（工商管理专业论文）从分拆上市到整体上市——中国资本市场的制度创新.pdf

摘要 由于历史的原因，我国大部分上市公司都是集团公司从其经营性资产中剥 离出一块盈利性高、发展前景好的资产进行上市，筹集资金，是由集团公司“分 拆上市”而来的。这种做法为上市公司的规范运作留下了不少隐患，给国内股 市带来了许多不可忽视的严重问题。为解决此历史遗留问题，就要求证券市场 进行最重要、最基本的制度创新，这是中国股市走出双轨体制并跃向更高发展 阶段的制度要求。 2 0 0 3 年下半年以来，t e l 。集团、武铡集团、鞍钢集团、百联股份、宝钢集团、 上港集团等先后实现了整体上市。这些公司的整体上市模式不尽相同，但无论 是哪一种模式，它们都称得上是整体上市的金融创新典范。而这样的创新之举 无疑是促进了我国证券市场的制度建设，对解决国内证券市场上的一些积弊问 题更是作用直接、意义重大。随着资本市场深入的发展，股权分置改革的基本 完成，投资者自我保护意识的逐渐提高，上市公司提高自身管理水平和内部治 理的需求，使得监管层和上市公司越来越倾向于整体上市方式。整体上市有效 地克服了分拆上市所带来的各种市场顽疾，能够很好的提高上市公司的资产质 量，净化资本市场融资环境，具有分拆上市所不具有的各种优势。整体上市将 逐渐成为中国未来资本市场企业上市的主要模式，成为我国资本市场主要发展 趋势。 在这一背景下，对整体上市进行从理论到实践的系统研究，分析其对我国 证券市场和企业产生的影响，为我国公司的整体上市提供思路，是一个具有重 大意义的研究课题。目前，国内对于整体上市的研究还处于起步阶段，没有成 熟的理论体系。鉴于此种情况，通过对目前国内上市公司为数不多的案例研究， 总结出国内整体上市的方式，为以后舀内整体上市的发展和监管提供借鉴。 本文主要采取比较分析的研究方法，注重理论分析与实证研究相结合。本 文重点通过实证研究比较整体上市与分拆上市的优劣，整体上市对上市公司关 联交易、资本结构、财务状况等各方面的影响以及整体上市不同路径的选择问 题，并针对整体上市存在的问题提出相应的对策。 关键词：整体上市分拆上市证券市场企业边界关联交易 a b s t r a c t d u et os o m eh i s t o r i c a lr e a s o n s ，t h em a j o r i t yo f c h i n a sp u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s w e r eb o r no fs o m eh i g h - p r o d u c t i v ec a p i t a lf r o mt h e i rm o t h e rc o m p a n i e sa n df r o m s e g m e n t a ll i s t i n g s u c ham e t h o dl e a v e so v e ral o to fp r o b l e m sf o rt h ep u b l i c c o m p a n i e s s t a n d a r do p e r a t i o na n dal o to fs e r i o u sp r o b l e m sf o rc h i n a ss t o c km a r k e t t h u s ，i ti si m p o r t a n tf o rt h es e c u r i t i e sm a r k e tt oi n i t i a t eam o s tb a s i ci n s t i t u t i o n a l i n n o v a t i o nt os o l v es u c hah i s t o r i c a li s s u e t h a t st h ei n s t i t u t i o n a lr e q u i r e m e n tf o r c h i n a ss t o c km a r k e tt om a k ep r o g r e s sf r o md o u b l e t r a d es y s t e mt oah i g h e rl e v e l s i n c et h es e c o n dh a l f o f 2 0 0 3 m a n yc o r p o r a t i o n sl i k et c lg r o u p 、w ug a n gc o l t d 、a ng a n gc o l t d 、b a il i a nc o l t d 、b a og a n gc o l t da n ds h a n gg a n gc o l t d h a v es u c c e s s i v e l yr e a l i z e dh o l i s t i cl i s t i n g t h ew h o l em o d e l so ft h e s ec o m p a n i e sa r e d i f f e r e n tb e t w e e ne a c ho t h e r , b u tt h e yd e s e r v et ob et h ep i o n e e r so ft h ef i n a n c i a l c r e a t i o no f h o l i s t i el