（工商管理专业论文）我国企业管理层收购（MBO）难点问题探讨.pdf

摘 要 管理层收购是一种制度上的创新， 是产权改革金融手段 资本市场三者相结合的产物。 从本质上讲财富的创造和财富的分配有着密不可分的关系， 企业 管理者都十分重视激励机制在企业内部分配制度中的重要作用。 在我 国，由于还在向市场经济转轨时期， 产权的安排不可避免地会存在缺 陷， 一些富有创新精神的进取型企业根据自 身情况在管理层收购方面 做了 深入研究和尝试。 管理层收购作为一种有效的激励机制， 可以把 企业的所有权、 控制权、 管理层有机结合起来， 最大限度的激励企业 的管理者，是完全符合现代企业激励理论的。 目 前， 国有经济战略性调整正在有条不紊地进行， 国有资本退出 的步伐一定会比 人们预料的要快， 这无疑为管理层收购大开了方便之 门。 有些地方政府在贯彻落实 关于国有企业改革和发展若干问题的 决定 精神时， 就明确表示主要将管理层收购或持股作为首先考虑的 方式和手段。有关专家预言，mb o在我国国有经济战略性改组的攻 坚战中会发挥积极作用。 现在管理层收购已经不仅仅是观念或理论性问 题， 而应该注意的 是操作实务中的各种问题。 在我国己 经发生的管理层收购案例中， 虽 然公司不同但是多存在很多共性的问 题， 这些问 题在一定的程度上制 约着企业mb o的成败及mb o在我国的发展，如果处理不好的话也 会给公司在未来的发展带来较大的障碍， 因此有必要讨论。 其内容分 为六章。 本论文第一章主要是对管理层收购内 涵、 作用及操作实务做 简要分析。 第二章是对我国已出现的几种管理层收购主体的法律界定 问题进行分析。 第三章是对管理层收购定价问题进行探讨。 第四章是 对管理层收购融资问题进行探讨，因为m b o的成功实施必然需要金 融资本的支持。 第五章是对管理层收购信息披露问题的探讨， 使信息 披露及时、有效、合法。第六章是从公司治理角度出发对mb o后的 公司管理层的制衡机制问题的探讨， 防止管理层利用对公司的控制权 侵害公司和其他股东利益。 笔者希望从对管理层收购若干问题的探讨中既能加强自己对理 论的认识和研究， 又能为自己以后可能接触管理层收购做一些操作上 的准备。 鉴于笔者经验和时间的限制， 本论文肯定存在许多不足之处， 这一点敬请老师和同学们指导。 关键词:管理层收购难点问题探讨 abs tract mb o i s a s y s t e ma t i c i n n o v a t i o n , a s w e l l a s a c o m b i n a t i o n o f t h e r e f o r m o f p r o p e r t y r i g h t ， f i n a n c i a l m e a n s a n d t h e c a p i t a l m a r k e t . e s s e n t i a l l y s p e a k i n g， t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c r e a t i o n a n d d i s t r i b u t i o n o f w e a l t h i s i m p a r t i a l ， h e n c e e n t e r p r i s e s u p e r v i s o r s a t t a c h i m p o r t a n c e t o t h e c r u c i a l f u n c t i o n s o f t h e e n t e r p r i s e s i n n e r i n c e n t iv e s y s t e m . i n o u r c o u n t r y , d e f e c t s i n e v i t a b l y e x i s t i n t h e a r r a n g e m e n t o f p r o p e r t y r i g h t ， d u e t o t h e s p e c i a l p e r i o d t h a t t h e t r a d i t i o n a l e c o n o m y t u r n s t o t h e m a r k e t e c o n o m y . ho w e v e r , s o m e e n t e r p r i s e s w h i c h a r e f u l l o f i n n o v a t i v e a n d a g g r e s s i v e s p i r i t h a v e m a d e p l e n ty o f s t u d y a n d a t t e m p t s o n mb o， a c c o r d i n g t o t h e i r o w n s i t u a t i o n s . a s a n e f f i c i e n t i n c e n t i v e s y s t e m， mb o c a n c o mb i n e t h e e n t e r p r i s e s o w n e r s h i p ，r i g h t o f c o n