（产业经济学专业论文）IT企业价值评估方法及其应用研究.pdf

对外经济贸易大学硕士论文 摘要 在企业大力推行全球化战略的今天，各个行业中企业之间的竞争都日趋激 烈，各家都想在有限的市场空间中分到更大的一块蛋糕。于是，实力较强的企业 并购较弱者；企业间通过股权交易强强联合，整合产业链；濒临破产的企业也希 望能够进行重组引入外部投资，获得一线生机。管理者对企业的视角也开始发生 变化，从如何提高企业的短期绩效到如何提升代表着企业长期健康和效益的企业 价值，即价值管理。而这一切都是以对企业价值进行评估及量化为基础的。只有 这样，企业管理者才能在各种并购、股权交易、企业重组中做出正确的决策。 1 1 r 企业作为一种新型的企业类型，除了拥有其他类型企业的共性外，也有很 多其他特点，比如高投入、高风险等。r r 企业的估值问题却一直是一大难题， 所以本文尝试对企业估值提出方法上的改进，以求能够更为准确地估值。 本文首先对现有的企业价值评估方法进行分类，并阐述这些方法的应用范围 和优缺点。然后分析1 1 企业特点，并根据特点选择适用于r r 企业的价值评估方 法，即在理论上最为严谨、成熟的企业自由现金流折现法。但是这种方法在预测 未来现金流的时候，需要进行大量的人为估计和假设，从而造成估值结果过于主 观。于是笔者在采用这种方法的基础上，搜集大量1 1 企业的历史财务报表，并 对其进行处理，在资产负债表及利润表中选取在计算企业自由现金流量时都需要 用到的科目和其他财务数据。然后利用遗传规划实现符号回归的曲线拟合方法确 定整个i t 行业的数据中关键估值因素的相关性，以及与所需预测的企业数据的 相关度。在此基础上，对计算企业未来现金流量所需的数据进行预测，从而完成 未来现金流量的计算。在此基础上，对企业新开展的业务，或者新投资的r & d 项目，以及收购的子公司使用实物期权法进行估值。最后，选择案例进行实证分 析，并在此基础上总结上述方法的优点和不足。 关键词：i t 企业价值评估，现金流折现法，遗传规划，符号回归 对外经济贸易大学硕士论文 a b s t r a c t t h e s ey e a r sw i t ht h eb u s i n e s sc o m p e t i t i o n sb e t w e e nc o m p a n i e sg e t t i n gt o u g h e r , m o r e a n dm o r em e r g e ra n da c q u i s i t i o nt r a n s a c t i o n sh a v et a k e np l a c e b a n k r u p tg o i n g - t o b e a l s ow a n t st os u r v i v et h r o u g hd e b tr e s t r u c t u r i n g i tm a k e st h em a n a g e m e n to fa c o m p a n ys t a r tt ot h i n ka b o u tv a l u em a n a g e m e n ti n s t e a do fs i m p l ym a x i m i z i n gt h e s h a r e h o l d e r si n t e r e s t a 1 lt h i ss h o u l db eb a s e d0 1 1a c c u r a t ee s t i m a t i o no fe n t e r p r i s e v a l u e i te n t e r p r i s e sa l eg e t t i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nt h en a t i o n a le c o n o m y , f o r t h a tn o w a d a y st h i si sas o c i e t yo fi n f o r m a t i o n s ot h ea u t h o ro ft h i sp a p e rc o n s i d e r si t n e c e s s a r yo fh o wt oe v a l u a t ea l li te n t e r p r i s ew i t hb e t t e ra c c u r a c y t h i sp a p e rs t a r t s w i t h i n t r o d u c i n gt h ec o m m o n l yu s e dm e t h o d so fe n t e r p r i s e v a l u ea s s e s s m e n t a f t e r w a r d s ，b a s e do nt h ec o m p a r eo fd i f f e r e n tm e t h o d sa n da p p l i c a b i l i t y a n a l y s i s ，t h e d i s s e r t a t i o nf o c u s e so nh o wt oa p p l yd i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o