（工商管理专业论文）合格境外机构投资者制度在我国的运作模式研究.pdf

摘要 合格境外机构投资者( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t ic u t i o n a li n v e s t o t s ，q f i i ) 制度是许多国家和地区，特别是新兴市场经济国家在货币没有完全自由兑换、资 本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性制度。 我国台湾、韩国、印度等在2 0 世纪9 0 年代初就设立和实簏了这种制度。q f i i 制度允许经核准的合格外国机构投资者( q f i i ) 在一定的限制下汇入一定额度的 外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场， 其资本利得、股息等经审核后可转换为外汇汇出。q f i i 制度本质上是在推动资 本市场国际化的过程中，对进入本国证券市场的外资进行一定的限制和引导。该 制度可使进入本国资本市场的外资与本国的经济发展和资本市场的发展相适应， 控制其对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，促进 本国资本市场的健康发展。 目前，我国人民币还不能自由兑换，资本项目尚未开放。而随着经济全球化 的进程，特别是我国加入w t o 以后，资本市场对外开放成为必然。但是，在我国 当前资本项目尚未放开、国内资本市场还很不完善的情况下，如何开放资本市场 并保持其稳定，是我国面临的一个大难题。借鉴一些发展中国家与地区( 如中国 台湾、韩国、印度) 在资本市场开放进程中采用q f i i 制度的经验，结合我国目 前资本市场发展的实际情况引入q f i i 制度，是我国证券市场以及资本市场逐步 对外开放的有益选择，不仅可以逐步完善我国的资本市场制度，还能够改进我国 投资者的投资理念，促使我国资本市场更好地与国际接轨。 本文就是在此背景下，从理论上对q h t 制度的特征及其效应进行分析，借 鉴了我国台湾地区、韩国和印度实施q f i i 制度的成功经验，结合我国资本市场 的现状，对q f i i 制度在我国的运作模式进行分析研究。同时分析了q f i i 制度在 我国实旌过程中的制约因素，就如何解决这些问题和进一步完善q f i i 制度在我 国的运作模式提出了相应的对策建议。 本文共分四章。第一章对q f i i 制度的理论和我国当前实施q f i 制度的运作 框架作了分析；第二章通过q f i i 制度实际运作情况的比较，分析评价了我国台 湾地区、韩国、印度这三个国家和地区推行q f i i 制度的过程与效应，从q f i i 制度的政策内容和市场绩效两方面总结出可供我国借鉴的经验；第三章结合我国 实施o f i i 制度的背景和动因，重点分析了o f i i 制度对我国资本市场的影响效应； 第四章分析了我国实旄q f i i 制度的制约因素，提出了进一步完善q f i i 制度运怍 模式的对策与建议：最后是论文的结论。 关键词：资本市场引进外资合格境外机构投资者制度 a b s t r a c t q f i is y s t e m ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ss y s t e m ) i sa ni n t e r i m m e c h a n i s ma d o p t e db yc o u n t r i e sa n d a r e a s ，e s p e c i a l l ye m e r g i n g m a r k e t e c o n o m i e s ，w h i c hw a n tt oi n t r o d u c ef o r e i g ni n v e s t m e n ty e tw h o s ec u r r e n c yi sn o t t o t a l l yc o n v e r t i b l ea n dc a p i t a lp r o j e c t sa r en o to p e n c h i n a st a i w a np r o v i n c e ，s o u t h k o r e a ，i n d i ab r a z i li n t r o d u c e dt h es c h e m ei nt h ee a r l y19 9 0 s q f i is y s t e ma l l o w sa q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt oc o n v e r ti t sc u r r e n c yi n t ot h a to fa n o t h e r c o u n t r y ，a n dp u ti ti n t ot h a tc o u n t r y ss e c u r i t ym a r k e t t h ey i e l da n dd i v i d e n dw i l lb e c o n v e r t e db a c ka n ds e n to u to ft h ec o u n t r ya tal a t e rd a t e b o t ht h ea m o u n to ft h e f