（管理科学与工程专业论文）风险项目综合评价多模型结果非一致性研究.pdf

摘要 以风险项目为研究对象，提高其评价决策水平为主要目的。在对风险项目评价的特 点、内容进行详尽分析的基础上。结合国内外研究的成果，提出了综合评价是评价风险项 目最有效的方法，并且对综合评价结果出现的菲一致性，进行了研究。 首先，介绍了我国风险项目综合评价指标体系结构。考虑到风险项目是一个多目标、 多层次、结构复杂、因素众多的系统工程。本文采用综合评价方法，分别建立了风险项目 模糊综合评价模型、灰色关联度模型、熵理论模型、主成分分析模型：其次，由于利用不 同的综合评价模型对风险项目进行评价时，评价结果可能存在非一致性。本文对造成综合 评价结果敏感性的原因进行了初步地探讨，指出评价方法机理、权重系数、指标无量纲化 选择方式的不同，是造成综合评价结果非一致性的主要原因；再在评价方法的可比性和相 容性的基础上，寻找妥协和一致，提出了组合评价方法，较好地解决了综合评价结果非一 致性的问题。根据综合评价结果的两种表现形式分别进行了组合，构造了非线性规划和基 于遗传算法的组合模型，并对评价结果进行了相应的检验：最后，通过前面介绍的综合评 价模型和组合评价方法，对风险公司欲投资的六个软件项目进行评价，论证了本文方法豹 适用性，完成了对项目的优劣排序。 关键词：风险项目；综合评价：非一致性；组合评价；遗传算法 a b s t r a c t t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ee v a l u a t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ta n da i m s a ti m p r o v i n gt h ec a p a b i l i t yt oe v a l u a t et h ep r o j e c to fv e n t u r ec a p i t a l b a s e do n t h ed e t a i l e da n a l y s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c s c o n t e n t sa n dp r e y i o u sr e s e a r c ho f v e n t u r ec a p it a lp r o j e c t s ，w ec o n c l u d e dt h a tc o m p r e h e 几s i v ee v a l u a t i o nm e t h o di s t h em o s te f f i c i e n tw a yt oe v a l u a t et h ep r o j e c to fv e n t u r ec a p i t a l ，i na d d i t i o n ， w ei n v e s t i g a t et h ei n c o n s i s t e n c ye x i s t i n gi nt h er e s u l t so f c o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o n f i r s t l y ，ac o m p r e h e n s i v ein d e xs y s t e mt oe v a l u a t et h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t i si n t r o d u c e d c o n s i d e r i n gt h a tt h ep r o j e c to fv e n t u r ec a p i t a li sam u l t i o b j e c t i v e m u l t i l e v e ls y s t e mw i t hc o m p l e xs t r u c t u r e sa n dn u m e r o u sf a c t o r s ，c o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nm e t h o di sa p p ll e dt ob u i l dt h es y n t h e t i c a l l yf u z z ye v a l u a t i o nm o d e l g r a yc o r r e l a t i o nd e g r e em o d e l ，e n t r o p ym o d e l ，p r i n c i p l ec o m p o n e n ta n a l y s i s s e c o n d l y ，d u et ot h ed i f f e r e n c eo fd i f f e r e n tm o d e l s ，t h er e s u l t so fe v a u a t i o n m a yb ei n e o n s is t e n t w ep e r f o r mt h ep r e l i m i n a r yr e s e a r c ho nt h ec a u s