i s t i n g , n om a t t e rw h a tk i n do f t h em o d e li s t h i sc r e a t i v ea c t i o ni s s u r et op r o m o t et h es y s t e m a t i cc o n s t r u c t i o nf o rc h i n e s em a r k e t a n di sa v a i l a b l ef o r c u r i n gs o m ed e m e r i t sf o r t h ec h i n a sd o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e t w i | l lt h ed e v e l o p m e n t o fs t o c km a r k e ta n dt h ec o m p l e t eo ft h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r i l l ，i n v e s t o r sp a y a t t e n t i o nt ot h es e l f - p r o t e c ta n dt h el i s t e dc o m p a n i e sn e e di m p r o v et h e i rm a n a g e m e n t l e v e la n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s oc h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na n d l i s t e dc o m p a n i e sa r ei n c l i n e dt oh o l i s t i cl i s t i n g h o l i s t i cl i s t i n ge f f e c t i v e l yr e s o l v e s t h ep r o b l e m so fs e g m e n t a ll i s t i n g ，i m p r o v e st h eq u a l i t yo ft h ea s s e t s ，p u r i f i e st h e s t o c km a r k e t se n v i r o n m e n ta n dh a sm a n ya d v a n t a g e sc o m p a r ew i t hs e g m e n t a ll i s t i n g , h o l i s t i cl i s t i n gw i l lb e c o m et h em a j o rm o d e lo f l i s t i n go f c o m p a n i e s a g a i n s tt h i sb a c k g r o u n d ，i ti sam o r ei m p o r t a n ts i g u i f i c a t i v er e s e a r c ht om a k ea s y s t e m i cs t u d yo nh o l i s t i cl i s t i n gf r o mt h e o r yt op r a c t i c e ，a n a l y s et h ei n f l u e n c e so n c h i n a s t o c km a r k e ta n dc o m p a n i e sw h i c hh o l i s t i cl i s t i n gb r i n g s ，g i v es o m ea d v i c ef o r h o l i s t i cl i s t i n go fc h i n e s ec o m p a n i e s a tp r e s e n t ，t h er e s e a r c ho fh o l i s t i cl i s t i n ga t h o m ei si nt h ei n i t i a ls t e p ，a n dd o e sn o tf o r ms y s t e m i ct h e o r i e s a c c o r d i n gt ot h e s i t u a t i o n , t h ep a p e rr e s e a r c h e ss e v e r a lc a s e so fh o l i s t i cl i s t i n g , s u m m a r i z e sm o d e l so f h o l i s t i el i s t i n ga n dp r o v i d e se x p e r i e n c e sa n dg u i d e sf o rt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to f h o l i s t i cl i s t i n g 1 1 1 ep a p e ru s e sm e t h o do fc o m p a r a t i v ea n a l