（工商管理专业论文）我国私募股权PE投资基金的发展研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 - - - i - - - 提要 近年来，私募股权投资基金（简称为 p e ）作为一种新兴的投资形式和投资组织， 已经成为我国社会经济生活中一个重要的组成部分而不断被人们所熟悉与了解，而 “p e ”也日渐成为曝光频率最高的社会词汇之一。 伴随我国金融体制改革与金融创新业务的不断深化与发展， 多层次资本市场体系 已经初步建立并日益完善，p e 私募股权投资基金作为其中一种重要的金融工具，也 正在发挥着日益重要的作用。 如何正确认识、理解和运用 p e 投资工具，对我国政府、行业组织、企业、机构 及个人投资者而言，都有着十分现实和深远的意义。本文正是基于这样的现实环境和 发展需要，运用科学、合理的研究办法，借助最新的行业发展数据、运作流程分析及 政策法规的深入研究来着手对于我国 p e 发展的理论内涵、外在形式、发展特征和未 来发展路径进行深入思考与研究。 本文围绕我国 p e 投资运作流程的各个环节，即组织、筹集、投资、管理和退出 这一主线，结合 p e 发展的外部法律环境和社会现实环境，来具体陈述、列举、分析、 对比和总结，并最终形成有实际操作价值与现实指导意义的我国 p e 发展对策、建议 与结论，如组织形式的合理选择、投资运作流程的优化、退出机制的完善以及法律制 度和社会环境的改进等方面。 关键词：私募股权投资基金 运作流程 组织形式 发展对策 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 - - - ii - - - abstract in recent years, as a new form of investment and investment organization, private equity investment fund (pe) has become to be an important component of chinas social and economic life. while the pe is becoming one of the best known social vocabulary, the people began to be familiar and understanding of it. with chinas financial reform and financial innovation，the multi- level capital market system has been established and developed increasingly to a higher level, as one of the important financial instruments, private equity fund is playing an increasingly important role in the capital market. as one kind of investment instruments, how to understand and operate pe correctly have a very real and far- reaching significance to our government, industry organizations, enterprises, institutions and individual investors. based on the realities of the environment and the needs of development, the article try to take advantages of the scientific methods of research, and the latest industry data, and the analysis of the policies and regulations, to make the development theory and the path of pe to be clear in china. based on the process of investment operation, such as the organization, funding, investment , management and fund withdrawal ,the article try to give a practical guide and form the final conclusions for the pe industry development in the future. at the same time, combined with the external