（会计学专业论文）债券能够治理企业的无效投资吗.pdf

摘要 摘要 随着经济的高速发展，我国的无效投资现象越来越严重，投资效率令人堪忧。根据 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由现金流量假说，负债和股利可以成为抑制过度投资的治理机制。我国 现在的债券市场正处于蓬勃发展的阶段，虽然历史较短，发行条件过高，但是债券市场的 发展完善是将来经济发展的一大趋势，因此研究债券融资对投资效率的影响就显得至关重 要。本文重点研究了普通公司债券与可转换公司债券对无效投资的治理作用。 本文在已有文献的基础上进步研究了可转债作为现在最重要的融资方式之一对于无 效投资的治理作用。本文在s h l e i f e r ( 1 9 8 9 ) 研究的基础上，以沪深两市2 0 0 2 2 0 1 0 年问发 行可转债的7 0 家非金融类上市公司为研究样本，利用r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 模型对公司的过 度投资和投资1 i 足程度进行衡量，经过描述性统计分析和多元回归分析，结果表明，可转 换公司债券能够在短期内抑制过度投资行为，但是这种抑制作用却不适用长期。而其对投 资不足却具有很好的改善作用。这说明可转债确实具有双向治理无效投资的作用，这为其 理论研究提供了宝贵的实证支持。 另外，本文还对可转债的另一大特色条款设计进行了实证研究。研究证明，可转债条 款中特别向下修正条款、回售条款和赎回条款对制约公司的过度投资行为的作用并不明显。 而且对这三大条款的实证研究结果与理论分析相差甚远，造成这种局面的原因可能有两方 面：数据量太少和可转债在我国的发行动机。 本文在研究了可转债后，还研究了普通公司债券对无效投资的治理作用。在文章中， 我们采用了2 0 0 2 2 0 1 0 年沪深两市最新发行公司债券的上市公司作为研究样本，实证研究 了普通公司债券对无效投资的治理作用。实证结果表明，与可转债相比，普通公司债券在 制约过度投资方面，效果更加明显，但是在改善投资不足方面，日转债具有很大的优势。 关键词：可转换债券；普通公司债券；过度投资；投资不足；特别向下修正条款；回售条 款；赎回条款 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，c h i n a si n e f f e c t i v ei n v e s t m e n ti sm o r ea n dm o r es e r i o u s ， t h ei n v e s t m e n te f f i c i e n c yi sw o r r y i n g a c c o r d i n gt ot h ej e n s e n ( 1 9 8 6 ) sh y p o t h e s i so ff r e ec a s h f l o w , d e b ta n dd i v i d e n dc o u l db et oc u r bo v e ri n v e s t m e n t t h eb o n dm a r k e t o fc h i n ai s d e v e l o p i n gv i g o r o u s a l t h o u g hi t sh i s t o r yi sr e l a t i v e l ys h o r ta n dt h ec o n d i t i o n so fi s s u ei st o o h i g h ，b u tb o n dm a r k e t sd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n tw i l lb et h em a j o rt r e n do ft h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n t s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt or e s e a r c ht h ei m p a c to fb o n df i n a n c i n gt ot h ei n v e s t m e n t e f f i c i e n c y t h i sp a p e rf o c u s e so nt h eo r d i n a r yc o r p o r a t eb o n d sa n dc o n v e r t i b l eb o n d so nt h e i n e f f e c t i v ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n tf u n c t i o n i nt h i sp a p e r , w eb a s e do nt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r et or e s e a r c ht h er o l eo fc o n v e r t i b l eb o n d sa so n e o it h em o s ti m p o r t a n tw a yo ff i n a n c i n gi nt h ec o n t r o li n v e s t m e n ti n e f f i c i e