（工商管理专业论文）中国燃气并购中目标企业价值评估研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位沦文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：j 季秒7 弁学位论文作者签名：j 季秒7 争f 日期：扣o 年6 月j 日 。 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文韵电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 誓论文作者弛力摒聊虢f 3 东螂 日期：加f 6 年6 月i - e l e t 期：加f ，。年占月r日 中国燃气并购中目标企业价值评估研究 专业：工商管理硕士 硕士生：李正伟 指导老师：陈珠明副教授 摘要 并购是市场经济条件下企业发展过程中的一个重要战略行为，是调整产业 结构、优化资源配置、有效利用规模经济、实现生产与资本迅速扩张的重要手 段。然而，并购又是一柄双刃剑，成功的并购将为企业带来丰厚的利润，并购 失败却将使企业陷入举步维艰乃至破产的境地。并购失败的原因很多，但其中 最重要的原因之一就是并购方对目标企业价值评估的分析不够深入和透彻。因 此，在并购决策中对目标企业进行科学合理的价值评估便显得尤为重要。 并购中目标企业价值评估是指在并购活动中作为并购参与者的双方如何对 目标企业做出科学、合理的估价并最终确定交易价格。本文在借鉴国内外企业 价值评估理论和经验的基础上，探讨了在中国燃气控股有限公司( 以下简称中 国燃气) 的并购活动中，有关企业价值、企业价值评估和企业价值评估方法的 基本理论和实践，分别分析了成本法、市场法、收益法以及实物期权法等企业 价值评估方法的优缺点和适应性，并尝试用案例分析的方法，利用成本法、市 场法、收益法以及实物期权法对中国燃气拟并购的目标企业进行价值评估，并 对评估结果进行了比较和分析。 最后，针对中国燃气在并购中估价存在的主要问题提 b 城市燃气企业作为 并购中的 _ j 标企业，其除了自身现实资产的价值，还应包括目标企业期权价值。 关键词：燃气企业，并购，价值评估 s t u d yo nt h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ev a l u a t i o n i nm & a a c t i b i t yo fc h i n ag a s m a j o r ：m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：l iz h e n g w e i s u p e r v i s o r ：c h e nz h u m i n g v i c ep r o f i a bs t r a c t m & ai sak e ya c t i o nc o m p a n yt a k e st oa c h i e v eg r o w t hu n d e rm a r k e te c o n o m y m & ah a ss i g n i f i c a n te f f e c to nr e s h a p i n gt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ；o p t i m i z a t i o no f r e s o u r c e sa l l o c a t i o n ；a c h i e v i n ge c o n o m i co fs c a l ea n dr e a l i z a t i o no fc a p i t a la n d o p e r a t i o n a lr a p i de x p a n s i o n h o w e v e r , m & ai sad o u b l e e d g es w o r d ；s u c c e s s f u l a c q u i s i t i o nc a nb r i n gac o m p a n ye n o r m o u sp r o f i tw h i l eaf a i l u r ec o u l dm e a ng r a v e f i n a n c i a ld i f f i c u l t i e s t h e r ea r em a n yr e a s o n sw h ym & as h o u l df a i la m o n gw h i c h a c q u i r e rw h oa r eu n a b l et of u l l yu n d e r s t a n da n de v a l u a t eu p o nt h ea c q u i r e e sc u r r e n t s i t u a t i o