（会计学专业论文）我国广东板块上市公司eva研究.pdf

t h er e s e a r c ho ne 溯o fl i s t e d c o m p a n i e s i ng u a n g d o n gp l a t e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：彳鑫裳欠 列年岁月形日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：豸套雾袤 u _ m 口年其b 沙护年厂月日 摘要 正如彼得德鲁克在1 9 9 5 年哈佛商业评论上的文章所指出的：“e v a ( 经济增加值) 的基础是我们长期以来一直熟知的，我们称之为利润的公司，也 就是说企业为股东剩下的金钱，通常根本不是利润。只要家公司的利润低于资 金成本，公司就是处于亏损状态，尽管公司仍要缴纳所得税，好像公司真的盈利 样。相对与消耗的资源来说，企业为国民经济贡献的太少。在创造财富之前， 企业一直在消耗财富。从股东的角度和国家财政税收的角度，都需要企业创造 更多的财富。 股权分置改革之前，我国证券市场股权割裂，大股东利益不受股票交易市 场波动的影响，市值管理一直不是上市公司的关注重点。上市公司对市值关注仅 限于吸引投资者、扩大融资的需要，大股东自身经济利益与股票市值没有直接的 联系，缺乏足够的动力进行市值管理。股权分置改革完成后，全流通是的非流通 股进入了证券市场交易流通，上市公司的市值表现与大股东的经济利益紧密相 连，也为实行市值管理提供了契机。在这个全新的制度环境中，所有上市公司都 面临一个问题：如何有效的进行市值管理? 。 答案就在经济增加值( e v a ) 。经济增加值是企业创造价值能力的真实体现。 其含义可以理解为：一个企业只有在资本收益超过为获取该收益所投入的资本的 全部成本时才能为企业的股东带来价值。经济增加值涵盖了管理效率、资本结构 和机会成本等信息，无论是从公司业绩评价、公司治理还是市值管理，都是很好 的出发点。可以说，追求更高的e v a 就是追求更高公司成长价值和更高的股票价 格。 因此，对中国上市公司的e v a 进行系统的研究是非常必要的。本文以e v a 的理论基础出发，对e v a 基本理论和方法分析的基础上，探讨适合中国国情的 e v a 计算方法。通过分析中国广东板块上市公司2 0 0 5 年一2 0 0 8 年的e v a 值，发 掘其规律和创值能力，希望本文研究结果能够对企业管理和国家政策的制定有一 定的帮助。 关键词：经济增加值，市场附加值，净现值，税后净经营利润，广东板块 a b s t r a c t a sp e t e rf d r u c k e rp o i n t e do u ti nt h eh a r v a r db u s i n e s sr e n e wi n19 9 5 ，w eh a v e k n o w nt h eb a s i so fe 溺。砀ec o m p a n i e sc r e a t i n ga c c o u n t i n gp r o f i tm a yn o tc r e a t e w e a l t hf o r t h es h a r e h o l d e r s i ft h ep r o f i to fac o m p a n yc a nn o tc o r n p e n s a t ec a p i t a lc o s t ， t h ec o m p a n yi sr u i n i n gt h ec a p i t a li n v e s t e db y s h a r e h o l d e r s a c t u a l l y , t h ec o m p a n yh a s n o tm a k em o n e y , a l t h o u g ht h ec o m p a n yc o n t i n u e st op a yi n c o m e t a x e n t e r p r i s e s c o n t r i b u t i o nf o rn a t i o n a le c o n o m i c si st o ol i t t l ec o m p a r i n gw i t ht h ec o n s u m p t i o no f r e s o u r c e s f r o mt h es h a r e h o l d e r sa n dt h ef i n a n c i a lr e v e n u ep o i n to fv i e w , w en e e d m o r ec o m p a n i e st oc r e a t em o r ep r o f i t b e f o r