（技术经济及管理专业论文）我国上市公司资本结构研究.pdf

中文摘要 优化资本结构、建立现代企业制度是我国当前经济界和企业界的热门话题， 需要进行深入研究。加入w t o 后，我国上市公司面临着新的机遇和挑战，如何 建立科学、合理的资本结构，是一个亟待从理论和实践上加以回答的重要课题。 而对目前上市公司资本结构的优化是解决上述问题的关键所在。资本结构的研究 和探索是如此重要，它的现实性和紧迫性是不容置疑的。 本文首先对资本结构理论的发展做了回顾，分析了各种理论的产生背景以及 适应条件，为文章的研究奠定了理论基础。接着对资本结构的治理效应以及我国 上市公司目前资本结构状况进行了探讨，找到存在的问题，并给出初步解释。在 第五章中，按照行业差异，对上市公司进行了分行业实证研究，建立多元线性统 计模型，采用逐步回归方法，最终找到影响资本结构的相关因素。在对因素显著 性分析的基础上，运用相关模型验证了权衡理论与优序融资理论对我国上市公司 的适用性问题。最后基于我国资本结构的现状以及相关影响因素，结合理论性成 果分别从宏观和微观角度对优化资本结构提出建议。 本文的创新主要在于，将行业划分引入资本结构分析中，使得研究成果具有 很强的针对性，避免了上市公司总体回归得出的泛泛结论，也使得优化目标决策 有了明确的方向。另外，对于权衡理论与优序融资理论对于我国上市公司适用性 的检验也是目前国内所欠缺的。 关键词：资本结构影响因素行业划分优化分析 a b s t r a c t o p f i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r ea n ds e r i n gu pm o d e me n t e r p r i s es y s t e mh a v e b e c o m et h eh o ti s s u e sp r e s e n ti ne c o n o m i c a la n db u s i n e s sc i r c l e so fc h i n a ，w h i c hn e e d f u r t h e ri n v e s t i g a t i o n a f t e rj o i n i n gw t o ，o u rl i s t e dc o m p a n i e sf a c en e wo p p o r t u n i t i e s a n dc h a l l e n g e s ，a n dh o wt o s e tu ps c i e n t i f i ca n dr a t i o n a l c a p i t a l s t r u c t u r ei sa n i m p o r t a n ts u b j e c td e m a n d i n gu r g e n ta n s w e rf r o mt h et h e o r ya n dp r a c t i c e a n dt h e o p t i m i z a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si st h ek e yp o i n to fs o l v i n g a b o v e m e n t i o n e dp r o b l e m s t h er e s e a r c ha n de x p l o r a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ea r es o i m p o r t a n ta n di t sr e a l i t ya n du r g e n c y a r ei n d u b i t a b l e t h et h e s i sh a sr e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e sa tf i r s t ，a n d a n a l y z e dt h ep r o d u c t i o nb a c k g r o u n da n d c o n d i t i o n sf o ru s eo fv a r i o u sk i n d so f t h e o r i e s ，w h i c he s t a b l i s h t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o r t h er e s e a r c h t h e n ， a d m i n i s t r a t i o ne f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc u r r e n ts i t u a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r eo f o u rl i s t e dc o m p a n i e sw e r ed i s c u s s e d ，a n de x i s t i n gp r o b l e m sw e r ef o u n d i nc h a p t e r f i v e ，t h et h e s i sh a ss e p a r a t e l yc a r r i e do np o s i t i v er e s e a r c ho ul i s t e dc o m p a n i e si n d