t r o l，m a n a g e m e n t l a y e r t o g e t h e r ， f u r t h e r m o r e , i t c a n g r e a t l y e n c o u r a g e i t s s u p e r v i s o r s . i t t h o r o u g h l y c o n f o r m s w i t h t h e m o d e r n e n t e r p r i s e i n c e n t i v e t h e o r y . s t r a t e g i c a d j u s t m e n t o f t h e s t a t e - o w n e d e c o n o m y i s b e i n g c a r r i e d o u t i n a n o r d e r l y w a y n o w , a n d t h e s t a t e - o w n e d c a p i t a l w i l l u n d o u b t e d l y d o mb o a g r e a t f a v o r . wh i l e i m p l e m e n t i n g t h e s p i r i t o f t h e d e c i s i o n o n s e v e r a l p r o b l e m s i n s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s r e f o r m a n d d e v e l o p m e n t ，s o m e l o c a l g o v e r n m e n t s d e f i n i t e ly e x p r e s s t h a t t h e y w i l l p r i m a r i l y t a k e mb o o r s t o c k - h o l d i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n s o m e r e l e v a n t e x p e r t s p r e d i c t t h a t mb o w i l l p l a y a n a c t i v e r o l e i n t h e c a m p a i g n o f t h e s t a t e - o w n e d e c o n o m y s s t r a t e g i c r e f o r m. mb o i s n o t o n l y a p r o b l e m c o n c e r n i n g n o t i o n s o r t h e o r i e s , b u t a l s o a p r o b l e m o f h o w t o b e o p e r a t e d p r a c t i c a l l y n o w . t h o u g h mb o c a s e h a p p e n i n v a r y c o m p a n i e s i n o u r c o u n t r y , t h e y d o h a v e l o t s o f p r o b l e m s i n c o m m o n . t h e s e p r o b l e m s ，t o s o m e e x t e n t , r e s t r i c t t h e s u c c e s s o f mb o i n e n t e r p r i s e s a s w e l l a s t h e d e v e l o p m e n t o f mb o i n o u r c o u n t ry . i f w e f a i l t o h a n d l e t h e m p r o p e r l y， t h e y ma y b e c o n s i d e r a b l e o b s t a c l e s f o r u s t o t h e f u r t h e r d e v e l o p m e n t o f c o m p a n i e s i n f u t u r e . s o i t s r a t h e r n e c e s s a ry f o r u s t o d i s c u s s o n t h e s e p r o b l e ms . t h i s e s s a y c a n b e d i v i d e d i n t o s i x p a r t s c h a p t e r 1 b r i e fl y a n a l y s e s t h e c o n n o t a t i o n a n d f u n c t i o n s a n d p r a c t i c a l o p e r a t i o n o f mb o. c h a p t e r 2 s t u d i e s t h e d i r e c t