（工商管理专业论文）我国上市公司债券融资绩效研究.pdf

s t u d y o nt h ep e r f o r m a n c eo fb o n d s f i n a n c i n go fc h i n a 。sl i s t e dc o m p a n i e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明弓l 用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担_ o 特此声明 学位论文作者签名： 瞰砜献嘟年当其p 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 蒋踊球 导师签名： r 4 - 伽1 年期7 日 沪p 年 d - 月日 摘要 我国资本市场于2 0 0 2 年和2 0 0 7 年分别推出可转债和公司债，债券融资对我 国而言尚属于新兴的金融工具，随着资本市场的不断发展，债券融资已成为我国 上市公司再融资的重要渠道。本文对上市公司债券融资后的绩效进行研究，分析 上市公司债券融资对绩效的影响和融资存在的问题。本文皆在提高上市公司债券 融资效率，规范上市公司债券融资行为，并对促进我国证券市场的良性发展有一 定的借鉴意义。 本文共分为5 个章节，第1 章绪论主要介绍研究的背景、研究思路和框架以 及研究方法；第2 章对研究的相关概念进行定义，综述债券融资的相关融资理论 和国内外对债券融资绩效的研究；第3 章对上市公司发行可转债的绩效进行实证 研究，以a 股2 0 0 2 年 - - - 2 0 0 7 年发行可转债的4 5 家公司为样本，通过事件研究 法来研究债券发行的短期市场绩效，并对累积超额收益率的影响因素进行多元回 归，以财务评价法对债券发行的长期经营绩效进行分析；第4 章对上市公司发行 公司债的绩效进行实证研究，以a 股2 0 0 7 年2 0 0 9 年发行公司债的4 6 家公司 为样本，研究结构和方法同第3 章；第5 章是结论与展望，对研究结论进行总结， 并对未来研究重点提出建议。 研究发现，从短期市场绩效来看，在整个 一6 0 ，6 0 的窗口期，市场对可转 债和公司债的发行均表现出正的效应，可转债的c a r 为4 1 3 ，但不显著。公司 债的c a r 为7 1 8 ，在5 水平上显著。市场均对二者的发行表现出了“提前反应”， 但可转债表现出来的投机性要更强于公司债。本文以 0 ，1 等窗口的c a r 为被 解释变量进行回归分析发现，公司规模、营业收入增长率和股票市场的牛市环境 对发行可转债公司的c a r 有显著正相关的关系，发行可转债的相对规模对c a r 有显著负相关的关系。非流通股占比、发行期限和实际控制人性质( 国企) 对发 行公司债公司的c a r 有显著正相关的关系，公司债的发行规模和公司规模对 c a r 有显著负相关的关系。从长期经营绩效来看，发行可转债和公司债的公司 均为绩优公司，发行可转债的公司的经营绩效指标表现下降，公司业绩降低。发 行公司债的公司经营绩效指标有所提高，但与行业对照组相比后发现，可比公司 在盈利能力、现金流量能力和成长能力要优于样本公司，可见公司债的发行并没 有提高公司的经营业绩。 关键词：可转换公司债券公司债券绩效公告效应财务评价 a b s t r a c t c h i n a sc a p i t a lm a r k e tt oi s s u ec o n v e r t i b l eb o n d sa n dc o r p o r a t eb o n d si n2 0 0 2a n d 2 0 0 7 ，t oo u rc o u n t r yb o n df i n a n c i n gs t illb e l o n g st ot h ee m e r g i n gf i n a n c i a l i n s t r u m e n t s ，w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t s ，b o n df i n a n c i n gh a s b e c o m ea ni m p o r t a n tc h a n n e lf o rc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e st os e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g t h i sp a p e rs t u d yo nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g ， i n c l u d i n g r e s e a r c hs h o r t - t e r mm a r k e t p e r f o r m a n c e a n d l o n g - t e r