legal environment and social realities, the answer is mainly focused on the optimization of the investment process, exit mechanism as well as the improvement of the legal system and the social environment etc. keywords:private equity investment fund ,investment process, organizational forms ,development suggestion 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国私募股权（p e ）投资基金的发展 研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。 尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 日期： 年 月 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 导师签名： 日期： 年 月 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 1 页 共 49 页 1 引言 1 . 1 选题的背景 私募股权投资基金（private equity investment fund，pe fund） ，简称 pe，是指 投资于非上市公司股权或投资于上市公司非公开发行股权的一种投资方式 1 7 。pe在 国外发展初期，也曾被称为“私人股本基金”或“私人股权基金”,在我国也被称为 “产业投资基金”和“直接股权投资基金” 。广义上的 pe 包括了企业上市前后各个 阶段股权性质的投资基金，而狭义上的 pe主要指并购、pre- ipo 和 pipe等基金，本 文所研究的 pe是广义上的股权投资基金。 我国通常将私募股权投资基金划分为 vc 和 pe，分别代表创业股权投资基金和 其他阶段的股权投资基金，以方便于对该行业发展进行区分研究和政策制定。例如， 对于创业投资基金 vc 的发展会提供一些政策支持和引导，如制定专门的管理办法和 税收优惠等措施。 pe在 19 世纪末起源于美国，并在 20 世纪 70- 80 年代迅速发展起来，于 1992 年 以创业投资基金 vc 的形式进入我国并发展至今。 作为一种重要的投资方式和投资组 织，虽然引入我国的时间不长，但是它的功能与作用却不容忽视。我国人大财经委副 主任吴晓灵在谈到我国 pe发展时，曾有过这样的评论： “我国不缺乏有战略眼光的 企业家，不缺乏有冒险精神的投资人，也不缺乏有效利用的各种资源。我国缺乏组合 各种要素的金融工具，而私募股权基金就是其中之一” ； “我国资本市场并不缺乏构成 99 摄氏度的金融要素，只是缺乏让水沸腾的那 1 摄氏度，而这 1 摄氏度就是私募股 权投资基金” 2 0 。 目前在国外资本市场，pe 每年的市场筹资规模已经接近万亿美元，成为一个庞 大的金融产业。而其每年的投资额也已经占到欧美国家 gdp 的 4%至 5%，与银行贷 款和 ipo 一起成为三种最重要的融资手段，对经济的影响日益凸显。2006 年美国 pe 筹资总额为 1 620 亿美元，首次超过了美国纳斯达克市场、纽约证券交易所和美国证 交所通过 ipo 筹资的资金总量 1540 亿美元 1 8 。而我国企业目前通过 pe和 ipo 直接 融资的比例还较低，主要是依赖于银行的间接融资。如 2006 年，我国直接融资和间 接融资的比例是 18：82，使银行业积聚了过多的金融风险，而大力发展 pe则可以缓 解我国资本市场结构失衡的矛盾。 我国 pe行业在经过了 90 年代后期的沉寂，以及 2000 年互联网危机所造成的阶 段性衰退之后，从 2005 年开始进入了较快发展阶段。2006 年 3 月全国人大通过的国 吴晓灵作为一位学者型官员，一直致力于我国 pe 事业的推动和发展。曾多次在各种形式的行业论坛、经济峰 会上阐述 pe 发展的重要性和现实意义。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 2 页 共 49 页 家发展纲领性文件“十一五”规划中首次明确提出“发展创业投资，做好产业投资基 金试点工作”的方针意见，对我国 pe行业的发展具有十分深远的影响，象征着 pe 迎来了一个全新的发展阶段。 从 2006 年开始我国陆续对原公司法 、 证券法 、 合伙企业法 、 信托公司 管理办法 、 信托公司集合资金信托计划管理办法等法规进行了修订完善。并出台 了创业投资企业管理暂行办法 、 外商投资创业投资企业管理规定和关于外商 投资举办投资性公司的规定等新法规，对 pe的发展意义重大。