et h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r i l l ，c h i n e s es t o c km a r k e th a st h ep r o b l e mo f s p l i ts h a r es t r u c t u r ew h i c hr e s u l t si ns a m es h a r eh o l d i n gd i f f e r e n tr i g h t s ，a n dm a r k e t v a l u em a n a g e m e n ti sn o tt h ef o c u so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s b i g s h a r e h o l d e r s e q u i t yi n t e r e s t sa r en o ta f f e c t e db yt h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e t t h e v l a c kt h em o t i v a t i o n st om a n a g em a r k e tv a l u e l i s t e dc o m p a n i e sp a ya t t e n t i o n st o m a r k e tv a l u ef o ra t t r a c t i n gi n v e s t o r sa n da m p l i f i n gc h a n n e l so ff m a n c e a f t e rt h e c o m p l e t i o no ft h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r m ，n o n - t r a d a b l es h a r e sc a nb el i s t e da n d t r e a d e d b i gs h a r e h o l d e r g e q u i t yi n t e r e s t sa r es t r o n g l yc o n n e c t e dw i t ht h ef l u c t u a t i o n o fs t o c km a r k e t i nt h i sn e wd e v e l o p m e n ts t a g eo fc h i n e s es t o c km a r k e t a l lt h el i s t e d c o m p a n i e sa r ef a c i n gap r o b l e m ：h o we f f e c t i v ev a l u em a n a g e m e n t t h ea n s w e ri se c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) e v ai st h ed i f f e r e n c eb e t w e e naf i r m s n e to p e r a t i n g p r o f i ta f t e rt a x e sa n di t st o t a l c o s to fc a p i t a l ，w h i c h g i v et h er e a l p r e s e n t a t i o nf o rac o m p a n y p r o f i t a b i l i t y t h ec o n c e p to fe v a c o v e r st h ee 衔c i e n c yo f m a n a g e m e n t c a p i t a ls t r u c t u r ea n do p p o r t u n i t yc o s t p u r s u i th i g h e re v ai sp u r s u i n g h i g h e rv a l u eo fc o m p a n ys t o c kp r i c e t h e r e f o r e 。