（工商管理专业论文）中国上市公司风险投资研究.pdf

生堕生塑奎望叁兰塑：! ：堂些堕兰一 中国上市公司风险投资研究 摘要 i 本文对我国上市公司参与风险投资对二级市场的影响进行实证 分析，并从公司治理等角度研究我国上市公司参与风险投资过程中 的风险控制机制。 风险投资是科技成果产业化的桥梁，并且通过这一桥梁推动国 民经济的结构调整，提升和发展新技术产业。? 本文第一部分在详细 分析风险投资基本理论，阐述发达国家成熟操作经验的基础上，概 述我国风险投资业的现状。 以深、沪交易所建立为标志，我国投融资体制改革有了很大的 进展，上市公司介入风险投资的队伍也日益庞大，j 本文第m - - 部分从 理论和现实因素两方面详细分析我国上市公司参与风险投资的动 机，理论上的分析从技术机制、融资机制、委托代理机制及分散风 险的要求等方面展开，而现实因素则包括国外风险投资示范效应、 提升产业结构需要以及满足股东财富最大化要求等。 本文第三部分分析“清华同方和澳柯玛集团参与视美乐”案例， 并以我国1 3 家宣布参与风险投资的上市公司为样本，采用事件研究 法研究上市公司公告在二级市场上的反应。t 案例分析表明我国公司 存在比较严重的内部人控制问题，参与风险投资是经理人员增加控 制权收益、提高经理人声誉的手段。事件分析中平均超额收益和累 计平均超额收益指标均表明，上市公司参与风险投资的消息在公告 之前已为部分投资者所知，说明我国证券市场不是一个有效的市场， 本文最后从公司治理角度等方面研究风险投资企业的风险控 制，并针对上市公司的特点，从公司治理、资金来源、信息披露、 适度范围紧缩等方面研究我国上市公司参与风险投资过程中的风险 控制机制问题。 关键词：风险投资，平均超额收益，累计平均超额收益j 公司治理， 风险控制 生堕兰塑窒望叁兰堡! ：兰竺笙塞 一 a n a l y s i s f o rv e n t u r ee n t e r p r i s ep a r t i c i p a t e d b y c h i n e s el i s t e dc o m p a n y a b s t r a c t t h i s p a p e re m p i r i c a l l ya n a l y z e s t h ee f f e c to fc h i n e s e1 i s t e d c o m p a n y sp a r t i c i p a t i n gv e n t u r ee n t e r p r i s eo ns t o c kr e t u r n i n s e c o n d a r y m a r k e t a l s or i s kc o n t r o lm e c h a n i s mi s p u tf o r w a r db a s e do nc o r p o r a t e g o v e r n a n c et h e o r y v e n t u r ec a p i t a l ( v c 、i ss i m p l yab r i d g et ot h ei n d u s t r i a l i z a t i o no f s c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a la c h i e v e m e n t s ，t h r o u g hw h i c ht h ea d j u s t m e n t o fn a t i o n a le c o n o m y ss t r u c t u r ea sw e l la sd e v e l o p m e n to fn e wt e c h i n d u s t r i e sw i l lb er e a l i z e d t h ef i r s tp a r to ft h i sp a d e rd e a l sw i t ht h eb a s i c t h e o r yo fv c e x p e r i e n c eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n ds t a t u sq u oo fv c i n c h i n a m a r k e db vt h ee s t a b l i s h m e n to fs h e n z h e na n ds h a n g h a is t o c k e x c h a n g e s ，t h er e f 0 1 t no f c h i n a si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e m sh a s a c h i e v e dc o n s i d e r a b l ed e v e l o p m e n t s m o r ea n dm o r el i s t e dc o m p a n i e s a r eg e t t i n gi n v o l v e di nv c t h es e c o n dp