（国民经济学专业论文）我国开放式基金的投资风格研究.pdf

摘要 近年来，在鼓励发展机构投资者的背景之下，我国证券投资基金不断发展壮 大，其中开放式基金发展尤为迅猛。各开放式基金在发起设立时，大多数明确了 自身的投资风格以满足投资者不同的风险收益偏好，为投资者的投资决策提供选 择依据。但是，在实际投资中，一些基金投资风格发生了漂移，违背了招募说明 书中的约定投资风格，这就导致投资者在确定基金的投资风格时遭遇困境。因此， 对开放式基金的投资风格展开系统研究，有着现实意义和紧迫性。 首先，本文通过对于现有基金投资风格定义的评析，提出本文基金“投资风 格”的定义，并涉及了基金投资理念、投资行为和投资策略等概念。基金投资风 格源于投资理念，理念是策略的根基，不同的投资理念造就不同的投资行为和策 略，进而形成不同的投资风格。随后，本文以信息经济学以及行为经济学作为研 究基金投资风格的理论基础，并分析了基金中委托代理关系给基金投资风格带来 的影响，得出的结论表明：我国当前的证券市场是非有效的，信息不对称普遍存 在，个人投资者短期投资理念导致基金对短期绩效的追求，从理论分析上得出了 当前投资风格必然趋同和发生漂移的结论。 其次，本文对开放式基金的投资风格进行实证研究。在比较了基于持仓和基 于收益的基金投资风格分析方法的基础上，最终选择夏普风格分析法进行投资风 格的事后识别。采用中信指数作为风格基准指数，对随机选取的l o 支开放式基 金的跨期股市数据进行分析。实证结果表明：基金投资风格表现出随市场变化而 变化的特点，在股市上涨期间通常表现为成长型的投资风格，而在股市下跌期间 则多表现为大盘价值型的投资风格，投资风格的持续性同样随市场变化而变化， 从实证的角度验证了理论分析结果。 最后，基于研究的延续性，本文对开放式基金投资风格漂移如何影响业绩进 行了实证研究。研究表明，我国基金具有一定的时机选择能力，但并不显著。在 这种情况下，本文选取j e n s e n 指数以及夏普指数等对前1 0 支确定投资风格的开 放式基金进行实证研究。结果表明在研究期间，在我国不成熟的证券市场上，显 著的时机选择能力与基金绩效成正比，采用积极的分析技术可以战胜被动的投资 方式，基金管理人应随市场行情进行风格的变动，求得超越市场表现的业绩。 关键词：开放式基金；投资风格：理论研究；实证分析；业绩比较 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，u n d e rt h eb a c k g r o u n do fe n c o u r a g i n gd e v e l o p i n gt h eo r g a n i z a t i o n i n v e s t o r s ，t h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d sd e v e l o pc o n t i n u o u s l ys t r o n gi no u rc o u n t r y , a m o n gw h i c ht h ed e v e l o p m e n to fo p e n e n df i m d si se s p e c i a l l yf a s t e a c ho p e n e n d f u n df o r m st h es p e c i a li n v e s t m e n ts t y l ei nc o n t i n u o u si n v e s t m e n tp r a c t i c ep r o c e s s h o w e v e li na c t u a li n v e s t m e n t s ，s o m ef u n d sh a v ec h a n g e dt h e i rs t y l e s ，d i s o b e y i n gt h e e n g a g e d o n e si nc o n t a c t s ，w h i c hc a u s e si n v e s t o r st os u f f e rt h ep r e d i c a m e n t t h e r e f o r e ， i t sm e a n i n g f u lt ol a u n c hs y s t e mr e s e a r c ho no p e n - e n df u n di n v e s t m e n ts t y l e f i r s t l y , t h i st e x ta n a l y z e st h ed e f i n i t i o no fi n v e s t m e n ts t y l e ，i n q u i r i n gi n t ot h es o u r c e o fi n v e s t m e n ts t y l ef o r m a t i o nf r o mt h e o r i e s ：t h es y s t e m a