ni sc o n s i d e r e dam a j o rc a u s e t h u s , i ti sv e r yi m p o r t a n tt h a td u r i n ga n a c q u i s i t i o nt h ea c q u i r e rs h o u l da d o p ts c i e n t i f i cv a l u a t i o nm e t h o d t h ev a l u a t i o np r o c e s sd u r i n gm & am e a n sb o t hp a r t i e si n v o l v e di nt h em & a s h o u l dc o m et oas c i e n t i f i ca n dr a t i o n a lc o n c l u s i o no nt h ep r i c eo f t h et r a n s a c t i o n i n t h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o rd r a w so nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ne x p e r i e n c ea n d t h e o r ya st h em a i nm e t h o d o l o g yf r a m e w o r k t h em & ae f f o r tf r o mc h i n ag a s h o l d i n g si su s e da st h ee m p i r i c a lb a s eo ft h i sa r t i c l e d i f f e r e n te v a l u a t i o nm e t h o d s u c ha sr e p l a c e m e n tc o s tm e t h o d ；m a r k e tv a l u em e t h o d ；e a r n i n gv a l u a t i o nm e t h o da n d a s s e tv a l u a t i o nm e t h o da r ec l o s e l yl o o k e da tt b rp r oa n dc o n s ar e a lw o r l de x a m p l e w i l lb eu s e da n de v a l u a t e dt h r o u g ht h ed if f e r e n tm e t h o dm e n t i o n e d t h er e s u l tf r o m d i f f e r e n tm e t h o dw i l lb ec o m p a r e da n da n a l y z e d a tl a s t ，a i ma tt h ep r o b l e m sc h i n ag a sh o l d i n g sf a c i n gd u r i n gi t s m & a ，t h e a u t h o rw i l lt r yt og i v es o m es u g g e s t i o n so nt h ee v a l u a t i o no f c i t yp i p eg a so p e r a t o r s t h i sv a l u a t i o nw i l ln o to n l yc o n s i d e rt h ec u r r e n ta s s e tv a l u eo ft h ea c q u i r e eb u ta l s o t h ef u t u r ep r o s p e c t k e yw o r d s ：g a se n t e r p r i s e ，m & a ，v a l u a t i o n i l l 目录 摘要1 a b s t r a c t 。i l 目j i 乏i v 图表目录。v i 第1 章绪论。1 1 1 论文研究背景1 1 2 论文研究的目的2 1 3 本文研究思路及结果框架一3 第2 章企业并购中价值评估基本理论。4 2 1 国内外研究状况综述4 2 2 企业并购7 2 3 企业价值评估理论1o 2 4 目标企业的价值评估方法一1 2 第3 章中国燃气并购案例介绍。 2 0 3 1 中国城市天然气分销行业现状2 0 3 2 中豳燃气情况简介2 9 3 3 中围燃气并购定价中存在的问题3 5 第4 章案例分析4 0 4 1 目标企业州燃气简介4 0 4 2 并购背景分析4 0 4 3 运用多种估值方法对j n 燃气进行价值评估4 6 4 4 并购案例小结5 5 第5 章结论和建议5 7 5 1 研究结论一5 7 5 2 下一步研究方向5 9 参考文献。 