a r ta n a l y z e st h em o t i v e sf r o m t h e o r y a n d p r a c t i c e t h e t h e o r e t i c a n a l y s i s i sb a s e do n t e c h n o l o g i c m e c h a n i s m ，f i n a n c i a lm e c h a n i s m ，p r i n c i p a l a g e n tm e c h a n i s ma n dr i s k s h a r i n gt h e o r y t h ep r a c t i c a lf a c t o r si n c l u d ed e m o n s t r a t i o no f v ca b r o a d ， i m p r o v e m e n to fi n d u s t r i a l s t r u c t u r ea n dm a x i m i z a t i o no fs t o c k h o l d e r w e a l t h t h et h i r dp a r to ft h i sp a p e ra t t a c h e s i m p o r t a n c et oc a s es t u d ya n d e m p i r i c a la n a l y s i s s h i m e i l ev e n t u r ee n t e r p r i s e ，p a r t i c i p a t e db yt s i n g h u a t o n g f a n ga n dq i n g d a oa o k e m ag r o u p i sa n a l y z e d 1 1 1 er e s u l ts h o w st h a t t h e r ei ss e r i o u si n s i d e r sc o n t r o l p r o b l e m i nc h i n e s e c o m p a n ya n d p a r t i c i p a t i o ni nv c i su s e da sat 0 0 1o f e n h a n c i n gc o n t r o l l i n gb e n e f i ta n d g a m i n gg o o dr e p u t a t i o n b a s e do na v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n ( a a r ) a n d c u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n ( c a a r ) ，d e r i v i n gf r o m13 s a m p l e s a n de v e n ts t u d y , w ef i n dt h a tc h i n e s es t o c km a r k e ti sn o te m c i e n t t h er i s kc o n f f o lm e c h a n i s m sf o rl i s t e dc o m p a n i e sw e r e p u tf o r w a r d i n c l u d i n gp e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n f o r m a t i o nr e v e l a t i o n ，c a p i t a l s o u r c ea n ds c o p ec o n t r a c t i o ne t ci nt h el a s t p a r t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，a v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n ，c u m u l a t i v e a v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，r i s k c o n t r o l i i 生堕圭塑奎塑盔兰堕主兰堡兰兰一 第一章风险投资在中国的迅速崛起 第一节风险投资简介 一、风险投资的概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 又称科技创业投资，是一种向极具发展潜力的高成长性 创业企业进行权益投资并为之提供经营管理服务，以赚取高额利润的投资行为。与传统金 融服务概念不同，风险投资是知识经济社会特有的投资方式，它是一种典型的买方金融， 特点是首先以权益形式募集一笔资金，然后用以购买初创或较为成熟企业的资产，通过参 与企业的管理营运，最终实现资本的退出，实现高额投资利润。风险投资具有高科技含量、 高风险、高回报的特点，本质上具有“立足创业、资本经营、敢于冒险、谨慎运作”的特 殊性。 