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江苏大学硕士学位论文 我国外汇储备适度规模及协整性研究 摘要 我国经济在经历了高速增长后，1 9 9 7 年成功实现软着陆，外汇储备增速也逐渐下降。 但是，从2 0 0 1 年开始，外汇储备增速又开始反弹，增速( 斜率) 均大于3 0 ，且增长幅 度逐年变大，星加速增长趋势。2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备总体规模8 5 3 7 亿美元，首 次超过日本，位居全球第一。截至2 0 0 6 年6 月份，外汇储备更是达到了9 4 1 1 1 5 亿美元 规模。与此同时，国内学者对我国外汇储备规模是否适度的争议绵绵不断，过高的呼声此 起彼伏。在市场风云变化莫测的今天，只有持有适度的外汇储备，才更有利于我国经济的 稳定与发展。因此，正确分析我国外汇储备的现有规模，开发能够正确评价外汇储备规模 的模型追在眉睫。所以，对我国外汇储备适度规模进行研究既有理论价值又有现实意义。 本文第二章介绍了外汇储备适度规模的基本理论，并结合实际提出了符合我国国情的 外汇储备规模适度的界定标准；第三章在回顾历史的基础上，对我国外汇储备的现状进行 了分析，并结合国际经济的发展趋势对未来外汇储备作了展望；在展开实证分析之前，第 四章对协整理论的基本原理作了阐述，并分析了协整理论在时间序列分析中的优越性，为 后面运用这一方法进行实证研究打下了基础；第五章首先对影响我国外汇储备规模的因素 从宏观层面作了定性分析，在此基础上进行了实证研究。在定量协整分析过程中，采用了 极大似然估计法和e n g l c - g r a n g c r 两步检验法：首先，对每个影响因素与外汇储备进行回 归分析，并利用e v i c w s 软件，对回归分析的残差序列进行单位根检验，以确定每个因素 时间序列的是否平稳：其次，利用e n g l e c n a n g e r 因果检验方法，对自变量与因变量之间 的因果关系进行检验；最后，对同时满足e n g l e , - g r a n g c r 因果关系和协整关系的指标与外 汇储备时间序列进行多元线性回归分析，并对残差进行单位根检验，检验所得方程的稳定 性和准确性。通过把实证分析得出的结论与我国外汇储备的实际情况进行对照，得出了我 国外汇储备规模是适度的结论。 最后，也就是本文的最后一章，根据研究结果开发了外汇储备规模衡量体系，并从外 债规模、外商直接投资、经济增长、风险预警和硬通货五个方面，对如何加强外汇储备的 管理提出了若干建议。 关键词：外汇储备，适度规模，协整理论，单位根检验，自相关 江苏大学硕士学位论文我国外汇储备适度规模及协整性研究 a b s t r c t a f t e re x p e r i e n c i n gai 印i dg r o w t h , o n f fc o u n t r y se c o n o m ys u c c e s s f u l l ya c h i e v e das o f tl a n d i n gi n1 9 9 7 ， t h eg r o w t hr a t eo ff o r e i g ne x c h a n g e 嬲8 a 懈h a sb e e ng r a d o a n yd e c r e a s e d ，t o o h o w e v e r , i n2 0 0 1 ， r e b o u n d i n gi nt h eg r o w t hr a t eo ff o r e i g ne x c h a n g e 懿；e n 髑h a p p e n e d , t h er a t e ( s l o p e ) w a sm o r et h a n3 0 。 w i t ha c c e l e r a t e dt r e n d b yt h ee n do ff e b r u a r y2 0 0 6 c h m u $ f o r e i g ne x c h a n g ei c s e i v a m o u n tt o8 5 3 7 b i l l i o nu s d ，f o rt h ef i r s tt i m ee x c e e d e dt h a to fj a p a n ，r a n k e df i r s ti nt h ew o r l d i nj u n e2 0 0 6 ，f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e 8r e a c h e d9 4 1 1 1 5b i l l i o nu s d a s 缸t h em o d e l a 把s c a l ei sc o n c e r n e d , d i f f e r e n t p r o f e s s i o n sh a dd i f f e r e n to p i n i o l h t o d a y , t h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e ti s8 0s e n s i t i v et h a to n l yp