（工商管理专业论文）我国创业板企业预选研究.pdf

复旦大学m b a 学位敝 p 1 1 6 0 7 2 摘要 从1 9 9 8 年至今，二板市场就一直是资本市场讨论的热点问题，进 入如o o 年，特别是1 0 月2 0 日深交所发布9 个“创业板市场规则咨询 文件”和1 0 月2 8 日深交所创业板技术系统第一次全网测试完成后， 可以说创业板已经离我们越来越近了。作为一名从事证券投资工作多 年的m b a ，我一直关注着我国创业板的进展，同时也认识到上市公司 的质地将最终决定创业板市场成功与否。因此，在创业板即将开设， 各大券商均对充当保荐人磨拳擦掌之际，笔者借毕业论文的机会就保 荐人最重要的工作即创业板企业的预选进行有关研究。； 论文第一章在对国内外创业板市场的形成和发展迸行回顾后，具体 分析了创业板市场和主板市场的区别，并就创业板和主板的关系作了 阐述。另外，本章还就我国开出创业板的意义及创业板在我国的发展 前景提出了有关看法。 论文第二章就创业板预选的有关问题进行了理论上的探讨。在分析 了创业板企业预选的重要性和必要性以后，本章列出了创业板企业发 行上市的有关条件，同时本章还就创业板企业预选的原则和国际借鉴 作了有关说明。 论文第三章运用层次分析法建立了创业板企业预选的优化体系，本 章是论文的核一心内容。本章首先提出了创业板企业优选标准的七个主 要评价项目( 行业发展、核心技术、产品与市场、经营能力、企业影 响力、财务状况、管理体系) 及各自的权重，然后列出了各优选指标 的评分标准，在对层次分析法作了简要的介绍以后，运用模型对创业 板企业各层指标权重作了具体的计算。 论文第四章是对创业板企业预选体系应用作出的有关补充。本章首先 为保荐人建直了个有效合理的创业板企业项目保荐流程，并建立了 直观的流程图。另外，本章还对第三章建立的创业板企业优选体系中 可能出现的问题作了有关说明，同时还就各问题提出了有关解决办法。 再，就 还文步 酱态 果尤 赶乍 复旦大学m b a 学位论文 a b s t r a c t t h et o p i co fg r o w i n ge n t e r p r i s e sm a r k e t ( g e m ) h a s b e e nt h ef o c u so fa t t e n t i o n i nc a d i t a lm a r k e ts i n c e1 9 9 8 a f t e rt h eb e g i n n i n go fy e a r2 0 0 0 ，e s p e c i a l l ya f t e rt h e d u b l i s ho ft h en i n ec o n s u l t i n g f i l e so ft h eg e mr u l e sb ys h e n z h e ns e c u r i t i e s e x c h a n g ea n dt h ef i n i s ho f t h et e s to ft e c h n i q u es y s t e mf o rg e m ，t h eg e m i sa l m o s t t h e r e a sam b aw i t hy e a r s e x p e r i e n c ei ns t o c ki n v e s t m e n t ，ih a v ea l w a y sb e e n p a y i n gm u c h a t t e n t i o nt ot h ep r o g r e s so ft h eg e m i nc h i n a ik n o wt h a tt h eq u a l i t yo f t h e l i s t i n gc o m p a n i e si s c r u c i a lt ot h es u c c e s so ft h eg e m o nt h ep o i n to ft h e e s t a b l i s h m e n to ft h eg e m ，a l lt h eb i gs e c u r i t i e sf i r m sa r ee a g e rt oa c ta ss p o n s o r s o nt h i sg r o u n d ，id e c i d e dt om a k eas t u d yo v e rt h ep r e s e l e c t i n go fc o m p a n i e sf o rt h e g e m - - t h em o s ti m p o r t a n tw o r ko fs p o n s o r si nm yt h e s i s i n c h a p t e ro n e ，t h e f o r ma n dt h ed e v e l o p m e n to fg e mb o t hd o m e s t i ca n d o v e r s e a sa r er e v i e w e d t h ed i f f e r e n c eo ft h em a i nb