二、风险投资在经济发展中的地位 根据v e n t u r ee c o n o m i c s ，u s a 的数据，自t 9 9 1 1 9 9 5 年的五年间，美国经 济增长率达到26 ，同期通货膨胀率为l _ 8 ，美国新经济的出现很大程度上依赖以高新 技术为主的新兴产业的推动。其中，风险投资年平均收益率为2 5 1 6 ，远超过国债收益率 5 6 和股票收益率9 1 5 。 三、风险投资的特点 1 风险投资首先是一种直接投资行为 风险投资的游戏规则首先表现为一种直接投资的行为，它追求的是商风险和高收益， 而与高风险、高收益同在的是由风险资本作为权益性直接投资所支持的处于高成长阶段的 高新技术企业或项目。一旦风险资本所追逐的这一投资对象从种子期、成长期进入成熟期， 与高风险相伴随的高收益便随之转化为常规收益。这时风险资本便开始考虑依托于资本市 场、实现蜕资，将其接力棒交给追求常规收益的新的投资者。因此，风险投资的特征是直 接投资于技术创新和转化为第一生产力的不同阶段，然后以资本接力赛的方式实施阶段性 投资，最后以资本退出方式实现资本利得，从而完成风险投资资本的一个循环。 由于风险投资的进入是根据技术创新不同阶段的需求而投入的，由此也就有了风险 投资中不同投资方式的组合结构。最主要的投资策略表现为：一是投资于正在成长和扩张 型的企业：二是投资于种子型企业，国外也把其称之谓“天使”基金。而这两种投资策略都 是具体的直接投资行为。 风险投资充分体现了高风险、高收益的特点，并在直接投资后要为后面的资本利得、 资本增值和资本兑现奠定基础，因此对投资项目的选择是至关重要，由此也就构成了风险 投资的游戏规则首先表现为直接投资这一基本立足点。 生堕! ：查窒塑叁兰堡! ：堂些堡塞 2 风险投资充分体现了专家理财的职业化特点 从事风险投资业，如果不是一批职业的专家在操作，那么这种投资行为就不能冠以 风险投资。因为风险投资的游戏规则之一就是专家理财、职业化投资。风险投资行业自身 的投资风险要求职业化投资，以规避风险和锁定风险。所有才有“从事风险投资的人首先要 懂得规避风险和锁定风险”的行业语言。职业投资人的特点是既理性，又冒险。离开了理性 就是一个赌徒；离开了冒险，就不是风险投资家。由于风险投资自身投资的特点，要求职 业投资者必须是复合型的专家理财。因为只有复合型的专家理财才能管好风险投资，才能 按照“有所为有所不为”的原则，去突出专家理财的特点和决定成自己投资品种的取向。越 来越多的实践告诉我们，专家理财、高水平的复合型专家理财，是决定一个风险投资基金 或公司健康发展的基本条件。 3 风险投资不表现为一定要控股式投资 现代风险投资的游戏规则已发展为不刻意强调控股，而是追求组合投资，以此来分 散风险。风险投资的投资标准之一是看企业领导的群体素质，这在很大权重上决定了投资 的决策。如果一旦决定进行投资，显然已视对方为合作伙伴，已充分信任对方的业务能力， 既然如此，就不必刻意强调通过控股的手段来实现控制的目的。 实践中，风险投资作为阶段性投资不强调控股，可以在很大层面上符合科技企业家 的内在要求，继而使投资合作的谈判简化容易，大大降低谈判的交易成本。当然强调阶段 性投资，处黄不好容易被理解为是短期投资。如何规避这种认识，使双方强化合作，增强 理解，达到双赢，显然要做大量的工作。从追求组合投资、分散风险的角度看，分散风险 意味着不是独家投资，而常常是组合投资。国外的风险投资行业把这种投资行为逐渐规范 为“领投”和“跟投”两种方式。即有一个在这个行业投资的佼佼者同意对某项目投资的话， 别的风险投资基金会跟着投资。由此达到分散风险、共同受益的目的。可以看出，作为一 个领投的风险投资基金或公司，它在这个行业中的地位和信誉是至关重要的，这种无形资 产的含金量是很高的。 风险投资的现代规则不靠控股这样一个手段来管理企业，并不意味着投资者将放弃 管理。作为职业投资家，他对企业的管理是靠制度创新、派出董事和为投资企业提供增值 服务等手段进行中观层面的宏观调控。这种特殊的投资理念与运行作为就要求合作的双方 或几方从合作的一开始就要加强透明度，减少信息不对称和信息屏蔽，从而减少双方的交 易成本，加快和提高合作速度及质量。参加这个游戏的所有人都必须明确：只有靠真诚的 合作态度才能使双方达到双赢。 风险投资中观层面的调控管理与被投资企业自身负责的微观经营管理形成层面上的 区分与衔接。因为分工不同，企业人财物、产供销、资金流、信息流、物资流等等都属于 企业自己的事。风险投资的中观管理主要是对资源的管理，它不仅给企业带来货币资本， 而且要带给企业组织制度创新、新的市场份额、新的投资理念、新的组织管理模式以及政 策资源等一系列增值服务和社会资源。同时与企业通过签定一系列契约性合作协议，以保 2 申请l 一海交通大学硕士学位论文 证双方合作的法律约定。如“投资协议”、“经营管理协议”、“保密和不竞争协议”以及“财务 管理协定”等等。从风险投资家的角度考虑，当决定与所投资企业合作时，主要是看中企业 潜在的高增长能力，因此要和企业签定一系列包括保密和不竞争协定在内的一系列法律约 定。否则，风险投资花巨资扶持了一个企业，而这个企业将来会成为风险投资家在商业活 动中的竞争对手，显然没有任何一个人会这样做，本身也违背了公平、有效竞争的市场规 则。 