i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，a n ds e tu pp l u r a ll i n e a rs t a t i s t i c sm o d e l w i t hp r o g r e s s i v er e g r e s s m e t h o d ，t h er e l e v a n tf a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r ew a sf o u n d o nt h eb a s i so f s i g n i f i c a n c ea n a l y s e so na b o v ef a c t o r s ，w i t hr e l e v a n tm o d e l ，t h et h e s i sh a sp r o v e d f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n aa n d r e l e v a n t i n f l u e n c i n gf a c t o r s ，c o m b i n i n gw i t ht h e o r e t i c a la c h i e v e m e n t ，t h et h e s i sh a ss e p a r a t e l y p u tf o r w a r d t h es u g g e s t i o n sf o ro p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r ei nm a c r o s c o p i ca n d m i c r o c o s m i cw a y i n n o v a t i o no ft h et h e s i sm a i n l yl i e si nt h ei n t r o d u c t i o no fi n d u s t r yd i v i s i o ni n c a p i t a ls t r u c t u r ea n a l y s e s ，w h i c hm a k e st h er e s e a r c hr e s u l t sm o r ep e r t i n e n t ，p r e v e n t s d r a w i n ga c a s u a lc o n c l u s i o na f t e rr e g r e s s i o no no v e r a l ll i s t e dc o m p a n i e s ，a n dp o i n t sa c l e a rd i r e c t i o nf o ro p t i m i z a t i o ng o a ld e c i s i o n i na d d i t i o n ，t h ev a l i d a t i o no ft h e s u i t a b i l i t yo ft r a d e - - o f ft h e o r ya n dp e c k i n g - o r d e rt h e o r yi no u rl i s t e dc o m p a n i e si s d e f i c i e n ta tp r e s e n ti nc h i n a k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，i n f l u e n c i n gf a c t o r s ，i n d u s t r y d i v i s i o n o p t i m i z a t i o na n a l y s i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得本生盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学雠文储繇耘德歹孵嘿厂年月抄日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤鲞盘壁有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨注盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名 签字日期：d 多聿r 月汐日 n 翩签名： 签字日期： o1 7 千一：3 毫j 一 一年f 月如日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 自从1 9 9 2 年股市运行以来，我国股票、证券市场获得了蓬勃发展。上市公 司是现代企业制度的高级形态，与一般国有企业或未上市公司有着本质上的差 异。我国的企业都需要经过严格的审批才能获得上市资格，只有经济效益比较好 的企业才能上市。在社会主义市场经济的逐步完善和现代企业制度建立过程中， 我国财务管理领域出现了许多新情况和新问题，如资金筹措、融资风险、资本成 本和资本结构等问题，需要认真研究、探索和解决。因为财务状况好坏直接制约 着企业的发展和经济效益的提高，再加上上市公司规模一般较大且涉及众多的投 资者，对其资本结构进行研究就显得尤为重要。近年来，众多企业家和理论工作 者提出了“企业管理以财务管理为中心，财务管理以自己管理为中心”的观点。 总之，资金筹措、优化资本结构、建立现代企业制度等成为我国当前经济界和企 业界的热门话题，需要进行深入研究。