原全国人大财经委 副主任严义埙曾评论到： “私募股权基金是资本市场上重要的机构投资者，在我国这 一作用应得到充分发挥，而目前我国开展股权投资已经没有法律障碍” 。 根据国家统计局和清科研究中心2009 年的数据， 仅以 pe中的创业投资基金 vc 为例，其规模所占 gdp 的比例呈现逐年增长趋势，2008 年达到峰值 0.096%。而根据 美国和欧洲创投协会的统计数据，2008 年美国创投 vc 占 gdp 的比例为 0.196%，而 欧洲为 0.108%，中国创业投资基金 vc 在未来 10 年仍有较大的增长空间。 1.2 选题的意义 作为资本市场中重要的一种金融工具，pe 私募股权投资基金可以通过对各种资 本要素的有效组合，实现资源合理配置，提高资本的运行效率。而对于任何一个国家 而言，资本都是经济社会中最为稀缺的资源。资本市场作为资本的加工厂，其核心功 能就是充分发挥资本效率，进而实现资本的流动、转化和增值 1 8 。 我国资本市场尽管经过了多年的发展，但总体而言效率还是较低，这一点可以从 我国庞大的储蓄金额中得到印证。一方面我国大量资金沉淀在银行和居民手中，而另 一方面很多中小企业在发展中又无法得到必要的资金支持。 导致我国政府不得不吸引 高成本的国外资本用于国内投资，结果就是不断加大我国外汇储备的双顺差金额，使 我国政府不得不面对巨额外汇储备保值、增值的巨大压力。 大量居民储蓄没有多元化的投资渠道和平台， 纷纷进入了证券市场和房地产投资 市场。而我国资本市场上可供应的上市公司资源又相对较少，远没有达到成熟市场应 有的规模。大量资金的进入和退出使得证券市场经常会面对巨大的波动，不利于其长 期稳定的发展。同样，房地产市场价格也因过度投资而面对价格飙升，积累了一定的 资产泡沫，增加了投资者的风险。 发生以上情形的根本症结还在于我国资本市场不完善，效率不高。 衡量一个国家 资本市场效率高低与否，很重要的一个指标就是看它能把多大比率的储蓄转化为投 资。而储蓄转化为投资，主要方式应是金融主导型，即由各经济主体自主安排储蓄使 清科集团成立于 1999 年，是我国权威的私募股权投资领域综合信息服务商及投资机构。主要业务涉及：pe 行 业会展、pe 领域专业研究、直接股权投资及投资银行服务。 十年风云变幻：中国创业投资规模曾近 gdp 0.1% 清科研究中心 钱洋 2010- 2- 3 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 3 页 共 49 页 用方式以及筹集资金与投资方式，并通过金融工具、金融中介和金融市场进行 1 9 。 而我国资本市场效率的提升并不缺乏相关的金融要素，缺少的只是让水沸腾的那 1 摄氏度pe私募股权投资基金。同时我们也应清醒的认识到 pe是柄“双刃剑” ，既 是“经济增长的发动机” ，也是“门口的野蛮人”,需要科学引导，合理规范 1 8 。 概括言之，pe 对我国而言既是挑战更是机遇，而且机遇的比重更大些。在可预 见的将来，其对我国经济发展的影响将越来越大。 1 . 3 国内外理论研究综述 对私募股权投资基金的理论与实证研究开始于 20 世纪 70 年代初期，在 20 世纪 90 年代后取得了比较快的发展。尽管理论界针对 pe的研究一直没有间断过，但是相 对于 pe在实践中的迅速成长，还是略显滞后。 1） 、国外理论研究综述 对私募股权投资基金这一投资方式和金融投资工具，国外理论界研究的较早，相 对也比较深入。在其投资功能方面，美国研究与发展公司 ard 在 1946 年提出，其主 要功能是为目标企业的发展提供直接融资渠道以及专业的管理能力。 美国风险投资协 会（nvca）认为私募股权投资基金包括了所有的创业风险投资、管理层收购 (management buy- out，mbo)以及夹层资本投资。英国风险投资协会(bvca)认为， 私募股权基金是通过向被投资企业提供中长期直接融资， 以换取高增长能力的部分公 司股权。欧洲风险投资协会(evca)认为私募股权基金包括所有非上市公司交易的权 益资本，它可以用于研发新产品和新技术，并增加其运营资本或者通过收购改善企业 财务状况 2 8 。 在影响 pe发展的环境因素方面，audretsch &acs（1994）指出宏观经济因素如 贷款利率和 gdp 的变动对企业的创业活动有着深刻的影响，与 pe 的发展有正相关 性。gompers & lerner（1998）通过分析美国 pe基金融资过程，指出影响 pe发展的 因素有 gdp 增长率、养老金规模、收益税、研发费、公司声誉和业绩等。其中 gdp 增长率对 pe 行业的影响最大，而 ipo 的影响不明显 3 。wells & jeng（2000）通过 对 21 个国家 10 年内案例数据的实证分析，提出 ipo 是推动私募股权投资发展的主 要因素， 政府政策对 pe 的影响主要体现在投资政策和监管上， 而 gdp 对 pe的发展 影响不大 6 。megginson（2004）提出 pe发展取决于国家的基础制度，如政治制度、 文化体系和法律环境等，其中法律环境对 pe 的影响最明显。 