o r e i g nc u r r e n c ya n dt h ey i e l da r eu n d e rs t r i c tr e s t r i c t i o na n de x a m i n a t i o no ft h e c o u n t r y t h ei n v e s t o r sa r ea l s or e q u i r e dt os e tu ps p e c i a la c c o u n t si nl o c a lb a n k sf o r t h e i rm o n e y e s s e n t i a l l ys p e a k i n g ，q f i is y s t e mw o r k sa st h er e s t r i c t i o na n dg u i d eo n t h ea m o u n to ff o r e i g nc a p i t a le n t e r i n gac o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t t h ei n t r o d u c t i o n o f t h eq f i ii sam e a s u r ei n t e n d e dt om a k eo v e r s e a sc a p i t a lw h i c he n t e r st h ed o m e s t i c c a p i t a l m a r k e tf i tt h en e e d so ft h ed e v e l o p m e n to fn a t i v ee c o n o m ya n dc a p i t a l m a r k e t ，a n da v o i dt h ei n f l o wo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y t h a tw o u l dh u r tt h ef i n a n c i a l s o u n d n e s so ft h ec o u n t r y q f i is y s t e mi sa l s oag o o ds y s t e mt og o v e mf o r e i g n i n v e s t o r si ft h e ya f f e c tt h ei n d e p e n d e n c eo fn a t i v ee c o n o m y ，t h e nt oa c c e l e r a t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to f d o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t a tp r e s e n t ，c h i n e s er m bi sn o tt o t a l l yc o n v e r t i b l ea n dc a p i t a lp r o j e c t sa r en o t o p e n ，b u tw i t ht h ep r o c e s so f t h eg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m i c s ，e s p e c i a l l ya f t e rc h i n a b e c a m ea l ll e g a lm e m b e ro f w t o ( w o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n ) ，i t i sa n e c e s s i t yf o r c h i n at oo p e ni t sc a p i t a lm a r k e t h o w e v e r ，i ti sab i gp r o b l e mf o ro u rg o v e r n m e n tt o o p e no u rc a p i t a lm a r k e ts t a b l yw i t ht h es i t u a t i o nt h a to u rc a p i t a lp r o j e c t sa r en o to p e n a n dd o m e s t i cc a p i t a lm a n e ti s n tp e r f e c tu n d e rc o n s i d e r a t i o n b a s e do nt h ea c t u a l i t y o fd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dt h ee x p e r i e n c eo fs o m ed e v e l o p i n g c o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，i n c l u d i n gc h i n a st a i w a na r e a ，t h er e p u b l i co fk o r e aa n di n d i a ， i t