da n dr e a lo p t i o n m e t h o da p p r o p r i a t e l y b e c a u s eo ft h es u b j e c t i v i t yo ft h ep r e d i c t i o np r o c e s so ft h e d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ，t h ed i s s e r t a t i o nt r yt ou s et h eg e n e t i cp r o g r a m m i n g ( g p ) t oi m p l e m e n ts y m b o l i cr e g r e s s i o nw h e nf o r e c a s t i n gt h ef i n a n c i a ln u m b e r so ft h e t a r g e t e de n t e r p r i s e a n da l s ot h er e a lo p t i o nm e t h o di su s e di nf o r e c a s t i n gt h ev a l u eo f r & d p r o g r a m m e i nt h ee n d ，t h ed i s s e r t a t i o nu s e t h en e wi n t e g r a t e dm e t h o dt og oo n w i t hac a s es t u d yt op r o v ew h e t h e rt h en e wm e t h o di sp r o p e rf o rt h ev a l u a t i o no fi t e n t e r p r i s e k e yw o r d s ：i te n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t , d c kg a ，s y m b o l i cr e g r e s s i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 沙2 伊厂年f 月功日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定a 学位论文作者签名：汐 导师签名： 中弓 p 印7 年 二s 寸年 f 月“日 厂月竭日 对外经济贸易大学硕士论文 第1 章绪论 1 1 选题背景 1 。1 1l t 产业在国民经济中重要性 企业作为带动g d p 增长的一个新行业在国民经济发展中起着至关重要的 作用。据一些经济学家测算，美国、英国、日本和德国的信息技术进步对经济增 长的贡献率几乎超过6 0 ，法国曾经超过8 0 ：在一些新兴的发展中国家和地区， 如亚洲四小龙分别为4 0 一5 5 不等1 。在风险投资、证券市场上市、产权交易、 企业并购、企业经营管理等领域，r r 企业在整个高技术产业领域占有的地位越 来越受到重视。 我国i t 产业取得了长足的进展始于2 0 世纪8 0 年代。目前，从整体而言我 国r r 产业己初具规模，2 0 0 7 年中国软件产品市场规模达到7 3 8 8 4 亿元2 ，2 0 0 8 年中国软件市场规模将达1 0 0 0 亿元。赛迪顾问分析预测，未来几年中国软件市 场将保持1 9 8 的年均复合增长。2 0 1 0 年左右，中国软件产业将步入成熟期。同 时，我国也正在不断出台新的产业政策，不断完善信息产业体制，支持信息产业 的发展。根据国务院批准的“三定方案 3 ，信息产业部对信息产业发展的主要 支持政策是通过积极有效的宏观管理，振兴电子信息产品制造业、软件业和通信 运营业，为各部门、各行业提供先进的信息技术、装备与网络服务，从而达到推 进国民经济发展和社会服务信息化的目的。另外，我国深交所的中小企业板块的 成功启动。长期来看，这个板块相当于中国的n a s a q ，这为在我国建立一个多 层次的资本市场，吸引更多的风险投资来支持i t 产业的发展意义重大。 1 1 2 企业价值评估的重要性 商场风云，谁主沉浮。在企业大力推行全球化战略的今天，各个行业中企业 之间的竞争都日趋激烈，各家都想在有限的市场空间中分到更大的一块蛋糕。于 是，实力较强的企业并购较弱者；企业间通过股权交易强强联合，整合产业链； 濒临破产的企业也希望能够进行重组引入外部投资，获得一线生机。管理者对企 业的视角也开始发生变化，从如何提高企业的短期绩效到如何提升代表着企业长 期健康和效益的企业价值，即价值管理。投资者在股市上除了短期的投机获利行 为外，在考虑进行长期收益投资时也应以价值投资为导向，才能防止股市的估值 泡沫，获得长期稳定的收益。而这一切都是以对企业价值进行评估及量化为基础 1 国家计划委规划司，科技司技术政策课题组，产业技术政策的国际比较研究 2 赛迪市场情报中心h t t p ：m a r k e t c c i d n e t c o r n 2 0 0 8 0 6 0 6 3 新华网新闻中心h t t p ：n e w s x i n h u a n e t c o r n f o r t u n e 2 0 0 8 - 0 8 2 1 c o n t e n t9 5 7 3 6 3 2 h t m2 0 0 8 0 8 2 l l 对外经济贸易人学硕士论文 的。