（技术经济及管理专业论文）我国开放式基金绩效评估理论与实证研究.pdf

我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 摘要 近年来我国开放式基金市场迅速发展，但有关开放式基金业绩评价的研究却相对滞 后。本文在梳理并消化成熟市场基金绩效评估理论的基础上，结合我国证券市场的特点 和基金业发展实际情况，分别从基金收益和风险能力、基金经理投资管理能力、基金的 绩效归属分析、基金的业绩持续性四个方面选用了国际上比较权威的詹森指数、特留纳 指数、夏普指数、 m _ 漠型、t m 模型以及f a m a 的绩效归属分析、回归分析方法等，同时 对相关的计算指标进行定义和修正处理，构建了一个全面、客观、科学的基金绩效综合 评价体系的框架，并将其应用于中国基金市场进行了实证分析。 在实证研究中，本文选取了运行满三年的1 6 只股票型开放式基金，调用了1 3 7 个周 数据，运用绩效综合评价体系从整体上对我国开放式基金的投资业绩傲出评价，对单只 基金的业绩进行评价和相互比较，并为投资者、基金管理公司和监管层提供一定的借鉴 意义。 荚键词开放式基金 业绩评价证券选择市场时机把握业绩持续性 一 垫塑茎垫壅董垒塑塑塑堕堡堡皇塞堡堕壅 a b s t r a c t t h o u g h 叩。e 重l d e df u n dm a r k e td e v e l o p e dr a p i d l yr e c e n ty e 缸s ，t h ed 钾d o p n 嘲1 to f t h e r e s e a r c ho nt l l ep e r f o r m 跏c eo fl l l eo p 一d e df u n d 汕t i o nl a g sb e h i n d 蝴v e l yi no u r g o u n t f y o nt h eb a s i so f c o m b i n i n ga r i dd i g 髂6 n gb ef u n dp e r f o r m 蚴i nl i p em a r k e ta n dt l l e a s s e s s i n gt l i e o t l l i st e x tc 0 如b i n c sb ec h a r a c t 舭o fc h i n a ss e c 砒i t i 船m a r k e ta n d c h i n 曙ef u n dr e d t r y 鹪w e l l 鹪d e v e l o pr e a l i 坝t a l 【郎f o u rp e r s p e c t i v 鹤l i k e 如ef u n di n o o m e a n dd s ka b i l i t y , m a n a g e r si n v 咖嗍tm 锄a g 耐a la b i l 姆o fb ef u n d ，t h e8 0 埘c 0a n da n a l y s i s o f t l l ef u n dp e r f b m i 蛳c e a n dt h ea c h i e v 咖e n tc o m t a n ta b i l i t ms d e c t sm m m r i t a d v bi 擅l e 掰i n t h ew o r l d 鹪j 铋s o ni n d e x ，s h a mi n d e x ，h - mm o d e l ，暑mm o d e l ，m ef a m ea c h i e v e m 岫 o w n e r s 垃pa n a l y 8 i s ，t h er e g r e s s i o n 姐a l y s i sm v t h o da n d o l l ，c a r d 瞄o h 血ed e f i n i f l a n d r e f i s i o np r o c e s s i n gt om e r e l a 斓c o m p u t a t i o nt a r g e ts i m l l l t 朗e o u s l y e 妇b l i h 髓af r a m e6 f 眦 o v 髓m l ，o b j e c t i v e ，s c i 戗越f i c 嘲n p i d l 朋s i v ea p p r a i s a la y s t e mo ff u n d 剧利i m m 姐c e ，w b i c hh a s b e e na p p l i e dt oc l l i n ef u n dm a r k e t 鲫扯r e a le x a m p l e h 1t h er e a ld i 姆l o s i 8r e s e a r c h ，t l l i sa r t i c l e l e c t s1 6s t o c i ( so p a l - d 。