加入w t o 后，我国上市公司面临着新的 机遇和挑战，如何建立科学、合理的资本结构，是一个亟待从理论和实践上加以 回答的重要课题。 西方国家学者对资本结构问题进行了广泛的研究。先后出现了净收益理论、 净经营收益理论、传统理论、m m 理论、权衡理论、优序融资理论、以产品投 入品市场的相互作用为基础的理论、控制权理论等。这些理论都是围绕资本结构 是否影响公司价值、最优资本结构是否存在这个中心来展开的。 随着计量经济学的发展，开始系统地对企业资本结构理论进行实证研究，在 国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种资本结构理论以及启发新的 思路起着十分重要的作用。国内学者在实证研究方面取得了定的成果，但大多 侧重于上市公司整体资本结构的分析，对于单个行业资本结构影响因素及其原因 分析的针对性研究尚显不足。而已有的研究已经证实行业是影响资本结构的一个 重要因素，因此不同行业的资本结构存在一定的差别，这就有必要分行业对资本 结构以及优化决策进行研究。 第一章绪论 1 2 研究意义 经过长期理论探讨，资本结构理论已经相对完善，但对我国资本结构 的研究还较少，尤其是实证研究基本处于起步阶段。由于影响企业资本结 构因素的复杂性和各国环境因素的差异性，国外资本结构的研究成果可能 不适合我国的情况，国内学术界的一些研究也表明我国资本结构现状与西 方资本结构理论存在部分冲究：而且由于我国正处于从计划经济体制向市 场经济体制的转轨时期；我国大部分上市公司是由国有企业改制形成的， 且国有股或国有法人股仍处于控股地位；上市公司股份中有一大部分属于 法人股，不能公开上市等等因素使我围上市公司不同于西方国家的上市公 司。 因此，基于两方上市公司得出的资本结构实证研究是否适合于中国的 上市公司还未得到充分论证。另外，由于中国股市相对西方股市而言历史 较短，中国学者在短短卜年问以中国股市为样本对资本结构理论方面所做 的实证研究当然很少，目大多遵循不同国外资本结构研究派别，利用的样 本和研究方法不同，得山的结果也不完全一致，甚至完全相反。大多数的 史献只注重内部因素的分析，而忽略了外部变量的影响，因此可以说对资 本结构影响因素的研究不够深入和彻底。 针对我围资本结构方面研究的不足，有必要对我国企业内部组织比较 规范的上市公司进行分析。对我国上市公司资本结构影响凼素进行全面深 入的研究，得出影口自我国上市公司资本结构的决定性因素，l l 期对我国企 业的资本结构进行优化和治理结构的完善提供好的基础。本文正是基于上 述考虑，对我国上市公司的资本结构进行研究的。鉴于目前国内资本结构 方面的实证研究对行业凼录的考虑相对欠缺，本文提出将圆内上市公司分 为三种类型，分别进行研究。这使得研究结果在具有针对性，不同于以上 市公司总体回归得出的泛泛结论。 通过本文的研究，可以得到如下几个结论： 1 、资本结构是否与行业存在差异。 2 、影响不同行业资本结构的因素是什么，及其相关理论解释。 3 、何种理论比较适合我国上市公司的融资行为。 4 、如何优化我国上市公司资本结构。 4 、如何优化我国上市公司资本结构。 第一章绪论 1 3 研究思路与内容 本文研究思路： l 、国内外资本结构理论与实证研究状况进行深入的了解和研究。 2 、运用多元线性回归方法分行业对资本结构影响因素进行回归并做 显著性检验，以期找到影响我国上市公司资本结构的主要因素。 3 、通过对因素显著性的考察与理论预测分析，运用l a k s h m i s h y a m s u n d e r 和s t e w a r tc m y e r s 模型检验权衡理论和优序融资理论，判 断适合我国公司资本结构的主流理论，并对我国目前公司的融资状况的合 理性做出解释，在一定程度上也为优化资本结构提供理论依据。 4 、在实证分析的基础上，对上市公司资本结构的优化进行研究，提 出相应的对策。 本文结构如图所示： 第二章资本结构理论及其发展 第二章资本结构理论及其发展 2 1 资本结构的内涵界定 现代财务理论认为，资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是以债务、优先股和普 通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合或比例，即指企业各种 资金的构成及其比例关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本 和权益资本构成，现代公司金融理论又将资本结构定义为权益性资本和债 务性资本间的比例关系，即公司的融资结构或财务结构。 本文认为，资本结构之所以具有研究意义，是因为其对公司治理有影 响，因此把资本结构与公司治理作为一个整体来进行研究，无论是从资本 结构角度研究公司治理，还是研究公司治理时考察资本结构，仅仅把资本 结构定义为融资结构是不够的。因为即使是相同的融资结构，也会因债务 资本或权益资本的具体构成不同，对公司治理产生不同影响。实际上，财 务契约理论已经将资本结构的权益资本与债务资本的关系替换为所有权 关系。 据此，把资本结构界定为融资结构( 权益资本与债务资本的构成比例) 及在此基础上的资本所有权结构，更能准确全面把握资本结构的丰富内 涵。 具体来讲，资本结构首先表现为融资结构，它是指企业融资中权益资 本与债务资本的构成比例。不同的融资结构，反映企业在多大程度上通过 直接融资和间接融资进行资金融通，如果企业主要借助于资本市场尤其是 证券市场融资，其融资结构中股权比重就大；如果企业侧重于通过金融机 构尤其是银行融资，则其融资结构中债权比重就大，相应的企业资产负债 率就高。 