只有这样，企业管理者才能在各种并购、股权交易、企业重组中做出正确的 决策。 2 1 世纪以来随着我国经济的发展，资本市场迅速膨胀。截止到2 0 0 6 年年底， 大中华地区的上市公司总市值已超过3 万亿美元。2 0 0 7 中国上市公司市值年度 报告显示，截至0 7 年底，两市a 股总市值达3 2 4 6 万亿人民币，成为继美日英 之后全球第四大证券市场。然而经过股市最近半年的下跌，统计显示截至今年6 月3 0 日收盘，深沪两市a 股总市值已跌至1 7 8 0 万亿元，比去年底缩水了1 4 6 6 万亿元。这番股市的涨跌中，中外投资机构的炒作和中小股民的投机心理起到了 很大推波助澜的作用，而基于企业成长价值的长期投资理念被严重忽视。所以说， 无所是作为投资者、所有者、管理者还是监管者，对企业价值的准确认识和评估 都是绝对必要的。随着中国经济的强大，越来越多的民族企业通过海外收购的方 式进行海外扩张，对欲收购企业的准确估值也变得至关重要。在不明价值的情况 下进行收购会导致收购价格过高、影响企业发展等结果。 据上文所述，r r 企业在国民经济发展中的作用举足轻重。然而我国在玎业 起步发展相比于发达国家较晚，规模较小，国际知名企业较少，没有形成产业规 模效应。经过几十年的技术引进和自主研发能力的大幅提高，我国1 1 r 企业取得 了长足发展，然而资金短缺和融资渠道少作为制约企业发展的原因凸显了出来。 上文中提到的深交所的中小企业板块为解决此问题提供了一种途径。但r r 企业 融资的首要前提是n 企业价值要得到国内外投资者的认可。因此，在r r 企业筹 资过程中，如何根据i t 企业的本身特点、发展阶段以及业务种类应用合适的企 业价值评估方法对其价值进行准确评估就变得更加重要。 1 2 国内外研究现状及发展趋势 1 2 1 国内外研究现状 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价 值论，1 9 0 6 年费雪在资本与收入的性质中完整论述了资本与收入的关系以及 价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石4 。1 9 0 7 年，费雪在利息 率中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值 的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。 1 9 3 8 年，威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 在博士论文投资价值理论5 中首 次提出了折现现金流量的概念，开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法 ( d c f ) 得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型 ( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ，d d m ) ，这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是 i r v i n gf i s h e lt h en a t u r eo fc a p i t a la n di n c o m e j 1 n e wy o r k ：t h em a e m i l l a nc o j o h nb u r rw i l l i a m s t h et h e o r yo f i n v e s t m e n tv a l u e ，h a n ，a r du n i v e r s i t y 1 9 3 8 ，p r e s s ，c a m b r i d g e 2 对外经济贸易大学硕士论文 把股利看作是现金流量。 2 0 世纪5 0 年代以来，由于对折现率的认识和计算得到了进一步的发展，资 本市场理论也有了新的发展。资本资产定价理论和套利定价理论提出了金融风险 和收益之间的对应关系，使得现金流贴现法( d c f ) 在应用中更为完善。1 9 7 4 年，美国麻省理工斯隆管理学院的m y e r s 教授提出了调整现值法( a p v ) ，较之 于现金流贴现法是一个进步。但是它在调整资本化率问题上所面临的问题使其实 际应用中的效果仍不乐观。 1 9 7 7 年，r o b e r tm e l t o n 和m y r o ns c h o l e s 设计出一种巧妙的办法以评估衍 生工具的价值，从而不需要估计现金流和资本成本6 。他们提出，如果存在一个 交易证券的组合，这个组合的未来现金流与要估值的证券的未来现金流完全相 同，那么这个证券组合和要估值的证券必定有相同的价格。所以只要能找到一个 合适的复制组合，估值时就不需要折现未来现金流了。这种估值技术就是实物期 权法。r o b e r tm e r t o n 和m y r o ns c h o l e s 还因此获得了诺贝尔经济学奖。 s t e w a r t 在1 9 9 1 年提出了经济附加值( e v a ) 的概念，并将其用于价值评估 领域。