（技术经济及管理专业论文）实物期权在战略投资决策中的应用研究.pdf

实物期权在战略投资决策中的应用研究 营灵活性和战略适应性的评估提供了全新的解决方案，有效地挖掘了传统投 资评价方法所不能发现的潜在价值，使投资分析更加科学、合理，是对传统 n p v 法的一种有效修正。因此，很有必要探讨实物期权在企业战略投资决策 中的应用情况。 本文讨论在不确定环境中，战略投资项目的投资时机选择所具有的灵活 性，运用实物期权投资评价方法来确定决策者掌握项目所拥有的期权价值， 并利用期权定价模型计算这些价值的大小。同时，战略投资项目不仅面临市 场的不确定性，并且投资决策的制定还受到相关竞争者投资决策的影响，彼 此之间存在竞争博弈，因此决策者在进行投资决策时还应考虑竞争对项目价 值的影响。 本文运用定量分析和定性分析的研究方法，结合案例分析的实证研究， 探讨了具有战略价值的企业投资项目的评估问题，主要研究内容和创新之处 包括以下方面： 1 实物期权理论和方法的研究。本文详细论述了以n p v 为代表的传统投 资评价方法在合理性、可行性和适用性等方面的局限和不足。在详细回顾和 阐述实物期权的理论缘起、理论基础以及理论内容和模型的基础上，本文探 讨了实物期权方法较之传统投资决策方法的优势，分析了两种方法之间的异 同并综述了当前研究领域中的相关研究，提出在不确定性环境中使用实物期 权投资评价方法的意义，并提出在实物期权视角下战略投资项目的价值为： 静态n p v + 实物期权价值 2 基于实物期权定价模型的项目价值评估研究。首先介绍了投资评价中的 实物期权定价模型和复制理论给出b s 模型的期权定价公式及模型中参数 变动对期权价值的影响；二项式期权定价模型；实物期权的复制理论中引起 复制误差的原因以及对期权定价模型的调整，并利用企业实际项目数据进行 了实证分析和研究。通过某一生物材料生产企业的实例，分别按照传统的n p v 方法和实物期权方法分析其引进p h a 生产线的项目价值，比较两种方法的分 析结果，从理论上证明了传统的投资决策评价方法由于没有考虑灵活性期权， 因而低估了投资项目的价值。因此，在含有灵活性投资战略的项目中运用实 物期权的思想可以更加准确地评估项目的价值，使企业作出正确的投资决策 3 基于竞争的战略投资评估研究。本文结合博弈论的研究框架，在企业战 中文摘要 略投资决策的评估中引入了竞争的因素，结合竞争互动反应的灵活性和战略 性考虑。提出投资项目价值为：项目价值= 静态的n p v + 实物期权价值+ 竞争 博弈影响。并探讨了一般意义上企业投资战略的问题以及竞争中最优投资时 机的选择问题。因此。本文采用定量的方法探讨了在寡头竞争市场中，单阶 段和两阶段企业投资策略，并且分别考虑了无竞争和有竞争的情形，研究了 不同情况下两个企业的项目价值评估和最优投资策略问题。 企业的战略投资决策是管理者考虑与投资项目有关的各种信息，采用科 学的分析方法，对投资项目进行综合分析后，选择最优的投资方案的过程 在当今世界，企业间的竞争日益激烈，环境的不确定性也日益增加，投资决 策分析也随着投资环境、投资的表现形式、投资的流动速度和投资的具体运 作方式的发展而不断发展。因此，我们必须以一种全新的思维方式来看待这 种变化，选择合理的评价投资决策的方法，帮助管理者作出正确的投资决策。 关键词：实物期权战略投资期权定价模型竞争博弈 b s t r c t t o d a y , t h ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n ti nw h i c he n t e r p r i s e sf a c e dh a sag r o w i n g n u m b e ro f u n c e r t a i n t i e s ，t h e t r a d i t i o n a l e v a l u a t i o n o ft h ei n v e s t m e n t d c , f i s i u n - m a k i n gm e t h o d sh a v ef l a w si nt h ef a c eo f s u c hc h a n g e ss e c mp o w e r l e s s b e c a u s et r a d i t i o n a ln p vm e t h o di nt h ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n tt h e r ei sah u g e u n c e r t a i n t y , n o tb ea b l et oc o r r e c t l ya s s e s st h en 优v a l u eo fi n v e s t m e n tp r o j e c t s t h i sw i l lo f t e nl e a dt os t r a t e g i cm i s t a k e si nd e c i s i o n - m a k i n ge n t e r p r i s e s ，t h e r e f o r e i ti s u r g e n tt h a t f i n da ne v a l u a t i o na n db u s i n e s si n v a