o a r da n dt h eg e m i s a n a l y z e d a n dt h er e l a t i o n s h i po ft h et w om a r k e t si ss t u d i e d t h es i g n i f i c a n c eo fo p e no fg e m i no u rn a t i o na n dt h ep r o s p e c to fg e ma r ea l s od i s c u s s e di nt h i sc h a p t e r i n c h a p t e rt w o ，a t h e o r e t i c a lr e s e a r c hi sm a d eo v e rt h e p r e s e l e c t i n g o f c o m p a n i e sf o rt h eg e ma f t e rt h en e c e s s a r ya n di m p o r t a n c eo ft h ep r e s e l e c t i n go f c o m p a n i e sf o rt h eg e mb ys p o n s o r s a r ed i s c u s s e d ，t h ei s s u i n ga n dl i s t i n gc r i t e r i af o r g e mi sl i s t e d t h ep r i n c i p a l sf o rt h es e l e c t i n ga n di t si n t e r n a t i o n a lr e f e r e n c ea r e a l s od i s c u s s e d i nc h a p t e rt h r e e ，as e l e c t i n gs y s t e mi sb u i l ta p p l y i n ga h p ( a n a l y t i ch i e r a r c h y p r o c e s s ) m e t h o d t h i sc h a p t eri st h ef o c u so ft h et h e s i s f ir s t ，s e v e i l i m p o r l a n t f a c t o r si n p i c k i n gu pc o m p a n i e s f o rg e ma n dt h e i i r e s p e c t i v ew e i g h t sa r eb r i n g a b o u tf o re a c hf a c t o r ，t h er a t i n gs t a n d a r di sd i s c u s s e da f t e rab r i e fi n t r o d u c t i o nt o t h ea h p ，t h ew e i g h t so ff a c t o r so fe a c hh i e r a r c h ya r ec a l c u l a t e d c h a p t e rf o u ri s as u p p l e m e n tt ot h es e l e c t i n gs y s t e m i nt h i sc h a p t e ras o u n d f l o wc h a r tf o rs p o n s o rt op i c ku pg o o dc o m p a n yi sb u i i tt h ep o t e n t i a lp r o b l e m st h a t m a y e x i s ti nt h es e l e c t i n g s y s t e ma n dt h e i rs o l u t i o n sa r ea ls od i s c u s s e di nt h ec h a p t e r 创业板概况 1 、创业板概况 1 1 创业板的形成与发展 在证券市场发展的历史长河中，创业板刚开始是对应于具有大型成 熟公司的主板市场，以中小型公司为主要对象的市场形象而出现的。1 9 世纪末期，一些不符合大型交易所上市标准的小公司只能选择场外市 场和地方性交易所作为上市场所。到了2 0 世纪，众多地方性交易所逐 步消亡，而场外市场也存在着很多不规范之处。自6 0 年代起，以美国 为代表的北美和欧洲等地区为了解决中小型企业的融资问题，开始大 力创建各自的创业板市场。发展至今，创业板已成为帮助中小型新兴 企业、特别是高成长性科技公司融资的市场。 按与主板市场的关系划分，全球的二板市场大致可分为两种模式。 一种是“独立型”，完全独立于主板之外，具有自己鲜明的角色定位，美 国纳斯达克市场( na sda q ) 即属此类。纳斯达克市场诞生于1 9 7 1 年，上市规则比主板纽约证券交易所要简化得多，渐渐成为全美高科 技上市公司最多的证券市场。