m f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e ，a n a l y z et h ep r o b l e m so nt h ep e r f o r m a n c eo fb o n df i n a n c i n go fl i s t e d c o m p a n i e s i nt h i s a r t i c l ei st oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fb o n df i n a n c i n go fl i s t e d c o m p a n i e s ，r e g u l a t i v et h el i s t e dc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n gb e h a v i o r ，a n dp r o m o t et h e s o u n d d e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sac e r t a i nr e f e r e n c e t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s ，c h a p t e r1i n t r o d u c t i o nd e s c r i b e st h e b a c k g r o u n dt ot h es t u d y , r e s e a r c hi d e a sa n df r a m e w o r k sa n dr e s e a r c hm e t h o d s ； c h a p t e r2d e f i n e dt h er e l a t e dc o n c e p t so ft h es t u d y , s u m m a r yo fb o n df i n a n c i n g r e l a t e df i n a n c i n gt h e o r ya th o m ea n da b r o a do nt h eb o n df i n a n c i n gp e r f o r m a n c e ； c h a p t e r3e m p i r i c a l r e s e a r c ho nt h e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e st o i s s u e c o n v e r t i b l eb o n d s ，i s s u e dc o n v e r t i b l eb o n d so fa 5c o m p a n i e si nas h a r e si n2 0 0 2a n d 2 0 0 7a sas a m p l e ，a d o p te v e n ts t u d ym e t h o d o l o g yt os t u d yt h es h o r t t e r mm a r k e tf o r b o n d si s s u e dp e r f o r m a n c ea n dr e g r e s s i o na n a l y s i sf a c t o r so fm u l t i p l ec u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n a d o p tt h ef i n a n c i a le v a l u a t i o na n a l y s i st h eb o n di s s u e r sl o n g - t e r m o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ；c h a p t e r4 ，a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e st oi s s u ec o r p o r a t eb o n d s ，i s s u e dc o r p o r a t eb o n d so f4 6c o m p a n i e si na s h a r e si n2 0 0 7t o2 0 0 9a sas a m p l e ，t h es t r u c t u r ea n dr e s e a r c hm e t h o d sn ol e s st h a n t h ec h a p t e r3 ；c h a p t e r5c o n c l u s i o n sa n dp r o s p e c t s ，s u m m a r i z et h ec o n c l u s i o n so ft h e s t u d y , a n dt h ef o c u so ff u t u r er e s e a r c hr e c o m m e n d a t i o n s 。 