（管理科学与工程专业论文）基于不同基准指数的我国开放式基金业绩评价与实证分析.pdf

论文题目： 专业： 硕士生： 指导老师： 基于不同基准指数的我国开放式基金业绩评价与实证分析 管理科学与工程 周青( 签名) 固盔 杨利红( 签名)垫坦业 摘要 国外的基金业绩评价理论是伴随着基金业的发展而逐渐形成体系，特别是上世纪五 十年代在以马柯威茨的资产组合理论为标志的现代投资理论的推动下，基金业绩评价理 论取得了长足的发展。本文阐述了当今世界上通行的关于基金业绩评价的一般指标，并 选取合适的指标对我国开放式基金进行业绩评价。 目前，我国对基金业绩评价的最大问题是基准组合的选取问题。我们经常使用的评 价指标对市场基准组合的选取很敏感，不同比较基准下得出的结论可能不一致。目前， 反映两市运行状况的有上证综合指数、深证综合指数和两市的成分指数。国内学者在进 行实证研究时各有各的比较基准，以至于业绩评价结论产生相互矛盾的现象。不仅理论 界如此，就是不同的基金管理公司对自己旗下基金的评价采用的比较基准也不尽一致。 那么，不同基准组合的选取对业绩评价是否具有明显的影响? 本文对这个问题进行了初 步的探索。 本文选取我国2 0 支开放式基金在2 0 0 6 年6 月3 0 日至2 0 0 9 年1 月2 3 日的月收益 率数据，采用3 种国内学者经常使用的市场基准指数，选取国外应用广泛的基会业绩评 价指标：詹森指数、特雷诺指数和夏普指数对样本基金的业绩进行实证研究。发现：样 本基金的业绩没有显著地高于三种市场基准，市场基准的不同对基业业绩的风险水平、 不同指标评价结果的相关系数、经风险调整的收益指标都有明显的影响。本文的实证结 果显示，以复合指数作为基金业绩的评价基准更能准确地反映出基金的业绩。 在实证研究的结果上，本文对我国开放式基金的发展与业绩评价提出了自己的建 议：我国的证券市场还处于初级阶段，需要通过推进证券市场法制建设，引入风险规避 工具来进一步完善我国证券投资基金的投资环境；通过建立专业的独立评级机构，推出 统一指数及各种风格指数等措施来逐渐建立一套适用于我国的标准化基金业绩评价体 系。 关键词：开放式基金；业绩评价；基准指数 研究类型：应用研究 s u b j e c t ：e v a l u a t i o na n de m p i r i c a la n a l y s i so nt h ep e r f o r m a n c eo fo u r c o u n t i 了so p e n e n df u n d su n d e rd i f f e r e n tb e n c h m a r k s p e c i a l t y ： m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e：z h o uq i n g i n s t r u c t o r ：y a n gl i - h o n g a b s t r a c t ( s i g n a t u ( s i g n a t u f 瑚d s p e r f o n n a n c ee v a l u a t i o nn l e o r i e sa b r o a dh a dg r a d u a lf o 彻a t i o nas y s t e ma l o n g w i t ht h ed e v e l o p m e mo f 向n d si n d u s 臼眵e s p e c i a l l y1 a s tc e n t u 眄5 0 s ，m a r k o w i t z p r o p e r 眵 c o m b i n a t i o n 订l e o r i e sh a dp u s h e d 向n d s p e r f i o m l a n c ee v m u a t i o nt h e o r i e s d e v e l o p m e n t t h i s p a p e rw i l li i l 仃o d u c es o m eg e n e r a li n d e xo f 舢1 d s p e r f o m l a i l c ee v a l u a t i o ni nt h e 、v o r l d ，t h e n s e l e c t et h ea p p r o p r i a t ei n d e xt oc a 珂o nap e o m a i l c ee v a l u a t i o nf o ro u rc o u l l 町0 p e n 。