df u n d1 】l _ k d h c a r r i e do ht h r e ey e a r s ，u a m f e r r e d1 3 7w o e k sd a t a a p p r a i s a ls y s t e mo ff u n dp e r f o r m 锄c eh a s m a d ef r o mn l ew h o l et o 叩躔- 雌d e df u n d si n v e s l r a 髓tp e r f o i no u r 咖t r y , c a t r i 鹤 t h ea p p m i s a la n dt h em u t u a lc o m p a r s o nt ot h es i n o ef u n dp e r f b 册距c e a n dp r o f i d 龉c e n a i n h e l pf o rt h em v 馏t o r , t h ef i 瑚dm 鲫a g e m e n tc o l l d p a n ya n d t h es u p e r v i s i o n 叫曲o i 斑馏 k e y w o t d s ：o p e n - d e df i l 担| s ，p e r f o r a t ee v a l u a t i o n ，s 嘶t yse ：i e c t i v i t y ，m a r k e tt i m i n g ， p e r f o r m 蚴p e r s i s t e n c e 2 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：茎塾亟2 0 0 6 年3 月2 9 日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊 ( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文 档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容捆一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被 查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究 生院办理。 论文作者( 签名) ：生! ! 函2 0 0 6 年3 月2 9 日 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 1 1 研究背景、意义及目的 1 1 1 研究背景 第一章绪论 我国第一只开放式基金一华安刨新于2 0 0 1 年9 月设立，截至2 0 0 5 年1 0 月底，短短四 年的时间里，我国开放式基金的数目已经达到1 5 6 只。我国的证券投资基金市场有了飞 速的发展。开放式基金作为一种新型的投资工具，已经被广大的投资者所了解并开始接 受，成为中国瓷本市场上最重要的机构投资者之一，并拥有广阔的发展空问。但同时也 应该看到，同迅速发震的开放式基金市场相比，有关开放式基金业绩评价的研究在我国 的发展却相对滞后。 开放式基金的绩效研究在国外已经很成熟，国外的研究主要集中在基金业绩的评 价、基金业绩来源( 例如股票选择、市场时机把握等) 分析、基金业绩持续性评价等方 面。但是在我国的发展则属于起步阶段，我国的市场环境和金融环境不同于西方，这就 要求我们不能照搬外国的已有成果，而是要结合中国自己的市场环境建立符合中国国情 的开放式基金绩效评价体系。 自从我国基金市场成立以来，业界对基金业的研究从未停止过，其主要目的是促进 基金业的规范运作和提高投资收益并减少风险。目前我国证券市场通常使用的基金评价 标准只是单一的业绩指标。公布出的开放式基金收益情况丰要集中在综合类券商对基金 的净值排名，这种业绩评价标准在某种程度上促使基金经理单纯追求投资短期回报而忽 视了风险以及长期回报等，因而这并不是一种合适的业绩评价方法，也无法适应开放式 基金业快速发展的要求。 近几年有部分学者对我国开放式基金绩效也进行了某些研究，但由于开放式基金成 立的年限太短，期问还有许多政策变动的因素影响着基金业绩水平的外在表现，所以在 进行上述研究时，有的由于八选基金数量太少、采样时间太短，难以满足训量分析的统 计要求；有的由于股票分红等对业绩贡献的调整不够充分；有的由于基准组台的选取未 能充分考虑上证综指等指数的失真情况。因而存在不同程度的缺陷，导致结论的说服力 有待进一步提高。本文在进行下面的研究时，将尽可能在这些问题上做出修正a 有待进一步提高。本文在进行下面的研究时，将尽可能在这些问题上做出修正a 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 1 1 2 研究意义 对开放式基金业绩进行全面系统的评价，有着重要的研究意义，具体如下： ( 1 ) 基金业绩的衡量已经成为现代金融投资理论的一个重要应用分支，基金业绩评 价的许多指标及评估模型都是直接建立在现代投资理论基础上的，但是由于我国证券市 场发展的历史不长，有关现代资本市场理论与应用的研究尚不够成熟，所以基金绩效衡 量问题的研究将有利于促进现代资本市场理论在我国的应用与发展。 ( 2 ) 现代投资理论在很大程度上也可通过基金业续评估得到检验，将基金业绩与市 场收益进行比较，还可以知道证券市场的有效性，从而对效率市场理论进行验证。我们 通过越目基金业绩评估的结果，去检验现代投资理论的有效性，理论与实践互相结合， 互相促进，才是一套行之有效的研究方法。 ( 3 ) 本文的研究对于开放式基金绩效评价体系的进一步发展拓宽有一定的借鉴意 叟。 ( 4 ) 本文的研究对于观察我国开放式基金的运行情况，发现其中存在的规律和问题 有一定的现实意义。 