（工商管理专业论文）我国上市公司外部治理研究.pdf

( 1 ( 1 m l l l ) 2 何支泳 我围j ：市公t d 外部治理训f 究 摘要 转轨时期，我国卜- 市公司普遍出现国有股独大、国有资本主体缺位、分散股东 控制权出现和内部入控制等治理结构上的缺陷，这些治理问题严重影响了我国股市的 健康发展。从理论上对改善上市公司治理问题进行研究，并提出可行的建议，是现实 的需要，也是理论研究所不能回避的问题。 在深入解读现代公司治理内涵的基础上，立足于中国上市公司的治理现状，本 文从上市公司外部治理机制安排的视点，以公司外部控制权市场治理为主线，力求对 改善我国上市公司治理提供逻辑严谨、具有说服力和可操作性的政策建议。 控制权市场作用与公司治理的逻辑关系是，在一个有效的资本市场上，控制权 的争夺会对公司的资本结构和股权结构产生影响，这二者对公司的法人治理结构产生 作用，进而影响公司治理效率和经营绩效。本文的研究表明，在国有股独大、流通股 分散持有、机构投资者培育滞后、政府行政干预较为严重且相对不成熟的中国资本市 场上，控制权争夺对上市公司的治理作用基本失效。加之转型期我国的经理市场建设 刚刚起步、债权人治理机制基本缺失等因素，外部市场对我国上市公司的治理是不起 作用的。 本文的结论是：针对我国上市公司治理机制失效的原因，改善上市公司外部治 理机制的焦点应该着眼于进一步完善我国的资本市场建设，其中的关键是建立完备的 制度支撑体系、优化上市公司股权结构、完善信息披露制度、积极培育机构投资者以 及减少行政干预：与之同时，还要加强债权人治理机制以及经理市场治理机制的培育。 ) o m 0 0 2 何雯泳 我国j ：市公。d 外部冶理训究 【关键词】上市公司，外部治理，控制权争夺，股权结构 a b s t r a c t d u r i n gt h et r a n s i t i o np e r i o d ，s o m ep r o b l e m sh a v eb e e nc o m i n go u ti nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，s u c h a st h ee x i s t e n c eo fs o l e b i g g e s t s t a t e o w n e d s h a r e ，t h ea b s e n c eo f s t a t e o w n e dc a p i t a ld e l e g a t e sa n dt h eo c c u r r e n c eo fd i s p e r s es h a r e h o l d e r s c e n t r e lp o w e r t h e s e p r o b l e m s o fc o r p o r a t eg o v e m a n c eh a v e s e v e r e l y s e tb a c kt h e d e v e l o p m e n to f c h i n e s es t o c km a r k e t i ti sn o to n l yar e a l i s t i cn e e db u ta l s oa nu n a v o i d a b l et h e o r e t i c a l p r o b l e mt os t u d yt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e np r o p o s es o m e s u g g e s t i o n s b a s e do nu n s c r a m b l i n gt h ei n t e n s i o no fm o d e r nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h er e a l i t y o fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s g o v e r n a n c e ，t h i s t h e s i st r i e st oo f f e rs o m e l o g i c a l ， p e r s u a d a b l e ，o p e r a b l ep o l i c ys u g g e s t i o n s v i e w i n gf r o mt h ea r r a n g e m e n to f c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s e x t e r i o rg o v e r n a n c em e c h a n i s m ，t h e t h e s i sh a sam a s t e r s t r o k eo f g o v e r n a n c eo f c o n t r o lp o w e rm a r k e t t h e r ea r el o g i c a lr e l a t i o n sb e t w e e nt h ef u n c t i o no f c o n t