i o n a l p r o b l e m s i n l a w c i r c l e a b o u t t h e mb o s u b j e c t s e x i s t i n g i n c h i n a a t p r e s e n t . c h a p t e r 3 d i s c u s s e s o n t h e p r o b l e m s o f p r i c e d u r i n g t h e p r o c e s s o f mb o. c h a p t e r 4 r e s e a r c h e s o n t h e p r o b l e m s o f f i n a n c i n g i n mb o， b e c a u s e s u c c e s s f u l o p e r a t i o n o f mb o n e c e s s a r i l y n e e d t h e s u p p o r t o f fi n a n c i a l c a p i t a l . c h a p t e r 5 i s a b o u t t h e p r o b l e m o f a n n o u n c i n g t h e i n f o r m a t i o n o f mb o， w h i c h e n a b l e u s t o a n n o u n c e t h e i n f o r ma t i o n t i me l y , e f f i c i e n t a n d l e g a l l y . c h a p t e r 6 s t a n d i n g o n t h e f o o t o f t h e d e m o n s t r a t i o n o f c o m p a n i e s , d i s c u s s o n t h e s y s t e m o f r e s t r i c t i n g a n d b a l a n c i n g o n t h e c o m p a n i e s a d m i n i s t r a t i o n a l l a y e r ， w h i c h p r o h i b i t s t h e a d m i n i s t r a t i o n a l l a y e r s , b y u s i n g t h e r i g h t o f c o n t r o l o v e r c o m p a n i e s ， f r o m v i o l a t i n g t h e b e n e fi t o f t h e c o m p a n i e s a n d o t h e r s t o c k h o l d e r s . t h e a u t h o r d i s c u s s e s o n s e v e r a l p r o b l e m s i n mb o , i n h o p e o f e n h a n c i n g h i s o w n c o g n i t i o n a b o u t t h e t h e o r i e s a n d m a k i n g s o m e p r e p a r a t i o n s f o r o p e r a t i n g mb o i n f u t u r e . ho w e v e r ， b e c a u s e o f t h e l i m i t o f t h e a u t h o r s e x p e r i e n c e a n d t i m e ， t h i s e s s a y n e c e s s a r i l y h a s l o t s o f d e f i c i e n c i e s . i t w i l l b e h i g h l y a p p r e c i a t e d i f a n y t e a c h e r a n d c l a s s ma t e a r e w i l l i n g t o g i v e s o m e a d v i c e . k e y w o r d s :ma n a g e m e n t b u y - o u t ( mb o ) d i f f i c u l t p o i n t d i s c u s s 月 !j 吕 2 0 0 2 年中国加入wt o ，中国经济与世界经济全面接轨。我们目 睹了电信、民航等行业性的大并购大整合，2 0 0 2年被有些媒体称为 中国的并购元年。而管理层收购这股反映了近 2 0 年来西方国家在公 司结构与法人治理领域的深度变革和巨大变化的潮流， 也深深地触动 了大并购时代中国企业家的神经， 它冲击和改变着我们传统的观念和 思维方式。管理层收购正演绎着一场时兴的大趋势。 管理层收购起源于国外，从 1 9 9 9年四通产权改革开始，中国就 揭开了管理层收购的序幕。但由于管理层收购的政策面一直不明朗， 加之实际动作中在融资等方面确实存在诸多障碍， 使得国内管理层收 购呈现在大家面前的多是遮遮掩掩， 若隐若现。 