e n d 如_ n d s a tp r e s e n t ，t h ef 吼d sb i g g e s tp r o b l e mi nm n d s p e r f - o 矾a i l c ee v a l u a t i o ni st h es e l e c t i o n o ft h eb e n c h m a r k e v a l u a t i o ni n d e xt h a to 舭nu s e db yu si sv e 巧s e n s i t i v et ot 1 1 es e l e c t i o no f m eb e n c l l i n a r kp o r t f o l i o t h ed i 仃e r e n tc o n c l u s i o n st h a tb a s e do nd i 脏r e n tb e n c h m a r km a yb e i n c o n s i s t e n t a tp r e s e n t ，n l e 协d l e xw 1 1 i c hr e f l e c tt h es i t u a t i o no ft h e 铆oc i t i e s s t o c km a r k e t a r es h a n 曲a ic o m p o s i t eh l d e x ，s h e 脑l e nc o m p o s i t e1 1 1 d e xa n dt h et 、oc o m p o n e n t so ft h e i n d e x ，t h e r ei sn o taa u t h o r i 够i n d e x s c h 0 1 a r s e m p i r i c a lr e s e a r c hb a s eo nd i a e r e n tb e n c l l i i l a f k ， s ot l l a tt h ep e d o 珊跚1 c ee v a l u a t i o nc o n c l u s i o n sa r ec o n n i c t t h i ss i t u a t i o nn o t0 1 1 l ye x i s ti n t h e o r e t i c a l ，d i 日e r e n tf 帆dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sh a dt h e i ro w nb e n c l m l a r k s ow h a t sk i n d o fi m p a c ti l lf u n d sp e r f o 咖a n c ee v a l u a t i o nu n d e rd i 行i e r e n tb e n c h r 【l a r kp o r t f o l i o ? i i lt 1 1 i sp 印e r ， t h i sp r o b l e mw i l lb et oc o n d u c tap r e l i m i n a r ye x p l o r a t i o n i nt h i sp a p e r ，is e l e c t e d2 0o f o p e n e n df h n d s d a t a 舶mj u n e3 0 ，2 0 0 6t oj 觚u a 秽2 3 ， 2 0 0 9 ，a d o p t e dt h r e ek i n d so f b e n c h m a r kw k c ha r eo f t e nu s e db yc h i n e s es c h o l a r s e m p i r i c a l s t u d i e s if i n dt h a ts 锄p l e so ft h ef u i l d sp e r f o 珊a n c ei sn o ts i 印i f i c 趾t l yh i 曲e rt h a i lt h et h r e e t y p e so fm 盯l 汜tb e n c | 1 i n a r k s ，t h em a r k e tb a s e do nt l l es h 印et h ep e r f o n n a i l c eo f d i f f e r e mr i s k l e v e l s ，d i 饪e r e n ti n d i c a t o r so fm ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tr e s u l t so ft h ee v a l u a t i o l l ，r i s k a 由u s t e d r e l m n sh a v eas i g l l i f i c 锄ti m p a c ti n d i c a t o r s i nt h i sp a p e r ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt l l a t 试汜 c o m p o s i t ei n d e x a sab e n c l l i i l a r kf o re v a l 嘣i n gf h d s p e 怕m l a n c ei sm o r ea c c u r a t e l y b a s e do nt h er e s u l t so fe m p i r i c a l r e s e a r c h ，t l l i sp a p e rp m sf 0 m d s s o m es u g g e s t l o n sf o r t h ed e v e l o p m e n to fc h i m f so p e n e n dn m dp e 仃o n n a i l c ee v a l u a t i o n n l i sp 印e rf i g u r eo u tt h a t i no