（国民经济学专业论文）关于我国民间资本进入风险投资的研究.pdf

摘要 目前我国民间资本供求关系存在着严重的资本错位现象，一方面，高科技 产业由于资本匮乏陷入一个瓶颈阶段，另一方面，我国民问资本却大量闲置， 国家的投资主要由政府进行投资，而政府作为投资的主体，从长远角度看，并 不能很好的促进一个国家的经济发展，这是已经被世界经济上比较发达的国家 证明了的。不论是美国、加拿大、日本还是韩国。其中政府始终是风险投资的 引导者，政府资金始终是民间资本的“导航员”。任何国家的政府都无力也不 可能提供本国风险资本市场所需求的资金，实践证明民问资本才是风险投资的 主体。但众所周知，我国经济有着其特殊性，因此，在我国现阶段是否应该启 动民间资本进入风险投资领域，是本文主要论述的问题。启动民间资本需要我 们改变观念，加强法律法规建设，逐步开放投资性领域，拓宽投资渠道，实行 公平合理的税收政策，建立社会服务体系，改善政府的管理工作等，采取各种 优惠措施，为民间资本进入风险投资领域创造一个公平竞争的社会环境。 本文第一章主要介绍了关于本文的研究方法和研究意义还有关于一些基本 概念的介绍，对本文写作做了铺垫。第二章对国际上风险投资的来源情况做了 分析，通过对比发现，我国主要来源于政府投资，而世界资本市场比较成熟的 国家风险投资主要来源于民间资本。第三章对风险投资的收益性和风险性做了 分析，在此作者提供了一种方法，将风险投资的收益和风险量化，为投资者提 供一神参考。第四章分析了民间资本进入风险投资的障碍，主要的障碍有风险 投资内部制度障碍、法律法规的相对缺乏、税收壁垒、风险企业放不下公主架 子和退出渠道不畅等原因。第五章写了民间资本参与风险资本市场的国外经验 及启示。主要从三方面进行了论述。首先总结了国外风险投资与民间资本关系 的经验，然后从制度方面给予了几点建议，如民间资本应该是风险投资的主体、 健全法律法规、给予税收政策、完善中小企业信用担保体系等政府强制的制度 安排和创建有效合伙制、设立风险投资基金和成立民营中小银行的纯粹自愿性 的制度安排，最后提出了政府将将投资领域还本于民才是正道。最后一章写了 我国民间资本参与资本市场的策略，主要包括以下六个方面：建立以民间资本 为主体的风险资本投入体系、加大金融工具创新力度，有效保护民间资本所有 者权益、调整税收政策，鼓励民间资本进入风险资本市场、创新基金募集方式、 建立以有限合伙制为主的风险投资基金、完善退出机制。 关键词：民间资本，风险投资，税收壁垒，退出机制 a b s t r a c t a tp r e s e n t , t h e r ee x i s t sas e r i o u sd i s l o c a t i o no fs u p p l ya n dd e m a n di nc h i n a s p r i v a t ec a p i t a l ，o n eh a n d ，b e c a u s eo fh i g h - t c c hi n d u s t r i e sl a c ko fc a p i t a ls oi tg e ti n b o t t l e n e c ks t a g e ，t h eo t h e rh a n d , t h e r ei sa l a r g en u m b e ro fc h i n e s ep r i v a t ec a p i t a l i d l e ，t h es t a t e si n v e s t m e n tp r i m a r i l yb yg o v e r n m e n ti n v e s t m e n t , a n dg o v e r n m e n t i n v e s t m e n ta st h em a i n s t a y ，l o n g - t e r mp o i n to f v i e w ，i sn o tv e r yg o o df o rac o u n t r y 。s e c o n o m i cd e v e l o p m e n t , w h i c hi sa l r e a d yb e e np r o v e db yt h em o r ed e v e l o p e d c o u n t r i e s b o t ht h eu n i t e ds t a l e s ，c a n a d a , j a p a no rk o r e a , w h i c ht h eg o v e r n m e n ti s a l w a y sr i s ki n v e s t m e n tg u i d e ，t h eg o v e r n m e n tf u n d i n gh a sa l w a y sb e e np r i v a t e c a p i t a l ，”n a v i g a t o r ”t h eg o v e r n m e n to fa n yc o u n t r yc a nn o tp r o v i d e t h e i ro w n i n a b i l i t yt ov e n t u r ec a p i t a lf u n d sm a r k