其次，资本结构还表现为资本所有权结构，是指权益资本和债务资本 的所有权构成状况，也即股权结构和债权结构。进行资本结构研究是为了 使得资本结构优化，公司的资本结构是否科学和合理，直接决定公司资金 成本高低，并极大的影响公司的质量与寿命。 在第三、四章中，将对资本所有权结构进行更深入的研究。 第二章资本结构理论及其发展 2 2 早期资本结构理论 资本结构理论是公司金融学领域中的核心内容之一，2 0 世纪5 0 年代 至今，对它的研究己持续了半个多世纪。整部资本结构理论史大致可以分 为两个阶段：前一阶段为旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理 论时期。旧资本结构理论又可分为重要性不等的两部分：传统资本结构理 论和现代资本结构理论，该阶段一直持续到7 0 年代末。整个研究的轨迹 可归纳为：以m m 理论为基础，逐步放松假设条件，形成两大流派。一是 研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”和研究破产成本与资本结构 关系的“破产学派”或“财务困境成本学派”，这两大学派最后归于“权 衡理论”。2 0 世纪7 0 年代后期以后，新的经济学研究方法为资本结构研究 提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新 的视角，最终逐渐形成了四种理论，即静态权衡理论、优序融资理论、产 品投入品市场的相互作用理论、控制权竞争的理论。 下面按照时间顺序，先介绍按照d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 划分的三种早期资本 结构理论：净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。 1 、净收益理论。该理论认为：由于负债融资，可以降低企业的加权 平均资本成本，因此，企业的最优资本结构是1 0 0 的负债。 2 、净经营收益理论。该理论认为：企业无论怎样改变其负债率加权 平均资本成本率总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资 没有最优资本结构。 3 、传统理论。该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端 理论之问的一种折衷理论，它认为：适度的负债经营并不会明显地增加企 业负债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范 围内是相对稳定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大， 企业的负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本率就 会增加，因此，企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结 构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。 传统资本结构理论主要通过负债对资本成本的影响，来决定最优资本 结构的。它忽略了许多影响企业资本结构的其他因素，是一种朴素而不成 熟的理论，缺乏行为意义和实证，在经济理论界没有得到认可和进一步发 展研究，同时对实际的资本结构决策指导作用不大。 第二章资本结构理论及其发展 2 3 现代资本结构理论的发展 2 - 3 1m m 定理与现代资本结构理论的形成 1 9 5 8 年，莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 年e l 米勒( m i l l e r ) 发表了其著名论文资 本成本、公司财务和投资，得出了m m 定理，创建了现代资本结构理论， 该理论的提出使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论。m m 定理 的提出，奠定了现代企业资本结构理论研究的基础。随后的许多金融学家 循着m m 理论的思路，在逐步放松m m 理论中的诸多假设条件的基础上， 发展了现代资本结构理论。 所谓m m 定理的实质就是指在一定的条件下，公司无论以负债筹资还 是以权益资本筹资都不影响公司的市场总价值。公司如果偏好债务筹资， 债务比例相应上升，公司的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股 票价格就会下降。也就是说，公司从债务筹资上得到的好处会被股票价格 的下跌所抹掉，从而导致公司的总价值( 股票加上债务) 保持不变。公司以 不同的方式筹资只是改变了公司的总价值在股权者和债权者之间分割的 比例，而不改变公司价值的总额。 m m 定理是基于严格的完全市场假定所提出的，认为公司的融资结构 及其股息政策对公司的价值毫无影响，显然，这种无关性结果与常规性思 维是矛盾的。因为毕竟通常都认为，融资结构对一个公司的成功来说很关 键，并且股票市场对一个公司的股息政策相当敏感。m m 定理发现的重要 性曾经被广泛地误解了。m m 定理固然指出了公司融资结构的无关性，然 而它更重要的意义在于，它含蓄地引导了人们开始去认识所有建立在完全 金融市场假设的基础之上的模型的不足。它不仅驱使人们不去接受公司融 资人员的有关建议，而且指出了这些建议所赖以成立的理论基础的不足之 处。 2 3 2 对m m 定理的拓展和扬弃 m m 定理历经几十年的拓展和扬弃，逐渐放松其严格的假设条件，因 为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。