t i cg a m e sa n a l y z i n go ft h e s e c u r i t i e sf u n d sb e h a v i o r ，t h ei n v e s t i n gs t r a t e g yo fb e h a v i o rf i n a n c i n g ，a n dt h e c h a r a c t e ro f t h eb r o k e ra n dd e c i s i o nm a k e ro f t h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s s e c o n d l y t h i st e x tc a r r i e so ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ei n v e s t m e n ts t y l e o nb a s i so f c o m p a r i n gd i f f e r e n ta n a l y z i n gm e t h o d s ，s h a r p ea n a l y s i sm e t h o dw a st a k e na st h e c h i e fm e t h o d t h er e s e a r c ht o o kz h o n g x i ni n d e xa st h eb a s i si n d e xa n da n a l y z e d s t y l e so fr a n d o ms e l e c t e d1 0o p e n - e n df u n d s t h ee m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a t ：t h e f u n di n v e s t m e n ts t y l ev a r i e sa st h es t o c km a r k e tc h a n g e s w h e nd u r i n gt h es o a r i n g p e r i o d ，t h es t y l eu s u a l l ye x p r e s s e st h et y p eo fg r o w n - u p ；b u ta tt h ed e c l i n ep e r i o d ，i t t h e ne x p r e s s e sm u c ht ob et h et y p eo fl a r g ev a l u e f i n a l l y , i tu s e st h es t a n d a r d so fs h a r pi n d e xa n dj e n s e ni n d e xt oc o u n ta n de v a l u a t e t h ep e r f o r m a n c eo ff u n d s a n di ts h o w st h a td u r i n gt h es a m p l ep e r i o d ，i t sr e a s o n a b l e t oa d o p tt h ea c t i v ea n a l y t i c a lt e c h n i q u et h a nt h ep a s s i v ei n v e s t m e n tm e t h o d o n i m m a t u r es t o c km a r k e ti no a rc o u n t r y , t h ef u n da d m i n i s t r a t o rs h o u l dt a k ec h a r g eo f t h ef o r m a t i o na n de s t a b l i s h m e n t so f t h ei n v e s ts t y l e ，i no r d e rt oa d a p tt h ec o n d i t i o no f m a r k e t ，g a i n i n gt h ea c c o m p l i s h m e n ta b o v et h em a r k e tp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：o p e n - e n dt y p es e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n d s ；i n v e s t m e n t s t y l e ； t h e o r e t i c a l l yr e s e a r c h ；e m p i r i c a ls t u d y ；p e r f o r m a n c ec o m p a r i s o n h 