致谢 v 6 3 图表目录 图目录 图3 - l 天然气行业产业链2 l 图3 - 2 城市管道燃气公司盈利模式2 1 图3 - 3 城市管道燃气行业五力模型图2 5 表目录 表2 - 1 四种估价体系对比表1 8 表3 _ 1 中国燃气近几年主要财务指标表3 l 表3 - 2 国燃气主要并购业务大事记3 4 表4 - 1目标公司s 舅0 r r 分析表4 1 表4 - 2j n 燃气近三年及基准日资产负债表4 l 表4 - 3 i n 燃气损益表4 3 表4 - 4 资产评估汇总表4 4 表4 - 5 i n 燃气财务分析表4 5 表4 - 6 主要上市燃气企业财务分析表4 5 表4 - 7 销售收入表4 7 表4 - 8 各城市燃气上市公司市盈率排行表4 7 表4 - 9 长春燃气2 0 0 9 年股票波动情况表5 4 v i 1 1 论文研究背景 第l 章绪论 并购( m & a ) ，即兼并与收购的统称。西方发达国家的并购历史长达1 0 0 多 年，期间共抛起过五次并购浪潮：中国上市公司并购起源于1 9 9 3 年的宝延事件， 中国企业并购业务不断发展和活跃，即使在受金融海啸冲击最为严重的2 0 0 9 年， 受国内产业结构调整及中国企业海外并购双重因素影响，中国并购市场共完成 2 9 4 起并购交易，披露价格的2 3 5 起并购交易总金额达到3 3 1 4 7 亿美元。标准 普尔亚洲企业评级指出，目前中国已成为亚太地区继日本和澳大利亚之后的第三 大并购市场。 国家发改委于2 0 0 2 年发布了新的外商投资产业指导目录，首次将此前禁 止外商投资的包括燃气、热力、供排水、电信等公用事业列为对外开放领域。这 一政策大大加快了外商进军中国大中城市天然气分销市场的步伐，城市燃气行业 由政府和国有企业垄断经营的局面成为历史，民资、外资等各种资本纷纷涌入燃 气行业，燃气行业的并购业务不断产生，几家大型跨区域管道燃气运营商成为这 场“群雄逐鹿的主要力量。 然而，虽然企业可以通过并购实现规模经济效应、提高市场份额、降低交易 费用、有效提升品牌知名度并能够在多方面产生协同效应，但是企业并购后的经 营业绩并不尽如人意。资源公司与永道会计于1 9 9 2 年调查了英国最大的1 0 0 家 公司的并购活动，约有5 4 接受调查的总裁认为其企业并购业务是失败的i l l 。国 内企业并购的成功率同样不容乐观，能够完全达到预期目的的并购活动不到 2 5 1 2 l 。 导致企业并购失败的原因很多，并购目的不明确、企业并购脱离主业、对 并购对象缺乏深入了解、忽视并购中的文化整合及管理整合、并购行为不舰范等 多方面的原冈导致了并购活动的失败，但其中一个最。艰要的原因是并购方对目标 m 信息来源：( 2 0 0 9 印i i i j , i 并购巾场撤告， 企业的价值评估不够准确，并购企业为了实现并购支付过多的并购溢价，导致并 购决策的失误。从目前我国企业并购的现状来看，很多主并企业不考虑目标企业 的实际价值，单纯追求规模效应；有的企业为了实现对优势企业的成功并购，无 视并购成本，导致过高的并购溢价。在燃气行业中上述同类问题同样存在，部分 跨区域管道燃气运营企业为了能够在短时间内实现规模效应，不惜重金携资本整 合市场，不加选择地过度并购低品质城市燃气项目；尤其是在对中心城市的管道 燃气项目的并购活动中，不考虑目标企业的实际价值，过度提高收购价格，造成 目前城市燃气项目并购活动中普遍溢价的局面。因此，科学、客观地对目标企业 进行价值评估成为企业成功并购的关键因素。 评估方法是实现企业价值评估目的的工具和手段，不同的价值评估方法体现 着不同的评估思想。目前，对于并购中目标企业价值评估的方法有许多，其中比 较通用的评估方法有成本法、市场法和收益法，每种方法都有其科学合理性的方 面，但也有缺陷与不足。企业并购作为具有风险性的投资活动，其潜在获利机会 可作为企业价值的一部分，上述三种方法对潜在的机会价值无法评估，因此或将 存在低估并购价值的问题。因此，在对目标企业整体价值评估中加入企业未来发 展机会价值对于投资者的i f 确决策十分重要，本文也将采用实物期权定价理论， 结合其他价值评估方法，对城市燃气企业并购价值进行评估研究。 1 2 论文研究的目的 本文通过对企业并购中目标企业价值评估采用的成本法、市场法、收益法和 实物期权法等四种方法的研究，分析各种方法的优缺点和适用性，并在中国燃气 实际的并购案例中有针对性地加以运用，同时针对燃气行业的现状和中国燃气当 前并购中存在的问题，提出改进公司并购过程中价值评估的意见，以期能够更加 客观、准确地评估目标企业的价值，纠正目前价值评估中存在的问题。 l 、针对企业并购中常用的几种价值评估方法进行分析比较，建议中国燃气 针对不同目标企业所采取不同的并购方式，采用适合并购业务实际的价值评估方 法。 2 、通过分析中国燃气在并购业务中价值评估的现状和价值方法运用中存在 2 的问题，指出中国燃气并购中目标企业价值评估的误差原因。 