n c y o u rr e s e a r c hi s b a s e do nt h ef r a m e w o r ko f s h l e i f e r ( 19 8 9 ) ，a n dw eu s e7 0c o m p a n i e sw h i c hi s s u e dc o n v e r t i b l e b o n d sd u r i n g2 0 0 2t o2 010a so u rr e s e a r c hs a m p l e t h e nw eu s et h er i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) m o d e lt o m e a s u r et h eo v e r - i n v e s t m e n ta n dt h eu n d e r i n v e s t m e n t a f t e rd e s c r i p t i v ea n a l y s i sa n dm u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tc o n v e r t i b l eb o n d sc a ni m p r o v eu n d e r - i n v e s t m e n tb u tc a n t p r o h i b i to v e r - i n v e s t m e n ti nar e l a t i v el o n g e rt e r m r e s u l ts h o w st h a tc o n v e r t i b l eb o n d sc a nh e l p t oa c h i e v eat w o w a yi m p r o v i n go ne f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n t i na d d i t i o n ，w ea l s or e s e a r c ht h ec o n v e r t i b l eb o n d s p r o v i s i o n s t u d i e sh a v es h o w nt h a tt h e d o w n w a r dp r o v i s i o n ，t h es e l l b a c kp r o v i s i o na n dt h eb u y b a c kp r o v i s i o nh a v en oo b v i o u s i n f l u e n c ei nc o n s t r a i n i n go v e rt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r a n dt h e s et h r e et e r m so fe m p i r i c a l r e s u l t sa n dt h e o r e t i c a l a n a l y s i sf a l l s f a rs h o r to ft h er e a s o n sf o rt h i ss i t u a t i o nm a yh a v et w o a s p e c t s ：t h ea m o u n to fd a t at o ol i t t l ea n dc o n v e r t i b l eb o n d si s s u em o t i v e si nc h i n a t h i sp a p e ra l s oe x a m i n e dt h eg o v e r n a n c er o l eo ft h eo r d i n a r yc o r p o r a t eb o n d si n e f f e c t i v e i n v e s t m e n t i nt h ea r t i c l e ，w eu s et h ec o m p a n i e sw h i c hi s s u e dc o r p o r a t eb o n d sd u r i n g2 0 0 2t o 2 010a so u rs a m p l e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tc o m p a r e dw i t ht h ec o n v e r t i b l eb o n d s ， c o r p o r a t eb o n d sh a sag r e a ta d v a n t a g ei nr e s t r i c t i n go v e ri n v e s t m e n t b u ti nt h ep a r to fi m p r o v i n g t h eu n d e ri n v e s t m e n t ，c o n v e r t i b l eb o n dh a sag r e a ta d v a n t a g e a b s t r a c t k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ；o r d i n a r yc o r p o r a t eb o n d s ；o v e r - i n v e s t m e n t ；u n d e r - i n v e s t m e n t ； d o w n w a r d p r o v i s i o n ；s e l l b a c kp r o v i s i o n ；b u y b a c kp r o v i s i o n l l l 第一章绪论 第一章绪论 1 1选题背景 众所周知，投资一直是我国宏观经济增长的主要因素之一。