（会计学专业论文）财务视角下我国上市公司可持续增长问题研究.pdf

山东农业大学硕士学位论文 摘要 企业财务管理的目标是实现企业价值最大化，随着增长速度的提高， 企业的利润和企业价值也必将增加，但增长并不是无止境的。从国内的情 况来看，许多上市公司虽然将公司增长视为公司战略管理的首要问题，却 忽视了增长的可持续性，从而造成高估自身财务可持续增长能力，在高速 增长时缺少内部资源的配套支持而陷入财务危机。因此，公司高速增长并 不总是幸运。美国资深财务学家罗伯特希金斯教授提出警告：“从财务角 度看，增长不总是上帝的一种赐福。同样，增长太慢则是一种资源的浪 费，这样的企业也存在迫切需要改进的财务问题，要是这些企业没能很好 地意识到缓慢增长的财务意义，他们将会成为收购者们收购的猎物。过快 增长与过慢增长一样会给企业的发展带来严重的弊端。要保持公司的健康 长久发展，公司管理者必须制定出符合公司实际的发展目标，在有限的财 务资源下实现资金增长和销售增长的平衡。那么怎样才能正确地把握公司 的增长速度? 出于这种考虑，财务可持续增长模型是一个有力的计划工 具。财务可持续增长率其实就是在不过度使用企业财务资源的情况下，企 业所能取得的最大销售增长率。有了财务可持续增长模型，经营者就能保 持公司长期稳定的增长。 本文研究的目的在于为上市公司的管理者和监督者传递一种新的管 理理念即持续增长的理念。企业健康成长，必须平衡销售目标、经营效率 和财务资源，确定与企业现实和金融市场状况相符合的销售增长率。利用 财务可持续增长模型，将其作为公司发展速度的参照标准，与公司实际增 长率相比较，判断出公司目前发展处于的阶段和即将可能发生的财务问 题，为其继续发展提供适当的财务策略。本文在借鉴国外增长管理理论的 基础上，首先在对财务可持续增长进行了界定，揭示出其财务内涵，并对 其动因和影响因素展开了分析。接着深入讨论了财务可持续增长率模型这 个工具的建模原理、使用条件和指导意义，然后在该模型的指导下对我国 上市公司财务可持续增长的现实状况做了实证研究。从研究中发现了我国 上市公司盲目追求高速增长的情况非常严重。最后结合两个具有代表性的 上市公司的案例分析来探讨增长管理在我国上市公司财务规划中的应用 方法，试图为公司财务可持续增长提供一些不成熟的策略建议，以期为我 财务视角下我国上市公司财务可持续增长问题研究 国上市公司的财务管理提供可以借鉴的新指标和新思路。本文的创新之处 在于将财务可持续增长率的指标引入上市公司财务管理中，利用公开的财 务数据进行财务可持续增长率的计算，大胆地利用计算结果进行分析，对 上市公司的财务状况展开研究，并针对研究中发现的问题提出改进建议。 关键词：策略财务可持续增长增长管理增长速度 i i a b s t r a c t t h e g o a l o ff i n a n c i a la d m i n i s t r a t i o no fe n t e r p r i s e i st or e a l i z et h e m a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l u e ，w i t ht h ei m p r o v e m e n to ft h eg r o w t hr a t e ，t l e p r o f i t so fe n t e r p r i s e sa n de n t e r p r i s e sv a l u ew i l li n c r e a s e ，b u tg r o w t hw i l lb e e n d l e s s a c c o r d i n gt os i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , a l o to fl i s t e dc o m p a n i e sr e g a r d i n c r e a s i n g i nt h ec o m p a n ya sp r i m a r yp r o b l e mi nc o m p a n y ss t r a t e g i c m a n a g e m e n t ，b u tt h e ya l s oi g n o r ed u r a t i v ea b i l i t yo fi n c r e a s ew h i c hl e a d st o o v e r - e v a l u a t i o no fo n e s e l f t h ec o m p a n yw h ol a c k sr e l a t e ds u p p o r to fi n t e r n a l r e s o u 】e sw i l lf a l li n t ot h ef i n a n c i a lc r i s i sw h i l eg r o w i n ga tt o ps p e e d s o ，i ti s n o ta l w a y sl u c k yt h a tt h ec o m p a n yg r o w sa tt o ps p e e d a m e r i c a nr e p u t a b l e f i n a n c i a lp r o f