e so f s e n s i t i v i t yo fe v a l u a t i o nr e s u l t s t h ed i f f e r e n c eo ft h ee v a l u a t i o nm e t h o d m e c h a n is m ，w e i g h t i n gf a c t o r s ，a n dm a n n e ro fc h o o s i n gi n d e xm a yb et h em a i nc a u s e s 0 fi n c o n s i s t e n c y t h i r d l y ，a f t e rd i s c u s s i n gt h ea p p l i c a b il i t ya n dc o n s i s t e n c yo fd i f f e r e n t m e t h o d s ， w ep u tf o r w a r dc o m b i n a t i o n a le v a l u a t i o nw h i c h c a nr e s o l v et h e i n c o n s i s t e n c yo ft h er e s u l t s c o m b i n gt h et w ob e h a v i o r so ft h ec o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nr e s u l t s ，c o m b i n a t i o n a le v a l u a t i o nb a s e do nn o n l i n e a rp r o g r a m m i n ga n d g e n e t i ca l g o r i t h ma r eb u i i t a 】s o ，t h er e s u l t so fc o m b i n a t i o n a le v a l u a t i o na r e t e s t e d f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h em e t h o d sa n dm o d e l sw ei n t r o d u c ea b o v e s i x s o f t w a r ep r o j e c t st h a tm a yb ei n v e s t e db yv e n t u r ec a p i t a la r ee v a l u a t e da n dt h e e v a l u a t i o nr e s u l t sr a n kf r o mt h eb e s tt ot h ew o r s t t h i se x a m p l ed e m o n s t r a t e st h e a p p l i c a b i1i t yo fo u rm e t h o d s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t ；c o m b i n a t i o n a le v a l u a t i o n ；i n c o n s i s t e n c y c o m b i n a i o n a le v a l u a t i o n ：g e n a n e t i ca l g o r i t h m 月i j吾 二十一世纪是知识经济的世纪，发展高新技术是知识经济的必然要求。风险 投资则成为高新技术成果转化的催化剂。但是，风险投资在我国发展很不理想。 造成这种情况的原因很多，其中缺乏行之有效的风险项目的评价决策体系是关键 的原因所在。因此，提高风险项目的决策水平就成为必然的选择。 风险项目评价是一个大的系统工程，且风险项目本身是最新的和开创性的， 无法找到一个参照系统，因此，对风险项目评价的准确性就更加依赖评价手段或 方法的准确化程度了。综合评价方法能够对多属性体系结构做出全局性、整体性 的评价，是评价风险项目最有效的工具。但由于综合评价结果的敏感性，综合评 价结果采用不同的评价方法，存在着差别。本文就是针对这一现象，进行了研究。 本文的创造性成果在于： ( 1 ) 针对风险项目评价的特点，建立了风险项目的模糊综合评价模型、灰 色关联度模型、熵理论模型、主成分分析模型； ( 2 ) 对风险项目评价的敏感性原因进行了分析； ( 3 ) 由于每种评价方法都有其优缺点，且不存在一种完美的评价方法，因 此，在评价方法的可比性和相容性的基础上，提出了组合评价的思路，较好地解 决了风险项目综合评价结果存在非一致性的问题。 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全 部责任。 论文作者( 签名) ：窒蝴2 0 0 6 年3 月 日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所( 含万方数据库) 、国家图书馆、 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件 或电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档 的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被 查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究生院 办理。 