r o lp o w e rm a r k e ta n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h es c r a m b l ef o rc o r p o r a t ec o n t r o lp o w e rw i l la f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo na ne f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e t a n dt h e ni n f l u e n c et h es t r u c t u r ea n de f f i c i e n c yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n do p e r a t i o np e r f o r m a n c e t h e a n a l y s i si n t h i st h e s i ss h o w st h a tt h eg o v e r n a n c ef u n c t i o no ft h es c r a m b l ef o rc o n t r o lp o w e ri so fn o e f f e c tb e c a u s eo f t h ef o r m e rp r o b l e m si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t l i k e w i s e ，t h em a n a g e rm a r k e th a sj u s t b e e nc o m i n gu 0a n dt h ec r e d i t o r sg o v e r n a n c em e c h a n i s mh a v e n te x i s t e d ，s oe x t e r i o rm a r k e td o e sn o t t a k ea ne f f e c to nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h ec o n c l u s i o no ft h et h e s i sj st h a tw es h o u l df o c l t so nt h em a t u r i t yo fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti n o r d e rt oi m p r o v et h ee x t e r i o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h ek e yi s t h a tw es h o u l dc o n s t i t u t ea p e r f e c ts u p p o r t i n gs y s t e m ，o p t i m i z e c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r e ，m a k e s u r et h e p u b l i c a t i o n o fi n f o r m a t i o n ，c u l t i v a t ei n s t i t u t ei n v e s t o r sa n dr e d u c e a d m i n i s t r a t i v ed i s t u r b a n c e f u r t h e r m o r e ，w es h o u l ds t r e n g 【h e nt h ec r e d i t o r sg o v e r n a n c em e c h a n i s m a n db r e e du dt h em a n a g e rm a r k e t 2 o i i m o ( 1 2 何雯泳我周f 市公u 外部治理研究 【k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n y , e x t e r i o rg o v e r n a n c e s c r a m b l ef o r c o n t r o lp o w e r c a p i t a ls t r u c t u r e - 3 o o m ( ) 0 2 何燮泳我国j 市公d 外部治理研究 引言 公司治理概念的提出，源于人们对公司制企业中委托一一代理关系的分析和研 究。随着现代公司治理实践的不断发展和公司外部宏观环境的不断变化，“公司是谁 的”这一古老问题不断地被提出，公司治理问题的重要性日益凸显。 在理论上，公司治理是一个内涵丰富的概念。经济学家根据不同的理论切八点 对什么是公司治理给出了不同的答案。因此，对于公司治理的本质并没有一致的理论 表述。但通过实践中公司治理边界的划定，一般地，可将公司治理形式分为内部治理 和外部治理两部分。内部治理是公司法所确认的一种正式制度安排，构成公司治 理的基础。