在 pe委托- 代理制度和投融资风险方面， gompers （1998） 认为融资契约 （financing contract） 、 辛迪加投资 （investment of syndication） 和分阶段融资 （incremental financing） 可以降低委托- 代理风险 3 。ried（1998）指出股权投资中最大的风险是委托- 代理风 王曼怡.国际金融学.中国经济出版社，2005，1：5 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 4 页 共 49 页 险。gompers & lerner（1999）通过对 140 份契约文件的研究，发现企业类型、发展 阶段、基金规模和企业支出等因素对代理成本有影响，越是在发展初期，委托- 代理 风险越大 2 。can kut（ 2007）认为委托- 代理人问题主要源于基金管理者和企业管理 层之间的透明度不足和信息不对称，而最优化的契约设计可降低风险 2 8 。 在 pe的退出机制方面，国外的理论研究主要集中在退出方式和退出时机方面。 bygrave & timmons(1992) 认为， 以ipo方式退出实现的价值在各种方式中是最高的， 大约是 ts 交易出售收益所得的 5 倍。 cumming & macintosh( 2001) 通过对退出成本、 退出收益、 时效性、内部激励效应和退出市场容量等方面进行了比较, 也认为 ipo 是 最佳的退出方式。 walz & basha （1999) 通过 ipo 和 ts 交易出售两种退出机制比较, 发现绩效较好的企业采用 ipo 更为有利, 而绩效较差的企业则适合采用 ts 方式。在 退出时机上，gavious & elizur (2002)运用动态博弈论理论探讨了最优合约设计方式， 得出了最佳退出时点。指出股权基金最佳策略是在特定的时点退出, 以保留其他投资 人的投资机会。tykvova(2003) 认为, 尽管私募股权基金的退出在理论上有最佳时机, 但由于实践中有限合伙制组织形式的限制, 最佳退出时点往往无法实现 2 1 。 在 pe的收益分配与监管方面， lerner 和 gompers (1997)发现在 pe发展初期信息 不对称的条件下，基金管理人基于声誉建立的考虑会接受较低的报酬收益，以换取未 来报酬提高和基金筹集的便利。而高水平基金管理人为了获得较高的报酬，会通过报 酬条款的拟定将其专业性强的信息传递给投资者, 并偏重于资本利得收益部分，而低 水平基金管理人则更偏好管理费用部分的收益 4 。 schoar & kaplan (2005) 发现有限 合伙人经常可以取得预期之外的收益。早期国外理论界认为 pe发展不需要特别的监 管，但近年来情况有些变化。sofia johan& douglas cumming ( 2007) 提出 pe基金监 管的缺乏会影响其运作透明性，并阻碍机构投资者的投资 7 。 ulf axelson (2007)提出， 鉴于 pe在经济萧条时的投资不足和经济景气时的过度投资加大了宏观经济的波动性, 需要对其进行适度监管 2 1 。 2） 、国内理论研究综述 我国由于私募股权投资基金的进入较晚，因此 pe相关理论研究开展时间不长， 但很多学者和行业人士已经在理论研究与实证方面做了一些有益的探索。盛立军 （2003）提出，私募股权基金是通过对非上市企业进行权益性投资，并通过有效退出 获利，有广义和狭义之分。吴晓灵（2007）提出，私募股权投资基金主要投资于未上 市的企业股权，它将伴随企业成长和发展阶段，并培育公开上市的企业资源，包括创 业投资基金与产业投资基金等 2 0 。曹文炼（2006）认为产业投资基金除了创业投资 以外，还包括企业的并购重组、房地产和基础设施等投资形式 1 6 。周炜（2008）也 指出 private equity fund 的“equity”不仅限于股权投资，而是一种范围更广泛的权 益性投资，如房地产和基础设施投资等 2 2 。历以宁（2007）认为我国 pe发展已具有 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 5 页 共 49 页 可行性，即银行利率的偏低导致储户希望借助股权投资来提高收益，而资本市场不断 完善也为 pe基金的发展提供了退出和风险控制工具。范柏乃（2002）通过对上海、 北京和浙江等地近 30 家 pe机构高管进行问卷调研后，发现由于资本市场的不完善， 我国股权投资最有效的退出方式依次是企业并购、ipo 和回购。卞华舵（2007）认为 我国对于发展 pe基金的政策引导和鼓励不足，尚存在政策性障碍如公司制下的双重 征税。张明（2007）通过实证分析提出国内对资本项目管制和 pe行业约束力度不足， 应重点加强资本流出管制和重大战略性产业的监管 2 8 。 在监管方面， 吴晓灵( 2007) 提 出 pe基金巨额投资的失败有可能波及二级证券市场， 且有一定的外部性，风险较大， 政府应在 pe基金备案、信息披露、资格管理和大额交易方面进行适当监管以提高市 场效率，保护公众利益和降低交易成本。