sag o o dc h o i c et oi n t r o d u c eq f i is y s t e mi n t oc h i n aw h e nw eo p e no u rs t o c k m a r k e ta sw e l la sc a p i t a lm a r k e tt ot h ew o r l d q f i is y s t e mm i g h ti m p r o v et h e d o m e s t i ci n v e s t m e n t p h i l o s o p h y a n di n v e s t o r s t r u c t u r e ，s o t h a te l i m i n a t et h e c o m p e t i t i v eg a p sb e t w e e nf b r e i g na n dd o m e s t i ci n s t i t u t i o n s i tc a nc o n s u m m a t eo u r c a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，a n db r i n gc h i n am o r ei n l i n ew i t ho t h e ri m e m a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t s o nt h i sb a c k g r o u n d ，t h ew r i t e ra n a l y z e st h ec h a r a c t e r sa n dp e r f o r m a n c eo fq f i i s y s t e m ，a n du s e st h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo ft a i w a na r e a ，t h er e p u b l i co fk o r e aa n d i n d i af o rr e f e r e n c e ，b a s e do nt h ea c t u a l i t yo fd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ， t os t u d yt h eo p e r a t i o nm o d eo fq f l ls y s t e ma sw e l la st h er e s t r i c t i o ni nc h i n a t h e n t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dr e l e v a n tc o u n t e r m e a s u r e sa n da d v i c et op e r f e c tt h eo p e r a t i o n m o d eo f q f l ls y s t e m t h ew h o l et h e s i sc o m p r i s e sf o u rp a r t s f i r s t ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h e o r e t i c a l l y t h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c s ，f u n c t i o n ，a n dt h eo p e r a t i o nf r a m eo fq f i is y s t e mi nc h i n a s e c o n d ，t h ep r o c e s sa n dp e r f o r m a n c eo fq f i is y s t e mi n c h i n a st a i w a na r e a ，t h e r e p u b l i co fk o r e aa n di n d i aa t es t u d i e d ，a n dt h e ns u c c e s s f u le x p e r i e n c ea r es u m m e d u pf o rc h i n a ，t h i r d ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h ed o m i n oo f f e c tt h a tq f i is y s t e mc a u s e si n c h i n a f o u r t h ，t h e r e s t r i c t i o nw h e nw ei m p l e m e n tq f i is y s t e mi nc h i n ai s a n a l y z e d ，a n dr e l e v a n tc o u n t e r m e a s u r e sa n da d v i c et op e r f e c tt h eo p e r a t i o nm o d eo f q f i is y s t e ma r ep u tf o r w a r d a tl a s ti st h ec o n c l u s i o no f t h i sd i s s e r t a t i o n ， k e y w o r d s ：c a p i t a lm a r k e ti n d r a u g h tf o r e i g nc a p i t a l q f i is y s t e m 绪论 一、研究背景 我国加入w t o 后，所作的有关金融业开放的各项承诺在逐步兑现，作为金融市 场中重要组合部分的资本市场也要对外开放。