外部治理作为内部治理的补充，其作用在于使经理人员接受外部的评价， 提高其经营行为的自律性，从而使企业的活动与外部环境有效整合。 公司外部治理的一个重要组成部分是公司控制权市场。控制权市场对公司治理作 用的有效性主要是通过成熟的资本市场来发挥的。在我国由于资本市场相对不成熟、 体系不完备，加之公司股权结构上的不完善、行政干预等问题的存在，控制权市场对 公司治理难以构成影响。这既阻碍了现代公司制度在我国的进一步发展完善，也极大 地影响了我国资本市场的发育。因此，本文在分析我国上市公司外部治理现状和存在 问题的基础上提出应建立健全我国的资本市场体系，完善相应的经理市场和债权人监 督机制等配套外部治理环境，充分发挥市场的调节作用，保障权益人不受损害，从而 完善我国上市公司的治理，提高公司运作效率。 基于以上的思路，本文的分析将以解读现代公司治理内涵，研究中国上市公司 的治理现状，解剖公司外部控制权市场治理问题为逻辑主线，在此基础上力求对改善 我国上市公司治理提供逻辑严谨、具有说服力和可操作性的政策建议。 ( 儿j m ( ) 眦何变泳我国l 一市公州外部治理研究 i 公司治理概论 自i ：世纪9 ( ) 年代以来，公司制在我国开始逐步推行并迅速成为我国现代企业的 主要形式。然而随着公司制企业的增多，公司治理并没有随之而改善。相反上市公司 的治理问题近年来却接连曝露，给觊觎公司控制权的人提供机会的同时，也导致股东 和相关利益者利益受损。建立健全有效的公司治理以保护企业所有者和其他利益相关 者，已为越来越多的投资者和公司决策者所认识。在研究我国的公司治理问题和提出 对策之前，我们就先来看看什么是公司治理。 1 1 公司治理的提出和背景 公司治理理论起源于西方市场经济发达国家，它的产生与作为现代公司制企业标 志的股份制公司息息相关。在传统的业主制与合伙制企业里，由于企业的所有者与经 营者合一，所有者利益最大化与经营者利益最大化完全或基本一致，不会产生分歧， 从而治理问题也不存在。然而在股份制企业里，由于所有权与经营权的分离，一旦所 有者不再参与公司的经营管理，而经营管理者又不拥有公司股权或只拥有公司股权的 一少部分，利润最大化的企业目标就有可能与经营管理者的利益发生冲突而遭摈弃， 最终可能会使管理者对公司进行掠夺。这种两权分离与经营者控制的现象在进入2 0 世纪6 0 年代以后愈演愈烈。在美国，许多公司董事会中公司经理占了多数，一些公 司首席执行官( c e o ) 同时又坐上了董事长的宝座，受聘于所有者的经营管理者反过 来最终控制公司的现象比比皆是，由此导致的偏离企业利润最大化目标所造成的各种 弊端也越来越引起人们的关注。于是在7 0 年代中期，美国拉开了有关公司治理问题 讨论的序幕。8 0 年代末英国不少著名公司如蓝箭、科拉罗尔、波莉佩克等相继倒闭， 从而又引起了英伦三岛对公司治理问题的讨论。到了9 0 年代中后期，亚洲经济危机 的爆发和随之而来的区域资本市场的暴跌，显露出深层次的原因在于公司治理的失 败，从而更推动了公司治理研究的深入。 公司治理之所以成为研究的热点，主要是在世界经济的发展过程中出现了以下的 公司治理问题。 1 、股东参加意识普遍提高，尤其是作为分散股东的代理者机构投资者的兴 起，导致英美等发达国家中股东高度分散化的情况发生了很大的改变，机构投资者在 公司中占有的股份日益上升，由于持股比例较大，已经不能容易地出售。这使得机构 投资者实施“用脚投票”遇到困难，从而将目光移到企业内部，进而对经理主权的模 式提出了挑战。 2 、执行董事、董事会主席尤其是c e o 的薪金与其公司绩效相比显得增长过快， 股东普遍对此表示不满。不满者认为，不断膨胀的高薪支付表明总经理己处于失控之 中，股份企业中曾被推断为会促进经理为投资者和其他参与者卓有成效工作的制度早 o ( n 0 0 2 何变泳我困1 市公川外部治理研究 已垮掉。 3 、西方近2 0 年的兼并浪潮及其兼并后的绩效使人们对利用资本市场控制公司的 有效性产生了怀疑。从委托代理关系的角度看，公司采取兼并行为的目标应在于增加 股东或企业的价值，但现实中却是：兼并公司价值下降，被兼并公司价值上升。这些 兼并活动并没有给公司原股东带来实惠，其控制公司的作用受到了质疑。 4 、来自利益相关者的呼声。对于谁是企业的主人这一占老命题，股东主权作为 是资本主义体制的具体表现形式长久以来是不容置疑的。但到了现代，面对着来自经 理、雇员、供应商等诸多利益相关者的诘难，这似乎已成为理论难题。目前对此有两 种截然相反的观点。一种观点仍坚持认为是股东，另一种则认为股东至多只拥有企业 的部分，而不是全部。真正拥有公司的是公司的各相关利益者，如债权人、雇员、供 应商、社区和政府等。在上述的兼并浪潮中，股东为了自己的短期利益接受收购，从 而损害了公司利益相关者的利益，而与公司的长期利益相违背。因此t h o m a s d o n a l d s o n 和l e eep r e s t o n ( 1 9 9 5 ) 在其“公司：相关利益者理论”一文中，认为公 司必须倾听来自其他集团的声音，他们每一个都必须参与决定公司发展的方向。 5 、在计划经济向市场经济转移过程中，东欧国家出现了“内部人控制”，经理人 员与职工结成联盟。内部人控制造成的直接后果就是企业所有者的利益遭到内部人侵 害，企业绩效不佳，容易激起人们对分配问题的不满，而引发社会动荡，动摇改革基 础。