y s i s a n de m p h a s i z e st h eu n i o no f t h o a r ya n de m p i r i c a ls t u d y t h ep a p e rc o m p a r e sa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h e t w om o d e l s ，a n a l y z e st h ee f f e c tf o rr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s 、s t r u c t u r eo f c a p i t a la n d f i n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，r a i s et h es o l u t i o n sa i m i n ga tt h ep r o b l e m so fh o l i s t i c l i s t i n g k e y w o r d s ：h o l i s t i cl i s t i n g s e g m e n t a ll i s t i n g s t o c km a r k e t t h el i m i t so f t h ef i n nr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s i 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的( 从分拆上市到整体上市一中国资 本市场的制度创新论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为 获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材 料。 作者签名： 熟篷墨 日期筮堕：篁 学术论文版权授权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：i 叁盘里导师签名 1 1 选题的背景及意义 1 1 1 选题的背景 1 引言 1 9 9 0 年1 2 月1 9r ，上海证券交易所丌业；1 9 9 1 年7 月3 同，深圳证券交 易所丁f 式丌业。沪、深证券交易所的成立标志着我幽证券市场开始形成。上海 证券交易所成立时只有8 只股票上市交易，深圳证券交易所成立时也j l 有5 只 股票集中交易。我国证券市场经过1 7 年的发展，规模迅速扩大，截止2 0 0 6 年 1 2 月3 1 日，共有1 4 3 4 家上市公司，总市值达8 9 4 0 3 亿元。 我国建立资本市场发展初期，由于资本市场规模较小、为国有企业脱贫解 困的定位以及企业自身资产质量等问题，导致国内大部分上市公司大都采取分 拆上市的方式，将大股东资产中的很小一部分或只是某个生产环节拿来融资。 据统计，深沪两市1 4 0 0 多家上市公司中，有8 0 以上属于母子控殷型公司。分拆 上市的模式在发展初期，有效地推动了我国资本市场的发展，缓解了上市公司 的资金需求，提高了上市公司的管理水平，发挥了积极的作用。但是随着我国 资本市场的进一步发展，分拆上市的弊端逐渐显现出来。由于上市公司控股股 东资产二元结构的存在( 上市资产与非上市资产) ，导致大股东与上市公司之间 存在大量关联交易、上市公司违规为控股股东担保、控股股东违规挪用上市公 司资金的现象大量存在，上市公司沦为大股东的“提款机”，对上市公司和流 通股东造成了极为深重的伤害，直接导致资本市场融资环境的恶化。 2 0 0 3 年下半年以来，t c l 集团、武钢集团、鞍钢集团、百联股份、宝钢集团、 上港集团、上海汽车等先后实现了整体上市。这些公司的整体上市模式不尽相 同，但无论是哪一种模式，它们都称得上是整体上市的金融创新典范。目前， 国家政策也在不断支持整体上市等金融创新的发展。2 0 0 5 年，国务院发布了国 务院关于2 0 0 5 年深化经济体制改革的意见( 简称意见) 。意见其中的一 项重要措施是：“大力推进国有企业股份制改革。加快推进匡i 有大型企业股份制 改革，支持具备条件的企业逐步实现主营业务整体上市。”2 0 0 5 年1 1 月，证监 会发布的关于提高上市公司质量意见更是对整体上市给予充分肯定，表示 “支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。2 0 0 6 年5 月，证监会颁布的首 来源于中国证监会统计年报 1 1 引肓 次公开发行股票并上市管理办法强调上市公司的独立性，要求发行人资产完 整，在人员、财务、机构、业务上独立。办法虽未禁止分拆上市，但其鼓励整 体上市的意图则是十分明显的。2 0 0 6 年8 月，证监会颁布上市公司收购管理办 法，进一步推动改制不彻底的上市公司向大股东定向增发收购与上市公司业务 相关资产，实现整体上市。国务院国资委主任李荣融在不同场合多次都明确表 态支持整体上市，可见“整体上市”也已经成为自中央和地方政府高度关注的 问题。 从分拆上市转变为整体上市无疑将促进了我国证券市场的制度建设，对解 决国内证券市场上的一些积弊问题更是作用直接、意义重人。随着资本市场深 入的发展，股权分置改节的基本完成，投资者自我保护意识的逐渐提高，上市 公司提高自身管理水平和内部治理的需求，使得监管层和上市公司越来越倾向 于整体上市方式。