u rc o u n 奶，o u rs t o c km 撕k e ta ta i le a r l ys t a g e ，i tn e e dt op r o m o t em 打k e t sl e g a ls y s _ t e m ， a v o i dt h er i s kt h r o u 曲s o m er i s kt o o l st 0i m p r o v ef u n d f si l e s t m e n te n v i r o m e n tm o u r c o u l l 研；i ta l s on e e dt oe s 讪l i s hap r o f e s s i o n 甜a 1 1 di n d e p e n d e n tr a t i n ga g e n c i e s ，i n t r o d u c ea u i l i f i e di n d e xa n di n d e x t h r o u g ht h e s em e 2 l s u r e s ，w ec a i lg r a d u a l l ye s t a b l i s has e t o f s t a n d a r d i z e df h n d s p e r f l o m a n c ee va _ l 岫t i o ns y s t e mm a ti sv e r ) rs u i tf o ro u rc o 嘶 k e y w o r d s ：o p e n e n d 缸l d p e 怕硼肌c ee v a i o nb e n c h m a r k t h e s i s ：a p p l i e d i 沁s e a r c h 姿料技太肇 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究t 作及 其取得研究成果。尽我所知，除了文巾加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科技大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：霞卜 日期：2 叼石，占 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间 论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题再撰写的文章一律注明作者单位为西安科技大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 阀赤 指导教师签名： 枷帅忽 砷年月f 日 1 绪论 l 绪论 1 1 研究背景及意义 自1 8 6 8 年被金融史学家视为证券投资基金雏形的“海外及殖民地政府信托基金 在英国成立以来，西方证券投资基金已经经历1 0 0 多年的历史。证券投资基金虽起源于 英国，但真正的兴盛却是在美国。特别是上世纪7 0 年代以后，证券投资基金在美国取 得了辉煌的成就。 中国的证券市场经过近二十年的发展，已经从一个投机过度、监管不力、股权分裂 的市场逐渐向理性投资、监管到位、股权统一的半成熟市场过渡。在这个过程中，证券 投资基金引入到国内证券市场被认为起到了重要的作用。从1 9 9 8 年3 月我国第一只证 券投资基金基金金泰成立以来，在监管层的大力倡导与支持下，我国投资基金业得到了 极为迅速的发展。截止到2 0 0 8 年6 月3 0 日，我国成功发行的证券投资基金达到4 1 5 只， 基金净值总规模己达2 0 8 6 7 0 0 亿元。其在证券市场中的作用同显突出。 2 0 0 1 年9 月，华安基金管理公司发起设立了我国第一只开放式基金一华安创新， 标志着开放式基金登上了历史舞台。截至2 0 0 8 年6 月3 0 日，在短短不到7 年的时间里， 我国开放式基金总数达到3 8 2 只，开放式基金资产净值合计2 0 0 1 6 3 8 亿元，占全部基金 资产净值的9 5 9 2 ，份额规模合计2 2 0 8 4 1 0 亿份，占全部基金份额规模的9 6 6 3 。我 国基金业已走上了以开放式基金为主的发展道路。与此同时，由于封闭式基金先天性的 制度设计缺陷，基金管理人的激励与约束机制不对称，基金净值的折价幅度持续扩大， 有的已超过4 0 ，部分基金折价幅度曾经甚至接近5 0 ，远远高于国际上6 - 1 0 左右 的水平，种种原因使得封闭式基金最近两三年来处于被边缘化过程中，相当一部分投资 人士对封闭式基金的前途表示一定程度的担忧。另外，我国部分早期的改制基金将面临 到期清算的局面，这对作为封闭式基金的第一持有人的保险公司来说，最好的清算方式 就是“封转开 ，因此保险业将不可避免地利用自己的力量影响封闭式基金清算政策的 制定，使得期封闭式基金向开放式基金转型的可能性大大增加。当今西方一些成熟的业 绩评价指标都是以开放式基金为研究对象，排除封闭式基金可大大减少研究结果的偏 差。鉴于以上原因，本文将专注于开放式基金业绩的研究。客观、科学地对开放式基金 进行业绩评价，无论对于基金投资者、基金管理公司还是基金监管当局都有着十分重要 的意义。基金业绩评价研究是促进基金业健康发展的重要环节之一，其既属基础性的理 论研究范畴，又具有非常重要的现实意义。 目前，我国的基金评级体系还没有建立起来，评级标准还不统一。