1 a 3 研究目的 理论研究的目的在于指标实践，对我国开放式基金绩效评价体系的研究的最终目的 是为了将其运用到我国开放式基金的实际运作中，引导基金市场健康的发展。所以本文 期望建立一套适应我国国情的开放式基金绩效评价体系，在此体系基础上，从而达到下 面所述的研究目的。 ( 1 ) 对单只基金的业绩进行评价和相互比较 基金评级的主要依据是投资业绩，本文通过运用多种经典业绩评价方法对备只样本 基金的投资绩效进行测度，再在同一指标下对不同样本基金的业绩进行排序，以便比较 不同样本基金的投资效果，排序得出的结论可以为样本区间内的各只开放式基金的业绩 情况提供参考，为开放式基金的排名评级提供较为科学的依据。 ( 2 ) 从整体上对开放式基金的投资业绩作全面客观的评价 业绩评价不仅仅面对的是普通投资者，同时，基金管理公司或证券市场的监管部门 也需要通过对整个开放式基金行业的投资绩效进行评估。本文在计算出单个基金的绩效 后，同时又运用统计方法得到样本区间内全部基金的平均业绩及业绩的波动范围，从而 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 找出业绩表现的优良次序，得到我国成立三年的开放式基金的业绩分布状态，对全部的 样本基金进行了全面评价，以找到这些样本基金运行规律，并可以以此评估结果为依据 从而进行改进。 ( 3 ) 为管理层在基金发展上提供新的思路 本文期望通过对开放式基金的业绩进行评价，能给监管层提供一定的借鉴意义，使 他们对开放式基金的业绩情况有个清楚的认识，从而改善基金业发展的法律环境和政策 环境，建立一个科学的基金业绩评价及分类体系，最终正确的指导证券市场的能够健康 的运作。 ( 4 ) 为基金管理公司的运作提供借鉴 本文通过对不同开放式基金的业绩进行比较，可以使相应得基金管理公司了解自己 门下基金的风险和收益状况在同行中处于什么水平。良好的业绩可以吸弓l 投资看的参 与，还可为推出新基金奠定良好的基础，使得新基金在首发时能够迅速是额地募集。同 时，业绩评价结果还是考核基金经理的主要指标之一，是基金公司聘用基金经理的主要 依据。另外，基金公司还可通过比较不同类别的开放式基金的业绩来决定发展对路的基 金品种以实现基金品种的不断创新。 ( 5 ) 为投资耆购买基金提供科学的决策依据 由于酱通投资者没有过多时间和较深的专业知识去判断基金的业绩，而是通常依据 基金评价媒介公布的基金净值作为参考的依据。但是单纯以净值而没有考虑风险的业绩 衡量标准会误导投资者，以为高净值回报率就是基金业绩优良的特征，从而争相购买净 值高的基金。科学的基金业绩评价标准应是多方面的，不但考虑净值回报率，还要考虑 风险、业绩持续性等。本文运用多种指标对开放式基金的净值收益率和风险调整收益率 进行研究，可以帮助投资者辨别不同基金的风险收益情况，使他们能够从众多的基金中 准确选择适合自己投资需求韵产品或产品组合，从而做出正确的投资决策。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外投资基金的研究始于上世纪5 0 年代， ) k m a r k o w i t s ( 1 9 5 2 ) 的证券组合选择理论， 到t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 评估模型、s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 指数模型，及发展至后期的以r o s e ( ：1 9 7 8 ) a p t 模型为基础的多因素分析模型，从基金业绩来源( 例如股票选择、市场时机把握等) 3 我国开放式基金续效评估理论与实证研究 分析至h 基金业绩持续性评价，证券投资基金的绩效评估实质上是运用现代金融理论对风 险资产进行定价的典型应用。比较经典的单因素指标有： ( 1 ) 夏普1 9 6 6 年考察了美国1 9 5 4 年一1 9 6 3 年之间3 4 个共冠基金的经营续效，他在研 究时发现收益率的主要差异是源于每个共同基金的费用各不相同；丽且，若用夏普指数 来衡量这些共同基金经营绩效的话，则大部分基金的绩效表现都不如用遒琼斯工业指数 所衡量出韵绩效表现。该模型后被晨星公司纳入其基金业绩评价体系中，用以测度基金 收益总风险调整后的业绩“。 ( 2 ) 杰克特雷诺1 9 6 5 年发表了如何评价投资基金的管理一文，认为如果有效 的资产组合完全消除了单一资产的非系统风险，那么，其系统风险就能较好地刻画基金 的风险，建3 z t t r e y n o r 计量模型。1 。 ( 3 ) 詹森予1 9 6 8 年提出了以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础的绩效衡量指数，又 称为“詹森指数”。同时，他还用詹森指数考察了1 9 5 8 1 9 6 4 年闻美国市场中1 1 5 只共 同基金的绩效表现。詹森研究发现，没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的投 资组台的绩效表现优异“。 ( 4 ) 后来的研究者又提出了其他的一些单因素指标，如g o o d w i n ( 1 9 9 8 ) 哪研究了 估计比( a p p r a i s er a t i o ) ，用以测算每单位非系统风险所带来的超旗收益。另外，有反 映单位市场风险下基金业绩超过c a p m 预期收益能力的a l p h a b e t a 比率，以及f r a n c o 。 