因此如何控制内部人是东欧转轨国家必须解决的公司治理问题。 我国公司治理的研究始于9 0 年代。党的十四届三中全会通过的关于建立社会 主义市场经济体制若干问题的决定首次提出要建立现代企业制度，并确立了“产权 清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的1 6 字方针。虽然对于究竟什么是现代企 业制度当时并没有给出明确的解释，但建立现代企业制度已经成为中国国有企业改革 的目标选择。到了党的十五届四中全会，才第一次比较明确地谈到了要建立规范的法 人治理结构，提出健全法人治理结构作为建立现代企业制度的核心，并对涉及到公司 治理层次的重要问题作了原则性的要求，同时又强调健全法人治理结构是深化国企改 革的一项重要任务，从而使公司治理问题成为我国各界关注的焦点。 1 2 公司治理的内涵 对什么是公司治理( c o r p o r a t i o n g o v e r n a n c e ) ，迄今为止国内外文献中尚无一个 统一的解释。根据我国学者费方域和田志文等的分类归纳，公司治理的内涵主要体现 在以下六方面的解释( 见表1 1 ) 。 其中有代表性的观点有： 1 、英国牛津大学管理学院院长柯林迈耶( c m a y e r ，1 9 9 5 ) 认为公司治理是 “公司借以代表和服务于投资者利益的一种组织安排。它包括从公司董事会到激励计 划的所有内容。公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分 0 ( n 0 ( ) 2 何雯泳我国1 市公r d 外部治理i ! 】f 究 表1 1 关于公司治理的不同解释 角度定义的核心内容 公州治理的具体彤1 = l =公司接管l 仃场；机构投资青；市场竞争机制；蕈事会 公d 治理的制度构成公口j 治理的制度结构；公司治理的i 订场结构 公- d 治理的制度功能一套制度宜排；处璀各方参。i 者之间的关系 公r d 治理的理论皋础委托代理关系；信托责任关系；产权与控制关系 公州治理的基本问题谁从和谁应该从公司决策高层管理者行为中获益 公一治理的潜d ：冲突公i d 冶理1 j 公司管理的冲突；所有权与控制杈分离后的问题 资料来源：毒龙， 经营省倚督，奖励一公i j 治理的理论与实践轧第8 5 贸，中国发展出版社1 9 9 9 年版 离而产生。” 2 、蒙克斯和米诺认为公司治理是影响公司方向和业绩表现的各类参与者之间的 关系。主要参与者包括：股东、经理班子( 由总经理或执行总裁领导下的) 和董事会， 其他参与者还包括职工、顾客、供应商、债权人和社区公众等。他们之间的关系涉及 主要参与者的权利、责任和影响，以及在决定公司的发展方向、战略、业绩表现时能 做什么或应该做什么。 3 、美国经济学家玛格丽特布莱尔认为：公司治理结构是指有关公司控制权和 剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排；这些安排决定公司的目标，谁在 什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一 些问题。 1 、美国斯坦福大学的学者钱颖一综合了经济学家对公司治理的理解，“在经济学 家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团 体一投资者( 股东、贷款人) 、经理人员、职工一之间的关系，并从这种联盟中实现 经济利益。公司治理结构包括：a 、如何配置和行使控制权；b 、如何监督和评价董 事会、经理人员和职工；c 、如何设计和实施奖励机制。” 以上的罗列无疑表明，公司治理是一个内涵广泛的概念，并非简单的三言两语就 能解释清楚它的完整意义。那么我们再来看看公司治理到底是研究什么的。 我们知道管理的作用被认为是如何使企业的经营更有效率和效力，因而管理的核 心是业务的经营管理。而公司治理与公司的内在性质、目的和整体形象有关( 田志龙， 1 9 9 9 ) 。特里克尔( t r i c k e r ) 在公司治理中对公司治理与管理活动进行了比较， 认为公司管理涉及的是在公司边界内的业务动作，如生产、开发、人事、营销、融资 等：而公司治理涉及的则不是这种管理本身，而是关于在公司边界之外董事如何全面 指导企业、监察和控制管理部门的执行行动，满足公司边界之外利益集团对责任和规 制的合法预期。因此他的结论是管理的核心为业务经营管理，治理的核心为公司是否 被恰当地经营。费方域也对治理与管理的活动进行了区分：( 1 ) 治理的中心是外部的， 0 0 m 0 ( ) 2 何室泳我周上市公州外部治理研究 管理的中心是内部的；( 2 ) 治理是一个开放的系统，管理是一个封闭的系统：( ： ) 治 理是战略导向的，管理是任务导向的。治理关心的足“公司向何处去”，而管理关心 的是“使公司怎样到达那儿”。由上我们可得出，公司治理的主要作用在于保证管理 的正当性和有效性，研究公司治理的目的也就在于如何发挥这种作用。 而在我国，对公司治理的研究范围则有狭义和广义之分。按照张维迎的观点，狭 义的公司治理是有关董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义的公 司治理是有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这些安 排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企 业成员之间分配这些问题。