除此之外不应过分干预，应充分发挥市场的 作用 2 0 。 总体而言，目前国内外对私募股权投资基金理论与实证研究还比较有限，需要 不断充实和完善以适应 pe的发展需要。具体的局限性主要体现在以下几方面：针对 创业风险投资基金 vc 的研究较多， 而对于 pe其他形式如并购和成长基金研究较少； 以美欧 pe行业发展为背景的理论研究较多，而针对亚洲或中国股权投资市场的研究 较少；pe 自身存在第一重投资者和基金管理人之间，第二重基金管理人和目标公司 管理者之间的双重委托代理关系，而现有理论研究主要围绕后者展开，对前者研究不 足；对于 ipo 退出模式理论与实证研究较多，而对并购、清算等退出模式研究较少。 1 . 4 研究方法及思路 本文主要是通过逻辑性分析与历史分析相结合， 理论研究与实证案例分析互为补 充、印证的方式来展开具体的研究，具体方法如下：理论研究，通过基本理论和理论 内涵的分析，了解 pe发展的内在特征与规律；历史分析，通过历史发展的研究，可 以了解 pe发展变化的过程，提供解决问题的思路和办法； 实证分析，通过国内外 pe 行业案例分析，来揭示 pe 发展的问题与趋势；比较分析，通过对国外 pe 发展的参 考和借鉴，来辅助实现本文的研究目的。 在相关数据的采用上，借助国内外权威信息发布平台，以保证采集数据的准确性 和实效性。引用最新的法律和法规进行分析，可以了解最新的政策环境和发展方向。 在论文结构安排上，共分为 7 章：第 1 章说明选题的背景和现实意义，并对国内外 pe 发展主要理论加以梳理和阐述，加深理解和认识，并说明创新和不足；第 2 章着 重对 pe相关基本理论和理论内涵如特征、类型等内容进行阐述分析，进一步加深对 pe内涵和外延的理解；第 3 章揭示 pe的基本运作流程，包括筹集、投资、管理和退 出四个环节的内在运行机制和运行特征，是本文写作所围绕和贯穿的一条主线；第 4 章阐述了我国 pe发展现状分析、运作流程情况、主要问题和发展趋势。第 5 章阐述 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 6 页 共 49 页 了国外 pe 发展现状分析，并提炼出对我国 pe 发展的参考和借鉴；第 6 章通过对上 述章节内容的综合分析，结合我国实际情况与现实需要，从规范、引导和可持续性发 展的角度，提出切实可行的我国 pe发展对策和建议；第 7 章陈述结论。论文写作的 框架图如下： 图 1 . 1 论文框架图 1 . 5 创新和不足 可能的创新是，通过对私募股权投资基金核心内涵的深刻理解，围绕其基本的投 资运作流程，即组织、筹集、投资、管理和退出这一价值创造的过程，来对其进行深 入分析。并通过对我国 pe 发展的深入阐述和国内、国外 pe 发展的横向借鉴，结合 理论分析、现实分析和实践数据彼此印证，来组织本文的章节安排与论文结构，并最 终完成对选题的研究，形成具体的对策、建议与结论。 不足之处是 pe在我国，作为一种新兴的投资方式和投资组织，其发展时间还不 长，而本人对该行业的理解、认识和分析还不够全面和深入，需要在今后的理论学习 和实践中来不断加以完善和提高。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 7 页 共 49 页 2 私募股权投资基金相关理论分析 2 . 1 私募股权投资基金的基本理论 根据上文国内外理论研究综述中的阐述，目前 pe 理论与实证研究主要围绕着 环境影响因素、委托- 代理关系、投资和退出机制等方面展开，而本节将对其中一些 重要理论思想进一步进行说明和分析。 2 . 1 . 1 供给和需求理论 在私募股权投资市场上，资本利润率是影响股权资本供给与需求的重要因素，与 投资机构资本供给情况与目标公司的资本需求情况有很大关系。 资本利润率反映了股 权投资机构对于其投入目标公司资本的预期回报和收益价格， 是投资机构得到除本金 以外的额外收益部分。资本供给量是指在一定时期内，投资机构愿意并且能够投入的 资本量，随着利润率的上升而增加，是一条向上且斜率为正的曲线。资本需求量是指 在一定时期内，目标公司所需求的资本量，随着利润率的上升而下降，是一条向下且 斜率为负的曲线 3 9 ，下图 2.1 为私募股权投资的供给与需求理论模型。 图 2 . 1 私募股权投资的供给与需求模型 图 2.1 中供给和需求曲线的交点 e 是股权投资的均衡点，代表了均衡资本量 qe 和均衡价格 pe。pe 是投资机构和目标公司通过博弈确定的均衡价格，如果偏离了这 个价格，供求关系就会失衡。如投资机构的预期收益价格低于 pe，则资本需求量将 超过供给量，出现过量需求。而目标公司为了获得投资资本，会采取提高收益价格等 方式，容易产生机会主义和逆向选择。如投资机构的预期收益价格高于 pe，则资本 供给就会大于资本需求，导致过量供给和股权资本的积压，不利于资本效率的发挥。 在信息对称的情况下，上图供给和需求曲线模型存在均衡、过量供给和过量需求 三种情况。