r o p e rr e s e r v ei s m u c hm o r eh e l pt ot h ed e v e l o p m e n ta n ds t a b i l i t yo f o u re c o n o m y s o ，d o i n ga ne x a c ta n a l y s i so f t h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ea n dd e v e l o p i n ga m o d e lt h a tc a ng i v ea l le x a c tv a l u a t i o nt ot h es c a l eo f f o r e i g nr e i y e 搬 v e r yi m p o r t a n t i naw o r d , ac 舭响ls t u d yo nt h i st o p i ch a ss i g n i f i c a n c ei nt h e o n 妯c a la n da p p l i c a t i o n mt h es e c o n dc h a p t e r , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r yo f m o d e r a t es c a l eo nf o r e i g ne x c h a n g e , a n d e x p l a i nt h ep r o p e rs t a n d a r do f m o d e r a t et h a ts u i tt oo u rc o u n t r y i nt h et h i r dc h a p t e r , o nt h eb a s i so f r e v i e w o v l d t h i s t o r y , w ea n a l y z e dt h ec o n t e m p o r a r ys i t u a t i o no f o u fc o u n t y sr e s e r v e b e f o r et h ee m p i r i c a la n a l y s i s ， t h i sp a p e rd e m o n s t r a t e st h ea d v a n t a g eo fc o - i n t e g r a t i o nt h e o r yi nt h es t u d yo ff i n a n c i a lt i m es e r i a n dt h e p r i m a r yp r i n c i p l eo f c o - i n t e g r a t i o n i nt h ef i f t hc h a p t e r , t h i sp a p e rf i r s t l ya n a l y z et h eq u a l i t a t i v ef a c t o r st h a ta f f e c tt h es c a l eo ff o r e i g n e x c h a n g er c t v ef r o mm a c r o - r e s p e c t ，a n dt h e nh a v eac o - i n t e g r a t i o na n a l y s i sw i t ht h eh e l po fm a y 洫u l n l i k e l i h o o de s c a l a t em e t h o de n dg r a n g ec a u s a l i t ye x a m i n a t i o nm e t h o d a f t e rd o i n gt h en 罂e s s i o n0 1 1e v e r y s i n g l ef a c t o rt h a ta f f e c tf o r e i g ne x c h a n g e “络e ea n df o r e i g ne x c h a n g e “络a w ih a v eau n i tr o o tt e s to nt h e r e s i d eo f t h er e g r e s s i o na n dg r a n g ec a u s a l i t ye x a m i n a t i o n t h e nd oao v e r a l lr e g r e s s i o nb e t w e e nt h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e ea n df a c t o r st h a to t h ec h a r a c t e ro f c o - i n t e g r a t i o na n dg r a n g ec a t m l i t y , a n dd o au n i tr o o t t e s to nt h er e s i d e s oia r r i v ea tae q u a t i o nt h a th a v