本文是基于广义的公司治理的研究范围展开的。 1 3 公司治理的功能 从上述分析中我们已经知道，公司治理是因公司制下的两权分离而产生，目的是 规范公司各利益相关者之间的关系，本质是一种关系合同( 费方域，1 9 9 8 ) ，由此决 定了它具有如下基本功能。 1 、权利配置和制衡功能 公司治理涉及投资者( 股东、债权人) 、经营者( 董事长、总经理等) 、公司职工 以及政府等之间的关系。在各种关系中，投资者与经营者之间的关系是最实质性的， 因此权利配置也主要是在投资者和经营者之间迸行。公司治理中涉及的权利包括剩余 索取权、剩余控制权、收益权、决策权、监督权等，各种权利如何在各相关利益者之 间配置，直接关系公司运营的效率和各方的利益大小。权利配置的宗旨就是如何使公 司效率最高，或者说如何使公司价值最大化。 由于权利义务是对称的，权利配置还可起到对各权利人之间相互制衡的功效。 2 、激励功能 公司治理中的激励主要是资本所有者对经营者的激励。由于经营者掌握的资本不 是自己的，他不过是出资人的代理人，因此不能保证他一定不会用这部分资本谋取私 利，或只追求短期利益，而不注重企业长期发展。同时由于人都有自利本性，有效的 激励机制应该具有激励相容功效，也就是代理人在追求个人利益的同时，其客观效果 要能够更好地实现委托人想要达到的目的。因此激励的主要作用就是不仅要使代理人 与委托人的目标利益一致，而且要最大限度地调动经理人员的积极性，使其尽可能地 实现公司价值的最大化。 激励机制的基本内容包括物质激励和非物质激励。 ( 1 ) 物质激励，主要是资本所有者运用支付给经营者的货币收入即报酬的多少 来实现激励。其形式一般由工资、奖金、津贴和福利、股票和股票期权( o p t i o n ) 构 成。由于最有效的被认为是将经理人员的所获激励与其经营绩效挂钩，而公司股票价 格是公司价值的最佳反映，因此股票期权在西方国家成为最主要的激励形式。而在我 ( ) o m 0 0 2 何置泳我国市公州外部治理研究 国，由于市场经济不发达，公司治理不完善，期权的激励方式尚不能广泛推广。 ( 2 ) 非物质激励，主要是资本所有者给予经营者的名誉鼓励和职位消费。名誉 鼓励即所谓的精神奖励。职位消费是经营者由其职位所享受的各种非物质的优惠待 遇，包括对权利的行使、豪华舒适的办公环境、旅游度假等。有时非物质激励比物质 激励更能激励经营者。 3 、约束功能 约束与激励是同一个问题的两个方面。只有两者配合才能起到奖优罚劣的作用。 公司治理中的约束目的是为了防止经营者的机会主义行为，如偷懒、渎职、道德风险 等。促使经营者加强自我约束，从投资者和公司的长远利益着眼，勤勉工作，尽职尽 责。 约束的方式主要有以下三种： ( 1 ) 来自所有者的约束，包括所有者直接约束和所有者间接约束。 所有者直接约束是指公司资本所有者通过所拥有的公司股权在股东大会上行使 选举权和表决权，即在任免董事会成员、经理、审计人员以及有关公司合并、增资扩 股、新股发行等事项的审批或否决过程中体现所有者的意志，是一种“用手投票”的 约束方式。这种约束方式对股权相对集中的公司是有效的。但随着股权的日益分散， 股份所有者就会变得非常分散，此时所有者要去约束经营者的动力就会成问题，因为 小股东参与约束是要付出成本的，而所获得的收益却是全体股东所享有，因此大家都 不想付出，而是想搭别人的“便车”。股东与企业经营者之间信息不对称的情况下， 以及股东在信息收集上的这种“搭便车”心理，直接约束的作用是难以发挥完全的。 所有者间接约束，是指公司资本所有者通过市场，尤其是通过经理市场和股票 市场，来评价经营者的表现和业绩，从而约束其经营行为的一种方式。经理市场对经 营者的约束在于它可以有效的评价其表现和业绩。在现代公司中，经理人员与公司财 产没有或较少有产权上的联系，其职位和权利的稳定，最终取决于其对公司的经营业 绩。他的业绩如何竞争性的经理市场会给出一个正确的价值判断，股东则根据市场对 经理的价值判断来决定其在股东大会上对经理的选择。因此经营者最体面最可靠地维 护其职位和权利的手段是力争做一个称职、具有良好公众形象的经营管理专家，否则， 经理市场的竞争机制会将其淘汰。 股票市场的约束是该市场的参与者根据监督的结果而对代理人采取适时、公正、 程度不同、形式多样的惩罚，如并购、代理权竞争和用脚投票。并购机制是指当公司 业绩不佳而引起股价下跌并且被认为经过整改能提升公司价值时，该公司即成为收购 的对象。若并购成功，在职经理人员即会被控股方代理人所取代。代理权竞争是指当 公司“反对派”股东认为在职经理人员不称职时，往往通过代理权竞争用自己满意的 代理人为经理人员。用脚投票是指当股东对公司前景不看好时，会卖出所持股票，从 而可能引起股价下跌。总之，股票市场约束机制的主要作用在于给经理人员一种持续 0 ( n ( 1 0 2 何雯泳我国 ：市公川外部治理研究 的压力和威胁，以使其更加努力工作，尽最大可能去改善公司绩效。因此股祟市场是 所有者约束经理人员的极其重要的社会化控制机制。 ( 2 ) 外部角色约束 虽然股东严格说来也是外部角色，但这里的外部角色指的是外部董事和银行。 外部董事由于来自非经营管理层，可以是职工代表或者是各方面的专家学者。