对我国开放式基 金业绩的实证评价，对我国广大投资者选择基金投资具有重要的指导意义。目前，我国 西安科技大学硕士学位论文 证券市场发育还不健全，利率变动比较频繁，市场政策也不断调整。在现有条件下，我 们在应用国际上通用的业绩评价指标对我国基金业绩进行评价的时候，经常会出现评价 结果不一致的情形。如果出现评价结果不一致，那么基金业绩的评价结果用来评判投资 基金管理入运作业绩、派发管理酬劳和作为投资者评判投资基金的参照标准的作用就会 大打折扣。 对基金业绩客观全面的评价判需要一个合理科学的基准指数( b e n c h m a r k ) 。国内学者 在对基金业绩进行评价时普遍选用了单一的基准组合，但他们对各自选择的指数基准的 有效性，并没有作出分析。选择与使用客观恰当的基准指数，如同应用了一把精细透明 的标尺，能有效、公允、准确地衡量基金的风险收益表现。我国的金融市场是一个正在 转轨的新兴金融市场，编制一个符合我国国情的市场基准，对于建立合理的基金业绩评 价体系具有促进作用；对于进一步做好投资基金的业绩评价，规范市场主体的投资理念 和促进基金之间的良性竞争都有极其重要的作用。 1 2 国内外基金业绩评价研究文献综述 1 2 1 国外基金业绩研究状况综述 证券投资基金业绩评价一直是金融领域的一个研究热点和难点。经济学家主要针对 以下问题进行研究：( 1 ) 如何选择基准组合评判业绩优劣。( 2 ) 如何度量业绩大小。( 3 ) 如 何判断基金业绩来源。( 4 ) 基金业绩的持续性。这四个问题构成了证券投资基金业绩评价 的逻辑体系。本文主要工作只涉及( 1 ) 和( 2 ) 二个方面，在这两个方向上的成果归纳起来 主要有： ( 1 ) 基准组合问题( b e n c l l i i l a r k ) t r e y n o “1 9 6 5 ) 首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标。用单位系统性风险 系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩，即“t r e y n o r 指数”。s h 砷e ( 1 9 6 6 ) 他 于1 9 6 6 年提出用单位总风险的超额收益率来评价基金业绩，即“s h 呻e 指数”。目前夏 普比率已成为国际上用以衡量基金业绩表现的最为常用的一个标准化指标j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 根据资本市场线估计基金的超常收益率，以此评价基金业绩是否超过了市场平均水平。 提出以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础评价基金业绩的绝对指标，即“j e n s e n 指数”。 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) ，t r e y n o “1 9 6 5 ) ，s h a 印e ( 1 9 6 6 ) 都采用市场指数作为基准组合【1 j 【2 】【3 】。 r o l l ( 1 9 7 8 ) 发现基金业绩好坏与大小完全取决于基准组合的选择，一只基金在基准组合a 下有优异业绩“a 0 ) ，可以找到基准组合b ，使得其业绩正好相反为- a 【4 1 。l e h m a j la i l d m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 运用标准c a p m 基准组合和a p t 基准组合实证证实不同基准组合下基金 业绩排名完全不刚5 1 。e 1 t o n ( 1 9 9 2 ) 认为易于判断的指数足以很好地评价投资业绩，但不 同指数基准的选择对基金业绩的评价将有不同的结果【6 j 。g r i n b l a t ta u l dt i t m 籼( 1 9 9 4 ) 也 2 1 绪论 发现运用不同基准组合得到基金业绩结论不同，即使同一业绩指标也有差异1 7 j 。 r o l l ( 1 9 8 0 ，1 9 8 1 ) 研究了业绩评价与基准偏差关系的理论模型。认为基准偏差是业绩误 差的主要原因，同时发现虽然不同基准组合下基金业绩排名相近，但是并不能排除业绩 误差的存在【8 】【9 】。c 啪b y 和g l e n ( 1 9 9 6 ) 以国际性基金的研究为背景，研究了国际市场指 数基准的有效性及对计算的影响。得出的结论是不同的基准选择会产生业绩误差【i 。 d a l l i e l ( 2 0 0 2 ) 运用蒙特卡罗模拟法( m o n t ec a r l os i m u l a t i o n s ) 计算了业绩误差与基准偏差 关系，发现：误用基准组合会产生严重的基金证券选择能力和总能力评价误差；基 金市场时机把握能力误差相要小一些；运用最新多因素定价模型并不能杜绝基金能力 评价误差【l l 】。b a i l e y ( 1 9 9 2 ) 探讨了评价基准组合质量，对基准组合的质量进行了研究， 提出了评判标准【1 2 】。硒t z m a l l ( 1 9 8 6 ) 提出了构建基准组合的三个步骤1 1 3 j 。理论界对各种 基准组合的构建进行了尝试和实证分析，b e c k e r ，f e r s o n ，m y e r s ；a i l ds c h i l l ( 1 9 9 9 ) ，认 为准确的基准组合应该以基金受托合同为准。