著述 多年的m i t 斯隆商学院资深的金融学教授梅尔斯( 2 0 0 1 ) 以及h a r r i s 和 r a v i v ( 1 9 9 1 ) 都评述过关于公司资本结构的四个主要流派：第一，基于避税 利益、破产成本和代理成本的静态权衡理论；第二，基于非对称信息的优 6 第二章资本结构理论及其发展 序融资理论；第三，以产品投入品市场的相互作用为基础的理论：第四， 考虑公司控制权竞争的理论。 下面按照梅尔斯等教授的评述来分别介绍四种流派： 1 、基于避税利益、破产成本和代理成本的静态权衡理论 自m m 定理提出以后，现代公司资本结构理论的研究便逐步放宽假定 条件，2 0 世纪6 0 年代的理论研究基本上是沿着如下两个方向发展：其一是 着重研究税收对公司资本结构的影响，如莫迪格列尼和米勒将公司所得税 引入原有分析并得到修正后的结果( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ，1 9 6 3 ) ，在一定 程度上证实了债务融资所带来的利息抵税优惠对公司融资决策有影响， f a r r aa n ds e l u y n ( 1 9 6 7 ) 及s t a p l e t o n ( 1 9 7 2 ) 研究了债券利息和股票收益个 人所得税赋不同对公司融资结构的影响；其二是研究破产成本对资本结构 的影响，主要工作有b a x t e r ( 1 9 6 7 ) ，k r a u sa n dl i t z e n b e r g t ( 1 9 7 3 ) 。 2 0 世纪7 0 年代，上述两个方向的研究在一定程度上达成了一致，并融 合代理成本理论形成了静态权衡理论。静态权衡理论认为公司存在最优资 本结构，如果由于某种原因比如发行新股而偏离了其目标负债率，公司会 逐步恢复到最优负债率水平。据此k r a u sa n dl i t z e n b e r g t ( 1 9 7 3 ) ，k i m ( 1 9 7 8 ) ， 及b r a n d l e y ，j a r r e l 等证明最优资本结构是存在的。但米勒( m i l l e r ，1 9 7 7 ) 在债务与税收一文中对权衡理论的观点提出了批评，并从理论上阐述 了个人所得税对公司债券和股票宏观平衡的影响，但他的理论完全忽视了 破产成本的影响。 2 0 世纪8 0 年代，d ea n g l o 与m a s l i s ( 1 9 8 0 ) ，k i m ( 1 9 8 2 ) 贝0 提出了将权衡 理论中的财务危机分析引入米勒的债券市场一般均衡的综合理论。该理论 认为，制约公司无限追求免税优惠或负债最大化的关键因素是由于债务上 升而形成的公司风险和费用。实际上公司债务的增加会加大公司陷入财务 危机的可能从而降低其市场价值。 ( 1 ) 公司及个人所得税的影响。m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 认为，如果下述几个条件是满足的，证券市场是完全有效的；个人可 以以无风险利率无限制的借款或存款；公司只发行两种证券：无风险的 债券及有风险的股票；所有公司的风险水平相同；所有的现金流都是 永久性的：公司所得税是政府税收的唯一形式等，即在理想情况下，负 债公司的价值v 。，等于没有负债的公司的价值v “加上负债所带来的避税的 现值。负债避税现值为公司所得税税率t c ，乘负债额b ，即： v l = v u + t c b 2 1 如果公司所得税税率t c 为0 ，则负债公司的价值与非负债公司的价值 第二章资本结构理论及其发展 相等。但当公司所得税税率为正值，那么负债公司的价值则随着债务的上 升而增加，并且在公司的资产全部由负债融资时达到最大值。但是在现实 生活中，这两种情况都不存在。一是几乎没有公司是靠1 0 0 的债务融资， 也很少有公司保持零负债。二是公司的负债率似乎维持相当稳定的水平。 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 将个人所得税引入上述模型。假定只有两种类型的个人所 得税：因持股获得收入而引致的所得税税率为t s ，和因持有债券获得收入 而引致的所得税税率为t b ，m i l l e r 证明了， v 。= v “+ 1 一( 1 一t c ) ( 1 一t s ) ( 1 一t b ) b 2 - 2 其中等式右边的第二项双括号内的部分为来自财务杠杆的收益。 不难发现，当( 1 一t b ) = ( 1 一t c ) ( 1 一t s ) 时，负债公司与非负债公司的价值 是相等的，来自财务杠杆的收益完全消失了。债务融资在公司水平的收益 完全被个人水平的相应成本抵消了。显示，来自财务杠杆的收益不仅可以 是正值，也可能是负值。 ( 2 ) 潜在破产成本的影响。上述理论假设没有交易成本的存在。但 是现实世界里，如果公司被迫或自愿清盘，要支付各种费用：律师费、投 资银行及会计师行的咨询费等。这些费用要从本来应该支付给债券持有人 的清盘收入中扣除。因此在公司面临清盘的时候，对股东或债权人来说， 公司的价值要小于如果继续经营所能获得的预期现金流的净现值。所以公 司的财务杠杆如果高于合适的水平会给公司带来潜在的财务危机成本。据 此k r a u sa n dl i t z e n b e r g tf 1 9 7 3 ) ，k i m ( 1 9 7 8 ) ，及b r a n d l e y ，j a r r e l 等证明最 优资本结构是存在的。 ( 3 ) 代理成本的影响。