e td e m a n d ，p r a c t i c eh a sp r o v e dt h a tp r i v a t e c a p i t a li st h em a i nr i s ki n v e s t m e n t b u t 笛w ea l lk n o w , o u re c o n o m yh a sh a di t s u n i q u e n e s s ，t h e r e f o r e ，i n0 1 1 1 c o u n t r ya tt h i ss t a g ew h e t h e rw es h o u l de n c o u r a g e p r i v a t ec a p i t a lt oe n t e rt h ef i e l do fv e n t u r ec a p i t a l ，t h i sp a p e rf o c u s e so ni s s u e s p r i v a t ec a p i t a lw en e e dt os t a r tc h a n g i n g a t t i t u d e s ，s t r e n g t h e n i n gl a w sa n d r e g u l a t i o n s t og r a d u a l l yo p e nt h ei n v e s t m e n tf i e l d s ，、v i d ew i d t hi n v e s t m e n tc h a n n e l s ， t h ei m p l e m e n t a t i o no faf a i ra n dr e a s o n a b l et a xp o l i c y ，t h ee s t a b l i s h m e mo fas o c i a l s a v i c es y s t e m , i m p r o v et h em a n a g e m e n to fg o v e r n m e n t ，a d o p tv a r i o u si n c e n t i v e s f o rp r i v a t ec a p i t a lt oe n t e rr i s kf u n d i n gs p h e r e st oc r e a t eaf a i ra n dc o m p e t i t i v es o c i a l e n v i r o n m e n t t h i sp a p e ri n t r o d u c e dt h ef i r s tm a j o rc h a p t e ri nt h i sp a p e ro nt h es t u d y m e t h o d o l o g ya n dr e s e a r c ho nt h es i g n i f i c a n c ea l s oi n t r o d u c e ds o m eb a s i cc o n c e p t s o ft h i sw r i t i n gd o n et op a v et h ew a y c h a p t e r o ni n t e r n a t i o n a ls o u r c e so fv e n t u r e c a p i t a l d o n eas i t u a t i o na n a l y s i s ，f o u n db yc o n t r a s t , c h i n am a i n l yc o n l ef r o m g o v e r n m e n ti n v e s t m e n t s , a n dt h ew o r l dc a p i t a lm a r k e tm o r em a t u r ec o u n t r yr i s k i n v e s t m e n tc o m e sm a i n l yf r o mp r i v a t ec a p i t a l c h a p t e ri i io fr i s kt h er l e t l l 1 1o n i n v e s t m e n ta n dr i s ko fd o i n gt h ea n a l y s i s ，i nt h i sa u t h o rp r o v i d e sam e t h o dt or i s k t h er e t u r no ni n v e s t m e n ta n dr i s kq u a n t i f i c a t i o n , p r o v i d ei n v e s t o r sw i t har e f e r e n c e 1 f i c h a p t e rw o f p r i v a t ec a p i t a li n t ot h ev e n t u r ei n v e s t m e n tb a r r i e r s ，t h em a i no b s t a c l e s t or i s ki n v e