经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益，即该公司的资 本收益和资本成本的差额。这种估值方法曾被欧美国家的投资银行、咨询公司广 泛应用。但可惜的是经济附加值至今没有成形的理论体系和公认的可操作方法， 所以其应用和发展也收到了制约。 至今，企业价值评估方法已发展得相当丰富，仅美国官方推荐投资者分析上 市公司所采用的评估方法就至少有1 7 种。这些方法大致上可以分为两大类模型： ( 1 ) 基于收入和资产的模型；( 2 ) 基于现金流的模型。这两类模型在实践操作 中各有千秋。普遍的观点是基于收入和资产的模型比基于现金流模型所需的信 息量少，但同时存在理论上不够严谨的问题。总的起来，这些方法又可以大致归 结为三种基本方法：加和法、比较法和现金流贴现法。其他各式各样的价值评估 方法都是由这三种基本方法组合变换而来。 加和法是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方 法。它的优势在于采用了较客观的价值类型，但由于严重缺乏对资产未来收益的 前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应，一般只适合于清算企 业的价值评估。现金流贴现法和比较法均是以企业持续经营为假设前提，强调被 估对象的未来获利能力。其中，比较法运用现有会计利润与相关的各种会计指标 之间的比率，通过与同类企业对比来确定企业价值。这种方法在一些英联邦国家 应用比较普遍。贴现现金流法最符合经济学原理，是理论上最为成熟的评估方法， 它采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润易受会计方法、会计政策等人为 6s c m y e r s d e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t e b o r r o w i n g 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 7 ，5 3 对外经济贸易大学硕士论文 因素干扰的不利影响，因此成为企业价值评估的一种基本方法。 1 2 2 研究发展趋势 经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的推动下，企 业产权交易行为越来越活跃，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展。同时， 企业产权交易涉及的内容和关系也越来越复杂，新的形势也催生出一些新的方 法。越来越多的文献指出，不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统折 现方法面临严峻挑战。究其原因有两点：其一，折现方法自身的缺陷，折现方法 中过多依赖于决策者的主观判断，极易造成财务估价与金融市场估价的不一致； 其二，现代企业新的经营模式所致，如外包许可证、合伙等或有交易使传统折现 方法的适用范围受到限制。对不确定性价值进行评估是当前实践中面临的最大难 题之一。所以，如何能客观准确地确定未来现金流是研究的一个主要方向。另外， 不需要估计现金流和资本成本的期权法也是学术界研究的方向之一。 1 3 写作思路与内容体系 本文根据i t 企业自身的特点，通过对企业价值评估方法的比较和选择，确 定使用企业自由现金流折现法和实物期权法对企业进行价值评估。 因使用传统的企业自由现金流折现法确定企业未来现金流需要对财务报表 及财务指标进行主观的预测，所以预测结果缺乏公信度，准确性也会受到影响。 本文尝试采用对玎行业多家企业的历史财务报表和财务指标进行分析和测算， 运用遗传规划实现的符号回归方法估算整个行业的数据中估值关键因素之间的 关系以及所需预测企业数据的相关度，从而对该企业的未来现金流进行预测。另 外，由于i t 企业具有高风险、高回报等特点，仅采用现金流折现的方法会造成 预测结果不准确，所以本文尝试采用实物期权方法对i t 企业r & d 项目的实物 期权进行价值评估。 具体的研究框架如下： 第一章是绪论部分，介绍本文的选题背景、国内外研究现状及发展趋势、研 究的方法和意义。 第二章主要论述本文涉及的理论知识部分，包括企业价值的含义、企业估值 方法的简介和比较、自由现金流折现法和实物期权法的大体操作。 第三章：数据处理方法及算法选择、时间序列预测和研发项目包含的实物期 权的分类及估值模型。 第四章是i t 企业价值评估的案例分析，首先对选定公司的概况、基础数据 等进行简要介绍，对财务报表进行处理、计算所需财务比例，然后运用前文研究 的方法进行估值，最后对评价结果进行了一致性检验、合理性分析和敏感性分析。 第五章为本文的结论部分，总结了本研究所做的工作，并指出其不足之处以 4 对外经济贸易大学硕士论文 及在今后的研究中有待解决的问题。 图1 1 表示整个论文的结构框架。 厂、 一墩绣黼蝴最l j 、 灞纷辨宠瑷轶| 馐内醑憩残状 1 明丹”璐腿硼儿戥 l 管1 l l 一t 厂、 l 垒娌纷瞧讳锅剪镶托较l 主 | 撇蝴焱竺：缀游一| 一l 厂卜|；务饫l 蚴? 务饫l j 粼一旷徽搿鞫 | 一溅l i 遽缓衙饯凌奉璇摩黼 l i i 定量分析法。