m o d i g l i a n i 和l e a h ，硅o d i g l i a n i ( 1 9 9 7 ) 脚提出的改进s h a r p 比率，被称为铲2 调整法 指数。由于同样以全部风险作为调燕对蒙，铲2 指数与s h a r p 指数的评价结果会极为相 似，但一般认为m _ 2 方法比信息率方法更加可靠。进而m u r a l i d h a r a s ( 2 0 0 0 ) ”认为 s h a r p e 指数、倍怠率、精一2 指数忽略了组合与基准之闻的相关性而导致错误盼捧序和评 估，因此他提出了舭3 测度法，通过跟踪误差来把相关性差异及投资者具有相应风险目 标这一事实考虑进来。 经风险调整后的三大经典业绩指标出现以后，其普及应用度滞后。学者又提出用 多因素指标代替单因素指标，其中比较经典的如下： ( 1 ) l e m a u 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) ”1 认为影响证券收益的因素为：市场平均指数收益、股 票规模、公司的账面价值与市场价值比( b e m e ) 、市盈率( p e ) 、公司前期的销售增长等。 ( 2 ) f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 咖在此基础上提出了“三因素模型”。它是以市场组合的 超额收益率、组合中小规模( s m a l ls i z e ) 股票与大规模股票的收益率之差、离账面值与 市值股票与低账面值与市值股票之差作为变量。这个模型认为投资组合的超额收益可以 4 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 通过组合收益对三种因素的敏感性得到解释，而且可以改善c a p m 的平均定价误差，很 好地描述横截面平均股票收益率的变动。 ( 3 ) c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 在三因素模型的基础上，增加了证券收益率的态势变量，建立 了四因素模型。对美国1 9 6 2 1 9 9 3 间基金业绩的持续性进行了检验该模型显著地降低三 因素模型的平均定价误差，报好地描述了横截面平均收益率的变动。 “多因素”模型部分地解决了“单因素”模型存在的问题，模型的解释能力也有所 加强。但是，在实证研究中，“多因素”模型要求能够识别所有的相关因素。两资产定 价理论并没有给出风险资产定价所需要的全部因素或者因素的个数，所以在实证中，因 素豹选择就受到个人主观判断的影响；并且“多因素”模型仍然没有办法解释资产收益 的实质性差别，绩效评估的结果对于因素选簿十分敏感。正是上述的原因，“单因素” 模型和“多因素”模型孰优孰劣，至今在疆方国家尚无定论。 由于收益的实现最终还是靠基金经理人实际的市场操作完成的，对基金经理人这种 能力的计量分析首先由t r e y n o r 和m a z u y 在1 9 6 6 “”提出，并建立了基于弧线调整的= 项式模型( t mm o d e l ) 。结果发现几乎没有证据表明基金经理具有把撵市场时机的能力。 ( 1 ) 8 e n r i k s s o n 和m e r t o n 在1 9 8 1 “年提出了另一种相似的但更简单的方法，即 h m 模黧( h 一精m o d e l ) ，对1 9 6 8 年至1 9 8 0 年的1 1 6 家共同基金进行了回归检验。研究 发现，尽管其显著性水平没有达到5 的一般要求，从总体来看，6 2 的基金其市场时机 选择能力是负的。因此，这些结果对基金经理把握市场时机的能力同样没有提出多少有 力的证据。 ( 2 ) g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 4 ，g t ) “”提出了基于t - m 和h - m 模型的g t 整体检 验。它对t m 和h m 模型分别构造统计量以区分择时与选股能力。 在对绩效来源的归属分析问题的研究上，主要有以下的研究成果”3 ： ( 1 ) f a m a ( 1 9 7 2 ) 最先提出了一个绩效归属分析模型，对基金的绩效进行归因分解。 ( 2 ) b r i n s o n ，h o o d 和8 e e b o w e e ( b h b ，1 9 8 6 ) 提出t b h b 绩效分解模型。8 h b 绩效分 解模型将组合收益与基准组合收益的差异归属于三个因素的作用：择时( 配置) 效应( a ) 、 选股效应( s ) 以及交互效应( i ) 。为此，他们建立了一个将整体表现分解为资产配置 ( 投资政策) 贡献、择时贡献以及选股贡献的绩效分解模型。 ( 3 ) 而i b b o t s o n 和k a p l a n ( i k ，2 0 0 0 ) 的绩效分解模型则可以被看作最新的发展。 对基金业绩持续性方面，国外对基金业绩持续性的实证研究成果比较多，用到的研 究方法主要有以下的三种： 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 ( 1 ) 基于基金收益排序的s p e a r m a n 秩相关系数的检验。 ( 2 ) 基于基金输赢变化的卡方统计量检验。 ( 3 ) 基于基金收益序列的自回归系数检验。 