s t m e n ti ni n t e r n a ls y s t e m so b s t a c l e s ，t h er e l a t i v el a c ko fl a w s a n d r e g u l a t i o n s ，t a xb a r r i e r s ，e n t e r p r i s er i s kr e s o r tp r o c e s sh a n g e r sa n de x i tc h a n n e l sa l e s i n 画s ha n do t h e rr e a s o n s c h a p t e rvw a sm a d ep r i v a 惦c a p i t a lp a r t i c i p a t i o ni nt h e v e n t u r e c a p i t a lm a r k e ta b r o a de x p e r i e n c ea n de n l i g h t e n m e n t at h r e e - p r o n g e d a p p r o a c hi st h em a i ne x p o s i t i o n s u m m i n gu pt h ef i r s tf o r e i g nv e n t u r ec a p i t a la n d p r i v a t ec a p i t a lr e l a t i o n se x p e r i e n c e ，a n dt h e nt og i v et h es y s t e ma f e ws u g g e s t i o n s ， s u c ha sp r i v a t e c a p i t a li n v e s t m e n ts h o u l db et h em a i nr i s ki m p r o v el a w s a n d r e g u l a t i o n s ，t og i v et a xp o l i c i e s ，a n di m p r o v es m ec r e d i tg u a r a n t e es y s t e m ，a n d o t h e rg o v e r n m e n te n f o r c e m e n ta r r a n g e m e n t sa n dt h ec r e a t i o no fa ne f f e c t i v es y s t e m o f g r o u ps y s t e m , t h ee s t a b l i s h m e n to f a v e n t u r ec a p i t a lf u n da n dt h ee s t a b l i s h m e n to f p r i v a t es m a l la n dm e d i u m s i z e db a n k sp u r e l yv o l u n t a r ys y s t e ma r r a n g e m e n t , t h e g o v e r n m e n tw i l lp u tt h ef i n a lw i l lb ei nt h ea r e ao fi n v e s t m e n tc a p i t a lr e p a y m e n t si s t h ec o r r e c tp a t h w r i t i n gt h el a s tc h a p t e ro fp r i v a t ec a p i t a lt op a r t i c i p a t ei nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t s t r a t e g i e sm a i n l yi n c l u d et h ef o l l o w i n gs i xa s p e c t s ：t h ee s t a b l i s h m e n t o fap r i v a t ec a p i t a la st h em a i nb o d yo fv e n t u r ee 印i t a li n v e s t m e n ts y s t e m ，i n c r e a s e t h ei n t e n s i t yo fi n n o v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e m s ，t h ee f f e c t i v ep r o t e c t i o no fc i v i l r i # t sa n di n t e r e s t so f o w n e r so f c a p i t a la n da d j u s tt h et a x a t i o np o l i c i e st oe n c o u r a g e n o n - g o v e r n m e n t a lc a p i t a lt oe n