4 风险投资是阶段性投资 作为风险投资的游戏规则，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值， 分红不是风险投资家经营运作追求的目标，而是着眼于超常规的股权投资收益。因此，风 险投资的游戏规则中对资本变现的通道有特殊的要求。资本的倍增效益和退出通道取决于 对企业资源整合的质量。不一定所有的被投资企业都能上市，但都要设法退出。股本增值 的边界条件就是资源整合到最佳。资本变现的前提和条件绝不仅仅是说你投资了，就一定 能实现资本增值，没有这么简单的1 + 1 = 2 的逻辑，而是必须着眼于资本升值的整个链条， 要考虑如何通过为被投资企业提供除货币以外其它的增值服务，使市场份额的拓展和企业 的迅速成长有机结合起来，提高整个企业的总体水准和综合效益，才可能实现资本增值， 才有可能实现增值后退出。 正因为风险投资的特点是阶段性投资，退出便成为结束阶段性投资的重要手段；也 正因为是杠杆性投资，所以为使资本有机放大就必须增值退出后再投资，以发挥投机的杠 杆作用。这种资本推出机制的特殊要求原本是风险投资机制的一个重要组成部分，但有时 也为人误以为退出机制就是上市。这种观点并不全面，因为退出机制除了上市外，还包括 产权交易在内的各种要素市场的组织。交易方式有私募、柜台交易、网上交易、场外交易 等各种形式。 5 风险投资是集社会资本的投资理财工具 风险投资游戏规则的一个显著特点是以社会资本或民间资本为主。所以只有大规模 吸引游资和境外资金不断进入，才能真正形成风险投资的规模和态势。资金集合一般有几 种表现方式：一是信托方式，这是典型意义上的风险投资方式，二是委托方式，三是公益 形态，四是资金形态。不管哪一种形态，只有通过资本的不断放大，才能形成高效益的规 模化。由此风险投资特别强调资本的来源是民间资本，是社会游资而非政府资本。如果一 个风险投资管理公司在管理第一个基金后不能继续放大管理职能，扩大管理更多的基金时： 如果一个风险投资基金在获得第一步资本后不能把资本变现或放大，不能获得更多的民间 资本的倾斜或跟进时：不管是这个风险投资管理公司还是这个风险投资基金，它的生命力 都是有限的e ”。 四、风险投资的本质 综上，风险投资的全过程实际上就类似于一个“资本市场上的接力赛”，而接力赛摄 重要的一环就是找到下家。这个下家可能是投资银行承当财务顾问的新投资者，也可能是 3 皇堕圭童奎望查堂堡主兰些堡兰一 商业银行和其它风险投资人。由于社会分工的不同，类似商业银行这样的金融机构受到自 身的法规限制，它在高新技术转化为生产力的过程中无法替代风险投资所特有的职能。这 就是为什么即便在美国资本市场如此高度发达的国家，同样需要要有风险投资这种行业存 在的社会基础。 当风险投资事业尚未大规模发展时，在科研开发到实现现实生产力之间，直接投资 式的资金供应的短缺，仍然是一个永恒的主题。 第二节境外风险投资模式借鉴 一、境外风险投资的组织形式 1 概述 西方国家中的企业组织形式基本分为合伙制与公司制两大类。合伙制于公司制的最 大区别在于：( 1 ) 在美国，合伙制被视为人的聚合，因而不具备法人资格；公司制是独立 的法人，出资者的责任只以其出资为限。( 2 ) 合伙制中的普通合伙人须参与合伙企业的经 营管理，公司制的投资者则无权参与公司的经营管理。( 3 ) 合伙制是一级税负制，公司制 则是二级税负制( 公司利润须纳税，投资者的分红还要在纳个人所得税) 。 风险投资基金通常采用有限合伙制，由至少一个以上的普通合伙人和相当多的有限 合伙人组成。普通合伙人通常是风险投资方面的专家，或者是风险投资公司的资深经理人。 普通合伙人负责管理风险投资基金的投资事务，并对合伙的风险投资基金的债务及有关法 律事项承担作为普通合伙人连带责任。有限合伙人通常是机构投资者，或富裕的个人。有 限合伙人对风险投资基金只承担出资范围的有限责任，无权直接参与风险投资基金的经营 管理。风险投资公司的高级管理人员一般都会成为风险投资基金的普通合伙人。 在美国风险投资公司和风险投资基金除上述法律上的特点外，还有这样一些约定俗 称的习惯： l 在组织风险投资基金的时候普通合伙人通常出资1 ，其余的9 9 由风险投资公 司以外的投资家一有限合伙人来出资( 出资可在2 3 年内分次完成) ，组成有限合伙制的 投资基金。一般来说，有限合伙人的出资部分不低于5 0 万美金。 2 作为负有连带责任的普通合伙人每年可得到相当于风险投资基金总额2 3 的手 续费，基金运营产生的资本利得分红的1 5 2 5 的报酬。只负有连带责任的有限合伙人每 年需要向普通合伙人支付上述所言的手续费，可得到基金运营产生的资本利得分红的7 5 8 5 。 3 普通合伙人在有限合伙人收回其投资之前不能分得其分红。在美国一般把2 5 0 0 万 美金以下的风险投资基金称为小型基金，把2 5 0 0 万美金一5 0 0 0 万美金之间的风险投资基 金称为中型基金，把超过5 0 0 0 万美金风险投资基金称为火型基金。 美国风险投资基金的运营期间一般为l o 年，在1 0 年中的前半段主要是致力于投资 选择和实施，后半段时问主要致力于投资收回。 