截止到2 0 0 9 年上半年，投 资对经济增长的贡献率己高达8 7 6 。由此可见，投资的高速增长促使了我国经济的迅猛 发展，然而，投资不仅仅只要求数量上的突飞猛进，更要保证投资的有效性，即应投资于 n p v 0 的项目，否则不仅造成国家资源的浪费，而且还会引起经济结构的失调。然而，我 国上市公司的投资存在严重的无效投资行为，投资效率令人担忧。 已有的大量文献都研究证明，我国上市公司投资效率问题存在很大的问题，尤其是过 度投资现象非常严重n 1 。而且我国现在也有文献表明，我国上市公司的现金持有量呈现递 增的趋势，2 0 0 5 年达到5 3 3 9 亿元，平均约占总资产的1 3 ，存在超额持有现金的现象盼3 。 而且，这些超额持有现金的企业都有一个共同的特点就是具有相对较多的投资机会口1 。也 就是说，过度投资和投资不足都已经成为我国投资问题中急需要解决的问题。 根据j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由现金流假说，负债和股利可以成为抑制过度投资的治理机 制h 1 。综观已有的文献发现，关于利用负债治理无效投资的研究大部分都是将负债作为一 个整体，分别从负债对股东一债权人冲突的影响、负债的相机治理作用以及从负债的期限 结构对无效投资的治理作用三个方面进行研究。在关于负债来源对投资效率的影响方面， 重点研究了银行信贷及商业信用对投资效率的影响，而很少单独将债券作为治理手段加以 研究的。 当前，我国正处在债券市场蓬勃发展阶段，1 9 9 7 2 0 0 5 年，债券发行量由4 0 0 0 多亿元增 长到4 万多亿元，年均增速6 0 ；债券交易结算量由3 0 0 多亿元发展n 2 2 万亿元；债券托管 量由4 0 0 0 多亿元增长n 7 万多亿元；债券市值近8 万亿元1 5 】。由此可以看出，中国的债券市 场发展历史较短，而且由于发行条件要求过高，导致债券融资还未成为被企业广泛应用。 但债券市场的发展完善将是一个不可逆转的趋势，因而研究债券融资对投资效率的影响很 有必要。 另外，可转换公司债券作为债券市场的一种新兴产物，白2 0 0 0 年以来，可转换债券市 场迅猛发展，截止到2 0 1 0 年，我国已累计发行7 0 只可转债，总融资规模达到1 4 6 7 4 9 亿 元。由此可见，从融资规模的角度来看，可转债已经成为我国继增发、配股以后的又一主 流模式。可转换公司债券赋予持有人在发债后一定时间内，可根据本身的自由意志，选择 第一章绪论 是否以约定的条件将持有的债券转换为股票的权利。可转债兼具债券和股票的特性，具有 以下特征：一是债权性，二是股权性，三是可转换性。因而，它具有公司债券所不具备的 股权性质与可转换性质。而且，可转债还包括一系列的条款设计，如特别向下修正条款、 回售条款、赎回条款等，这些也都是公司债券所不具备的。那么，可转债的这些特性对它 制约无效投资方面是否比公司债券具有更有效的作用? 另外，如果可转债确实能改善公司 的投资行为，它是通过可转债中的哪些有效条款的设计达到此目的的? 本文通过对以上两个问题的研究，将可转债与普通公司债券对投资效率的影响加以比 较，分析两者的差异。最后，经过对可转债及普通公司债券对投资效率的影响分析，发现 目前我国公司债券市场发展所存在的一些问题，并以本文的研究为基础提出一些建议。 1 2 主要概念的界定 无效投资包括两类互斥行为：过度投资和投资不足。过度投资是指在投资项目的n p v ，o 的情况下，决策者仍然放弃投资的行为。 在已有的大量文献中，经常把企业债券和公司债券混为一种债券。本文拟将两者的概 念界定一下，以免给读者造成意义上的混淆。 企业债券是指在中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行， 约定在一定期限内还本付息的有价证券。金融债券和外币债券除外。目前我国的企业债券 的发行审批权限归属国家发展与改革委员会，由于国家发改委的权限范围主要涉及国有经 济部门，实际发债主体主要是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业等大 型国有机构，而且均有大型银行、大型国有集团等对债券进行担保。 公司债券指根据公司法设立的公司依该法发行的约定在一定期限内还本付息的有 价证券。公司债券是公司筹集资金解决资金短缺的种重要方式，一般期限较长。我国公 司债券以及可转换公司债券的审核主体为中国证监会。 可转换公司债券( 以下简称可转债) ，是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时 间内，可根据本身的自由意志，选择是否以约定的条件将持有的债券转换为股票的权利。 可转债兼具债券和股票的特性，具有以下特征：一是债权性，二是股权性，三是可转换性。 可转换债券的特别向下修正条款是指当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低 于转股价一定水平，该条款允许发行公司在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价 格的7 0 一8 0 。 