t e rt h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t , i n n o v a t i v ew a y st o r a i s ef u n d s ，t h ee s t a b l i s h m e n to fal i m i t e dp a r t n e r s h i pb a s e dv e n t l l r ec a p i t a lf u n d ， w i t hp e r f e c tt a f t k e yw o r d s ：p r i v a t ec a p i t a l ，r i s ki n v e s t m e n t , t a x a t i o nb a r r i e r s ，w i t h d r a w a l i v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 幻歃司鼬司焚隶j j j 入嘲姿降涨是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博i ：硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名；喜撇 日期：。扣1 年。恳够园 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 差碳b 慨阀爱黼鹾搦b 砸交 系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士，硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名：铆砭力 日期抛。7 年o 且玎日 日期：哆。月拥 1 绪论 1 1问题的提出及研究意义 1 绪论 近些年来，我国经济取得了巨大的发展，但是产业结构并不完善，面对二 十一世纪的知识经济的要求，发展高新技术产业是必然的战略选择。发展高新 技术产业不得不提到风险投资，风险投资是行之有效的使高新技术成果产业化、 市场化的支持系统。 我国高新技术产业面临最大的问题就是投入不足。高新技术产业的特点就 是高风险，高投入，高回报。而在我国，并没有很高的投入，在第一个环节上 就已经落后了，也就没有所谓的高回报了，更谈不上高新技术产业的快速发展。 目前，我国高技术产业投入少，投资结构也不合理。r & d 投入占g d p 增加值 的比重为1 1 4 ，而发达国家为5 以上。科研、中试与批量生产的投资比为 l ：1 1 0 3 ：1 0 1 5 5 ，而发达国家这三个环节的比例为l ：1 0 ：1 0 0 ，结构的不合理 造成高科技产业上、中、下游脱节。造成这种原因主要是由于我国高新技术产 业发展的资本市场结构不健全，投资主体过于单一。在我国，政府长期以来扮 演着投资主体。政府不仅承担高技术产业发展所需的投入，而且还要承担高技 术产业化过程中的一切风险，但由于国力有限，单一的政府投入在巨大的风险 投资资金需求面前，越来越显得捉襟见肘，而另一方面，我国大量的民间资本 却在闲置，因此对是否引进民间资本进入风险投资的研究就显得尤为必要。 1 2 论文的框架及研究方法 本文从七个方面对民间资本进入风险投资是否可行进行分析，首先介绍的 是本论文的引言部分，第二部分是民国际风险投资来源对比分析，第三部分分 析了民间资本进入风险投资的收益性，第四部分是民间资本进入风险投资的障 碍，第五部分是民间资本参与风险投资的国外经验和启示，第六部分是民间资 本参与风险投资的策略，第七部分得出本文的结论。 本文运用文献检索法有针对性的文献回顾，查阅了大量的国内外风险投资 关于我国民间资本进入风险投资的研究 专著、风险投资专家学者发表的论文，以及2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的风险投资国际论 坛上演讲嘉宾带来的新的有价值信息，还有广东省风险投资促进会和深圳创业 投资同业工会以及2 0 0 5 年中国风险投资年鉴提炼出来的许多研究成果和统 计数据。在此基础上，作者还进行了小型案例研究。所谓小型案例研究，是用 来描述的一家企业引入风险资本后的发展过程，主要目的是对目前风险投资进 入企业后的经营业绩及企业盈利能力有一个更为深入的了解。最后本文通过参 考国际上民间资本进入风险投资的成果结果与中国的国情的结合分析，给出了 几点建议，希望作为我国民间资本进入风险投资的一些参考。 1 3 风险投资及民间资本概述 1 3 1风险投资的含义及特征 ( 1 ) 风险投资在世界上的不同解释 风险投资虽然已经有了很长的发展历史，但是在全世界并没有一个统一的 定义，作者为了方便大家了解，选取了几个世界比较流行的解释。 经济合作与发展组织( o e c d ) 对风险投资的解释有三种：1 ) 风险投资 是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资行 为。2 ) 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份， 并促进这些中小企业形成和创立的投资行为。