s t u d ys h o w ni nt h es h o r t t e r mm a r k e tp e r f o r m a n c e ，t h ec o n v e r t i b l eb o n d sa n d c o r p o r a t ed e b ti s s u e dt os h o wt h ep o s i t i v ee f f e c t ，i n 一6 0 ，6 0 】t h ec a r o fc o n v e r t i b l e b o n d sw a s4 13 ，b u tn o ts i g n i f i c a n t l y , t h ec a ro fc o r p o r a t eb o n d sw a s7 18 ， s i g n i f i c a n t l yi nt h e5 l e v e l t h em a r k e t ss h o w e d ”e a r l yr e s p o n s e ”o fb o t hi s s u e d b u t t h ec o n v e r t i b l eb o n dr e f l e c ts p e c u l a t i v et ob es t r o n g e rt h a nc o r p o r a t eb o n d s t h i s p a p e ru s e d 【0 ，1 】w i n d o wc a re x p l a n a t o r yv a r i a b l e sf o rr e g r e s s i o na n a l y s i s ，s t u d y s h o w e dc o m p a n ys i z e ，r e v e n u eg r o w t ha n ds t o c km a r k e tb u l lm a r k e te n v i r o n m e n t h a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a r ，t h ei s s u eo ft h er e l a t i v es i z eo f t h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a r t h e p r o p o r t i o no fn o n t r a d a b l es h a r e s ，i s s u e d f o rap e r i o da n dt h en a t u r eo ft h ea c t u a l c o n t r o l l e r ( s o e s ) h a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a r f o rt h e i s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d sc o m p a n y , c o r p o r a t eb o n di s s u es i z ea n dc o m p a n ys i z e w a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o f lb e t w e e nt h ec a r i nt h el o n g 。t e r mo p e r a t i n g d e r f o n n a n c e ，i s s u ec o n v e r t i b l eb o n d sa n dc o r p o r a t eb o n d sa r eb l h e c h i pc o m p a n i e s ， i s s u ec o n v e r t i b l eb o n d so ft h ec o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s t o p e r t i z l r m a n c ed e c l i n e ，a n dm d u c et h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y i s s u ec o r p o r a t e b o n d s ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r si m p r o v e d ，b u tc o m p a r ew i t h