整体上市有效地克服了分拆上市所带来的各种市场顽疾，能 够很好的提高上市公司的资产质量，净化资本市场融资环境，具有分拆上市所 不具有的各种优势。整体上市将逐渐成为中国未来资本市场企业上市的主要模 式，成为我国资本市场主要发展趋势。 但对于中国证券市场而言，整体上市需要市场提供的资金量通常都数额巨 大，如果过多的上市公司效仿整体上市模式，必将会给证券市场带来巨大的资 金压力。而且由于整体上市还缺乏相应的制度保障，整体上市公司的质量难以 保证，过多的整体上市势必对中国证券市场产生负面影响。 那么，整体上市的实质是什么? 为什么要整体上市? 整体上市与分拆上市 相比具有什么优势? 整体上市对于上市公司来说能够带来什么效应? 整体上市 主要有什么模式? 整体上市存在什么问题，如何解决? 对于这些问题，有必要 进行研究。 1 1 2 选题的意义 目前，整体上市已经成为市场热点，通过研究整体上市，对于目前我国资本 市场的发展有着重大的现实意义。 首先，从理论意义来看，虽然我国有不少学者对整体上市进行过研究，提 出过不少看法，但是对于整体上市的讨论多见于报端，还没有形成一套形之有 效的理论，也缺乏系统的研究，而且在许多问题上存在不同的看法。因此，非 常有必要对整体上市从理论上进行深入研究。 其次，从现实意义看，整体上市对于未来中国资本市场的发展具有重大的现 2 1 引言 实意义。整体上市有利于减少分拆上市造成的上市公司与母公司之间的关联交 易，发挥企业集团的产业优势，提升市场的资源配置功能与产业整合功能，促 进上市公司做大做强。因此，通过对目前国内上市公司为数不多的案例研究， 总结出国内整体上市的方式和政策，为以后国内整体上市的发展和监管提供借 鉴。 1 2 研究的方法 科学的理论源于科学的方法论，本文在研究中主要采用了以下方法： 第一，运f j 了比较分析的方法，对整体上市和分拆上市进行了对比分析， 指出两种上市模式之间的优劣，并提出上市模式选择矩阵。 第二，注重案例研究和定量分析，对于我国证券市场出现的整体上市案例 进行了归纳总结，得出四种基本的整体上市模式。 第三，运用规范分析的方法，通过对整体上市的研究，发现整体上市存在的 问题，并提出解决对策。 1 3 研究的主要内容及结构安排 整体上市是解决分拆上市各种痼疾的有效途径。企业整体上市的理论分析首 先是寻找、发掘已有的支持企业整体上市的理论，其次是对整体上市与分拆上 市比较研究，最后总结出具有现实指导意义的理论、结论及对策。本着理论指 导实践的原则，研究整体上市的目的是要在实践中运用。本文正是遵循这个思 路来进行研究的，研究的主要内容与结构安排如下： 第一部分为引言，阐述了选题的背景、意义、研究的方法及结构安排和主 要内容。 第二部分对整体上市的理论研究进行了综述。 第三部分分析了整体上市的概念和内涵，企业为什么倾向于整体上市。 第四部分分析了分拆上市的概念及其影响因素，揭示了过去国内资本市场流 行分拆上市的深层次原因。 第五部分先从分拆上市及其弊端入手，分析了整体上市对企业和我国资本市 场的积极作用，并比较了两种模式的效应，提出了上市模式选择矩阵。 第六部分对于我国证券市场出现的整体上市案例进行了归纳总结，得出四种 基本的整体上市模式。 3 1 引言 第七部分分析了整体上市存在的问题，并提出了相应的对策。 最后，对全文做出总结，并提出了在以后的研究中需要继续关注和研究的 问题。 全文的框架安排见图1 1 ： 图1 1 论文框架结构 4 2 企业整体上市理论综述 西方证券市场经过两百多年的发展，理论界和实务界对整体上市问题形成 了各种理论和方法，其成果已形成严密体系。综观这些成果，按企业上市的理 论思想和方法，这些成果可主要分为企业边界理论、内部资本市场理论、财务 管理目标理论等。 2 1 企业边界理论 科斯在其经典性论文企业的性质中指出，“企业的显著特征就是作为 价格机制的替代物”，即企业可以节约交易成本企业用于寻找贸易伙伴、 讨价还价、订立合同、执行交易、监督违约行为并对其制裁等方面的费用支出。 因为“在企业之外，价格变动决定生产，这是通过一系列市场交易来协调的。 在企业之内，市场交易被取消，伴随着交易复杂的市场结构被企业家所替代， 企业家指挥生产。例如，假设要素的配置全部由价格机制来协调，那么，与 要素配置相关的每一项活动都必须分别定价，要素所有者必须就每项活动签订 一系列契约，频繁的签约活动可能会导致极高的交易成本。如果将一部分市场 活动内化在企业之内进行，企业家便可以运用行政权威来支配企业内的各种生 产要素，用长期合约代替短期合约，这样就不必签订一系列买卖合约，节约那 些用于签订和执行这些市场合约的费用。节约交易成本是企业实行外部企业组 织内部化( 如垂直一体化) 的一个重要动机。由于市场中存在的不完全竞争、 信息不对称、不确定性和机会主义行为等因素常常导致市场失灵，迫使企业试 图以内部组织替代外部市场，以行政安排替代市场交易来配置资源，进而提高 交易的确定性，降低交易成本。因此，一些原来由市场调节的经济活动逐渐转 移到企业内部进行，企业逐渐演变成为具有多个下属单位，执行多种经济职能 的规模庞大的科层制组织。钱德勒通过考察美国企业发展史中企业内部管理协 调取代市场协调的历史过程，论证了“大规模生产过程与大规模分配过程结合 于一个单一的公司”的科层制组织的形成。 整体上市就是企业对其边界进行调整，把集团母公司与子公司间的业务关 联交易绝大部分都转换成上市公司内部的资源配置，以降低交易费用和实现资 源配置效率的最优化。