s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g m e t h o dw h i c hc a na c c u r a t e | yr e f l e c tt h et r u ev a l u eo f t h ep r o j e c t t r a d i t i o n a li n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g e v a l u a t i o nm e t h o d s s u c ha s d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ，h a si t si n t r i n s i cl i m i t a t i o n s ，m a i n l yi nt h ef o l l o w i n g p o i n t s ：( 1 ) i g n o r et h ei r r e v e r s i b i l i t yo fc a p i t a li n v e s t m e n t ；( 2 ) i g n o r et h ev a l u eo f o p e r a t i n gf l e x i b i l i t y ；, ( 3 ) t h e r ei si i og o o ds o l u t i o nt ot h ed i s c o u n tr a t e ；( 4 ) i g n o r e t h ec o m p e t i t i v eb e h a v i o ro f t h ei m p a c to f t h e p r o j e c t ；( 5 ) n e g l e c ti n v e s t m e n ti nt h e s t r a t e g i cv a l u e r e a lo p t i o ne v a l u a t i o nm e t h o de s t a b l i s h e dad y n a m i c ，n o n l i n e a rp e r s p e c t i v e , v e r yw e l la d a p t e dt ot h eu n c e r t a i n t ya st ot h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ei n v e s t m e n t e n v i r o n m e n tf o rb u s i n e s sf l e x i b i l i t ya n da d a p t a b i l i t yo ft h es t r a t e g yt op r o v i d ea n 哪a s s e s s m e n to ft h es o l u t i o n s m i n i n ge f f e c t i v ee v a l u a t i o nm e t h o do ft h e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n tb yt h ep o t e n t i a lv a l u ec a nn o tb ef o u n ds ot h a tt h e i n v e s t m e n ta n a l y s i sm o r es c i e n t i f i c ，r e a s o n a b l e ，t r a d i t i o n a ln p vm e t h o di sa l l e f f e c t i v ea m e n d m e n t t h e r e f o r e , i ti sq u i t en e c e s s a r yt oe x p l o r er e a lo p t i o n si nt h e c o r p o r a t es t r a t e g yi nt h ei n v e m m e n td e c i s i o n - m a k i n ga p p l i c a t i o n t h i st h e s i sd i s c u s s e st h ef l e x i b i l i i t yo f t h eb e s ti n v e s t m e n tt i m eo f t h es t r a t e g i c i n v e s t m e n t p r o j e c t s , u s i n g r e a l o p t i o ne v a l u a t i o nm e t h o d s t od e t e r m i n et h e i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k e r sh a v et h eo p t i o no w n e d b yt h ep r o j e c tv a l u ea n du s i n g o p t i o np r i c i n gm o d e lt oc a l c u