t h ei n d u s t r y c o m p a r a b l ec o m p a n i e si np r o f i t a b i l i t y , c a s hf l o wa n dg r o w t hi ss u p e r i o rt ot h es a m p l e c o m p a n i e s s e e nt h ei s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d s n oi n c r e a s eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e k i j y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，c o r p o r a t eb o n d s ，p e r f o r m a n c e ， a n n o u n c e m e n te f f e c t ，f i n a n c i a le v a l u a t i o n 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的和意义2 1 3 研究思路和方法2 1 4 研究内容和框架3 1 5 研究的创新性4 第2 章融资理论及国内外研究综述5 2 1 相关概念的界定5 2 2 公司融资的一般理论6 2 3 可转债融资绩效研究综述8 2 4 公司债券融资绩效的研究综述1 2 第3 章我国上市公司可转换债券融资绩效实证分析1 4 3 1 可转债市场绩效实证研究1 4 3 1 1 研究假设1 4 3 1 2 样本公司的选取1 4 3 1 3 研究方法1 5 3 1 4 变量定义及假设1 6 3 t 5 研究结果及分析2 0 3 1 6 回归分析2 5 3 2 可转债财务绩效实证研究2 6 3 2 1 样本选取2 6 3 2 2 研究方法2 7 3 2 3 变量定义2 8 3 2 4 研究结果及分析2 8 3 3 本章小结3 l 第4 章我国上市公司公司债券融资绩效实证分析3 4 4 1 公司债券市场绩效实证研究3 4 4 1 1 研究假设3 4 4 1 2 样本公司的选取3 4 4 1 3 变量定义及假设3 5 4 1 4 研究结果及分析3 5 4 1 5 回归分析3 9 4 2 可转债财务绩效实证研究4 1 4 。2 。t 样本选取4 l 4 2 2 研究结果及分析4 2 4 3 本章小结4 4 第5 章结论与展望4 7 致谢5 2 个人简历5 3 钉 的 的 望 一展 一足 论不 一 结的 一 究究 一 张砩 献 l 2 哥x 锄 教参 第1 章绪论 1 1 研究背景 我国证券市场历史较短，经过近二十的发展，股票市场已初具规模，债券市 场也有了一定的发展，并初步形成股权与债权多种融资方式并存的市场格局。随 着2 0 0 2 年可转换公司债券( 以下简称“可转债”) 和2 0 0 7 年公司债券( 以下简 称“公司债”) 在资本市场的不断推出，我国上市公司过去在再融资方面表现出 阶段性的“喜新厌旧y y o1 9 9 8 年以前，我国上市公司再融资规模较小，融资工具 单一，基本以配股为主要融资方式，自2 0 0 0 年4 月3 0 日中国证券监督管理委员 会( 以下简称“证监会”) 发布上市公司向社会公开募集股份暂行办法后， 增发正式成为我国再融资方式之一，随后市场一度出现“增发偏好”，2 0 0 2 年以 后，增发规模一直超过配股，成为上市公司再融资的主要方式。2 0 0 1 年1 2 月证 监会下发关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知，将可转债推向 我国证券市场的舞台，2 0 0 3 年可转换债券的融资规模达1 8 0 6 亿元，是2 0 0 2 年 发行量的4 倍多，首次超过增发和配股，成为上市公司再融资方式的首选，2 0 0 4 年可转债的融资规模达到2 0 9 0 3 亿元，占当年再融资规模的4 6 5 4 ，2 0 0 5 年和 2 0 0 6 年上半年受股权分置改革影响，可转换债券的发行工作基本停滞。2 0 0 7 年5 月中国证券监督委员会( 以下简称“证监会”) 颁布公司债券发行试点办法 后，公司债券又成为上市公司再融资的“新贵”。2 0 0 8 年公司债券发行规模为2 8 8 亿元，成为继增发后的第二大再融资方式，2 0 0 9 年公司债的发行呈爆炸式增长， 发行规模达7 3 4 9 亿元，是2 0 0 7 年发行规模的6 倍多。 数据来源：2 0 1 0 证券期货统计年鉴，学林出版社，2 0 1 1 在我国新兴加转轨的双重经济特征下，4 上市公司在国民经济中的地位目显重 要，上市公司资源配置效率与我国经济转型密切相关，更是极大地影响着我国社 会资源的配置效率。 1 ，2 研究目的和意义 国外对债券融资的理论研究和运用的实证研究进行得比较早，目前已形成比 较成熟的知识体系。