但是由于私募股权投资市场本身就是基于高度市场化的高风险投资活动， 因此股权投资机构和目标公司之间发生信息不对称的情况相对其他行业更为普遍。 体 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 8 页 共 49 页 现在供给与需求模型上，会发生过量供给和过量需求同时存在的情况 4 0 ，如下图2.2： 图 2 . 2 非对称信息下私募股权投资的供给与需求模型 图 2.2 中，市场实际的需求曲线 d 在需求曲线 d 的上方，而实际的供给曲线 s 在供给曲线 s 的下方， 而市场实际供求均衡点 e 所体现的均衡资本量 qe 要大于 qe。 说明在信息不对称条件下，市场效率的发挥受到削弱。即投资机构因找不到适合项目 而发生资本沉淀积压， 而目标公司对资本存在需求， 但因找不到投资方而影响了发展。 2 . 1 . 2 委托代理理论 委托代理关系也称契约关系，是经济生活中非常普遍的现象。存在于一切合作性 活动，一切组织和企业的每个管理级上。具体定义是一个人或一些人（委托人）委托 其他人（代理人）根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的 一种契约关系，是基于授权而产生的一种契约关系。由于委托人与代理人属于不同利 益主体，因此会出现目标不一致情况。而信息的不对称会导致契约不完备，是委托 代理问题产生的根源。如双方能拥有完全的信息，则在理论上契约是可以完备的。从 时间和行为两个角度，信息不对称的内容可以划分如下 4 0 ： 图 2 . 3 信息不对称的划分 私募股权投资基金自身存在双重委托代理关系， 即第一重投资者和基金管理者之 间，第二重基金管理者和目标公司管理者之间的委托代理关系，如下图： 图 2 . 4 p e 参与主体之间的委托- 代理关系图 来源：自制 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 9 页 共 49 页 第一重委托代理关系发生在基金筹集阶段， 信息不对称导致投资者不能提前预计 基金管理者真实的专业能力和敬业精神，而由于投资者无权干预基金的日常投资运 作，导致基金管理者可能存在道德风险，因此需要通过契约关系的设计来限制基金管 理者的机会主义运作，并通过激励机制的建立来降低代理成本。 sahlman. williama(1990)运用委托代理理论解释了投资者和基金管理者之间的 关系， 提出两者之间的契约关系必须建立在有效激励基础上， 双方利益才能得到保证。 将基金管理者的管理费用和资本利得分离，使其收入仅与运营业绩相关。通过利润分 配的形式对其进行补偿和激励，使其业绩报酬远大于管理费用，可有效解决委托代 理冲突 1 。 第二重委托代理关系发生在投资阶段， 目标公司管理者作为代理人与基金管理者 之间也存在目标不一致和利益冲突。目标公司管理者追求的是个人利益最大化，如薪 酬、 工作舒适性和社会地位等， 而不是基金管理者追求的股东利益和公司利益最大化。 2 . 1 . 3 信号传递理论 信号传递理论认为基金管理者和投资者之间存在信息不对称， 基金管理者需要通 过一项特殊机制如目标公司 ipo 的实现来向投资者传递其投资能力强弱的信号。 限于 私募股权投资基金的运作方式，基金管理者的专业能力有时很难被投资者深入了解。 投资者所了解的仅为其专业能力的一般表现特征， 因此基金管理者的历史业绩和基金 筹集量也成为信号信息，向投资者传递其专业能力的强弱。除此之外，在基金设立时 的相关契约文件如合伙协议和信托协议的内容信息，也可以起到信号传递的作用，为 投资者所做出的选择提供信息来源和依据 2 1 。 2 . 1 . 4 非均衡理论( j 曲线效应模型) 私募股权投资基金的特殊运作模式，导致其投资收益存在非均衡性。具体表现是 在股权基金成立的前几年，由于投资支出、运作管理费和基金开办费的支出，导致其 现金流主要以资金流出为主。在基金成立并对目标公司进行投资后 3- 6 年左右，才会 有现金流入，来源是股权投资带来的权益性收入如分红和退出实现的资本增值收入， 而作为主要现金流入来源的退出收益通常在各年度间也存在不均衡性。 基于非均衡理 论，pe 通常采取自成立起到计算年份之间的累积收益率来核算基金的收益情况，图 形表现为 j 曲线效应模型（j- curve- effect） 3 7 ，如下图： 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 10 页 共 49 页 图 2 . 5 私募股权投资基金 j 曲线效应模型 由于私募股权投资基金通常采取 10 年左右的存续期，从上图中可以看到在基金 成立并进行投资运作的前几年，由于现金流出导致其收益率为负值。随着其投资项目 的资本升值和陆续实现退出，基金逐渐实现了现金流的净流入，而年收益率曲线也不 断上升为正值，并在存续期的中、后期迅速增长。 2 . 1 . 