截至2 0 0 0 年底，na sda q 市场的上 市公司总数将近5 0 0 0 家，上市公司总数比纽约证交所多6 0 ，股票交 易量在1 9 9 4 年就超过了纽约证交所。na sda q 市场是高科技企业 的摇蓝，在na sda q 市场近5 0 0 0 家上市公司中，高科技上市公司 占4 0 左右，涌现出一批像思科、微软、英特尔那样大名鼎鼎的高科 技巨人。另一类是“附属型”，即附属于主板市场，旨在为主板培养上 市公司。二板的上市公司发展成熟后可升级到主板市场，换言之，就是 充当主板市场的“第二梯队”。新加坡的ses da q 即属此类。 由于二板市场可以有效地推动高新技术发展，目j u 吐界卜许多国家 都成立了主要服务于中小型高新技术企业的二板市场，具体情况见表 1 。 表1 1 ：世界主要二板市场情况 国别美国英国德国欧洲新加香港日本台湾韩国 地区坡 市场n a sa i m新市e a ss e s d ag e mj a s d ao t ck o s d 名称d a q场d a q qqa q 成立1 9 7 1 19 8 01 9 9 71 9 9 61 9 8 71 9 9 91 9 8 31 9 9 41 9 9 6 时间 最新鸡锣成立的二板市场当属香港创业板市场。1 9 9 9 年1 1 月2 5 复旦大学m b a 学位论文 日，酝酿1 0 年之久的香港创业板终于成立。它定位于为处于创业阶段 的中小高成长性公司尤其是高科技公司服务。截至2 0 0 0 年底，香港创 业板共有上市公司6 2 家，大多是网络、电脑、电信企业。一家公司若 想在香港联交所上市，最近3 年必须有5 0 0 0 万港元的盈利，但创业板 不设盈利底线，只需公司有两年的“活跃业务纪录”。 我国从提出建立到二板市场( 现称作创业板) 到年底即将推出则经 历了一个较长的过程：1 9 9 7 年，科技部在研究建立中国风险投资体系 时提出了建立二板市场的构想；1 9 9 8 年，二板市场成为资本市场讨论 的热点：1 9 9 9 年，国家通过了关于加强技术创新、发展高科技、实 现产业化的决定，明确指出适当时候，在深沪证券交易所设立高新技 术企业板；1 9 9 9 年底，人大修改了公司法，允许有条件的高科技企 业到证券市场筹资，为我国二板市场创造了良好的法律环境；2 0 0 0 年 初召开的全国证券期货会议决定，计划于2 0 0 0 年内推出国内二板市场； 2 0 0 0 年1 0 月2 0 日深交所发布了9 个“创业板市场规则咨询文件”，1 0 月2 8 日深交所创业板技术系统第一次全网测试完成，这标志着我国创 业板市场建立正式启动。 1 2 创业板与主板的区别和关系 既然创业板市场是与主板市场相对的市场，它必然和主板有着很 大的区别，这种区别首先体现在二者角色定位的不同上。 首先，如果将深沪两地现有的两个证券市场称作传统市场的话， 那么创业板就是一个新兴市场。因此，二者之问并不足币纯的主板市 场与二板市场之问的关系，更多的是传统市场与新兴市场之间的关系。 其次，创业板是针对那些中小企业丽发，以便为相关企业提供 个持续融资的途径，以助其尽快成长与壮大。主板市场则是针对那些 具有定业绩基础的大中型企业而设，为该类企业实现规模的扩张提 供融资途径。 第三，创业板中所容纳的上市公司具有高成长、高风险的特点， 相应地，其所吸收的投资对象也要具备相应的承受风险能力。主板市 场所容纳的上市公司由于基本归属成熟产业，公司在达到一定规模后 其发展也会相对稳定，因此，其资本与收益也会呈现相对稳定的特点， 相应地，市场所针对的投资者主要是那些寻求相对稳定投资回报的阶 层与类别。 第四，作为新兴市场，创业板将在一定程度上担负起制度创新的 角色，而主板市场虽然在制度设计方面有诸多缺陷，但基于现实环境 创业板概况 的约束，其制度的改革将是渐进的。 第五，创业板因应我国资本市场对外开放的需要，将率先与国际市 场接轨。而主板市场的开放步伐可能会相对慢些。 另外，二板市场与主板市场相比，在上市、监管、中介服务、股权 结构设置、公司内部管制、投资机构化等方面都有别于已有的主板市 场。对于我国拟建立的的创业板，它和主板市场的主要区别可用下表 显示。 表1 2 ：创业板与主板主要区别 主板市场创业板 上市企业国有企业为主高新技术企业和高成 长性企业 目的国企改制促进高新技术发展 监管较严格严格 股权结构设计分流通股份和不流通所有股份可以流通 股 份( 国有股和法人 股) 公司内部治理结构一般无外部董事设外部董事 投资主体社会公众机构投资者 尽管我国拟建立的创业板是个独立的市场，但它和主板有着棚! i 依赖的面，同，又有着相互竞争的一面，另外仓u 业板的推；对置扳 的运行也将产生较为复杂的影响。 首先，它们都是中国证券市场的重要组成部分。作为一个新兴市 场，创业板是在主板市场的基础上发展起来的；同时，创业扳的发展 又可以进一步促进主板市场的发展。创业板的建立，有助于吸引国内 外创业资金，使得创业板成为高技术企业的“孵化器”，进而提高我国 资本市场在促进产业结构升级中的作用。同时，创业板的建立还有助 于提高我国证券市场的层次性，适应不同投资者及企业的需要，因而 更有助于提高我国资本市场资源配置的效率。另外，在创业板的建立 过程中，我们还可以通过规避主板市场现有制度缺陷的方式设计一个 全新的市场，为我国证券市场制度的建设提供一些借鉴。 