但是，在我国当前资本项目尚未放开、 国内资本市场还很不完善的情况下，开放资本市场并保持其稳定，是我国管理层面临 的一个大难题。理论分析与国际实践经验表明，一个国家开放资本市场，允许外资介 入，要经过间接投资阶段、有限度的直接开放阶段和完全的直接开放阶段这三个阶段。 根据现有的海内外新兴市场开放的普遍特征，结合我国资本市场发展现状，我国当前 的资本市场开放进程基本处于第二阶段。在这个阶段，比较成功的开放策略是实旋“合 格境外机构投资者制度( o u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) ”，即“q f i i 制度”。因此，中国管理层决定在我国证券市场上引入q f i i 制度，以此为切入点，配 合适宜的政策调控，实行渐进发展，逐步开放我国资本市场的战略。2 0 0 2 年1 2 月1 曰，中国证监会和中国人民银行联合发布的合格境外机构投资者境内证券投资管理 暂行办法正式实施，标志着中国境内资本市场进入了新的发展阶段。2 0 0 3 年，倍受 瞩目的q f i i 正式登陆中国，我国开始实施q f i i 制度。 作为一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度，q f i i 制度可以有效地 对外资的进入进行必要的限制和引导，消除外来资本对本国经济独立性的影响，从而 较好地推动资本市场国际化，促进资本市场的健康发展。但是实旌此项制度也有可能 引发相关风险，如投机性风险、结构性风险等。 本文就是在此背景下，从理论上对q f i i 卷4 度的含义、特征及其效应进行分析，借 鉴了我国台湾地区、韩国和印度实施q f i i 制度的成功经验，结合我国资本市场的现状， 对q f i i 制度在我国的运作模式进行了系统的分析研究，指出引入q f i i 制度是我国证 券市场以及资本市场逐步对外开放的现实选择，对中国经济的对外开放有里程碑式的 意义。引入q f i i 可以完善我国的市场制度，改进投资理念，促使我国资本市场更好地 与国际接轨，但也会给我国资本市场带来巨大的风险，同时q f i i 制度在我国实施过程 中受到一些因素的制约。本文就如何解决这些问题和进一步完善q f i i 制度在我国的运 作模式提出了相应的对策建议。 二、相关研究回顾 q f i i 的进入是我国资本市场日趋国际化的体现，同时也加快了实现人民币资本项 目可自由兑换的进程，这无疑会给我国目前的很多领域带来积极的效应。但是在我国 这样的新兴市场经济国家和地区，由于货币没有完全自由兑换、资本项目尚未开放， 外资介入使与之相关的市场制度、监管措施等方面面l 临许多问题和挑战，这引起了一 些专家学者的关注和研究。目前，国内外的专家学者对q f i i 制度的分析和研究主要集 中在以下几个方面： ( 一) q f i i 制度的理论基础及q f i i 对资本市场的影响 这方面的理论研究代表人物主要有j c o f f e e 。、武志。等。他们普遍认为q f i i 制 度不仅可以增加市场资金供应，强化市场功能，完善投资者结构，还可以引进先进的投 资理念，规范市场投资行为，推动实施q f i i 制度的国家和地区的资本市场更好地与国 际接轨。他们还指出，发达国家由于货币可以自由兑换，不需引进q f i i 。而新兴市场 经济本身干差万别，有的国家由于自身资本市场发展水平有限，以及经济欠发达，无法 吸引外国资本进入资本市场。因此，q f i i 制度能否成功推行的关键在于该国家或地区 的整体经济是否有吸引力，有无合适的投资工具和证券市场。 ( 二) q f i i 制度对中国资本市场以及相关制度的影响 这方面的论述主要基于国内学者对q f i i 审4 度的理论分析和实证研究，集中于以下 几个方面： 1 q f i i 对国内市场制度、证券市场制度及外汇管理制度的影响 国内学者的研究表明，q f i i 的引入对改善国内投资者的投资理念、壮大资本市场、 增强资本市场活力、优化投资者结构等多方面起着积极的作用。这些研究还表明，我 国实施q f i i 制度必须与整个证券市场的改革和发展保持一致，同时应加强监管，构建 q f ii 制度的有效监管体系，尽快建立与q f ii 相关的法律法规体系、推行制度创新为 q f i i 制度的有效实施创造有利条件，实施渐进稳步开放的战略。这方面论述的代表人 物有巴曙松学、封文丽。等。 关于q f i i 制度对我国外汇管理方面的影响，有学者认为q f i i 制度的引入对中国 。j c o f f e e , “l i q u i d i t yv 船s b sc o n t r o l ：t h e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ra sc o r p o r a e m o n i t o r ，c o l u m b i a l a wr e v l e w ，1 9 9 1 3 。