研究中，通过定量分析法可以使人们对观察到的研究对象 的特点进一步量化，以便更加科学地揭示规律、把握本质、理清关系， 并预测事物的发展趋势。本文通过对历史数据的处理、分析，预测未来 的相关数据。 定性分析法。定性分析法就是对研究对象进行“质 的方面的分析。具 体地说是运用归纳和演绎、分析与综合以及抽象与概括等方法，对获得 的各种材料进行思维加工，从而能去粗取精、去伪存真、由此及彼、由 表及里，达到认识事物本质、揭示内在规律。i ，i 企业作为众多企业类型 中的一种，有着所有企业的共性，也有着其独有的特点。通过对大量n 企业的案例总结，使用定性分析法确定这些特点。 数学方法。数学方法就是在撇开研究对象的其他一切特性的情况下，用 数学工具对研究对象进行一系列量的处理，从而作出正确的说明和判 断，得到以数字形式表述的成果。 实证研究法。实证研究法是科学实践研究的一种特殊形式。其依据现有 的科学理论和实践的需要，提出设计，通过有目的有步骤地操纵，根据 观察、记录、测定与此相伴随的现象的变化来确定条件与现象之间的因 果关系的活动，验证原有理论的正确性。本文选定某i t 企业，并对其 使用文中提出的估值方法，进行实证分析及检验。 1 4 2 研究意义 本研究主要意义在于在众多企业价值评估方法的基础上，分析其在i t 企业 价值评估时的适用性，并进行改进，从而为该类企业的评估提供更加合理准确的 理论框架。r r 企业价值评估方法给宏观经济的监管者提供了该行业发展情况的 一个参考，有助于为他们制定行业相关政策提供相关信息。正确的政策又会帮助 企业的健康成长。企业价值的概念对管理者提出了一种新的管理理念的要求，即 关注于企业价值的增长，而非单纯为了股东价值最大化。这样才有利于企业更为 长期、健康地成长。投资者可以根据i t 企业价值评估的结果，确定企业未来可 能的增长情况，调整自己的投资结构。 6 对外经济贸易大学硕士论文 第2 章企业价值评估方法综述 从2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值论为现代企业价值评估 理论奠定了基石，企业价值评估方法已经发展得非常丰富了。在对n 企业进行 价值评估时，选用何种方法非常关键。本章对各类评估方法进行了总结与比较， 并在讨论i ，r 企业特点的基础上，探索适用于1 1 r 企业价值评估的方法选择问题。 2 1 企业价值评估基本概念 2 1 1 企业价值的定义 企业价值评估首先要确定的就是价值的含义和边界，否则就无从进行评估。 马克思主义哲学对价值的定义是，价值是揭示外部客观世界对于满足人的需 要的意义关系的范畴，是指具有特定属性的客体对于主体需要的意义。 国际评估标准委员会( t h ei n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o i ls t a n d a r d sc o m m i t t e e ) 的定 义：价值是个经济概念，反映可供交易的商品、服务与其买房、卖方之间的货币 数量关系，指在有效期内市场对于由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评 判7 。 具体到企业的价值，其定义也是多种多样。会计计量是为了将符合确认条件 的会计要素登记入账并列报于财务报表而确定其金额的过程。类似的，作为资产、 负债和权益价值集合体的企业也可以按照不同的会计计量属性计算价值。表2 1 是笔者尝试从会计计量的角度来讨论、归类，表见下页。 本文研究的是如何对企业的内在价值，即其在未来创造净收益的能力进行评 估，所以对企业价值的定义是建立在现值概念的基础上的。这也是下文将采用的 现金流折现估值模型的理论基础。 2 1 2 企业价值评估 企业价值评估是将一个企业看作一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资 产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，并结合企业所 处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。 根据注册资产评估师执业标准，企业价值评估是指注册会员对评估基准日特 定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发 表专业意见并撰写报告书的行为和过程8 。 企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体 价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估 7i n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o n s t a n d a r d s c o u n c i l ：h t t p ：w w w i v s c o r g 中国资产评估协会，资产评估准则基本准则 7 对外经济贸易大学硕士论文 活动。 这里的企业整体价值是指由全部股东投入的资产创造的价值，本质上是企业 作为一个独立的实体在一系列的经济活动中蕴含的权益。所以其性质与会计报表 上反映的资产与负债相减后净资产的帐面价值是不相同的。 另外，因为企业的价值等于资产价值减去对企业的非权益索求权，即权益价 值，所以有必要对企业价值的评估和公司股票的估值进行区分。 