as t u d yo fe 溺s y s t e mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si sv e r yn e c e s s a r y m yr e s e a r c hi sb a s e do nt h et h e o r e t i c a lb a s i so fe 、，aa n dt h ef i n a n c i a ld a t ao fl i s t e d c o m p a n i e si ng u a n g d o n gp l a t e i no r d e rt of i n do u ta na p p r o p r i a t ec a l c u l a t i o nm e t h o d f o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ih a v em a k ed e e ps t u d yo ne v a t h e o r ya n df o u n ds o m e v a l u a b l er e s u l t sb ya n a l y s i n ge v ao ft h el i s t e dc o m p a n i e sf u n d e di ng u a n g d o n g i h o p et h i sr e s e a r c hr e s u l t sw i l li n s p i r ee n t e r p r i s em a n a g e m e n ta n dp o l i c y - m a k i n g k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d , m a r k e t v a l u ea d d e d ，n e tp r e s e n tv a l u e ，n e to p e r a t i n gp r o f i t a f t e rt a x ，g u a n g d o n gp l a t e 目录 第1 章引言1 1 1 选题背景及研究意义。1 1 2 研究思路和研究方法1 第2 章文献回顾及研究重点3 2 1 文献综述3 2 1 1 对发达市场e v a 研究文献综述3 2 1 2 对新兴市场e v a 研究文献综述4 2 2 文献综述总结及本文的研究重点一6 第3 章e v a 概念及相关财务指标比较分析9 3 1e v a 概念9 3 2e v a 与n p v 、m v a 及超额收益率的比较分析9 3 2 1 狰现值( n p v ) 。9 3 2 2 市场附加值( w a ) l o 3 2 3 超额回报。1 0 3 2 4e v a 的比较优势11 3 3e v a 与企业价值的关系1 2 第4 章e v a 的基本计算方法和拓展1 4 4 1e v a 计算的基本方法一1 4 4 1 1e v a 计算的一般调整1 4 4 1 2e v a 计算的基本方法1 4 4 1 3 关于基本计算公式中指标的几点解释1 6 4 2 拓展的e v a 计算方法一1 6 4 2 1 投资者角度e v a 计算1 6 4 2 2 公司治理层角度e v a 计算18 第5 章投资者角度广东板块上市公司e v a 分析2 0 5 1 研究样本的选取2 0 5 2 什么是创值率2 0 5 3 广东板块上市公司的描述统计分析2 0 5 4 微观角度e v a 分析2 4 5 4 1 创值率与公司股价的相关性分析一2 4 5 4 。2e v a 的驱动因素分析2 5 5 4 3 举例分析企业如何创造价值2 6 5 4 4 关于企业如何提高e v a 的几点建议。2 8 5 5 行业角度e v a 分析2 9 5 5 1 广东板块上市公司的行业分布及总体创值能力分析2 9 5 5 24 个主要行业的e v a 分析3 l 5 5 3 关于行业监管的几点建议3 2 第6 章治理层角度我国广东板块上市公司e v a 分析3 4 6 1 治理层角度e v a 的理论分析3 4 6 2e v a 业绩评价方法的优缺点3 5 第7 章研究的结论及不足3 7 7 1 实证研究的结论3 7 7 2 研究的不足与展望3 8 参考文献3 9 附勇之a 4 2 致谢4 6 个人简历在学期间发表的学术论文与研究成果4 7 l l i 1 1 选题背景及研究意义 第1 章引言 纵观广东板块，以商兴市，以商发家是广东这块土地自古以来所崇尚和秉承 的民生文化。8 0 年代中叶，国家将中国经济体制改革的“试验田放在了广东， 被计划经济束缚多年、在经济上思变心切的民生激情获得了井喷式的释放。这对 占据了天时、地利、人和的广东地区而言，民营企业在全国“先走一步，无疑 是时代应运而生的产物。 广东省的经济发展在国民经济中的地位举足轻重( 截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，广东板块上市公司共有1 3 0 家，民营及外商投资企业为8 9 家) 。无论是对 于民营企业的管理水平的提高，还是对我国金融经济的发展，都非常有必要对我 国广东地区上市公司的创造价值的能力进行细致的研究。