e s s o rr o b e r t h i g g i n sp r o p o s e sw a r n i n g ：“l o o k i n gf r o m f i n a n c i a la n g l e ，i ti sn o ta l w a y sak i n do fg o d sb l e s s i n gt o i n c r e a s e l i k e w i s e ，i n c r e a s i n gt o os l o w l yi sa l s oo n ew a s t eo fr e s o u r c e ，t h i sk i n do f e n t e r p r i s en e e d st os o l v ef i n a n c i a lp r o b l e mu r g e n t l yt o o ，i ft h e yc a l ln o tw e l l r e a l i z et h em e a n i n go ff i n a n c i a ls l o w l yi n c r e a s i n g ，t h e yw i l lb e c o m et h ep r e y t h a t p u r c h a s e r sp u r c h a s e d t o of a s t o rs l o w l yi ni n c r e a s ec a nb r i n gt h es a m e s e r i o u sd r a w b a c kt od e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s i no r d e rt ok e e ph e a l t h y d e v e l o p f o ral o n gt i m e ，c o m p a n y a d m i n i s t r a t o rm u s tm a k ed e c i s i o n s a c c o r d i n gw i t hi t s a c t u a ld e v e l o p m e n tg o a la n d b a l a n c eb e t w e e ng r o w t ho f f i l n da n ds a l eu n d e rl i m i t e df i n a n c i a lr e s o u r c e s t h e nh o w c a nh o l dt h eg r o w t h r a t eo ft h ec o m p a n yc o r r e c t l y ? i nc o n s i d e r a t i o no ft h i sk i n d ，t h es g r m o d e li s a l le f f e c t i v ep l a nt 0 0 1 s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t ei sa c t u a l l yt h eg r e a t e s ts a l er a t e o fi n c r e a s ew h i c he n t e r p r i s e sc a nm a k ei nc a s eo fn o te x c e s s i v e l yu s i n gt h e f i n a n c i a lr e s o u r c e s t h eo p e r a t o rc a r lk e e pt h eg r o w t hs t e a d yi nal o n g t e r mo f t h ec o m p a n yw i 也i t t h er e s e a r c hp u r p o s eo fm yt e x ti st h a tc a l lg i v eo n en e wm a n a g e m e n t i d e at oa d m i n i s t r a t o ra n ds u p e r v i s o ro fl i s t e dc o m p a n y i no r d e rt og r o wu p h e a l t h y , e n t e r p r i s e sm u s te q u i l i b r a t et h es e l lg o a l ，b u s i n e s se f f i c i e n c ya n d f i n a n c i a lr e s o u r c e ，c o n f i r m i n g t h es e l l i n gr a t eo fi n c r e a s ew i l lm a t c h e n t e r p r i s e ，sr e a l i s t i ca n df i n a n c i a lm a r k e ts i t u a t i o n t h em a n a g e rc a r lu t i l i z e t t i 财务视角下我国上市公司财务可持续增长问题研究 s g rm o d e la