3 、针对目前国内燃气行业的并购市场环境、政治特性和中国燃气企业管理 状况，提出改进中国燃气并购价值评估的建议。 1 3 本文研究思路及结果框架 本文站在主并企业的角度，探讨了中国燃气在并购过程中如何科学、合理的 对目标企业进行价值评估，从而为确定目标企业的并购价格提供可靠的参考依 据。本文在市场经济和现代企业制度的框架内，依托管理经济学、现代财务学和 战略管理学等理论，结合我国燃气行业并购活动的实际情况，对并购中目标企业 的价值评估进行定量和定性的研究。 全文共分5 章： 第l 章阐述了本文的研究背景、目的，并对本文的研究思路和结构框架进行 了描述；第2 章分析了企业并购中价值评估的相关基本理论和目前企业价值评估 的主要方法：第3 章介绍了中国燃气行业背景、公司发展现状及在并购定价中存 在的问题；第4 章为目标企业价值评估案例分析，分别利用多种价值评估方法对 目标企业进行价值评估；第5 章对本文研究进行总结和进一步研究展望。 第2 章企业并购中价值评估基本理论 2 1 国内外研究状况综述 2 1 1 西方企业价值评估的研究状况 企业价值评估理论在西方国家发展较快，企业价值评估的相关理论研究也比 较成熟，并被广泛应与于诸多并购业务实践。活跃的交易市场、规范的市场体制、 快速的信息传播和广泛的评估范围为企业价值评估理论的发展与完善创造了良 好的外部环境。与此同时，金融学和理财学的最新研究成果在价值评估中的应用， 进一步拓宽了企业价值评估的理论视野，适应了新经济条件下企业并购业务的需 要。 欧文费希尔于1 9 0 6 年和1 9 0 7 年先后发表了资本与收入的性质1 3 j 和利 息率：本质、决定及其经济现象的关系【4 l 两部著作，阐述了资本与收入的关系， 研究了资本价值的源泉，提出在确定性条件下的企业价值评估的方法。 本杰明格雷厄姆于1 9 3 4 年创造了价值分析法，并以此为基础发展成为现 行的主流价值评估理论，该理论以每股盈利和市盈率等工业社会的股票评估标准 为核心，本杰明格雷厄姆也因此成为内在价值投资理论和投资方法的提倡者和 实践者1 5 j 。 诺贝尔经济学获得者、美国财务学家莫迪利安尼和米勒( 1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 在公 司价值评估的理论体系中引入不确定性理论，从而解丌了困扰学界多年的“资本 结构之谜”i t , l 。两位学者在这两篇文章中分别创立了资本结构无关理论和股利无 关理论，上述理论改变了传统财务管理的目标，将公司由追求利润最大化目标转 变为追求公司的价值最大化目标1 7 1 ，学界将其称之为“m m ”理论，并以此建立 了现代企业价值评估理论基础。 威廉夏普于1 9 6 4 年提出资本资产定价理论( c a p i t a l a s s e tp r i c em o d e l ，简 称为c a p m ) ，揭示了收益与会融风险之间的对应关系i s l ，从而迸一步完善了贴 现现金流量法( d c f ) ，并将其发展成为人们普遍认同的主流价值评估理论。 梅耶斯( 1 9 7 4 ) 针对企业价值评估现会流量法的不足，首先提出了衡量企业 4 价值的调整现值方法，将企业资产进行分解从而理解各部分资产对企业整体价值 的贡献1 9 l 。 汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林于1 9 9 0 年在价值评估公司 价值的衡量与管理中提出麦肯锡价值评估模式，成为企业价值评估研究的罩程 碑1 1 们。汤姆科普兰等人在m m 定理和资本预算的现值方法的基础上，指出企 业价值源于其产生的现金流量以及基于现金流量的投资回报能力，并提出了企业 价值的估值模型1 1 。 j 奥尔森于1 9 9 1 年采用现会流、股利和盈利等要素分析了企业价值评估， 并对企业价值评估理论进行了进一步的完善1 1 2 1 。他又于1 9 9 5 年对经济增加值 ( e v a ) 评估方法进行了研究与探讨，提出采取直接估计现金收益率或对会计利 润进行处理等方式来确定企业现金流量的方法1 1 3 1 。 法国数学家路易斯巴舍利耶在2 0 世纪初开创了期权定价研究理论的基础， 并在后来逐渐发展成为期权的另一种形式实物期权。布莱克和斯科尔斯在 2 0 世纪8 0 年代提出了实物期权定价方法，该方法以企业战略灵活性和管理适用 性为基础，从此理论界丌始接受一种新的公司价值评估方法期权评估法1 9 l 。 2 1 2 我国企业价值评估的研究状况 我国企业价值评估理论起步于上世纪九十年代，随着我国企业并购浪潮的兴 起，经过近二十年的不断发展和创新，多种价值评估的理论和方法被提出并广泛 应用于企业价值评估实践中。 