论文作者( 签名) ：盎羔叁盏2 0 0 6 年3 月日 第一章绪论 1 1 选题目的 第一章绪论 本人选此题作为学位论文的研究对象，主要基于以下三个原因： ( 1 ) 风险投资是当今国际高科技产业发展的驱动器之一，但在我国发展很不理想 高新技术正在成为2 1 世纪社会经济发展的主要动力。从国外的经验来看，风险投资 是一些国家高新技术产业化的驱动器，且已成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道 之一，高科技企业也成为国民经济中极为重要的组成部分。在风险投资发源地的美国，风 险投资相当成功，对经济产生了深刻的影响，推动了高科技成果的转化，对产业结构的优 化起了不可忽视的关键作用。在短短几十年里，培育出一批像i b m 、英特尔、微软、雅虎 等世界级高科技大公司，为美国经济注入新的活力。 我国的风险投资业始于2 0 世纪8 0 年代中叶，以1 9 8 5 年9 月“我国新技术创业投资 公司”成立为重要标志。但风险投资在我国真正引起重视，还是1 9 9 8 年民建中央向全国 政协九届一次会议上提出关于加快发展我国风险投资事业的提案被列为一号提案以后。 我国风险投资事业得到了较快的发展，风险投资公司也已具有相当的数量。但是根据国家 科技部和国家统计局的资料，我国每年仅专利技术就有7 万多项，但是专利技术的实施率 仅有1 0 左右，科技成果转化为商品并取得规模效益的比例为1 0 1 5 ，远低于发达 国家6 0 7 0 的比例。高新技术产业产值占工业总产值的比例在8 左右，而发达国家 的这个比例一般为6 0 8 0 。从中可| 三( 看出我国的风险投资业的发展很不理想。 ( 2 ) 我国风险投资业的发展需要一套科学可行的评价决策体系 从我国目前的风险投资状况来说，存在着“只开花不结果”、“雷声大雨点小”的现象。 造成这种局面的原因是多方面的，其主要原因之一就是风险投资利用率低下。面对项目进 行评价决策是提高风险资金利用率和风险项目成功与否的关键因素所在。在以往的风险投 资的项目评价中，无论是对定性分析的企业能力评价和方向评价，还是对定量分析的市场 评价和财务评价，都是在带有很浓的风险投资家的主观判断因素的情况下进行的。由于风 险投资具有“高风险”的特征，投资者冒“高风险”的目的是要得到“高收益”。其实质 是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目出售或上市，实现所有者 权益的变现，在弥补失败项目损失的同时，使投资者获得高额回报。但是，并不是所有的 风险项目均能获得较高的收益。一个项目将来成功与否在很大程度上取决于项目评价结果 的可靠性。所以，对风险投资家来说，项目评价变得异常重要。“有所为，有所不为”，这 对于风险投资家一样成立，他们必须在一堆投资项目中选择有潜力的那部分作为自己的投 资对象。好的风险投资可以给投资者带来超额的收益。而投资对象选择不当则会让投资者 面临很大的损失，这样的例子不胜枚举。项目的筛选与评价是投资的第一步，也是最为关 键的一个阶段，风险投资的成败往往取决于是否选择了一个好的项目。因此对风险项目评 海人学坝_ ，学位论立 价的研究也就显得极为重要。因此，为了风险投资能找到正确的投资方向，真正实现利用 风险资本促进高新技术产业化、商品化的根本目的，建立科学、务实的风险投资评价决策 体系是当务2 急。近几年来，很多学者对风险项目的评价决策体系进行了研究和探讨。大 致可以分为两类：一类着重研究我国风险投资决策评价指标体系的建立；另一类是对风险 项目决策方法的研究。前者的研究已趋于完善，模糊数学创始人扎德从实践中总结出互克 性原理：“当系统的复杂性日趋增长时，我们作出系统特性的精确然而有意义盼描述的能 力将相应降低，直至达到这样个闽值，一旦超过它，精确性和有意义性将变成两个几乎 互相排斥的特性”。因此。对于风险投资评价指标体系的研究，都大同小异，再做改进的 余地并不大，而由于风险投资评价决策体系是一个多目标、多层次、结构复杂、因素众多 的大系统，对于这样一个复杂的人系统，找到合适的决策方法，提高科学决策水平对风险 投资公司来说，是重中之重。所以。本研究着重于届者。而综合评价方法的研究是评价研 究领域中最重要且是具研究前景的研究方向。之所以说其最重要，是因为综合评价方法的 研究是针对评价中的共性问题为出发点的，是对以多属性体系结构描述的对象系统做出全 局性、整体性的评价，促使系统和谐、发展的。它的基本思想是，要反映评价对象的全貌， 就必须把多个单项指标组织起来，形成一个包含各个侧面的综台指标，其数学实质是，把 高维空间的样本投影到一条直线上，通过投影点来研究样本的规律。这对于风险项月这样 的个大系统，无疑是最有效的解决方法。 ( 3 ) 不同的风险项目综合评价决策方法存在评价结果非一致性的问题 近几年来，围绕着多指标综合评价，其他领域的相关知识不断渗入，使得多指标综合 评价方法不断丰富。对风险项目进行综合评价，风险投资公司采用不同的综合评价技术进 行决策，出现了评价结果非一致性的问题。