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 学位论文使用授权说明 2 0 0 7 年6 月2 5 日 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术 期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或 电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子 文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：2 0 0 7 年6 月2 5 日 磺士学位论文我国开放式基金的投资风格研究 第一章绪论 在鼓励发展机构投资者的大环境下，作为机构投资者中的重要一员我国基金业从 上世纪九十年代后期开始突飞猛进地发展。伴随着基金的迅猛发展，国内研究基金的文章也 大量地涌现。从基金的绩效评价到基金的治理结构，从基金的风格分类到基金产品的营销， 这一方面的文章都很多，而其中又以绩效评价和风格分类最受学者们关注。 证券投资基金( 简称为投资基金或基金) 是指发售基金份额，将众多投资者的资金集 中起来，形成独立资产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券 投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式i l i 。目前我国证券投资基金均为契约型基金。 根据基金运作方式的不同，证券投资基金可分为封闭式和开放式基金。本文的研究对 象为开放式基金。开放式基金又称为共同基金，投资者可随时根据自身需要赎回基金，基金 可以随时增减规模。 作为代人理财的基金，投资业绩是投资者利益的根本体现，不同的投资风格形成不同 的风险和收益水平。基金投资风格是基金在构建投资组合过程中所表现出的策略和理念。市 场上的投资者对风险有不同的偏好，所以市场上也存在着众多风格的基金。投资风格的确立 一方面引导基金在市场上进行操作，另一方面也影响基金的经营业续和市场交易价格，并进 一步影响基金的投资价值。 1 1 研究背景与意义 l 1 1 我国开放式基金发展的现状 1 9 9 7 年1 1 月中国基金业的首部法规证券投资基金管理暂行办法正式出台并实施； 1 9 9 8 年，我国首批封闭式证券投资基金在沪深市场正式亮相；2 0 0 1 年9 月n 日，华安创新 证券投资基金成立，揭开了我国开放式基金发展的序幕；2 0 0 4 年6 月证券投资基金法 正式实施：在这2 0 余年的发展历程中，我国的证券投资基金业无论是参与主体的数量，还 是基金净值的规模都经历了快速发展。基金在国民经济中起到了将储蓄向投资转化的作用， 在资本市场中的地位逐渐上升。 l 、开放式基金发展阶段 开放式基金发行于2 0 0 1 年，至今才走过6 个年头，发展历程可以2 0 0 4 年开放式证 券投资基金试点办法的颁布为界。 ( 1 ) 2 0 0 1 年9 月至2 0 0 4 年6 月证券投资基金法正式实施的开放式基金发展阶段 2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会发布了开放式证券投资基金试点办法。该办法的颁 布为发展我国的开放式基金建立了一个总体性的法律和监管框架。2 0 0 1 年9 月，国内第一 只开放式基金“华安创新”正式问世，同年“南方稳健成长基金”、“华夏成长基金”也相继 硕士学位论文我田开放式基金的投资风格研究 诞生。2 0 0 1 年基金规模达到了8 0 8 9 9 亿2 0 0 3 年基金规模的扩张达到了顶峰，其1 6 3 2 7 6 亿的市场规模是2 0 0 1 年的两倍多。 ( 2 ) 证券投资基金法正式实施之后的规范发展阶段 经第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过的证券投资基金法，于2 0 0 4 年6 月1 日正式施行之后，证券投资基金的发展进入规范化阶段。 证券投资基金法颁布施行对于中国基金业的发展起到很大的促进作用。从2 0 0 4 年 年初开始，开放式基金申请和获准发行的数量都远远超过以前，市场上投资者更是踊跃。基 金首发规模不断刨出新高，更是出现了1 3 0 亿的海富通收益增长基金和l l o 亿的中信经典配 置基金这样超百亿的巨型基金。 良好的基金立法和严格的基金监管是促进基金业健康发展的必要条件。证券投资基金 法的出台为我国基金业的发展奠定了坚实的法律基础。在此基础上，我国证券投资基金业 在未来必定会有更快的发展。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，我国共有3 2 1 只证券投资基金，资 产净值合计8 5 6 4 6 1 亿元，约占沪深两市a 股流通市值的1 3 。其中5 3 只封闭式基金资产 净值合计1 6 2 3 5 0 亿元，占全部基金资产净值的1 8 9 6 ；2 6 8 只开放式基金资产净值合计 6 9 4 1 1 0 亿元，占全部基金资产净值的8 1 0 4 1 2 1 。 