其次，两个市场的股价走势在一定程度上将是一致的。不管是创 业板，还是主板市场，两者所依托的宏观经济背景是完全相同的。包 复旦大学m b a 学位论文 括经济形势、政治局势以及经济政策等宏观因素的变动最终都将反映 在两个市场的股价变动中。无论是创业板，还是主板市场，其中任何 一个市场的波动都有可能引发另外一个市场的连锁反映。当然，这并 不等同于两个市场的走势将完全一致。因为市场股价的总体变动还取 决于每一个上市公司的股价变动，而上市公司的股价变动又取决于其 微观企业层面状况的变化。由于创业板与主板市场所涵盖的上市公司 的产业归属与产品市场不同，相应地，投资者也会对两个市场的上市 公司业绩及其股价寄予不同的预期，因而其股价变动也会有所区别。 第三，创业板与主板市场的之间的竞争突出体现在对于上市公司 和市场资金的争夺上。在没有建立创业板之前，国内仅有a 股市场与 b 股市场，而b 股市场与a 股市场的制度屏障使得a 股市场理所当然 地成为国内唯一的可供投资者选择的目标市场，并进而吸引了大量内 地企业上市。而在创业板建立之后，主板市场就面临着来自于创业板 的竞争，面临着上市公司与投资者的分流。那些已在主板市场上市的 高科技企业也有可能通过分拆或下设子公司的形式间接到创业板上 市，一些传统产业中的上市公司可能通过培值高科技业务并将与该项 业务有关的资产申请到创业板上市，从而使得其具有成长潜力的核心 业务实际体现在了创业板的股价中。因此，静态而言，主板市场的市 场规模与地位可能高于创业板，但动态来看，创业板的发展速度与潜 力将优于主板市场。 第四，创业板的建立将在一定程度上加大两个市场的走势波动。由 于创业板的上市公司选择标准与主板市场完全不同，后者注重卜市公 司的资本规模与即有业绩水平，而前者更注重上市公司的未来发展， 对其静态的盈利能力与资本规模并不作要求或不做过多的要求，从而 使创业板上市公司在具有潜在成长前景的同时，其未来状况也具有了 更大的不确定性，这种不确定性反映在市场上就会造成股价巨烈波动， 从而有可能造成创业板走势的大起大落。这种走势特点也会或多或少 影响到传统市场，从而加剧了我国资本市场的整体波动风险。 1 3 在我国开设创业板的意义 自从1 9 9 9 年以来，创业板就成为经济界特别是证券界关心的热点 问题，并且随着开出时间的日益临近该热点逐渐升温。尽管进入2 0 0 1 年以后n a s d a q 市场网络泡沫破灭以后出现了比较惨烈的下跌，我国创 业板推出时间也一再推迟，但在我国创业板的推出已是大势所趋。2 0 0 1 年3 月5 日朱总理在关于国民经济和社会发展第十个五年计划纲要 创业板概况 的报告中明确指出，要完善风险投资机制，建立创业板股票市场， 支持中小企业技术创新。那么，在我国推出创业板股票市场究竟具有 什么意义呢? 笔者认为，从经济全局的角度看，推出创业板的意义已经超越证券 市场范畴。建设好创业板市场，不仅仅是证券市场的重大事件，而且 是对中国未来经济发展举足轻重的重大举措，其具体意义表现在以下 几个方面： 第一，创业板推出将启动民间投资，促进我国经济的投资主体由国 有资本向民间资本的转型。近年来，引导民间数万亿的资金向生产领域 投资成了经济生活中一个亟待解决的主要问题。创业板的设立无疑为 启动民间投资铺平了道路，从引导民间资本投资这一角度看，几家抑或 几十家企业上市的示范作用将可能使成千上万家成长型企业获得民间 资本的支持。创业板市场将从根本上改变我国广大中小企业现金少、 负债高、资金来源单一的局面，推动我国民间投资高潮的到来。 第二，创业板的推出将加快我国经济的结构调整，促进中小企业发 展。创业板市场能够提供比商业银行和传统证券市场更加灵活、方便 的融资安排，这将使众多中小型高成长企业在未达到银行贷款条件和 传统上市标准的情况下，仍然可以筹措到足够的资金。同时，创业板市场 将以其独特的激励机制加速企业由初创到成熟的进程，促使中小型企业 迅速转化为标准化、规范化的现代企业形态，推进公司治理结构的迅速 完善，使其具备持续技术创新的能力。因此，创业板市场必将成为广大 中小企业迅速成长的发动机，并从中催生出一大批超大规模、高成长的 新型企业。 第三，创业板有助于完善我国的资本市场，大力促进我国风险投资 的发展。发达的资本市场应当是包括风险投资、创业板市场和主板市 场的完整体系。一个健全的资本市场必须既包含发达的风险投资制度， 同时又包含风险投资的退出机制，而在风险投资的六种退出渠道( 即 企业股票发行上市、企业间兼并收购、股份回购、股份转卖、亏损清 偿和亏损注销) 中，通过被投资企业的发行上市来退出是最主要也是 利润最高的退出渠道，而这是我们目前的主板市场所无法独立完成的 任务。我们现在的市场结构体系尚不完整，只有一个初具规模的主板 市场和很不规范的风险投资制度，由于创业板的迟迟未能推出，使我国 整个风险投资的发展受到了严重的阻碍。建立创业板市场，实际上为 风险投资制度的发展奠定了根基，同时可以极大地促进高新技术企业 的成长，从而推动产业的升级换代。 复旦大学m b a 学位论文 第四，创业板的推出将有利于我国新经济的发展。现在，中国新轮 经济发展浪潮已经伴随新经济和经济全球化，伴随着“入世”挑战起 扑面而来。