资本结构的代理成本理论起源于j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 划时代意义的文章，他们把代理成本理论引入了现代金融 理论的框架里。j e n s e n 茅1 m e c k l i n g 提出了两类利益冲突：股东和经理之间 的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优资本结构则是债务源于 代理成本的收益与成本平衡的结果。股东和经理之问的代理成本是由于经 理不是所经营公司的全资股东。在当今大型上市公司里，经理层持有该公 司的股份通常是很少的，比如1 9 8 4 1 9 9 1 年美国上市公司c e o 平均只持有 2 7 该公司股份( b e r g e r ，o f e k 和y e r m a c k ，1 9 9 7 ) 。经理层努力工作所创造 的财富并不全归他们所有。因此经理层乐意到度假胜地开会，拥有豪华的 办公室，购买公司专用飞机等。他们享受这些奢侈品，但又不必承担相应 的所有成本。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 贝j j 认为，即使向投资者支付现金是应该的，经理 总还是愿意把全部现有资金用于投资。但g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为，由 于经理投资于管理特定公司的人力资本( f i r m s p e c i f i ch u m a nc a p i t a l ) 相当 第二章资本结构理论及其发展 大，公司破产给经理造成的损失可能是很大的，不仅他们在管理该公司过 程中长期积累的很多经验在别的地方没有价值，同时还丧失了控制权收益 及个人声望。因此提高负债率可能促使经理更努力地工作，不投资自己喜 欢但对股东不利的项目，减少出国旅游和到度假胜地开会的次数等等。由 负债带来的股东与经理利益冲突的减少构成了债务融资的好处。 股东和债权人之间的利益冲突起源于股票的期权性质。假定一家公司 只发行一种零利率债券，由公司资产做担保，交易成本为零。那么，具有 风险的公司资产与标的( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 为该公司资产的看跌期权( p u t o p t i o n ，亦可译成卖出期权) 的回报，与此无风险零利率债券和标的为该公 司资产的看涨期权( c a l lo p t i o n ，亦可译成买入期权) 的回报是完全一样的。 在债权到期日，如果公司资产价值低于债券的面值，股东可以申请破产， 让债权人任意处置公司资产。这比继续经营对股东来说要好。如果公司资 产大于债券面值，股东可选择执行其持有的看涨期权，支付执行价格 ( e x e r c i s ep r i c e ) 即债券的面值，公司资产价值的余额则为股东所有。因此， 当公司负债率很高的时候，股东可以因投资于净现值为负数的高风险项目 而获益。股东收益来自于对债权人的剥夺，这样的投资会导致债券价值的 下降。但是如果债权人在公司发行债券的时候就能预测到股东未来的投资 高风险项目的行为，债权人愿意为债券支付的价格将会因此而降低，由债 务引致的股东投资高风险项目的成本到头来还是要由股东本人承担。这一 效应就是债务融资的代理成本。有时又将高负债公司股东倾向投资于高风 险，净现值为负数的项目这一现象称为“资产替代效应( a s s e ts u b s t i t u t i o n e f f e c t ) ”。 此外，1 9 8 6 年，g r o s s m a n 、h a r t 和m o o r e 用不完全契约理论对公司的 资本结构进行了研究，研究指出，为了实现对公司经营者的最佳控制，公 司的最佳资本结构应是股权和债权、短期债权和长期债权并用。h a r t ( 1 9 9 5 ) 又进一步指出，短期债权具有控制经理的非道德行为的能力，而长期债权 和股权却有支持公司扩张的作用，公司最佳资本结构应该在这两者间权 衡。综上所述，静态权衡理论认为公司的最优资本结构是存在的，它是由 公司考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务的代理成本与收益等 约束后股东财富最大化的结果。 2 、基于非对称信息的优序融资理论 随着公司理论研究的不断深入，非对称信息理论开始应用于公司资本 结构理论分析与融资政策的分析，这实际上标志着m m 定理的又一个假定 条件一充分信息假设被放宽。罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 率先将非对称信息理论 9 第二章资本结构理论及其发展 的“信号”假说引入公司资本结构的研究，他假定公司经理人对公司的未来 收益和投资风险都拥有内部信息，而投资者没有，但知道净利润的激励制 度。因此投资者只能通过经理人传输出来的信息间接地评价公司的市场价 值。这里公司的债务融资比例或资产负债结构就成为一种将内部信息传递 给市场的信号工具。罗斯认为资产负债率上升能够释放出积极信号，表明 管理者对公司未来收益有较高的预期，公司的市场价值因此会上升；资产 负债率下降，即股权资本在总资本中的比例是上升，其释放的信号意义则 相反。 迈尔斯和麦吉罗夫( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 ) 基于信息不对称问题研究 了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的优序融资理论， 认为公司要为自己的新项目进行融资时应遵循啄食顺序原则( t h ep e c k i n g o r d e r ) ：内部股权融资( 即留存收益) ，其次是债务融资，最后才是外部股 权融资。 