经济附加值( e v a ) 作 为衡量企业创造价值大小的崭新指标，在我国还是初探阶段。e v a 业绩评价指 标在国外实践中广泛应用，并受到世界5 0 0 强等众多公司的青睐。众多研究也发 现其有很大的应用价值。因此，利用经济附加值( e v a ) 指标对广东地区上市进 行研究，有着非常大的理论意义和实践意义。 关于经济附加值( e v a ) 的研究，学术界至今仍是百家争鸣，对于它的计算 方式、运用范围均尚无定论，其有效性也有待进一步的规范检验。这个“舶来品” 在中国这片地域上表现出有些水土不服，也就是e v a 在中国乃至世界范围的运 用上缺乏可比性的一个表现。然而，经济增加值作为一个综合的业绩评价指标， 已经在美国、欧洲等发达国家得到了广泛的应用。 本着借鉴发达国家企业管理和业绩评价方法的优点和自主创新的原则，本文 利用e v a 这个指标的基本原理结合中国证券市场、会计准则的特点对广东地区 上市公司的创值能力进行研究。通过一种适合我国上市公司特点的e v a 计算方 法，分析评价我国广东地区上市公司在地域、行业的发展趋势和特点。研究广东 地区按上市公司的创值能力及其影响因素，希望对地区企业管理水平的提高，证 券市场的发展和完善有帮助。 1 2 研究思路和研究方法 本文采取定性加定量的方法对广东板块上市公司的历史信息进行分析。定性 分析引出经济附加值的理论基础，考虑中国会计准则和上市公司的具体情况，重 不包含深圳地区上市公司 新定义e v a 计算过程中各个变量和调整项界定标准。而定量分析通过选取2 0 0 5 年至2 0 0 8 年广东板块上市公司中的全部非金融类上市公司作为研究样本，根据本 文确定的计算e v a 的标准计算该地区公司的e v a ，进行统计分析。 本文的假设条件有： 1 所有的公司都将以该公司为会计主体的经济事项按照我国会计准则 的要求记录到账上，不存在重大的会计差错和故意遗漏。 2 本文的e v a 研究建立在生产制造类企业经营之上，该成果如果用于其 他类型的企业有待进一步研究和考量。 本文下面的结构安排为：第二部分为关于e v a 研究的文献综述及文献综述总 结和本文的研究重点。第三部分为e v a 概念及相关财务指标比较分析。第四部分， 以e v a 的基本计算方法为准则，根据中国会计准则和金融市场特点定义新的计算 方法。第五部分，投资者角度对广东板块上市公司e v a 进行统计分析。第六部分， 从公司治理层的角度对广东板块上市公司e v a 进行统计分析。第七部分，研究结 论、本文的的贡献和不足。 2 2 1 文献综述 第2 章文献回顾及研究重点 本节将从对发达市场e v a 的研究、对新兴市场e v a 研究两个方面对前人 的研究成果进行总结和分析2 。 2 1 1 对发达市场e v a 研究文献综述 针对发达国家市场的e v a 研究主要集中在以下三个方面：一是验证创值指 标在解释股价变化方面和公司价值的有效性；二是考察使用创值与不使用创值指 标的企业在股票市场上的表现是否存在差异；三是探讨企业创值指标的计算，是 否需要对会计报表的数据处理方法进行调整。 第一，关于e v a 对企业股价变化和公司价值的解释程度的研究成为对发达市 场研究的主流。d o d d ( 1 9 9 7 ) 、o b y m e ( 1 9 9 7 ) 、b i d d l e ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 研究 了会计指标( 每股收益、资产收益率、权益收益率) 、剩余收益以及各种不同的 且与e v a 相关的指标在解释股票收益方面的能力，结果表明e v a 指标在解释股票 收益方面比其他会计指标有更好的表现，同时实证证明引入了e v a 绩效评价体 系的大批公司的业绩获得了显著的提升。如s t e ms t e w a r t 公司( 1 9 9 8 ) 调查了 e v a 应用超过5 年的6 6 家客户企业，并对每个e v a 企业选取了一个规模相似的 同行业非e v a 企业，对这样两个样本组的比较分析表明，应用e v a 的企业在5 年内比同行业竞争者多创造了4 9 的股票市值财富。作为e v a 的发起人，s t e w a r t ( 1 9 9 4 ) 实证得出结论认为e v a 在对股东财富的解释能力上比与其最接近的会计指 标要高将近5 0 。对e v a 的价值相关性明确表示支持的结论还来自于c y r u sa ， r a m e z a n i ，l u cs o e n e n 和a l a nj u n g ( 2 0 0 2 ) 的研究，他们运用4 3 2 家美国公司的数 据对1 9 9 0 年至2 0 0 0 年期间的e v a 与超额回报研究发现存在显著的正相关关系； 在对公司成长与价值创造进行研究的基础上，他们认为高成长率( 销售收入指标) 甚至高r o e ，r o i 并没有使得股东价值最大化。 