在业绩持续性的实证研究结论上，主要有以下的一些研究成果： ( 1 ) 国外早期的一些对基金经营风格、收益率以及获得超额收益率的持续性的实证 研究显示，国外投资基金表现出微弱的持续性。如j e n s e n ( 1 9 6 8 年) “”、g a l k i e l ( 1 9 9 5 ) “钌 等都没有发现共同基金业绩持续性的证据。 ( 2 ) 2 0 世纪8 0 年代以后，基金业绩的持续性研究重新得到重视，h e n d r i c k s 、p a t e l 和z a c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) “”发现基金存在“热手( h o th a n d ) ”效应，基金持有人可以通过 抛售过去业绩不好的基金、并购买过去业绩表现较好的基金，从丽获得一定的超额回报。 一些学翥认为，历史数据能够很好的预测未来收益，只不过这些数据要被置于考虑到费 率因素、时间因素和流动性因素的框架之下，而且，必须是在基金管理层和管理风格不 变的情况下。 ( 3 ) b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) “”、w e r m e r s ( 1 9 9 7 ) “”对国外基金的研究显示，大多 数基金在近两年来的业绩均表现出一定的持续性。他们将之归因于基金投资策略的成 功。事实上，即使是这样仍然很难区分经营业绩是由于管理者的投资技术高还是仅仅由 于运气好。 ( 4 ) g r i n b a l t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) “”用2 7 9 个基金为样本，对共同基金5 一l o 年时间 段用j e n s e n 指标作前后两期的自回归检验，发现了一定的持续性迹象，他们将之归因子 蒸金经理人的信息优势和选股能力。 ( 5 ) g o e t z r m n 和i b b o s o n ( 1 9 9 4 ) 脚1 采用自回归检验和二分法检验方法以及c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 州的四因子模型分析美国的股票型基金，均获得与g r i n b a l t t 和t i t m a n 相同的结 论。 目前，全美国也是全世界最著名的两家证券投资基金评估公司是晨星 ( m o r n i n g s t a r ) 评估公司和标准普尔( s t a n d a r d & p o o r s ) 评估公司。“，它们各自分 别形成了一整套的基金业绩评估体系，并定期向外公布基金数据和评估等级。 1 2 2 国内研究现状 目前已有一些关于中国证券投资基金绩效评价方面的论文，但研究主要集中在封闭 式证券投资基金的续效研究。此外，由于国外基金业绩评价的理论及实证研究都处于领 6 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 先地位，国内学者对我国基金续效进行的研究一般限于实证分析，同过运用国外学者的 理论、方法，结合中国的实际情况进行某些尝试。 ( 1 ) 张婷、李凯( 2 0 0 0 ) 选用j e n s e n 指数和t m 模型，采用上证综合指数作为基准 组合，对最早上市的五家新基金在1 9 9 8 年1 0 月9 目至1 9 9 9 年6 鼻j 3 0 n 的业绩进行分析，结 果表明五只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率，且投资绩效显著的原因不 是来源于基金的市场时机选择，而是来自于优良的股票选择嘲1 。 ( 2 ) 陈浇红、田兵( 2 0 0 1 ) 对证券投资基金绩效评价中的数据来源及处理作了研究， 并介绍了运用定量分析法从资产状况、收益状况及风险状况等方面的一系列评价指标， 并以此构建证券投资基金的绩效评价体系。 ( 3 ) 任达、张维( 2 0 0 1 ) 比较了各种业绩评价方法的优缺点，并就存在的问题和发 展的方向进行了讨论位蚰。 ( 4 ) 沈维涛、黄兴挛( 2 0 0 1 ) 采用风险调整指数法、t m 模型、h _ 州模型，对l o 只 1 9 9 9 年5 月l o 日之前上市的新基金进行了评价。结果表明我国证券投资基金的业绩总体 上优于市场基准组合，我国基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择来获得的渊。 ( 5 ) 惠晓蜂、迟巍( 2 0 0 2 ) 介绍了国外常用的基金绩效评估方法，并对v a r 技术引 入风险调整的绩效评估方法( r a r o c ) 作了详细的阐述啪1 。 ( 6 ) 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 1 年9 月2 8 日期间( 2 1 个月) 的 2 2 只样本基金为样本，以上海证券交易所2 0 天的国债回购利率作为无风险收益率，分别 运用深沪指数、复合指数为基准，采用夏普比率、特雷纳指标和詹森指标等，研究了这 些基金剔除新股配售后的业绩表现。研究结果表明没有足够的证据表明中国的基金取得 了超越基准指数的表现，各只基金均未显示出优异的选股和择时能力。尽管国债投资对 基金净值表现的影响微不足道，但国债投资对降低基金的系统风险和整体风险水平却有 着重要的作用。在该研究中，他们采用了基金月度收益率数据，由于是在不到两年的样 本期间内，所以样本量显得不足。