我国的上市公司大部分是由集团公司拿出部分资产或产 r 科斯企业、市场和法律上海：上海三联书店，1 9 9 0 5 2 企业整体上市理论综述 业“分拆上市”的，其结果是上市公司的规模普遍偏小，大型优质公司所占的 比重相当小。整体上市有利于企业规模的扩大，进一步发挥企业集团的产业优 势，产品优势和管理优势，把企业做大做强。因此，整体上市将企业的合理规 模( 企业边界) 问题提了出来。新制度经济学派利用交易费用这一概念，通过 考察企业内部运行和企业与企业问的关系，深入地分析了企业的产生及其边界 的确定等问题。科斯( 1 9 3 7 ) 认为，市场与企业是两种不同的且可以相互替代的 资源配置手段。在市场上，资源的配置是通过价格机制来进行，而价格机制的 建立与使用均是有成本的( 即交易成本或费用) ，诸如发现相关的价格，协商和 达成契约以及保证契约的执行等方丽的成本。在不确定的条件下，这类交易费 用是相当巨人的。在企业内部，资源的配胃是通过内部的科层制度和权威关系 ( 即管理者对工人的指挥) 来进行的。企业之所以能够产生，是因为企业可以 消除发现相关价格的成本，并极大地减少后两种成本。科斯进一步指出，企业 不能无止境地扩张下去，因为企业在内化市场交易的同时，产生额外管理费用。 当管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡( 不 再增长扩大) 。在此基础上，哈特等人发展了上述理论。哈特( 1 9 9 5 ) 认为，如果 不同的资产具有互补性，那么其资产在同一组织中交易费用较低，因为这时当 事人会选择低成本的合约来配置所有权；反之，如果不同的资产没有互补性， 其资产在同一组织内的运作收益是递减的。由此可见，企业的边界并非一成不 变的，而是应当根据交易费用和资产配置效率做出相应的调整。 2 2 内部资本市场理论 钱德勒( 1 9 8 7 ) 认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业 务部门。由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益 的最大化，需要用一只“看得见的手”在不同部门之问调配资本、劳务和技术 等内部资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部 实际上形成了一个内部市场，它包括内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ， i c m ) 、内部劳动力市场以及内部技术市场等。 通过把多个事业单位纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两 种，它们均与融资有关。第一，把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以 比把它们作为独立企业来经营能融得更多的外部资本，这种“多钱效应”在由 于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。第二，i c m 能更好地在不同项 目之间配置既定量的资本，即产生一种“活钱效应”。关于“多钱效应”，l e w e l l e n 6 2 企业整体上市理论综述 ( 1 9 7 1 ) 认为多个不完全相关的分部的共同保险能增加联合企业的借债能力。 i n d e r s t & m u l l e r ( 2 0 0 1 ) 采用最优合同理论研究了这个问题，其目的在于说明i c m 的存在是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同的性质。关于“活钱 效应”，则可追溯到a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 等。它建立在两个相 关的假设的基础上：第一，企业的总部对各分部的投资前景有充分的信息；第 二，总部以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置，即从事积极 的“挑选胜者”活动。 整体上市实现了内部资本市场的两个基本功能。一是整合内部资源，发挥 协同效应，提高管理效率，实现集团整体上市后再发展；二是为集团获得更大 的融资平台，提高了资金的使用效率，避免了大股东违法t 寸用上市公司资会的 问题，有利于集团公司做大做强。从这个意义上说，整体上市实质上就是构建 集团内部资本市场。 2 3 财务管理目标理论 企业财务管理的目标是追求企业价值最大化。企业价值最大化是指通过企 业财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分考虑货币的时间价值和风险 与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展基础上使企业总价值达到最大。投资 者建立企业的重要目的，在于创造尽可能多的财富。这种财富首先表现为企业 的价值。企业价值不是账面资产的总价值，而是企业全部财产的市场价值，它 反映了企业潜在或预期获利能力。上市公司的企业价值是由其所拥有的股票数 量和股票市场价格两方面来决定，在股票数量一定的前提下，当股票价格达到 最高时，则企业价值也达到最大。