l a t et h e s ev a l u e si nt h eu n c e r t a i ne n v i r o n m e n ta tt h e s a m et i m e ，s t r a t e g i ci n v e s t m e n tp r o j e c t sn o to n l yf a c et h eu n c e r t a i n t yo f t h em a r k e t 实物期权在战略投资决策中的应用研究 a n di n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gh a sa l s ob e e nr e l a t e dt ot h ei m p a c to f i n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gc o m p e t i t o r s ，c o m p e t i t i o n e x i s t sb e t - w e c nt h eg a m e , m a k i n g i n v e s t m e n td e c i s i o n s ，p o l i c ym a k f f r ss h o u l da l s oc o n s i d e rt h ep r o j e c tc o m p e t i t i o n v a l u ei m p a c t t h i st h e s i su s e sq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i so fr e s e a r c h n i e t h 池t h ea n a l y s i so ft h ec a s ew i t he m p i r i c a ls t u d yt oe x a m i n et h es t r a 扯：g i c v a l u eo fe n t e r p r i s ei n v e s t m e n tp r o j e c t sa s m e n t , a n dt h em a i nr e s e a r c ha n d i n n o v a t i o ni n c l u d et h ef o l l o w i n g ： 1 r e a lo p t i o nt h e o r ya n dm e t h o do fs t u d y t h i sp a p e rd i s c u s s e si nd e t a i lt o t h ew a d i t i o n a ln p vi n v e s t m e n tr e p r e s e n t e dar e a s o n a b l ee v a l u a t i o nm e t h o d , m e t h o d ss u c h 越f e a s i b i l i t ya n da l p p l i c a b i l i t yo ft h em e t h o dl i m i t a t i o n sa n d s h o r t c o m i n g s e x p l o r ear e a lo p t i o na p p r o a c hc o m p a r e dw i t ht h e t r a d i t i o n a l m e t h o do f i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n ga d v a n t a g e so f t h es i m i l a r i t i e sa n d d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et w om e t h o d sa n dr e v i e w e dc u r r e n tr e s e a r c hi nt h ef i e l do f r e s e a r c h ，e n v i r o n m e n t a lu n c e r t a i n t yr a i s e di nt h eu s co fp h y s i c a lm e t h o d so f e v a l u a t i n gi n v e s t m e n to p t i o n sm e a n i n g , i nt h er e a lo p t i o n sa n dm a l ( es t r a t e g i c i n v e s t m e n tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ev a l u eo fap r o j e c t ：s t a t i cn p vv a l u e + r e a l o p t i o n 2 r e a lo p t i o np r i c i n gm o d e lb a s e do nt h ep r o j e c tv a l u ea s s e s s m e n ts