创业板市场作为一个枢纽，将有力地促成科学家企业家和干 百万中小投资者的集合，进一步激励民族的创新精神和创业勇气，这种 创新精神和创业勇气，正是新经济发展的灵魂，更是一个民族兴旺发达的 不竭动力。同时，创业板将为中国资本市场引入一种全新的更为合理 健康的竞争机制，从而推动我国资本市场向更高层次发展，为中国经济带 来难以估量的意义。 1 4 我国创业板市场发展前景 尽管创业板市场在经济中的作用显著，但取得成功的并不多，大 批在八、九十年代设立的创业板市场均先后衰亡。作为创业板典范的 美国na sda q 市场，从2 0 0 0 年下半年开始也走上了漫漫熊途，19 9 9 年底设立的香港创业板市场也十分低迷。在我国创业板市场即将推出 之际，其发展前景也为广大市场人士所关注。通过与国外众多创业板 市场的比较分析，笔者认为，我国创业板市场发展前景十分光明，原 因如下： 1 4 1 优良的上市公司资源 世界各国创业板市场发展的经验证明，上市公司的素质是创业板 市场能否取得成功的关键。美国na sda q 市场正是因为培育出 大批包括微软、戴尔、思科和英特尔公司等在内的世界著名企业而取 得了辉煌的成功。而其他众多的创业板市场失败的：要原删也n ：_ 厂其 i i 市公司素质不高，投资者刈1 i 场缺乏投资兴趣。 创业板市场接纳的是具有良好发展前景的高科技企、l k 和。 叫、成长 型企业，上市公司的素质与当地的科技发展水平、创、i k 环境以及l 卜| 小 型高技术企业的发展状况息息相关。美国na sda q 市场就得益于 美国雄厚的科研基础、发达的创新体系、自由竞争的商业环境、大量 的风险资本和以“硅谷”为代表的高科技园区等综合因素，这些因素 所共同“孵化”出的大量高科技企业为na sda q 市场源源不断地 提供着优质的上市资源。相反地，在欧洲以及香港等地，由于创新体 系不够发达，适合到创业板上市的中小型高科技企业很少，上市资源 的缺乏既降低了上市公司的质量，又限制了创业板市场的规模，致使 这些地区的创业板市场以失败告终。 经过2 0 多年的改革开放，我国经济的总体水平有了很大提高，经 济结构也发生了重大变化：民营经济蓬勃发展，民营企业已成为推动 创业板概况 经济增长的生力军。在科技创新方面，尽管我国与科技发达国家还存 在着一定的差距，但由于科教兴国战略的实施，创新环境得到了较大 改善，创新体系有了较快发展，高新技术园区建设也取得了丰硕成果， 一大批高新技术企业已经脱颖而出。由于体制原因和上市“门槛”的 限制，相当部分有着良好发展前景的高科技企业和民营企业长期被主 板市场排斥在外。这种状况阻碍了我国科技产业和民营经济的进一步 发展，但也为即将推出的创业板市场积累了丰富的上市资源，雄厚的 上市资源不仅能保证我国创业板市场在短期内即可形成一定的市场规 模，更能保证上市公司的质量。 1 4 2 足够大的市场规模 与主板相比，创业板上市公司有着高成长、高风险的特点，这就 使得分散风险的组合投资策略被创业板市场的投资者普遍采用，从而 对创业板市场的规模提出了要求：只有达到了一定的规模，创业板市 场才能保证有足够多的公司可供投资者选择。从各国创业板市场发展 状况看，一定的市场规模对创业板市场的发展具有重要意义。美国n a8da q 市场在其成立之初就有约25 00 家的上市公司，目前已 发展到超过5 0 0 0 家。正是由于达到了足够大的规模，na sda q 股 票市场才能吸引全球的投资者和容纳数量庞大的资金，成为世界最著 名的股票市场。反观那些不成功的创业板市场，市场规模太小是导致 它们失败的一个重要原因。例如1 9 9 2 美国证券交易所的“新兴公司市 场”( e c m ，e m e r g i n gc o m p a n ym a r k e t ) 八十年代的欧洲小盘股市场等， 这些市场1 于规模过小( 每个市场仅有、三十家卜- 市公司) ，难以吸 引投资省，最终导致市场关闭或被新的巾场所取代。香港创业扳i i i 场 目j 订的低迷状况也与市场刎榄大小有着克接关系。 由于上市资源极为丰富，加上我国创业板拟采取完全市场化的发 行机制，股票发行上市的效率很高，规模问题将不会成为限制我国创 业板市场发展的障碍因素。预计我国创业板市场的首批上市企业将在5 0 家以上，达到数百家的市场规模也只是时间问题。 1 4 3 提供良好流动性的交易机制 良好的流动性是成功股票市场的一个基本特征。对创业板市场来 说，大多数的上市公司是中小企业，发行的股票数量较少，流动性一 般不如主板市场。na sda q 市场成功的一个重要因素是采用了做 市商制度，这种交易机制较好地解决了那些交投不太活跃的中小公司 股票的流动性问题。相反地，那些交易机制未能提供足够流动性的创 业板市场都相继失败了。 复旦大学m b a 学位论文 交投活跃、换手率高是我国证券市场的一大特色。在我国主板股 票市场上，投资者对小盘股的兴趣常常超过了流通盘较大的股票，小 盘股的交投非常活跃，换手率也大大超过了市场的平均水平。我国创 业板市场的投资者与主板市场基本相同，这种交投活跃、换手率高的 特点也将在我国创业板市场上得以体现，即使不引入做市商制度，我 国创业板市场也不会有流动性不足的问题。 