同时，或许是因为数据点的限制，他们并没有分析基 金平均意义上的绩效水平o ”。 ( 7 ) 苏美红、叶世琦( 2 0 0 4 ) 利用夏普指数、詹森指数和t m 模型对1 2 只开放式基 金2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 3 年1 2 月2 6 日的数据进行考察，结果表明基金业绩超过市场表现， 基金的选股能力较强但择时能力较差o “。 ( 8 ) 周责炯、史本山( 2 0 0 4 ) 利用t m 模型、卜m 模型对我国最早成立的1 6 只开放 式基金在2 0 0 3 年1 月3 日至2 0 0 4 年5 月2 8 日期间内的选股和择时能力进行考察，结果表明 7 垫垦茎鍪塞茎垒堡茎矍堕墨蓬量塞壁婴壅 开放式基金不具有选股和择时能力，且二者表现出强烈的负相关性。 1 3 研究的方法和思路 1 3 1 论文的主要研究方法 本文在对开放式基金的业绩进行评价时，采用的是定量分析和定性分析相结合的方 法。定量分析和定性分析是经济学和管理学上常用的两种方法，把两者结合起来，辩证 地看待我国开放式基金投资绩效的真实表现，才能对我国开放式基金的发展起刘正确的 指导作用。 从国外大量基金业绩评价文献中可以看出，运用多种统计方法及计量方法进行定量 分析是共厨基金业绩评价的主流。但在国内，由于开放式基金运作时闯不长，最常见的 还是对开放式基金的概念及其买卖方式的介绍，抑或是对开放式基金进行某方面的评 价，而对开放式基金的投资缋效进行多角度的定量分析并不多见。本文的研究以定性分 析为先导，定量研究为支撵，运用大量的数据及相关模型对开放式基金的业绩遴行实证 检验，结台定性分析方法，对开放式基金的业绩进行全面系统地评价。 本文在进行实证分析时，主要运用的研究方法是计量经济方法中的回归分析、相关 分析、统计检验等。 本文的另一个重要的研究思想就是数学建模的思想，根据以往国外和因内的研究成 果，笔者试图建立一个比较完整的基金绩效评价体系，以对国内的各只开放式基金运行 状况进行分析。所以本文从多个方面对开放式基金的绩效评估进行了论证， 在对开放式基金业绩进行分析时，注重把开放式基金作为一个整体对其业绩进行一 般分析，力求反映开放式基金业绩的全貌。然而，单纯的一般分析不能看出不同基金之 间的业绩差别，因此，还要对个别基金进行重点分析。不但研究基金本身业绩，还分析 了引起基金业绩变化豹原因，从而使得分析较为全面。 1 3 2 论文的主要研究思路 本文在梳理并消化国外成熟市场基金绩效评估理论的基础上，结合中国证券市场的 特点和中国基金业发展实际，分别从基金收益和风险能力、基金经理投资管理能力、基 金的绩效归属能力、基金的业绩持续性能力四个方面选用了国际上比较权威的詹森指 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 数、特雷纳指数、夏普指数、h m 模型、t - m 模型阻及基金f a m a 的续效归属分析、回归分 析方法等，同时对相关的计算指标进行定义和修正处理，构建了一个全面、客观、科学 的基金绩效综合评价体系的框架，并将其应用于中国基金市场进行了实证分析。 在实证研究中，国外对基金评级的要求之一是基金运作满三年，从博时基金网站的 开放式基金数据库中可以看到，截止到2 0 0 5 年1 0 月2 8 号，我国开放式基金运行满三年的 共有1 6 只。通过实证研究分析和研究，以期能够描述我国开放式基金运行的规律和特点， 从而得出结论和提出建议。 1 4 研究的主要内容 本文的研究内容和组成结构如下： 第一章为绪论部分，对论文的研究目的和意义，国内外的研究现状，论文的研究方 法和思路，论文研究的生要内容，研究的创新点做出了详细的论述，从而对全文做出一 个整体的概要说明。 第二章介绍了开放式基金及其发展的状况，主要包括开放式基金的相关理论阐述， 例如概念、特点、类型，并且从委托一代理理论角度分析了基金从封闭式转化到开放式 的必然性；其次，对境外开放式基金的产生及发展作了详细的论述，使我们对国外开放 式基金的发展有了进一步的了解；最后，在第三节中，论文详细的分析了我国开放式基 金近些年来逐步发展的过程和存在的主要的问题。 第三章是我国开放式基金绩效评价体系的构建，其中，第一节为业绩评价体系的构 建原则、思路；第二节对如何修正评价体系的相关指标的计算方法进行了说明；接下来 的四节，论文从四个方面构建了评价体系，首先，是风险调整收益的能力，这里选用了 国际上比较权威的詹森指数、特雷纳指数、夏普指数，并对三种模型进行了详细的分析； 其次，对于基金经理的投资管理能力的分析，这里选用了t t - m 模型、t m 模型；再次， 对于开放式基金绩效归属分析，这里选用了f a m a 绩效归属分析法；最后，判断基金的 业绩是否具有持续性问题，即测度基金历史上取得的业绩是否只是一种偶然还是具有持 续性，这里采用了回归分析法进行分析。 第四章为实证分析部分，第一节对样本基金的选择，样本区间的确定，数据来源， 实证分析模型给出了相关说明。第二节利用第三章建立的绩效评价体系，对我国成立三 年的1 6 只开放式基金进行了实证分析。 壅里茎垫基苎全堡塑塑堡望丝量塞堑堕塞 第五章为实证分析的结论和建议，通过第四章的实证研究，给出了相关结论和建议， 并指出了未来的研究方向。 本文的主要技术路线如图1 1 。 1 5 研究的创新点 图1 1 技术路线图 本文研究的初衷就是要对我国证券市场下的开放式基金行业做出一个客观、合理的 评价。