st h er e f e r e n c es t a n d a r do fc o m p a n y sd e v e l o p m e n ts p e e d ，a n d c o m p a r e 埘t hc o m p a n y sa c t u a lr a t e ，j u d g es t a g ew h e nd e v e l o p m e n ti sa ta n d t h ef m a n c i a lp r o b l e mi sa b o u tt ob e ，t h e nc a no f f e rt h ea p p r o p r i a t ef i n a n c i a l t a c t i c sf o rd e v e l o p m e n t o nt h eb a s i so fd r a w i n gl e s s o n sf r o mt h e o r ya b r o a d t h i st e x tf i r s t l yg i v et h ed e f i n i t i o no ff i n a n c i a ls u s t a i n a b l eg r o w t ha n dr e v e a li t s f i n a n c i a li n t e n s i o n ，t h e nia n a l y s e si t sr e a s o na n di n f l u e n c ef a c t o rd e e p l y a f t e r t h a tid i s c u s si t s m o d e l i n gp r i n c i p l ea n dd i r e c t i v es i g n i f i c a n c et h o r o u g h l y u n d e rt h eg u i d a n c eo ft h i sm o d e l ，im a k ea ni n v e s t i g a t i o no nt h ec a s eo f s u s t a i n a b l eg r o w t ho fl i s t e dc o m p a n y t h e nih a v ef o u n df r o ms t u d y i n gt h a t t h es i t u a t i o no fc o m p a n i e sw h op u r s u e st o ps p e e db l i n d l yi sv e r ys e r i o u s a t l a s tic o m b i n et w or e p r e s e n t a t i v ee x a m p l e so fl i s t e dc o m p a n yt od i s c u s st h e a p p l i c a t i o no fs g rm o d e l ih o p ei c a no f f e rs o m en e wi n d e xa n dn e w t h i n k i n gw h i c ha r eu s e f u li nf i n a n c i a lm a n a g e m e n t t h ei n n o v a t i o ni nm yt e x t i sii n t r o d u c es g rm o d e la n du t i l i z et h ef i n a n c i a ld a t ad i s c l o s e dt oc a r r yo n a n a l y s i sb o l d l y b e s i d e s ，ih a v ep r o p o s e di m p r o v i n gs u g g e s t i o n t ot h e q u e s t i o n sf o u n d e di nr e s e a r c h k e y w o r d s：t a c t i c ， f i n a n c es u s t a i n a b l eg r o w t h ，g r o w t h m a n a g e m e n t ，g r o w t h r a t e i v 关于学位论文原创性和使用授权的声明 本人所呈交的学位论文，是在导师指导下，独立进行科学研 究所取得的成果。对在论文研究期间给予指导、帮助和做出重要 贡献的个人或集体，均在文中明确说明。本声明的法律责任由本 人承担。 本人完全了解山东农业大学有关保留和使用学位论文的规 定，同意学校保留和按要求向国家有关部门或机构送交论文纸质 l 本和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山东农业大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 保密论文在解密后应遵守此规定。 论文作者签名：醴 导师签名：型 日期：2 皿：7d 山东农业大学硕士学位论文 1 导论 1 1 研究背景 当今激烈的市场竞争中，增长是颇具诱惑的字眼。许多管理者都把 公司快速增长作为最重要的工作目标。