3 ) 风险投资是一种向极具发展潜 力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。 欧洲风险投资协会( e v c a ) 风险投资的定义：风险投资是由一种专门 的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市公司提供 资金支持并辅之以管理参与的投资行为。 按照美国斯坦福大学t h o m a s h e l l m a n 教授的界定，也是美国风险投资协 会的界定，风险投资是指“由专家管理、并为有增长潜力的创业公司提供股权或 融资的资本”。这是世界上比较流行的风险投资狭义的定义，广义的定义则是把 天使投资加了进去。 在我国风险投资也有很多种解释，成思危先生的观点，“所谓风险投资， 是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高 资本收益的一种商业投资行为”1 。刘曼红教授给出了如下定义：“风险投资从 2 1 绪论 广义上讲，是指向风险项目的投资；从狭义上讲，是指向高风险、高收益、高 增长潜力、高科技项目的投资，它集融资和投资于一体，汇供应资本和提供管 理服务于一身”2 。 科技部、国家计委等七部门联合制定的关于建立风险投资机制的若干 意见，将风险投资定义为：风险投资是指向主要属于科技型的高成长性创业企 业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成 熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。 ( 2 ) 风险投资的基本特征 是一种权益投资。风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其 着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以 便通过上市或出售达到蜕资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风 险资本介入的必要前提。 是一种无担保、有高风险的投资。风险投资主要用于支持刚刚起步或尚 未起步的高技术企业或高技术产品，一方面没有固定资产或资金作为贷款的抵 押和担保，因此无法从传统融资渠道获取资金，只能开辟新的渠道；另一方面， 技术、管理、市场、政策等风险都非常大，即使在发达国家高技术企业的成功 率也只有2 0 3 0 ，但由于成功的项目回报率很高，故仍能吸引一批投资人 进行投机。 是一种流动性较小的中长期投资。风险投资往往是在风险企业初创时就 投资入资金，一般需经3 8 年才能通过退资取得收益，而且在此期间还要不断 地对有成功希望的企业进行增资。由于其流动性较小，因此有人称之为“呆滞 资金”。 是一种高专业化和程序化的组合投资。由于创业投资主要投向高新技术 产业，加上投资风险较大，要求创业资本管理者具有很高的专业水准，在项目 选择上要求高度专业化和程序化，精心组织、安排和挑选，尽可能地锁定投资 风险。为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含1 0 个项目以上的项目群， 利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。 是一种投资人积极参与的投资。风险资金与高新技术两要素构成推动风 险投资事业前行的两大车轮，二者缺一不可。风险投资家( 公司) 在向风险企 业注入资金的同时，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询， 3 关于我国民间资本进入风险投资的研究 参与重大问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该 企业取得成功。 是一种追求超额回报的财务性投资。风险投资是以追求超额利润回报为 主要目的的一种投资行为，投资人并不以在某个行业获得强有力的竞争地位为 最终目标，而是把它作为一种实现超额回报的手段，因此风险投资具有较强的 财务性投资属性。 1 3 2 民间资本的范畴及特点 ( 1 ) 民间资本的主要来源 民间资本是相对于国有资本而存在的，从内容上说，民间资本包括民营企 业所掌握并用以投资的一部分资本，以及居民储蓄存款、市场游资、居民手持 现金、退休基金、房屋保险基金、非国有经济的资产范畴。具体的包括： 居民储蓄存款。民间资本主要以居民储蓄存款的形态而存在，目前居民 储蓄存款余额已达1 4 万多亿元，而且从总额上看连年增长。本来，居民储蓄存 款的增加对银行来说是个好事，但近几年来，商业银行改革步子加快，金融机 构为了防范金融风险，化解不良资产，纷纷采取了贷款权限上收，县级机构撤 并，业务经营出现了“借贷”现象，结果造成了银行存款大于贷款的“存差” 越来越大。到2 0 0 3 年底存差已达到了1 7 0 0 0 亿元。存差的增大一方面说明货币 政策受到制约；另一方面也说明民间投资渠道狭窄。 居民手持现金。居民手持现金是民间资本的另一重要组成部分，据统计， 到2 0 0 3 年底，流通中的现钞约1 4 0 0 0 亿元，大部分被居民窖藏，有些参与了民 间借贷或“地下金融”活动，只有少部分作为私营、个体工商户的铺底资金。 