股票估值的目的是在股价在围绕其内在价值波动时，为投资者发现价格被低 估的股票，寻找投资机会，并在股价上升到内在价值或者高于内在价值时卖出获 利。实际操作时，股票估值主要会用到p e 、p b 、p e g 、e v e b i t d a 等财务指标， 侧重于对市场环境的考量，通过对比历史数据和同行业数据得到估值结果。 而企业价值评估同样会用到企业的财务数据、财务比例，也会市场环境、投 资风险等等因素，但更重要的考量企业自身的价值创造能力。如果说股票估值是 为了投资者的短中期获利，那么价值评估就是为了说明企业长期的健康成长能 力。 表2 1 会计计量标准 历史成本 使用历史成本计量的企业价值就是企业账面价值，即资产负债表 记录的价值。账面价值体现了客观性和谨慎性的会计信息质量要 ( h i s t o r i c a lc o s t ) 求。 重置成本( r e p l a c e m e n t 是指按照当前市场条件，重新取得同样资产所需支付的现金和现 c o s t )金等价物金额。一定程度上反应了企业的公允价值。 企业的清算价值，即企业终止经营时，其全部资产所能实现的价 可变现净值( r e a l i z a b l e 值。企业进行清算时，由于出售者通常需要在较短期限内处置企 v a l u e ) 业资产，所以企业的清算价值一般低于其市场价值。 是指企业预期能够创造的未来净收益经过一定的折现率得到的 现值 现值，理论上代表了在给定未来收益的数量、时间和风险情况下， ( p r e s e n tv a l u e ) 投资者所愿意支付的价值。 公允价值指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有任何压力的情 ( f a i rv a l u e ) 况下愿意进行交易的价格。 资料米源：根据财政部2 0 0 6 年发布的鬈企业会计准则整理 2 2 企业价值评估方法综述 2 2 1 企业价值评估方法 从2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值论为现代企业价值评估 理论奠定了基石，企业价值评估方法已经发展得非常丰富了。这些方法主要可以 分为两大类模型：基于现金流的模型；基于收入和资产的模型。下表对常用的方 对外经济贸易大学硕士论文 法进行归类： 表2 2 企业价值评估方法分类 企业折现现金流模型 经济利润模型 折现现金流法 调整折现值模型 基于现金流 资本现金流模型 的模型 权益现金流模型 经济附加值法经济附加值( e v a ) 模型 剩余收益法 剩余收益模型 基于收入和 加和法 资产估值加总模型 资产的模型 实物期权估值模型 比较法相对估值模型 资科来源：本研冗整理 由上图可以看出，发展最为丰富的是基于现金流的模型，其中以企业折现现 金流模型为基础，其他模型均是在此基础上发展而来的。下面选取实务中常用的 模型进行介绍： ( 1 ) 折现现金流法 折现现金流法的理论基础是将企业的价值看作未来企业可以为股东创造的 净收益的折现总额。这和会计实务中对资产、负债的确认是有相同之处的：资产 是预期会给企业带来经济利益的资源；负债是预期会导致经济利益流出企业的现 实义务；二者之差就是企业的所有者权益。折现现金流模型如下： 矿：争旦 二一i = 0 ( 1 + ，) 其中：f 是第t 期的企业价值；为第i 期企业现金流量；r 为折现率。 ( 2 ) 经济附加值法( e v a ) s t e m 提出的经济附加值e v a 等于经调整后的税后经营利润减去债务成本费 用和股本成本费用的剩余收入。e v a 强调对全部成本费用的计量，要求企业管 理者运用债务和股本的时候都要充分考虑成本费用。其模型为： 矿= + 窆墨 括1 ( 1 + ，) 其中：表示初始投资成本；v 表示企业评估价值；r 表示预期收益率； 9 对外经济贸易大学硕士论文 型生 z j， 担1 ( 1 + ，) 表示企业未来e v a 的现值。 ( 3 ) 实物期权估值法 实物期权估值是指持有者提供项在期权到期日或到期日之前以一个固定 价值购买或出售一定数量标的资产的权利价值的计量。期权的价值实际上取决于 标的资产的现行价值及变动态势、行使价格、距离期权行使的时间和无风险利率。 实物期权估值经过这么多年的发展，已经形成了很多成熟的估值模型。其中较为 常用的是b l a c k s c h o l e s 模型： c = s n ( d 。) 一勋一n ( d 2 ) 萁中：d ，= 兰塑量三生竺! o 兰q 乌t 盟：d 2 ：d 1 一a 7其中：口2 口一d o 另外，c 是看涨期权价格，也就是在评估活动中要计算的权益资本价值；s 是当期股票价值；k 是期权执行价格：r 是无风险利率；a 是股票收益率标准差； t 是期权到期时间；( 4 ) 、( 畋) 、畋分别是标准正态分部。 ( 4 ) 相对估值法 相对估价法又称市场比较法，其依据可比企业的价值确定估计标的公司的 价值，通过一些共同的变量，如收入、现金流量、账面价值或者收入比较两个企 业。它的使用前提是该行业中的其他企业和标的企业是可比较的，而且这些企业 在一般情况下存在着合理的价格。在使用该法进行价值评估时，往往要依据企业 基本面和可比企业情况选择合适的比率。常用比例有r o i c 等。 ( 5 ) 剩余收益法 剩余价值法的基本思想是，企业只有赚取了超过股东要求报酬的净利润才 是获得了真正的剩余价值。