t u l l y ( 1 9 9 3 ) 指出，在a m t 公司实施e v a 的十年里，e v a 和公司股价之间存在 非常高的相关性。不过如果研究期间太短，这种相关性会很差，如p e t e r s o n ( 1 9 9 6 ) 以一年期的数据进行研究，结果显示e v a 对股东回报变化的解释力不到2 ，但是 在e v a 是否比传统绩效评估指标更能反映企业价值方面，实证研究的结果并不一 致。 2 本文文献综述的说明方式部分来源于郑建明老师等的思路。 3 c l i n t o n 和c h e n ( 1 9 9 8 ) 在对股价、回报与剩余现金流、e v a 进行相关性对比的 基础上，建议那些采用e v a 的公司考虑把剩余现金流作为一个替代性的选择。在 1 9 9 6 年眦年会上递交的工作论文中，b i d d l e ，b o w e n 和w a l l a c e ( 1 9 9 6 ) 进行了1 9 8 3 年一1 9 9 2 年的实证，结果发现无论如何进行调整e v a 的价值相关性都低于净收 益，它对股票回报的解释能力很低：随即他们又对该论文进行了进一步的扩展， 利用s t e r ns t e w a r t 公司的数据，对一个包含7 7 3 家美国公司的样本进行实证，并对 剩余收益、净收入和经营现金流的波动与股价变动之间的关系进行回归，得到了 类似的结论( b i d d l e 、b o w e n & w a l l a c e ，1 9 9 7 ) 。 o b y m e ( 1 9 9 6 ) 针对学者指出e v a 对公司价值的解释能力并不十分理想这个 问题，指出简单回归的方法忽略了影响公司价值的一些因素。他认为应该在正值 或负值的e v a 之前加上一个单独的系数和规模调整项来反映这些因素对结果的 影响。次年他又对美国股票回报与e v a 之间的相关性作实证研究，得出的结论是 e v a 与股票回报率之间存在高度的相关性，e v a 的变化对股票回报的变化比其他 指标具有更强的解释能力( o b y m e , 1 9 9 7 ) 。 第二，在考察使用创值与不使用创值指标的企业在股票市场上的表现是否存 在差异方面s t e ms t e w a r t 咨询公司与其它研究机构在1 9 9 9 年初合作进行了这方面 的研究，他们选取了几十家采用创值指标的上市公司，同时又在每个样本公司所 处的行业中选出了一些市值接近但未采用创值指标的公司作为参考的对象进行 收益比较，结果表明，两者相差竟达1 0 左右。 第三，国外学者对创值指标的计算是否需要对会计科目进行调整以真实反映 企业的经营状况进行了较多的探讨。有些学者认为根据会计准则及会计报表计算 的公司业绩可能过于保守，不鼓励管理层进行创新投入和长远投资等，应进行科 目调整；但根据s h i m i nc h e n 和j a m e sl d o a d ( 1 9 9 7 ) 就经过调整和未经过调整计 算出的e v a 结果同股东的关系进行了实证分析结果表明：e v a 同股东回报的相关程 度并没有因为是否进行调整而有显著差别。科目调整前后创值指标对股票价格变 化的解释力并不能显著提高，他们认为没有必要进行调整。但只有在一些特殊的 情况下例如严重的通货膨胀、企业大量增加设备时，个别调整对e v a 结果的影响 才会显现出来。而实务界只是调整最主要的若干科目，其中包括研究开发费用与 市场开拓费用、商誉、递延税款、各种准备等，而其它科目则不予调整。 2 1 2 对新兴市场e v a 研究文献综述 通过研究发现，对新兴市场上市公司e v a 的研究可以分为以下两个方面： 一是研究上市公司e v a 与股票市场价值相关性分析；二是利用e v a 指标对于 中国上市公司进行业绩评价和对e v a 管理体系的研究。 4 第一，对e v a 与股票市场价值相关性的研究是对新兴市场的e v a 研究的 一大亮点。乔华，张双全( 2 0 0 1 ) 对中国a 股市场的研究发现，e v a 对市场增 加值的解释具有显著性，但是解释度( r 2 = 0 1 6 ) 还远低于国外发达资本市场 的水平；杜江( 2 0 0 7 ) 认为e v a 较r e v a ( 修正的经济增加值) 与非正常回报 的相关性更强，可以作为衡量经营管理者为股东创造财富的业绩指标；蒲自立， 刘芍佳( 2 0 0 4 ) 通过分析e v a 与控制权比例与董事长和总经理的两职状态之间 的关系，发现控制权与公司业绩正相关，两职合一与公司业绩负相关；马文超 ( 2 0 0 9 ) 在市场非半强势有效的情况下，通过线性回归对中国a 股市场分析， 认为e v a 与股票市场价值有显著的相关系，股东市场增加值取决与公司内部的 经营业绩。但是，大多数前人研究成果指出：e v a 对股价的解释能力过低或根 本不能够对股票的市场价格做出解释。 