但由于没有科学的增长管理方法作 指导，企业往往可能取得短期的增长，却难以实现长期的增长。综观国内 市场，整个“德隆王国”轰然倒塌，曾经独领中国冰茶市场风骚的“旭日 升”陨落，曾经独占中国火腿市场鳌头的“春都”花谢了，当年辉煌一时 的巨人、爱多、秦池、银广夏、沈阳飞龙、百龙矿泉壶、亚细亚现在 几乎都成了历史名词。明星企业”尚且如此，何况其他。据统计，中国 的集团企业平均寿命只有7 _ 8 年，中小企业的平均寿命更短，只有2 9 年。中国的企业中，每一天有i 2 万家倒闭，每一分钟有近1 0 家企业 关门。这一组组令人震撼的数据引起了人们的沉思：企业为什么呈现如此 的短寿? 该如何解决这些问题? 企业可否实现财务可持续增长? 笔者认为这 是由于公司的管理层没有树立正确的增长管理理念而酿成的后果。对我国 公司来说，增长管理是一个比较时髦而且陌生的概念。许多管理者都把公 司快速增长作为最重要的工作目标，他们相信随着公司销售收入的增长， 企业的价值与利润也必将增长。为此，他们花费了大量的时间和精力去研 究如何才能使公司的销售收入不断增长，殊不知这诱人的目标中也暗藏着 陷阱。从财务学的角度来看，增长并不总是上帝的恩赐，快速增长会使一 个公司的资源变的非常紧张，特别在公司的主权资本扩充受到限制时，由 增长所产生的现金流入不能满足流出，面对增长只能依靠债务杠杆来满足 日益上升的现金需求，最终会使企业达到负债极限。为克服这一问题就要 求企业具备更充分的财务资源和更高的财务管理和计划能力，否则即使企 业在其它方面做得很好，也会导致财务失败。同样，增长缓慢的企业也未 必可以在财务问题上高枕无忧。增长不足反映出大量资产的闲置。企业收 益表上的不佳表现势必会影响其股价，但是敏锐的收购者们却看到了企业 内部闲置资源的潜在价值，使之成为收购的猎物。 可见，对于一个渴望成功的企业，增长是必须的。但是如果缺乏充足 的财务资源及管理能力，过快的增长却是可怕的，过慢的增长则是一种资 财务视角下我国上市公司财务可持续增长问题研究 源的浪费。所以如何认识企业自身的财务资源水平和管理水平，从而把握 恰当的增长速度，应该成为管理者们予以重视的问题。尤其是在当前经济 全球化的大背景下，我国企业根据目前的规模和势力要与国际性的跨国公 司同台竞技，树立自己的民族品牌还有相当大的差距。因此从财务角度研 究公司的财务可持续增长，其提供一套行之有效的增长管理模式已经刻不 容缓。 1 2 研究意义 选择这一课题是因为笔者认为实现财务可持续增长管理对我国企业 而言既具有新意又有重要现实意义。尤其是对于那些增长过快的公司，他 们提供给人们所需要的产品已经经过市场的考验，但失败仅仅是因为缺乏 适当管理公司增长的财务智慧，这的确是令人十分惋惜的事情。所以研究 企业增长问题具有很强的现实意义，可以及时指导我国企业尤其是那些正 处于成长期、成熟期的企业的增长策略，对我国企业保持健康的增长水平， 在营销、财务和制造方面做出更有根据、更明智的决策，以及帮助上市公 司会计信息的使用者做出更理性的选择都有着重要的意义。具体体现在： ( 1 ) 为公司的经营者传递一种新的管理理念 企业财务增长战略只有在充分分析企业自身条件、资源状况和外部环 境变化的基础上的制定才是切实可行的。但是，当一个企业对自身的增长 没有明确认识时，非常容易盲目高速发展，高估自身财务可持续增长能力， 从而使企业内部资源无法配套，最终陷入财务危机：或者是过于保守而丧 失快速成长的良机。太快和太慢的增长都不是公司最好的成长状态，只有 保持适度的增长速度才能维持公司的可持续发展。 ( 2 ) 为公司管理部门提出了可以借鉴的新指标 当企业实际增长率小于财务可持续增长率时，一方面说明企业增长尚 有潜力可挖，另一方面也说明企业内部管理效率下降或外部环境出现不利 影响或企业的财务政策发生改变等，从而为公司管理者分析财务状况指明 了方向，并有助于查明原因。当企业制定的计划增长率超过财务可持续增 长率时，利用财务可持续增长模型将有利于帮助他们寻求解决增长动力的 因素，及时调整企业财务政策，更加合理地安排企业的财务资源。 ( 3 ) 为公司管理部门提供了新的评价思路 山东农业大学硕士学位论文 以前我们评价一个公司的好坏，通常是用传统的比率来分析其资产的 盈利能力、运营能力、负债能力等等，把实际指标与理论上合适的指标相 比较，从而判断公司的整体水平。这样的结果往往会把公司推向“做大” 的陷阱，认为只要做大，就可以掩盖其他的一切。而财务可持续增长管理 为监管部门评价企业，提供了一条新的思路：不是所有数据都优的公司就 是好公司，公司能否持续增长才是关键。我们不能推崇“昙花一现”的爆 发户，而是要提倡真正能把各方面资源协调好保持持续增长的好公司。 1 。3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 1 3 1 1 企业增长理论 对企业增长速度研究在国外开展地较早。在讨论的早期侧重于对该问 题的理论分析。安蒂思彭诺斯( e d i t hp e n r o s e ) 女士1 9 5 9 年在 企业 增长理论一书中，比较全面、深入地阐述了限制企业增长的因素。