虽然如此， 我们还是 能够在公开资料上发现一些数据， 据不完全统计， 仅2 0 0 1 年 1 年， 公开披露实施或拟实旋管理层收购的上市公司就达 1 0多家，而进入 2 0 0 2年，管理层收购的浪潮则是端倪初现。有关上市公司的管理层 收购事件则是公告频频。 有关管理层收购的研讨会接连不断， 有关中 介咨询机构甚至是国外的专业机构纷纷跳到前沿争食管理层收购这 块大 “ 蛋糕， 。部分上市企业干脆直接跳到前台向社会征集管理层收 购方案，以求得更加稳妥的操作和实施。 中共“ 十六大” 提出国有资产分级管理， 要有计划地进行国有股 减持，这就为管理层收购从政策上提供了重要保障。有关数据表明， 目 前我国国有企业大约有6 .6 万亿的存量资产，其中约有2 / 3 需要盘 活， 这么多的国有资本要从竞争领域退出， 可选择的对象无非是外资、 民营资本包括管理层， 这无疑为我国管理层收购的发展提供了 必要条 件。进入2 0 0 3年，国家财政部虽暂停管理层收购，但随着宏观政策 环境和经济环境不断变化、 相关法律法规的逐步出台， 管理层收购的 操作环境也将逐渐完善。倘若有关管理部门能够进一步将资产评估、 股权及资产定价、 交易方式、 融资方式等一系列涉及管理层收购操作 的行为进行规范， 必能解决管理层收购在国内实施时遭遇到的种种困 惑，推动中国管理层收购的发展。 现在的管理层收购不仅仅是一个观念和理论问题， 还应关注管理 层收购操作中的难点问题。 在我国己 经发生的管理层收购案例中， 虽 然公司不同但是存在很多共性的问题， 如定价问题、 融资问题、 信息 披露、收购完成后对公司管理层的监管制衡及贯穿始终的法律等问 题。中国的管理层收购是有中国 特色的， 具有很强的隐蔽性， 更何况 每个企业情况千差万别， 每个企业的管理层收购方案设计与创新都只 能适应本企业情况， 管理层收购的经验是很难流通的， 但交易市场化 条件下的管理层收购应该是规范的， 是有规则程序可循的。 管理层收 购没有一个固定模式， 不存在保证成功的模式。 它的判断标准是使得 企业的管理层、 所有者都有一个比较满意的方案， 而且在这个方案的 基础上能够使得这个企业得到可持续的发展。 导致管理层收购成功的 要素首先是所有者对管理层的价值确认。 其次， 这是通过法律和市场 规则手段来达成契约。 按照经济理论， 企业本身就是契约， 按市场规 则操作，不是政府乱点鸳鸯谱的行为，是市场的交易行为。再次， 管 理层收购形成的公司治理结构能够趋于国际化， 能够走向规范的正常 的公司治理结构。 最后， 在管理层收购的操作当中应该有各类中介机 构进入， 保证这个问题是一个市场化的行为， 而不是强制弱势的一方 在判断不清楚的情况下的一种妥协， 更不能是双方合谋侵害国有资产 和小股东利益的行动。 管理层收购中的难点问题在很大的程度上制约 着企业管理层收购的成败及管理层收购在我国的发展， 如果处理不好 的话也会给公司在末来的发展带来较大的障碍，因此有必要讨论。 管理层收购作为企业改制重组的一条重要途径， 在国有股减持和 企业改革过程中将获得广阔的发展空间。 特别是在加入wt o后我国 经济与国际接轨过程中， 在股东意志日益显现化的情况下， 管理层收 购明晰企业产权的作用必将成为一个亮点， 对其难点问题进行探讨同 样有其积极的市场意义。 第一章 管理层收le a述 管理层收购的内 涵、 特点、作用 管理层收 购 ( m a n a g e m e n t b u y - o u t ，以 下简称m b o ) 是杠杆收 购 ( l e v e r a g e b u y - o u t , l b o )的 一种， 指的是公司管理层以自 有资 产和外部融资收购目 标公司的股份或资产， 使它转变为由管理层控制 的公司。 管理层收购作为一种新的融资方式在我国的出现， 为我国国 有企业的改革以及公有制企业产权问题的解决指出一条新路。 其特点 主要有两点: 一是通过大量的金融融资， 使管理者实现对企业的收购， 这一方面解决了 管理者收购企业财力上的困 难， 同时又为金融机构谋 取了高回报， 融资是管理层收购的杠杆。 二是管理层收购使企业的经 营权与所有权加强了联系， 实现了二者的利益一致性。 管理层收购使 经营者成为所有者， 一定程度上克服了现代企业制度下所有者、 经营 者目 标利益不一致造成的弊端。 管理层收购的作用主要表现为: 1 、调动企业管理者释放企业家才能的积极性。企业家作为对企 业未来不确定因素的决策者， 他的才能优劣以及能否充分发挥是企业 能否发展的前提。 “ 企业家才能”是一种自 信、冒 险、竞争意志力、 敬业精神、 创新精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合 成， 而企业家的创新精神则是企业成败的关键。 熊彼特在“ 创新理论” 中指出: “ 企业家是那些有冒险意识、担当 着创新责任的人” 。 “ 他们 有眼力、 创造力和胆识， 能在经营管理中成功地引入新产品， 能看到 潜在市场和潜在利润之存在，并能创造性地做出科学决策” 。只有将 企业家的创造性才能激发出来。企业家才能发现市场蕴藏的无数机 会， 用自己 创造性的经营管理把握住这些机会， 从而在激烈的市场竞 争中 胜他人一筹， 使企业赢得竞争的胜利。 