2 第一章绪论 可转换债券的回售条款是指，发行公司股票连续低于转股价格一定的幅度并触发回售 条款时，可转债持有人按事先约定的价格( 一般高于可转债的票面价值与当期利息之和) 将可转债卖给发行公司。 可转换债券的赎回条款是指在公司股票连续高于一定价格或其他条件下，发行公司按 事先约定的价格买回未转股的可转债。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外文献综述 1 3 1 1 国外关于负债融资对企业投资行为影响的文献综述 现代西方文献中，关于负债融资对企业投资行为影响的文献主要有三方面内容哺1 ： 一是股东债权人冲突对企业投资效率的影响。二十世纪七十年代，当“资本结构之 谜”的研究由企业外部因素逐步往企业内部因素转移后，负债代理成本作为对负债不利因 素的一种内因解释被诸多学者提出。而股东债权人冲突恰是这种负债代理成本的主要来源 之一。f a m a & m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 在财务理论一书中系统讨论了这一问题。他们认为，当企业 发行风险负债时，有些经营决策可能使企业价值最大化，但是却不一定能够分别使股东财 富和债权人财富最大化n 1 。j e n s e n & m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本的研究中 发展了该理论，明确提出了股东债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代与投资不足。 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，当在企业的筹资结构中，负债占很大比重时，股东经理将 具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资。因为，如 果这些投资成功，他将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费用。他们将此 问题导致的机会财富损失总结为第一种负债代理成本哺1 。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 贝j j 认为，当经理代表的 是股东的利益时，经理将拒绝那些虽然能够使企业价值实现最大化，但是收益最终可能大 部分属于债权人的投资1 。显然，负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性，减少了企 业现行市场价值。s m i t h & w a r n e r ( 1 9 7 9 ) 也认为，如果经理与股东利益一致时，则发行风险 债券企业的经理更倾向于去设计那些对股东有利、但会损害债权人利益的经营策略和财务 结构n0 | 。进入2 0 世纪8 0 年代后，关于股东债权人冲突的研究更为深入。不过，由于负债 代理成本不易量化，这方面的研究多采用分析式研究的方法，实证性地检验股东债权人冲突 对投资行为影响的研究较少。p a r r i n o & w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运用模拟方法验证了股东债权人冲 突引起的投资歪曲行为。他们发现，股东一债权人利益冲突确实存在，而且这种冲突随企业 负债水平的上升而加剧n 1 j 。 气 第一章绪论 二是负债的相机治理作用，即负债可以减少股东一经理冲突带来的过度投资行为。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) i 溯析了股东经理冲突对企业最优规模等的影响，提出了自由现金流假设。 他指出，当企业经理拥有闲置资金时，他们将更倾向于将资金用于扩大企业规模上去，因 为企业规模扩大，他们相应能够得到的利益将会增加，社会地位将会得到提高，实际上就 是以牺牲股东的利益为代价来增加自己的财富。同时，他又指出，负债可以防止这种过度 投资行为，降低股东一经理之间的代理成本，提高投资效率n 1 。负债的这种作用被称为负债 的相机治理作用。负债之所以能够降低股东经理冲突引起的代理成本，一方面是因为负债 本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金：另一方面也是因为负债使经理面临更多 的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。故此，一个无债 或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益，而高 债务企业的经理却较难办到。j o h na n ds e n b e t ( 1 9 8 8 ) 研究结论表明，利用负债融资所导致的 投资不足现象与股东有限责任所引致的过度投资问题，最终将会相互抵消n 2 i 。h e i n k e la n d z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 研究证明，当企业存在项目质量信息不对称问题是，将会导致全权益企业的 过度投资行为，而这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。