无论是理论研究还是企业的实践融资行为，西方国家在融资 方式上都遵循“啄食理论”的原则。该理论认为企业融资应该首先考虑内源融资， 然后是外源融资，外源融资时优先考虑债权融资，在债权融资不足时才最后考虑 股权融资。 我国上市公司再融资更倾向于股权融资方式，这种不同于西方财务理论的再 融资行为，很大程度上是由于我国经济体制和市场环境的差异、公司治理结构不 健全以及我国上市公司独有的股权分置等的影响，致使上市公司在进行融资决策 时考虑的因素更为复杂。我国上市公司的融资偏好在微观上表现为上市公司通过 不同形式的股权融资方式进行“圈钱”的行为，在宏观上表现为证券市场的筹资 能力被强化，优化资源配置功能未充分发挥，融资效率不高1 。 国外大部分学者在对美国等发达国家的实证研究表明，在资本市场中债券融 资并未像理论研究认为的有利于提高公司经营业绩那样，相反，公司在发行债券 后普遍出现业绩下滑。债券融资在我国尚属于新兴的金融工具，目前国内学者对 我国上市公司股权融资的研究较多，对上市公司债券融资的研究尚处于起步阶段。 本文通过结合中国实际，对上市公司债券融资绩效的研究，分析我国上市公司债 券融资存在的问题，有利于规范上市公司债券融资行为，提高上市公司债券融资 效率和促进我国证券市场的发展和完善，并为市场参与者提供一定的指导意义。 1 3 研究思路和方法 在我国股市发展的前十年，上市公司更倾向于殷权再融资方式，在股市发展 的后十年，我国陆续将债券融资方式推入市场，使得股权融资与债券融资多种融 资方式并存。相对股权再融资，债券融资在我国尚属薪兴融资方式，本文分别对 2 0 0 1 年1 2 月推出的可转债和2 0 0 7 年推出的公司债二种融资方式的短期市场绩 效和长期经营绩效进行实证研究，分析发行公司业绩变化趋势，债券融资是否会 增加公司价值和股东财富，并探索性地对研究中发现的问题提出建议。 本文对可转债和公司债融资绩效采用相同的研究思路，对债券融资的短期市 场绩效采用事件研究法，以市场调整法来衡量融资是否为上市公司股东带来超额 收益。本文以债券发行公告日为事件日( 如公告目为非交易日，则以公告日后一 个交易日为事件日) ，向公告日前、后各推6 0 天，构成从一6 0 至1 1 + 6 0 共1 2 1 日的 事件窗口，考察市场对债券发行的公告效应。对债券融资的长期经营绩效采用财 务评价法，首先，在不考虑行业对照组的情况下，对发行债券的样本公司在发行 的前三年、发行当年和发行后三年的财务指标进行比较，将发行当年定义为t 1 林凡，中国上市公司融资偏好的理论与实证研究，北京大学出版社，2 0 0 7 年6 月，第2 页 2 年，前后三年分别为t 一3 、t 一2 、t 一1 和t + l 、t + 2 、t + 3 ，分别对相邻二年的财务 指标进行非参数检验。其次，考虑行业对照组，将发行债券的前三年、发行当年 和发行后三年的各项财务指标分别与行业对照组进行比较，分析公司业绩的变化 趋势及程度并进行非参数检验。由于我国资本市场推出可转债和公司债的时问不 同，因此两种债券研究的样本区间不同，可转债选取2 0 0 2 年至2 0 0 7 年的样本区 问，对发行前后各三年的经营绩效运用财务指标进行考察，而公司债选取2 0 0 7 年至2 0 0 9 年的样本区间，对发行前三年和后一年的经营绩效运用财务指标进行 考察。 1 4 研究内容和框架 本文对上市公司发行可转债和公司债的绩效从短期市场绩效和长期财务绩 效两方面研究，主要内容说明如下： 第l 章绪论，主要介绍研究的背景、研究目的和意义、研究思路和框架以及 研究方法。 第2 章首先对研究的相关概念进行了明确，然后介绍了埘理论、代理成本 理论、权衡理论和信号理论等融资理论，最后对国内外研究可转债和公司债融资 绩效的相关文献进行综述和评述。 第3 章对上市公司发行可转债的绩效进行实证研究，首先，提出研究假设， 介绍样本数据的来源、样本公司筛选条件和研究方法，并根据前面章节的综述的 理论和相关研究选择变量，构建多元回归模型；其次，以事件研究法来研究可转 债发行的短期市场绩效，并对累积超额收益率的影响因素进行多元回归；最后以 公司发行可转债的前三年、发行当年和发行后三年的财务指标来考察上市公司长 期经营绩效。 第4 章对上市公司发行公司债的绩效进行实证研究，整体研究结构同第3 章，同样也以事件研究法来研究市场短期绩效和以财务指标法来研究经营长期绩 效二部分。 第5 章是结论与展望，对研究结论进行总结，并对未来研究重点提出建议。 论文总体研究框架如图卜2 ： f 研究背景、目的1 山击 研究理论 】【国内外研究综述】 f1 爿公管效应研究： 可转债续效研究 _ 、，爿财务绩效研究 鬣、舔l _ i爿公司债绩效研究1 - 爿公告效应研究】 、 ， - i 财务绩效研究1 【 研究结论及不足 】 。1 图1 - 2论文研究框架 1 5 研究的创新性 可转换债券和公司债券在我国发展历程较短，相对来说国外对债券融资绩效 的相关研究相对较早且深入，我国对可转债尤其是公司债的发行对公司绩效影响 的研究较少，少数学者对这一问题进行研究，或是研究样本较少或是样本较早， 其结果也不尽相同。