这种民间借贷作为一种自发融资方式有一定的市场，说明它具有交易成本低， 信息对称等比较优势。但不可忽视，民间借贷规模过大，会扰乱金融秩序，给 金融监管和宏观调控带来困难。 数以千亿计的售房基金、住房公积金与社会保险资金闲置。改革开放以 来，我国在住房、商业保险、社会保险等方面进行了改革和转制，积累了不少 资金。这些资金的闲置，降低了资金的使用效率，阻碍了住房和社会保障改革 的进程。 ( 2 ) 民间资本的主要特点 l 绪论 逐利性。民间资本作为资本的一种，自然会带有资本最基本的特点，那 就是追逐利润，由利润低的行业流向利润高的行业，又利润底的地区流向利润 高的地区。我国的民间资本又有别于国际上其他国家的民间资本，我国民间资 本属于风险规避型，在追逐利润方面表现的并不突出，这主要是由于中国传统 的观念造成的，老百姓的钱大多存放到银行里，保证其安全性。近年来在房市 和股市的带动性，逐利这一特性才渐渐体现出来。 分散性。之所以称为民间资本，主要是为了区别政府和一些大型企业的 资本，这一名称也表明了大多数钱都来源于老百姓手中，这就注定了其另一特 点j 分散性。我国有十三亿人口，而我国的民间资本也大多分布在这十三亿人 i = l 中，所以民间资本具有很大的分散性。 本章注释 1 成思危在“风险投资进入中国9 8 研讨会”上的讲话 2 刘曼红风险投资创新与金融，中国人民出版社，1 9 9 8 年版 关于我国民间资本进入风险投资的研究 2 国际风险投资来源对比分析 2 1 美国风险投资的主要来源 美国风险投资资金数量巨大，增长迅速。1 9 8 5 年，职业风险家掌握的资金 为1 9 6 亿美元，1 9 9 5 年达4 3 5 亿美元，1 9 9 7 年美国风险投资运用额为1 2 2 亿美 元，其中6 0 5 以上投向与技术相关的产业。美国在企业高风险起步阶段的投资 强度，远超出世界上其他国家1 。 美国风险投资资金来源广泛，具体情况及变化情况参见2 一l 表 表卜l美国风险投资来源比例 年份 1 9 8 8 1 9 9 伊一1 9 9 5l 钙盱_ 2 0 0 2 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 资金来八 个人与家庭 3 2 l s 1 1 9 9 1 3 捐赠资金 9 8 1 2 1 2 2 l 9 l 银行保险公司 1 6 1 3 1 2 1 7 5 公司 1 0 1 3 1 0 4 1 3 3 0 养老基金 1 5 3 1 4 5 4 9 4 3 4 0 其他 1 8 1 7 1 1 9 9 7 从表中可以看出这样几个特点：( 1 ) 美国的风险投资从一开始就呈现了多 元化的趋势，风险资本来源广泛，供给充足。( 2 ) 民间资本占据了美国风险资 本的主体。( 3 ) 来自个人和家庭的投资曾在风险资本中占据了很大份额，但在 二十世纪八十年代后，基金成为主要投资者。需要指出的是，风险投资在美国 几起几伏之后逐渐走向成熟，近十年来，美国风险资本来源结构变化不大。 2 2 英国风险投资的主要来源 2 2 1 独立的私人投资基金 它是风险资金的主要来源之一。这些基金主要来源于退休金、团体、保险公 司、捐赠等等，它参与风险企业发展的各个阶段。 6 2 国际风险投资来源对比分析 2 2 2 金融和产业集团的附属机构 这些公司不全是为获得高额利润，有的是为求得新技术、新市场或进行高 新技术产业嫁接，这主要参与到风险企业发展后期的投资。 2 2 3 小企业投资公司 这种公司是由政府设立，由小企业管理局管理。政府直接向民间基金组织 提供低息贷款，以引导民间资产流向高技术产业，它主要是参与到风险企业的 种子期和发展期。近几年，随着风险投资活动的日益活跃，参与风险投资的资 金来源也越来越多，这些投资资金来源主要有： ( 1 ) 商业老板。这种投资者拥有巨大的个人财富，并且希望投资到新的风 险事业中，最初他们在资金低于1 0 0 ，0 0 0 英磅的资本市场活动很活跃，现在由 于这个市场具有很高的回报率，使得这些投资者联合起来介入到资金需求量在 5 0 0 ，0 0 0 英磅的资本市场中，但他们主要还是定位于小型交易。 ( 2 ) 行业伙伴。公司在早期创业阶段，从行业伙伴中获得资金是较好的一 种办法。行业伙伴对这些小公司都抱着同情的心理，因为他们理解与其相关行 业的性质，并且知道支持这种公司将会获得商业利益。 ( 3 ) 拉长发起时间。拉长发起时间主要是指卖主递延支付。即允许购买者 在一定的期间内支付购买款。这种方法适用于公司在寻找合适的交易买方或者 不宜公开公司机密的小型交易和方案中。通常在这种递延支付中，卖主与买主 会建立一种长期工作关系，卖主由此可获得相关的收益，这也是对大量非股 东管理者辛勤工作的报酬。资金的这三种来源作为“奖金填充物”，可使得一 些小型公司从传统的风险资金以及贷款工具之外获得资金支持其发展。 2 3 我国风险投资的主要来源形式 我国风险投资的主要形式除了主流的政府投资，金融机构的资金，企业资 金和富有家庭的资金和个人的资金，各种基金，非银行金融机构等，还有几种 新兴的渠道，在国内现在较少提及，但有广阔的发展空间。 ( 1 ) 政府投资。一是政府直接投资于风险投资业。一般来说，政府资本在 风险投资业发展的起步阶段起到了重要的作用。随着风险资本的进一步发展， 政府和经营者的矛盾日益突出，虽然有限合伙制可以解决这一矛盾，但目前在 7 关于我国民间资本进入风险投资的研究 我国这形式的公司是不合法的。