然而， 企业家才能作为一 种人力资本，有着天然依附于人的 特性，它不像设备等非人力资本， 企业买到它， 就可以随意使用。 如果企业家不愿释放其依附于身的才 能， 企业所有者则无能为力。 所有权与经营权相分离， 企业家利益与 经营成果不直接挂钩的企业制度抑制了企业家释放才能的积极性， 因 此， 激励成为发挥企业家才能的永恒主题。 而管理层收购正是一种有 效的激励机制， 它通过使企业家利益与企业经营成果达到一致， 有力 地调动其积极性。 2 、降低企业的代理成本。企业的所有者与经营者分离，实质上 形成了委托代理关系。 代理成木不仅包括以 薪金和红利形式付给 管理者的监督费用， 还包括一大笔隐形的成本， 即因管理者错过和忽 视企业发展机会而造成的损失。 代理成本的产生除了企业管理者才能 所限的客观因素外，还有因激励机制欠缺造成的管理者对挖掘机会、 把握机会努力程度不够等因素。 管理层收购使管理者确立起利润最大 化目 标， 不放过任何有利于企业发展的机会， 这样管理层收购使代理 成本大大缩小， 代理成本也可能不复存在， 变为企业家计算利润时的 机会成本。 3 、使企业原所有者丢掉包袱获得资金，致力于更有力的投资。 企业所有者愿将企业出售， 或因企业效益不佳， 想甩掉包袱， 或是急 于投资其它方面但缺少资金， 当然也排除破产还债的因素。 尤其是根 据其 “ 收缩型” 战略，出售一些与战略目 标不符的子公司， 通过管理 层收购， 母公司可获得流动资金口 同时通过管理层收购， 子公司昔日 的管理人员变为其所有者， 既避免子母公司的经济情报外泄， 又能在 不损害管理层收购公司利益的前提下使其继续为原母公司服务。 4 、解决国有企业政企不分的问题 我国国有企业经过 2 0多年的改革，己取得了很大的成就。但随 着改革的深化， 国有企业的产权问题已到了非解决不可的地步。 从现 在的情况来看， 上市公司管理层持股比例普遍偏低 ( 李增泉， 2 0 0 0 ) , 与此相对应的是上市公司的国有股比 例偏高， 尤其是在一些竞争性领 域， 这种高比例看来是没有必要的。 许小年 ( 2 0 0 0 ) 在对中国上市公 司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论: 中国上市公司 的所有制结构与公司业绩存在正相关关系， 但是国家持股份额与公司 业绩呈负相关关系。 这一结论的意义是相当深远的。 在理论界进行了 充分探讨后，中央高层也已经做出国有资本战略性退出的宏观决策， 体现在上市公司上就是国有股减持的问题。 国有资本战略性退出的同 时显然需要新的经济力量进入， 管理层收购可以成为实现上市公司国 有股减持的重要途径。 通过实施管理层收购， 国有企业的经理层控股 企业， 成为企业真正的支配者， 政府部门只能根据其持有的股份， 委 派代表 ( 董事) 参与企业的经营管理， 这样就不能也无权直接干预企 业的正常经营管理， 这就解决了国有企业长期存在的“ 政企不分”的 问题。 实施n ib o 的 m t出 管理层收购在8 0 年代曾风靡西方， 以美国为例， 仅1 9 8 7 年的管 理层收购交易总值即达3 8 0 亿美元。 我国由四通公司揭开了管理层收 购的序幕， 现在管理层收购正是方兴未艾。 管理层扩大持股比例成为 全球公司治理结构的发展方向， 经营权和所有权又一次呈现融合的趋 势，管理层收购存在其理论基础。 一、代理成本理论 詹森和迈克林 ( 1 9 7 6 )分析了“ 代理成本” 。他们看到了 在现代 企业中存在产权结构问题， 产权结构的发展使企业的所有权和控制权 分离， 企业的管理者已不是或不完全是企业的所有者， 这是代理成本 产生的根源。当企业管理者独立出来 ( 即不充任所有者)以后， 他承 担的责任和他所获得收益之间的不对称成为可能， 这会使管理者热衷 于追求额外消费而降低工作热情， 于是企业的价值也会小于管理者是 完全所有者时的价值，而这两者之间的差异即被称作 “ 代理成本” 。 当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时， 会产生大量代理 成本问题，导致管理层的工作缺乏活力， 或进行额外的职务消费。 因 为绝大多数的职务消费将由 拥有绝大多数股份的所有者来负担。 在所 有权分散的大公司中， 单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为 方面进行大量花费， 或者说监督成本太高。 而现代企业制度的广泛实 施， 使所有者和经营者过度分离， 对企业造成不利影响，比如经营者 可能挥霍公款、盲目 扩张企业规模，使代理人成本升高。 如果说国外的管理层收购是对建立在所有权、 经营权两权分离基 础上的现代企业制度的一次批判性的继承， 那么富有中国特色的管理 层收购则与另一个现实问题明晰企业的产权结构紧紧纠缠在一 起。 在相当程度上， 它是为了解决企业的历史遗留问 题， 解决国有企 业 “ 所有者虚置” 及与腐败密切相关的更加高昂的代理成本问题。 二、激励机制理论 激励机制理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方 法， 其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、 麦克莱兰成就 激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。 