孙耀唯( 1 9 9 7 ) 在 3 l 续上表 股东权益 1 4 4 7 35 0 2 6 59 8 8 5 41 8 6 5 4 62 3 4 7 8 63 1 4 0 5 73 2 2 3 2 7 每股盈利( 港仙)一6 6 8 6 1 57 1 7 6 1 5 6 3 53 7 33 1 l 股东分红 2 9 2 43 8 6 23 7 1 53 8 6 24 0 0 0 资料来源：中国燃气历年财务报告 特别说明：2 0 0 9 年盈利大幅倒退近三成，主要因为公司在金融衍生工具的 公允价值上确认一笔3 6 6 亿港元的减值，是过去为部分贷款所进行的利率掉期 合约，因为环球利率急降所造成的利率掉期公允价减值所导致。若不考虑此项非 经营性及非现金性的金融衍生工具公允值变动因素，期内盈利上升5 2 6 至4 7 亿港元。 从上表可见，在过去七年多的时间里，公司业务发展非常迅速。2 0 0 9 年7 月2 1 日，中国燃气公布了截止至2 0 0 9 年3 月3 1 日止的2 0 0 9 财年业绩。集团总 资产已达1 8 0 8 7 亿港元，比2 0 0 8 财年增长6 0 0 5 ，是2 0 0 3 财年初的1 6 9 倍：集 团全年营业额达6 3 2 4 亿港元，较上2 0 0 8 财年增长了近1 4 8 。同时，股东权益 也得到了大幅度增长，总额达3 2 2 3 亿港元，较2 0 0 3 财年年初增长了近3 3 倍， 公司已实现连续五年分红。 3 2 4 竞争优势 中国燃气与同业相比，具有独特的竞争优势，主要表现在以下方面： 中国燃气是中国唯一具有中央政府股东背景的燃气公司，隶属于国务院台办 的海峡经济科技合作中心是中国燃气的主创股东，其中央政府背景为中国燃气在 国内的业务发展提供了良好的环境，对于中国燃气在获取城市燃气项目方面得到 国内各级政府的信任和支持极为有利。 中国燃气是中国唯一具有国内外国家级大型石油天然气公司股东及战略合 作伙伴的燃气公司。中国最大的一体化能源化工公司、第二大的石油与天然气生 产商中国石油化工股份有限公司，印度政府控股的印度燃气，阿曼政府全资 控股的阿曼国家石油公司，以及韩国s k 集团都在公司主要股东之列。 中国唯一与国际石油天然气大型能源公司签署有战略合作协议的燃气公司。 俄罗斯天然气工业股份公司、印度燃气、韩国s k 集团、阿曼国家石油公司和新 3 2 加坡城市燃气等均与中国燃气签署了战略合作协议，中国燃气还与英国燃气协会 在技术、管理、信息等方面形成了交流合作。 中国燃气是中国唯一得到国家政策性银行大规模信贷支持的燃气公司，中国 燃气从困家开发银行获得总额2 0 1 亿人民币的信贷额度。这充分反映了国家开发 银行认可中国燃气的发展潜力，认可中国燃气的管理和发展战略。国家开发银行 将支持中国燃气做大做强，成为燃气行业的领导者。同时，中国燃气还得到了国 内大型商业银行一次性大额信贷支持，中国燃气已从中国最大的商业银行中 国工商银行获得总额6 0 亿人民币的项目信贷支持，中国燃气还获得中国交通银 行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、中国邮政储蓄银行、招商银行等 国内多家银行授信额度支持，中国燃气从国内各银行获得的授信总额度已超过人 民币4 0 0 亿元。 此外，中国燃气已参与了大量的老国企嫁接改造，拥有丰富的国有企业改制 经验，在保证老国有燃气公司改制过程平稳过渡、安全供气和与当地政府密切配 合等方面，尤其在新旧体制融合、外企文化和本地管理文化相互补充等方面是目 前国内跨区域燃气公司中做得最好的企业之一。 中国燃气良好的股东背景使得公司在争取城市燃气项目的竞争中占据有利 地位，在上游资源以及资金支持的获取方面，公司也从其独特的股权结构中获益 匪浅。 。 3 2 5 中国燃气并购业务现状 国家实施西气东输、川气东送以来，中国燃气在国内已投资1 3 0 多个城市燃 气项目，项目遍及北京市、天津市、重庆市、湖北省、湖南省、河南省、安徽省、 浙江省、江苏省、山东省、河北省、陕西省、辽宁省、广东省、福建省、黑龙江 省、广两壮族自治区、内蒙古自治区等二十个省市自治区。中国燃气目前已经成 为中国最大的跨区域的管道燃气运营商之一。 中困燃气作为一个使用能源、经营能源来谋求发展、服务社会的企业，多年 来一直致力于天然气这一绿色能源的综合开发利用，积极投身于中国城市燃气管 网的建设和发展事业中。纵观中国燃气的发展历程，公司的发展史就是一部企业 的并购史。 3 3 表3 - 2中国燃气主要并购业务大事记 中国燃气购得陶内唯一一家拥有天然气开采权的地方性大然气 2 0 0 6 年6 月初公司重庆鼎发实业股份公司3 8 6 9 9 6 的股权，正式向天然气产 业e 游的开采和加1 j 领域迈出第一步。 中国燃气在香港与大连国资委签订“大连市煤气公司股权多元化 改革协议f 5 ”，与人连煤气公司合资成立新公司，中国燃气将注 2 0 0 6 年6 月6 日 资7 5 亿元人民币，占7 5 的控股权，这标志着中国燃气正式进 军东北燃气市场。 中国燃气获内蒙占呼和浩特市燃气专营权，与呼和浩特市煤气有 限责任公司组建合资公司，中国燃气将注资4 亿元人民币，f 气5 0 2 0 0 6 年8 月2 6 日 的股份。这是中国燃气在内蒙获得的首个大型城市燃气项目，标 志着中国燃气正式进军内蒙燃气市场。 