因此，直接投资是我国特定环境下的过渡性选 择。二是政府担保的各类银行贷款。为了鼓励企业进行技术改造和科研开发， 政府一般为风险投资项目提供贷款担保，以使其顺利筹到所需资金。这种通过 少量资金带动大量民间和工商界资金投向高新技术产业的信用担保制。被称作 风险资本的投资放大器，所带来的杠杆效应有时高达几十倍乃至几百倍。另外， 政府订货尤其是大规模的政府采购制度，对高新技术企业的发展有时起到极其 关键的作用。稳定企业产品的市场需求，降低市场风险。同时政府还可以通过 政府贴息贷款，税收优惠等方式对风险投资业提供支持。 ( 2 ) 保险基金。据统计2 0 0 2 年上半年，国内保险公司共实现保费收入1 6 0 8 2 亿元，同比增加5 9 0 4 2 亿元，增幅为5 8 0 1 。保险金中的资本金、总准备金、 寿险准备金属于长期稳定的资金。绝大多数情况下处于闲置状态，且数额巨大， 适于长期性的投资业务。如此巨大的保险金，如果能以适当的方式投入到风险 投资业，一方面可以提高社会资源的配置效率，减少资源浪费，另一方面则可 以为巨额的保费提供一个保值增值的投资渠道。究竟能有多少比例的保险金真 正进入到风险投资领域目前还是个未知数，但可以预见，随着风险投资事业的 逐步成熟，相信会有越来越多的保险金参与到风险投资中去。 ( 3 ) 企业资金。一些经营业绩较好的上市公司通过发行配股和增发等资方 式募集了大量资金，2 0 0 4 年中期沪深两市共有1 0 家上市公司资金闲置数额超过 了2 0 亿元，其中宝钢股份的闲置资金高达3 8 亿元，在所统计的公司中有5 4 家上 市公司的闲置资金占总资产的比重在5 0 以上。闲置资金比重最高达8 7 9 6 可 见上市公司募集资金使用效率低下，而这部分数额巨大的闲置资金可成为风险 资本融资的重要来源。此外，我国民营企业也将成为风险资本重要的资金来源 之一。近年来，民营企业的发展取得了丰硕的成果，据国家科技部和国家统计 局2 0 0 1 年对9 3 万家民营科技企业抽样调查统计，总收入为2 0 5 0 0 亿元，净利润 为1 4 5 0 亿元。民营科技企业的规模化速度不断加快，其中达到大中型企业标准 的已有1 6 万家。包括联想、方正东大阿尔派等著名民营科技企业，这些企业在 发展的过程中积累了一定的技术和资金。民营企业的管理者在创业过程中的经 验都是进行风险投资的宝贵资源。 ( 4 ) 私人资金。我国的民间资本力量十分雄厚，根据国家统计公报，截至 0 5 年1 2 月末，我国城乡居民储蓄存款达到1 4 1 0 5 0 9 9 亿元，比上年同期增长了同 b 2 国际风险投资来源对比分析 比增长1 8 9 5 ，城镇居民存款在9 万亿元左右，其中5 0 左右的存款集中在2 0 0 , 4 的高收入者手中，他们的住房汽车等消费升级已经实现，只有这部分个人、家 庭储蓄存款转化为投资的可能性比较高。考虑其中还将涉及在股票、债券等证 券投资基金等成熟的金融产品与新型金融品，风险投资的选择分配问题，仅仅 按1 计算就有2 0 亿元左右的银行存款可能进入风险投资领域，这将大幅度地增 加风险投资的资金。虽然我国有大量的民间资本，但并没有很好的利用起来， 大部分还是以存款的方式留在银行里， 2 4 我国民间资本来源与国际民间资本来源的比较 从以上的分析可以看出，国外风险投资的主体并不是政府，主要来源于个 人和些投资基金，也就是我们所说的民间资本。而我国投资的主体主要是政 府投资，通过和国外发达国家的对比可知，我们的风险投资市场结构不是很合 理。 有学者认为，根据凯恩斯的理论，在经济萧条时，由于经济前景过于黯淡， 企业家对资本资产的未来收益预期十分悲观，投资需求的利率弹性极为低下， 降低了利率水平仍然不能唤起企业家的投资热情，只有用国家投资来填补民间 投资需求不足的空缺。但是，国家投资的作用是启动经济，它不能代替民间投 资对经济的重要推动作用，只有民间投资的后续跟进，才能使经济彻底走出低 谷，迎来复苏。在我国风险投资业的发展中，民间资本投资不足，是制约风险 投资发展的瓶颈。 就中国的国情而言，居民的消费观念比较淡薄，高消费与我国国情不太适 合，所以投资就成为了我国近期扩大内需的最佳途径。但是长期以来，我国居 民均保持较高的储蓄存款率，投资领域主要靠国家通过政府性购买支出和增发 国债，长此以往，不但财政压力大，而且不利于经济的健康发展。启动民间投 资，可以减少国家的财政压力，而且居民也是投资主体，启动民间投资对扩大 总需求更具现实意义。 引导民间资本发展高科技企业，是发展风险投资和高新技术产业的关键， 也是政府的现实选择。因为政府没有能力长期单独支撑庞大的风险投资需求， 具有政府背景的风险投资主体过度介入风险投资市场易于诱发垄断性和特权交 9 关于我国民间资本进入风险投资的研究 易，滋生不公平的市场环境，加之在市场信息传递和信息处理方面反应不及民 间投资，与风险投资充分快速的信息要求不相符合，因此要广泛吸引民间资本 介入，并最终向民间资本主导型演变。 社会主义市场经济体制的建立以及居民投资的条件已经成熟。