t u d i e s o nt h e e v a l u a t i o no f i n v e s t m e n tr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e la n dr e p r o d u c t i o nt h e o r y b si sg i v e nt h eo p t i o np r i c i n gm o d e la n dt h em o d e lp a r a m e t e r so ft h ef o r m u l a c h a n g e si nt h ev a l u eo ft h eo p t i o n s ，t h eb i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ，t h et h e o r y o f r e a lo p t i o n si nt h er e p l i c a t i o ne r r o rc 锄i s c da n dt h er e a s o n sf o rt h e 删n s t m e n to f o p t i o np r i c i n gm o d e le n t e r p r i s e su s i n ga c t u a lp r o j e c ta n dt h ee m p i r i c a l d a t a a n a l y s i sa n dr e s e a r c h 3 c o m p e t i t i o nb a s e do nt h es t r a t e g i ci n v e s t m e n ta s s e s s m e n ts t u d i e s i nt h i s t h e s i s ，t h ec o m b i n a t i o no fg a m et h e o r y r e s e a r c hf r a m e w o r k , i n v e s t m e n ti n s t r a t e g i cd e c i s i o n m a k i n ge n t e r p r i s e s i nt h ea s s e s s m e n to ft h ef a c t o r sh a s i n t r o d u c e dc o m p e t i t i o n , c o m p e t i t i v ei n t e r a c t i o nw i t ht h ef l e x i b i i i t ya n dr e s p o n s et o t h es t r a t e g i cc o n s i d e r a t i o n s ，t h ev a l u eo ft h ep r o p o s e di n v e s t m e n tp r o j e c t s ：t h e p r o j e c tn p vv a l u e = s t a t i cn p vv a l u e + r e a lo p t i o n + c o m p e t i t i v eg a m er i g h t i m p a c t , a n dt oe x p l o r et h eg e n e r a ls e n s e t h a tb u s i n e s si n v e s t m e n ts t r a t e g y 舔w e l l a st h ei s s u eo fc o m p e t i t i o ni nt h eo p t i m a lt i m i n go fi n v e s t m e n ti s s u e s t h e r e f o r e ， 2 b s n u c t t h i s p a p e ru s i n g aq u a n t i t a t i v em e t h o do fc o m p e t i t i o ni no l i g o p o l ym a r k e t s , s i n g l e s t a g e a n dt w o s t a g ee n t e r p r i s ei n v e s t m e n ts t r a t e g y , a n dw c t cc o n s i d e r e d n o n - c o m p e t i t i v ea n dc o m p e t i t i v ec i r c u m s t a n c e s ，u n d e rd i f f e r e n tc i r c u m s t a n c e so n t h et w oc o m p a n i e st oa s s e s sa n dp r o j e c tt h em o s tv a l u eg i f t e di n v e s t m e n ts t r a t e g y i s s u e s s t r a t e g i ci n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gi