但是通过发行适量的负 债可以抵消这种过度投资行为，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的 最优负债比例n3 j 。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减 少经理过度投资时给股东带来的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值 的影响。1 引。 三是负债期限结构对企业投资行为的影响。一般来说，企业可以通过缩短负债期限的 方式来控制股东债权人冲突引起的投资问题。这是因为相对于长期负债价值，短期负债价 值对企业价值的变化更不敏感，而且短期负债使得企业经常面临还本付息的压力，这就迫 使股东经理约束自身偏好风险的欲望，所以，短期负债可以降低资产替代的动机。另外， 短期负债总是先于长期负债到期，并获得偿付，而且，短期负债要求企业经常重新签订债 务契约，这就迫使股东经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望，因此，短期负 债能够控制投资不足问题。可见，在负债水平不变的条件下，短期负债比例越高，负债代 理成本越小，股东债权人冲突引起的投资歪曲越少( m y e r s ( 1 9 7 7 ) 阳1 、b a m e a ，h a u g e na n d s e n b e t ( 1 9 8 0 ) n 5 1 ) 。 关于这一理论的实证结果与以上论述却并不一致。b a r c l a ya n ds m i t h ( 1 9 9 5 ) 的实证结果 表明，企业投资机会中增长型期权与短期负债的发行成正相关关系n6 | 。p a r r i n oa n d 第一章绪论 w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 发现负债期限与股东债权人冲突成正比。负债期限越长，两者的冲突越严 重，代理成本越高n7 | 。o z k a n ( 2 0 0 0 ) 运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业企业的负债 期限结构，他的研究结论为证明负债期限结构与投资机会之间的负相关关系增加了宝贵的 证据18 j 。而s t o h sa n dm a u e r ( 1 9 9 6 ) 的实证结果与上述研究正好相反，他们认为负债期限结构 与投资机会之间并不存在显著的负相关关系n9 | 。s c h e na n dh u l b u r t ( 2 0 0 1 ) 同样没有发现增长 型期权显著影响企业负债期限结构的证据心0 | 。 以上分别从股东一债权人的角度、股东一经理人的角度及负债期限结构的角度，回顾了国 外已有的关于负债对投资效率的影响的研究成果。国外的文献主要是以成熟的资本市场为 研究背景，以委托代理理论和信息不对称理论为基础，对负债治理无效投资进行的研究。 已有的研究表明，负债对无效投资确有治理作用，但是理论分析却与实证研究的结果又有 一定的不一致，所以，更多的实证研究将是以后研究的趋势。另外，国外研究的结果是否 适用于我国，也是我国研究的一大重点。 1 3 _ 2 国内文献综述 1 3 21国内关于负债融资对企业投资行为影响的文献综述 我国关于负债融资与企业投资行为的关系方面的研究方向与国外基本一致，但是由于 我国特殊的制度背景，许多结论与国外研究并不一致。比如，韩德宗、向凯( 2 0 0 3 ) 以医药、 生物制品行业为例，考察了我国上市公司的负债期限结构，实证结果却表明，有较多投资 机会的公司并没有较多地利用短期债务，即我国上市公司在解决投不足问题上并未利用债 务期限工具，与国外研究结果相左船1 i 。江伟、沈艺峰( 2 0 0 4 ) 分析了不同成长性企业中， 负债对固定资产投资的影响乜引。 童盼( 2 0 0 5 ) 从债务期限结构出发研究发现，短期负债不仅带来代理成本，而且甚至 可能高于长期负债的代理成本心3 j 。陆正飞、韩霞、常琦( 2 0 0 6 ) 以我国沪深两市的非金融类 上市公司为研究对象，以委托代理理论为基础，以企业自由现金流假说为依据，通过设立 联立方程组模型的方式，考察长期负债对企业投资的影响，实证结果表明新增长期负债与 新增投资正相关，而且还证明企业综合财务风险越低，新增投资越多。他们的研究结果还 表明当负债过多，导致企业承担巨大财务风险时，企业的投资能力会显著削弱 2 4 o 唐雪松、周晓苏、马如静( 2 0 0 7 ) 利用上市公司2 0 0 2 - - 2 0 0 2 的数据研究了上市公司是 否存在过度投资行为以及相关制约机制是否有效，结果表明我国上市公司存在过度投资行 为，而且现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制，与国外研究结果一致。 第一章绪论 另外，结合中国独有的“国有控股”及“一股独大”等现象，国内学者从控股权的角 度研究了负债与投资效率的关系。李胜楠等( 2 0 0 5 ) 研究认为国有股比例低的公司中，高 负债抑制了高增长性公司的投资支出；国有股比例高的公司中，高负债既没有约束低增长 性公司的过度投资，也没有抑制高增长性公司的正常投资瞌5 | 。何源、白莹、文翘翘( 2 0 0 7 ) 研究发现控股股东持股比例越高，因谋取私有收益而导致过度投资的趋势就越弱；负债融 资能够抑制控股股东的过度投资行为，尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债权人 的融资，从而有效保护中小股东的利益旧。