武志，“机构投资者与证券市场”，国际经济评论，2 0 0 1 1 0 9 巴曙松等，“q f i i 的市场效应与监管制度演进研究”，经济研究2 0 0 3 1 0 。封文丽，“q f i i 一中国证券市场深度开放的制度选择”，当代财经，2 0 0 3 2 的外汇管理是个很大的挑战，如武传利 分别从外汇管理的几个指标入手，对由q f h 制度带来的一系列与外汇管理相关的问题做了评述，包括资本账户管理问题、外汇市 场供求影响人民币汇率问题、外汇储备与人民币货币政策的协调问题等，并指出，q f i i 制度进入中国后中国外汇管理面临的本质问题是从合格监管向风险监管的转变。 2 引进q f i i 过程中的委托代理关系 王力、董青马。在q f i i 中托管人代理关系的理性思考详细分析了托管人问题， 强调了对托管人的监管。文章指出，从q f i i 暂行办法中对托管人代理关系的相关 规定来看，托管人主要作为资金管理的中介方，它们之间不存在资金运用上的委托协 议。而合格的境外投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产，作为熟悉中国 情况的商业银行在这个法律文件中一方面履行托管资金等职责，另一方面和国内的券 商保持着信息沟通的便利。这使得在实际中，合格的境外机构投资者一般不能脱离商 业银行而孤立的联系券商。因此从理论上讲，商业银行的这种特殊地位及其享有的这 种特权使委托关系中存在着一定的寻租空间。 3 ，台湾和内地的q f i i 制度比较 q f i i 于1 9 9 0 年发源于我国台湾地区，而目前中国内地作为新兴市场的代表，与 当时的台湾在许多方面有着共同点，因此一些国内学者通过对台湾实行q f i i 制度的研 究进而类似的分析q f i i 制度对内地市场制度的影响。这方面最典型的文章是李锐、毛 静。的q f i i ：台湾与内地制度比较。文章通过对比分析的研究方法，表明尽管我国 内地和台湾地区对q f i i 机制中的机构类型，资产规模等的规定不尽相同，但q f i i 的 推进却必须都要经过一个先紧后松，逐步放宽的过程，并最终走向资本市场的完全放 开。本文作者也同意这个观点。事实上继台湾之后，又有一些新兴市场国家也实施了 q f i i 制度，如韩国、印度等，本文将q f i i 制度在台湾地区、韩国、印度的实旌综合 起来进行论述，并结合中国目前实施q f i i 制度的情况，总结出值得我们借鉴的经验。 此外潭小芬从金融制度、证券市场制度、监管、投资者以及资金供给等层面展开阐述， 基于q f i i 制度在台湾实施的经验，认为引进q f i i 对于改善市场结构，提高市场效率， 加快发展机构投资者，提高上市公司质量有积极作用。 三、研究方法及论文结构 。武传利，“引入q f i i 制度对中国外汇管理的影响”r 中国外汇，2 0 0 2 9 。王力、董青马，“q f i i 中托管人代理关系的理性思考”，上海金融2 0 0 3 2 。潭小芬，“q f i i 制度的市场影响与证券市场的制度变迁”，金融教学与研究2 0 0 3 2 本文在梳理、归纳国内外文献资料和动态跟踪q f i i 制度在中国运作的最新情况的 基础上，根据理论联系实际的原则，运用对比分析、实例分析的方法进行研究。本文 的创新点在于对q f i i 制度在中国大陆的引入和实施进行了纵向的描述和分析，结合横 向的国际、国内实践经验比较，总结得出本文的结论。本文的基本观点是我国适时引 入q f i i ，实施q f i i 制度，是符合我国当前资本市场发展的需要和客观经济规律的； 部分新兴市场国家和地区在逐步开放资本市场时实施了q f i i 制度，并取得了成功，我 们应该积极研究并借鉴这些国家和地区的成功经验；从长远看，循序渐进地实施q f i i 制度，对我国资本市场的发展将起到多方面的积极作用。 本文共分四章。第一章进行q f i i 制度的理论分析。第二章通过q f i i 制度实践比 较，研究并分析了中国台湾、韩国、印度这三个国家和地区推行q f i i 制度的过程与政 策效应，从q f i i 制度的政策内容和市场绩效两方面总结出可供中国借鉴的宝贵经验。 第三章从中国实施q f i i 制度的背景、历程及现状等方面，分析了该制度对我国资本市 场的影响效应。第四章结合前三章的分析、研究和总结，分析了目前我国实施q f i i 制度的制约因素，提出了完善q f i i 制度运作模式的对策与建议。最后结论部分指出， 对于q f i i 既应寄予希望，充分发挥其对中国证券市场的积极作用，也要防止“热钱” 过度投机炒作，扰乱外汇管理秩序；实施q f i i 制度既要借鉴别国经验，又要结合本国 特点；限制措施与鼓励政策应协调进行。从长远来看，实施o f i i 制度对中国资本市场 的积极作用是毋庸质疑的。 4 本论文的研究路线如下图 资料来源：作者整理 研究路线图 第一章q f ii 制度理论分析 第一节q f ii 制度的产生及涵义 从2 0 世纪3 0 年代到7 0 年代，由于经济大萧条、第二次世界大战，特别是5 0 年 代世界各国普遍实施资本管制，发达国家或地区和新兴市场国家或地区的资本市场实 际上是分割开的。2 0 世纪8 0 年代中期以来，随着经济全球化的进程，大多数新兴市 场国家或地区开始致力于资本市场的国际化，这是合格境外机构投资者( q f i i ) 制度 产生的动因。 