5 价值增值理论 任何经济活动与金融创新都是以追求价值创造和增值为目的， 而私募股权投资基 金的价值创造和增值由“五级增值”共同构成，具体包括：一级增值是指私募资本 市场中的企业通过溢价增资扩股实现原股东价值和企业价值的增值； 二级增值是指证 券发行中形成的收益，被发行企业和新股认购者共同分享；三级增值是指证券交易中 的差价收益，来自股票买卖双方对企业未来收益和前景的不同预期；四级增值是指因 上市公司并购重组而产生的价值增值； 五级增值是指金融衍生工具的应用产生的价值 增值 2 3 。 2 . 2 私募股权投资基金的理论内涵 2 . 2 . 1 私募股权投资基金的定义 结合上文文献综述内容，私募股权投资基金（private equity investment fund，pe fund） ，简称pe，是指投资于非上市公司股权或投资于上市公司非公开发行股权的一 种投资方式 1 7 。下图为目前基金的基本分类情况： 任映国 徐洪才.投资银行学.经济科学出版社，2005：8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 11 页 共 49 页 图 2 . 6 基金分类图 图来源：自制 由于 pe的发展，存在一个历史渐进性的演变过程，定义的内涵和外延也随之扩 展，因此存在广义和狭义两种界定方式：广义的 pe是指涵盖了企业首次公开发行股 票（ipo）前后各阶段的权益投资基金，包括处于种子期和初创期的创业投资（vc， 又称风险投资） 、成长和增长期的成长投资、处于扩张和成熟期的并购投资、pre- ipo 投资和上市后定向募集投资（pipe）以及处于衰退期的重整投资等；狭义上的 pe主 要指对已经具备一定规模及稳定现金流的处于扩张、 成熟及具备发行上市条件或已上 市企业所进行的私募股权投资，主要包括并购投资、pre- ipo 投资及上市后的 pipe 投资等 1 7 。 股权 (equity)作为一种权益性投资，属于产权的范畴，通常代表了投资者作为 被投资企业的股东所拥有的权利和义务。 但 “equity” 一词也可以延伸为广义上的“权 益”范畴，即除了代表股权资产之外，还可以代表债权、房地产和基础设施等资产的 所有权益。使得“权益”与“负债”相对应，在定义上更为贴切 2 2 。目前国外很多 pe机构如凯雷和黑石，他们筹集的 pe基金除了用于目标公司的股权收购外，债权、 房地产和基础设施的投资也是很重要的一个投资方向。限于目前我国的 pe主要还是 指股权投资，因此本文也采用这一约定俗成的定义，即 pe代表的主要是指股权投资。 2 . 2 . 2 私募股权投资基金的基本特征 1） 、私募性 私募（private）是相对于公募（public offering）而言，即指针对特定对象采取特 通常意义上的产权包括股权、债权、知识产权和物权等各类财产权。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 12 页 共 49 页 定方式和特定规范来筹资建立，特定对象一般是指拥有一定资产和收入的机构或个 人。而公募一般是指面对广大社会公众和机构投资者的公开筹资方式，如美国共同基 金和我国开放式证券基金。 在筹资方式上， 私募只能通过私下协商、 内部投资讲解会、 投资者介绍或基金管理人利用自身人脉资源进行相关的筹资， 而公募则是可以通过公 开宣传、媒介和广告等方式来公开推广基金筹集计划。 目前私募基金有两种（请见基金分类图） ，一种是投资于二级市场的证券产品如 股票、权证、债券和期货的私募证券投资基金，如国外的对冲基金和我国近年来兴 起的由信托公司发行的“阳光私募证券基金” 。另一种即是本文所研究的私募股权投 资基金，尽管 pe 中的 pipe 和重整基金也会对上市公司股权进行投资，但是在投资 运作方式和投资策略上都体现了 pe运作的特点，不同于私募证券投资基金。 2） 、高风险性和高收益性 pe投资作为一种权益性投资，经常会面对很高的风险，尽管 pe有时会采用兼有 债权和股权性质的可转换债券或是可转换优先股等方式来规避风险， 但是目标公司经 营失败或是无法实现顺利退出都使 pe投资收益具有很大的不确定性。例如针对创业 或成长企业的创投 vc，就会经常因公司运营失败或破产清算而导致 pe 投资权益损 失殆尽，风险性很高。个人认为“风险投资基金”本身也具有狭义和广义的划分，狭 义的风险投资基金特指创业投资基金即 vc，而广义上的风险投资基金则可泛指各种 权益类投资即广义上的 pe投资，包括股权、债权、房地产和基础设施投资等。 任何一种投资形式，风险与收益总是彼此依存和互为因果的。虽然私募股权投资 具有很高的风险性，但是其成功运作所带来的收益也是很高的。例如美国的 pe行业， 目前的年平均收益率是 35% 1 8 ，而对于通过 ipo 退出的 pe 收益水平，平均可以达到 投资额的 3 到 5 倍。根据清科中心的统计数据，我国创业板开市后，国信证券通过 pre- ipo 直接股权投资的收益率平均是 6.5 倍。深圳中小企业板开市时，深圳达晨创 投等 4 家 pe获得了近 20 倍的投资收益。 3） 、高度市场化和宽松监管 pe 实行的是基于市场化的运作，基金的筹集、投资、管理及退出是在一个国家 基本法制法规的限定下，各参与主体基于各自的经济利益进行的合理资源配置，pe 只是起到了一个金融工具和桥梁的作用。