eh i g hs t a n d a r d mt h ee n d , t h i sp a p e rp r o p o s es o m ec o n s t r u c t i v eo p i n i 0 1 1 8f o rr e f e r e n c et ot h er e l a t e dd e p a r t m e n t so f f o r e i g ne x c h a n g en 嚣e mm a n a g e m e n t6 _ o mf i v er e s p e c t sf o r e i g nd e b i tq u a l i t y , f o r t - i g ei n v e s t m e n t , e c o n o m y p r o g r e s s , p r e d i c to f r i s ka n ds 。a - o n gm o n e y k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g e 代骶r v e ，o p i j n 眦ms c a l e , c o - i n t e g r a t i o n t h e s i s , u n i tr o o tt e l i t a u t o - c o r r e l a t i o n 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密味 学位论文作者签名：幸徭孽指导教师签名： 歇p 糟茂 己抑f 年1 2 - , 日“日即6 年f l 月f 6 日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：聿钰孽 e l 期：力耐年l2 ，月，e l 江苏大学硕士学位论文我国外汇储备适度规模及协整性研究 第1 章引言 1 1 论文的选题背景和研究意义 2 0 0 6 年1 2 月1 1 日是一个对中国经济的发展，特别是金融的发展具有重要历史意义 的日子，因为从这一天开始，中国金融业将全面开放，外资金融业将与民族金融业公平、 公开、同台竞争，外资的进出比以前也更加自由，对我国外汇市场冲击的不确定性也越来 越大。所以，作为稳定一个国家外汇市场的重要工具的外汇储备的管理也面临新的挑战。 经济的全球化、金融的自由化使得世界各国之间的贸易往来越来越频繁，贸易量也越 来越大。我国的经济也在良好的环境中取得了突飞猛进的发展，对外贸易的广度和深度有 了新的突破，外汇储备规模也逐渐变大。w t o 承诺的逐步兑现，特别是2 0 0 6 年底金融 业的全面开放，人民币信誉的升高导致周边国家的认可所形成的人民币区域化，再加上如 果人民币实现包括资本项目在内的完全可自由兑换，这一切使得众多学者和专家向外汇储 备如此高的规模是否合理这个问题投入了更多的目光。 作为一个国家的经济命脉金融系统在任何时候都必须稳定。在稳定国家金融系统方 面，新的外汇储备观认为持有外汇储备可发挥以下主要作用：弥补国际收支逆差；干预外 汇市场，维持本币汇率稳定；增强对本币的信心。东南亚金融危机告诉我们，在金融全球 化的背景下，任何一国的外汇储备都无法抵御强大的国际投机资本的攻击。事实上，东南 亚金融危机之后，外汇储备的首要功能已悄然发生改变。在i m f 对外汇储备功能的最新 表述中“增强对本币的信心”被放在核心地位上，弥补国际收支逆差、维持本币汇率稳定 则退居其次。 外汇储备的首要功能从过去的主要是拿来“用”的，逐渐过渡到现在的主要是给人 “看”的。根据m a c h l u p 夫人的“衣橱理论”货币当局对外汇储备偏向于“多多益 善”，它们愿意看到外汇储备年复一年的增加嘲，截至2 0 0 6 年6 月我国外汇储备已达到 9 4 1 5 1 1 亿美元。诚然，大量的外汇储备可以带来上述各种好处，但是也要付出很大的代 价。外汇储备越多，外汇风险暴露也就越大，机会成本也就越大。特别是在国际金融市场 风云变化莫测的今天，外汇储备所面临的风险更加不确定，有关专家再次将目光投向高额 外汇储备，国内有关外汇储备过多的呼声仍是绵绵不断。美联邦主席格林斯潘( 2 0 0 3 ) 认 为：目前中国外汇储备偏多，而且外汇储备的长期积累将给中国带来长期通货膨胀。大量 江苏大学硕士学位论文 我国外汇赭各适度规模及协整性研究 的外汇储备不仅增加了持有成本，也增加了对其管理的难度，容易导致货币错配风险的发 生 此外，2 0 0 6 年底金融业的全面开放必然导致更多的“游资”进驻国内，这样就会对 我国的经济和金融市场产生巨大不确定影响，民族产业要在这次激烈的竞争中获得胜利或 者说实现合作双方的双赢，不仅需要自己的努力，政府的支持和稳定的金融环境也是不可 缺少的。高额的外汇储备固然可以使我们有足够的能力来有效控制外汇市场的波动，保证 良好的金融环境，但是也会因为宏观金融环境的更加易变性导致的汇率变化不确定而承受 无为的牺牲，也就是说我国拥有如此高的外汇储备适度吗? 在机遇和挑战并存的新的历史 背景下，应该如何权衡外汇储备的利弊以保证外汇储备不仅“够用”，更要“耐看”昵? 因此，正确分析我国外汇储备的现有规模以及开发能够正确评价外汇储备规模的模型迫在 眉睫，这也正是笔者选择这个题目的原因所在。 