1 4 4 合理的市场组织模式 合理的组织模式也是保证创业板市场成功发展的重要环节。创业 板市场主要有两种组织模式：附属模式和独立模式。按附属模式设立 的创业板市场实际上只是主板市场的后备市场，其主要功能是为主板 市场培育上市公司。这种模式的创业板市场设立成本较低，并有主板 市场的多年运作经验可供借鉴，但缺乏独立性，无法与原有的主板市 场形成有效的竞争。再加上附属模式本身的内在缺陷( 如“逆向选择” 问题，即好公司都转移到了主板市场，留在创业板市场的都是较差的 企业等) ，世界上绝大多数以附属模式设立的创业板市场最后都趋于衰 亡。以独立模式设立的创业板市场拥有独立的市场地位，市场特色鲜 明，竞争力强，发展成功的机会更大。但设立的成本较高，筹备工作 也更复杂。 我国创业板市场准备设在深交所，但又与深市现有的主板市场分 开独立运作，并计划在适当时机将深圳主板市场合并到沪市以组成统 一的主板市场，深交所则专门致力于创业板市场的发展工作。这种安 排既借助了深交所现有的技术基础和10 年运作主板市场的成功经验， 叉保证了刨业板市场的独立性和竞争力，更激发了深交所不深i j i i 盯政 府积极推动创业板市场发展的热情，是种比较完善、j 占3 到的f j 场组 织模式。 此外，经过1 0 年的发展，我国证券市场已经形成了一套比较健全 的法规制度，组建了一支强有力的监管队伍，培养了2 0 多家精通业务、 能担风险的保荐人( 具有主承销资格的券商) ，发展了一批以证券投资 基金为代表的机构投资者，并初步建立了比较完善的市场服务体系。 这些都为即将诞生的创业板市场构筑了坚实的市场基础。再加上政府 的大力支持和市场各方的积极努力，我国创业板市场必将取得辉煌的 成功。 另外，有些人可能会因纳斯达克市场的暴跌对我国二板市场的前景 心存疑虑，但笔者认为这是不必要的。 纳斯达克的暴跌，对于中国的二扳市场并不是坏事。这个问题可以 8 一 创业板概况 从两方面来看。第一，在美国主板市场和二板市场的结构是一样的， 不过是风险系数的高低问题。但是中国的主板和二板市场上企业的结 构却有巨大的差别，主板市场上市场的主要是国有企业，二板市场是 为民营企业开辟的融资渠道。民营企业过去一直缺少融资渠道，因此 积攒了很多风险比较低的民营企业，这些企业的上市，只是给投资人 更多绩优股的选择，所以中国的二板市场不一定会紧跟纳斯达克的暴 跌。第二，纳斯达克的暴跌是因为技术革命导致的股票市场的泡沫在 崩溃。这里讲到泡沫问题，事实上，在资本市场上不可能没有泡沫， 有点泡沫是市场配置资源，特别是技术革命时期配置资源的一个重要 方式，是一个正常的现象。如果我们的二板市场是在一年或两年前， 在纳斯达克最高峰的时候开通，这无异于将照纳斯达克十来年形成的 泡沫完全照搬到中国来，今天的创业板市场就不知道要难看到什么地 步了，这种大起大落可能会导致股市相当长时间的萎靡不振。现在的 纳斯达克泡沫跌了，我们反倒可以用比较平和的心态，比较稳定的眼 光来看待这个市场，从这个意义上说，我们二板市场的风险是减小了， 应该更能发挥它的功能。 复旦大学m b a 学位论文 2 、创业板企业预选 2 1 创业板企业预选的必要性 无庸置疑，创业板市场成败的关键是创业公司的素质好坏，因为 创业公司发行上市的门槛较低，其中一些公司的市场前景和盈利能力 最终能否实现是不确定的，而创业公司的存活率和抗风险能力又相对 较弱，因此如果把关不严，市场在短期内又将出现一批濒临倒闭的公 司，投资者对创业板的信心将严重受挫，创业板市场就会走向衰亡， 这一点香港创业板就是前车之鉴。另一方面，对于创业公司的众多私 人发起股东，素质良莠不齐是必然，创业公司的高层管理人员的道德 风险也会给创业板市场的投资者很大的风险。因此，建立严格的创业 板发行企业的预选和审核制度，对于保证创业板市场的长期成功运行 和保护投资者利益都是必不可少的。 中国的主板证券市场发展1 0 年来，由于发行人的素质低下( 一味 圈钱) 和主承销商的利益至上( 争抢项目) ，同时也由于审核监管水平 的不严，出现了象p t 红光、大庆联谊等一系列严重扰乱市场秩序、打 击投资者信心的案件发生，给我们的证券市场发展带来了极其不良的 影响。在我们的创业板市场筹建过程中，我们不愿再看到类似事件在 未来的创业板市场中发生，因此建立一套严格的创业板企业发行程序 尤其重要。 在创业板企业发行程序中，笔者认为最重要的是规范的保荐人制度 和对各保荐人通行的创业板发行企业预选标准。 和i 板1 j 场发行的主爪钎i 向制度相对应，创业板企业发 j 实ij 隙打 人制度。该制度与主承销制度最明显的区别在f 两方面： 一是申请成为保荐人必须在公司性质、业务经验、规模及人事( 土 管和助理主管的专业资格和从业经验) 等方面符合创业板上市规则中 的相应规定，经交易所审批后方可列入保荐人名册。 二是保荐人的主要职责包括对新申请人的职责和对上市发行人的 职责，其中对申请人的职责与主板的规定相似，对上市发行人的职责 则属新增项目，这部分内容正是创业板保荐人责任加重的体现。