置，以及对创业者和投资者之间合约的分析，该理论认为， “选撬怎样的资本结构实际上就是选择了一种控制权分配的规则控制权转移 的分界点应该位于投资者盈亏平衡处”。眩 一 2 产业组织理论。不同的行业有不同的结构特点，其资本结构也随之不同。 上世纪八十年代，经济学家逐渐关注竞争产品市场竞争与其融资手段选择( 资 本结构) 之间的关系。借鉴相对成熟的产业组织体系，战略公司财务逐渐进入 了研究视野。 产业特征对资本结构有明显的影响，b o e w n ( 1 9 8 2 ) 、b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) 研 究发现，不同行业的资本结构较之同行业企业的资本结构差异化更加明显，而 且过滤掉宏观经济政策、政府管制等外部影响，同行业内的相似资本结构会持 续相当长的时间。实证研究表明，我国产业组织特征对于资本结构的影响和西 方国家有明显不同。因此，从产业组织理论的角度研究企业资本结构特征，要 考虑所处宏观环境、成长历史、产业特点和生命周期诸多方面，同时不同国家 资本结构的相同产业特征可能会呈现明显差异。 从竞争战略对资本结构的影响来看，最新资本结构研究将产品市场竞争战 略和资本结构有机地联系起来，管理者的目标不再是利润最大化而是股东价值 最大化。b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 的研究指出，公司财务杠杆比率的增加将意 味着公司股东试图追求更大风险的战略。高财务杠杆则有可能带来高经营风险， 在一个充分竞争的行业中，财务杠杆过高有可能导致企业后续投资能力不足。 关于股本结构对企业资本机构及经营的影响，研究者认为，股权相对集中 的公司，大股东对于公司经理层的治理比较有效。股权的集中对公司治理是一 ”张兆幽、高芳、何威风，资本结构控制权矬论评析，小南财经政法大学学报，2 0 0 6 年第6 期。 p h i l i p p ea 曲i o n 、p a t r i c kb o l t o n ，a ni n c o m p l e t ec o n t r a c t sa p p r o a c ht of i n a n c i a lc o n t r a c t i n g ， e c o n o m i c s & s o c i a ls c i e n c e s ，v o l u r n e5 9i s s u e3 ，p 4 7 3 - p 4 9 4 。 ”卢宇荣，- _ i 国企业资本结构：理论与实证分析，经济管理出版社，2 0 0 8 年第一版，p 5 0 。 个积极的信号，有利于公司绩效的提升。从股权性质对资本结构影响角度，k i m 和s o r e n s e n 的实证研究发现，管理者持股比例和企业的杠杆比率呈现显著的正 相关。国内学者徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 以中国上市公司为样本的实证研究也 表明，国有股持股比例与杠杆比例正相关。 3 风险管理理论。从风险管理的角度研究资本结构是一个非常新的视角， 自上世纪九十年代，有经济学家开始从资本结构的选择与公司风险规避之间的 关系角度进行了深入研究。 2 2 5 目前国内研究现状 中国的资本市场相较西方发展较晚，在上世纪9 0 年代之后，对资本市场的 研究才有了相对完备的平台。但是国内学者比较早开始关注资本结构领域，并 对资本结构进行了实证研究，早在1 9 9 5 年，张维迎对公司融资契约理论进行了 综述。1 9 9 8 年8 月，陆正飞和辛宇在会计研究上发表了上市公司资本结 构主要影响因素之实证研究，拉开了国内对资本结构进行实证研究的序幕。 之后，国内对资本结构的实证研究大致可分为两个方向：一是分析资本结构的 影响因素，根据李善民、刘智( 2 0 0 3 ) 的研究分类，可分为融资成本、公司经 营特征、最优资本结构、公司内部治理和公司外部治理环境h ；二是研究资本 结构对公司价值( 公司绩效) 产生的影响。目前国内的大部分研究都基于前者。 2 2 6 国内外文献综述评议 目