一、合格境外机构投资者( 0 f | i ) 制度的涵义 合格境外机构投资者( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 制度简称 为q f i i 制度。这是一种在资本市场完全开放之前，允许经过核准的合格外国机构投资 者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转化为当地货币，通过严格监管的 专门帐户直接投资于当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的证 券投资管理制度。该制度体现了资本市场开放过程中的渐进式策略。 q f i i 制度主要内容包括：资格条件、审批登记、投资比例、额度限制、投资对象、 交易框架、资金汇入汇出控制等等，通过对这些内容的修改，q f i i 制度可以比较灵活地 根据实施情况对证券市场开放的程度进行微调，减少开放对国内经济的冲击。这种制度 曾被许多发展中国家和地区在资本市场全面开放前采用，如我国台湾地区、韩国、印度 等。我国也于2 0 0 2 年1 2 月1 日起施行合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办 法，从而拉开了我国q f i i 制度的序幕，使我国资本市场开放迈入了实质性阶段。 二、0 fi i 制度的实质和运作模式 q f i i 制度本质上是对进入本国证券市场的外资进行一定的限制，属于有约束条件的 外资引进机制。从q f i i 制度的本质我们可以看出，这种制度要求外国投资者进入一国 证券市场时，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过，即受到一定的限制。 其限制主要体现在q f i i 的核定条件、q f i i 资金的总规模和在股市中的比例、q f i i 单个 股票的投资额和比例、q i f f 投资行业和公司的限制、资金出入境的管理等。这些限制和 规定的目的主要是管理层为了对外资的进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济 发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性 游资对本国经济的冲击，防止热钱过度投机炒作，避免q f i i 冲击外汇市场乃至扰乱外 汇管理秩序，推动资本市场国际化，促进本国的资本市场健康发展。 q f i i 的运作模式有两种：间接开放和直接开放。间接开放的模式是指成立面向外 国投资者的本国基金( 境外基金) ，由国内的券商和基金管理公司管理，境外投资者通 过中国基金间接地投资于国内资本市场。有限制的直接开放模式是指允许经核准的境外 机构投资者根据有关法规通过国内的证券公司作为经纪人直接在境内证券市场投资一 定额度的资金。我国所采取的是有限制的直接开放模式。q f ii 的这种运作模式包括专门 账户管理、外汇风险控制、资本利得的进出管理等，牵涉面非常广，需要国家相关管理 部门通力配合，出台相关配套措施。 第二节我国当前实施q f ii 制度的运作框架 在目前我国还处于外汇管制、人民币资本项目尚未开放的背景下，利用q f i i 制度 保持市场各方面平稳过渡的制度创新优势，通过特定的q f i i 机制开放我国资本市场， 不仅有助于解决资本市场开放中的核心问题货币进出问题，也使我国的资本市场 向国际化的方向迈出了决定性的第一步。2 0 0 2 年1 1 月7 日，我国颁布了合格境外 机构投资者境内证券投资管理暂行办法( 以下简称办法) 。根据办法，我国 q f i i 政策从2 0 0 2 年1 2 月1 日起正式实施。 我国q f i i 制度从设计上考虑到我国的现实国情和特殊背景，遵循了渐进模式的思 路。这种开放模式的优点是充分利用q f i i 制度的渐进式特点，对境外投资者实旌严格 的资格限制和资金管理，将开放资本流动的风险降至最低。其缺点是资本管制倾向较 大，如果管理层不能与时俱进，很好地控制资本市场的开放节奏，可能使得“渐进” 演变成“静止”。鉴于此，办法对合格投资者的投资额度和投资比例采用了保持弹 性的模式，以增强开放力度。我国目前实旋 f i i 制度的基本框架和制度设计的简要情 况如下： 、资格条件 根据办法，合格境外机构投资者的范围界定为符合该办法规定的条件，经中国 证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管 理机构、保险公司、证券公司以及其它资产管理机构。 7 在申请为合格投资者的实质性条件方面，我国规定十分严格，设定的准入条件不 仅涉及资产规模等经济指标，同时着眼于风险结构、从业资格、经营行为三方面的适 法性，并且强调了投资者母国法律和监管制度的完善，实际上是要求母国政府承担相 应的监管及合作的义务，相比单纯的“数字条件”使得外国机构投资者的准入更具安 全性。资格条件主要包括： ( 一) 申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件， 风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求。 ( 二) 申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求。 ( 三) 申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近三年未受 到所在国家或者地区监管机构的重大处罚。 ( 四) 申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与 中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。 ( 五) 中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。 可以看出，在q f i i 资格条件方面，我国比较审慎。资格条件包括机构投资者的范 围和对各类机构投资者的具体要求两个方面。总体而言，我国倾向引进资产规模大、 经营年限较长、经营业绩优良、经营行为稳健、具有国际业务经验的机构投资者。原 因在于：其一，资产规模大的机构更注重资金的安全性，故投机性较小；其二，对大 资金的监管相对容易；其三，只有经营年限较长的机构才有成熟的国际业务经验，且 有历史经营业绩可以查找。 二、审批登记 根据暂行办法的有关规定，对外国机构投资者的审批包括两个方面，一是主 体资格的认定，由证监会做出批准决定并颁发证券投资业务许可证；二是投资额度的 批准，由国家外汇管理局做出批准并颁发外汇登记证。 三、投资比例与额度限制 投资比例是指外国合格投资者对上市公司的股权比例或者持有某一基金的份额 比例。外国合格投资者对上市公司的持股比例可以通过两种方式加以控制：一是 不论上市公司的行业属性，规定一个统的持股比例上限，包括总持股比例上限 ( 全部外国合格投资者对单个上市公司的持股比例总和) 和个别持股比例上限 ( 单个外国合格投资者对单个上市公司的持股比例) 。在持有上市公司股权比例 方面，根据暂行办法规定，合格投资者的境内证券投资的股权比例限制为： 单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的1 0 ； 所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的 2 0 。但是，证监会可以根据证券市场发展情况调整上述比例。同时，投资比例 还应当符合指导外商投资方向规定( 2 0 0 2 年4 月l 目起施行) 以及新的外 商投资产业指导目录( 2 0 0 2 年4 月1 日起施行) 的要求，根据这两个规范性法 律文件，合格投资者的投资产业方向划分为“鼓励、允许、限制和禁止”四类， 此外还必须遵循有关“中方控股”或者“中方相对控股”的股权比例要求。 投资额度包括总投资额度和个别投资额度。我国合格境外机构投资者境内 证券投资外汇管理暂行规定对合格投资者的投资额度管理的要求为：单个合格 投资者申请的投资额度不得低于等值5 0 0 0 万美元的人民币，不得高于等值8 亿 美元的人民币：但国家外汇管理局根据资本市场和国际收支情况，可以调整单个 合格投资者上述申请投资额度的上下限。由此可见，我国q f i i 制度对于外国合 格投资者的投资额度有一个逐步放松的过程。 四、投资对象 根据暂行办法第1 8 条的规定，外国合格投资者可以投资于以下人民币金融工 具： ( 一) 在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股( b 股) 以外的股票。 ( 二) 在证券交易所挂牌交易的国债。 ( 三) 在证券交易所挂牌交易可转换债券和企业债券。 ( 四) 证监会批准的其他金融工具。 我们可以看出，非上市证券、非流通股及货币市场不在q f i i 的投资范围之内。这 是因为它们对我国经济影响非常直接，为稳健起见，不宜列在q f i i 投资范围之内。 五、资金汇入汇出控制 对合格机构汇出汇入资金进行监控，有两种不同的方法：一种是采取强制方法，规 定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时闻与额 度征收不同的税，从而限制外资、外汇的流动。我国采用了强制方法，对q f i i 资金额 度的有效期作了严格的规定。如暂行办法第2 5 条要求，q f i i 通过申请核准的额 度必须在三个月内汇入，过期则额度失效，再要汇入资金需要重新申请额度，且己批 准额度和已实际汇入金额的差额，在经批准取得新的投资额度前不得汇入。在汇出方 面，暂行办法第2 6 条规定：合格投资者为封闭式中国基金管理机构的，本金在、汇 入满3 年后才允许分期、分批汇出且相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月；其他 合格投资者本金汇入需满1 年才可汇出，但相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。 这些规定主要是为了稳定我国外汇市场。 六、我国当前的0 f i i 交易流程 根据暂行办法的有关规定，我国q f i i 制度并未强制实施代理人制度，代理人 的部分职能由托管银行兼任。而q f i i 交易流程与一般投资者买卖证券的流程不同就在 于托管银行的存在。q f i i 的资金存在托管银行，而一般投资者的资金存在证券公司。 证券买卖的清算交割分为两部分，登记结算公司与托管银行交割资金、与证券公司交 割证券。资金存在托管银行可以防止证券公司、代理人挪用资金，保证资金的安全： 通过托管银行与证券公司每日对证券库存的核对，托管银行可以监督证券帐户，确保 证券帐户的安全。 