正如阿兰c 夏皮罗教授( 1 9 9 2 ) 所说，在 运行良好的资本市场里，投资者可以自由地以最低的交易成本购买和销售金融 证券，企业价值最大化目标可以理解为最大限度地提高现在的股票价格。本 顿e 盏普教授( 1 9 8 7 ) 也指出，企业价值最大化是用公司股票的市场价格来 计量的。罗斯教授( 1 9 9 4 ) 等也曾明确指出，财务管理的目标就是要使每股股 票的目前价值极大化。 企业价值最大化目标科学地考虑了风险因素，因为风险的高低会对股票价 格产生重要影响。在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为，因为 不仅目前的利润会影响股票价格，预期未来的利润对企业股票价格也会产生重 要影响。企业价值最大化目标比较容易量化，便于考核和奖惩。经营良好的企 业，它的市场价值必然会高于其账面价值。相反一个经营失败甚至严重亏损的 7 2 企业整体上市理论综述 企业，它的市场价值必然会大大低于其账面价值。企业所有的经营成败与财务 状况，都会综合地表现在企业的市场价值上，市场会对企业有一个最终的评价。 整体上市是控股股东为获得更多的流通权收益而进行的一次大规模的资产证券 化过程，可以实现规模扩张、行业整合、解决关联交易、改善公司治理等效果， 是追求企业价值最大化目标的体现。 3 整体上市研究 3 1 整体上市的概念及内涵 所谓整体上市，是相对于先前普遍存在的企业拿出部分资产或产业分拆上 市而言的，是指实现集团公司全部资产或者是全部经营性资产进入上市公司， 实现资产的证券化，扩大企业边界，建立内部资本市场的过程。整体上市主要 有两种方式：一是对未上市的集团公司来说，集冈公司直接改制上市( 见图3 1 ) ； 二是对捌有上市子公司的集幽公司来说，围绕上市了公司这个融资平台展丌的 集团公司资产的证券化，实现集团公司资产的注入( 见图3 2 ) 。整体上市实质 上是同一控制者的同类资产的善意收购，是一种资产重组行为。 图3 1 集团公司直接改制整体上市 反向收购 ，_ _ 一- - ， 定向增发 、 7 、换股、i p o ， 、，- 一， 图3 2 集团公司利用上市子公司整体上市 具体而言，整体上市的实质内涵包括以下几个方面： 1 、以整体上市为目标，积极推进集团公司产权多元化的股份制改造，形成 符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度，实质性地改善企业治理结构和 集团公司整体形象。 2 、以整体上市为契机，重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源， 甚至还重构企业组织架构及管理流程，以凸显主业并提高其规模效应和市场竞 9 3 整体上市研究 争力，从而更有效地做大做强企业。 3 、通过整体上市，可以消除或避免先前部分资产或产业“分拆上市”后产 生的大量关联交易、上市公司违规为控股股东担保及控股股东挪用上市公司资 金等市场瘤疾。 4 、通过整体上市，集团公司实现了直接融资，并进一步增强后续融资能力。 5 、借整体上市连同多元改制之机会，集团公司在引入战略投资者的同时， 更期望连同实施多类型股权激励计划。 3 2 我国整体上市发展概况 整体上市在美国、欧洲、香港等境外资本市场已经是很普遍的方式，包括 可口可乐、i b m 、通用电气等大型跨国公司都是整体上市。因为采取分拆上市的 模式很难获得投资者的认可，容易导致企业发行失败，影响企业的价值。美国 的证券法、证券交易法规定：上市公司资产必须保持完整性、独立性， 控股股东是否拥有与上市公司产生竞争的资产，竞争资产是否注入上市公司， 这些都是需要进行严格披露，并做出相应的承诺。香港联合交易所主板上市 规则第八章严格规定了企业的上市资格，要求“主营业务突出，新申请人的 控股股东除在申请人业务占有权益外，也在另一业务中占有权益，而该业务直 接或间接与申请人的业务构成竞争或可能构成竞争。要求披露：不包括该除 外业务的理由；有关除外业务及其管理层的描述，使投资者能评估该业务的 性质、范围及规模，并阐明该业务如何与申请人之业务竞争；有关证明申请 人能独立于除外业务、基于各自利益来经营其业务的事实；控股股东日后是 否拟将除外业务注入申请入，以及控股股东拟将或不将该除外业务注入的时 间。”中国石化当年在海外上市时就承诺：将整合子公司石化主业，解决与下属 上市公司间的关联交易与同业竞争问题，实现整体资产的上市。对于分拆上市， 境外资本市场也作了严格的规定。例如香港联合交易所规定：由母公司及新公 司分别保留的业务应予以清楚划分；新公司的职能应能独立于母公司；对母公 司及新公司而言，分拆上市的商业利益应清楚明确。 我国资本市场只有十几年的发展历史，具有新兴市场的特点和问题。我国 上市公司的整体上市，带有新兴加转轨市场的鲜明特征，大致可以划分为三个 时期。 第一时期，大约在1 9 9 4 年以前，基本上是未经改制的整体上市。这一阶段 的整体上市虽说是完完全全的整体上市，但是一种未经任何剥离的整体上市。 1 0 3 整体上市母f 究 所有资产不仅包括不良资产，还包括大量的非经营性资产均网罗进了上市公司， 以至于上市公司仍然像传统的国有企业一样承担了大量的“企业办社会”的工 作，严重影响了上市公司的经营管理和经济效益。 深圳证券交易所综合研究所一份关于中国证券市场实证分析的研究报告指 出：“由深沪两地本地股的上市时间可以看出，本地股的上市时间比较早，主要 集中在9 7 年之前。