外汇储备作为一个国家经济、金融实力的标志，它是弥补本国国际收支逆差、稳定本 国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。对于发展中国家来说，往往要持有高于常规水 平的外汇储备。本论文“外汇储备适度规模及协整性研究”创造性的把协整理论运用到回 归模型的建立中去，并且达到指标的筛选和排除“伪回归”的双重效果，同时也推进了协 整理论在各种研究中的运用速度，起到了抛砖引玉的作用，具有较高的理论研究价值；同 时，本文通过指标的筛选和模型的建立，对我国的外汇储备进行了实证研究，得出了目前 我国外汇储备规模是适度的这一重要结论。未来的事情是无法预料和掌握的，所以结合国 际国内的经济形势，文末就未来应该如何加强对外汇储备的管路提出了一些具有参考价值 的意见，可以为有关外汇储备的管理部门提供借鉴和参考。因此，本文的研究具有较高的 理论价值和应用价值，这也是笔者感到欣慰的地方。 1 2 国内外研究现状综述【4 】【l l 】【”1 4 】【1 5 1 1 2 0 1 西方经济学界对于国际储备的研究可以追溯到1 9 世纪初。h t h o r n t o n 于1 8 0 2 年在其 英国信用券的性质和效果的考察一文中提出：一国的黄金存量，应该与其能弥补对外 贸易而又不致引起国内经济的过分波动相联系。1 9 4 5 年，r t f i f f i n 首先提出探讨国际储 备需求的“国际储备进口”比例，这一方法后被i m f 采用。由此开始，西方经济学界对 于国际储备的认识和研究有了很大的发展。 对外汇储备适度规模的研究，目前国际上影响较大的理论主要有以下几个：( 1 ) 储备 进口比例法。该理论是由美国经济学家r - t f i f f i n 教授在黄金和美元危机中提出的。 2 江苏大学硕士学位论文我国外汇储备适度规模及协整性研究 他在对历史资料进行分析的基础上认为；若排除一些短期或随机因素的影响，一国的外汇 储备与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系。这个比例以4 0 为标准，以2 0 为低限( 特里芬，1 9 9 7 ) ；( 2 ) 机会成本说。该学说是2 0 世纪6 0 年代末期由j 阿格沃尔 o a g a r a u a l ) 等一些经济学家提出的。他们认为：持有外汇储备的机会成本就是国内投资 的收益率。如果一国持有的储备超过国家的需要，就意味着一部分投资和消费的牺牲。因 此，一国的储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益决定的。适度的储备需求应是 其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求( a g a r a u a l ，1 9 7 1 ) ：( 3 ) 货币供 应量决定论。这是货币主义学派布朗( w mb r o w n ) 和约翰逊( h e n 3 , j o h n s o n ) 等经济学家提 出的，他们在特里芬比率基础上提出国际储备与国际收支差额比率、国际储备与国内货币 供给比率等，该理论是从货币供应角度来分析外汇储备规模适度问题的，认为：国际收支 不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流向 国外，从而引起现金余额的减少。所以，外汇储备的需求主要是由国内货币供应量增减决 定的( 韩继云，1 9 9 6 ) ；( 4 ) 综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接投资资金回流因 素的比率方法。这一方法是在2 0 世纪8 0 年代中、后期兴起，许多中国学者运用这一方法 研究了中国外汇储备的适度规模问题。尽管这一方法非常简洁，但仍然无法得出最适度规 模，因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需求渠道，并未考虑外汇储备的其他功能， 且比例的设定也较为主观。 f r a n k e l ( 1 9 7 9 ) 等人的早期研究工作主要是希望得到对各国都适用的外汇储备需求 模型，他们根据各国的截面数据和时间序列数据r 进行了大量的实证分析，结果表明：各 国的外汇储备需求主要受该国的经济规模、进口倾向、国际收支变动率、本国利率与各国 利率差额等四种因素的影响。1 9 8 0 年以后，西方经济学者研究了影响外汇储备需求的其 他因素，如：价格水平、对外负债等，并重点研究某一个具体国家的外汇储备需求问题。 大量的实证分析表明：不同的国家，或者同一个国家的不同时期，上述各种影响因素一般 具有不同的表现，故不存在对各国通用的外汇储备需求模型。例如，对一般发展中国家来 说，影响外汇储备需求的机会成本可能表现为价格而不是利率因素，平均进口倾向对不同 的国家也具有不同的效应。所以这里不能依靠一个标准的模型来分析所有国家的外汇储备 需求，对具体国家的外汇储备需求，必须根据该国的具体情况并根据历史数据来建立其外 汇储备需求模型和动态变化模型。 国内学者对外汇储备规模的研究也由来已久，特别是1 9 9 4 我国汇率并轨以来，随着 外汇储备的增加国内学者对其的关注也在不断升温，观点也是百花齐放。 江苏大学硕士学位论文 我国外汇储备适度规模及协整性研究 在有关外汇储备规模的早期研究中，多数研究认为我国外汇储备并不过剩而且严重不 足。