2 、基金管理公司发展概况 如图1 - 1 所示，截至到2 0 0 6 年底，我国己有5 3 家基金管理公司。目前商业银行也被批 准设立基金管理公司，并已经进入实际性的操作阶段。截至2 0 0 6 年底，共有1 2 家托管银 行参与托管基金资产，其中工行托管了7 3 只基金，净值达2 6 8 3 8 1 亿元，托管规模名列第 一。这对基金管理公司的发展起到了很大的推动作用。 图l - 1 我国基金管理公司9 年来数量的增长情况 3 、开放式基金投资者数量激增 目前各国的大部分证券投资基金是开放型。因为完全可以根据市场状况和自己的投资 决策决定退出基金或增加该公司的基金单位份额，开放式基金上市以来同样很快成为我国基 。资料来源；中国银河证券基金研究中心 2 硕士学位论文 我舀开放式基金的投资风格研究 金市场的主流对中小投资者来说，能按基金单位资产净值赎回，具有安全性和流动性两大 好处；基金经理人只负责经营，并从赎回基金受益凭证中收取一定的手续费。 中国经济持续快速增长，居民收入稳步提高，客观上为基金市场拓展业务提供了巨大 的发展空间。较长一段时期以来，我国经济的持续快速发展，外汇储备迅速增加，人民币升 值预期增强，国民人均收入水平不断提高，居民和家庭金融资产及可支配收入快速增加。 随着居民对理财产品认知度的加深，特别是受股票、基金等收益较高金融理财产品的影 响，广大居民的金融投资意识越来越强，家庭资产结构发生深刻变化。所以居民储蓄的庞 大规模和居民投资需求、投资行为和投资心理的变化和成熟，为资本市场和基金行业的发展 奠定了坚实的基础，我国金融深化的步伐正在不断加快。 广大投资者长期投资需求的愿望不断增强，对通过专业化的理财机构实现资产保值增 值的需求日益迫切。基金产品”集合理财、专业管理；组合投资、分散风险：利益共享、风 险共担；严格监管、信息透明；独立托管、资金安全n 的特点，一定程度上迎合和满足了广 大投资者的基本投资需求。 在基金高收益的诱惑下，如今股民正在争相转为“基民”。据中国证券登记结算公司的统 计显示，2 0 0 6 年1 1 月份，沪深两市新增基金账户超过1 5 万户，大约是同年l o 月份的3 倍。 到1 2 月份，仅1 日、4 日和5 日3 天，新增基金账户超过2 7 万户，是同期新增a 股开户数 的3 倍以上1 3 。2 0 0 7 年以来，在高回报的吸引下，许多投资人在对基金缺乏了解的情况下， 纷纷加入基金投资队伍，甚至出现了“抢购”新基金的热潮。 在基金市场发展的过程中，我们可以看到：首先，由于专业知识的欠缺以及信息不对 称等因素，投资者很容易随波逐流，因此投资者素质有待提高。从长远看，只有当投资者获 得很好收益的时候，基金业才能得到更好的发展。 4 、特点分析 从1 9 9 8 年至今，我国的开放式基金发展快速。如图1 - 2 所示，2 0 0 1 年我国开始发行开 放式基金，在短短的6 年时间中开放式基金从2 0 0 1 年的1 1 7 2 6 亿元增长到2 0 0 6 年的6 9 4 1 1 0 亿元，基金资产占2 0 0 6 年末g d p 的比例为2 9 6 ，占储蓄存款的3 5 2 1 4 1 。 但与美国、欧洲和亚洲发达国家和地区相比较，我国基金业较为薄弱，主要体现在： 首先，从绝对数量上看，截至2 0 0 6 年底，我国共有各类基金3 2 1 只，分别是美国、法国、 德国、英国的2 7 、2 8 、2 0 2 和1 3 ；其次，从资产规模上，我国基金总资产分别只 有美国、法国、德国和英国的o 6 6 、4 3 、1 9 8 和1 0 7 0 , t ”。由此可见，我国证券投资 基金业仍有巨大的发展空间。 1 1 2 研究意义 我国证券投资基金在发起设立时大多数都提出了明确的投资风格，以树立自身市场形 象，满足不同消费者的特殊需求，吸引更多投资者，具有引导消费者的功能。但是，在实际 额士学位论文我圈开放式基金的投资风格研究 操作中，迫于市场形势和经营业绩的要求，基金所体现出来的投资风格与原先设定的类型又 并不完全一致，例如基金景阳( 6 0 0 0 0 7 ) 为中小盘成长型，融通蓝筹成长基金( 1 6 1 6 0 5 ) 属 蓝筹成长型，但在投资实践中，却出现了投资风格的同质化和风格的漂移。对此若不加以研 究分析，基金分类以及风格等方面的信息就会误导市场参与者，将会对原本不够完善的我国 基金市场带来潜在不稳定因素。因此，对开放式基金投资风格展开系统研究，有其必要性和 紧迫性。 本文研究具有以下几方面现实意义：( 1 ) 对投资者而言，可以通过基金投资风格研究得 到有关基金投资特点的真实信息，以选择适合于自己投资偏好的基金，更好地进行资产组合 配置和风险控制；( 2 ) 对基金管理公司而言，能够根据基金风格分析的结果对相关资产进行 调整，以使自己的基金产品特点更加鲜明，更易得到投资者的关注和认同：( 3 ) 对于监管部 门而言，则可以通过基金风格研究掌握基金的实际运作特点和表现特征，更好地进行监管和 政策引导。 