为了突破样本公司数量太小的局限，一些学者把e v a 在我国价值相关性的研 究进一步扩展。他们以上海股票市场4 0 2 家公司三年数据为基础，比较了e v a 变 量和会计盈利指标在解释上市公司市场价值方面的有用性。结果表明，e v a 在总 体上的解释能力强于会计指标3 。 o r a le ，n b e r k 和e k a t i r c i o g l u ( 2 0 0 0 ) 对土耳其证券市场进行了实证。从他 们的研究来看，通过对红利进行通胀调整，经济利润( e p ) 比e v a 与m v a 之间 具有更高的相关性，并且认为在土耳其市场上e v a 的有效性不如经济利润。e r i c n o w a k 和m a t t h i a sh ( 2 0 0 0 ) 对德国1 3 9 家公司进行了1 9 9 2 年1 9 9 6 年的实证，他 们得到的结论也相对中立：d v f a s g 指标( 该指标由德国的一个研究机构创立) 比e v a 和收益指标与公司价值具有更高的相关性。更极端的是，f e r n a d a zp ( 2 0 0 1 ) 通过对5 8 2 家公司的实证分析，认为e v a 、经济利润以及现金增加值( c a s hv a l u e a d d e d ) 都不能作为股东价值创造的衡量指标。这些相关分析的结果在一定程度上 说明新兴市场非强势有效，并且，利用统计学中的回归分析是需要满足很多假设 条件。因此，单纯的回归是有待考证的。 第二，对新兴市场e v a 研究的另一个方面是e v a 的业绩评价应用( 利用e v a 指标对企业的估值，实际上也是对企业的业绩评级) 和分析e v a 管理体系。刘力、 宋志毅( 1 9 9 9 ) ；张云鹏( 2 0 0 3 ) ；杜颖( 2 0 0 3 ) ；黄卫伟、李春瑜( 2 0 0 5 ) ； 钱军( 2 0 0 6 ) ；孙伟( 2 0 0 6 ) 等认为e v a 不仅是一个财务指标，还是种管理模 式，在公司财务系统和薪酬激励系统中起着重要作用，是衡量公司价值和股东财 富的有效尺度。刘葵阳( 2 0 0 3 ) ；董力为( 2 0 0 3 ) i 张纯( 2 0 0 3 ) 从对e v a t 里论基础及其 组成部分的分析出发，认为e v a 的四个价值驱动因素既可以提高公司的价值，也 可以使新经济时代中企业的销售和利润保持强劲的增长势头，并且能够优化公司 3 王喜刚，从海涛，欧阳令南：“什么解释公司价值：e v a 还是会计指标”， 经济科学，2 0 0 3 年第2 期。 5 治理结构。许敏、李瑞( 2 0 0 5 ) ；刘菁( 2 0 0 6 ) 认为e v a 通过将代理人所得的利 益和企业价值增值挂钩，使经营者对个人效用的追求转化为对企业效用最大化的 追求，从而较好地解决了两权分离下的代理问题。韩德宗；陈瞍( 2 0 0 6 ) 从中国 当前进行的股改角度，认为随着大股东握有的股权逐步上市流通，大股东和流通 股股东的利益基础将逐步趋向于认可股东利益最大化，可解决长期困扰上市公司 的“一股独大现象。 考虑到中国证券市场上的非流通股问题，从证券市场整体板块、整体板块流 通盘以及三无概念板块三个角度对e v a 在中国证券市场上的有效性作了检验，研 究由此得到结论：在我国证券市场，用经济增加值指标来衡量上市公司业绩是有 限可行的4 。 刘芍佳，从树海( 2 0 0 2 ) 研究发现上市企业“圈钱买利润 的资本经营粗放 行为不断加剧，资本效益在不断下滑。在企业创利不创值的状况下，利润指标在 反映资本效益的变化方面显示出它的严重缺陷。然而在企业耗值面巨大的情况 下，国内上市公司的e v a 与m v a 则出现了较大的背离：2 0 0 0 年，m v a 为负的公 司仅有一家。这说明市场附加值( m v a ) 的增长没有e v a 强有力的支撑，未来增长 价值( f g v ) 较高的公司e v a 为负，未来增长价值较低的公司e v a 反而表现不错。 这说明上市公司价值被普遍高估，上市公司创造价值的能力令人担忧5 。 2 2 文献综述总结及本文的研究重点 从国内外的研究成果可以看出，针对国外发达市场的研究比较充分和丰富， 从理论上和实证分析方面都有颇多成果，尤其是在英、美国家，e v a 是微观金融 研究的一大热点，反复的争论也使得e v a 体系更趋完善。而国内的研究还处于初 探阶段，可能是由于我国市场还不成熟、上市公司的数据难以获得且可靠性相对 较差、我国会计准则极具中国特色等原因，导致e v a 理论在中国的应用才刚刚开 始。纵观国内外的研究并联系中国的特点，笔者发现一下几个值得商榷的问题， 这也是本文的写作重点： 第一，资本成本的确定问题。大部分国内外学者采取传统的资本资产定 价模型( c a p m ) 模型计算e v a 指标体系的核心权益资本成本， 但实践证明，c a p m 并不能准确地衡量市场均衡的过程或投资者 对特定股票要求的收益率。