随着基准组合研究的深入，基准组合问题 分为三个层次：一是单个投资者有其个性化的基准组合；二是投资者个性化的基准组合 的特征；三是如何构建有效个性化基准组合【l 引。 ( 2 ) 业绩度量问题( p e r f o r i n a i l c em e a s u r e m e m ) 出于对风险的不同定义，基金业绩度量分为三类：不考虑风险，如基金的月平均收 益率；基于系统风险，如j e n s e n 指数( 1 9 6 8 ) 和1 r e y n o r 指数( 1 9 6 5 ) ；基于总风险，如s h a 叩e 指数( 1 9 6 6 ) 。 c o m e l l ( 1 9 7 9 ) 先计算评价期之前一个时期样本平均回报率，再以此为基础，计算出 评价期的偏差【1 5 】。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 提出了超额回报率作为业绩指标。由于技术上可行性和 指标的直观性，j e n s e n 指数已经成为使用最为普遍的业绩指标j 。t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 提出了 每单位系统风险溢酬作为业绩指数【2 1 ，s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 提出了每单位总风险的风险溢酬作为 业绩指标【3 1 。g r i n b l a t ta n dt i t m 锄( 1 9 8 9 ) 将业绩评价期细分为n 个子时期，将每个子时期 口进行加权平均，得出评价期的j e l l s e n 指数1 1 6 。1 r e y n o ra 1 1 db l a c k ( 1 9 7 3 ) 给出了一种新 的评价比率，即每单位非系统风险的口系数【l7 。 国外的基金业绩评价理论从上世纪5 0 年代兴起并发展至今，经历了近半个世纪的 历程。纵观国外基金业绩评价理论的发展，国外学者对基金业绩评价的研究成果已经非 常丰富，这主要是由于西方有发达的证券市场。我国的证券业发展起步晚，对基金业绩 评价的研究也处于摸索阶段。 1 2 2 国内基金业绩研究状况综述 由于规范化证券投资基金的运作时间不长，我国早期对基金业绩的评价方法主要是 评价其单位资产净值及其增长率，这一片面的评价标准也使基金管理人出现“操纵净值 现象。随着运作时间增加和我国证券投资运作的不断规范，在借鉴国外经验的基础上， 3 西安科技大学硕士学位论文 国内许多学者把国外各种量化模型和方法逐步应用到对我国基金业绩评价的研究中，并 得出相关的结论，归纳起来主要有以下一些成果： ( 1 ) 基准组合问题( b e n c a r k ) 当前，基于资本资产定价模型( c a p m ) 的参数回归方法已成为基金业绩评价的主流， 通过这类方法可以方便地看出基金是否取得了比市场组合高的收益率。然而，这类方法 对市场基准组合的选取很敏感，不同比较基准下得出的结论差别较大。我国基金的投资 对象是上海股票市场和深圳股票市场的a 股可流通股票及债券。目前，反映两市运行状 况的有上证综合指数、深证综合指数和两市的成分指数。国内学者在进行实证研究时各 有各的比较基准，以至于对业绩评价的结论产生相互矛盾的现象。不仅理论界如此，就 是不同的基金管理公司对自己旗下基金评价时采用的比较基准也不尽一致。 在国内以往的基金业绩实证研究中，资本市场指数也常常被作为基准之一。李博、 吴世农对我国封闭式基金截止2 0 0 0 年业绩进行评价时选用上海综合指数【i 引。张新、杜 书明把我国作为新兴证券市场，对现有指数进行组合，以复合指数的形式进行基金业绩 的考型1 9 】。吴冲锋、倪苏云、翁轶从( 2 0 0 2 ) 对国外证券投资基金业绩评价理论进行了介 绍和总结。他们指出，基准的演变是推进基金业绩评价研究不断发展的重要原因之一【2 。 王礼生，王晓国( 2 0 0 3 ) 运用常用评价方法对我国证券投资基金的业绩进行评价，对人为 基准组合选择偏差导致基金业绩误差的大小进行实证研究，得出不同基准组合下我国证 券投资基金的业绩评价结果，然后再分组对比各种业绩关系，结论是复合指数基准下市 场时机选择能力最好【2 1 1 。张孝锋，罗明，蒋寒迪( 2 0 0 2 ) 采用基金收益率、t r e y n o r 指数、 j e n s e n 指数、s h a r p e 指数对具有代表意义的1 0 只基金进行了实证分析。采用了市场组 合和国泰君安组合两个基准对基金的业绩进行了评价，认为基准的不同对基金业绩评价 结果基本没有影响1 2 引。 由以上陈述可见，国内部分学者在对基金业绩评价时，普遍采用单一的评价基准， 未考虑到不同的基准对基金业绩评价结果的影响。造成这种现象的原因一方面是由于在 基金业绩评价时，采用同一基准得出的结果具有横向的可比性，另一方面也是由于我国 现阶段还没有一个最权威的市场指数作为评价基准，只能暂且用一个指数代替。对基准 指数的研究在国内比较少，这也是本文的主要研究目的。 ( 2 ) 业绩度量问题( p e r f o m a n c ee v a l u a t i o n ) 石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) 采用国外最常见的业绩评价指标j e n s e n 指数分析了1 9 9 8 年 上市的5 只基金的业绩。