而在9 4 年之前上市的公司基本是采取整体上市的形式直 接上市的，它们的非赢利性资产比重比较大，同时由于上市时间比较早，因此 所属的行业主要是传统行业。这是导致两市本地股业绩近年来下滑的根本原因 l 这段时期，未经改； j | j 的整体上市的多家公司如凤凰股份、莱英达、鞍一工、 马钢股份等，目前都处于微利或者亏损状态。1 9 9 4 年上市的马钢股份由于选择 了整体上市，当时净资产规模达到1 2 0 亿元，所有生产环节和非经营性资产都 包括进去了。正是因为“大而全”的资产结构，给马钢造成了很大的后患：资 产质量不高，企业负担沉重。整体上市涵盖了4 5 万名工人，加上工艺装备老 化，由此带来的直接后果是劳动生产率低下。同时，非经营性资产降低了资产 回报率，非经常性损益吞噬了很大部分利润，所以一直处于微利状况。 第二时期，主要是在2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年上半年。这一时期的整体上市突出强调 生产性资产的整体上市，保证上市公司能够独立运行，减少上市公司与控股公 司发生关联交易的潜在可能，使上市公司的经营更多的面向整个市场，更有效 的利用社会资源。但这阶段只是一种探索性的工作。 这段时期在分拆上市取代整体上市成为主流的情况下，仍然不时出现的整 体上市的公司，一般具有较为明显行业特点，如金融银行业的浦发银行，华夏 银行，航空业的上海航空。同时还呈现两极分化的取向，不是大盘股或超级大 盘股，如招商银行，就是股份制改造较为彻底的民营控股小盘股或科技股。 长安汽车是国内第一家从发动机到整车组装等核心资产都整体上市的汽车 企业。福田汽车相对于控股股东单位资产完整，拥有独立的业务，独立的生产、 采购、销售系统，独立运作管理。2 0 0 2 年上市的招商银行、2 0 0 3 年上市的南方 航空、华夏银行都实现了整体上市。2 0 0 2 年1 1 月上市的信雅达，是一家总股本5 8 4 6 万股，流通股只有1 8 0 0 万股的高新技术股，也是一家直接股东和间接股东全部 为自然人的整体上市股。 第三时期，2 0 0 3 年下半年至现在。这一时期是以相关上市公司的重组改制 为基础，强调整个产业链或是相关资产的完整性和独立性，实现母子控股型上 “深沪本地股重组比较研究”研究报告，深圳证券交易所综合研究所，2 0 0 2 年7 月8 日 1 1 3 整体上市研究 市公司的整体上市。由于这一系列整体上市的行动都是以相关上市公司的重组 改制为基础的，对于大面积存在的母子控股型上市公司具有“牵一发而动全身” 的意义。 2 0 0 3 年下半年以来，先后有t c l 集团、武钢集团、宝钢集团、鞍钢集团、 上港集团、建设银行、百联集团等上市公司实现整体上市。长江电力、中国卫 星、西飞国际、东方电机、云铜集团等上市公司纷纷表示要整体上市，证券市 场逐渐形成了整体上市板块，受到投资者的热烈追捧。 3 3 整体上市动因分析 3 3 1 外部动因 l 、深化国有企业改革 在市场经济时期，经过十几年的改革，国有企业的管理体制和运行机制发 生了很大变化，我国已初步建立了现代企业制度和公司法人治理结构，有了一 大批产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的国有企业。特别是清产核资， 关闭破产，主辅分离，移交企业办社会和社会保障制度建立后，一批国企主业 精干，资产优良，人员合理，经营目标明确，已经成为了现代意义的公司，具 备了整体上市的条件，符合国家将国有企业打造成有竞争力的企业集团的战略 目标。 整体上市后，不仅不会导致国企改制不彻底，还将打造一个国有企业发展 的资本平台，提高国有资产的运作效率。因为，整体上市并不意味着企业改革 的终止，上市企业还可以利用资本市场这个平台，按照市场经济的游戏规则， 进行分拆出售，收购兼并，不间断地内部重组与优化，进行第二轮、第三轮的 改革，提高核心竞争力，实现企业做大做强。 2 、股权分置改革基本完成 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知，标志着中国股权分置改革正式开始。2 0 0 5 年9 月，中国证监会 发布上市公司股权分置改革管理办法，我国股权分置改革加快进行。截止 到2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，沪深两市已有1 3 0 3 家公司完成股改或进入股改程序， 家数比例达9 7 0 2 ，市值比例达9 8 5 5 ，其中有1 1 4 3 家公司已完成股改。 目前有4 0 家公司由于各种原因仍未进入股改程序。深市未进入股改程序公司仅 剩2 2 家，未股改公司市值占深圳主板总市值仅为3 2 4 。沪市未进入股改程序 1 2 3 整体上市研究 公司剩1 8 家，未股改公司市值占沪市总市值的2 2 。股权分置改革已经基本 完成。 股权分置改革是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约 中国资本市场发展的重大制度性缺陷，实现了股权的全流通，从根本上使上市 公司大小股东利益趋同，优化了公司治理结构，为中国股市稳定健康发展奠定 了良好的基础。这场改革为市场定价机制的完善创造了基础条件，使证券交易 价格能够动态反映企业的市场价值，通过市场定价对企业经营的评价对经营者 产生外部的约束，为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。