q f i i 的交易流程如下图所示： 资料来源：作者整理 通过以上分析，我们可以看出，我国目前推出的q f i i 基本框架，基本上坚持了” 整体设计、循序渐进、稳步展开”的渐进开放模式。也就是说，我国启动q f i i 制度的 第一步迈得相当慎重，这样真正利用了q f i i 向外资渐进开放过程中保持市场各方面平 稳过渡的制度创新优势。但是从辩证观点来看，任何事物都具有两面性。这样的制度 设计也存在不合理之处。例如，对q f i i 的定义范围偏窄，较大地限制了境外机构投资 者的投资范围等。这使得q f i i 对我国资本市场的积极效应难以得到充分发挥，阻碍了 q f i i 制度在我国的顺利实施。 事实上，台湾、韩国、印度等国家和地区在2 0 世纪9 0 年代初就设立和实施q f ii 制度，取得了许多成果，积累了相当丰富的经验。进行q f i i 制度具体实践的比较，我 们可以得出许多有益的借鉴，有利于完善我国的q f i i 制度。 第二章o f il 制度的实践比较及政策效应评价 q f i 作为一种过渡性制度安排，曾为许多发展中国家和地区在资本市场完全 开放之前所采用，如我国台湾地区、韩国、印度等，并在其实施过程中对当地的资 本市场发挥了积极的作用，积累了丰富的实践经验。所谓“他山之石，可以攻玉”。 通过研究q f i 制度的具体实践及经验借鉴，有助于我国更好地实施q h i 制度。 台湾实旌q f i i 制度取得了令人瞩目的成功。我国内地当前的资本市场与推行 q f i i 前期的台湾地区的资本市场有着许多相似之处，再加上海峡两岸具有共同的文 化背景、共同的民族心理。因此，本文将对我国台湾地区实行q f i i 制度的研究作 为重点。 第一节我国台湾地区口f | i 制度的实践 一、我国台湾地区q f i i 制度的发展历程 q f i i 是通过台湾“中央银行”审批，获准直接投资台股的外国机构投资者。台湾 引进q f i t 有一个渐进的过程；t 9 8 3 年，台湾允许本地证券投资信托公司在海外发行 募集投资于台湾证券市场的信托基金，1 9 9 1 年，允许合格外国机构投资者( 即q f i i ) 在严格监管之下投资台湾证券市场，1 9 9 2 年，q f i i 正式进入台湾证券市场。刚开始的 发展较为缓慢，申请的机构投资者较少，申请的金额也较小。从1 9 9 5 年起，q f i i 的 发展开始加快，申请的件数和投资额都大大增加。1 9 9 6 年，进一步开放允许一般外国 法人在严格监管之下投资台湾证券市场。到2 0 0 0 年，申请件数达到了1 2 件，申请金 额接近6 0 0 亿美元，q f ii 累积汇入台湾的资金净额达到3 8 0 亿美元，外资持股占总市 值的比重超过6 。 近2 0 年来，q f i i 制度的推行成功地解决了台湾地区引进外资的问题，加速了台 湾资本市场的国际化进程，并在客观上改善了台湾上市公司股权结构和公司治理结构。 同时，充裕的资金流入对台湾电子科技业发展也起到了促进作用。台湾股市被列入m s c i 等国际重要股指，并且逐步由一个投机性强、波动性大的封闭市场转变为相对稳 定、受到全球投资者重视的开放性市场。 台湾证券市场对外开放的成功经验是对q f i i 在台湾投资的限制条件逐步放开。在 开放的前期，为避免外资大规模控股台湾上市公司进面控制台湾经济命脉，台湾监管 f 当局从资格条件、持股比例、投资额度、资金汇出汇入及资金运用范围等多个方面对 q f i i 进行控制e 随着成功经验的积累，在该制度的实施过程中对各项限制措施不断进 行微调，逐步放宽各种管制。其具体演变情况如下列各表所示： ( 一) 资格条件 明确界定哪些类型的境外机构有资格进入本地资本市场，是新兴市场引入q f i i 制 度的普遍做法。包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考 核标准，以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。在台湾地区实施 q f i i 制度的过程中，q f i i 资格条件的逐步放开经历了较长的时间。在推行q f i i 制度 之初，是通过实力“海外基金”，由当地的证券信托公司在海外发行收益凭证进行募资。 经过了7 年，台湾地区才允许境外投资者直接投资当地证券市场。历时1 0 余年，才从 有限制到直接开放。台湾地区对q f i i 资格条件放开的进程如下表： 表2 1q f i i 资格条件放开的历程 银行业 保险公司基金管理公司证券商其他投资机构 1 9 9 1 年1 月总资产世界从事保险成立满5 年，以不准进入不准进入 排名前5 0 0业务1 0 年营证券投资基金 名，持有证 以上，且 资产5 亿美元以 券资产3 亿持有证券 上 美元以上资产总额 在5 亿美 元以上 1 9 9 3 芷 总资产世界经营保险成立满3 年，经净值1 5 0 0 0 万美元不准进入 排名前1 0 0 0业务年限营投资基金资产以上，且具有国际 名，且其有5 年以上3 亿美元以上证券投资经验，台 国际证券投湾证券商于海外转 资经验投资5 0 9 6 以上的证 券子公司 1 9 9 5 年7 月未作修改 未作修改 增加台湾投资信增加台湾证券商于不准进 托公司海外转投海外转投资5 0 9 6 以 资5 0 以上的基上的证券子公司或 金管理公司其再转投资额1 0 0 9 6 的证券公司；台湾 证券商投资额1 0 0 9 6 的海外证券子公司 或其再转投资5 1 以上的证券公司 1 9 9 5 年8 月未作修改 经营保险公司净值l 亿美