他们代 表的是职工或社会个别投资者的利益，因此有益于董事会在决策过程中广听言论，从 而作出正确决策。 银行作为企业的债权人，是企业融资的重要来源，其投资的目的在于获得利息 收入。由于与股东还可用脚来投票相比，银行所拥有的自由度较小，即使其要求还本 付息是一种法律权利，但一旦投资，在经营正常的情况下银行是无权干涉企业的管理 过程的。因此在市场化的条件下银行有必要对企业的贷款用途进行约束，以保证其收 回本金和利息，降低其贷款风险。 ( 3 ) 行政和法律约束 这是一种辅助性的约束机制。当上述约束机制不起作用时，通过行政性惩罚和 诉诸法律的形式，有望达到约束的目的。 1 4 公司治理的权益主体和治理客体 在了解了公司治理的内涵、功能之后，我们还要搞清楚究竟是谁来对公司进行治 理? 治理的对象又是什么? 公司治理的权益主体和治理客体正好回答了这两个问题。 1 4 1 公司治理的权益主体 在探讨公司治理的权益主体之前，我们有必要先回答一个问题，即公司是谁的? 传统的公司法律告诉我们，股东是企业理所当然的所有者，从而公司存在的目的就是 追求股东利益最大化。然而随着社会的发展，公司作为社会的一个分子，已经不再是 一个封闭的系统。社会中广泛的与公司利益相关者对公司的生存和发展都会产生不同 程度的影响。由于利益相关者的利益与公司息息相关，公司必须正视和体现他们的利 益。因此公司治理中权益主体除了股东外，还有以下主体： 1 、债权人 公司债务从构成内容看，可分为金融贷款、公司债、应付供应商款、应付职工福 利等，因此公司的债权人包括银行、公司、供应商以及职工等。传统的公司治理理论 认为适当的举债有利于改善公司的资本结构。分散公司股东的投资风险，增加公司的 价值，并使公司股东利益最大化。受此影响，负债经营成为公司经营的普遍模式，公 司的资产负债率普遍上升。债权人为公司提供了大量资金的同时，其承担的公司风险 也日益增强，甚至与股东相比有过之而无不及。当公司经营失败时，债权人的利益得 不到保证，不仅收不回利息，甚至还要蚀本或血本无归。即使是当公司经营状况良好 ( ) ) m 0 0 2 何燮泳我国li 盯公，d 外部治理研究 时，由于股东或经营者有可能利用控制杖来谋求自身利益最大化，从而导致债权人等 利益受损。为保证自己的利益，债权人已经秘极地参与到公司治理当中去。 2 、雇员 由于现代企业问的竞争归根结底在于人才的竞争。拥有知识和技能的员工是公司 竞争制胜的决定性因素。如何留住员工，成为现代企业必须解决的难题之一。为留住 员工除了物质上的激励外，采用非物质激励，让员工对公司有归属感，以主人翁的姿 态参与公司的管理，应是非常必要的。而且员工所拥有的人力资本具有一定的专用性， 这种专用性将员工的个人命运与公司的命运紧密联系起来，一旦企业被接管或破产倒 闭，人力资本随着其所有者的失业会大幅贬值。因此作为公司重要的资源和人力资本 的所有者的员工，让其享有剩余所有权、剩余控制权、监督权和管理权等所有权，让 其担负起监督公司各项决策和管理的职责，在公司治理中起到一个权益主体的作用， 能有效地激发他们的积极性和创造性，同时也有助于追求企业的长期发展。 3 、交易者 公司的交易者包括供应商、客户、社区居民、政府以及竞争者，因为公司的运 营与他们的利益密切相关。因此这些利益相关者也应拥有监督和约束公司的权利。例 如，供应商是公司生产经营所需劳动资料和劳动对象即生产资料的供给者。他们的投 资是由公司的产量或规模决定的，因而与公司休戚相关。供应商通过参与公司治理， 有助于保持其与公司之问的长期合作。 社区居民作为公司的邻居，深受公司行为的影响：当公司经营好时，可为当地 增加较多的就业机会，居民收入会增加，福利会提高；当公司经营不好时，当地居民 的生活水平就会下降。而且公司的生产经营直接影响当地环境，对居民的身心健康产 生影响。因此社区居民有权利也有动力去关注公司治理。 1 4 2 公司治理客体 公司治理客体指的是公司治理的对象，它包含两重含义：第一、董事会，对其治 理来自股东及其他利益相关者。目标在于公司的重大战略决策是否恰当，判断标准是 股东及其他利害相关者投资的回报率；第二、经理人员，对其治理来自董事会，目标 在于经营管理是否恰当，判断标准是公司的经营业绩。董事会和经理人员作为受托经 营者，是否履行了受托责任应作为他们行为的判断标准。如董事会是否系统阐述公司 的政策、批准战略计划、核准重要交易，宣布红利的派发以及聘任、建议、撤换经理 并安排新的继任者等，都必须接受股东们的批准和监督。 1 5 公司治理的形式 公司治理以主导主体不同，可分为两种形式：内部治理与外部治理。外部治理作 为本文的重点，将在下一章节中介绍。 o t n 0 1 ) 2 何熏泳我国l 。市公q 外部治理研究 公司内部治理是基于委托代理理论和产权理论，对代理人实施激励机制从而在公 司的各个利益主体之间进行剩余控制权与剩余索取权有效配置的一套产权制度安排， 它构成公司治理的基础。它具体指的是股东会、董事会、监事会和经理相互制衡共同 实施对公司的治理。公司内部治理的核心目标是要使公司中各个利益主体之间的责、 权、利关系形成一种制衡，尤其是剩余索取权和剩余控制权的合理配置。加强内部治 理就是以更恰当的方式组织好董事会、监事会以及相关的审计委员会，争取有责任心 的人股东对公司的关注，保证企业的报告系统和审计系统向股东会、董事会、监事会 及外界提供和披露系统的、及时的和准确的信息，保证经营者很好地履行对股东的说 明责任，尽到作为委托者的义务。