黄泽民从我国外汇储备需求所具有的动态性、我国在世界政治经济格局中所处地位等 角度出发，并考虑我国外汇储备的实际情况无法得出外汇储备过剩的结论。以货币供应量 决定论为理论基础，中国学者刘斌对影响中国经济主体外汇需求的诸多因素进行了分析， 并通过与亚洲金融危机国家和地区的比较，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全 限值，发现与大多数国内学者的完全不同的结论：我国外汇储备严重不足。 但是，随着国内外经济环境的改善，我国经济的飞速发展，我国的外汇储备逐渐增多， 特别是改革开放以后，国内学者与专家对外汇储备问题的关注越来越多。吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型，从成本与收益的角度分析得出我国外汇储备过多。武剑( 1 9 9 8 ) 从经 济效率的角度出发，通过实证分析，得出我国外汇储备明显超出合理水平。王国林运用 i m f 衡量国际储备是否充足的三个定量指标实际储备趋势( r g d p ) 、总储备与进口 的比率( 外汇储备进口) 、外汇储备与国际收支综合差额的比率( 外汇储备( 短期外债 余额+ 三个月进口额) ，推算出我国外汇储备是充足的。许承明在f r e n k e l 外汇储备需求模 型的基础上，结合我国的具体国情，首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与 各种影响因素的回归关系，再利用动态模型得出结论：9 0 年代以来，我国外汇储备大致 处于“相对过剩状态”( 许承明，2 0 0 1 ) ；刘新光( 2 0 0 5 ) 在对我国外汇储备进行分析的基 础上，得出我国外汇储备处于超额状态；余幼平( 2 0 0 5 ) 在“我国外汇储备模型：理论研 究和实证检验”一文中，在理论研究和实证检验的基础上得出我国外汇储备处于过度状态。 1 3 论文的研究方法 任何研究都离不开特定的时代背景，随着我国w t o 的加入，我国的经济发生了巨大 的变化，我国所处的国际经济环境也不同于往昔，我们不仅应该回顾历史、立足现在，更 应该展望未来，在此基础上本文综合运用数量经济学、金融统计学、管理学、代数学的知 识对本课题进行了深刻的研究，具体阐述如下： l 、根据统计学的要求，选取了合适的样本量，并且根据研究的需要运用有关数学原理 在不改变原始数据固有性质的前提下，对原始数据进行了变换，使其符合金融研究的需要。 2 、借助统计软件的帮助，根据代数有关原理对变换后的数据进行单位根检验，也就是 检验时间序列的稳定与否。 3 、在明确时间序列稳定性的基础上，运用协整理论分析外汇储备与对外汇储备规模产 生影响的因素之间的协整关系，也就是确定它们之间是否存在长期均衡关系。 4 江苏大学硕士学位论文 我国外汇储备适度规模及协整性研究 4 、根据协整性检验的结果，对与外汇储备存在长期均衡关系的影响因素进行描述性回 归分析。通过上述方法的运用，在本课题的研究中避免了一般研究方法出现机率很高的“伪 回归”现象。 1 4 论文的创新点 对所有的事物来说，没有创新就没有发展，在本课题的研究过程中，笔者认为创新点 具体可以归纳如下： 1 、把协整理论、线性回归与外汇储备规模衡量体系的建立有机的结合在一起 有关协整理论在金融研究中的运用已有一段时间，但是在国内采用协整理论研究外汇 储备问题还很少。本文研究的创新点并不在于本文利用了协整理论，而是把协整理论、线 性回归、外汇储备规模衡量体系的建立这三项风马牛不相及的事件有机的结合在一起，并 取得了较好的研究结果。 2 、指标筛选的双重枷锁分析法 本文并没有利用传统的指标筛选方法对影响外汇储备的指标因素进行筛选，而是采用 协整性检验进行分析，由于存在长期均衡关系与因果关系不存在必然的联系，所以在此基 础上利用e n g l e - g r a n g e r 因果分析方法对指标进行进一步的筛选。 3 、指标筛选的同时避免了“伪回归”的出现，取得事半功倍的效果 本文指标的选取与检验的方法比简单的利用相关系数进行变量的分析和指标的筛选 更合理，同时还避免了回归分析中出现几率相当大的“伪回归”这一风险，使得研究无后 顾之忧。 4 、在论文研究成果的基础上开发出外汇储备规模衡量体系的建立方法，这使得论文 的写作和研究有了一个完美的结局。 5 江苏大学硕士学位论文我国外汇储备适度规模及协整性研究 第2 章外汇储备及外汇储备适度规模理论 随着金融的全球化，世界各个国家之间不仅政治经济交往越来越频繁，文化交流也与 日俱增，这在客观上增加了对外汇的需求量；当今世界风云变幻莫测，国际金融市场更是 动荡不安，一个国家也需要储备一定的外汇来应对国际金融市场的不利局势。但是，一国 需要持有适度的外汇储备。要保持适度的外汇储备规模就要明确适度的标准，那么适度规 模到底如何界定? 2 1 外汇储备及外汇储备适度规模概述 外汇和货币一样，也不是天生就有的，它是商品经济和商品流通发展到一定阶段的产 物。随着经济的发展，商品交易越来越频繁，各种货币出现的频率也越来越高，产生了类 似物物交换一样的困难，特别是在西方产业革命后，资本主义生产方式迅速发展，世界市 场初步形成、国际贸易的规模也日益扩大，传统的金银货币作为支付手段已不能适应国际 贸易快速发展和多方相互频频交易的需要，这在客观上就需要一种“中介货币”来方便大 家，外汇应运而生。