sp r o c e s st h a ti n v e s u n e n tm a n a g e r s c o n s i d e rt h ev a r i o u sp r o j e c t - r e l a t e di n f o r m a t i o n , a d o p ts c i e n t i f i cm e t h o d so f a n a l y s i s , m a k ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so fi n v e s l m e n tp r o j e c t sa n d c h o o s et h eb e s t e n t l r o f t h ei n v e s t m e n tp l a n i nt o d a y sw o r l d , c o m p e t i t i o nb e t w e e ne n t e r p r i s e si n t h ei n c r e a s i n g l yf i e r c e ，t h ee n v i r o n m e n to fu n c e r t a i n t yh a si n c r e a s e d , i n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n ga n a l y s i s w i t ht h ei n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t , i n v e s t m e n t m a n i f e s t a t i o n s ，i n v e s t m e n tf l o w sa n di n v e s t m e n tr a t eo ft h es p e c i f i cm o d eo f o p e r a t i o no ft h ed e v e l o p m e n ta n dc o n t i n u e st od e v e l o p w em u s t , t h e r e f o r e , t oa n e w w a yo f t h i n k i n gt ol o o ka tt h ec h a n g e si nt h es e l e c t i o no f a r a t i o n a le v a l u a t i o n o ft h ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d st oh e l pm a n a g e r sm a k ct h er i g h t i n v e s t m e n td e c i s i o n s k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n ，s t r a t e g i cm v e s t m e n k o p t i o np a c i n gm o d e l , c o m p e t i t i o ng a m e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：啄撕 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日4 i 绪论 1 1 研究背景 l 绪论 企业投资决策是管理者考虑与投资项目有关的各种信息，采用科学的分 析方法，对投资项目进行技术经济分析和综合分析后，选择最优的投资方案 的过程。它的目标是通过分析环境的不确定性，选择合理的评价投资决策的 方法，帮助管理者作出正确的投资决策。 当今世界企业阃的竞争日益激烈，环境的不确定性也日益增加。投资决 策分析也随着投资环境、投资的表现形式、投资的流动速度和投资的具体运 作方式的发展而不断发展。我们必须以一种全新的思维方式来看待这种变化， 才能准确把握在这种变化之下的新的投资决策分析方法 1 1 1 企业投资面临的市场不确定性日益增加 在知识经济时代，消费者的需求日益个性化，市场已经从相对一致走向 了多元化，这使得企业把握特定时期的主流难度加大，但这同时也为企业带 来了很多新的商机，为企业经营提供了广阔的市场舞台。但是知识和技术的 不断创新，以及消费倾向快节奏、短周期的变化使得这些新的市场机会稍纵 即逝，这也给企业把握新市场的难度加大。这些市场的不确定性无疑从本质 上改变了现存的商业策略及产业结构。使得决策者对市场规模、进入市场时 间、开发成本以及竞争者的举措等难以把握。市场投资的不确定性日益增大。 使企业投资者在进行战略投资选择时将面临一种十分艰难的境地，很难选择 出。一招制胜”的战略决策 实物期权在战略投资决策中的应用研究 1 1 2 不确定性对传统投资评估法的挑战 在应对环境及未来的不确定性方面，传统的投资评估方法( 以现金流量 折现( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) 法为代表) 总是假定不确定性是和损失 联系在一起的。