李丽君、金玉娜( 2 0 1 0 ) 从四方控制权制衡角 度出发，通过对自由现金流量的全面分析和成长机会的综合度量，进一步确定过度投资水 平，研究我国上市公司过度投资行为。结果表明，负债不仅没有制约经理人的过度投资行 为，还使过度投资行为更为严重b 引。 综上所述，我国的研究方向与国外研究大体一致，但是我国独特的制度背景，使得许 多理论在我国并不适用。而且，我国的研究主要集中在上市公司领域，对其他非上市公司 的研究较少。虽然上市公司在整个经济环境中占据重要的经济地位，但是对中小企业的研 究也同样重要。 1 3 2 2国内关于债券融资对企业投资行为影响的文献综述 目前，国内学者从负债来源的角度考察负债与投资效率的影响，主要集中在银行信贷 及商业信用对投资效率的影响上( 童盼、陆正飞，2 0 0 5 a 阳3 ：包苏昱，2 0 0 7 乜引) ，研究债券融 资对投资效率的影响的文献很少。出现这种情况的主要原因是现在中国的债券市场很不发 达，加之利用债券融资的门槛较高，所以债券融资占企业融资的比例相对较小。国内现有 的关于债券融资的研究仅有关于可转债制约无效投资的几篇文献。虽然现有研究较少，但 是给我们的研究提供了宝贵的参考。 可转债作为一种新兴产物，已成为我国上市公司重要的融资工具。刘娥平( 2 0 0 6 ) 从 理论上对可转债、普通债券及普通股票在治理过度投资或投资不足时的优势进行了研究， 研究发现公司使用可转换债券可以依据其可转换性调整公司的债务水平，在抑制过度投资 的同时又避免投资不足，因而有利于控制经理人的机会主义行为眙引。 另外，刘娥平( 2 0 0 6 ) 还通过对信息不对称、风险不确定、连续融资、过度投资或投 资不足、管理防御等五种情况的研究，发现可转换债券相比普通债券及普通股票可以依据 其双重属性抑制过度投资的同时又避免投资不足b 0 | 。 刘娥平( 2 0 0 9 ) 实证检验了可转换债券对无效投资的治理作用及可转债各具体条款设 第一章绪论 计与投资效率改善之问的关系。结果表明，可转债能够实现对公司无效投资的双向治理。 可转债的发行能够显著改善公司的投资不足问题，但对于过度投资的制约却表现为短期效 应。各具体条款对投资效率改善的作用并不明显，只有赎回条款能有效缓解公司的投资不 足行为，而向下修正条款的作用则依赖于其表决机制b 1 | 。 现有的关于可转换债券对投资效率的研究较少，主要就是刘娥平的三篇文章。刘娥平 从理论的方面分析了可转债对投资效率的治理优势，又从实证的角度对可转债的这种治理 优势进行了分析。虽然存在一些不足，但是却为本文提供了宝贵的参考依据。 1 4 本文内容和框架 本文在关于负债对投资行为影响的已有研究的基础上，重点以可转换公司债券、普通 公司债券对投资行为的影响为研究对象，以我国沪深两市a 股非金融上市公司为样本，对 可转债和普通公司债券对投资行为的影响加以分析，并将两者加以比较，分析了可转债和 普通公司债券在制约无效投资方面的优势和劣势。最后对中国的债券市场加以分析并提出 建议。 文章除第一章绪论和第八章对全文的总结外，第二、三、四、五、六章是文章的主题 部分。 第一章绪论，主要介绍本文的研究背景及目的，系统的论述了国内外的研究现状及评 价，在此基础上，给出了本文的研究思路和方法以及本文的创新点。 第二章我国债券市场的发展及存在问题，主要介绍了中国债券市场的发展历程、现状， 并将中国债券市场与美国债券市场加以比较，提出我国债券市场主要存在的问题。 第三章理论分析及研究假设。在已有文献的基础上，结合实际，提出本文的研究假设。 第四章采用r i c h a r d s o n 模型及2 0 0 1 年至2 0 1 0 年最新的上市公司数据，估计公司的过 度投资和投资不足程度。 第五章使用2 0 0 2 年至2 0 1 0 年可转换公司债券数据，运用事件研究方法，从时间序列 的角度考察可转换公司债券对无效投资行为的治理作用。并在研究可转债对投资效率的模 型中引入向下修正条款、赎回条款、回售条款等变量，以考察可转债条款设计对公司投资 效率的改善作用。 第六章采用2 0 0 2 年至2 0 1 0 年最新发行公司债券的数据，考察普通公司债券对无效投 资的治理作用。 第七章将可转债及普通公司债券对投资行为的治理作用加以比较分析，并对其各自在 7 第一章绪论 治理无效投资方面优势和劣势进行总结。 第八章结论、意义及局限性。将对全文的主要结论进行归纳和总结，探讨了本文研究 的局限和不足，以利于未来的进一步研究。最后基于以上分析，针对我国公司债券市场的 发展问题，提出建议。 1 5 本文的创新点 本文的创新点如下： 一、在负债对投资行为的研究中，首次将公一j 债券作为治理无效投资的手段单独加以 研究。 债券作为上市公司重要的融资渠道之一，在中国并未充分利用。因为中国的债券市场 相比股票市场，非常不发达。有制度原因，也有市场发展原因。但债券发展势头迅猛是必 然的趋势，所以本文立足公司债券、可转债，希望为债券市场的发展提供定的借鉴。 二、本文首次将公司债券、可转债对投资效率的影响加以比较。 三、本文使用的是最新的上市公司数据，运用事件研究方法，从时间序列的角度考察 公司债券及可转债对投资行为的治理作用。 第二章我国债券市场的发展及存在的问题 第二章我国债券市场的发展及存在的问题 2 1 我国债券市场发展的历程与现状 我国债券市场的发展从本质上讲，是伴随着改革发展起来的。我国债券市场的发展历 史比较早，到目前为止，我们可以把债券市场的发展大体分为四个时期：前市场时期 ( 1 9 4 9 1 9 8 1 ) 、第一时期( 1 9 8 1 1 9 9 1 ) ：场外柜台交易为主、第二时期( 1 9 9 1 1 9 9 7 ) ：以交 易所交易为主、第三时期( 1 9 9 7 至今) ：以银行间i 市场交易为主。 