世界上如此多的货币，到底什么样的货币才可以作为外汇来储存呢? 2 1 1 外汇储备的涵义 外汇储备是指持有外汇资产的总称，其定义有三种：一是全国外汇储备。指全体国民、 政府机关、银行体系及中央银行所持有的国外资产，定义的范围最广；二是银行体系所持 有的外汇储备。指包括中央银行及全体金融机构所持有的国外资产净额，亦即国际经济学 中所谓的国际储备金( h l t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ) ；三是中央银行外汇储备。此即我们日常提及 的外汇储备，亦即中央银行本身持有的国外资产，是指一国货币当局持有的在国际收支逆 差中或者本币汇率变动时可以动用的、可兑换的储备货币和其他随时可转换成为这些货币 的资产嘲。外汇储备与货币性黄金、在i m f 的储备头寸( r e s e r v ep o s i t i o ni nf u n d ) 及特 别提款权( s p e c i a l d r a w i n g r i g h t s ) 共同组成的一国的国际储备。由于货币性黄金、在基 金组织中储备头寸和特别提款权在国际储备中所占比例较小，且长期变化不大，外汇储备 在国际储备中占有绝对优势的地位，承担国际储备主要功能【l 6 】。 从外汇的定义可以看出，并不是所有的国际货币都可以作为外汇储备货币，外汇储备 货币应该是在国际货币体系中占有重要地位、能自由兑换成其他储备资产、拥有稳定的购 6 江苏大学硕士学位论文我国外汇储备适度规模及协整性研究 买力的货币，具体来讲应该符合下列原则： l 、币值稳定性原则。外汇市场或政府在清算估计的收支差额时会涉及到不同国际货 币之间的往来，由于不同国际货币之间的汇率以及相对通货膨胀率的不同，导致各个国家 主观上更倾向于接受硬通货，即币值的稳定性比较好的货币，亦称保值性强的货币，以降 低外汇储备风险。 2 、收益性原则。不同储备资产的收益率( 货币的名义利率减掉通货膨胀率和市场汇 率的差异影响) 随各国的经济实力与政策的差异而高低不一。为了增加外汇储备的收益， 或减少持有外汇储备的成本，外汇储备中收益率较高的货币占有的比重应该比较高，但决 不是放弃收益率平平的国际货币。收益性与一国经济实力依存度相当高，所以有时也称经 济实力原则。 3 、交易匹配原则。储备资产应具有能够及时、迅速、便利的转化为固定金额的现金 或其他所需国际货币的能力。所以，一国在确定外汇储备结构时，应该根据国际贸易、债 务往来的地区结构以及本国经常使用的清算货币的币种、金额来决定，以免出现货币错配。 4 、普遍接受性。一国的外汇储备应该能够在国际外汇市场上自由兑换成某种急需国 际货币，且能够发挥干预、稳定本国金融市场和汇率以确保经济稳定发展的需要。这就需 要储备的货币在国际货币中占有重要的国际地位，能够被世界各国普遍接受，即具有普遍 接受性。 2 1 2 外汇储备适度规模的界定 一般说来，拥有较多的外汇储备不仅可以增强国家的宏观调控能力，而且有利于维护 国家和企业在国际上的信誉，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业融资成 本、防范和化解国际金融风险。当然，这并不是说外汇储备越多越好，因为持有外汇储备 是要付出代价的：第一，外汇储备表现为持有一种以外币表示的金融债权，但是，这些债 权并没有投入国内生产使用，这就产生了机会成本问题，因为如果货币当局没有持有这些 储备，就可以把这些储备资产用来进口商品和劳务，增加生产的实际资源，从而增加就业 和国民收入，而持有储备则放弃了这种利益。因此，持有外汇储备要考虑机会成本问题： 第二，外汇储备的增加要相应扩大货币供应量。如果外汇储备过大，就会增加通货膨胀的 压力，增加货币政策制定和执行的难度。此外，持有过多的外汇储备还可能因外汇贬值而 遭受缩水损失，因此，外汇储备应保持在适度水平上。要正确衡量一国的外汇储规模是否 适度，首先要明白外汇储备适度的含义，或者说是外汇储备适度的界定标准。汇率制度不 7 江苏大学硕士学位论文我国外汇储备适度规模及协整性研究 同，外汇储备适度规模的界定标准是不同的，接下来我们分而论之。 一) 固定汇率制度下外汇储备适度规模的界定 对于固定汇率制度下外汇储备适度性的判断标准，不同的学者观点是不同的，当今国 际上比较流行的固定汇率制度下的外汇适度性的判断标准主要有以下几种： l 、弗莱明和海勒的储备收益最大化标准，也就是使应付国际收支逆差所必需的支出 转换、支出削减、执行国外融资政策的成本最小化。 2 、巴洛的持有储备的成本最小化，即将储备资产用于国内的生产性投资带来经济充 分增长的收益最大化。 3 、阿格沃尔则将持有储备的成本与收益相等作为衡量固定汇率制度下的外汇储备适 度的判断标准。 从上面的观点可以看出阿格沃尔的观点是比较全面，也是十分妥当的。取其精华，综 合这些观点，笔者认为固定汇率制度下的外汇储备适度规模的界定应满足以下几点：( 1 ) 充分考虑储备工具可能性的前提；( 2 ) 满足调节短期国际收支均衡以及干预市场的需要， 间接促进对外贸易和整个国民经济的发展；( 3 ) 使持有储备的成本最小化。 ( 二) 浮动汇率制度下外汇储备适度规模的界定【4 】 在浮动汇率制下，外汇储备适度与否的判断标准就不能只看国际收支状况，也不能只 考虑持有储备的成本和收益，而应该看所持有的储备是否最大限度地支持和配合了宏观经 济目标的实现。所以，浮动汇率制度下的外汇储备适度规模应该是把外汇储备放在宏观经 济全局中，充分考虑到一国经济的对内、对外均衡以及既定的宏观经济运行目标，在现有 可利用的资源( 包括外汇储备资源) 条件下实现宏观经济目标所需要的外汇储备水平，而不 是为实现某一个或几个局部目标所需要的外汇储备水平。其中，内部均衡的目标是实现充 分就业和降低失业率，外部均衡的目标是寻求干预外汇市场的平衡。 根据我国的汇率制度，本文如此界定外汇储备的适度规模：外汇储备的适度规模是指 一国货币当局持有的，既能满足对外支付与干预外汇市场的需求，进而促进对外贸易和整 个国民经济的发展，又能保证持有的机会成本最小而不至于造成储备浪费，从而保持国内 外经济处于平衡的外汇储备量。 2 2 外汇储备适度规模传统论 国际上对外汇储备适度规模理论的研究，影响较大的主要有以下几种【3 9 】： 8 江苏大学硕士学位论文我国外汇储各适度规模及协整性研究 2 2 1 机会成本说 该学说是6 0 年代末期由j 阿格沃尔等一些经济学家提出的。他们认为：持有外汇储 备的机会成本就是国内投资的收益率，一国持有的储备超过国家的需要，就意味着一部分 投资和消费的牺牲f 4 l 】。因此，一国的储备需求由其持有储备的边际成本和边际收益来决 定，适度外汇储备规模应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求。后 来，在这一基础上建立的海勒模型综合考察了以下各种因素：外汇变动平均数、持有外汇 储备的机会成本、进口倾向、国际收支差额和逆差出现的概率等。外汇储备的适度规模在 满足经济发展对外储备的需求的情况下，保证了外汇储备的收益最大化。持有外汇储备的 成本是该部分资本的机会成本，就是放弃将该部分储备用于别的投资所有可能产生的收 益。外汇储备的收益是在发生紧急状况下，持有外汇储备所避免的可能的损失加上对外汇 储备管理所产生的收益。外汇储备的最优规模应当处于持有外汇储备的边际成本等于边际 收益的时候。外汇储备的最小规模是指在一国发生经济动荡时，能够满足国际贸易中支付 的需求，满足偿还一定额度外债和外商投资利润的汇出的要求，满足在外汇市场上稳定本 国的货币的汇率的需求所应持有的外汇储备的数量。 2 2 2 货币供应量决定论 这是货币主义学派h 约翰逊( h e t t y ，j o h n s o n ) 等经济学家提出的。该理论是从货币 供应角度来分析外汇储备规模适度问题的。该理论认为：国际收支不平衡本质上是一种货 币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流向国外，从而引起现金余 额的减少。该学派认为最理想的外汇储备应与吖，等量，即r 坛= 1 0 0 。但是，由于外 汇储备具有边际成本递增的特点，对于实行盯住汇率制度及固定汇率制度的国家，这个比 例控制在1 0 2 0 就可以了；对于浮动汇率国家，在5 1 0 之间就可以了( 韩继云， 1 9 9 6 ) 。所以，外汇储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定。 2 2 3 成本收益分析法 成本收益分析法是利用微观经济学中“边际收益= 边际成本”的基本原理来分析 国际储备适度规模问题的一种方法。该理论认为：一国持有的国际储备是收益和成本的综 合体。持有国际储备的收益指的是在出现国际收支赤字的情况下，可以动用国际储备来弥 补赤字，避免因采用其他调节办法而造成国民收入下降和失业等的代价，或者简单地说是 9 江苏大学硕士学位论文我国外汇储各适度规模及协整性研究 国际收支调节的成本；持有国际储备的成本指的是因储备而损失的将其用于其他场合所能 够获得的最大投资收益。一国持有的国际储备并不是越多越好，因为随着国际储备的增加， 不仅国际储备的机会成本在不断地增大，管理成本也在不断加大，而且国际储备的边际收 益也呈递减趋势。因此，只有当国际储备的边际收益等于国际储备的边际成本时，一国持 有的国际储备量才算适度。 2 2 4 储备与进口比率分析法 储备与进口比率分析法是由特里芬提出的。早在1 9 4 7 年他就提出了国际储备需求会 随世界贸易增长而增长的观点，并建议用储备与进口比率作为衡量国际储备充足性的指 标。后来他在黄金与美元危机一书中更完整地提出了这一观点。特里芬通过对6 0 多 个国家的储备与进口比例进行分析得出：一国储备量以贸易进口额的4 0 为标准，以2 0 为最低限，若低于3 0 就应采取调节措施，一般按全年储备对进口的比例计算，约为 2 5 左右，即应满足三个月进口需求。后来有些学者在此基础上进一步研究认为，一国的 国际储备与贸易商品进口额的比例应以2 5 3 0 为宜，即国际储备应能满足3 4 个月 的进口需要。如果两者比例过度偏离这一标准，那么就会造成国际储备短缺或过剩。 2 2 5 外汇储备占g d p 的比例 这一比率反映了一国经济规模对于外汇储备量的需求。国际上对此并没有确切的量化 标准，也就是说，外汇储备量与国内生产总值之比到底应保持在什么水平最为适宜，并无 统一指标，应根据各国的具体情况以及当时国内外经济环境而定；国际上通常利用g d p 来衡量一个国家经济的增长的衡量指标，所以g d p 在确定外汇储备规模的问题上是一个 不可缺少的考虑因素。