所谓评价结论的非一致性是指，当对具有确定 属性值的同一对象运用多种不同综合评价方法分别进行评价时结论存在差异，因此难以得 到与客观实际相符的一致性评价。这就向我们提出了如何把多种综合评价方法的评价结果 兼容起来，寻找真实的综合评价排序的问题。这个问题至今还没有有效的解决办法。因此， 评价结论的非一致性是目前综合评价研究领域一个亟待解决的问题也是提高风险项目决 策水平的关键所在。 1 2 风险项目评价的文献综述 i 2 1 国内外研究现状 关于风险项目评价的研究，目前国内外均没有系统而成形的研究结果，并且即便是涉 及这方面的问题的文献乜不多。其原因也许是：一方面在实际操作中，风险投资家往往是 依据个人经验进行决策的，另一方面风险投资决策评价本身是一个十分复杂的过程。不容 易对其进行数学模型的定量描述。 易对其进行数学模型的定量描述。 第一章绪论 目前，国内外学者在风险项目的评价方法上，主要是探讨把系统工程学、运筹学、财 务金融理论、模糊数学、决策分析理论、博弈论等学科的现有理论应用于风险项目评价之 中。大体上来说，国内外目前可用于风险项目的评价决策方法主要可分为三类，第一类采 用传统评价方法：第二类是实物期权法；第三类是综合评价方法。 1 2 1 1 传统风险项目评价方法咧 ( 1 ) 净现值法其计算方法是将项目寿命期内发生的资金流量用流入量减去流出量得 出年净额，然后按某一折现率用现值复利公式逐一计算其现值，再加和累计其值。计 算公式如下：n p v = f t ( p i f ，i ，f ) ( 1 1 ) t = o 其中：f 第t 年的净现金流量，收入减去支出后的净额 p f 一现值除以终值 t 一一现金流量发生在第t 年 n 一一项目寿命周期 i 一折现率 传统的净现值( n p v ) 进行投资决策的准则是：单项目评价时，n p v 大于零，方案可取， 多方案比较时，n p v 越大，方案越优。 ( 2 ) 决策树法适用于未来可能有几种不同情况( 自然状态) ，并且各种情况出现的概 率可以根据资料来推断的情况。用树型图来描述各方案对未来收益的计算、比较及选择。 考虑各方案所需的投资，比较不同方案的期望收益值。决策树法分两个步骤。第一步，根 据可替换方案的数目和对末来市场状况的了解，绘出决策树型图；第二步，计算各方案的 期望值，包括：计算各概率分枝的期望值，将各概率分枝的期望值相加，并将数字记在相 应的自然状态点上。剪去期望收益值较小的方案分枝，将保留下来的方案作为各选实施的 方案。如果是多阶段或多级决策，则需重复第二步的各项工作。 通过分析风险投资企业未来可能出现的几种经营结果来估算其预期价值，并按照一个 合适的折现率折算成现值，然后按照在该风险下投资所要求的投资回报率评价一笔风险资 金所应该换取的股权数量。如钱世政、赵迎东( 2 0 0 1 ) 1 4 在分析风险项目的资产特性的基 础上，认为风险投资应采取柔性决策管理方法，即在风险投资的决策活动中，决策者不断 发生的变化，适时做出改变，即根据未来所能获得的信息来不断改进决策和采取相应的行 动。提出了决策树分析方法。但作者只对此该种方法做出一般性的概要介绍和理论阐述， 并未结合系统的指标体系加以深入探讨，也未对其实际应用效果加以讨论。 ( 3 ) 贝叶斯方法其基本思想是利用试验结果或抽样结果或客观统计资料与经验作出 关于在某自然状态 下对抽样结果x 的分布， 工旧) 给出对自然状态。的先验分布，然后 根据这些结果和函数得到在抽样x 的条件下关于状态 的后验分布，从而为科学决策铺平 j 海人学坝i 学位论史 道路。 设有自然状态 的先验密度 p ) ，根据贝叶斯定理：由观察x 而确定的后验密度 ( 叫x ) 是 = 可s ( 4 e ) h ( o ) ( 1 2 ) 其中，q 口) 为f g l p ) 的密度函数，称作为似然函数，| | l p ) 为先验密度，后g ) 为预测函 数。当。为连续变量时，七0 ) = j q q p 目 口p e 当 为离散变量时，i g ) = ，陶只) l ) 。 如e 贝叶斯方法能采用不断改进的后验概率修正先验概率方法的主观性和不确定性。但无 法同时考虑多个风险因素对决策方案的影响。杨华、彭庆荣( 2 0 0 0 ) 【5 】进行了改进，提出 了风险测定方法、a 记分法和z 记分法，但他们并未将此方法与特定评估指标挂钩，只是 计算出专家评估法的后验概率及期望收益，以期望收益大小作为决策依据。 1 2 1 2 实物期权法【6 1 【9 】 由于传统方法在评价风险项目时缺乏柔性，在实际运用中遇到了一系列困难，于是， 人们开始寻找其他方法。1 9 7 7 年，m y e r 提出了实物期权( r e a lo p t i o n s ) 的思想：投资 项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量，还来自成长的机会。 期权( o p t i o n s ) 是指持有者拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况作出具体 选择的权利。风险投资家在进行风险投资时，由于所投项目一般来说多不属于成熟产业， 项目不确定性极高，风险投资家不可能一投到底，他们具有在什么阶段投资、是否再进行 下一轮投资以及是否加强或减弱投资，还有以什么方式投资的选择权。