内部治理的作用主要是通过董事会、监事会和股东 自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成相互配合、协调制衡的机制，以 保证企业经营者经营、管理、指挥协调顺利。要做到这一点，企业内部管理规章制度 的约束是至关重要的。但是很多公司却往往忽视公司规章的作用，特别是对公司章程 中有关股东和股东会、董事和董事会、监事和监事会等的权利的设置并不明确和谨慎， 导致实际运作过程中特别是控制权争夺过程中围绕各治理机关的权利问题产生很多 纠纷，最终影响了企业的正常运营。 公司内部治理各机关之间的关系可以概括如下( 见图) ： 图1 1 公司治理机关图 资料来源：高明华公司治理：理论演迸与实证分析一兼论中国公司治理改革，第5 7 页经济科学版社2 0 0 1 版 0 0 k 0 0 2 何雯冰我国jm 公州外部治理研究 2 公司外部治理机制分析 完整的公司治理除了公司内部治理外，还应包括公司外部治理。公司外部治理是 内部治理的补充，由于其起到了从外界评价经营行为，迫使经营者自律和自我控制的 作用而成为一种重要的公司治理形式。 公司外部治理从广义上说是一个监控体系，包括市场监控、证券交易所监控、利 益相关者( 债权人、雇员、交易者) 监控、政府和法律监控、社会舆论监控等。其中 市场监控又包括股票市场( 主要是公司控制权市场) 监控、经理市场监控和产品市场 监控。从狭义上说公司外部治理则主要是市场监控和利益相关者监控。外部治理主要 是基于市场竞争理论，通过公司外部市场体系提供充分的公司经营信息和对公司及经 营者行为进行客观的评价，从而形成一种竞争的市场环境和交易成本低廉的优胜劣汰 机制，以达到对公司经营者进行有效激励和监督的目的。 2 1 公司外部治理的内容 本节侧重从狭义的公司外部治理来分析。 2 1 1 公司控制权市场的治理 公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份依法享有对公司决策经营、日常 管理以及财务政策等的权利，即对公司的发展与利益的决定权。公司控制权一般通过 控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式取得。持有上市公司达到优势比例的 股权是实现控制权的一种重要方式和保证。 而公司控制权市场，是指公司实际控制权的转移和交易市场，它是不同的利益 主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或投票代理权，以获得对公司控制而相 互竞争的市场。它包括两层含义：一是代理权征集，也就是代理权争夺市场；二是收 购，以超出目标公司股价直接溢价收购目标公司股份，包括公开市场收购、与大宗股 份持有者谈判协议收购、标购等。 公司控制权市场假定，公司管理效率与公司股票的市场价格之间是高度正相关 的，管理不好的公司的股票价格会相对于他所在的行业或整个市场的股票价格下跌。 如果某公司发现股价较低，那些相信自己能够更有效率地管理该公司的人就会预期能 从接管该公司中获取大量的资本利得。因而较低的股价会促使公司被接管。正因为如 此，公司控制权市场又被称为公司接管市场( t a k e o v e r m a r k e t ) 。一般来说，公司被接 管该公司的管理者或经理一般也会被解雇，其入力资本在经理市场上就会随即大幅度 贬值。因此公司控制权市场的存在，迫使经营者时时面临因经营不善公司遭接管而被 解雇的威胁，这就对经理人员形成了较强的约束。 同时公司控制权市场的存在大大削弱了所有者与控制权的分离问题，这个市场 ) o m ( j 0 2 何雯泳 我国 市公t d 外部治理1 卅究 把小股东在公司事务中的与拥有的权益相当的权利和应受到的保护移交给他们 ( m a n n e ，1 9 6 5 ) 。所以，控制权市场在保证了公司管理者之问的有效竞争的同时， 为没有控制权的小股东提供了强大的保护。 2 1 2 经理市场的治理 经理市场不同于一般的商品市场，是种特殊的市场，它通常由各公司的总经理 聘用委员会或提名委员会( 一般附属于董事会，对董事会负责) 、猎头公司、人力资 源评估机构、审计稽核机构等组成，评价标准除了知识、经验以及信用度和忠诚度以 外，主要是看其经营业绩。可以说经理人员尤其是高级经理是种市场选择的结果。 市场可以选择他，也可以淘汰他。每个在任的经理若因能力和工作不努力而业绩不佳， 将会被市场淘汰。许多国家( 包括我国) 的公司法中明确规定，凡有经营劣迹的 人不得出任公司的总经理。如此，便形成了对经理的较强约束。 2 1 3 产品市场的治理 产品市场的治理主要是通过产品市场的竞争机制来实现的。产品竞争力的强弱是 公司生死存亡的关键因素之一。即使公司不以利润最大化为目标，公司要追求稳定和 发展，也必须以其产品具有较强的竞争力作为前提条件。产品竞争实质上是价格竞争、 质量竞争和服务竞争的综合体现。充分的产品市场竞争机制提供了评价企业经营状况 和企业家才能大小的信息。企业绩效通过产品在市场中的竞争力强弱，如产品的市场 份额这一信息显示并传递给了公司所有者和利益相关者，他们据此调整对经理人员的 激励和约束。 