其具 体规定是：在新申请人上市当年的余下时间及其后的两个财政年度继 续当任顾问，期间所负主要职责包括： 1 作为交易所与上市发行人的主要沟通渠道并处理交易所提出的 有关该上市发行人的一切事宜； 2 对照发行人的业务目标声明及盈利预测( 如果有) ，与发行人定 一1 0 创业板企业预选 期回顾发行人的营运表现和财务状况，决定是否需要作任何公告： 3 对根据创业板上市规则刊发的所有公告、上市文件、通函 以及发行人的年报、年度帐目、半年报告及季报在刊登之前进行复核： 4 确保发行人董事会所有新获委任者了解他们根据创业板上市 规则及其他适用的法律法规所负责任的性质，以及他们对股东、发 行人的债权人所负责任的一般性质。 目前，中国证监会在全国几十家券商中优中选优，已在全国确定了 13 家综合类券商作为创业板企业的保荐人，这些券商都是一些运作规 范实力雄厚的大证券公司，由于可以看出管理层也认识到保荐人素质 的重要性。但是，在创业板市场筹备过程中，光有保荐人制度还不行， 还必须建立一个各保荐人都可以参照执行的创业板发行企业预选程序 和标准，这样才能使保荐人工作有章可循。以下，笔者就重点讨论创 业板企业预选的有关问题。 2 2 创业板企业发行上市条件 对创业板发行企业的预选，笔者认为需经历两个阶段，即资格审查 阶段和优选审查阶段。在第一阶段，根据有关法规，对拟在创业板发 行上市的企业进行资格审查。资格审查具有一票的特点，j 、l 不具备“表 3 ：创业板企业发行上市资格审查表”所列标准之一的，原则上不能进 入第二阶段的审查。但符合实质前提一一成长性的企业司以作为项目 培育。 表2 1 ：拟在创业板上市企业发行上市条件 序创业板发行判断标准拟创业板上市企业情是否符 号上市的一般 况合条件 条件 具高新技术含量或 1 科技含量 有良好的发展前景 首次公开发行新股后 2股权结构 的股本总额是否达到 人民币2 0 0 0 万元 首次公开发行新股 后，持有股票面值达 人民币1 0 0 0 元以上股 东是否达到2 0 0 人 复旦大学m b a 学位论文 首次公开发行新股 后，公开发行的股份 是否达到公司股份总 数的2 5 以上 首次公开发行新股 后，本次发行前的股 东持有的股份是否达 到公司股份总数的3 5 以上 提出发行申请时，申 请人开业时间是否在 2 4 个月以上； 法定代表人、董事、 高级管理人员、核心 持续经营条 技术人员以及控股股 3 东在提出发行申请前 件 2 4 个月内是否曾发生 重大变化 提出发行申请前的2 4 个月内，是否不问断 地从事一种主营业务 并取得了实质性进艇 在提出发行申请前2 4 个月内，是否曾严重 依法经违反国家法律、法规 4 营条件 在提出发行申请前2 4 个月内，财务会计文 件中是否有虚假记载 申请股票发行时的审 计基准日，经审计的 5 资产情况 有形净资产是否达到 人民币8 0 0 万元 1 2 创业板企业预选 申请股票发行时的审 计审计基准日，资产 负债率是否不高于7 0 在提出发行申请前十 二个月内，是否进行 过合并、分离、资产 置换、资产剥离等重 大资产重组行为 在提出发行申请前十 二个月内，是否进行 过增资扩股 全部或大部分资产是 否为现金、短期投资 或长期投资 最近两个年度经审计 的主营业务收入净额 合计是否达到人民币 5 0 0 力i 元，最近一个 会计年度经审计的主 营、l k 务收入净额是否 6经营情况 达到人民币3 0 0 万元 主营业务收入是否主 要来自关联交易 是否与控股股东或并 行子公司存在同业竞 争 公司已改制设立或依 法变更为股份有限公 司 是否已按照公司法 有关规定建立和健全 组织机构 7 组织结构 一1 3 一 复旦大学m b a 学位论文 是否已按照创业企 业股票发行上市条 例的规定设立独立 董事，强化法人治理 结构( 独立董事设置 要求：人数达2 名， 具备相应的任职能力 和独立性 认股权或股票期权的 其他考虑因设置是否合理 8 素 审计报告是否为非标 准无保留审计意见 ( 注：以上表格是根据中国证监会发布的戗、监企业骏票发行上 市审核规弛( 征求意冕稿) | 自纳蔼戏如遇颓的变动以新颁布的条 钢为准) 2 3 创业板企业预选原则 作为创业板发行企业的保荐人，在预选拟上市企业要本着三个基 本原则： 第一：满足发行上市审核规则的基本要求，企业条件尽可能有助 于被保荐企业的发行上市请求获准发审会通过。即合舰性原则或可行 性原m i l 。 第二：设保荐企业发行过程| ! j 利、 原则。 第三：企业现有情况预示企业将会规范运作。即稳健性原则。 这三个原则好比一个组织选择运动员参加奥运会：第 一个原则是 确保企业达到“参赛资格”并成功“参赛”：第二个原则是指预期企业 “比赛”过程中能正常发挥且能取得良好成绩；第三的原则是现有评 价表明企业管理和管理层预期几乎不会发生严重的有意违反规则或“服 用违禁药品”的道德风险。 ( 一) 可行性原则 这是所有原则中最基础的一条。 国情，创业板市场也做不到注册制。 业板市场的风险更胜过主板市场。 和主板市场一样，由于我国特殊的 何况由于缺乏经验、放低门槛，创 因此，有关部门对创业板市场的发行 1 4 创业板企业预选 仍然采取实质审核的核准制。推荐的企业要能够通过发行核准委员会 的批准实现顺利发行与上市，是保荐人首先应考虑的重要问题。是否 满足最终将由证监会发布“创业企业股票发行上市审核规则”要求， 无疑是预选企业能否获准发行的最基本条件。 