9 0 0 0 8 0 0 0 7 0 0 0 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 o 妒萨妒妒梦 图1 - 21 9 9 8 - 2 0 0 6 年我国证券投资基金资产规模对比图 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外的研究回顾 基金投资风格研究是在上世纪六七十年代美国有关共同基金业绩的学术讨论基础上发 展起来的。近年来，针对基金投资风格进行的研究逐渐成为基金业绩评价研究领域的热点和 重要组成部分。 1 、基金投资风格的产生 投资风格的调整是发展趋势。越来越多的基金开始集中投资于某些具有某一共性的股 票。这一类股票的收益率与市场综合指数显著不同。基金经理在约定好投资于这类股票之后 4 懈黔滚谱瓣善窗 硕士学位论文我离开放式基金的投资风格研究 如果是因为整个类别的股票价格的上升引起资产收益率的上升，则以市场综合指数作为基准 将不再合理，必须以风格指数作为基准进行调整。 投资风格的产生首先来自于在实证研究中c a p m 的有效性受到挑战。学者们发现系统 口 风险测度p 系数并不是股票期望收益率的惟一决定因素，一些非系统风险比如股票的成长 与价值属性、大盘或小盘属性也影响了股票的收益率。f a m a & f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 的实证结果最具 有代表性：他们集中对1 9 6 3 1 9 9 0 在n y s e 、a m e x 和n a s d a q 挂牌上市的公司，研究发 现市净率和市盈率也是决定股票收益率的重要原因。在所研究的这段时间内价值性股票优于 成长性股票。他们研究得出的另一个重要结论是股票收益率和规模具有反向关系，即较小公 司的股票具有较高收益率。股票市场存在“小公司效应”。 实证研究结果表明，同种风格股票的收益之间存在较强的相关性。对此学术上存在不 同的解释。行为金融学认为：投资者对事件的反应不是无偏的，经常出现反应过度。l a p o r t a ( 1 9 9 6 ) 幂1 1l ap o r t a ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 1 检验发现魅力组合盈余公告的事 件累计收益为负，而价值组合盈余公告的事件累计收益为正。价值型股票( 期内的超额回报 来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估。d o w e n ( 1 9 8 9 ) 认为小市值股票的长期超 额收益是由于小市值企业可得的信息比大公司少，较少被华尔街分析师关注。 f a m a & f r e n c h ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 从风险补偿的角度出发，认为：规模和账面价值，市值 比率是代表着某种系统风险的属性。那些账面价值，市值比率较高的公司更容易陷入财务困 境。而小市值股票的流动性较差，k e i m 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 发现机构对n y s e 和a m e x 上 市的市值最小的2 0 股票的单向交易成本达到了1 9 2 。小市值股票的超额收益可能来源于 对流动性风险的补偿。 d a n i n e l 和t i t m a n ( 1 9 9 7 ) 认为共有相同市值属性的公司分享着共同的特征，对宏观经济 或行业变动便具有相似的因素敏感性。投资大众的心理也对同一风格内股票的联动现象起了 很大的作用。b r i a n h b o y e r ( 2 0 0 3 ) 的研究指出：当某只股票由价值型转为成长型时，它与成 长指数的相关性增加了。人们倾向于将同种属性股票按同样的方式对待，使得不同的股票按 照相似方式波动。 实证检验与c a p m 理论的不符也成为c a p m 的异常现象，还包括趋势投资( m o m e n t o u s ) 与反向交易( c o n t r a r i a ns t r a t e g y ) 带来的超额收益。这些超额收益的发现使得基金经理开始 集中投资于市净率、市盈率或者公司规模有特别属性的股票。这就导致了投资风格的形成。 另一方面，2 0 世纪9 0 年代基金业的快速发展，促进基金管理人之间的竞争，为了吸引更多 的资金，许多基金采取差异化策略，比如投资于某类特定风险水平的股票，或者投资于具有 特定财务指标的某一类股票。差异化战略也促进了基金投资风格的形成。 2 、基金投资风格的种类 投资风格( i n v e s t i n gs t y l o ，主要有两种定义。c h r i s t o p h e r s o nf 1 9 9 5 ) 的定义是基金经理的 投资目标偏好。基金经理在资产组合管理过程中，投资于某一类具有共同特征或共同价格行 硬士学位论文我置开放式基金的投资风格研究 为的股票，比如投资于市盈率较高公司的股票。