4 皇堕! ：塑窒塑叁堂堕圭堂垡堡苎一 2 风险投资的组织形式 对高新技术产业风险投资的组织形式，世界各国都根据自己的“国情”并参考别国 的成功经验，来决定自己的组织模式。世界上有三种成功的模式：( 1 ) 以对小企业的私营 风险投资公司为主体的美国模式；( 2 ) 以大公司、大银行为主体( 集团内部投资为主体) 的 日本模式；( 3 ) 以国家风险投资行为为主体的西欧模式。 在上述三种成功模式下所出现的组织形式，大致有f 习 j h 种： 小企渡投资公司 这是美国最早出现的专门为小企业提供贷款的投资公司。在美国这类公司可从政府 的“小企业管理局”获得低息贷款，然后又把这些款转贷给小企业( 包括开发高新技术的 风险企业) 。按美国小企业管理局的规定：小企业投资公司是私营公司( 可从政府获得优 惠贷款) ，创办资本不能少于5 0 万美元，小企业投资公司投向一个风险企业的资本不能超 过该投资公司总资本的2 0 ；也不能超过该风险企业总投资的4 9 。 合作裁钓风险投瓷公司 这类公司美国大约有2 5 0 多家，是由私人资本参与的专门向风险企业提供资金的投 资公司。它不能从政府获的优惠贷款，但可以部分地参与“小企业管理局”制订的投资计 划。这是一种合伙性质的非股份制的企业。它的合伙人分为两种：一是“基本合伙人”( 即 风险投资公司的经营者) ，他们对公司承担无限责任，其余的合伙人为“一般合伙人”，只 对公司承担有限责任。各种合伙人的权利义务由“公司章程”规定。 殴傍韵的鼠硷投瓷公司 这类公司完全按股份制企业运作，入股者可以是私人、企业法人、银行、事业部门 等。公司经营者可以是股东，也可以是由董事会聘请来的风险投资专家。 在美国，这三类公司的风险投资额占全国风险资本总额的7 0 0 以上。美国模式需要 技术发达和资本市场发达这两种必要条件。敢冒风险的精神和廉洁的社会风气也是美国模 式的实行条件之一。 大集团内部的风险投资公司或大公司内部的甄硷投资部 这种组织模式世界各国都有，在日本，是风险投资的主力军。大集团内部的风险投 资公司，风险资本来源是本集团的银行或本集团的财务公司，本集团其他成员也可以入股。 此类投资公司的风险投资除本集团新的开发项目外，也可以向集团外的项目进行投资。大 公司内部的风险投资部( 非法人) ，一般不能对外投资，只能投在本公司的新开发项目。风 险资本的来源主要是本公司的发展基金或科技开发经费。 国家风险投瓷公司 在西欧、日本和许多发展中国家，都有这种国有性质的风险投资公司，例如，英国 的“技术集团”、法国的“技术创新投资公司”日本科技厅下属的“新技术开发事业团” 等，都属于国有的具有独立法人资格的风险投资公司。 有的国家除设立国有资本的风险投资公司外，还设立另一种鼓励银行给风险企业贷 款而由政府以某种形式担保的“担保公司”或“担保基金”。例如，法国的“风险投资担保 生堕圭塑奎望查兰堡：! 兰笪堡塞 公司”，由政府提供1 0 亿法郎的保险基金；日本通产省f 设立“风险投资管理部”，银行给 高技术风险企业投资时，投资额的8 0 可由它担保。 二、风险投资运作流程 一项高新技术的产业化，通常划分为四个阶段：技术酝酿与发明阶段、技术创新阶 段、技术扩散阶段和工业化大生产阶段。每一阶段的完成和向后一阶段的过渡，都需要资 金的配合，而每个阶段所需资金的性质和规模都是不同的。 1 风险投资的投入：种子期( s e e ds t a g e ) 种子期是指技术的酝酿与发明阶段，这一时期的资金需要量很少，从创意的酝酿， 到实验室样品，再到粗糙样品，一般由科技创业家自己解决，有许多发明是工程师、发明 家在进行其他实验时的“灵机一动”，但这个“灵机一动”，在原有的投资渠道下无法变为 样品，并进一步形成产品，于是发明人就会寻找新的投资渠道。这个时期的风险投资称作 种子资本( s e e dc a p i t a l ) ，其来源主要有：个人积蓄、家庭财产、朋友借款、申请自然科 学基金，如果还不够，则会寻找专门的风险投资家和风险投资机构。要得到风险投资家的 投资，仅凭一个“念头”是远远不够的。最好能有一个样品。然而，仅仅说明这种产品的 技术如何先进、如何可靠、如何有创意也是不够的，不必须对这种产品的市场销售情况和 利润情况进行详细的调查，科学的预测，并形之成文，将它交给风险投资家。一个新兴企 业的成功本能仅凭聪明的工程师、睿智的发明家而必须懂得管理企业并对市场营销、企 业理财有相当的了解。经过考察，风险投资家同意出资，就会合建一个小型股份公司。风 险投资家和发明家各占一定股份，合作生产，直至形成正式的产品。这种企业面l 临三大风 险，一是高新技术的技术风险，二是高新技术产品的市场风险，三是高新技术企业的管理 风险。风险投资家在种子期的投资在其全部风险投资额的比例是很少的，一般不超过1 0 ， 但却承担着很大的风险。这些风险一是不确定性因素多且不易测评，二是离收获季节时间 长，因此也就需要有更高的回报。 2 风险投资的投入：导入期( s t a r t - u ps t a g e ) 导入期是指技术创新和产品试销阶段，这一阶段的经费投入显著增加。在这一段， 企业需要制造少量产品。一方面要进一步解决技术问题，尤其是通过中试，排除技术风险。 另一方面，不要进入市场试销，听取市场意见。