马斯洛在其 需要层序论 和 调动人的积极性的理论 中认为， 人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力， 因此， 在进行 行为激励时， 必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。 显然 在物质经济和生产力发展到一定阶段， 传统的年薪和奖金等只能对应 于低层级的需要层序， 管理层收购是实现企业家更高层需要的最佳激 励方式。 大卫 麦克莱兰在其 成就激励论中提出了三种需要理论， 现 代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要: 成就需要， 权 力需要， 合群需要。 成就需要是追求卓越、实现目 标、 争取成功的内 驱力。 权力需要是使别人的行为与其他条件下有所不同的需要。 合群 需要是建立友好和亲密的人际关系的欲望。 以上3 种需要的满足， 无 疑使控制权回报即实施管理层收购成为一种最佳的激励机制。 赫茨伯格在其 双因素论中指出， 人的所有需要都可以归结为 两种因素， 即激励因素和保健因素。 所谓激励因素又叫满意因素， 是 指人的需要中能够激发人们向上， 积极行动， 去实现目 标的因素: 保 健因素是指那些 “ 有之起不到激励作用， 但无之则起到消极作用”的 因素。 企业家 ( 或称为人力资本所有者)同资本 ( 或称为非人力资本所 有者) 之间的关系是一个根本性的问题。 我国改革开放和发展市场经 济的初期也同样如此， 出现物质资本支配人力资本的 现象， 但物质经 济发展到一定阶段以后， 人民普遍不再为物质匾乏所困， 特别是知识 经济、 数字经济、 信息经济、 高科技的迅猛发展等突显出人力资本的 地位空前强大， 人力资本开始支配物质资本。 人力资本所有者拥有企 业所有权成为一种趋势， 理由是:人力资本具有专用性和群体性 ( 不 同人力资本的分工与合作) ， 所以投入企业后难以退出。 而一旦退出， 人力资本所有者必须付出很大的代价。相反， 现代市场经济条件下， 非人力资本的表现形式趋于多样化， 特别是其证券化趋势， 使之十分 容易撤出。 近几年来高科技产业的发展和风险投资的兴起使得企业家 雇佣资本成为可能，企业家的定位、职业经理人市场的形成、c e o 的魅力、猎头公司的发展等使企业家的地位、价值和作用日 益强大， 管理层收购也应运而快速发展。 三、管理层控制公司理论 英美公司法的要点是: 股东拥有公司。 股东具有两个劳动力 ( 或 人力资本) 无法抗衡的特权: 一是股东对公司掌握着生杀大权股 东不仅决定公司的发展方向，由 谁来管理， 而且决定公司的解散和清 算; 二是股东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。 当技术进 步和市场扩张使现代大公司成为经济上优胜的组织形式之后， 资本所 有者对于操作公司的日 常经营甚至长期发展就力不从心了， 优秀职业 经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。 管理成为一门高度专业 化的职业。 管理的职业化带来更高的生产力、 更低的成本、 更多的收入和利润， 符合资本所有者的根本利益。 分工必须分利， 管理层不仅拥有公司的 支配权， 而且收入足以同资本所有者并驾齐驱， 一些所谓打工皇帝的 收入甚至可能高于公司最大股东的收入。 高层管理、 中层管理和基层 管理形成的管理层级不仅成为现代公司一般性的标准架构， 而且一旦 形成， 本身就成为某种具有生命力的组织， 职业经理人成为决定公司 命运最关键的投入。这必然导致管理层控制公司理论占主流。 第三节 管理层收购i ._ 1 乍 实 务简述 由于管理层收购的难点问题出现在收购运作的不同阶段， 为了能 更好地对难点问 题进行分析探讨， 这里有必要对收购运作实务做简要 叙述。 管理层收购运作大体可分为三个阶段，即意向阶段、准备阶段、 实施阶段。意向阶段的工作内容主要是对管理层收购的可行性评估， 出让方与受让方达成初步意向， 以及出让方征询地方主管部门的初步 意见。 当上述内容均得到肯定答复时， 管理层才会正式启动管理层收 购的运作。准备阶段的工作重点在于组建收购主体，安排中介机构， 如需要并寻找战略投资者以 达到完成收购工作。 实施阶段是管理层收 购的关键，涉及收购方案的制定、价格确定、 融资安排、审计、资产 评估， 并准备相关申 报材料。 实施阶段的关键是定价与融资， 而各个 环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。 现从以下几点 做简要表述。 一、企业背景分析 企业背景分析的主要工作有: 首先理清企业历史， 对企业的成立 背景、原始投资信息资料、业务发展过程与主要转折背景进行介绍。 其次是股权界定， 理清原始名义投资者、 实际投资者及其不同性质的 资本金来源，明确企业股权结构，确立产权现状。再次是财务调查， 主要是对企业及其所有成员企业的财务状况进行清查， 审查企业的会 计报表， 包括对资产负债表、 损益表、 现金流量表、 各种附表以 及附 注说明进行审查分析。 第四是了解企业人力资源状况， 其目的是为了 对拟实施管理层收购的目 标公司现有经营管理团队的水平进行评估 提供必要的素材和依据。 