而最终的收益或损失，也完全取决于市场。 因此 pe行业的发展越是成熟，其所在国家的市场化程度通常越高。而适度宽松的监 管环境有利于 pe 投资功能的发挥，目前国外对于 pe 行业是很少进行监管的，只有 韩国等少数国家制定了专门监管法律。 4） 、进入是为了退出 对冲基金在国外很盛行，最初是为了对冲风险而设立，主要投资于二级市场的股票、期权和期货品种。因资金 量巨大和很强的投机性，往往会对二级市场产生很大冲击，如著名的量子基金和老虎基金曾在亚洲金融危机爆发 时对各国资本市场产生过很大的影响。由于我国资本市场尚不具备做空机制，因此在我国还尚未发展起来。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 13 页 共 49 页 pe 在制定投资计划之初就会考虑如何实现套现退出的问题，这是由私募股权投 资基金自身的运作流程和投资策略决定的。 而以有限合伙制和信托制发起的 pe基金， 在筹集之初需要约定该基金的存续期限。按照约定，存续期满基金就会解散并按契约 协议来进行收益分配。pe巨头 kkr 创始人克拉维斯曾说过： “当我投资的时候，你 先别忙着赞美我，傻瓜也可以收购公司，等到卖掉的时候，再来祝贺我吧 1 8 ” 。 如上文中已阐述的，通常 pe 作为权益性投资，其投资周期较长，一般是 5- 10 年。国外有些基金设立之初甚至约定基金存续期要到达到 10- 15 年 2 2 。2007 年我国 信托公司集合资金信托计划管理办法出台后，信托公司陆续发行了一些股权投资 类的集合信托计划，约定的存续期通常是 5 年以上，较长的投资周期也成为 pe一个 重要特征。 5） 、通过杠杆收购 lbo 和管理层收购 mbo 协同运作 lbo(leveraged buyouts)是指收购者限于自身资本的限制，以及为了以少博多谋 取高额利润，向投资银行或其他金融机构筹集和借贷大量资金开展收购行动，也被称 为高负债的收购方式。而通过事前精确计算，收购后剥离资产出售或是权益收入刚好 可以支付巨额负债的本金和利息，使得收购后的收支刚好处于杠杆平衡点 1 8 。 此外，pe 通过 mbo 改变目标公司所有权和控制权结构，实现股权投资和对管 理层的激励目的。使管理者同时具备经营者与所有者的双重身份，可以有效减少在信 息不对称条件下，管理者的代理成本和道德风险，为 pe投资进入和退出做好准备。 杠杆收购 lbo 是资本运作的高端艺术，与 mbo 的组合成为 pe常用的协同工具。 2 . 2 . 3 发展私募股权投资基金的意义 结合我国国情和社会发展，发展私募股权投资基金的意义主要有以下几方面：有 助于中小企业直接融资，解决企业发展所需的资金来源问题；缓解资本市场流动性过 剩及银行业间接融资的压力；优化机构投资者的债务结构，提高银行储蓄向投资转化 的资本效率； 通过为目标公司提供长期权益投资和增值服务， 提高企业的核心竞争力， 有助于挖掘和培育上市资源，缓解二级市场的供求矛盾；契合国家产业政策调整及区 域发展战略需要，促进经济结构调整；通过 1+12 的双赢模式帮助目标公司整合资 源，培育其成长性，提升企业价值；借助 pe 自身的品牌优势，为目标公司提供品 牌宣传，进而为企业做大做强并走向国际市场创造条件。 2 . 2 . 4 私募股权投资基金的类型 pe基金目前的发展趋势是，vc 类基金占比逐渐下降，而以控股权为目标的并 购基金规模一直在上升。 pre- ipo 和 pipe基金发展很快，而其他类型的投资基金还都 目前很多境内企业借助外资 pe 的投资，在境外资本市场通过红筹模式上市，这与外资 pe 的品牌、影响力及 其丰富的资源优势是分不开的，即知名的 pe 可以提升被投资企业的价值和影响力。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国私募股权（pe）投资基金的发展研究 第 14 页 共 49 页 不是主流。同时，负责一只或多只 pe 基金运作的 pe 机构在投资策略上也日益呈现 出多元化趋势，如早期的美国 idg公司是国内著名的外资 vc 创投机构，以运作 vc 创投基金为主，但后期也介入到并购和 pre- ipo 投资阶段。而并购类 pe 机构如凯雷 也筹集成立了面向初创期公司的 vc 创投基金。pe的类型和投资方向分布请见下表： 表 2.1 pe 类型和投资方向分布 来源：自制 p e 投资方向分布 p e 类型 初创期 成长期 扩张期 成熟期 衰退期 创业投资基金 v c 成长/ 发展基金 并购基金 夹层基金 p r e - i p o 基金 上市后 p i p e 基金 重整基金 1） 、创业投资基金 vc 也称为风险投资基金， 投资对象主要是处于初创期 （亦称种子期） 和成长期企业， 一般是指科技型中小企业和创新型企业，通常具有经营模式领先，成长性强等特点， 如新技术、 新能源、 节能环保和广义 it 领域的企业。 vc 通常采取 “只参股