不确定性越大企业所面临的风险和损失就越大然而随着环 境的不断变化，决策者发现不确定性在某种程度上代表了市场的多样性，同 时还发现，虽然不确定性一方面与风险和损失相联系，另一方面也意味着巨 大的商业机会。在实际工作中，决策者也发现传统的i ) c f 法与企业的实际决 策存在较大的差异，如果遵循这些投资分析方法的结论，常会导致一些错误 的决策或失去一些有利的投资机会。从根本上来说，d c f 法最大的不足是没 有考虑投资项目与未来机会之间的衔接关系，而资金投放战略往往分为几个 阶段进行，各个阶段之间的衔接是至关重要的。如何考虑投资方案各阶段之 间的衔接关系、合理估计选择权价值，是扩展d c f 法亟需解决的问题。因此， 我们只能说传统投资评估方法只是很好地服务了竞争环境比较单纯、技术发 展相对缓慢的时段 随着信息时代的来临，技术发展的速度呈几何级数增长，影响项目投资 决策的因素也越来越多，投资的战略价值和对市场反应的灵活程度变得不容 乐观。传统的d c f 法有其自身难以克服的缺陷，主要表现在： 1 决策者必须在决策之前便要准确预计项目的现金流量，然而这在实际操 作中存在很大的困难； 2 如何确定恰当的折现率，在瞬息变化的市场中，固定的折现率很难符合 实际的情况，因而这也是实际操作中的难点； 3 决策者只能采取“刚性”的投资决策，在选择投资时往往陷入尴尬的局 面，即要不立即进行投资，要不放弃投资，而没有“等等看”的这种决策： 4 这种方法对于投资决策中涉及到的影响因素都是提前估计，而没有考虑 在项目的实旆过程中由于各种风险带来的不确定性，以及根据这种不确定性 灵活做出调整 由于传统的投资评估法所存在的上述缺陷，因而其评价出的投资价值可 能会大大低于实际的价值。因而，单纯运用传统的d c f 法已经难以适应不确 定环境下的战略投资评估，亟需寻求新的评估方法。 2 i 绪论 1 1 3 实物期权理论的兴起 基于传统的d c f 法存在的缺陷，研究者也对其进行了改进。系统科学中 的理论( 如决策树法) 和数学理论的发展成果( 如蒙特卡罗模拟方法) 等均 运用到投资决策中来尽管这些方法的运用对提高投资决策的科学性和准确 性起到了推动作用，但是也只能在一定程度上对d c f 法进行改进。而且这些 方法还有其自身无法解决的局限性：如决策树法对于如何确定合适的贴现率 是个很大的问题；而蒙特卡罗法在现实中很难正确地确定各变量之间的相互 关系，也不能将不同的项目结合起来考虑，同时对策略的选择没有明确的规 则，无法明确地告诉我们可否接受项目。在这种情况下，我们需要一种能够 解决传统i ) c f 法的缺陷的全新评价方法。所以，实物期权作为一种从新的角 度来评价投资项目的方法，便迅速发展起来了。 实物期权理论是基于投资机会与金融期权的类比，将投资机会视为投资 者持有的期权，投资决策即是选择最有利的执行时间，充分考虑同一项目执 行在不同时间而产生的效果差异。它将投资看作为一个受诸多不确定性因素 影响的随机过程，旨在寻找既定方案进行灵活调整的阶段选择点使决策者 能正确看待环境和市场的变化以及各种不确定性因素对投资决策的影响，并 根据不同阶段的影响因素灵活分析、量化和评价投资项目的当前价值，从而 规避和降低风险，在不确定性中寻找价值的增长点。同时，其采用期权定价 理论来评价投资项目可以修正和补充传统投资方法所忽略、低估或无法确定 的战略价值 1 2 国内外研究现状 1 2 i 关于战略投资的研究 关于战略投资的研究散见于不同的理论论述： s c h u m p e t e r ( 1 9 5 0 ) ：在熊彼得的概念框架内，企业进行战略投资是为了 通过革命性创新进行创造性破坏从而获得先动优势和一定时问的垄断收益 b a i n ( 1 9 5 4 ) ：贝恩学派认为企业持续获得超额利润是可能的，企业进行 实物期权在战略投资决簟中的应用研究 战略投资的目的就是为了实现垄断，或与其他企业进行合谋以控制产出。 s t i f l e r ( 1 9 6 1 ) ：芝加哥学派认为企业进行战略投资既不是为了获得创造 性破坏，也不是为了建立进入壁垒，而是为了提高企业在生产和销售方面的 效率。 a l c h i a n & d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) ：新古典完全竞争理论中，企业战略投资的目 标是实现最优的生产规模，使得平均成本最低，超额利润对企业来说是暂时 的、转瞬即逝的 n e l s o n & w i n t e r ( 1 9 8 2 ) ：演进理论认为企业的战略投资极有可能受到惯 例的影响，企业进行战略投资的被选方案是有限的、特殊的，企业的战略投 资实际上是基于惯例的投资行为 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 3 ) ：交易成本理论更多地关注企业的存在性问题以及企 业边界问题，企业进行战略投资应该遵循交易成本最小化原则。 a d i z e s ( 1 9 9 7 ) ：企业生命周期理论信奉盛衰交替的自然规律，其理论暗 含企业不会长期获得租金的思想，认为企业应该随着企业生命期的变化对组 织结构的变革进行战略投资，使得企业的组织与生存状态相适应，以延长企 业的生命期。 核心竞争力理论：企业进行战略投资就是为了培养和发展能够长期获得 租金的企业核心竞争力。 周三多、邹统钎( 2 0 0 3 ) 撰写了战略管理思想史，为理论的比较和整 合提供了前期基础性工作。 