鉴于此种目的，本文在以下几个方面有创新之处： ( 1 ) 构建了我国开放式基金的绩效评价模型体系。从不同的方面，综合运用多种模 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 型对我国开放式基金的业绩进行了实证分析。由于开放式基金在国内上市的时间比较 短，从检索文献来看，专门对开放式基金进行研究的文献资料非常少，主要都是针对封 闭式基金的。本文的研究希望能有助于正确认识我国开放式基金的投资绩效评估方法， 对证券市场的管理层与基金持有人的决策提供一定程度参考，也希望能够起到抛砖引玉 的作用。 ( 2 ) 本文在基金周收益率指数构建，市场基准组合选取，无风险收益率的确定等方 面结合中国的实际国情，对相关的计算方法进行了修正和调整，并用全部基金的算术平 均增长率构造了一个“等权基金”，以期对对基金的整体表现加以说明。 ( 3 ) 实证分析的研究样本上选取了我国运行满三年的开放式基金，即2 0 0 3 年1 月3 曰 n 2 0 0 5 年t o 月2 8 b ，这个样本区间的选择满足了国外基金业绩评价的充分条件，在国内 开放式基金业绩研究中尚属首次。 一 壅璺茎鏊壅苎垒堡墼塑焦坠量壅垩堡塑 第二章开放式基金及其发展的状况 2 1 开放式基金的理论阐述 2 1 1 开放式基金概念 所谓的开放式基金是相对于封雠式基金而言，指的是基金管理公司在设立管理基金 时，发行的基金单位总份额不周定，基金经理人可以根据基金运作状况和市场需求情况 连续发行基金单位，投资者可以根据市场状况和自己的投资决策决定退翻或增加该公司 的基金份额。即公司的投资基金总额是增加的，不封闭的，因此又被称为追加型投资基 金。证券投资基金管理暂行办法中规定开放式基金是指基金发行总额不固定，基 金单位总数随之增减，投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回基 金单位的一种基金。而封闭式基金则是指在基金设立时基金发行份额是一定的，在封闭 期内投资者不能够向基金公司购买基金单位或是赎回 2 1 2 从委托代理角度看基金从封闭式到开放式的转换 开放式基金是相对予封闭式基金而言的。开放式基金之所以能够逐步替代封闭式基 金成为投资基金的主流形式，是与其鲜明的特点、更科学、更市场化的运作机制分不开 的。下面，本文将从委托一代理理论的角度来分析基金从封闭式转化到开放式的成因。 在委托叶e 理关系中，任何方做出决策时，都要考虑另一方豹反应，并选择自己 的行为，以使自己的效用最大化，这即是博弈。委托人和代理人通过博奔最终达成一个 契约，这就是“均衡契约理论”o “。 由于投资基金是一种集体投资体系，作为最终委托入的基金投资者需要设计一种契 约或机制，对代理人提供某种激励和制约，使代理人在自身效用最大化条件的约束下， 实现委托人效用的最大化。达到均衡的基金契约须满足三个条件：一是激励兼容条件， 即基金经理人以使自己效用最大化的方式选择他所采取的行为；二是参与条件，即基金 经理人所获得的效用不能小于某一保留效用值，否则基金经理会拒绝接受这一契约；三 是按照这一契约，基金投资者在付给了基金经理人报酬后所获得的效用最大化，采取任 何其他契约都不再会使基金投资者的效用提高。 由于封闭式基金仅仅是在基金募集期内和到期清盘时基金管理人和基金投资及投 1 2 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 一一 资者之间才发生的交易，在基金存续期内其交易是在基金投资者之间进行的，基金管理 人的经营状况劳不一定是基金二级市场价格的决定因素，当投资者从二级市场购进基金 份额时，其实就等于接受了基金管理人指定的投资契约。由于成交价对信息反映的不完 全性，基金投资者必然因处于信息劣势而处在逆向选择状态。两开放式基衾则因为是在 基金投资者和基金管理人之间进行交易的，投资者可以随时向基金管理人认购或赎回基 金，在每一个交易中，契约都起着重要的作用，契约中的基金价格都是随着基金单位资 产净值的交化丽变化的，投资者通过这一价格可以了解到基金运作状况的有效信息，从 而能够因为价格信息含量较多且真实丽使投资者较少处在逆向选择的位置上。 另外，尽管投资者和基金管理人在基金筹备时拥有的信息基本上是对称的，但投资 占一旦认购纂金( 即投资者完全接受基金契约条款) ，投资者就不可能像基金管理人那 样全面、细致地了解基金运作的过程。这时，基金管理人所出现的机会主义行为就会影 响到基金的收益，进而损害基金投资者的利益。要减少或消除这种道德风险，显然可以 采取激励契约和监督契约的方法。 从激励契约来看，应该让基金管理人分担风险，比如要求基金管理人认购一定比例 的基金份额、且所持份额在基金存续期内不得低于某一比例，以此使基金管理人的利益 与基金收益相结合，更好的保障基金投资者的利益。而问题是，在基金管理人的利益与 基金收益挂钩方面，封闭式基金和开放式基金的表现是不同的。对封闭式基金而言，基 金管理人的风险和收益是不对称的，其获得的收益明显要大于风险。这时因为，在基金 封闭期内，不论业绩如何，基金管理人每年都按基金资产的一定比例收取管理费，除非 基金到期清盘，即使基金投资者在二级市场上用脚投票，也只是在基金投资者之间 进行转让，与基金管理人没有太大的联系。与封闭式基金不同，由于开放式基金要随时 接受投资者的认购和赎回，一旦经营不好而使投资者达成基金管理人投反对票的市场共 识，则该基金不仅没有认购者，相反还会导致原有基金投资者向基金管理人的大规模赎 回，甚至致使基金清盘。