c a p m 的应用存在着许多的前提假设， 它假设市场是完全竞争而无摩擦的，投资者对资产收益的联合分 布有相同的预期，并且他们的预期都是建立在一个共同的持有期 4 董守胜，程炜：“经济增加值方法在我国证券市场的有效性检验”， 证券市场导报，2 0 0 3 年第2 期。 5 王燕妮：。我国上市公司创造价值能力的分析”，商业研究，2 0 0 5 年第1 5 期。 6 之上。中国市场并未达到弱型有效6 。在这种情况下，仍然利用 c a p m 模型进行股东要求收益率的计算，不可避免会出现严重的 高估或低估的情况。本文拟在计算方法上有所改进，寻求一个适 合中国国情的e v a 计算公式及在成本收益的原则下，寻找中国特 色的经营后收益调整项和资本投入的调整项。 第二，没有必要去关注被研究企业的盈余管理所产生的会计利润误差。 正如s t e ms t e w a r t 所说的那样，需要根据美国公认会计准则或非 美国的公认会计准则对n o p a t 和投资成本( i c ) 进行调整，从而 将会计收益转变为“经济收益州。可以认为，我们能够将报表利 润调整到经济利润。由于部分信息不能从企业提供的财务报告中 获得，如研发费用费用化和资本化的金额、广告费用的金额等。 本文的调整项力图减少会计稳健性原则带来的不良影响、管理层 进行盈余管理的动机以及会计误差的影响。 第三，关于投入资本确认问题。根据s a m u e lc w e a v e r ( 2 0 0 1 ) 的研究 发现，不同的企业对投入资本的确认和调整使用了不同的方法， 并且不同的公司在不同的时期对n o p a t 、i c 和w a c c 有不同的定 义和计算方法。本文认为，上市公司的投入资本的确认步应该是 账面金额，而是市场价格即股价。考虑到我国上市公司股权结构 的特殊性：2 0 0 5 年以前，我国上市公司中约有三分之二的股份属 于非流通股，其价值不受金融市场的影响，只有三分之_ 左右是 流通股；2 0 0 5 年股改以来，虽然有部分非流通股开始流通上市， 但是，还是存在非流通股的市值确定问题。因此，在计算我国上 市公司投入资本时需要对非流通股股价做出合理的估计。 第四，对e v a 的影响因素。康雁，宋风华( 2 0 0 2 ) 在文献中指出e v a 值 由四个大方面的因素驱动构成：销售利润率、资本周转率、资本 成本率、资本，通过提高相应因素的效率便能促进e v a 的提高。 这几个方面是由e v a 公式分解的，比较显而易见，但本文认为公 司治理因素对创值能力的影响不可忽略。 第五，前人还未对我国各地区上市公司的e v a 进行系统的研究，本文从 投资者角度和公司治理层角度进行全面的分析。 本文在前人研究的理论和实践基础上，克服他们的局限，对他们的不足加以 弥补，考察我国广东地区上市公司财务数据和股票价格的因素，并通过中国特色 6 吴世农，陈炜，屈文洲，欧阳永卫，肖珉：“证券市场纂础理论与刨新问题研究之五”，中国i j f 券报。 7 s a m u e lc w e a v e r , 2 0 0 1 ，“m e a s u r i n ge c o n o m i cv a l u ea d d e d ：as u r v e yo f t h ep r a c t i c e , j o u r n a lo f a p p l i e d f i n a n c e , p p 5 0 - 6 0 7 的e v a 计算方法及其内在要素的确认和调整方法，力求本文计算的e v a 能够真 实的反映这些公司创造价值的情况。然后，分析广东地区上市公司e v a 与其股价、 所属行业、经济运行的关系，以及利用e v a 作为公司治理层业绩评价标准的可行 性。希望能够找到支持e v a 或其他因素成为我国投资者投资的参考指标的有力证 据。 第3 章e v a 概念及相关财务指标比较分析 3 1e v a 概念 经济增加值的理论思想渊源是马克思成本形成与补偿理论。马克思在其资 本论第三卷中指出：“商品出售的价格的最低界限是由商品的成本价格决定的， 如果商品地域它的的成本价格出售，生产成本中己消耗的组成部分，就不能由出 售的价格得到补偿，如果这个过程继续下去，预付资本就会消失。一 e v a 是由美国s t e ms t e w a r t 公司于1 9 8 2 年首先提出的指标，它源于早期的 剩余收益细想的“合理内核”，并在此基础上将e v a 引入财务管理体系，和薪酬 激励、资本决策相联系构成一个全新的价值管理体系。e v a 是经济增加值 ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的简称，它是指公司的经营收入在扣除投入资本的机会 成本以后所创造的价值。e v a 是基于调整后的税后净经营性利润、产生这些利润 所需要的资本投入和投入资本的总成本( 机会成本) 的一种企业绩效财务评定方 法。