她对 企业拥有的能拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视，在本书中她还 提到了增长的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理与每一美元所需 要的管理服务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特 点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。她对企业拥有的能 够拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视。马利斯( m a r r i e s ) 的观 点与彭诺斯一脉相承。他认为：企业的内部资源制约着企业的成长速度， 若要保持效率，企业不可能仅通过以快速招墓的方式实现企业无限快速的 成长。最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。关于企业成长的上限， 科斯在他的企业的性质一书中提出：按照生产的边际交易费用等于企 业的边际组织费用来决定企业的边界是最优的。如果市场的边际交易费用 大于企业的边际组织费用，新增的这项生产活动就应当内化在企业中，因 此企业应该扩大，反之则应该缩小。彼德圣吉在他的名著第五项修炼 一学习型组织的艺术与实务中谈到在企业成长过程中，增强环路和抑 制环路的同时存在是企业成长上限形成的根本原因要突破企业成长的上 限，关键在成长的调节环路，而不在增强环路，要改变系统的行为。必须 认识与改变限制因素。爱瑞德葛斯( a r i e sd eg e n u s ) 认为公司之所以 过早地夭折，是因为它们的政策和活动过分基于经济学的观点和语言。它 财务视角下我国上市公司财务可持续增长问题研究 们的管理人员致力于制造商品和提供服务，而忘记了企业组织是处于商业 环境中的有生命力的人类社区。另外，赖木斯坦( l e i b e n s t a i n ) 的成长 之路模型、斯塔巴克( s t a r b u c k ) 的组织成长动机研究、鲍摩尔( b a w n 0 1 ) 的企业行为、价值和成长、钱德勒( c h a n d l e r ) 、李皮特( l a p p e t ) 、戈 瑞纳( 6 r a i n e r ) 等人在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究。 1 3 1 2 企业财务可持续增长管理理论 美国资深的财务学家罗伯特希金斯( r o b e r t c h i g g i n s ) 首次从企 业财务管理角度提出企业财务可持续增长的观点。他沿袭经济学是研究稀 缺资源分配的定义，提出财务管理是对现有资源和新资源的管理思想。他 明确反对“把增长看成是某些必须最大化的事情”，为此，希金斯突出强 调了财务可持续增长的意义，并从财务角度定义财务可持续增长率是指在 不需要耗尽财务资源的情况下企业销售所能增长的最大比率。此后，詹姆 斯范霍恩( j a m e s v a n h o r n e ) 和约翰瓦霍维奇( j o h nw a t c h t o w e r s ) 合写的财务管理基础一书里曾涉及到财务可持续增长的问题，他们沿 用希金斯对企业财务可持续增长的含义，并且在此基础上发展了企业财务 可持续增长模型。 在理论上还有另外一个角度来描述财务可持续增长，其代表人物是拉 巴波特( a l f r e dr e p a p e r ) 和科雷( j o h n l c o l l e y ) 。拉巴波特认为财务 可持续增长应与持续价值创造是相一致的。这里的价值，按照拉巴波特的 定义是股东价值。他认为，持续的增长应该带来的是持续的股东价值增加， 而企业中往往高速度的增长不仅没有使得价值增加，反而在减损股东价 值。所以他提出一个可承受的增长，即在不筹措新股，锁定经营利润毛利 率、每一元投资增长与销售增长比率、目标资产负债率以及目标股利分配 率的前提下企业每年最大的业务增长。他认为这可以成为衡量一个财务计 划的可行性的手段。根据拉巴波特的假设条件以及计算模型，本文认为拉 巴波特所定义的可承受的增长就是指财务可持续增长。 科雷在其著作公司战略中也对现金流量与增长率之间的关系进行 了探讨。他通过设定一系列假定，如资产负债率、股息支付率保持不变， 流动资产、流动负债与固定资产随销售额同比例增长等，对现金流量与增 长率进行了测算，定义了当现金流量等于零时的增长率为现金余额的增长 山东农业大学硕士学位论文 率。他指出现金流量与增长率之间是线性负相关关系，即当实际增长大于 这个增长率时，企业的现金流量为负，而当实际增长小于现金余额的增长 时，企业有芷的现金流。科雷也在后面的论述中默认了现金余额的增长率 即为财务可持续增长率。基于现金口径的两个模型在本质上也是一致的， 两者均建立在现金流量的基础上，都认为财务可持续增长率是现金流为零 时的增长率。而这里的现金流应是有所限制的，锁定的自由现金流量。两 个模型都建立了增长与现金余缺的直接联系，指出企业增长与现金流的线 性负相关的关系，而约束企业增长的关键因素即为企业的自由现金流量。 两个模型的不同，主要是拉巴波特在模型中使用的是相对数指标，而科雷 使用的是绝对数指标，二者可以通过同除以( 乘以) 销售额相互转换。 1 3 2 国内研究现状 虽然从2 0 世纪7 0 年代起，西方学者对企业财务可持续增长的研究浩 如瀚海，并已形成一些较为成熟的方法和结论，随着财务可持续增长在我 国的逐步重视，国内学者对财务可持续增长进行了大量地探索，得出许多 适合我国国情的有益的结论。