如果企业没有超出股东要求，那么就仅仅是实现了正 常收益。模型如下： 码+ l = n i , + l r b v , 其中：肼，+ l 代表( t + 1 ) 期的剩余价值；n i 川代表( t + 1 ) 期企业净收益：b k 是t 期企业权益的账面价值；r 是投资者要去的必要报酬率。 2 2 2 企业价值评估方法比较 本节对上述的模型的优缺点及适用范围进行归纳、讨论。 折现现金流法从理论上来讲最为严谨，因为它用企业未来可以给股东带来的 现金流的折现值计算企业的价值。并且实务操作比较简单，易于应用。但是对未 l o 对外经济贸易大学硕士论文 来现金流的预测具有很大的主观性，需要对目标企业有详细的了解，并且知道该 企业的经营管理理念和未来发展策略。所以，从独立估值者的角度来看，这种方 法更适用于具有稳定未来现金流预期的企业。经济附加值法和折现现金流法有着 相同的理论基础，并考虑了资本结构的变动。 实物期权定价模型能够反映产品期权、经营管理灵活性等因素的价值。然而 其也有局限性：对于波动性和股息分派不变的假设，只可用于短期期权，当期权 的期限很长时，该假设就难以成立，则使用该法评估不交易资产的长期期权不太 适用。因为标的资产不交易，就不能从金融市场中得到标的资产价值及其波动性 数据，从而不得不采用估计值，此时，会使得期权定价模型估计的价值误差远远 大于在短期期权评估中的误差9 。 相比估值模型相对于其他方法更加简单、易用。但是最大的一个难点就是能 否找到合适的可比对象，因此限制了它的适用范围。 表2 3 对此进行归纳。 表2 3 企业价值评估方 去的适用性 匿强战：薹溻瞄 拥有稳定的业务及未来自由现 折现现金流理论严谨、完备 模型中许多变量需 金流的企业要主观估计 资本结构相对变化较大的企业经济附加值全部资本费用的计量变量需要主观估计 实物期权定 能够反应经营灵活 投资分为多期进行的项目性、管理决策等因素模型求解困难 价 的价值。 适用于发展充分的市场，有大 可能没有合适的比 量的可比对象，估值行为常常相比估值操作简单、时间短 较对象 发生。 对外经济贸易大学硕上论文 根据i t 企业本身的性质和业务特点，主要可以归纳出以下一些特点： ( 1 ) 高投入、高风险、高收益。i t 企业走在时代的尖端，它的发展需要在 最精尖的设备仪器上投入资金，采用最前沿甚至尚未成熟的理论研究成果，因此 这就造成了r r 企业高投入、高风险的特点。然而同所有投资回报一样，因为r r 企业通常“以智取胜 ，同行业中的竞争远远低于其他传统行业，所以经常能取 得超额的利润率，即高收益。 ( 2 ) 智力密集。作为高科技企业类型之一的1 1 r 企业，其产品价值主要取决 于知识资本价值的转移。接受过良好高等教育的从业人员是此类企业的重要资 产。 ( 3 ) 竞争性垄断市场。一方面，由于信息产品的时效性和高收益性，产品 更新快，市场竞争激烈，例如：不断性能升级、价格降低的计算机硬件产品。另 一方面，由信息产品的用户使用基础的规模性和成长性，会形成垄断市场，例如： 微软公司的w i n d o w s 操作系统、中国的移动通信业寡头。 2 3 2it 企业的估值难点及本研究的方法选择 上述r r 企业的特点导致对r r 企业估值时会遇到很多难点。比如，高风险可 能代表着小型的h 企业现行业绩与未来的相关性不大，发展具有很大的不确定 性；新型技术应用的经营企业历史较短，缺乏可靠历史数据和评估比较对象等等。 下面尝试分析常用方法在对此类企业估值时的局限性： ( 1 ) 折现现金流法的使用要以不同期间有着稳定的现金流折现率为基础。 而高风险的i t 企业显然不能满足这个条件，因为折现率的确定要综合考虑企业 风险、市场环境等等因素。 ( 2 ) 实物期权定价不同于折现现金流法，不以预测现金流为估值基础。然 而，模型中的关键假设波动性和股息分派不变，只可用于短期期权，当期权 的期限很长时，该假设就很难成立，则使用该法评估不交易资产的长期期权不太 适用。 ( 3 ) 经济附加值法和剩余价值法是在折现现金流的基础上衍生而来的，同 样有着折现率不稳定的问题，所以也不能完全适用。 ( 4 ) 相比估值法需要市场上有可比的企业和可以用于价值评估的企业交易 案例。由于i t 企业的垄断性和业务的多元化，不难想象这个条件也很难满足。 综上所述，单独采用任何一种现有企业估值方法都很难对i t 企业进行较为 准确地估值。因此笔者决定尝试应用组合的企业估值方法对r r 企业进行评估。 l9 5 8 年莫迪格利尼( f r a n c om o d i g 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 提出了著名的m m 理 论：在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都 1 2 对外经济贸易大学硕士论文 等于经营利润除以适用于其风险等级的报酬率1 0 。由于权益成本会随着负债程度 的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。风 险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。因此，可以以风险对企 业价值进行区分，表示为：企业价值= 现有稳定项目价值+ 新投资项目价值。 