中国燃气获得山尔省德州市燃气专营权，与德州市燃气总公司共 同组建合资公司，中国燃气将注资1 1 1 4 9 7 万元人民币，占合资 2 0 0 6 年9 月1 6 日 公司5 1 的股份。这是中国燃气在山东省获得的第一个城市燃气 顷目，标忠着中国燃气成功进军山东燃气市场。 中国燃气以2 5 亿港币取得青岛泰能天然气有限公司5 1 的股 份，获得青岛市城区3 0 年的管道燃气专营权。这是中国燃气自 2 0 0 6 年1 2 月1 8 日德州项目之后，在山东省获得的第二个城市燃气项目，也是中国 燃气自大连之后获得的第二个计划单列市城市燃气项目，为集团 和上游气源供应商之间的战略合作奠定了良好的基础。 中国燃气成功收购重庆渝北区天然气有限公司9 7 6 2 的股份，双 2 0 0 7 年2 月7 日 方正式签订合作转让协议书。 中国燃气取得包头市燃气有限公司、包头市申银天然气加气有限 2 0 0 7 年6 月2 2 日 公司、包头市申银管道1 ：程有限公司各8 0 的股份。 中国燃气与哈尔滨市人民政府国有资产监督管理委员会止式签 订哈尔滨中庆燃气有限责任公司4 8 的股权转让合同。哈尔滨市 2 0 0 7 年1 0 月2 2 日 然气项目是中国燃气中标南京江北城市燃气项目后的又一特人 省会城市燃气项目。 中国燃气集团收购浙江中油华电能源有限公司5 3 的股份，使其 2 0 0 8 年3 月2 4 日 成为集团下属企业。 中国燃气与韩国s k 集团组建成立的合资公司中燃- s k 能源 腔股有限公司以7 0 0 0 万人k 币收购金华市液化气有限公司经营 2 0 0 8 年4 月1 8 日 管道燃气业务的全资子公司金华市金燃管道燃气有限公司 j 0 的股份。 中燃投资有限公司通过收购，成功获得佳小斯恒t 燃气有限公司 2 0 0 8 年7 月2 8 日 j 7 的股权。 中国燃气取得辽髓i 城i 盯燃气公司8 0 的股权。成功收购j 。眄南 2 0 0 9 年3 月2 4 日j 。东盟开发州区管道燃气项目1 0 0 股权、j i 两来宾市城市管道燃 气项目9 0 股权、广州卣色市城市管道燃气项目9 0 股权。 续上表 中国燃气宣布与中比控股有限公司签订股权转止合同，中国燃气 以3 2 5 亿元人比币成功获得中民控股有限公司全资拥有的福建 2 0 0 9 年4 月2 7 日 省安然燃气投资有限公司4 9 0 5 的股份，经营管理安然公司旗下2 8 家城市管道燃气项目，强势进军福建省城市燃气市场。 中国燃气控股有限公司成功收购牡丹江人通燃气有限公司，拥有 2 0 0 9 年1 2 月2f j牡丹江市3 0 年管道燃气特许经营权。该项目是中国燃气获得的 第1 1 4 个城市管道燃气项目。 【l l 国燃气控股有限公司以2 1 1 6 9 亿港元收购中裕燃气有限公司 全部已发行股份及所有朱行使可换股债券，并将注销所有未行使 2 0 1 0 年1 月2 7 日 睃份期权。此项收购完成后，中国燃气在国内的城市燃气专营权 项口将达到1 3 6 个。 资料来源：作者收集整理。 3 3 中国燃气并购定价中存在的问题 并购定价是一项复杂的经济行为，影响并购交易价格的因素不仅是目标企业 的价值，还有诸如并购双方在市场中地位，双方对资产和收益的不同预期，对同 一并购机会成本的比较、产权市场的供求状况、对未来经营环境的预期等等。随 着国内城市燃气行业项目并购竞争愈发进入白热化，城市燃气项目产权交易己进 入高溢价阶段，因此中国燃气对目标公司进行客观、科学、合理的价值评估，是 决定中国燃气在城市燃气项目并购交易能否成功实施的关键因素，由于我国目前 并购定价市场化程度低，并购定价仍然存在着一些问题。 3 3 1 并购定价方法的选择问题 根据国务院图资委、财政部颁和的企业国有产权转让管理暂行办法，在 清产核资和审计的基础上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国 家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权 转让价格的参考依据。在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的9 0 时， 应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。早期的国内 城市燃气企业以国有企业为主，对于国有城f 仃燃气企业股权转让项目，由于其涉 及国有产权转让，目标燃气公司以资产评估价值为基础确定该公司的并购价格。 3 5 因此，国有城市燃气企业以单方认可的资产评估机构对公司设备、管网、房产及 土地进行资产评估，其资产评估价值无法真正客观反映目标企业的真实价值，难 以具有说服力。 中国燃气作为并购企业，在对目标企业开展并购运作之前，一般都会对目标 企业进行价值测算，目前普遍采用收益法中比较成熟的现金流量折现法进行测 算，运用现金流量折现法时，很难对未来的财务情况进行准确预测，尤其是未来 的现金流量只能依靠公开信息进行预测并带有一定的主观性，因此很难非常客 观、准确地对评估目标企业的价值。 