也就是说，风险投 资家具有相机选择权，他们通常在每一投资阶段结束后对项目进行评估，以决定是否进行 下一轮投资或终止投资。因此，是否进行风险投资仅是风险投资家的一种期权，一个投资 项目是若干个不同阶段上的实物期权的组合，投资问题也就转化为对实物期权的定价问 题。 据此理论，风险项目的价值应该由项目的净现值和灵活性价值构成。 即：期权调整n p v ( t h eo p t i o na d j u s t e dn p v ) = 传统的n p v + 选择权价值v o ( v a l u eo f o p t i o n ) 其中，选择权价值可以用期权溢酬( 即期权价值和期权费用之差) 表示。 实物期权在风险项目中的几种运用形式在实际操作中，风险投资家可运用以下五种灵 活选择权：( 1 ) 投资延迟期，在投资环境不佳、项目状况不好时，可推迟投资时间，持观 望态度；( 2 ) 投资缩减期权，在项目运营状况出现问题时，可减少投资；( 3 ) 投资撤消期 权，在项目运营状况极差时，可退出投资；( 4 ) 投资转换期权，当新情况出现时，可将原 投资转换为合适的新状态；( 5 ) 投资扩展期权，当项目出现利好状况且市场预期较乐观时， 可以扩大投资。 很多学者将实物期权应用于风险项目评价中。如安实，何琳，王健( 2 0 0 1 ) u o l 采用二 项式期权定价理论和不确定规划方法，构造了一种以实现净现值最大化为投资目标的风险 4 第一章绪论 投资决策模型；孙静，陈立文，邱蔻华( 2 0 0 2 ) 1 i 1 通过案例研究，对传统的n p v 方法、改 进的n f v 方法和期权方法进行对比，得出期权价值在现实投资决策过程中是不容忽视的结 论：范柏乃，沈荣芳，陈德棉( 2 0 0 1 ) 【1 2 】在研究了p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) 和s i e g e l m a c m i l l a n ( 1 9 8 5 ) 。n e wy o r ku n i v e r s i t y sc e n t e rf a re n t r e p r e n e u r i a ls t u d i e s ( 1 9 9 2 ) 的评价体系基础上，根据t y e b j e e 和b r u n o 的模型对中国风险企业的成长性进行了实证分 析；沈洪，卢国志( 2 0 0 3 ) 1 3 】在研究风险项目优化过程中，为了获得风险项目期末时风险 与收益的最优化构建了基于期权理论的多目标优化决策模型；周万隆，侯成琪f 1 4 】研究了基 于b l a c ks c h o l e s 公式和a r c h 模型的风险项目评价。 1 2 1 3 综合评价方法 上面讲到的评价方法均是从项目的利润水平方面考虑的，然而，如果仅从利润方面考 虑，风险项目是难以成功的。美国风险投资家把项目的管理能力放在第一位，产品技术的 独特性、市场潜力的大小、回报率等放在前几位，在新加坡，创业企业家的人格被认为是 最重要的因素，而财务因素是最不重要的因素。理论和实践证明：风险项目评价与决策是 一个多目标、多层次、结构复杂、因素众多的大系统。综合评价技术为我们找到了解决问 题的思路。 近二十年来统计综合评价技术的理论与实践活动均有了很大的发展。从最初的评分 评价、综合指数评价法到后来的多元统计评价法、模糊综合评判法、a h p 法，评价方法日 趋复杂化、数学化、多学科化，使之成为一种边缘性的科学技术。这些方法被很多学者应 用到风险投资领域，取得了很好的结果。( 1 ) 评分评价法：如：t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 【1 5 】建立的风险投资评价模型是用问卷调查法和因素分析法得出来的，该模型的基础数据是 电话调研的4 6 位创业投资家和问卷调查的1 5 6 个创业投资公司中选出的9 0 个经审慎评价 的创业投资案例，从而获得了创业投资公司在对创业企业评价时考虑的2 3 个因素，最终 根据实际操作中的主要环节分析了影响投资决策的五个范畴。模型通过一系列分析指标来 衡量项目的预期收益和可预见的风险之间的关系，同时请风险投资家根据案例对准则评 分，标准是4 分( 优秀) ，3 分( 良好) ，2 分( 一般) ，1 分( 差) ，以此为依据确定各指标 的权重，最后将各单项指标的评价结果( 得分) 结合权重加总，得出该项目的总评分，作 为取舍项目的依据；m a n i g a r t 等( 1 9 9 7 ) 【l6 】调查研究了风险投资家评价风险企业方法。他 们提出评价过程分为三个步骤：首先是对风险项目、其管理队伍以及其未来发展前景进行 信息收集：其次利用这些信息评估投资风险和预期收益，并进一步估计未来的自由现金流 和潜在的利润：最后，运用一种或几种估计方法，并结合风险、收益、利润或现金流来计 算风险企业的价值；( 2 ) 层次分析法 i n ：是2 0 世纪7 0 年代由美国学者t l s a a t y 最早提 出的一种多目标评价决策方法。叶德平，景俊海( 2 0 0 4 ) 1 8 】通过建立风险项目评价指标 体系，运用a h p 法将风险项目的风险评估和收益评估统一于一个模型中，实现了对风险项 目的综合评价：( 3 ) 模糊综合评价：崔安定赵远亮( 2 0 0 2 ) 0 9 1 在分析国内外风险项目评价 s * 口海人学碳i 。