因此，本文在前人研究的基础上，对债券发行对公司业绩的 变化情况以及影响因素进行进一步的研究和探索。本文研究的创新有如下几点： 1 本文选取最新的样本数据，从债券融资的短期绩效和长期绩效两方面全 面完整地评价发行对公司绩效的影响。通过事件研究法和构建多元回归模型，考 察发行对公司短期股票价格的影响，通过财务评价法和一系列选定的财务指标考 察公司长期经营绩效的变动趋势，研究角度的全面考虑，增加研究的适用性及针 对性。 2 在解释变量的选择上，充分考虑我国股市发展有关特点，以发行债券公 告日期为基准，充分考虑2 0 0 7 年和2 0 0 8 年我国股市发展大牛市和大熊市对公司 绩效的影响，以及选取了非流通股所占总股本的比例以应对股权分置改革对公司 绩效的影响。 4 第2 章融资理论及国内外研究综述 2 1 相关概念的界定 我国上市公司的债券融资方式主要包括公司债券、短期融资券、中期票据和 可转换公司债券，本文仅对上市公司在二级市场上发行的可转债和公司债进行研 究，因短期融资券和中期票据是在银行间债券市场发行和交易，所以不在本文研 究范围之内。 公司债券在国外一般是一种通用名称的金融产品，指公司为筹集资金，依照 法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。公司债券在我国有公司 债券和企业债券两个称呼，公司债券由证监会审批，以上市公司为发行主体，募 集资金由公司自主使用；企业债券由国家发展和改革委员会审批，主要以中央国 企、地方重点企业为发行主体，募集资金主要投向国家重点项目或基础设施建设。 2 0 0 7 年证监会颁布公司债券发行试点办法正式开启我国证券交易所的公司 债券市场，仅适用于在沪、深两市上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份 有限公司。 可转换公司债券通常又称为可转债，是指上市公司依法发行、在一定期间内 依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转债是介于债券和股票之间的混 合产品，是普通债券加看涨期权的结合体，它赋于投资者在未来按固定价格转换 固定数量普通股的权利，因此可转债具备筹集资金和规避风险的双重功能。 对于再融资绩效，国内学者表达的观点各不相同。杨兴全( 2 0 0 5 ) 2 认为， 公司融资微观效率主要表现在融资的治理效率和融资政策的选择上。杨汉平、曾 胜和靳景玉( 2 0 0 7 ) 3 对再融资绩效的定义是再融资的资金的使用效率以及公司 多项综合能力大小。杜心远( 2 0 0 7 ) 4 对再融资绩效的定义是上市公司再融资后 企业资金的使用效率，该资金的使用效率最终体现为上市公司的盈利能力。 本文从上市公司再融资后对公司股价的影响和公司经营业绩的影响来考察 上市公司的债券融资绩效，并将其分为市场绩效和财务绩效。市场绩效是指上市 公司融资发行公告对外公开后公司股价的变化情况；财务绩效是指上市公司在融 资后的经营业绩的变化情况，主要通过财务指标来进行考察。 2 杨兴全，上市公司融资效率问题研究，中国财政经济出版社，2 0 0 5 年5 月，第2 9 页 3 杨汉平、曾胜、靳景玉，试论我国上市公司再融资绩效评估体系的构建，广西农村金融研 究，2 0 0 7 年0 3 期 1 杜心远，中国上市公司再融资绩效与再融资能力问题研究，西南交通大学学位论文，2 0 0 7 住 5 2 2 公司融资的一般理论 1 m m 理论 ( 1 ) 无公司所得税情况下的m m 理论 1 9 5 8 年6 月美国m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 简称m m ) 教授在美国经济评论 上发表了“资本成本、公司财务和投资管理”提出了最初的m m 理论。 v l2v u2 k w a c c2 面 其中v 。表示负债企业价值，v u 表示无负债企业价值，k 眦表示负债的股东要 求收益率，表示无负债的股东要求收益率。 根据该命题，在无公司所得税的前提下，无论是负债经营的企业还是无负债 经营的企业，只要e b i t 相等，企业价值就相等。该理论还认为在不考虑公司所 得税且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场 价值无关，或者说当公司的债务比率由零增加到l o o 时，企业的资本总成本及 总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结 构问题。 ( 2 ) 有公司所得税情况下的m m 理论 1 9 6 3 年m m 在美国经济评论又发表了第二篇文章“公司所得税和资本 成本：一项修正”，在之前理论研究的基础上加入公司所得税存在的条件，他们 认为利息的支付可以扣税，它会导致有更多的经营收益流到投资者手中，所以债 务会增加企业的价值。 