首先，居民 市场主体地位的确立及其作用不断加强；第二，城乡居民积累的巨额消费剩余 为居民投资提供了雄厚的资金基础：第三，保护居民投资的各项法律、法规也 在逐步建立和完善；第四，宏观经济形势( 较低的物价和利率) 为居民投资创 造了较好的环境；第五，中国加入w t o ，必将使投资者权益保护迸一步法制化 从而提升广大投资者的信心指数，改变民间投资“启而难动”的局面；第六， 中共中央提出的深化国有企业改革的主要趋势是：规范有所为，扩大有所不为； 国有企业的“退”必将大于进。国家统计局一项报告指出，国有企业将要从竞 争性行业大规模退出，这样，就必然为非国有经济的大发展提供良好、众多的 机遇。 本章注释 数据来源：美国风险投资联合会( n a t i o n a lv e n t u nc a p i t a l a s s o c i a t i o n n v c a ) 网站 h t t p s ：t h v w - , v n v c a o r g f f a x h t m l l o 3 我国风险投资收益性与风险性分析 3 我国风险投资收益性与风险性分析 3 i 风险投资中的组合投资 民间资本总是要流向收益方向的地方，一般来说，出资者将资金投向创业 活动，是为了谋取更高的回报。风险资本对创新企业的投资就是其本质而言不 是为了追求企业经营的利润，不是为了享受公司的股利，而是追求财源滚滚的 企业所享有的倍受青睐的权益价值，风险投资目标是出售所持的权益，追求资 本的增值。如何最佳地利用风险资本，恰当地选择经营项目，找出适当的退出 通道，收回投资，实现资本的增值是风险投资家们所要解决的问题，寻求风险 与收益的合理平衡，在资本投资中牢固树立起组合投资意识。 3 1 1 创业项目的收益 风险投资公司的目标是为了获得资本的升值，但与普通的金融机构不同， 风险投资公司需要选择、管理项目，通过项目的出售实现自己的目标。为此， 我们先来看看项目收益的度量。投资项目在一段时间里的收益率应当等于这段 时间里项目的价值变动与利润分配之和与项目期初项目价值的比值，即。 r = ( k - v o + ，) ( 3 1 ) 其中，k 和分别为投资项目在期末和期初的市场价值，p 为在此期间公司得 到的项目利润分成。 这一公式假定公司项目的利润分配都发生在期末，如果在期末之前，分配 的利润又进行了其他投资。那就需要进一步考虑再投资的盈亏。公式也没有考 虑计算期里是否对项目追加了投资，否则公式就要修正，公司项目的实际收益 就会低于公式计算得到的量值。当然，如果追加投资发生在期初，只需在项目 的期初价值中纳入这一投资额；如果追加投资发生在期末，也可将之看作负值 利润，将公司的项目利润分成代之以项目的净现金流量。 内部收益率是使项目各期现金流量的现值与项目期末价值的现值总和等于 项目期初价值的贴现率，设计算期里第n 个时间段期末的项目现金流量为 c o ，n = 1 ，2 n ，项目期初期末价值分别为和圪，则其内部收益率r l 满足： 关于我国民间资本进入风险投资的研究 v o = c ；，( 1 + 凡) + c ；( 1 + 且) 2 + + ( c i + ) ( 1 + r 1 ) “ ( 3 - 2 ) 例如，如果创投公司的某项目在过去3 年里每年分得的利润为2 0 0 万元，期初的 项目投入为1 1 0 0 万元，期末的项目价值为1 2 0 0 万元，则此项目的内部收益率 r ，满足： 11 0 0 = 2 0 0 ( i + r 1 ) + 2 0 0 ( 1 + k ) 2 + ( 2 0 0 + 1 2 0 0 ) ( 1 + 玛) “ 求解此方程，得到该公司项目的内部收益率为2 0 6 6 现实生活中，风险投资公司对拟投资项目总要进行价值评估，项目的未来 现金流或价值总是不确定的，对不确定性的量化通常是列出每种可能的未来结 果及其相应的发生概率。例如，如果投资公司的某个项目的当前价值为1 0 0 万 元，一年后的价值视市场情况的不同有五种可能的结果，相应地，也就有五种 不同的收益率。 表3 - 1项目的五种可能结果 项目的可能价值( 万元)出现的概率项目的可能收益率 1 5 00 15 0 1 3 0o 23 0 1 2 00 42 0 9 0 0 2 1 0 8 00 12 0 此时，对项目的收益，我们有期望收益率和收益率的方差、标准差的概念。 项目的期望收益率是各种可能收益率以其发生的概率为权重的加权平均值。如 果项目的可能收益率有n 种，可能收益率r 。发生的概率为层，i - l ，2 ，n 则其期望收益率e 【r 】为： 生 e 【r 】2 r i 毋2 焉弓+ 垦昱+ 。兄只 ( 3 - 3 ) ，；l 对上面的例子，项目的期望收益率为： e r 】= 5 0 x 0 1 + 3 0 x 0 2 + 2 0 * 0 x 0 4 1 0 x 0 2 - 2 0 x 0 1 - 1 5 项目收益率的方差、标准差是为了度量项目收益率的变动情况，衡量的是项目 可能的收益率距期望收益率的偏离程度。项目收益率的方差是项目的可能收益 1 2 3 我国风险投资收益性与风险性分析 率与期望收益率问差额的平方和以其相应概率为权重的加权平均值，项目收益 率和标准差则是项目收益率方差的平方根，在上面的假设下，项目收益率的方 差v a r ( r ) 为： v a r ( 爱) = 一研砰) 0 ( 3 - 4 ) i f f i l 项目收益率i o - ( k ) 为： 一 一 仃( 两= v a 囊) = 、f 毛- e ( k ) 2 暑 ( 3 5 )