学位论史 理论与实践的基础上，提出了一种风险项目的评价指标体系结构模型，并运用模糊综合评 价方法对投资项目进行综合评价：徐晋等( 2 0 0 3 ) 【2 0 】提出了风险项目的评估指标体系及评 价因素集，构建了定性分析与定量计算相结合的项目风险和收益的模糊综合评价( f c e ) 模 型，通过收益和风险的对比，确定风险项目的可行性；( 4 ) 主成分分析法：潘雄峰刘凤 朝王元地( 2 0 0 4 ) 1 2 l 】采用主成分分析方法详细探讨了风险项目评估中风险值的确定问题， 并运用m a t l a b 函数给出了主成分分析方法下风险项目评估模型，开辟了一种风险项目评 估的新视角，孙有杰范柏乃沈荣芳( 2 0 0 1 ) 【2 2 1 也应用主成分分析对风险投资决策项目进 行了评价研究；( 5 ) 灰色关联度法：从中工学院邓聚龙教授发表奠基性论文“灰色系统的 控制问题”，创立了灰色系统理论，有学者把灰色理论应用到风险项目评价中去，如张赞 ( 2 0 0 2 ) 2 3 】根据灰色系统理论，建立了风险项目风险评价指标体系，提出了一种定性分析 和定量分析相结合的综合评价方法，并给出运用该方法的一个实例；( 6 ) 信息熵方法： 韩伯棠等( 2 0 0 5 ) 2 4 】建立了熵权法优属度矢量模型，以信息熵理论为基础，引入t h e i l 不 均衡指数对模糊多因素、多层次综合评判法加以改进，按照评价数据的离散程度来确定各 评价指标的权重，并采用优属度矢量模型得出国家部分离新区2 0 0 3 年的发展水平。 从查阅的文献来看，综台评价技术是一门不断发展的学科。从来自统计学界、管理学 界、应用数学界、系统工程学界、数量经济学界等众多专业领域的研究看，对综合评价技 术进行的多科性研究，更是大大丰富了综合评价技术与思想，不断促进综合评价理论与实 践的发展与完善，这一切将对风险项目的评价决策产生巨大的帮助。 1 2 2 国内外研究现状评价 ( 1 ) 综合评价技术使风险项目评价的正确性和科学性进一步得到提高 传统的n p v 方法是从静态的角度来进行投资评估的，在风险项目评价过程中遇到了困 难。【2 5 】首先，折现率或基准收益率的选取具有主观盲目性，风险投资的回报率要求远高于 传统项目。以行业平均收益率或社会平均折现率为参考来确定风险项目评估中的收益率， 远不合适宜；其次，风险投资具有高度的不确定性，这也正是其具有不一般吸引力的原因 所在。然而，运用传统方法来评价，不确定性越高，折现率越大，投资项目价值越小，这 样，否定了风险投资的特性，会低估项日价值：再次，传统方法忽视了风险投资家在投资 过程中可以灵活决策这一问题；还有，风险投资是一种高风险伴着高收益的投资形式，与 常规项目相比，它的预期现金流极不确定，就是上十倍、上百倍的投资回报也是常有的事， 很难获得准确的收益值，而且，风险投资选择不同的退出方式，又有不同的资金回收方式， 由此，更难确定其现金流；传统的决策分析方法是建立在效用理论的基础上的，而效用理 论必须满足一系列公理才能成立，一般来说，投资者所在掌握的信息都是不全面的，所以 预期效用理论所需要的前提条件在现实中很少能得到满足；实物期权法弥补了传统评价方 法的不足，在国外的风险项目评价中得到成功应用。然而，这种方法实质上将项目的价值 进行了最大化，用此种方法评价项目，项目价值将被抬高，其评价值的可信度将会降低。 6 第一章绪论 另外，此种方法仅只从风险投资家的角度出发考虑问题，在项目成功时要使其收益最大 在项目不成功时要使其收益最小，而把风险企业家的利益排除在外，这不利于双方合作开 发项目。以上讲到的评价方法均是从项目的利润水平方面考虑的，然而，如果仅从利润方 面考虑，风险项目是难以成功的。理论和实践证明：风险项目评价是一个多目标、多层次、 结构复杂、因素众多的大系统。对于这样一个复杂的大系统，以上的方法存在巨大的不足。 综合评价方法是解决这样一个大系统行之有效的方法，在对风险项目的评价中显示出强大 的生命力。 ( 2 ) 风险项目综合评价结果存在非一致性 综合评价技术已经广泛的应用到风险项目评价中，上面的文献很能说明这一点。) ( l 险 投资业在我国还是n t 日i 起步，仍处于摸索阶段，综合评价技术在风险项目评价与决策还未 形成一套完美的方法体系，还处于百花开放。同时，由于综合评价方法是通过一定的数学 模型将多个评价指标值“合成”为一个整体性的综合评价值。但可用于“合成”的数学方 法很多，由于每种评价方法机理不同，出现了风险项目综合评价结果非一致的问题，并且 这个问题在现实中普遍存在。为了解决多方法评价结论的非一致性问题，目前许多学者也 已经开展了许多研究，并已获得一定成果。例如：郭显光( 1 9 9 5 ) 【2 6 】提出了运用“平均值 法”、“b o r d a 法”、“c o p e l a n d 法”和“模糊b o r d a 法”等四种方法对不同评价方法所得 结论进行组合：彭勇行( 1 9 9 7 ) 和刘喜华( 2 0 0 1 ) 2 7 】【2 8 1 都提出对同一组评价对象在已获得多 种方法的评价结果( 用多个向量来表示) 情况下，假设存在一个组合评价值向量与上述多 个向量的矢量差之平方和为最小，并在一定的约束条件下用数学规划方法求得上述组合评 价值向量；徐泽水( 2 0 0 2 ) 2 9 j ，林元庆( 2 0 0 2 ) ， 3 0 1 毛定祥( 2 0 0 2 ) 1 3 i 】则从评价对象多属 性指标的组合赋权角度讨论多方法赋权的组合问题，并分别运用数学规划方法和最小二乘 法给予求解。