蟛= 场手t b t 表示公司税率，b 表示公司债务金额。 负债企业的价值等于无负债企业的价值加纳税节省价值，因此企业负债越大，节 税效应越大，公司的价值也就越大。当企业负债率达到1 0 0 时，企业价值达到 最大。 2 权衡理论 权衡理论认为负债可以增加企业的价值，但随着负债的增加，企业陷入财务 困境的可能性也增加，因此带来的财务困境成本就越大，主要包括企业可能发生 的财务拮据成本和代理成本。权衡理论认为最优资本结构就是在负债的税收利益 与财务危机成本现值之间的权衡，负债的边际节税效应与增加负债的财务拮据成 本和代理成本相等时，即成本和收益互相抵消时，公司的市价值最大，此时便是 公司最佳资本结构。 金爨贽越 凰簪糕瓣穗鍪 公司没有债务时的价值为v 诅，隧着债务的增加，债务的税霸作用使公司价 毽增加到秘l 对应的点。随蕊债务的不颦增加，公司财务霞壤戚本发生，但豳税 唆剩盏的优惠大于财务豳境成本，公司价值仍在上升，直到公司价蠖达至l 最大蠛 一一p 2 点。过了d 2 ，债务带来的财务豳境藏本大于税收利益，公司价德下降。 因此，公司蘸优资本结构是d 2 点。 权衡囊论擒示三个财务变量关系，一是资产风险高的公司在其他条件不变时 应少负债；二是大量使用有形资产的公司，如土地、不动产和机器设备等，负债 毖侧可以道当的高。嘏反，无形资产在公司资产价德当中所占比侧羲赢瓣公司， 如离赫技术产业、专利、商誉价值昂贵的公司，应该少负债，因为财务拮攥成本 不仅取决了财务拮据发生的概率，丽且取决于财务拮据发生后的状徽；三是赝得 税率高的公司比所得税率低的公司能够承担较高的负债。 3 。代理成本理论 按照舞森和梅克林( t 9 7 6 ) 的定义，代鬻藏本是指委托人为防止代瑗人损害囱 己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为， 而这需要付 强代价。 代理成本是由股东与经理的利益冲突和股东与债权人的利益冲突所引发的， 包括委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失。股东为让经理以自身零 益行事往往惩过监督、惩罚等机制来影响经理的行为，由此，赴生的代理成本就很 高，即使经理的代理成本为零，但股东还是要为经理的不适当行为而蒙受损失。 在没有任何飘毒l 条件时，经理会为谋取股东蕃0 益而以债权入的利益为代价，于是 债权人以限巷l 性条款来保护自身的利润，并监督企业是否遵守条款内容。监督成 本又以更高的债务成本的方式转到股东身童，从而减少股东的利益。所以企业正 是在权衡这两类代理成本的过程中寻找最优资本结构，以实现最小代理减本。 7 4 信号理论 信号理论在本质上是一个动态不完全信息对策，研究企业怎样通过适当的方 法向市场传递有关企业的信号，以此来影响投资者决策。1 9 7 4 年美国经济学家 r o s s 首次将信号理论引入企业融资理论中，1 9 7 7 年r o s s 的信号模型理论认为债 权融资向市场传递一种正面的信号，能够使资本市场对公司股票的估价上升，企 业负债率越高，企业质量越高，负债比例显示了企业的质量5 。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 的信号发送模型指出，降低公司财务杠杆向市场传达了经理层关于公司未来现金 流的悲观预期的信号，从而导致公司股票的负面效应；提高公司财务杠杆向市场 传递公司未来有较好的投资项目，公司未来的现金流量会增加，所以财务杠杆的 提高向市场传递了一个积极的信号，公司股票价格会上涨。 1 9 8 6 年f l a n n e r y 和k a l e 研究指出在信息不对称的情况下，高质量的公司应 发行短期债务，低质量的公司应发行长期债务。1 9 9 5 年g o s w a m i 、n o e 和r e b e l l o 在分析有价证券的设计与未来现金流量的不确定性后认为如果信息不对称涉及 长期现金流量的不确定性，公司应该发行长期付息债务，并限制股利发放。如果 近期现金流量不确定并且公面有重大再融资风险，应该不限制股利的发放。当信 息的不确定性是随时间相同分布时，公司应该用短期债务进行融资。当公司未来 前景看好而目前股票价格被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采 用负债融资，所以举债被看作是一个积极的信号；当公司未来前景看淡而目前股 票价格相对较高时，则偏向于采用权益融资，以为公司筹集更多的资金以备发展。 2 3 可转债融资绩效研究综述 可转债是在一定条件和期限内可转换成公司股票的公司债券，它既有债券的 特征，也有股票的性质，兼有债权和股权的混合型金融工具。公司金融理论认为 可转债有利于提高公司经营业绩，然而不同国家企业的实证研究表明发行可转债 的市场效应和所表现出来的经营绩效是不同的。 1 可转债短期市场绩效研究综述 m o e r l a n d ( 1 9 9 5 ) 6 曾对不同国家间企业的资本结构进行研究，他认为美国、 英国、加拿大、澳大利亚的公司股票被大量分散的股东持有，有充分发展的金融 市场和开放型的公司，这类型的公司的资本结构为市场导向型。