第五是确认企业当前的市场地位， 这一点十 分重要， 因为这关系到企业被管理者收购以后是否具备持续发展的条 件，包括市场环境条件和企业内部资源条件。 二、可行性分析 可行性分析主要包括可持续发展的可行性分析、法律可行性分析、 财务可行性分析。 无论是潜在的股权投资者， 还是有意提供贷款支持 的金融机构即债权投资者， 都会要求管理层陈述收购完成以后拟实施 的企业经营计划，以了解完成管理层收购后企业的发展预期。 管理层 收购的每一步骤都会有相应的法律问题，这需要专业人士做法律分 析，使整个收购在内容和程序上尽可能符合法律法规和政策的规定。 财务可行性分析主要是分析资产负债状况， 分析偿债能力、 营运能力、 赢利能力以及分析综合财务能力， 收购的定价、 融资以及完成收购后， 新公司的法人治理结构是否能保证企业管理层兑现自己当初的承诺 保证股东和债权人的权益。 三、管理层收购方案设计与实施 管理层收购方案设计应遵循产权制度清晰化、收购主体合法化、改 革成本合理化、经营方式企业化、经营管理现代化的原则进行设计。 管理层收购方案设计实际上是如下几方面问题处理方案的各种选 择组合: 1 、管理团队的确立:这直接涉及到参与管理层收购的管理人员极 其利益关系， 组建的管理团队应该是团结高效的。 团队成员应以 现有 管理人员为基础， 由各职能部门的高级管理人员组成。 组建管理团队 时应从优势互补的角度考虑企业带头人及其管理团队各成员的专业 特长、当前职位、 为公司服务的年限、 创造的业绩和未来在公司经营 管理中的作用。 z 、收购主体的法律界定:收购主体一般有四种，自 然人直接收购、 职工持股会、新设法人收购和信托公司作为收购主体。 3 、收购对象的确定:收购对象即收购的目 标公司，也就是管理层 所服务的企业。 4 、收购方式:可以体现管理层收购实施后对目 标公司的介入程度 和控股形式。一般分为全资收购、控股收购和参股收购。 5 、目 标公司定价:收购价格的确定是管理层收购的关键，定价不 仅仅决定管理层实施收购时需融资的数额， 同时也直接关系到资产的 流失问题， 还有可能造成社会不稳定的局面。目 标公司定价应尽量做 到公开、公平、公正。 6 、支付方式:一般可以分为 “ 一次付清”和 “ 分期支付”两种方 式，根据本金、利率和期限，可选择适当的本息偿付方案。 7 . 融资来源: 也就是 解决管理层收购所需资金的 来源问 题。 融资 的主要参与者有:企业当前股东或主管部门 ( 国有资产经营机构) 、 拟参与收购的主要经营者或管理者团队、 财务顾问公司、 商业银行或 相似金融机构、投资银行、潜在股权投资者。 管理层方案实施的具体过程主要是评估和定价、 谈判签约、 合同 的履行、审批与公证、办理变更手续、产权交接、发布收购后公告。 四、管理层收购后的整合 通过管理层收购之后的整合与调整，其目的在于释放公司潜在价 值， 实现收购方资本的增值。 收购后的整合可分为内部调整和外部调 整。 内部调整主要包括:组织结构的变更 ( 主要是改组董事会和调整管 理层) 、财务结构的调整、经营管理的调整。 外部调整主要指外部资本市场的调整与运作， 其核心是为公司融 到更多的资金， 并使身为股东的管理者的价值在尽可能短的时间内得 到资本市场的承认，使他们最终从管理者收购中大获全胜。 本章小结 本章是对管理层收购的内涵、 作用、 理论基础及操作过程作一个 简要的概述，以便于对管理层收购有一个较为全面、 清晰的认识， 也 是为以后章节难点问题的探讨做一个铺垫。 在管理层收购过程中的难 点问题主要是收购主体的法律界定、 管理层收购的定价问题、 管理层 收购的融资问题、 管理层收购的信息披露及收购后对公司管理层的制 衡机制问题，以下几章将对这几个问题进行探讨。 第二章 收购主体的法律界定探讨 如勾 主体问题的提出 这里所讲的管理层收购主体指的是具体实施对目标公司收购行 为的自 然人或法人。 从理论上讲， 管理层收购的收购主体可以是自 然 人，也可以是法人，目 前实施的多数管理层收购均采用后一种方式， 如粤美的、宇通客车、 洞庭水殖等。 通过不同的收购主体实施的管理 层收购涉及不同的法律问题，面临不同的法律后果。 在管理层收购的具体操作中， 确定收购主体是首先需要解决的问 题。 主体资格的界定是任何一个市场交易中 在确认一个合格的交易对 象时应首先明确的程序性问题。 由于交易双方或一方不符合有关的交 易主体资格， 或其行为能力不够， 或其行为本身不合法，即使操作了 半天， 费了很多的时间和精力签订了很多合同， 都有可能因为这一条 而无效或导致相当多的法律问题。 因此我们要对交易各方先进行主体 资格审查， 对当事人的权利能力和行为能力等先做个确认， 确认其有 无交易资格， 有时根据交易的需要做某些调整， 使其不合格的主体调 整为一个合格主体，这样可以减少相当多的交易成本和降低法律风 险。 此外如果企业长期处于所有者缺位状态， 管理层团队的心态不可 能稳定。 如果收购主体不明确， 或因企业无人负最终责任而导致相互 推诱，或因意见不统一而导致相互排斥，这样必然会影响收购进程， 直接受害的就是企业本身和职工， 当然政府也不可能安宁。 尤其是那 些国家没有投入一分钱的企业， 虽然根据有关法规， 应该界定为国有 企业， 但经营管理者也投入了人力资本或知识资本 ( 核心技术和经营 管理才能) ，理应享受权益的一部分，只有这样，才能充分体现管理 者人力资本的历史贡献和未来预测。 