显然上述研究成果对解决综合评价过程中多方法评价结论的非一致性问题提 供了很好的思路。但是评价结论的非一致性问题并没有得到实质性的解决，并且在上述解 决非一致性问题都蕴涵着所有的评价方法都适合于评价对象，这与实际情况不相吻合。因 此，评价结果的非一致性问题是目前综合评价研究领域一个亟待解决的问题，也是提高风 险项目决策水平的关键。 1 3 研究内容 本论文研究的重点是，针对风险项i i 评价的特点和程序，根据国内外研究的现状，介 绍了风险项目综合评价指标体系结构，建立了风险投资综合评价方法模型，并解决综合评 价结果存在非一致的问题，为其投资提供科学决策的依据。拟解决的关键问题是建立风险 项目综合评价模型，提出解决综合评价结果的非一致问题的方法模型以及对方法模型进行 的实证分析。 7 洲海人学坝i 学位论文 本文共包括五部分( 第二章至第六章) 研究内容： ( 1 ) 风险项目评价决策理论( 第二章) 本章给出了风险投资的概念与特点，风险项目评价的程序，阐明了风险项目与传统项 目评价的区别，并介绍了风险项目综合评价指标体系结构，对不同阶段风险项目评价重点 进行了阐述。 ( 2 ) 风险项目综合评价方法模型( 第三章) 本章首先介绍了风险项目综合评价的四个步骤：建立风险投资评价指标体系、指标 的量化与无量纲处理、指标权重的确定和综合评价模型；然后分析了指标无量纲化和确定 指标权重的方法：最后建立了风险项目的模糊综合评价模型、信息熵模型、灰色关联度模 型和主成分分析模型，并对不同综合评价模型的优缺点分别进行了阐述。 ( 3 ) 风险项目综合评价结果非一致性研究( 第四章) 本章首先对造成风险项目综合评价结果非一致性的原因进行了初步探讨，然后对解决 综合评价结果非一致性进行了研究。首先给出了兼容多个评价方案的优化模型和组合评价 模型，然后讨论了研究方法的可比性和相容性，在相容的方法集中寻找妥协和一致，最后 在此基础上提出了基于相容评价方法值的组合方法模型和基于遗传算法的相容方法集的 排序结果组合评价模型，并对组合评价结论进行了相应的检验。 ( 4 ) 软件投资项目综合评价实证分析( 第五章) 本章通过前面介绍的模型对风险投资公司的六个软件项目进行实证分析，来论证本文 方法的适用性，完成对项目的优劣排序。 ( 5 ) 结论与展望( 第六章) 对本文的研究意义、创新之处进行了阐述。并且指出了本研究尚待解决的问题。 1 4 研究路线及创新之处 1 4 1 研究路线 本论文以风险项目评价为研究对象。首先，在对风险项目评价的特点、内容进行详尽 分析的基础上，结合国内外研究的成果，建立了风险项目综合评价指标体系，是以技术和产 品评价为基石，以团队管理为关键，以超额财务效益为目标，既注重现有市场的分析，更 强调技术创造市场需求的能力，全面考察企业成长过程中的生存环境和面临的各种风险的 开放性系统；然后，针对所构建的风险项目综合评价指标，分别建立了风险项目模糊综合 评价模型、灰色关联度模型、熵理论模型、主成分分析模型；再后，在采用不同的综合评 价模型对风险项目进行评价时，出现了综合评价结果非一致的问题。针对这种情况，对其 进行了初步的研究，在讨论评价方法的适用性和相容性的基础上，寻找妥协和一致，提出 了相容方法集的组合评价方法，构造了非线性规划模型和基于遗传算法的数学模型，并分 堡二里堑堡 别对两种评价结论进行了相应的检验；最后，通过前面介绍的模型对风险公司欲投资的六 个软件项目进行实证分析，来论证自己的观点，完成对项目的优劣排序。 整个研究的技术路线如下图l 所示： 图1 ：研究的技术路线及逻辑结构 1 4 2 创新之处 本文力图达到的创新之处： ( 1 ) 针对风险项目评价的特点，将综合评价方法应用到其中，建立了风险投资模糊 综合评价模型、灰色关联度模型、熵理论模型、主成分分析模型； ( 2 ) 对风险项目综合评价结果敏感性原因进行了初步地探讨，不同的风险项目综合 评价方法的评价机理不同，权系数不同，指标无量纲化选择方式的不同，是导致出现了评 价结果非一致性的问题的主要原因。而每种评价方法，又各有其优缺点，不能简单地取舍， 因此提出了组合评价的思想； ( 3 ) 由于目前对综合评价方法的适用性研究很少，并不是所有的综合评价方法都适 合于风险项目，因此在讨论评价方法的可比性和相容性的基础上，寻找妥协和一致，提出 了相容方法集的组合评价方法，构造了非线性规划模型和基于遗传算法的数学模型，同时 分别对两种评价结论进行了相应的检验。通过研究，较好地解决了风险项目综合评价结果 非一致性的问题。 9 镣一蒂风险项u 评价决策理论 第二章风险项目评价决策理论 对风险项目的评价是决定风险投资运作成功与否的关键的一环，因为风险投资公司需 要从成百上千的投资项目中挑选出最具有市场前景和发展潜力的项目，来保障其高额的回 报，而这一挑选过程所依托的就是对风险项目的评价。 2 1 风险投资的概念与特点 根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入新兴的、迅速发展的、 有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。