2 1 4 债权人的治理 如前所述，债权人除了银行外，还包括供应商、公司、员工等，他们参与公司治 理的动力前面已作分析，在此不再赘述。由于银行贷款在公司债务中占有的比重大， 在此我们着重关注银行。 银行融资在企业融资结构中占据了较高比重时，企业高的负债率表明银行承担着 企业价值变动的很大风险，或者说，当企业破产时承担风险的股东资本较小。当企业 财务发生困难时，本来不会受到影响的银行贷款由于负债比重高也有回收不了的可 能。也就是说银行必须承担一部分风险资本。如果银行完全是市场化的，它势必会受 到刺激去努力监督和约束企业的行为。 在当今世界上，银企之间的关系有两种典型模式：关系型融资和距离型融资。关 系型融资是指出资者在一系列事先明确的情况下，为了将来不断获取租金而增加融资 的一种融资方式。在关系型融资中，投资者通过自己监督企业投资决策来减少代理成 本问题。这种模式在日德两国表现最为突出。日德两国由于允许公司之间相互持股， 商业银行可以直接持有企业的股份，因此很多企业内部，一家大银行往往既充当主要 0 0 m 0 0 2 何主泳我陶，f ：市公一d 外部治理研究 的债权人，同时又是主要股东。由于银行提供了巨额的资金，又同时拥有大量的股票， 人事方面的交流也就成为了必然趋势。这样一来，实际上银行已部分地控制了企业的 经营管理权，并对企业保持着密切的总体监督角色。 距离型融资是指投资者并不直接干预经营战略决策，只要他们得到了合刊规定的 给付。这种融资方式的干预只是最初的投资者通过诸如资本市场或公司控制权市场之 类的外部机制来实现的。这种融资方式在英美最为典型。在这种模式下，银行与企业 的关系处于松散状态中，银行不能持有企业股份，当然也就无法控制股份公司。只有 在企业破产时，银行才会临时接受以股票交换其贷款。银行对企业的资金业务以短期 为主，一般不对企业作长期贷款。这样一束，尽管债权银行可以对企业施加一定的影 响，但企业对自己的经营管理都能保有较大的自主权。 2 2 公司外部治理模式的国际比较 由于各国经济发展历程、经济制度、历史传统、市场环境、法制观念及其他条件 的不同，公司治理模式也不尽相同。按投资者行使权利的不同，可分为股权主导型公 司治理、主导型公司治理和家族主导型公司治理。本节将从外部治理的角度对以上三 种治理模式进行比较。 2 2 1 市场主导型公司治理 市场主导型公司治理指的是外部市场在公司治理中起着主要作用。这种模型的典 型代表是美英两国企业，因此也称为美英模式。 美英两国由于强调股票在证券市场上的流动，因此其股权结构具有高度的分散 性。这种分散性表现在以下三方面：美英公司的股票主要由个人持有，但每个持有者 只持有公司股份的很小份额；机构投资者虽然发展迅速，但分散的股权仍限制其作用 的发挥；银行只是纯粹的资金提供者，在公司外部治理中的作用难以发挥。高度分散 的股权使美英两国的公司权力大多集中于管理层，特别是首席执行官身上，中小股东 的权利较为弱小，出现了“弱股东、强经营者”的现象。因此在这种模式中，股东对 公司经营层的监督主要来自股票市场，是一种比较消极的监控。这种监控主要通过用 脚投票和控制权市场来实现。 由于美英两国证券市场高度发达、公司股份高度流动以及拥有健全的监管体制和 完善的法律体系，控制权市场对美英两国的公司治理发挥了重要的作用，有效地约束 了管理者和降低了代理成本。特别是恶意接管在美英两国呈现蓬勃发展的势头。 英美市场主导型公司治理的优势就在于股权结构的分散性和证券市场的流动性。 这种模式有利于避免由于一家公司的经营不利或环境变化等原因所带来的连锁反应。 由于股东不直接控制、监督经营者，而是通过证券市场，可在很大程度上让经营者按 自己的意志办事，经营者的创造力得以发挥。同时用脚投票和恶意并购的存在，对经 0 0 m 0 0 2 何雯泳我围j 二市公d 外部治理研究 营者产生了压力，有利于约束其为股东的利益工作。 美英模式虽然具有以上优势，但其本身也存在日益明显的缺陷。股东用脚投票和 恶意并购对公司的长远发展带来了消极影响：高度分散化的股权结构使得股东追求短 期利润和高的分红率，在这种压力迫使下经营者必定会将注意力放在短期利润上，从 而牺牲公司长远利益；高流动性的股权结构使得英美公司资本结构稳定性差，因而容 易造成企业并购的动荡；恶意并购的存在很多时候不利于经理人员积极性的发挥。 不过近一两年来，美国公司丑闻的连续出现，使得美国公司也在开始反思自己的 模式，并已开始着手注重公司的内部治理。 2 2 2 债权主导型公司治理 债权主导型公司治理指的是股东( 法人股东) 、银行( 一般也是股东) 和内部经 理人员的流动在公司治理中起着主要作用。这种模式以日德两国为代表，因此也称日 德模式。这种模式的本质特征有：商业银行是公司的主要股东；同本公司的法人相互 持股；严密的股东监控机制。 这种模式强调内部控制。对公司监控主要是通过交叉持股和主办银行制度来实现 的。在这种监控机制中日德两国又表现出了差异性。德国企业对管理层实行监控的主 体包括股东、银行及员工的代表。而在r 本，银行既是公司最大和最重要的债权人， 又是公司的股东，其监控的动力最大，因此日本企业的监控必定是银行起领导作用。 在银行的这种监控作用中，值的一提的是日本的主银行制度，它对二战后日本企 业的发展起到了很好的监控作用。主银行制指的是企业和银行之间建立的资金和人事 关系的总和。概括说来，它主要包括四方面的内容：( 1 ) 企业选定一家银行作为自己