这使开放式基金的管理人面临着很强压力，这就要求基金管理 人有很强的市场意识和风险控制能力以提高基金经营绩效；否则，基金管理入随时可能 减少、乃至最终丧失基金管理费收入。 从监督契约方面来看，由于封闭式基金公布单位资产净值的时间间隔较长，投资者 难以迅速掌握基金经理人的行为信息，由基金单位资产净值、特别是二级市场供求关系 决定的基金价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，甚至还会掩盖基金内部人控制问 题，很难对基金运作发挥监督作用。而开放式基金的二级市场价格就是其单位资产净值 一垫塑茎塾壅蕉全熊塑笪堡笙皇塞堡塑壅 ( 含一定的手续费) ，连续性的信息披露及认购和赎回机制既保证了其信息质量。又使 投资者能够追踪监督和有效约束基金管理人的行为，从而使开放式基金对作为代理人的 基金管理人而言其收益和风险更为对称。 委托代理理论研究的是非对称信息条件下市场经济参与者之闽的关系，而其研究 的结论根大一部分是遥过获取信息而改善非对称信息的条件。在投资基金这个市场上， 开放式基金由于提供傣息的数量、质量都高于封闭型基金而更加有利于投资者( 处于非 对称信悫条件中掌握较少信息豹委托人) 。因而，开放式基金对比封闭式基金，是一种 更加市场化的投资工具，体现为对现有市场制度的优化与改善。 总的来说，开放式基金引入了竞争机制，对基金经理人的管理水平提出了更高的要 求，相对于封闭式基金来说，能够更加准确、迅速反映市场信息，给投资者提供了更多 的选择机会。因此，开放式基金已逐步取代封闭式基金，奠定了投资基金主流产品豹地 位。 2 1 3 开放式基金特点 开放式基金的特点也是相对于封闭式基金的，具体表现在以下几个方面瞌胡： ( 1 ) 基金发行的期限和规模的固定性不同。这是封闭式基金和开放式基金的本质区 别。封闭式基金有固定的存续期，期闻基金按模固定。开放式基金无固定存续期，且可 以随时吸收投资者的新投资，故规模会因投资者的申购、赎回而隧时变动。 ( 2 ) 基金交易价格确定的方式不同。封闭式基金的基金单位的买卖价格一般以资产 净值为基础，受市场因素影喃较大，交易价格往往匿绕基金的资产净值上下波动，经常 会出现交易价格高于基金资产净值的溢价或低于基盒资产净值的折价的情况。而开放式 基金的申购、赎回价格则以每日公布的基金单位资产净值加、减一定的手续费计算，交 易价格确定方式比较简便，不会出现其他因素影响基金的交易价格，因此能一目了然地 反映其投资价值。 ( 3 ) 对资金运用策略不同。封闭式基金在封闭期间不能赎回，所筹集的资金可以长 期运用，这样提高了资金利用的效率，以期获得最大的投资效益。而开放式基金要面幅 着投资者随时赎回基金单位变现的要求，因此更要注意控制流动性风险、融资风险和运 作风险，要求基金管理人具有更高的投资管理水平；开放式基金资产中必须要有一部分 以现金资产的形式保存，以满足投资人赎回的需要，这样其资金就不能充分运用，投资 成本相对较高，故开放式基金注重采取增加资金频率、增大短期投资比重和缩短持股周 1 4 我国开放式基金绩效评估理论与实证研究 期等投资策略。 ( 4 ) 适应市场不同。封闭式基金的资金规模伸缩灵活性较小，主要适应于金融制度 不太完善、规模较小、开放程度较低的金融市场。而开放式基金的灵活性较大，资金规 模伸缩比较容易，所以比较适应于开放程度较高、规模较大的金融市场。 ( 5 ) 市场的影响不同。为满足投资者苛刻韵快速盈利要求，开放式基金可能倾向于 对短期的、不断转化的、能带来高收益的市场热点的追逐，凸现资本追随利润流动的特 征；开放式基金实际的吸收能力将取决于未来开放式基金的理财水平、经营业绩和投资 回报等。 ( 6 ) 管理难度不同。开放式基金由于投资者可以随时赎回，要求开放式基金必须选 择高质量的资产组合，在管理难度上大大超过了封闭式基金。 2 i 4 开放式基金类型 开放式基金有多种分类方法，具体如下： ( 1 ) 按组织形式和法律地位来分，开放式基金可以分为契约型和公司型基金。契约 型基金是基于一定的信托契约原理而组织起来的代理投资行为；公司型投资基金是设立 专门的股份公司，由股份公司发行股票和债券，向投资者吸收资金来从事各种证券投资 投资。 ( 2 ) 根据投资的目标不同，已有的开放式基金大致可分为五类，具体如下。1 表2 1 根据投资目标分类 基金类别说明 收入型基金 追求当期高收入为目标，能带来稳定收入的证券为主要投资对象 成长型基金 以追求资产的长期增值盈利为基本目标，投资于具有良好增长潜 力的上市股票或其他证券。 平衡型基金 指以保障资本安全、当期收益分配、资本和收益的长期成长等为 基本目标，在投资组合中比较重视长短期风险搭配。 指数基金 追求股市平均收益水平为基本目标，以编制股票指数为主要投资 对象的证券投资基金。 混合型基金指风格介于收入型与成长型之间的证券投资基金。如积极成长型 我嗣开放式基金续效评估理论与实证研究 ( 3 i 根据基金的资产类型，分为以下五类： 表2 2 根据基金的资产类型 基金类别 说明 股票型基金 主要投资于股票的基金，其股票投资占资产净值的比例6 0 股票型基金主要投资予债券的基金，其债券投资占资产净值的比例8 0 配暨型基金投资予股票、债券以及赞币市场工具的基金，且不符合股票型 基金和债券型基金的分类标准 货币市场基金主要投资于货币市场工具的基金 保本基金基金招募说明书中明确规定相关的担保条例，即