1 9 5 0 年1 月5 日，由陈云主张，中央人民政府批准发行了新中国成立后的第一笔公债一 人民胜利折实公债。这次发行主要是为了解决财政赤字的通胀问题，为以后的债券发展进 行了一次有益的尝试。 改革开放后，我国债券市场才真正产生和发展起来。债券市场发展的第一时期又分为 两个阶段：第一阶段( 1 9 8 1 1 9 8 6 ) 非公开交易时期、第二阶段( 1 9 8 6 1 9 9 1 ) 柜台交易时期。 这一时期是我国债券市场发展的婴儿期，市场发展的推动力并不是战略性的，而更多体现 的是战术上的需要和发展的偶然性。 1 9 9 1 年随着交易所的成立，债券的交易重心和交易方式都发生了巨大的变化。1 9 9 1 年， 财政部第一次组织国债发行的承销和包销，表明债券发行的市场化进程开始启动。1 9 9 5 年 国债招标发行试点的成功，标志着中国债券发行的市场化正式开始。1 9 9 4 年，随着金融体 制改革的深化，我国建立了专门的政策性银行，实行政策性业务与商业性业务分离，而金 融债券开始专由政策性银行发行，从此政策性金融债步入历史舞台。从交易方式上，上海 和深圳证券交易所先后开办了国债现券交易、国债期货和回购交易，以及企业债现货交易。 这极大丰富了我国债券市场的交易品种和交易方式。这一时期，我国债券市场的发展更加 具有组织性、法制化、市场化，交易品种和交易方式都有了极大的发展。 1 9 9 7 年6 月，人民银行要求各商业银行一律停止在交易所进行债券交易，改为在全国同 业拆借中心进行债券交易，这标志着银行间债券市场的形成。从银行间债券市场建立伊始， 我国便先后公布了一系列法规，如银行间债券回购业务暂行规定、银行问债券交易规则等， 使得银行间市场的发展得到了充分的制度保障。2 0 0 2 年，我国债券市场发生了一系列重大 的变化。如银行间债券市场准入由核准制改为备案制；当年首次实现跨市场同时发行国债， 使得债券品种开始能够在多个市场发行流通，并允许商业银行承办记账式国债柜台业务， 从而联通了银行间债券市场和柜台债券市场。至此，我国统一的，多层次的，以银行间市 第二章我国债券市场的发展及存在的问题 场为主的债券市场体系基本形成。2 0 0 2 年以后，债券市场的发展主要表现为债券品种的不 断丰富，尤其是企业债品种的不断完备。纵观这一时期，在正确的发展战略指导下，我国 债券市场的品种得到丰富，规模得到有效增加，债券市场体系也基本完整的得到确立。 经过将近三十年的发展，我国债券市场从零发展到今天覆盖银行间市场、交易所市场 和柜台市场的债券市场体系。债券品种l j ：；l 从单一的国库券发展到今天的国债、企业债、金 融债等多个品种。这个过程充满了艰辛，同时也取得了巨大的成就。 2 2 我国债券市场存在的问题 虽然我国债券市场取得了一定的成就，但是，无论是债券的品种、规模，还是债券市 场的监管，都与成熟的发达国家有一定的差距。 ( 一) 债券规模小、品种少 在美国的资本市场上，债券市场具有很重要的作用，债券的规模及品种发展较成熟。 美国债券市场的品种不仅包括国债、市场证券，还有大量的抵押支持债券和资产支持债券、 公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。而我国的债券主要包括国债、政策性银行债、 企业债券等。而且企业债券所占的比重较小，政府债券占相当大的比重。企业短期融资债 券、国际机构债等在2 0 0 5 年才作为创新品种推出市场。 另外，美国可流通债券的规模总量大，截止到2 0 0 6 年，美国债券市场的可流通余额是 我国同期的3 0 倍( 按1 ：7 的汇率) ( 孙凤兰，2 0 1 0 ) h 1 | 。 ( 二) 债券的市场流动性较差 美国的债券二级市场以场外交易为主，电子化交易系统大大促进市场的活跃性和流通 性。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的1 3 倍之多( 李世光，2 0 0 9 ) 4 2 而我国债券二级市场以沪深两市、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场 为主，其中以银行间债券交易市场为主。 ( 三) 信用评级制度 美国标准普尔与穆迪两家债券评级组织对公司及政府信用评级进行监控，根据长期还 款能力评定信用等级。而我国的债券市场以国债、政府债为主，信用评价制度相对较弱。 综上所述，尽管我国债券市场今年来已经取得了不小的进步，但其仍然是我国资本市 场的一个薄弱环节，有很大的发展潜力。我国债券市场以国债、政府债券为主，公司债券 所占的比重却较小。而且我国发债的主体是政府，公司发行债券受到严格的限制，仅有少 1 n 第二章我国债券市场的发展及存在的问题 数大型公司能够发行公司债券，绝大多数公司只能通过股票融资或是向银行借款进行融资， 融资方式比较单一，且对于中小企业来说，融资渠道更加狭窄，极大的限制了中小企业的 发展。所以，国家应该相应的改变债券发行政策，大力发展公司债券，完善债券管理体制 市场化发行机制和发债主体的自我约束机制，加快形成集中监管互通互联的债券市场。 第三章理论分析与研究假设 第三章理论分析与研究假设 3 1 理论分析 在当今经济社会中，公司面临融资需求时，可选择的融资方式主要有两种：股权融资 和债务融资。而不同的融资方式对公司的投资会有不同的影响。 