但从研究方法上看，到目前为止，国内对财 务可持续增长的研究主要侧重于对可持续思想的论述。 1 3 2 1 可持续思想的论述 钟陆文( 2 0 0 3 ) 认为从企业增长的关系来看将企业可持续发展定义为 一种超越企业增长不足或增长过度、超越资源和环保约束、超越产品生命 周期的企业生存状态，这种生存状态通过不断创新、不断提高开拓和满足 市场需求的能力、不断追求企业财务可持续增长而达到。他主要是从管理 政策以及从环境保护方面讨论企业的可持续发展。李元旭( 2 0 0 0 ) 从企业家 的使命、对财富的态度、对权利的态度以及经营的原则四个方面阐述了企 业可持续发展的重要性，并指出企业可持续发展的内涵是：企业的经营行 为不能以牺牲长远利益来换取眼前利益，企业规模扩张应与人才培养、组 织结构调整、自身的财务能力、社会未来的发展趋势相适应刘帮成、姜 太平( 2 0 0 0 ) 从经营理念、企业经营制度、企业文化和企业客观条件四个方 面分析影响企业可持续发展的原因，提出强化绿色管理，推动绿色制度创 新的观点，强调企业应根据可持续发展思想和环保的要求，形成一种绿色 经营理念以及实施系列相应的管理活动。施放、宋竹生( 2 0 0 0 ) 提出了企 财务视角下我闺上市公司财务可持续增长问题研究 业绿色可持续发展的历史必然性，分析了企业环境管理的内容和原则。同 时，国内还有一部分学者尝试从企业战略管理角度阐述企业可持续发展问 题。杨杜( 1 9 9 6 ) 提出将“经营资源”作为考察企业成长的关键概念，在分 别讨论企业中的三大经济规模经济、成长经济和多样化经济之后，依 据最优规模、最优增长率、最优多样化率这三个不同的理论模型，讨论其 结合的可能性，并尝试构筑企业复合经济模型。殷建平( 1 9 9 9 ) 研究了大企 业的生命特性、发展规律、持续发展所需的环境以及我国大企业持续发展 的具体对策。芮明杰、孙继伟( 1 9 9 8 ) 在分析企业可持续发展的支撑要素基 础之上，提出企业可持续发展的基本战略应该是以盈利的持续性、业务的 持续性以及人力资本的持续性为核心，寻求长期的竞争优势，并且在兼顾 日常管理的同时，特别要注意企业要素发生重大变化和做出重大决策时的 平稳过度。吴先国( 1 9 9 7 ) 的研究表明，企业要实现可持续发展，面临竞争 是复杂的、全方位的，不但受到资源、环境、设施、装备等硬件的铡约， 而且要受到政策、法规、管理等软件的影响，确立正确的发展目标，选择 合适的竞争战略至关重要。李树( 2 0 0 0 ) 把企业财务可持续增长定义为：企 业资产、销售额、利润等经济指标逐步增长的同时，企业的竞争能力和发 展后劲也同步增强。其余的有在对可持续发展中对经济可持续发展研究时 所涉及企业持续发展的问题，如葛新权等撰写的知识经济与可持续发 展、王军的可持续发展、张坤民等的可持续发展论。 1 3 2 2 企业财务可持续增长理论的研究 孙续元( 2 0 0 0 ) 的研究表明，研究和制定有效的企业中长期财务管理制 度和方法，是实现企业经济活动可持续发展的重要任务之一赵德武( 1 9 9 9 ) 以资本收益最大化为目标，在分析财务资源的有限性和稀缺性的基础上。 阐述了财务资源地有效配置和利用。陈锦帆、王静蓉( 1 9 9 9 ) 对詹姆斯范 霍恩的财务可持续增长模型作了详细的介绍，并强调折旧费用是企业的一 个重要的投资来源，可以允许一个更高水平的财务可持续增长率的存在 肖峰、李伟( 1 9 9 9 ) 对快速增长的公司和缓慢增长的公司各自应采取的财务 策略作了简要的论述。赵华、梁鑫( 1 9 9 9 ) 对企业财务可持续增长比率作了 简要的分析和评价。 赵华、李清和康林( 2 0 0 1 ) 沿用了希斯金教授对企业财务可持续增长的 6 山东农业大学硕士学位论文 含义，并用财务可持续增长率来表示企业的财务可持续增长，指出维持生 存、追求企业价值最大化、并购与反并购是现代企业财务可持续增长的主 要动因。在企业超速增长和低速增长情况下，解决增长问题的财务策略有 所不同。孙新果( 2 0 0 1 ) 从财务角度分析财务可持续增长的条件，并在此基 础上推导出财务可持续增长模型，为决策控制过程提供了个综合的工 具。通过财务可持续增长模型，使管理者能够检查出高的销售增长率、生 产的灵活性、适度负债以及高的股利政策之间的不一致，做出更明智的决 策。王蓬、李月川( 2 0 0 3 ) 认为企业的增长必须与资产和利润保持平衡，三 者之阅的任何失衡都会对现金流量产生严重影响，进而影响到企业价值。 考虑到增长的机遇和相应的风险，研究如何确定企业健康增长水平的方法 显然是很必要的。尤其是对于那些增长过快的公司而言，有的失败的原因 仅仅是因为缺乏适当管理他们公司增长的财务智慧。所以他们认为研究企 业增长管理问题具有很强的现实意义，可以指导我国企业，尤其是那些正 处于成长期的企业的增长策略。郭泽光、郭冰( 2 0 0 2 ) 以财务目标为起点， 从财务基本平衡等式入手，分析制约企业增长的关键因素，进而论证股票 发行、企业负债与企业增长的关系，提出实现企业增长的基本财务策略。 1 3 2 3 财务可持续增长模型的研究 陈锦帆、王静蓉( 1 9 9 9 ) 对詹姆斯范霍恩的财务可持续增长模型作了 详细的介绍，并将模型中指标加以细分，同时研究了基于重置投资分析时 财务可持续增长模型的修正。