况且， 企业未来的发展离不开这 支经营管理队伍。 从目 前我国己发生的管理层收购案例来看，收购主体一般有四种; 自 然人作为主体直接收购、 职工持股会作为主体直接收购、 新设法人 作为主体收购和信托公司作为主体收购。 自然人作为收购主体白 年 奋 津 界定 一、自然人作为收购主体的特征和要求 在我国管理层收购中的自 然人作为收购的法律主体应当符合一 定的特征和要求: 首先自 然人应当具有完全的民 事权利能力和完全的 民事行为能力。民事权利能力是指享受民事权利、 承担民事义务的资 格; 民事行为能力是指民事主体通过自己的行为取得民事权利、 承担 民事义务的资格。 其次， 作为收购主体的自 然人应当是目 标公司的内 部管理人员。 再次， 管理人员应当是企业各职能部门的高级管理人员 和专业人员。 还应充分考虑企业带头人及其管理团队各成员的专业特 长、当前职位、为公司服务的年限、 创造的业绩和未来在公司经营管 理中的作用，尽量做到优势互补。 二、关于法律规定及案例 我国 民法通则 第二章第一节对自 然人的民事权利能力和民事 行为能力作了明确的法律规定。 公司法 第二十条规定有限责任公 司由二个以上五十个以下股东共同出资设立。 由于自 然人对目 标公司 股份进行收购完成后，实施收购的自 然人将变成公司的股东，因此， 当目 标公司为有限责任公司时， 应注意收购后公司股东人数的变化是 否符合 公司法 第 2 0 条对有限责任公司股东人数不超过 5 0 人的要 求。 此外， 实施管理层收购的收购方通常要付出巨 额的现金来换取股 权， 而仅靠管理层的自 身积蓄来达到目 标则是不可能完成的任务。 由 于目前我国监管部门及商业银行对个人贷款存在诸多或明或暗的限 制， 现实中， 个人股票质押贷款几乎不可能， 这也就导致实践中以此 种方式进行的管理层收购并不多见( 关于个人借贷方面的法律问 题将 在以后章节讨论)。 在我国已成功的案例是t c l 集团的管理层收购。早在 1 9 9 7 年， 惠州市政府与李东生为代表的管理层签署了为期五年的协议，2 0 0 2 年正好到期。 根据当初的协议规定， 经营者如达到一定的业绩可获得 股权奖励。 2 0 0 0 年t c l 的增长速度是3 5 % ; 2 0 0 1 年则为1 9 % 。 而整个 2 0 世纪 9 0 年代，平均增长速度是 5 0 % 以上。因业绩突出，t c l的经 营者连年得到股权奖励。 而且为了激励团队， 李东生每年都要拿出个 人所得的股份转而奖励其他的中级管理人员。 因此t c l 集团以李东生 为代表的以自 然人作为收购主体的管理层收购是通过国家以增量资 产的一定比例对管理层予以奖励的方式使管理层获得收购资金， 因此 不具有普遍意义。 因此在目 前情况下，以自 然人身份进行管理层收购 存在很大的资金障碍。 h l 乍 为叼 如 峋 主体的法津 界定 一、职工持股会作为收购主体背景及案例 职工持股会这一具有中国特色的机构是随着上个世纪 9 0 年代我 国大规模的企业股份制改造而出现的。 职工持股会是企业内部持股职 工的组织， 负责管理企业内部职工股份， 代表持股职工行使股东权力， 履行股东义务， 维护持股职工利益。 以职工持股会作为收购主体多见 于管理层收购与员工持股计划相结合的案例中。 在早期的管理层收购 案例中，如粤美的、大众交通等，都可以 看见职工持股会的影子。 粤美的是从1 9 9 8 年起开始酝酿管理层收购的。 2 0 0 0 年4 月成立 的顺德市美托投资有限公司正是实现融资收购计划的平台。 粤美的管 理层收购方案也是由美托投资有限公司成为粤美的第一大股东宣告 成功。在美托投资有限公司中粤美的创始人何享健拥有2 5 % 股权，其 他大约2 0 余名粤美的管理层拥有美托5 3 % 股权， 剩下的2 2 % 股份为工 会持有， 主要用于将来符合条件的人新持或增持。由于职工持股会身 份的特殊性，以职工持股会作为管理层收购主体的合法性遭到置疑。 二、关于职工持股会作为收购主体的法律障碍 自1 9 9 9 年起， 民政部门即停止职工持股会的社团法人登记。 2 0 0 0 年7 月7日，民政部发出 关于暂停对企业内部职工持股会进行社会 团体法人登记的函。 2 0 0 0 年 1 2月 1 1日，中国证监会法律部在 关于职工持股会及 工会能否作为上市公司股东的复函中称，“ 根据国务院 社会团体 登记管理条例 和民 政部办公厅2 0 0 0 年7 月7 日 印 发的 关于暂停 对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函( 民办函 2 0 0 叼 1 1 0号) 的精神，职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登 记管理。 对此前， 职工持股会将不再具有法人资格。 在这种情况改变 之前，职工持股会不能成为公司的股东。” 2 0 0 1 年8 月2 2 日 ，中华全国总工会、 对外贸易经济合作部、国 家工商行政管理总局发布 关于外经贸试点企业内部职工持股会登记 暂行办法 指出，“ 职工持股会的资 金不能进行本公司以外的其他投 资活动。” 由以上规定可以 看出， 目 前以 职工持股会作为管理层收购主体存 在法律上的障碍， 己 经发生的管理层收购案例由 职工持股会持有的部 分股权应当在条件成熟的时候转由具有合法主