在现代企业中，由于股东与经理人之问的冲突，不可避免的产生了委托代理成本。与 股东相比，经理更加关心企业规模的扩大，因为，规模高速扩大的企业，管理层的升迁机 会更多，随之而获得的收入便会增多，社会地位得以提高。因此，经理们存在扩张企业规 模的动机，这种动机会促使经理将更多的闲置资金投入到扩张企业规模而不是对股东有利 的项目中去，从而产生过度投资，而相对的便出现了投资不足的现象。 当公司选择股权融资方式时，由于该方式没有来自外部债务的威胁，能够降低公司的 破产概率，能够使投资不足现象得到改善。但是，这需要公司具有完善的治理机制，否则， 将使投资不足行为向过度投资行为转换。因为，此时经理人没有来自外部债务的担忧，他 手中的自由现金流较充足，他可以将钱投入到扩张企业规模，更适合自己发展的项目中去， 从而产生过度投资的现象。 当公司选择债务融资方式时，一方面，新增的负债使得其本息的支付相应增加，从而 减少了企业的闲置资金，能有效抑制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己不利于股东 的过度投资行为。另一方面，负债使经理面对更大的破产风险，一旦公司不能按期偿还债 务，公司的控制权将归债权人所有，经理也就更加不能从中获取利益。 经过上述分析可知，股权融资与债务融资对投资的影响各有利弊。但是，较之股权融 资而言，我国债务融资，尤其是债券融资还未作为一种融资工具普遍运用。这充分反映出 我国债券市场存在的问题。债券品种较少，而且发行主体主要为国家，另外，债券的发行 条件较为苛刻，监管不力等等，都使得债券很难成为种普遍的融资方式。本文希望通过 研究公司债券对投资的影响，为我国债券市场的发展提供一定的理论支持，使得我国债券 能够发挥其自身优势，促进企业的发展。 企业负债按来源可以分为银行借款、商业信用和债券融资。关于于银行借款、商业信 用对无效投资的治理，陆正飞( 2 0 0 5 ) 已经做过一定的研究，并得出结论：与银行借款相 比，商业信用对无效投资的治理作用相对较小旧1 。而对于债券融资，尤其是除去可转换债 券的普通公司债券对无效投资的治理作用的研究却没有。因此，本文致力于研究普通公司 第三章理论分析与研究假设 债券和可转债对无效投资的治理作用。 3 2 研究假设 从可转换债券的双重属性考虑，当企业投资于收益为负的项目时，公司价值下降，股 票价格下降，理性的债权人都选择拒绝转股，债务水平增加速度大于资产增加速度，破产 概率增加，过度投资得到有效抑制。 通过上述分析，提出如下假设： h i 。：可转债能够有效治理企业的过度投资行为； 普通公司债券不具有可转债的可转换性，所以它具有债券的刚性特征，当公司通过发 行债券进行融资时，他的破产概率相应的增大，同时本息的支付相应增加，从而减少了企 业的闲置资金，能有效抑制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己不利于股东的过度投 资行为。 因此，本文提出如下假设： h l b ：普通公司债券能够有效治理企业的过度投资行为。 负债融资的增加相应的增加了企业的破产概率，使得企业投资减少，从而导致了投资 不足。但是由于可转债具有可转换性与债性，当企业投资于n p v o 的项目时，公司价值升 高，可转债中所包含的股票期权处于实值状态，理性投资者会选择转股，从而使得公司的 债务规模减少，资产规模增大，投资不足在一定程度上得到缓解。 因此，本文提出如下假设： h 2 。：可转债能有效的缓解投资不足； 企业通过债券融资获得一定的资金后，会谨慎的运用该资金，从而缓解企业的投资不 足现象。但是普通公司债券本身的还债期限以及本息的制约，使得企业需要随时准备好资 金应对偿还负债，所以，投资不足现象虽然暂时缓解，却不能长时间的持续，普通公司债 券对投资不足现象的治理具有短期效应。因此，本文假设： h 2 b ：普通公司债券能够短时间缓解企业投资不足，但却不能有效治理该现象。 可转换债券的特别之处除了拥有债性和股性双重属性外，它还具有一系列其他公司债 券所不具有的条款。这些条款的设计能够使可转债更直接的改变公司的资本结构，从而影 响发行公司的投资效率。可转债条款主要包括特别向下修正条款、回售条款以及赎回条款。 特别向下修正条款，顾名思义，就是当股票价格连续低于一定水平时，允许发行公司 在在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的7 0 到8 0 。由此可见，特别向下修 13 第三章理论分析与研究假设 正条款的设计目的就是为了确保可转债能够顺利转股，从而增加公司的资本。当可转换债 券全部或部分转股后，企业破产概率急剧下降，此时不仅不能制约过度投资行为，反而刺 激了过度投资，但是却有利于改善投资不足行为。 通过上述分析，我们提出以下假设： h 3 ：特别向下修正条款不利于过度投资的治理，但是能够在一定程度，卜改善投资不足。 可转债的刚售条款是对债券持有人的一种保护条款，在可转债对应的股票出现连续暴 跌甚至公司的基本面也出现了恶化的情况下，可转债的持有人有机会行使回售权就可以避 免遭受重大的损失，特别是可转债的交易价格低于面值的情况下行使回售权更为有利。可 转债的回售条款对于发行人来说是一种压力，能把可转债发出来就颇费周折，大笔的融资 费用也掏出去了，发行债券就是为j 7 融资，如果持有人大量行使回售权，则对于发行人来 说则是竹篮打水一场空甚至还要倒贴。因此，如果真正触发回售条款时，企业将需要大量 的资金进行回购，不仅使得公司资金处于紧张状态，而且还大大增大企业的破产概率，从 而有效抑制过度投资。 因此，我们认