1 2 2 关于实物期权的研究 近2 0 年来，期权理论在西方国家得到迅速的发展，其应用不仅仅局限于 金融市场，而且推广到了现实的经济生活领域中，期权不再仅仅是一种有效 的避险和投资获利工具，而且上升为一种投资模式和理念 一 ( 一) 国外研究综述 从时间上来看，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的研究取得了重 大突破，推导出了基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微 分方程，并运用该方程进一步推导出了股票的欧式期权价值，解决了金融期 4 i 绪论 权的定价问题，为金融市场的发展奠定了重要的理论基础。 c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 6 ) 在“o p t i o np r i c i n g ：a s i m p l i f i e d a p p r o a c h ” 中推导了二项式期权定价公式，开创了离散时间的二项式定价法，与 b l a c k - s d l o l e s 模型一起成为期权定价最有效的两个模型 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 首次提出把投资机会看作“增长期权( g r o w t ho p t i o n ) ”的 思想观念，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点。如同金融期权中 的看涨期权和看跌期权一样，在投资项目的分析中，针对变化的未来市场条 件和竞争的相互作用而采取相应行动，能扩大收益和限制损失。但与金融期 权不同的是，项目投资中的期权是以实物资产为基础的，因此提出了“r e a l o p t i o n ”这个术语，并指出传统的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作 用很大的投资项目时是很不确定的，而使用期权定价法则能得到较好的结果。 d e n t s k e v i c h 和s a l k i n ( 1 9 9 1 ) 在详细分析了传统n p v 法的不足的基础上， 指出了二项式期权定价方法在投资项目决策中的补充作用。他们认为传统投 资决策准则假定投资决策必须在特定时间点上进行，这样会导致产生很高的 机会成本，而且忽视了选择延迟决策方式所创造的价值，使得企业暴露在极 高的风险下，导致净现值计算错误，进而使整个投资决策产生错误。而事实 上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投资决策。 d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 在“t h eo p t i o n s a p p r o a c h t oc a p i t a li n v e s t m e n t ”中 系统阐述了实物期权思想在投资决策领域中的作用，研究了不完全竞争情况 下的案例，在连续时问上对双头竞争市场和不完全信息的情况进行了分析， 给出了领导者和跟随者执行期权的临界值的解析解。 l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 在。i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa sr e a lo p t i o n s ：g e t t i n g s t a r t e do nt h en u m b e r s ”中简化了b l a c k - s c h o l e 定价模型的复杂计算，提出了 l u e h r m a n 表，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛。 s c h w a r t 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 认为企业价值评价模型多为二项式模型，但它不 能准确衡量公司价值为此，他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并 对网络公司的价值进行了评估 s m i t 和t r i g e o r g i s ( 2 0 0 3 ) 论述了离散时间期权博弈模型，有很多实际应 用例子，方法简明透彻 在具体的实物期权定价方面也有不少的研究。其中在推迟投资期权的定 实物期权在战略投资头策中的应用研究 价方法方面，p a d d o c k 等人探讨沿海石油权的评价，将采矿权的评价以复合期 权的方式来构建评价模型，并与传统d c f 评估法加以对比，对其特点及优劣 进行了比较： n g e 幅o l l 和r o s s 通过分析利率变化下的项目价值和投资时机， 认为在不确定的经济环境之中几乎任何投资项目都包含期权价值m a i d 和 p i n d y c k 以及c a n 等人讨论了分阶段投资期权的定价问题，m y e r s 和m a i d 等 人提出了放弃期权的评价方法。k u l a t i l a k a 等研究了转换期权的定价问题。至 于企业成长期权的定价。