这个阶段的资金主要来源于原有风险投资 机构的增加资本投入。这时期投入的资本称作导入资本( s t a r t u pc a p i t a l ) 。如果这种渠道 无法完全满足需要，还有可能从其他风险投资渠道获得。这一阶段风险仍主要是技术风险、 市场风险和管理风险，并且技术风险和市场风险开始凸现。这一阶段所需资金量大，是风 险投资的主要阶段。对于略大的项目来说往往一个风险投资机构难以满足，风险投资机构 有时组成集团共同向一个项目投资。这样作也可以分散风险。这个阶段风险投资要求的回 报率也是很高的。一旦风险投资发现无可克服的技术风险、或市场风险超过自己所能接受 的程度，投资者就有可能退出投资。这时无论是增加投资还是退出，都要果断，力戒观望。 该投资时缩足不前，可能错过一个大好的机会，并且使原有投资作用无法充分发挥：而该 6 申请上海交通大学顾上学位论义 阻塞山时犹犹豫豫，食之无味，弃之又嫌可惜，很可能就会陷入无底的深渊。是进入还是 退出，除了科学冷静的判断分析外，还要依靠直觉，这就是个艺术的问题了。这也就是为 什么许多风险投资家只爱做自己熟悉的行业。熟悉的行业容易培养直觉，而直觉往往不是 数学模型和统计数字能取代。当然，这也会局限风险投资家个人的发展，特别是当这个行 业不再具有巨大发展潜力时。 3 风险投资的投入：成长期( e x p a n s i o ns t a g e ) 成长期是指技术发展和生产扩大阶段。这一阶段的资本需求相对前两阶段又有增加， 一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增加营销投入，最后，企业达到基本规模。 这一阶段的资金称作成长资本( e x p a n s i o nc a p i t a l ) ，其主要来源于原有风险投资家的增资 和新的风险投资的进入。另外，产品销售也能回笼相当的资金，银行等稳健资金也会择机 而入。这也是风险投资的主要阶段，这一阶段的风险已主要不是技术风险，因为技术风险 在前二阶段应当已基本解决，但市场风险和管理风险加大。由于技术已经成熟，竞争者开 始仿效，会夺走一部分市场。企业领导多是技术背景出身，对市场营销不甚熟悉，易在技 术先进和市场需要之间取舍不当。企业规模扩大，会对原有组织结构提出挑战。如何既保 持技术先进又尽享市场成果，这都是市场风险和管理风险来源之所在。为此，风险投资机 构应积极评估风险，并派员参加董事会，参与重大事件的决策，提供管理咨询，选聘更换 管理人员等并以这些手段排除，分散风险。这一阶段的风险相比前二阶段而言已大大减少， 但利润率也在降低，风险投资家在帮助增加企业价值同时，也应着手准备退出。 4 风险投资的投入：成熟期( m a t u r es t a g e ) 成熟期是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，这一阶段的资金称作成熟资本 ( m a t u r ec a p i t a l ) 。该阶段资金需要量很大，但风险投资已很少再增加投资了。一方面是因 为企业产品的销售本身已能产生相当的现金流入，另一方面是因为这一阶段的技术成熟、 市场稳定，企业已有足够的资信能力去吸引银行借款、发行债券或发行股票。更重要的是， 随着各种风险的大幅降低，利润率也已不再是诱人的高额，对风险投资不再具有足够的吸 引力。成熟阶段是风险投资的收获季节，也是风险投资的退出阶段。风险投资家可以拿出 丰厚的收益回报给投资者了。风险投资在这一阶段退出，不仅因为这一阶段对风险投资不 再具有吸引力，而且也因为这阶段对其他投资者，如银行、一般股东具有吸引力，风险 投资可以以较好的价格退出，将企业的接力棒交给其他投资者。风险投资的退出方式有多 种，可以选择。但必须退出，不可犹疑。 由此看来，风险投资的投入有四个阶段：种子期的小投入、导入期的大投入、成长 期的大投入及成熟期的部分投入。他们分别对应着产品成长的四个过程。而实际上，这四 个阶段之间并无那么明显的界限。企业成长的四个过程是产品寿命周期理论的观点，较常 用的区分四个过程的方法是根据销售增长率的变化。 三、风险投资发展趋势 近年来，国际上风险投资业出现调整与转变的发展趋势，概括为三大特点： 7 申请j ：海交通大学坝j 学位论义 _ _ _ _ - 一一 ( i ) 风险投资策略向非风险投资化倾斜，资本运作的方式注意吸收其它非风险投资 的经验。在相互融合的过程中，经营风格日趋稳健成熟： ( 2 ) 风险投资机构向多样化和专业化发展，各新生代的风险投资专家根据自身的技 术和理财专长开辟独占优势的投资领域，风险机构的分工越来越细致，一定程度上缓解了 业内竞争，更使行业的整体功能更加充实： ( 3 ) 投资形式不断拓宽，面对外部环境的变化，风险资本已开始介入资本市场的其 它投资行为，如典型的麦则恩投资就以已进入发展扩张期尚未盈利而仍需大量资金的公司 为投资对象，实质是介于传统风险投资和一般银行贷款的中期风险投资，另外，风险杠杆 并购( l b o ) 和风险兼并( m a ) 也标志着风险投资公司正转向企业中晚期投资n 2 】【3 】【4 】【5 】f 6 州” i 哪。 第三节国内风险投资行业现状 发展高新技术产业，科教兴国，是新一届政府带领中国迈向二十一世纪，进入世界 中等发达国家行列的必由之路。