作为专业的跨区域管道燃运营商，中国燃气对城市管道燃气项目的并购一直 秉持长期价值投资理念，并非追求短期利益，而中国燃气在并购中目标企业的机 会价值占据越来越大的比重，这些机会价值包括并购的协同效应、目标企业市场 网络的增值效应以及对未来城市燃气行业政策环境的向好预期等，这些机会价值 构成了目标企业价值的重要组成部分。随着国内城市燃气行业的发展，并购市场 内外部环境不断变化，影响目标企业价值的因素更加多元化，并购协同效应的多 变性和期权收益与风险的不对称性要求中国燃气更加正视不确定性、挖掘与合理 评估并购机会。 3 3 2 政府行政干预并购定价 中国燃气在并购部分国有燃气企业的过程中，许多并购运作是在政府行政干 预下进行的。地方政府从自身利益出发，为达到一定的政治、经济目的并促成并 购项目，不考虑并购企业的承受能力，不考虑目标企业资产的实际价值，采取各 种方式干预资产评估工作，甚至违反城市燃气行业特有规律，强行指令评估机构 或评估人员做出偏离资产价值的结论或结果，例如将本应属于用户资产的庭院及 户内管网列入目标企业的资产、对土地、商誉、特许经营权等无形资产评估价值 偏高，以市场钢材等原材料价格上涨为由，大幅提高管网资产评估价值等；而评 估机构由于受制于地方政府或管理机构的压力，所做出的资产评估价值偏离实际 价值标准。 在国有燃气企业股权转让的交易中，资产评估报告是并购价格制定的基础。 目前尚未改制的国有燃气企业多为较大型的城市燃气项目，这些项目市场容量较 大、现会流稳定，因此政 高的转让价格预期。政府行政干预并购定价，造成中国燃气并购目标企业需要支 付高额的交易溢价，导致企业背上沉重的负担。 3 3 3 评估机构违规操作 中国燃气在并购城市燃气目标企业时，企业并购的转让价格是在资产评估或 审计报告中资产负债表的基础上，经并购双方协商确定的。然而，少数民营燃气 企业所有者为了实现其特定的经济目的，利用信息不对称的客观优势，刻意隐瞒 某些重要信息并极力夸大目标企业未来发展前景及投资回报，并以支付高额评估 费等手段诱使评估机构或评估人员通过各种违规、违法的手段弄虚作假，人为造 成评估价值的虚增，这势必有损于中国燃气作为并购企业的利益，导致并购企业 为获得目标企业资产或股权付出高额的代价。 3 3 4 会计资料失真 受体制、国情以及其他的原因，中国燃气在并购部分小型民营性质的燃气企 业过程中，这些民营燃气企业往往拥有多套资产评估报告或审计报告，以应对主 管部门、税局和投资者，导致中国燃气无法获得这些目标公司真实客观的财务信 息；或者由于目标企业自身经营管理水平低，财务管理混乱，评估或审计机构需 花费大量人力、物力、财力进行资产盘点、核对账目、清理债权债务，造成账目 调整、财务审计和资产评估工作均由评估或审计机构承担；上述原因均可导致目 标企业会计资料失真。中国燃气在并购目标企业时，目标企业的并购定价过分依 赖目标公司提供的财务报表和数据；而在对目标企业丌展尽职调查过程中，也过 分依赖目标企业提供的相关财务资料，由于信息不对称及调查人员自身能力、调 查条件等因素的限制，无法挖掘目标公司全部潜在财务风险，导致中【日燃气将付 出更大的并购成本来完成对目标企业的并购交易并将承担由此带来的潜在财务 风险。 3 7 3 3 5 对无形资产的评估重视不够 中国燃气在对目标企业进行价值评估过程中，对无形资产的评估重视不够， 无形资产的价值未能很好地体现在企业评估价值中。对于城市燃气企业，其最大 的无形资产是该企业所拥有的管道燃气特许经营权及与之相关的现有及潜在市 场的燃气销售收费权及初装费收取权。按照我国现行会计制度，很多企业无形资 产均没有在企业的会计报表中反映，在中国燃气的并购过程中，往往只注重场站 设旋、管网、办公楼等与燃气业务有关的有形资产的评估，而忽视无形资产的评 估，特别是忽视账外无形资产如特许经营权等的评估，进而对目标企业的价值造 成低估，影响了公司决策层在对并购项目进行准确、及时地判断和决策。 3 3 6 未认真清理债权债务 理论上讲，在对目标企业进行资产评估过程中，应对目标企业债权债务进行 清理。但在实际对目标企业发起并购前，中国燃气在对目标公司财务尽职调查过 程中，只是对简单说明目标企业哪些资产进行了抵押、担保，贷款金额多少等， 而在对目标企业价值评估中，没有定量地将抵押、担保对企业价值的影响在价值 评估中予以体现，即价值评估结果没有因抵押、担保行为的发生而进行调整，从 而造成价值评估结果有失公允、客观，一旦抵押、担保行为实现，无疑将对中国 燃气带来经济纠纷。 3 3 7 未充分考虑支付方式对定价的影响 在初步估算出目标企业价值后，采取何种支付方式是并购活动能否成功的关 键步骤。从支付方式来看，主要有现金支付、股权支付和综合证券支付三种方式 1 4 纠。由于中国燃气现有股权结构分散且早期并购的项目多为单一城市燃气项目， 目标企业与中国燃气相比规模相差悬殊，故中国燃气多采用现金支付的方式。