得出随着时间的推移和投资的增长，企业能 够提存更多的折旧，折旧费便成为一个重要的投资来源来支持企业的进一 步增长，并在平衡增长的情况下其与总固定投资额的比逐渐接近一个常 数，于是可以允许一个更高水平的增长率的存在。张瑞稳、许桂宝( 2 0 0 1 ) 认为企业财务管理的目标是实现企业价值最大化，随着增长速度的提高， 企业的利润和企业价值也必将增加。但快速的增长会使一个公司的资源变 得相当紧张，营运资金出现相应短缺。因此，除非管理层意识到这一结果 并采取积极策略加以控制，否则快速的增长、盲目的扩张均可能导致企业 的破产。于是他们构建了企业财务可持续增长率财务预测分析模型并对其 在企业财务预测分析中的应用进行了初步探讨。油晓峰、王志光( 2 0 0 3 ) 在其文章中针对现实问题，发展了财务可持续增长模型，将其与企业的兼 财务视角下我国上市公司财务可持续增长问题研究 并、重组、财务危机的控制以及激励约柬机制联系起来，从而拓宽了财务 可持续增长模型在我国的应用范围。朱开悉在对传统财务管理目标进行评 述的基础上，引入企业财务核心能力，将西方经济学家关于财务可持续增 长的定义迸一步拓展为：“保持财务政策不变和既定外部环境条件下，在 可预见的未来，企业能够实现的销售和盈利的持续增长”。同时，他认为 企业可持续盈利成长能力是企业财务管理的最优目标，对企业财务管理具 有重要意义。黄永红从实证角度出发以1 9 9 4 年以前在沪、深两市上市的 2 8 7 家a 股公司为研究对象，剔除2 家在以后年度被停牌，3 家主营业务 为零的公司，最终得到总有效样本2 8 2 家。她分别对财务可持续增长比率 增量数据分行业进行统计分析，同时按公司分别计算增量数据的均值、自 相关系数，并对其是否等于零进行t 检验。试图预测中国上市公司的财务 可持续增长率不遵循随机游走模型或带成长因子的随机游走模型，实证结 果表明中国上市公司的财务可持续增长率不满足带成长因子的随机游走 模型。 i 。4 研究思路及方法 1 4 1 研究方法 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法对我国上市公司的财务 可持续增长展开分析，在实证中引入个案。同时将定量分析与定性分析相 结合，注重定量分析的科学性和可操作性，定量分析中引入可持续增长率 模型进行计算，力求使定量分析得出的结论具有说服力。在定量分析中， 运用威尔科克森带符号的等级检验，将所收集的数据加以整理计算，验证 我国沪、深上市公司样本是否实现了财务可持续增长。 1 4 2 研究思路 从分析的角度和主要内容来看，本文是关于企业财务增长理论与财务 基本理论相结合的论文。全文试图利用财务可持续增长模型，从理论上揭 示影响财务可持续增长诸因素间的相互联系、相互作用关系，并在此基础 上进一步探讨财务可持续增长模型的应用价值。本文内容分为七个部分： 第一章就本文的研究背景、研究意义以及国内外研究现状做了简要的 介绍，这一章也概括了我国上市公司的现状以及进行增长管理的重要性和 迫切性。 b 山东农业大学硕士学位论文 第二章对财务可持续的概念做了具体地解释。在企业增长理论的基 础上对财务可持续增长进行了界定，揭示出其财务内涵，并对增长的动因 展开了分析，同时从外部和内部两个方面探索财务可持续增长的影响因 素。 第三章引入了财务可持续增长率这个指标。首先介绍了国外两个比较 典型的模型，比较它们的建模思路，并从影响因素、比率意义等方面分析 了该模型。在杜邦分析体系的基础上建立了财务可持续增长分析体系，将 财务可持续增长率与各种财务指标的关系直观地表示出来，将现金流量 表、损益表和资产负债表纳入到同一财务分析体系中，为企业的财务分析 提供了一个新的方法。 第四章是实证研究的部分。本文将罗伯特希金斯的财务可持续增长 模型作为计算财务可持续增长率的标准，以2 0 0 0 年以前上市的2 7 3 家公 司为样本，运用威尔科克森带符号等级检验从总体、行业、年份三方面对 其财务可持续增长的现状展开研究。通过研究发现实际增长率与财务可持 续增长率能够保持基本一致的公司很少，盲目追求高速增长的情况非常严 重，这说明财务可持续增长问题并未得到上市公司足够的重视。 第五章是上市公司财务可持续增长个体案例分析。以处于成熟期制造 业的青岛啤酒和夏利汽车为例，具体说明企业如何在利用本年度财务报表 相关数据计算出企业财务可持续增长率的基础上，结合企业的外部市场环 境和企业内部的实际情况，分析影响企业财务可持续增长率的各项影响因 素，并相应调整企业的经营策略和财务政策。 第六章是针对上市公司财务可持续增长管理中出现的问题提出相应 的策略。当企业的实际增长率与财务可持续增长率不一致时，企业可以通 过调整经营策略( 销售利润率、资本周转率) 和财务策略( 留存收益率、权 益乘数) 使两者趋于接近。 第七章对本文的主要研究内容进行了总结，并对不足之处提出改进， 最后确定了下一步的研究方向。 文章框架结构如图1 1 所示。 其中，实证部分是本文研究的重点之一。在此过程中本人以经过筛选 得到的公司为样本，根据罗伯特希斯金的企业财务可持续增长模型计算 9 财务视角下我国上市公司财务可持续增长问题研究 出企业的财务可持续增长率，并将其与实际增长率相比较，从总体、年度、 行业三个角度对我国上市公司财务可持续增长状况展开研究。 