日本、德国、瑞 士、奥地利和荷兰的公司股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大 r o s e ，s t e p h e na ，t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h ， t h eb e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，8 ，n o 1 ( s p r i n g19 7 7 ) ，2 3 - 4 0 6m o e r l a n d p w ，a l t e r n a t i v ed i s i c i p l i n a r ym e c h a n i s m si nd i f f e r e n tc o r p o r a t es y s t e m s ，j o u r n a l o fe c o n o m i cb e h a v i o ra n d o r g a n i z a t i o n ，19 9 5 ，2 6 ：17 - 3 4 8 的作用，与此同时，企业还需协调员工、银行、供应商、关联企业等诸多利益相 关者的关系，这类型的公司的资本结构为网络导向型。二种不同模式的公司治理 结构对发行债券融资对股票价格的影响是不同的，具体研究结果统计见表2 1 ： 表2 - 1发行可转债的公告效应研究统计表 研究样本研究 一1 ，0 累计异 - 1 ，1 累计异 研究者样本期间 时问数量范围常回报率( ) 常回报率( ) d a n na n dm i k k e l s o n1 9 8 41 3 21 9 7 0 - 1 9 7 9 美国 一2 3 l ” e c k b o1 9 8 65 31 9 6 4 1 9 8 l美国一1 旷 h a n s e na n dc r u t c h l e y1 9 9 06 71 9 7 5 1 9 8 2美国一1 4 ， k i ma n ds t u l z 1 9 9 21 3 2 1 9 6 5 1 9 8 7美国一2 3 b r e n n a na n dh e r1 9 9 31 5 51 9 7 6 1 9 8 5美国一2 2 l e w i s ，r o g a l s k ia n d 2 0 0 35 8 81 9 7 8 1 9 9 2 美国 一1 0 9 ” s e w a r d a b h y a n k a ra n d 1 9 9 92 6 11 9 8 2 1 9 8 6 英国 一1 2 l ” d u n n i n g b u r l a c u2 0 0 01 4 l1 9 8 1 - 1 9 9 8 法国 一0 3 4 l o n c a r s k i ，h o r s ta n d 2 0 0 68 61 9 9 1 2 0 0 4 加拿大一0 5 3 矿一2 7 0 3 ” v e l d k a n g , k i ma n ds t u l z 1 9 9 58 31 9 7 7 1 9 8 9日本0 2 2 4 k a n ga n ds t u l z 1 9 9 65 6 11 9 8 5 - 1 9 9 1 日本 0 8 3 ” d e r o o na n d v e l d1 9 9 84 71 9 7 6 - 1 9 9 4 荷兰 0 4 1 0 5 3 资料来源：根据参考文献整理得出。 八十年代早期，d a n na n dm i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 对美国1 9 7 0 年至1 9 7 9 年问的1 3 2 家发行可转债的公司股票价格进行研究，研究表明在事件窗口 一l ，0 累计超常回 报在1 的水平上有显著一2 3 1 的效应。八十年代中后期e c k b o ( 1 9 8 6 ) 对1 9 6 4 年 至1 9 8 1 年发行可转债的5 3 家公司进行研究，发行对股价在1 的水平上有显著 一1 9 的效应。k i ma n ds t u l z ( 1 9 9 2 ) 对发行可转债的1 3 2 家公司股票价格进行 研究，他们发现在窗口 一1 ，0 市场有一2 3 异常收益率，研究还发现异常收益率 的主要决定因素是转换溢价( 转换价格与股票价格的比) ，这个比率与美国本土 发行的收益率正相关，与欧洲美元市场的发行负相关。2 0 0 3 年l e w i s ，r o g a l s k ia n d s e w a r d 将样本从1 9 7 8 年延展到1 9 9 2 年的5 8 8 个样本公司，最终的研究结果同 前期研究结果一致，市场对可转债的发行在1 的水平上有显著一1 0 9 的效应。 他们还对发行公司所处的行业、公司成长性和外部融资成本对超额收益的影响