结论表明5 只基金中基金兴华、基金金泰、基金安信和基金裕 阳的业绩优于沪深两市的指数，而基金开元劣于两市的指数【2 3 1 。徐涵江( 2 0 0 0 ) 同样采用 1 r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指数对上市最早的前1 0 只基金1 9 9 9 年全年的经营 业绩进行评价，结果发现基金开元、安信、同益、裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宠的业 绩优于上证综合指数，而基金金泰和基金泰和的业绩劣于上证综合指数【2 4 】。张婷、李凯 4 1 绪论 ( 2 0 0 0 ) 选用j e n s e n 指数法和卜m 模型，采用上证综合指数作为基准组合，对最早上 市的5 只新基金在1 9 9 8 年1 0 月9 同至1 9 9 9 年6 月3 0 日的业绩进行分析。结果表明5 只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率，且投资业绩显著的原因不是来源于 基金的市场时机选择，而是来自于优良的股票选择1 2 引。王庆石、肖俊喜( 2 0 0 1 ) 选取上市 日期在2 0 0 0 年以前的2 0 只基金作为样本，评价期间为2 0 0 0 年1 月1 7 日至2 0 0 0 年8 月3 0 日，在风险调整指标、a i 冲指标和m 2 指标排序的基础上，用统计分析方法进行 综合排序，得出2 0 只基金有8 只基金优于上证指数的业绩的结论1 2 6 j 。张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 在有效剔除新股配售政策对基金净值影响的基础上，运用s i m p e 指数、t r e y n o r 指数、 j e n s e n 指数对2 2 只证券投资基金及等权基金组合在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 1 年9 月 2 8 日期间的业绩表现作了全面的衡量，得出结论是中国证券投资基金没有取得超越基准 指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力i l9 。王茂斌( 1 9 9 9 ) 也利用传统基金业 绩评价方法( 即t r e y n o r 指数、s h a 平e 指数和j e n s e n 指数) 也对五只新基金作了研究，他 的结论表明五只基金能取得超过指数的收益，5 只新基金隐含着高低不同的非系统性风 险【2 7 】。沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 选用国外业绩评价中普遍使用的风险调整指数法( s h 唧e 指 数、1 r e y i l o l ? 指数和j e n s e n 指数) ，对我国1 9 9 9 年5 月1 4 日至2 0 0 1 年3 月2 3 同间基金 的业绩进行了全面的实证研究，结果表明：经风险调整后基金业绩总体上战胜了市场基 准组合【2 8 1 。陈晓红、田兵( 2 0 0 1 ) 对证券投资基金业绩评价中的数据来源及处理作了研究， 介绍了运用定量分析法从资产状况、收益状况及风险状况等方面的一系列评价指标，并 以此构建证券投资基金的业绩评价体烈四j 。 通过上面的陈述我们也可以看出，国内学者在对基金业绩进行度量这方面的研究 上，基本是引用国外比较成熟的基金评价体系，我国的广大学者对基金业绩评价的研究 还处于初级阶段。在这种情况下，本文采用非常具有代表性的业绩评价指标：j e n s e n 指 数、1 r e y n o r 指数和s h a r p e 指数来进行基金业绩的研究。 1 2 3 我国证券投资基金业绩评价研究的不足 回顾我国目前关于基金业绩评价的相关文献，我们也看到，随着我国基金业的不断 发展，对基金的业绩评价研究也逐步增多，取得了很大的进步，但仍存在一些问题，主 要有以下三点： ( 1 ) 配股权收益剔除问题 在2 0 0 0 年5 月1 8 日以前我国成立的证券投资基金有优先配股权，这直接影响了基 金的收益水平。特别是1 9 9 8 2 0 0 1 年间，我国股市处于牛市行情，该段时间基金可以 在几乎没有任何风险情况下获得极大的额外收益，大大地提高了基金的收益。因此在对 2 0 0 0 年5 月1 8 日以前我国证券投资基金的业绩评价时就会存在配股权收益剔除的问题， 尽管这个时期许多学者在做业绩评价研究时采用了不同的方法进行扣除，但剔除方法的 5 西安科技大学硕士学位论文 选择会直接影响到基金的真实业绩水平，到底采用何种剔除方法最为合理至今没有定 论。 ( 2 ) 无风险收益率确定问题 在我国由于债券数量少，品种单一等原因，债券市场不发达。因此，般没有按国 际惯例选用3 个月期国债利率作为无风险利率，而是采用一年期银行定期储蓄存款利率 为无风险利率。由于我国近年来经历了多次调息，因此在计算基金超额收益率时必须注 意无风险利率的变化，然而从现有文献中我们发现有部分学者并没有考虑利息率的变 化，特别是跨时期选样时( 评价期内利息率有调整) 简单地选取了某一个利率作为无风险 利率，这直接地影响了评价期内基金超额收益的计算，进而可能直接影响了研究的结果。 ( 3 ) 基准组合构建问题 这个问题是由我国证券市场的特性所决定的，因为我国沪深股市指数是分开计算 的，没有一个能代表整个股市指数趋势的综合指数。因此，在市场基准组合设计时就缺 乏像美国标准普尔( s t a 】1 d a r d p o o r ) 那样的权威性指数，这在一定程度上增加了我国基 金业绩评价基准组合选取的难度。即使如此，本人还是认为单一地选择沪深某一个市场 的指数作为市场指数的做法有失偏颇，因为尽管我国两市的指数总体上有着很强的相关 性，但在各个时期也表现出了一定的差异，如果用单一的指数去构建市场基准可能会影 响基金评价的结果。 由于以上原因，本文拟选定2 0 支开放式基金做为研究样本，样本周期为2 0 0 6 年6 月3 0 日到2 0 0 9 年1 月2 3 日，一共两年3 1 个月，不存在配股权收益剔除问题。无风险 收益率选定同时期银行一年期定期存款利率，然后折算成月利率，由于在样本期内多次 更改利率，所以本人计算出了每一时期相对应的无风险利率。在基准指数的选择上，本 文选取了三个具有代表性的市场基准来对同一组基金业绩进行评价，初步考察了基准指 数对业绩评价的影响。 1 3 研究对象及内容 1 3 1 研究对象 本文基于我国证券市场的运行特点和统计特征，依据科学合理、简便适用、能真实 反映情况等为选择评价模型的原则，以我国在2 0 0 6 年以前上市的2 0 只开放式证券投资 基金为研究对象，选择西方成熟的业绩评价模型，对我国开放式基金的收益水平、风险 水平和风险调整的收益水平三方面在不同的基准下进行了实证研究。目的在于获得目前 对我国开放式证券投资基金业绩评价的总体性认识，初步探索不同的基准指数对我国基 金业绩评价的影响，同时也为我国的基金投资者、基金管理层以及基金监管机构等各基 金关联方在选择基金业绩评价方法时提供一些借鉴。 6 1 绪论 1 3 2 研究内容 本文内容安排如下： 第一章，绪论 阐述了本文的研究背景与意义、国内外关于基金业绩评价研究的文献综述。论述了 本文的研究对象与内容、研究方法与工具。 第二章，开放式基金及基金业绩评价理论综述 首先陈述开放式基金的基本概念、类型和特点，然后介绍了国外证券投资基金业绩 评价领域的核心理论。 第三章，基金业绩评价的实证部分 运用所选的指标和方法，在三种不同的市场基准下对我国的2 0 只开放式基金在收 益水平、风险水平和风险调整的收益水平三方面进行了实证研究并得出结论。第三章是 本文的核心部分。 第四章，对我国的开放式基金发展的建议及未来研究方向 根据前面的实证分析结论并结合我国开放式基金发展及评价存在的主要问题提出 了对策和建议，并指出了文章的不足与下一步的研究方向。 1 4 研究方法和工具 本文所使用研究方法主要是实证分析法。其中回归分析、统计检验、相关性检验在 本文中得到了较多的应用。 本文所用到的计算分析工具主要为微软的e x c e l 软件和s p s s 统计分析软件。 7 西安科技大学硕士学位论文 2 开放式基金及基金业绩评价理论综述 开放式基金产生于1 9 世纪的英国，一战后传到美国。一个多世纪以来，美国的开 放式基金取得了举世瞩目的发展，对美国经济发展起到了强劲的推动作用。尤其在上个 世纪8 0 年代中期以来，开放式基金不仅仅在美国而且在世界广大范围内也得到了长足 的发展。开放式基金作为新型大众化的信托投资方式，以其特有的魅力受到广大投资人 的欢迎。 2 1 开放式基金概述 2 1 1 开放式基金概念 开放式基金，就是开放式证券投资基金的简称。它是指投资者将其资金汇集起来， 交给专业的基金管理人士管理，并将资金投向债券、股票等，实行利益共享，风险共担， 且投资人可以随时通过申购和赎回基金单位而增加或减少基金规模的一种证券投资方 式。从其定义可以看出，开放式基金属于证券投资基金的范畴，是与封闭式基金相对应 的概念，两者是根据规模可否变动，或者说初始募集期过后是否还可以申购来划分的。 2 1 2 开放式基金特点 按照中国证监会2 0 0 1 年l o 月发布的开放式基金试点办法，开放式基金主要有 以下特点： ( 1 ) 投资多样化，市场选择性强 开放式基金的投资比较多样化，可将投资者的资金投资于股票、债券、货币、期货 等来获得稳定的收益。由于规模较大的基金的整体运营成本并不比小规模基金的成本 高，使得大规模的基金业绩更好，愿买它的人更多，规模也就更大。这种优胜劣汰的机 制对基金管理人形成了直接的激励约束，良好的激励约束机制又促使基金经理人更加注 重诚信、声誉，强调中长期、稳定、绩优的投资策略及优良的客户服务质量。这充分体 现了良好的市场选择。 ( 2 ) 流动性高，变现性好 购买开放式基金的程序相当简便，投资人可以直接到基金管理公司办理买入手续， 也可向基金代销公司购买。开放式基金每天都会进行公开报价买卖，投资人可以随时购 买或赎回，流动性很强。基金管理人必须保持基金资产充分的流动性，以应付可能出现 的赎回请求，这样就不会集中持有大量难以变现的资产，减少了基金的流动性风险。可 以说，开放式基金既适合于个人投资人，也适合于机构投资人。投资人根据自己的财力 8 2 开放式基金及基金业绩评价理论综述 可随时在其托管银行的网点等销售场所申购、赎回基金，十分便利。 ( 3 ) 信息披露开放，透明度高 除履行必备的信息披露外，开放式基金一般每日公布资产净值，投资者可随时掌握 基金经营状况，便于投资者及时做出j 下确的投资决策。