有k e s t e r 等的许多研究成果。此外，b r e r m a n 和 s c h w a r t z 提出了实物期权组合定价方法，他们讨论了关于一个矿区的停启期 权和高利率期权的组合价值。他们发现，滞后作用是两个实物期权相互影响 的主要表现之一t r i g e o r g s 用一种改进实物期权定价方法评价复合实物期权 的价值 ( - - ) 国内研究综述 国内学者从1 9 9 8 年左右才开始进行实物期权的研究工作，主要是通过对 发达国家公司估价思想和方法的研究，按照研究视角的不同，大致可以分为 战略思想型和应用研究型两种类型 1 关于实物期权作为一种战略思想的研究。刘英等人指出传统的投资决策 方法对于战略性投资决策显得。力不从心”。传统的资本投资决策方法只单纯 将决策之初预测的项目现金流作为价值来源，忽略了投资项目中的柔性价值、 投资时机的选择以及未来成长机会的价值，因而容易导致战略投资项目价值 的低估。 严峻指出，在企业战略投资决策中，将现实期权作为一种系统性战略决 策的工具，而不仅仅是价值评估的工具。提出现实期权的战略价值包括“被 动的灵活性”和。主动的灵活性”，鼓励管理者重视投资时机的安排，推动管 理者为持有未来发展的投资机会而进行投资。他结合b l a c k s c h o l e s 模型中的 影响因素，分别讨论了现实期权中所应考虑的问题，并进一步结合案例，分 析了各因素的敏感性问题。 2 、关于实物期权在应用方面的研究。这主要是从实物期权方法与传统分 析方法的不同为切入点进行研究。随后转入对复合实物期权以及采用蒙特卡 洛方法定价的研究，以及近期将期权博弈论也引入到了研究中 谢联恒等人分析了传统投资分析中各种评价方法的应用原理以及在处理 6 i 绪论 风险和不确定性条件下的投资分析时存在的缺陷，并应用实例对两种方法进 行了比较，指出传统方法认为不可行的项目，用实物期权方法评价有时却是 可行的，这是因为传统方法忽略决策者拥有的选择权价值，忽略了未来投资 的成长机会等 安瑛晖等人还结合国外最新研究成果，对期权定价理论和博弈论在企业 项目投资估价和决策中应用的新方法一期权博弈理论进行了分析，并总结 归纳出期权博弈方法的一般化分析框架，并对此典型的模型进行综述，提出 了进一步研究的方向。 刘照德从定性的角度分析了期权方法与传统评价方法的不同，指出对高 科技企业的风险投资过程应视为一种复合期权随后又在二叉树期权定价模 型的基础上，针对其不足，运用无风险套利定价原理对技术创新项目的实物 期权进行了分析，建立了三叉树期权定价模型，并通过具体实例与二叉树期 权定价模型进行了结果比较，得出了三叉树期权定价模型更加符合实际情况 的结论 1 2 3 关于实物期权研究的小结 从上述文献可以看出，实物期权理论的发展迅速，应用广泛，特别是对 于传统投资评价方法不能准确评估的具有高风险及高度不确定性的投资项 目。与传统的投资决策相比，实物期权方法更加重视管理的柔性，投资时机 的选择和未来成长机会的价值。它将项目置于动态的经济环境中，不仅考虑 投资的净现值，同时也考虑在不确定性下所蕴藏的机会，从期权的角度来强 化不确定性的作用，以便投资者能适时考虑经营环境或市场变化、调整投资 规模、时机组合、目标领域的灵活度等，使投资者在有效管理投资项目不确 定性的条件下，大大提高项目的资产价值。此外，它还能对忽略、低估或无 法正确确定投资价值的传统贴现现金流量决策方法、评价思路作出必要的补 充和修正 实物期权分析方法把当前的每一笔投资都视为未来不确定收益的初始投 资，这不仅是一种新的评价方式，更重要的是一种新的思维方式。把金融市 场的规范应用到战略投资决策的分析上来是本文将要研究探讨的问题 实物期权在战略投资决策中的应用研究 1 3 本文的主要内容和结构安排 本文主要认为在动态的市场环境中，具有战略性质的投资项目面对诸多 的不确定性，运用传统投资决策评价方法在评价这些项目时存在一定的缺陷， 不能正确评价项目的价值，容易造成投资决策的失误。因此本文将讨论在不 确定环境中，战略投资项目的投资时机选择所具有的灵活性，运用实物期权 投资评价方法来确定决策者掌握项目所拥有的期权价值，并利用期权定价模 型计算这些价值的大小同时，战略投资项目不仅面临市场的不确定性，并 且投资决策的制定还受到相关竞争者投资决策的影响，彼此之间存在竞争博 弈，因此决策者在进行投资决策时还应考虑竞争对项目价值的影响。 本文的结构如下： ( - - ) 本文的第一章是绪论部分，在这部分概述了本文的研究背景、关 于战略投资和实物期权的国内外研究现状以及本文的研究内容和文章的结构 安捧。 ( 二) 本文的第二章是对实物期权理论的概述。简单介绍了实物期权的 含义、特征、战略投资期权的分类和方法的适用性，提出在不确定性环境中 使用实物期权投资评价方法的意义。 ( - - ) 本文的第三章讲述了实物期权视角下的战略投资首先分析了战 略投资的特点和其所具有的期权特性：其次提出了在战略投资中使用的传统 投资评价方法及其使用的局限性，引出实物期权这种新的评价方法，并分析 了两种方法之间的异同；晟后提出在实物期权视角下战略投资项目的价值为： 静态n p v + 实物期权价值。 ( 四) 本文的第四章介绍了投资评价中的实物期权定价模型和复制理论。 给出b s 模型的期权定价公式及模型中参数变动对期权价值的影响和二项式 期权定价模型以及引起复制误差的原因和对期权定价模型的调整。