m y e r s 平 j m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 假设，经理对所要投资项目的“真实”价值之了解 比任何其他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股东的利益着想：还假 定公司的现有股东是被动的，他们不会因经理的决策而调整投资组合而使 经理的决策对他们没有影响。由于非对称信息的存在，促使投资者根据上 市公司选择融资结构的行为来判断公司的市场价值。如果公司选择股权融 资，有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有在公司投资收 益能够补偿股票贬值损失时，公司才愿意投资，否则公司就会放弃投资的 机会；若股票的真实价值小于公司市场价值，公司愿意投资，但投资者不 愿意购买股票；债券的真实价值与市场价格之间的差距比股票要小，但发 行债券容易产生破产成本，同时还要受公司财务状况的制约。如果公司利 用内部资金为新项目融资，不需要股权融资，这样也就不存在信息不对称 问题，因此所有净现值为正的项目都会被公司所采纳。所以，当内部资金 不足时，公司会优先考虑低风险的证券如债券，最后才会考虑股权融资。 ( 1 ) 信息不对称的分析。首先考虑信息不对称对公司资本结构的影 响。在这方面p e c k i n go r d e r 理论的主要支持是m y e r sa n dm a j l u f 的模型。该 模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于 投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价 值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公 司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈 余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时， 如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此 第二章资本结构理论及其发展 债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。 ( 2 ) 代理成本的分析。信息不对称还导致了另外一个严重的问题 各种融资方式之间的代理成本差异。从代理成本的角度来考虑问题，由于 内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产 生代理成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增 加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资优先的融资方式。j e n s e n a n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资方式， 由于信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职 消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。 ( 3 ) 破产成本的分析。从破产成本的角度来看，k r a u sa n dl i t z e n b e r g t f 1 9 7 3 ) 年的模型表明，在不考虑税收对公司的影响和代理成本的条件下， 如果不存在破产成本( 因公司破产而必须向第三方支付的公司价值，包括审 计费用和法律费用等等1 ，那么，即使存在破产风险，公司的价值也不会受 公司资本结构的影响，公司的全部价值将在股东和债权人之间分配，资本 结构将只决定二者分配的比例和条件。但在存在破产成本的条件下，公司 的资本结构将影响公司的价值。随着公司使用的外部债权融资的增加，公 司的破产风险和相应的破产成本不断增加，公司的价值不断减少。因此从 这个角度来看，内部融资仍然是比外部债权融资优越的融资方式，但由于 这个模型没有考虑外部融资的代理成本问题，因而内部融资和外部的股权 融资是等同的，同样比外部债权融资优越。如果综合考虑上述的代理成本 和破产成本问题，那么在债权融资比例比较低时，其代理成本和破产成本 都比较低，而股权融资的代理成本较高。 ( 4 ) 控制权的分析。从公司治理的角度来看，现代公司的一个典型 特征或者说顽疾是公司的内部人控制问题。往往是内部的经理人而不是股 东实质上掌握了公司的控制权。这里的内部经理人被定义为拥有很少的一 部分或根本不拥有公司的股份，但他们却在事实上掌握了公司的实质经营 决策权。因此公司的很多经营决策是出于经理人利益的考虑，而并非是为 公司股东的利益着想。由于经理人的利益或权威是来自于对公司的控制， 因此一般而言，经理人都有控制权偏好。从这个角度来看，内部融资仍然 是最好的选择，因为它不但不会影响经理人的控制权，而且由于经理人将 前期获得的收益用于新的投资而不必向股东派发股利，因此经理人事实上 控制的资金更多，拥有的权利更大了。在需要进行外部融资时，经理人也 会更加偏好股权融资而不是债权融资。因为从根本上讲，经理人对公司的 事实控制就是源自公司股权的过度分散，而进一步的发行新股，将会导致 第二章资本结构理论及其发展 公司的股权进一步的分散，有利于经理人进一步控制公司。