目前，发达国家科技进步对经济增长的贡献率已达6 0 至 8 0 ，而中国只有3 0 左右。虽然中国每年有专利技术2 万多项，省部级以上科研成果25 万多项，但转化成商品并形成规模效益的仅占1 0 一1 5 ，加速科技成果向现实生产力转 化已成为中国经济发展的一个战略瓶颈。 据调查，中国已经转化的科技成果中，成果转化资金靠自筹的占5 68 ，国家科技计 划拨款占2 6 8 ，风险投资仅占2 3 。而在美国，5 0 以上高新技术企业在其发展过程中 得到过风险投资的帮助。因此，中国在有限的国有资金来源和科技成果转化资金投放严重 不足的实际情况下，有必要从国外创业基金的成功史汲取可借鉴的经验，大力发展风险创 业基金，从而有效地把民间闲散资金有秩序，有组织地募集，投入于科技成果向现实生产 力的转化。 一、中国风险投资发展简述 我国8 0 年代启动的风险投资，大部分以失败而告终，归结起来，与我国并不具备上 述三个条件是分不开的。中创的失败( 1 9 8 5 年在国家科委和人民银行的支持下成立的中国 新技术创业投资公司) ，便是业内最典型的例子。 9 0 年代以来随着中国加大对高新技术产业的政策支持，高新技术企业以及风险投资 业的内外部市场环境得到很大改善，北京、广东以及安徽等地都先后新设了以投资于高新 技术企业为主的专业风险投资公司，风险投资业在中国取得了跳跃式发展。从资金来源地 区构成看，中国风险投资资金中只有8 一1 0 来自于国内，绝大部分资金主要来自于欧荑； 从投资阶段看，中国风险投资主要投资于成长期( 6 53 ) 和创建期( 3 0 ) ；从投资行业看， 【1 首位的是房地产( 3 1 5 ) ，其次依序是消费品制造( 1 61 ) 、一j ：业品制造( 1 2 3 ) ，投资丁二 高新技术产业的比例相对较少。 目前国内投资于高新技术企业的风险资本除1 9 9 9 年国家科技部设立的专门支持科技 申请 一海交通大学硕l 学位论文 型中小企业的创新基金( 基金数量达3 0 亿人民币，其中财政拨款1 0 亿元、政策性贷款2 0 亿元) 具有较火规模外，其它都较校这些风险资本主要由市政府或市科委发起，国有资产 经营公司、上市公司、信托公司、国有大型企业集团及银行、保险公司等机构参与。从投 资方向来看，深圳主要是信息、软件产业及深圳市科技局的一些担保项目，上海的投向有 信息、网络、生物医药、新型材料、机电一体化以及上海市科委认定的项目，北京则以信 息产业、生物工程、生物医药、环保、新材料和贷款担保为主。这表明，三市的投向与三 市的高新技术产业政策是基本一致的。从京沪深三市的风险投资公司的运作情况来看，基 本都在进行着正常运作，但由于投资规模较小、投资项目周期较长等原因，现在还无法对 其效率和效果进行全面的判断。 二、京、沪、深发展风险投资经验 北京、上海、深圳是我国目前以及未来最具备发展商新技术产业条件的城市。由于 在科技始发性资源拥有程度、科技资源二次开发程度、市场发育水平以及体制的、机制的、 人文的环境等方面存在的差异，她们的高新技术产业和风险投资发展水平凸现出明显的差 异。 京沪深三市高新技术产业发展总体情况，从绝对规模大小看，依次是上海、深圳、 北京；从增长速度快慢来看，依次是深圳、北京、上海：从占城市经济结构的比重大小来 看，排序为深圳、北京、上海：从占其内部结构比重大小来看，电子信息产业排序为深圳、 北京、上海，现代生物工程与医药产业依次为上海、北京、深圳，新材料排序为上海、北 京、深圳。 从下面表卜1 、表1 2 可以看出北京、上海、深圳高新技术产业发展的具体情况及其 特征： 1 增长速度相差较大 从政府认定的高新技术企业家数增长情况来看，上海最快，深圳其次，北京再次。 从政府认定的高新技术企业总产值来看，1 9 9 6 1 9 9 8 年深圳年均增速高达6 1 4 6 ，北京年 均增速将近3 5 ，而上海年均增速不超过2 0 。在高新技术产品利税、出口额的比较上，深 圳遥遥领先，两项指标年均增长分别达到5 8 9 、4 2 6 。 2 规模差距渐趋明显 从通过政府认定的高新技术企业家数来看，北京最多，上海次之，深圳最少。从通 过政府认定的高新技术企业总产值所反映的高新技术产业的绝对规模看，上海一直最大， 深圳次之北京再次。从通过政府认定的高新技术企业产值占全市工业总产值所反映的高 新技术产业的相对规模来看，深圳一直最大，北京次之，上海再次。前一种情况的出现是 与北京、上海具有较高的科技始发性资源密集程度分不开的，而后一种情况的出现，则是 与深圳具有对科技始发性资源的较大吸纳力并对其进行二次开发的能力和较夫的企业自主 开发能力分不开的。 