在股 权分置情况下，股票市场价格对于公司非流通股股东没有任何影响，估价高低 是公众投资者的事，上市公司非流通股股东只关心自己的净资产。企流通的实 现使得控股股东愿意通过整体上市，实现未上市资产的市场价值，实现企业的 经营目标。 3 、政府及监管层的政策支持 2 0 0 4 年初，国务院发布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见，简称国九条。国九条把积极推进资本市场改革开放和 稳定发展提高到了国家战略的高度。2 0 0 5 年，国务院发布了国务院关于2 0 0 5 年深化经济体制改革的意见( 简称意见) 。意见其中的一项重要措施是： “大力推进国有企业股份制改革。加快推进国有大型企业股份制改革，支持具 备条件的企业逐步实现主营业务整体上市。”2 0 0 5 年1 1 月，证监会发布的关 于提高上市公司质量意见更是对整体上市给予充分肯定，表示“支持具备条 件的优质大型企业实现整体上市”。2 0 0 6 年5 月，证监会颁布的首次公开发行 股票并上市管理办法强调上市公司的独立性，要求发行人资产完整，在人员、 财务、机构、业务上独立。办法虽未禁止分拆上市，但其鼓励整体上市的意图 则是十分明显的。2 0 0 6 年8 月，证监会颁布上市公司收购管理办法，进一步 推动改制不彻底的上市公司向大股东定向增发收购与上市公司业务相关资产， 实现整体上市。2 0 0 6 年1 2 月，国务院办公厅转发了国务院国资委关于推进国 有资本调整和国有企业重组的指导意见，指出“积极支持资产或主营业务资产 优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购 资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”2 0 0 7 年1 月，国资委主任李 荣融再次提出支持中央企业主业资产整体上市。 政府和监管层的大力支持和积极推进，为整体上市创造了良好的政策环境， 成为企业整体上市的政策动因。 “沪深两市4 0 家s 股涨跌幅下周一起调为5 ”，上海证券报，2 0 0 7 年1 月4 日 1 3 3 整体上市研究 4 、克服原有资本市场的顽疾 整体上市是提高企业盈利水平和竞争力的一种有效手段，将带来公司基本 层面的极大改观。在股权份置改革基本完成的情况下，围绕上市公司的利益博 弈发生了颠覆性变化，在这一过程中，大股东可以实现实物资产的证券化，并 进而创造出资产增值和变现的可能，所以大股东注入优质资产整体上市的热情 高涨。从上市公司的层面看，整体上市对上市公司的净资产和每股收益有明显 的增厚作用；同时可以减少关联交易和同业竞争等不规范行为；逐步控制核心 资产，完善产业链条：从而大幅度提高公司的内在价值。 整体上市有利于消除关联交易、控股股东挪用一i 二市公司资金等市场瘸疾。 在上市公司与控股公司之问，有着密切的财产关系与利益关系，进而造成了中 国股市的关联交易盛行。上市公司违规为控股股东担保，控股股东违规挪用上 市公司资金的现象及其普遍，对上市公司和流通股东造成了极为深重的伤害。 整体上市有利于解决市场中的这种违规现象，从而也有利于上市公司与股票市 场的规范、有序运作。整体上市还有利于为市场的金融创新拓展空间，完善公 司内部治理结构。 5 、市场容量的不断扩大 我国证券市场经过1 6 年的发展，规模迅速扩大。截止2 0 0 6 年1 2 月3 1 日， 共有上市公司1 4 3 4 家，总市值达8 9 4 0 3 亿元。我国城乡居民储蓄余额迅速增加。 我国城乡居民储蓄余额从1 9 9 0 年末的7 1 1 9 8 亿元迅速增长到2 0 0 6 年末为1 6 1 6 万亿元，1 6 年间增加了2 0 倍1 。不论是市场规模还是从外部资金来看，我国证 券市场的容量巨大，能够承受企业整体上市的冲击。 分拆上市的流行使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占的比重相当 小，从而使得国内大量大型公司奔赴海外各地上市，国内证券市场正在为世界 市场边缘化，证券市场很难成为中国经济发展的晴雨表。如最近几年来，随着 中国人寿、平安保险、中国移动、中石油、中国电信等国内特大型企业在香港 上市，一批真正能够反映国内经济晴雨表的大型企业己经移师海外，如果这种 态势不减缓，而是进一步加剧的话，那么国内股市真j f 的边缘化也就不可避免 了。随着市场规模的不断扩大，投资者对于上市公司的资产质量要求越来越高， 需要大型公司的整体上市建立内部稳定机制。因此，如果让更多的大型企业到 国内证券市场整体上市，不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提 高国内证券市场的质量、减少投机者对国内股市的操纵。 根据中国证监会、国家统计局统计年报 1 4 3 整体上市研究 3 3 2 内部动因 1 、扩张企业边界，获得规模效应 所谓规模经济，是指企业生产和经营规模扩大而引起的企业投资和经营成 本降低，从而获得较多利润的现象。早期我国证券市场发行额度有限，市场容 量小，导致我国的上市公司大多是从母公司中分离出来的优质资产或其中的一 个生产环节，因而上市公司的规模小。通过整体上市，可以壮大上市公司的资 本实力，扩大业务规模，降低经营成本，实现规模经济效益，提高竞争能力和 盈利水平。整体上市意味着上市公司将迎来外延式快速增长动力，较之企业内 生性增长，外延式效果更加明显，可以存较短时问内迅