而在比较严格 的债务约束下，债权人会通过指定保护性条款的手段，对经理人的行为进 行限制和干涉，妨碍经理人的实际控制。 另一方面，如果公司经理人过分的依赖外部的股权融资，形成了事实 上的内部人控制，那么就向市场传递了不好的信息，给定其他条件不变， 公司的股票价值就会下跌，经理人持有的公司股票的价值就会下降，影响 了经理人的利益。而且公司价值的下降也向市场传递了经理人经营不善的 信息，降低了经理人的人力资本的价值，影响了经理人将来人力资本的转 移。因此这就迫使经理人不得不使用一定的债权资本。同时，内部融资则 不存在这样的问题，使用内部资本只会向市场表明经理人经营良好，股东 对经理人满意并且信任，因此经理人仍然会偏好内部融资的方式。 与静态权衡理论相反，优序融资理论认为不存在明确界定的目标负债 率。当内部现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发 生变化。而静态权衡理论考虑的一些影响资本结构的因素如代理成本、债 务的避税作用、非债务避税、潜在财务危机的成本等，在优序融资理论看 来都是次要的。表2 1 给出了西方七国在二十世纪七八十年代的实际公司融 资结构，可见，西方七国公司融资结构的实际情况与优序融资理论是符合 的。 表2 1 西方七国的实际公司融资结构( ) 说明：美国的数据为1 9 4 4 - 1 9 9 0 的半均数，其他国家为1 9 7 0 - 1 9 8 5 年的平均数。 资料来源：h u b b a r d ：m o n e y ，t h ef i n a n c i a ls y s t e ma n dt h ee c o n o m y 3 、产品投入品市场的相互作用为基础的理论 一种研究的是公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动 关系，比如b r a n d e r j f e l l e w i s ( 1 9 8 6 ) 。由于股票的期权性质，负债率的上升 可能会引致股东采取高风险的投资策略。b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 假定寡头 垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此公司可以选择比竞 争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。 第二章资本结构理论及其发展 另一种考虑产品投入品市场之相互作用的资本结构模型是考察公 司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。此类研究强调负债率 会影响公司与客户或供应商之间的关系。比如，t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 认为公司破 产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦，如客户因此而不能获得零部 件及技术支持，雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。受影响的 这些个人或供应商并无权参与公司的清盘决定。其中的代理成本会以公司 产品的低价格或投入品的高价格等形式转嫁到公司的股东身上。t i t m a n 提 出选择合适的负债率可以提供适当的激励，使公司的破产决定，事前看是 与价值最大化原则相一致。这一模型显示，如果其他条件相同，生产冰箱、 汽车的公司比宾馆、饭店的最优的负债率要低，因为前者的破产对其客户、 供应商等产生较大的负面影响。 4 、考虑公司控制权竞争的理论 控制权理论吸收了不完全契约理论的研究成果，认为财务契约是一种 不完全契约。由于它难以预测未来各种状态，因而也就无法详尽地规定契 约各方的权利和责任；但是契约各方却可以选择一个决策程序，以确定意 外情况发生时由谁来做出决策。控制权理论认为，决策程序可以通过选择 财务契约来实现。例如，当企业具有偿债能力时，股东具有决策权；当资 不抵债时，债权人具有决策权。股本和债务从表面上看是两种形式的融资 工具，而从控制权理论上看，它们同时也是重要的控制权基础。 w i l l i a m s o n f l 9 8 8 ) 认为，与其说股本和债务是融资手段，不如说二者是可以 相互替代的控制和治理机制。既然股本和债权可视为控制权基础，两者的 特定比例就会构成特定的控制权结构。 一般认为，控制权分配的重要性在于它会影响专用性资产或资源的投 资。但是在控制权理论研究中，研究者更多地关注控制权分配对货币收益 和私人收益权衡的影响。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 首先采用这种分析思路， 认为项目同时产生货币收益和私人收益。货币收益是可以证实并能转移给 外部投资者的，私人收益是不可证实且不可转移的，例如由企业家控制而 产生的私人收益则全部归企业家所有。私人收益的存在导致了两者目标函 数的不一致，谁拥有事后的控制权及其拥有的比例决定了其目标是否实现 以及实现程度。由于控制权不但会给其拥有者带来一定的货币收益，更重 要的是它能带来难以用货币度量的私人收益，例如管理者的精神满足、享 受有形或无形的在职消费；大股东控制所造成的方便的关联交易、个人意 志的实施等。当企业选择资本结构时，无论经营者还是股东都会考虑彼此 控制权的变化。如果投资者拥有的全部控制权是最优的，就应当发行有投 第二章资本结构理论及其发展 票权的股票，企业家是投资者的雇员；如果企业家拥有的控制权是最优的， 就应当发行没