9 申请l ：海交通人学硕j 学位论文 表卜】京沪深1 9 9 b _ - 1 9 9 8 年高新技术产业发展主要指标 北京上海深圳 绝对值同比绝对值同比绝对值同比 认定高新 1 9 9 8 焦1 8 3 51 0 4 57 6 12 9 6 41 2 91 4 2 技术企业1 9 9 7 年1 2 5 46 4 65 8 71 8 3 51 1 37 6 2 ( 家)1 9 9 6 年1 1 7 94 3 74 9 61 37 21 0 55 1 5 认定高新1 9 9 8 芷1 3 8 7 ( 增 7 4 91 756 5 51 8 年均递增 技术企业加值)6 1 4 6 总产值1 9 9 7 年3 7 6 54 1 9 66 3 71 9 0 74 7 4 5 ( 亿元)1 9 9 6 钲2 6 5 23 2 55 3 51 8 6 2 9 8 9 认定高新1 9 9 8 焦2 2 63 1 91 659 2 73 8 48 9 技术企业 产值全1 9 9 7 正2 1 91 2 3 l1 5 15 l3 52 7 3 市工业总 产值( ) 1 9 9 6 焦1 9 5l o 2 51 04 23 2 7 51 9 ，7 高新技术1 9 9 8 年4 7 2 51 4 ，l1 1 32 3 7 7 6 1 2 5 年均增长 产品利税1 9 9 7 年4 14 21 1 ，69 1 31 5 3 5 7 2 55 8 9 ( 亿元) 1 9 9 6 芷3 7 1 39 2 97 9 21 1 4 5 2 9 9 7 4 高新技术 1 9 9 8 芷 4 4 3 l1 9 1 9 产品出口 额( 亿美 1 9 9 7 在 3 7 1 81 9 9 2 圆) 9 8 年均 1 9 9 6 正 增长 4 2 6 2 经济动态1 9 9 9 年1 5 期( 深圳计划局主办) 3 结构比例相对分化 从通过政府认定的高新技术企业产值占全市工业总产值所反映的高新技术产业在区 域经济结构中的比例来看， n ) j l 由于传统产业比重一直较小，城市年轻企业负担较轻、三 来一补产业升级较早较快t 1 9 9 2 年以后其高新技术产业以年均4 0 以上的速度高速增长， 至1 9 9 8 年在深圳工业结构中所占比例迅速提升到3 8 4 ，北京、上海由于传统产业比重过 人、国有经济成分过高、企业负担沉重、机制转换困难等导致高新技术产业发展受到较大 的拖累，1 9 9 8 年在各自的工业结构中分别只占2 26 、1 65 的份额。因此，北京、上海 产业结构调整、产业升级任重道远。 4 产业发展各有侧重 北京、上海、深圳三市的高新技术产业都已形成规模的主要是电子信息产业、现代 生物j ：程和医药产业、新材料，但由于其自身的资源状况、区位优势、发展阶段不同或不 一致，加上三市政府扶持倾向各异，导致这三大产业在三市不同的发展水平( 见表卜2 ) ： 1 0 申请上海交通大学硕士学位论文 表1 2 京沪深1 9 9 8 年高新技术产业内部结构 北京上海 深圳 产值( 亿占高新技产值( 亿占高新技产值( 亿占高新技 兀j术产业的元)术产业的元)术产业的 比重比重比重 电子信息 4 3 2 5 58 23 5 84 75 7 09 0 生物工程 5 0 3 29 5 41 8 02 41 21 8 3 和医药 新材料 4 0 0 97 3 62 0 02 671 7 2 5 9 资料来源：中国科技产业1 9 9 9 年1 - 6 期 电f 信惑产业 1 9 9 8 年该产业在北京和深圳两市高新技术产业的比重分别超过8 0 、9 0 ，总产值 分别达到4 3 2 5 5 亿元、5 7 0 亿元。北京以计算机产业的硬件( 主要是整机) 、软件、系统集 成和通信产业的网络通信设备、移动通信及信息服务业为主在全国都占有较大的比重： 深圳在计算机方面从外围设备、硬盘驱动器、主机板到磁头、整机和打印机构成计算机生 产的产业链，在全国都占较大的份额，通讯设备方面1 9 9 8 年生产程控交换机1 4 0 0 万线， 占全国将近5 0 ；上海以集成电路与计算机硬件制造、软件开发、信息服务系统应用为基 本框架，软件业以应用软件和系统集成为重点，1 9 9 8 年实现总产值比1 9 9 7 年净增5 0 t j j , 上，通讯产业实现产值2 2 0 亿元，现已形成有线通信、无线通信、通信终端、通信配套元 器件和微电子等门类齐全的通信产业和产品体系，其中有线通信的数字程控交换机、光传 输设备在全国的市场占有率达到3 0 。 现代生物i 程s 医药产业 上海以基因工程药物和天然资源药物为重点，1 9 9 8 年实现总产值1 8 0 亿元，占该市 高新技术产业的比例分别为2 4 ；北京、深圳的规模相对较小，在高新技术产业中的比重 分别为9 5 4 、1 8 3 ，产值为5 0 3 2 亿元、1 2 亿元。 瓿材料 上海拥有包括新型金属材料、新型无机材料、符合材料、有机高分子四大分类，2 4 个小类的完整体系，新材料品种约占全国的三分之一，在新型建筑材料、汽车材料、信息 材料、生物材料、能源环保材料等五类新材料等方面，形成良好的发展势头，并保持较高 的增长速度，1 9 9 8 年全市新材料产值达2 0 0 亿元：北京、深圳的新材料1 9 9 8 年分别为4 0 0 9 亿元、1 7 亿元，在高新技术产业中分别占7 3 6 、2 5 9 。 5 投资主体差异显著 从高新技术产业发展的内在规律来看，其投资主体理应是企业，即企业是技术开发 主体，r & d 投入主要是由企业完成的。但目前，北京、上海却主要是由政府完成的。 截止1 9 9 8 年底，北京现有独立的科研机构4 8 9 个，高等院校6 7 所，校属科研机构3 0 9 个，国家重点实验室5 3 个，国家工程技术研究中心3 2 个都占全国l 3 以上，每年推出 科研成果1 万多项，拥有国家