最新的创业企业股票发行上市审核规则( 征求意见稿) 对拟在创 业板市场发行并上市企业的资格条件作出了明确的规定，其中第十一 条对在符合规定的企业中如何优选提出了1 2 条认证方式，其中最重要 的就是2 条：申请人的科技含量、申请人的发展潜力和成长性。同时 企业现有资产的构成、历史上的资产重组、收入的真实性等方面也将 作为参考依据。从该条来看，管理层在核准企业上市时将优先考虑企 业的科技实力和成长性，也就是说，在预选与优选创业板市场上市企 业时这是最主要的两条判断标准。 第五条规定：申请在创业板发行上市的企业必须符合管理层稳定、 主业突出持续经营的要求。管理层不仅是指董监事和高管，还包括企 业的核心技术人员。众所周知，在创业过程中人的素质至关重要。因 此，那些管理层能够在技术产品制度管理上共同创新、同心同德、共 度难关的企业属优先考虑之列。同时，企业是否有足够的激励机制吸 引对企业主业起关键作用的核心技术人员也是重要参考依据。主业突 出、持续经营则要求拟上市企业需不间断地从事某一业务2 4 个月以上。 这就要求发行人必须拥有实质性的业务经营及良好的产品发展计划， 且只能从事一种主营业务。因此对企业从事业务和项目的判断需要谨 慎。 很显然，那些科技岔量较高或具有核心竞争优势，j i ：柯良灯成k 窄 阃的企业将被优先批准l 市。 ( 二) 可靠性原则 企业股票能否发行出去、企业上市后成长性与市场表现如何，应当 是保荐人考虑的另一个重要问题。成功发行上市只是企业成功开展资 本运营的一个重要环节和券商履行保荐人职责的重要一步。企业上市 后逐步实现良好成长并能给股东较高回报应是最终目的之一，保荐与 培育一个公司应是券商不亚于承销的一个战略目的。和主板市场不同 的是，创业板市场面向的是中小企业，投资者更看重的是企业的增长 潜力，而不是现有的财务情况，企业所能展示的内容主要是种子期或 成长初期的“朦胧价值”。知识经济的出现也使对企业的衡量标准出现 了质的变化，评价一个企业最重要的指标是其拥有的人力资源和核心 技术，这些指标最终决定了一个企业的核心竞争力和其发展潜力。 复旦大学m b a 学位论文 企业好的项目、产品和市场是上市后成功运作的基本因素。众多拟 上市公司的相互竞争中，那些不仅具有较高科技含量，而且已经有产 品市场的项目可望占较大赢面。此类项目中，那些在核心技术上有专 利、在产品资源上有垄断性、产品独到，并且拟上市项目和企业所积 累的人才、业务结合较好的，在市场专业人士的眼中就意味着容易实 现高成长。因此，对企业产品和核心业务的评价也是非常重要的。实 质上，我们需要以创业板市场的投资者的眼光和角度来判断企业的发 展前景和投资价值。 ( 三) 稳健性运原则 创业板市场面临的一个重要风险是发起人和高管人员的道德风险。 拟上市企业发起人的利益理应是为了通过创业板获得资金以实现企业 的快速发展，从而给所有股东获得丰厚的回报。由于创业板放低了上 市门槛，且资本市场的市盈率放大效应从客观上为极少数仅想通过上 市“捞一票”的投机份子提供了条件。如何分析企业大股东的上市动 机，并明确企业上市后将会规范运作，不仅是为避免保荐风险必须考 虑的重要因素，而且对作为证券中介机构应具有的职业道德本身和对 拟上市公司高管人员职业道德判断能力提出了更高要求。 综合上述三个原则，我们很容易就可以看出：无论是发行也好，上 市也罢，投资者和发审会着眼的都是拟上市企业包含成长性和核心竞 争力的综合实力和合规性。预选企业就是通过综合指标体系分昕法来 评价每个企业的综合投资价值，在促进证券公司价值发现与价值实现 的同时，优选出符合创业板宗旨的拟发行上市公司，进向仃效推进中 小高科技氽、j k 刷成长食业的发腱壮大。 2 4 创业权企业预选国际借鉴 国外风险投资人早就采用一定的评价指标体系来判定投资的收益和 风险，对此许多研究机构作了大量深入细致的研究。早在1 9 7 6 年和19 8 4 年，关于投资决策依据的调查结果表明，管理层素质构成了风险投资 人决策的首选依据，其次是产品特性、市场潜力和投资回报率；另外， 财务管理、权益比例、企业发展阶段也在重点考虑之中( 见表1 ) 。而在 不同的投资阶段，投资准则的重点也有不同。表2 是对3 8 家风险投资 公司作的调查，他们在不同的投资阶段所采用的三大主要指标即管理 层素质、市场需求和产品特性的权重也相应发生变化：第一轮投资时 管理层素质被放在第一位，第二轮、第三轮投资时，每个因素的比重 逐步接近。 1 6 创业板企业预选 表2 2 ：风险投资决策准则三种研究结果对比 w e l l s ( 19 7 4 )p o i n d e s t e r ( 19 7 6 )t y e b j e e 和b r u n o：1 9 8 4 ) 因素平均权按重要性排列的投因素频数 重资指标 管理层的承 1 0 01 管理层的素质1 管理者技能和8 9 诺 8 8 2 期望收益率历史 5 0 产品8 33 期望风险2 市场规模增长4 6 市场 8 24 权益比例3 回报率2 0 营销技能 7 45 管理层在企业中 4 市场位置 1 1 工程技能7 2的利害关系s 财务历史1 1 营销计划 6 46 保护投资者权力6 企业所在地l l 财务技能 6 2的财务条款7 增长潜力1 l 制造技能 5 97