但 随着城市燃气并购业务规模的不断扩大，现金支付方式无法满足中国燃气并购其 他大型跨区域管道燃气运营集团的需要，在中国燃气并购中裕燃气的运作中，中 国燃气首次使用了股权支付方式。 股权支付方式具有规避估价风险的效用，由于信息不对称，中国燃气在并购 中很难准确地对目标公司进行价值评估，若采用现金支付，并购后当发现目标企 业内部存在一些问题，由此造成的全部风险将有中国燃气的股东方承担，从而导 致此前的价值评估出现了偏差。但若采用股权支付方式，目标企业的上述风险同 样转嫁给原目标公司股东，从而实现并购双方风险共担、利益共享。因此，股权 支付方式能够有效减轻信息不完全引起的逆向选择和道德风险问题。 3 9 第4 章案例分析 为验证和区分各种企业价值评估方法，本文选取中国燃气并购燃气的案 例，运用多种评估方法进行分析，进而说明评估方法的选择对于企业价值评估的 重要性。 4 1 目标企业j n 燃气简介 j n 燃气集团公司成立于1 9 9 0 ，经济性质为国有企业，注册资金：人民币2 0 0 0 万元。公司经营范围：许可经营项目：管道煤气、液化石油气供应、销售( 分支 机构用) 。一般经营项目：管道安装、维修；燃气灶具热水器销售维修；电器产 品装配加工；室内装饰服务；机电设备、日用百货、五金、贴金工艺品销售。经 营期限：长期。 j n 燃气隶属j n 市建设局，是经j n 市人民政府批准成立的j n 地区唯一有 权经营管道燃气的国有独资企业。公司已有2 3 年的发展历史，1 9 8 6 年开始供应 水煤气，1 9 9 8 年6 月原i n 煤气公司升格成为刷燃气( 集团) 公司。随着j n 城 市现代化的不断推进，房地产业发展迅猛，人工煤气用户不断增多，2 0 0 5 年刷 市完成了人工煤气向天然气的成功过渡。 2 0 0 8 全年销售天然气约3 0 0 0 万立方米，2 0 0 9 年l 至6 月销售天然气约1 8 0 0 万立方米。截至2 0 0 9 年6 月，州燃气拥有天然气居民用户1 2 万余户，各类工 商团体用户2 0 0 余户。刷燃气总资产为1 4 2 ，5 8 6 2 4 万元，负债总额为9 6 ，3 3 7 8 9 万元，所有者权益为4 6 2 4 8 3 5 万元。 4 2 并购背景分析 该案例为典型的国有城市燃气企业招商引资项目，项目采取对外公开招标的 方式进行。j n 燃气将与中国燃气共同出资组建合资公司，其中j n 燃气以其主营 业务相关的净资产出资，占合资公司4 9 的股权，中国燃气以现金出资，占合资 4 0 公司5 1 的股权。合资后，由合资公司负责j n 市管道燃气经营业务，州燃气不 再从事管道燃气经营业务。 4 2 1 目标公司并购战略分析 表4 - 1目标公司s w o t 分析表 公司战略分析s w o t 分析 拥有近二十年管道燃气经营经历，员一j ：专业业务能力较强，当地管道 优势燃气市场处于成熟并较快发展阶段；作为当地唯一的国有燃气企业， 拥有政府主管部门的强力支持。 作为典型的国有企业，企业管理机制落后，经营理念陈旧，员工工作 劣势积极性没有充分调动；目前天然气供销价严重倒挂，影响企业经营效 益。 被中国燃气收购后，可以引入先进的管理理念和手段，进一步提高气 机会源协调平资金实力，并可降低生产经营成本，并与中国燃气临近项目 公司共同发挥协同效应。 气源价格理顺时间未定，公司资产规模较大，国有股东对转让国有股 风险 权没立诸多门槛，对转让价格预期较高。 资料来源：作者分析整理得剑。 4 2 2 目标公司财务状况 ( 1 ) 财务报表 第一，资产负债表 表4 - 2d n 燃气近三年及基准日资产负债表 单位：人民币万元 基准日 资产行次2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年( 2 0 0 9 年6 月3 0 日) 流动资产： 货币资金 l1 6 8 4 1 7 3 8 ，5 2 9 3 03 9 ，0 4 5 8 7 ：3 6 4 1 2 3 6 麻收账款67 9 96 0 3 9 4 i 续上表 其他应收款 7 2 9 ，4 7 9 9 74 ，7 5 2 0 9 75 7 ，9 2 9 1 1 5 3 ，8 4 0 6 4 预付账款 87 3 8 3 6 4 ，0 1 9 1 52 ，4 4 8 7 93 ，6 2 7 3 5 应收补贴款 9 存货1 0 待摊费用 1 l 待处理流动资产净损失 1 21 3 7 其他流动资产( 上程施 1 3 工) 流动资产合计 1 4 4 7 。0 6 1 4 26 0 ，0 7 7 4 29 9 ，4 2 3 7 6 9 3 ，9 4 0 7 4 ：= 期投资： 1 55 0 0 04 9 1 6 长期投资合计1 85 0 o o4 9 1 6 固定资产： 吲定资产原价 1 91 1 7 9 0 5 8 1 2 ，5 5 2 7 33 7 ，1 0 1 0 33 7 ，6 3 0 6 3 减：累计折价2 0 2 ，7 5 7 6 73 ，3 4 5 1 65 ，7 6