导论 j l理论介绍，为实证部分提供理论基础 j i模型分析，傲为实证中的指导工具。 j 图1 1 文章框架 f i 鲥r e l 1t h ef r a m eo ft h i ot h e s ib 1 0 山东农业大学硕士学位论文 2 财务可持续增长一财务永恒的主题 2 1 企业增长理论 传统企业增长理论主要研究是企业的规模和范围变化、企业规模扩大 的促进和阻碍因素以及制定相应战略和管理策略的因素。9 0 年代后期， 随着我国一批批明星企业地转瞬即逝以及上市公司普遍存在的“一年绩 优，二年平平，三年s t ”现象，人们逐渐意识到企业的增长速度并非越 快越好，而是应该适度。当企业的增长速度与其资源之间不协调时就会引 发危机而导致破产。要实现和确保企业地适度增长，就需要对企业的增长 加以管理。因此企业增长理论的新趋势就是越来越重视企业财务可持续增 长的问题。 2 1 1 企业增长的财务内涵 从财务的角度看增长的含义是指营业收入的扩张和总资产规模的增 长，其中总资产的增长由新增固定资产支出和营运资本净增加带动。增长 的核心指标包括销售收入增长率、资本性支出增长率、营运资本增长率、 再投资率。投资资产规模增长的目的是带动销售收入规模的长期增长，反 过来，销售收入增长可能会拉动资产投资规模的进一步增长。增长是一个 企业本能的需求。企业通过增长，一方面可以在既定的利润率水平获得按 比率增加的利润；另一方面可以通过增长使企业的实力增强，从而实现规 模效益以降低平均成本，提高边际利润。另外，高增长可以提高企业的各 项收益指标以吸引更多投资者，有利于企业的进一步扩张发展。 2 1 2 企业增长中需考虑的财务问题 企业增长中的财务问题首先是资金来源问题。从筹资来源来看，包括 内源性融资和外源性融资。内源性融资主要是指企业通过保留盈余形成的 现金来源的融资。外源融资主要指外部负债和股权融资。虽然内源性融资 不需要与其他任何实体进行交易或重新订约，减少了交易成本，但如果企 业仅仅依靠内源性融资支持增长则会限制其财务增长。但若主要依靠外源 性融资则可能会造成增长过快而破产。因此，企业增长管理中的主要问题 是如何合理安排内源性融资和外源性融资的结构比例问题进一步的讨 论，企业要保持稳定增长，应以内源性融资为基础，在不耗尽财务资源的 财务视角下我国上市公司财务可持续增长问题研究 前提下增加外源融资( 主要指负债) 。而内源性融资的多少主要与企业经营 效率和股利政策有关。具体涉及到企业获利能力、资产管理能力和股利分 配能力。考虑到与外源性融资的配置问题，又会涉及到资本结构问题。因 此企业增长中需要考虑的主要问题便是企业赢利能力、资产管理效率、股 利政策、资本结构。 2 1 3 不同资金来源下企业的增长方式 企业的发展离不开资金的支持，企业增长的财务意义就表现为资金的 增长。当企业快速增长时，企业对由于销售增长引起的存货、应收帐款等 资金的需要量也相应加大，只有当企业销售的增长与资金的增长相协调时 才能保证企业稳定成长。 从企业资金来源角度，企业增长的实现方式有： ( 1 ) 靠内生资金增长。一些中小企业，由于企业财务实力的限制，难 以取得借款，不得不完全依靠企业的内生资金一留存收益来维持企业的 增长。此外，也有一部分中小企业存在短期心态，仅仅满足于目前的收益， 对企业未来的发展考虑甚少。因此，他们不愿意通过举债来实现企业的发 展。客观和主观原因的限制，使得企业仅仅依靠留存收益维持企业的发展。 在完全依靠内生资金发展企业的情况下，企业所获得的财务资源是有限 的，企业的发展也要受到相应的约束，但这种发展也是最可靠的，风险最 小的。 ( 2 ) 主要依靠外部融资规模的扩张实现企业增长。企业外部融资的来 源主要包括权益资本融资和负债融资。在主要依靠外部融资支持企业发展 的情况下，由于企业财务资源的规模扩大，企业在一定程度上会实现销售 规模的增长。但弊端也是显而易见的，企业增加权益资本融资，会导致原 有股东对企业控制权的削弱，同时也会加大企业的资本成本。在企业生产 经营效率难以大幅提高的情况下，还会相对降低资产收益率，造成股东财 富的稀释。企业增加负债资本，会加大企业的财务风险，降低企业再借款 的能力。 ( 3 ) 财务可持续增长。财务可持续增长又称为财务平衡增长，是使企 业增长与企业财务资源增长相协调的方式，即制定企业的财务政策股 利分配政策与负债率政策，在即定的企业能够承受的负债比率的前提下， 山东农业大学硕士学位论文 以企业留存收益的增长获取债务资本，以此支持销售增长o 。财务可持续 增长是在保持公司负债能力的前提下，以内生资本和债务资本支持企业销 售增长的一种企业增长方式，不会耗尽企业的财务资源，从而实现公司销 售增长与财务资源的同步增长，可使企业稳步发展。 2 2 企业财务可持续增长理论 几乎所有的企业都渴望增长，但在现实生活中，由于执行了不恰当的 增长政策而导致企业失败的案例却可谓比比旨是：一方面，部分企业不顾 一切地追求极限快速增长，无视这一增长方式所带来的企业组织的脆弱以 及为高增长所掩盖的管理混乱，一旦外部环境发生变化，这类企业极易陷 入危机而不能自拔；另一方面，部分企业增长速度太慢，无法适应市场发 展的要求，最终为市场所淘汰或者沦为收购目标。企业财务可持续增长作 为一种超越增长不足或增长过度的理想增长状态，成为当代企业的追求目 标。追求财务可持续增长的企业处理增长速度的原则是有节奏、有规