对企业不同部分使用不同的估值方法是以该项目是否能产生比较稳定的净 收益为逻辑基础。首先，具有垄断性的i r 企业有一些业务具有长期的稳定性， 风险和市场环境变化都不会太大，能够带来稳定的净收益，所以在这部分业务上 采用折现现金流方法进行评估；另外，因为高风险等特点，发展初期的1 1 r 企业 或者处于研发阶段的i t 项目可能取得成功，也可能失败，所以对其采用实物期 权法进行评估。 2 4 企业自由现金流折现法 2 4 1 自由现金流的定义 采用自由现金流折现法进行企业价值评估，首先需要对自由现金流进行定 义。 标准的企业财务报告中包括现金流量表，指的是企业在一定会计期间现金和 现金等价物流入和流出的报表。现金流量表的编制采用的是收付实现制。从内容 上看，现金流量表被划分为经营活动、投资活动和筹资活动三个部分，每类活动 又分为各具体项目，这些项目从不同角度反应企业业务活动的现金流入和流出， 弥补了资产负债表和利润表提供信息的不足。通过现金流量表，报表使用者可以 通过计算流动比率、速动比率等财务指标了解现金流量的影响因素，评价企业的 支付能力、债偿能力和周转能力；预测企业未来现金流量，为其决策提供了有力 依据1 1 。 不难看出，如果直接将该表中的现金流量直接用于企业价值评估，有着定义 清晰、数据容易获取、方法简单等有点。但是，现金流量表仅仅根据现金的实际 收付情况列报，没有把企业为保持当前增长率所必须增加的投资考虑在内。一个 企业只有在满足增长投资的情况下，才能稳定地获得未来现金流入。而且如果公 司的现金流量很小，也有可能是应收账款未收回或者有更好的投资机会，而即使 公司的现金流量很小甚至为负，但如果公司的投资机会很多，公司投资者也可能 更倾向于用这些现金流量进行投资从而少发股利。因此，一些企业财务管理界的 学者提出了自由现金流的概念，即在不影响企业正常发展情况下可分给股东的最 大现金量。 从美国学者莫迪里安尼( f m o d i 舀i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 最先提出此概念 阳m o d i g l i a n i ，f a n dm i l l e r ，m h t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t 【j 】a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，1 9 5 8 ，4 8 ( 3 ) ：2 6 1 2 9 7 财政部企业会计准则一财务报告2 0 0 6 年2 月 1 3 对外经济贸易大学硕士论文 以来，学术界有关自由现金流的定义一直处于不断发展之中。其中具有典型代表 和实用意义的是科普兰( t o mc o p d a n d ) 教授于1 9 9 0 年提出的自由现金流计算方 法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润，即公司不包括利息收支的营业 利润扣除实付所得税税金之后的数额，加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营 运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现 金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。 1 2 用公式表示为：自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) ( 资本支 出+ 营运资本增加) ； 本研究估算及预测的自由现金流量也是以此为理论基础。 2 4 2 折现现金流方法 企业自由现金流折现法是折现现金流法的一种，同样评估的是公司的经营现 金流。计算一个公司的权益资本价值应该先计算公司的经营价值、非经营资产价 值，然后减去所有非权益财务索求权。 使用这种方法计算公司的权益价值具体步骤如下： ( 1 ) 计算经营价值。经营价值等于未来自由现金流的折现值，其中自由现 金流指的是由公司经营活动产生的现金流减去对经营活动的再投资。为了计算经 营价值，需要分析公司的历史绩效，要定义和预测短期、中期、长期的自由现金 流，然后用加权平均资本成本( w a c c ) 折现预测的自由现金流，最后加总。模 型如下： 诈：争婴： 。智( 1 + 删c c ) 其中：，乙，为第i 期自由现金流量；w a c c 为加权平均资本成本。 ( 2 ) 评估非经营资产价值。非经营性资产可以分为两类，有价证券和缺乏 流动性的投资。因为在计算流动性非经营资产的价值时，要使用最新发布的资产 负债表，而不是折现的未来非经营现金流，所以非经营资产应该独立于经营资本 单独计算价值。 ( 3 ) 确定非权益所求权并计算其价值。非权益索求权包括负债、退休金债 务资金缺口、经营性租赁资本化和未偿付的员工期权等。普通股股东权益的索求 权是一种剩余要求权，只有当公司履行完合同的其他索求权的情况下才能得到偿 付。 ( 4 ) 计算权益资本的价值，虽p 一般企业价值评估活动所要得到的结果。经 营价值和非经营资产价值加总就可以得到企业整体价值，然后再减去所有的非权 1 2 汤姆科普兰，蒂姆科勒和杰克默林价值评估公司价值的衡量与管理，1 9 9 8 4 1 i , 一4 2 9 1 4 对外经济贸易大学硕士论文 益索求权，就可以得到权益资本价