其基本的计算公式为： e v a = n o p a t 一黝c c x k( 3 1 ) 其中，n o p a t 是税后净经营性利润，w a c c 为加权资本平均成本率，k 为总 资本投入。e v a 是企业的税后经营利润扣除了全部资本成本后的剩余收益，只有 当企业的全要素回报率高于加权平均资本成本时，企业才真正为投资者创造了价 值。否则，投资者就可以放弃现有的公司证券，而在其他风险相当的股票和证券 上进行投资，获取至少等于w a c c 的回报。只有净资产收益率不低于股权资本成 本时，作为企业的所有者的财富才能进行所谓的保值和增值，获得股权资本成本 回报是企业所有者的最低要求，这种最低要求因不同行业、不同市场投资者所面 临的不同风险而异。 3 2e v a 与n p v 、m v a 及超额收益率的比较分析 e v a 是一个业绩评价性的指标，它有着普通财务指标不可替代的优点，因 此本节主要是将e v a 与我们常用的净现值、市场附加值和超额收益率三个财务 业绩指标进行比较分析，从而突出e v a 的优势。 3 2 1 净现值( n p v ) 目前为止，有很多公司采取用向预期收益大于资本成本的工程、商品或策划 等进行投资的方法为股东创造财富。换句话说，只要公司从事n p v 为正值的项目， 9 股东就会富裕起来。净现值是指投资方案所产生的现金净流量以资金成本为贴现 率折现之后与原始投资额现值的差额，它使我们在实践中常用的投资可行性评价 指标。根据n p v 值的正负号来评价投资项目的好坏，我们可以用自由现金流量模 型( 计算公式) ： n p v ：y ! 鲁一c f o 厶t = l ( 1 + 厂) 一 ( 32 ) 万表示资产或投资的经济年限( 通常用年表示) ，l ，r 表示第f 期的预期 现金流量，表示贴现率( 反映了现金流量的预期风险) 。 但是问题在于自由现金流量模型是“前瞻性”模型8 ，它是基于对未来自由 现金流量的预期，不是基于公司过去现实的评价指标，带有很强的个人色彩；同 时，它是时点指标，不具有全程性。简而言之，即使是在财富的创造仍然是公司 的首要任务时，经理人可能已经开始做出损害股东利益的事情了。因此，世界优 秀的企业越来越注重价值管理，即寻求与自由现金流量相一致的全程性指标。 3 2 2 市场附加值( m v a ) 市场附加值( m a r k e tv a l u ea d d e d 简称m v a ) 等于公司市值( 包括权益和 负债) 与公司总资本投入之差： m v a = 市场价值一资本投入 ( 3 3 ) 当且仅当投资回报比资本投入或称资本成本高时，e v a 才会增加。当资本 投入到价值毁灭性的项目( 如那些n p v d 、于0 的项目) ，m v a 会减少。市场附加 值( m v a ) 可以克i 艮n p v 的确定问题，并实现对公司经理人持续性的业绩评价， 有助于经理人不断增加企业的价值，是不同时点的存量指标。 当然，按照这样计算方法，企业公司的经理人不会做出有损企业股东的事， 否则将会被开除。但是，这一指标业存在另外一个问题：如果股东将这笔资金投 入到另外一个企业中，他她将得到比现在更多的回报，两个不同收益之差就是 机会成本。这里的问题就是m v a 忽略了投入公司资本的机会成。 3 2 3 超额回报 关于m v a 的这些问题可以有一套解决办法：超额回报。 超额回报。= 实际财富。一预期财富。 ( 3 4 ) 8 y o u n g 。s d a v i d ，a n ds f 0 b y r n e ，2 0 0 2 ， e v a 与价值管理一实用指南( 李丽萍等译) ，北京： 社会科学文献出版社，2 0 0 2 年，第1 8 2 9 页。 l o 使超额回报最大化固然应该是公司追求价值目标的最终目的，但是在绩效评 价和激励经理层方面，它们确实与不足之处，体现在以下两点： 一是，m v a 和超额回报只能在公开交易的部门中计算得到，生产运营部门 不存在股价，因此业不可能有实际m v a 和超额回报这两个指标，因此，对于较 低级别的经理层来说，即使鼓励他们为股东创造财富，也无法衡量他们到底为股 东创造了多少财富。而实质上为股东创造财富的正是生产部门和提供服务的部 门。 二是，m v a 和超额回报都是衡量一系列时点上已有财富的存量指标，其本 身无法衡量一定时间内公司的表现及价值创造的过程。 3 2 4e v a 的比较优势 从e v a 的基本计算公式( 见表3 1 ) ，可以看出，e v a 可以克服n p v 、m v a 和 超额收益的所有不足之处，其优势体现为： 首先，e v a 指标使用范围比较大，只要是利润中心都可以e v a 进行业绩评价。 利润中，l , ( p r o f i tc e n t e r ) 指既对成本承担责任，又对收入和利润承担责任的企业单 位或部门。 其次，e v a 是全