所谓风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 主要是由 风险投资家出资，协助具有专门技术但是无法筹集到资金的企业家，并且承担风险投资时 的高风险的一种权益资本。风险投资家以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验， 结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营， 直至风险企业或风险项目上市公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动。风险 投资是一个动态循环过程。一轮风险资本投资退出后，该资本将投向被选中的另一个风险 企业或风险项目，这样循环往复。风险投资家的投资目标不仅仅在于股息、红利的获取， 而在于获得巨额的风险资本增值。 它具有不同于一般项目投资和股权投资的特尉3 2 】： ( 1 ) 风险投资是以股权方式投资于具有高成长性的风险企业或风险项目 风险项目的高成长性强调企业或项目提供的创新产品和技术、新的服务方式必须能够 满足市场的需求：这种产品和技术的更新升级必须以市场为导向，为用户提供较现有市场 同类产品与技术更节能高效的工具或服务：这种服务或经营方式能够使用户产生更大的或 更新颖独特的效用。以股权方式参与该企业或项目，但不是以取得控制权为目的，通常投 资额占该企业的1 5 - 2 0 。 ( 2 ) 风险投资要求高的预期收益率，相应承担高的投资风险 风险选择项目的核心标准是该技术开发成果或创新项目是否能够在未来可预计的期间 内取得高额回报。高收益总是与一定的高风险相对应的。在风险投资产业中，风险投资的 成功率一般不到2 0 ，完全失败的比率却在2 0 以上，另外大约有6 0 不超过市场平均回报 率，这就是风险投资业有名的2 ：6 ：2 法则( 或称大拇指定律，其中成功的2 0 形象地被 称为“大拇指”) 。 ( 3 ) 风险投资的资金不同于银行信贷资金 由于风险企业一般都没有较长的经营记录，同时信誉度也很难达到银行的标准，而且， 银行放贷标准是基于自身的保守经营原则，对于涉及到众多的技术风险、市场风险与经营 风险的风险企业，根本不予考虑。 i i l 海大学顿。 ：研究生学位论文 ( 4 ) 风险投资是一种长期投资，资本流动性较小 风险投资的投资周期要经历研究开发、产品试制、正式投产、扩大生产到盈利规模进 一步扩大、生产销售进一步增加到多个阶段，直至最后风险企业上市，再经过一段股权持 有期，风险投资家才可以收回风险资本，获得资本增值收益。由于风险资本所投资的风险 企业从创业到上市i i ，股权变现转让较为困难，股权持有期通常在3 7 年之问，甚至长 达l o 年。相比之下，一般股权投资集中于较成熟的、财务状况稳定的企业，因此易于变 现退出，流动性较高。 ( 5 ) 风险投资是一种战略合作型的运作模式，企业经营管理、资本运作、风险管理 等领域专家队伍的参与形成风险资本与风险项目之间的“美满联姻” 风险投资家与企业创业家的“联姻”关系建立在充分合作与信任的基础之上。风险资 本注入风险企业或风险项目后，风险投资家要参与企业的经营管理，与企业同增长共命运。 ( 6 ) 风险投资的投资工具多为复合式金融工具，金融创新是风险投资中控制风险的 有效工具 风险资本的投资工具的设计必须满足资本供给者与需求者双方的不同目标与具体要 求。风险资本家在投资的过程中开发出控制风险的有效工具，包括风险评价技术、分段投 资与精妙的合同制约机制，既推动了风险企业的成长，也维护了风险资本投资者、风险企 业创业家与风险投资家的不同利益，真正实现了“三赢”的帕累托最优。 2 2 风险项目与传统项目评价的区别 风险项目与传统项目评价有很大的区别，主要表现如下【3 3 】： ( 1 ) 风险项目评价的误差可能性较大 传统投资评价虽然也有一定的误差，但这些评价毕竟可以根据以往类似的事件或进程 做出假设和推理，从而减少不确定性；而风险项目的评价就无法找到这样的参照系统，因 为风险项目本身就是最新的和开创性的，且存在评价决策的不确定性，导致创业者在产业 化过程中的决策困难和行为不稳定。因此，对风险项目评价的准确性就更加依赖评价手段 或方法的准确化程度了。 ( 2 ) 风险项目评价中更重视对人的因素 传统项目评价主要通过考察项目市场条件、建设规模、工艺技术以及相应的投入产出 等技术经济因素，运用多种方法进行研究、分析和比较，从财务效益和国民经济效益两方 面进行项目可行性评价，没有考虑在项目运作中人员对项目后果的影响，究其原因是传统 的项目评价理论受制于评价理论的基础理论技术经济学，只研究经济与技术的关系， 而不涉及到经济活动的主体人。在风险项目的诸多主客观因素中，最重要的是人，所 以才有这样一句行话：风险投资的第一是人，第二是人，第三还是人。国外所有的研究结果 第一争风险项h 计价决策埋论 表明风险企业的管理能力、创业者的素质是最重要的考虑因素。j ) c l 险项目评价对项目的管 理团队进行严格的考察，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资的最重要因素，在评价 中给管理团队的素质赋予很大的权重，以确保企业具有高水平管理团队。 ( 3 ) 风险项目评价更加着重项目的成长性 由于传统项目评价主要应用于技术、市场相对成熟的传统产业，以此要求比较稳定的 收益率和较高的成功率，要把风险严格控制在较小的范围内，一旦