开放式基金的价格能充分、全面 和准确地反映基金净值，信息透明度的提高可大大减少由于信息不对称造成的投资风 险。 ( 4 ) 便于投资，费用低廉 投资者可以随时在其托管银行的网点等销售场所申购、赎回基金，十分便利。另外 由于基金集中了大量资金进行证券交易，证券商在手续费方面就会给予一定的优惠，很 多国家和地区在基金税收上也给予一定的优惠，所以其投资费用相对于其它投资来说比 较低廉。 ( 5 ) 管理专业化，投资效率高 开放式基金募集的资金都是交由专业经理人才和基金管理公司去操作，他们在投资 领域积累了相当丰富的经验，掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，并与金融市 场联系密切，信息资料齐全，分析手段先进，因此犯错误的概率相对较小。个人投资于 投资基金，就相当于拥有了知识、信息、经验方面的优势，从而避免了个人投资的盲目 性。这样就实现了投资财力与投资能力的有效结合，提高了资本的投资效率。 ( 6 ) 组合投资、分散风险 证券投资基金有特定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制。据专家统计， 股票投资中为达到分散风险的目的而构造的有效投资组合，至少要投资1 0 种以上的股 票。实际上，中小投资者通常无力做到这一点。证券投资基金通过汇集众多中小投资者 的小额资金，就可以“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里。同时，证券投资基金是一种 集合投资方式，即通过向投资人发行基金份额或基金单位，在短期内募集大量的资金用 于投资。投资人根据其持有的基金单位或份额的多少，分配基金投资的收益或承担基金 投资的风险。一般而言，投资基金采取组合投资，一定程度上分散了风险，收益较为稳 定。 2 1 3 开放式基金的分类 ( 1 ) 根据组织形态的不同，开放式基金分为公司型开放式基金和契约型开放式基金 公司型开放式基金 公司型开放式基金是一些有共同投资目标的投资者依据公司法组成的，以盈利为目 的，主要投资于有价证券的股份制投资公司。公司型开放式基金原则上只通过发行普通 股的方式筹集资金，发行的数量不固定，公司的基金总额可以追加，故又称追加型投资 公司。投资者若要退股，可以将其持有的股份再卖给该公司。公司型开放式基金是具有 9 西安科技大学硕士学位论文 法人资格的经济实体。基金的持有人既是投资者又是公司的股东。公司型基金在成立之 后，寻找基金管理人委托其运用基金资产进行投资。 契约型开放式基金 契约型开放式基金是按照一定的信托契约而成立的开放式基金，其结构一般是由委 托人、受托人和受益人三方组成。基金管理公司是委托人，基金保管机构是受托人，投 资者是受益人，三方通过订立信托投资契约而建立起相互关系。目前我国发行的开放式 基金均为契约型基金。美国的基金多为公司型基金，我国香港、台湾地区以及日本多是 契约型基金。 ( 2 ) 根据投资对象不同，开放式基金可分为股票基金、债券基金、货币基金等 股票基金 股票基金指投资于股票的基金。股票基金是基金历史上最为悠久的一大类，也是当 代各国采用最广泛的一种基金形式。股票基金大部分的资金投在普通股票上，普通股票 的投资目标侧重于追求资本利润和长期资本增值。这种投在普通股票上的基金叫普通股 票基金，而投在优先股票上的基金叫做优先股票基金。投在普通股票上的基金，按照投 资分散化程度又可分为一般普通股票基金和专门普通股票基金。一般普通股票基金分散 投资于各类普通股票，在普通股票基金中占多数。专门普通股票基金是指把资金投资于 某个部门、行业、地区以及“特殊情况 的普通股票上的基金。股票基金还有一个最大 特点，就是具有良好的增值能力。 债券基金 债券基金是基金市场的重要组成部分，其规模仅次于股票基金。这种基金是基金管 理公司为稳健投资人而设计的。它的投资风险比较低，因为不论是政府发行的债券，还 是公司发行的债券，不仅要按照规定付息，而且最终要偿还本金。但是风险低的投资工 具，其回报率往往也是低的，债券基金的回报率，一般来说要比股票基金低。债券基金 如果按空间划分，可分为国内债券基金、国际债券基金。债券基金如果按货币划分，可 分为美元债券基金、英镑债券基金、日元债券基金、马克债券基金等。 货币市场基金 货币市场基金也称货币基金，它以国库券及政府公债、银行承兑票据、银行定期存 单、公司债券等短期证券为投资目标。货币基金的突出优点主要在于：利息一般高于银 行利息，因而利润较高；同时，它的投资项目主要是信用度高的短期政府债券和银行债 券及各种大额定期存款和贷款，因而投资风险小；并且，开设一家货币基金还可以根据 投资人的要求与其他投资形态基金相转换。所以，投资人参加和退出基金都较为方便。 期货基金 期货基金是一种以期货为主要投资对象的投资基金。期货是一种标准化合约，只要 交纳5 l o 的保证金即可买入全部合约，以赚取合约差价为目的。鉴于期货属于一 l o 2 开放式基金及基金业绩评价理论综述 种高收益、高风险的投资方式，兼有套期保值的功能，所以，只要预测准确就可以以小 搏大，在短期内取得很高的投资回报率。其中，宝源黄金基金、伯克莱环球资源基金等 都是非常著名的期货基金。 期权基金 期权基金是指以期权为主要投资对象的基金。期权属于一种合约，其持有人在事先 规定的时间以前以事先约定的价格买卖投资标的，每逢该投资标的达到不利于投