在相当一段时期内，国际上比较流行根据外汇储备占g d p 的比重 作为衡量外汇储备规模是否合适的标准，一般认为外债总额占g d p 的比例在8 以下是 安全的，而外汇储备应保持在当年外债余额的2 0 3 0 ，这样推算外汇储备占g d p 的 比例上限为2 4 。 2 2 6 外债规模与储备存量之间的比例关系 一般来说，到期外债需要利用相应的外国货币或者是外汇市场上比较流行的硬通货来 偿还，这就需要国家外汇管理当局根据一定时期外债规模、外债期限结构以及外债的货币 1 0 江苏大学硕士学位论文我国外汇储备适度规模及协整性研究 种类来确定适当的外汇储备结构外汇储备总量和外汇储备组合。根据外债规模来确定 外汇储备的规模是2 0 世纪8 0 年代中期兴起的一种理论观点，此观点认为外债规模与储备 之间应保持一定的正比例关系，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的4 0 左右，它 反映了一国的对外清偿能力和国际信誉【1 3 1 。 2 3 外汇储备规模的影响因素分析 要确定外汇储备的适度规模，就要综合考虑影响一国外汇储备规模的因素。根据对外 汇储备适度规模的影响程度和影响方向的不同，我们把影响外汇储备适度规模的因素分为 一般因素和特殊因素。 2 3 1影响外汇储备规模的一般因素 ( 一) 定性影响因素1 1 9 i 1 、汇率体制。每个国家都有权根据自己国家的国情实施符合本国经济发展、利于金 融稳定的汇率政策和体制，外汇储备规模随着汇率体制的不同而不同。理论上，在完全浮 动利率下，国际收支的均衡由汇率自发调节，将自动趋于均衡，所以不需要任何外汇储备。 但实际上并不是，从7 0 年代布雷顿森林体系崩溃以后，西方国家逐渐向浮动汇率制度转 变，外汇储备不但没有减少反而增加很快。但是，一般认为，汇率变动越富有弹性，对快 速调整就越有利，所需外汇储备量就少；反之亦然。 2 、国际收支逆差的调节速度。国际收支发生逆差时，需要利用外汇储备、收入和货 币等调节工具进行调节。如果调节的速度快，那么所需的国际储备就少；相反，如果调节 的速度慢，那么所需要的国际储备就多。 3 、各国的国际协调。如果经济区域内部或者几个国家之间进行政策协调，就可以降 低外汇储备的规模。例如，采用记账外汇就可以降低外汇储备的流量，当然就可以减少一 个国家外汇储备的存量。政策协调对外汇储备的作用主要表现在当国际收支失衡出现时， 通过避免各国各行其是，增强调整政策的效果，降低成本，加快调整速度，减少储备需求 1 3 2 】。尽管，一国的调整政策对于长期国际收支赤字是不可缺少的，但是为了避免快速调 整带来的难以承受的国内经济动荡，需要在此过程中动用国际储备作为辅助手段。从这一 角度看，调整速度的快慢和国际储备的变化有一定的替代性，从而国际储备的要求与调整 速度也有着密切的关系。在长期失衡下，调整速度越慢，所需的外汇储备越多；反之依然。 1 1 江苏大学硕士学位论文我国外汇储各适度规模及协整性研究 ( 二) 定量影响因素 1 、进口规模。一般地，在其他因素不变的情况下，进口规模越大、频率越高所需要 的外汇储备量就大。 2 、外商直接投资。外商直接投资资金回流指的是汇回利润，如果一国外商直接投资 增加，那么其利润回流所需外汇也在逐渐增加，随着我国对外开放的不断扩大，直接投资 己成为我国近年来发展最快的一种融资方式。随着外商直接投资总额的增加，每年实际因 利润返回的用汇也在不断增加，预示着今后我国对外汇储备的需求仍存在着较强的后劲。 3 、货币供应量。就外汇储备变化与货币供给的关系来说，在一个特定的主权国家， 外汇不能替代本国货币在经济活动和货币流通中发挥作用。因而，外汇与本币的兑换就成 为一个不可避免的经济活动。在新的外汇管理体制下，中央银行的外汇操作与外汇储备、 基础货币三者之间的关系是：当央行买进外汇支付人民币时，中央银行外汇储备增加，基 础货币投放同时增加；当央行卖出外汇收入人民币时，中央银行外汇储备减少，基础货币 投放亦同时减少。1 9 9 4 年至1 9 9 8 年，外汇储备增加9 3 0 多亿美元，中央银行基础货币供 应量近4 0 用于收购外汇。可见，国家外汇储备是通过外汇人民币占款与中中央银行基 础货币联系在一起的【2 1 1 。 4 、经济增长。随着经济的增长，无论是民间还是官方对外汇的需求量都会有所增加， 由于经济的增长通常伴随着与更多世界其他国家的对外贸易，所以在外汇储备的管理上不 仅会出现总量的增加，还会伴随着储备货币种类的变化。这就需要根据世界货币的流动性、 坚挺度以及未来此种货币的走势来决定外汇储备的具体措施，它反映了一国经济规模对于 外汇储备量的需求。国际上对此并没有确切的量化标准，也就是说，外汇储备量与国内生 产总值之比到底应保持在什么水平最为适宜，并无统一指标，应根据各国的具体情况以及 当时国内外经济环境而定。 2 3 2 影响外汇储备的特殊因素 1 、货币错配。货币错配是指由于储备的国际货币不符合实际情况而偏离实际应该的 储备组合。一国的外汇储备往往并不仅仅储存一种国际货币，而是以货币篮子的形式储备 定量的国际货币，这就容易发生货币错配问题。“货币错配”问题是一个在广大发展中 国家和转轨国家中普遍存在的问题，一旦其汇率水平或( 和) 汇率制度变动便会立刻痛切 江苏