s h a r p e ( 1 9 9 9 ) 0 6 的定义更加广泛，其定义为 基金经理在资产组合管理过程中采用了某一特定方式或者某一特定投资目标，风格体现在资 产组合管理过程中，即证券分析、证券选择、板块选择、资产配置以及时机选择上。 在风格种类方面，s h a 映( 1 9 9 2 ) 以市值和账面市价比为尺度，将基金的投资风格划分为 大盘价值型，大盘成长型、中盘型和小盘型四种。b r o w n 和g o e t z m a n n ( b g ，1 9 9 7 ) 依据市值、 账面市价比、市盈率和5 年收益增长率等因素进行分类，将基金投资风格划分为成长收益型、 成长型、收益型、价值型和热门型五种。同年，d a n i e l 、g r i n b l a t t 、t i t m a n 和w e r m e r s ( d g t w ， 1 9 9 7 ) 以市值、账面市值比和过去收益率为衡量标准，将基金划分为进取成长型、成长型， 成长收益型和平衡收益型四种风格。c h a n ，c h e n 和l a k o n i s h o k ( c c l ，2 0 0 2 ) 以市值和账面 市值比为尺度，将基金的投资风格划分为大盘成长型、小盘成长型：大盘价值型和小盘价值 型四种。r i c h a r db e m s t e i n ( 1 9 9 5 ) 在其著作s t y l ei n v e s t i n g ：u n i q u ei n s i g h ti n t oe q u i t y m a n a g e m e n t ) ) 对各种不同风格进行详细研究。 3 、基金投资风格的判别方法 判别基金投资风格的方法有事前分析和事后分析两种。 ( 1 ) 事前分析法：是指根据基金招募说明书中宣称的投资目标和投资策略来确定基金 的投资风格。国外常用的事前分析法以美国投资公司协会( i c i ) 的分析法为代表。该法从 两个层次上对基金进行分类： 第一层，按照投资对象来划分：基金被划分为股票基金、债券基金、混合型基金及货 币市场基金。第二层，按照基金投资的地理区域以及基金的投资策略进一步细分为3 3 个子 类，比如针对股票基金的分类，按照地理区域可分为新兴市场股票基金、全球股票基金等： 按照投资策略可分为积极成长型基金、收入型股票基金等。这是目前的主流方法，绝大多数 国家是以这种方式进行分类的。 ( 2 ) 事后分析法：则是根据基金在实际运作期间表现出来的特性来识别其投资风格。 就作者视野可及的范围内，学术界对基金风格事后分类的实证研究中，大致可以分为两类： 第一类是对基金的时问序列数据进行分析。目前大多数的研究都是用s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 在多 因素模型的基础上发展起来的风格分类方法。这种方法只用到历史收益率，分析的数据单一， 并且假定在研究期内风格不变，所以准确性往往不高。 另一类是基于基金的横截面数据，通常是根据基金某个时点的投资组合状况及某段时 间的行为特征进行分类。这种划分方法考虑的因素全面，但考察的是静态数据，而且对每个 时期都要进行数据的收集。如m o o nk i n ( 2 0 0 0 ) 从基金的二十个横截面标中提取出最主要的 十个指标，然后基于不同基金在这十个指标上的取值按马氏距离做判别分析。 ( 3 ) 以晨星公司为代表的事前与事后分类相结合的分类方法 晨星公司根据基金事先设定的投资目标和实际公布的投资组合的价值形态，判断基金 的分类属性。以往晨星公司把基金主要分为四类：美国国内股票基金、国际股票基金、应税 6 硕士学位论文 我田开放式基金的投资风格研究 债券基金和免税市政债券基金；对股票基金进一步按照基金投资组合的股本规模属性( 大盘、 中盘和小盘) 和成长价值属性( 成长、价值和平衡) 进行九分格划分。目前，晨星公司按照新的 分类标准建立了更加完备、科学的分类体系。例如，在美国市场，基金细分的类型近5 0 种。 晨星公司也改进了九分格，除p e 、p b 两个指标外还增加了其他一些变量( 包括预测变量) 。 4 、基金投资风格与基金业绩 j o h nm c d o n a l d ( 1 9 7 4 ) 用有代表性的3 8 只大型共同基金的有关数据研究了基金投资风 格和风险收益率的关系。1 9 9 2 年s h a r p e 研究了一些基金的业绩后发现，基金组合收益的9 0 取决于其投资风格，只有1 0 来自对个股的选择，并根据基于投资回报的基金投资风格分 析，将基金进行最初分类，再辅以投资组合水平分析和与投资组合管理者交谈，最终确定投 资风格的准确归类。同年，晨星公司( m o m i n g s t a r y 提出了晨星风格箱方法，并在2 0 0 2 年对 原风格箱方法进行了改进。此后，基金投资风格研究得到了人们越来越多的关注，并在实务 中被广泛运用。b r o w n ( 1 9 9 8 ) 按投资风格将基金分为择时基金、价值基金和热点基金等类型。 标准普尔公司( s & p ) 曾通过对不同的投资风格转变对基金风险和投资回报特征带来的冲击 进行了研究。2 0 0 2 年t e o 和w o o 在风格效果一文中，对风格投资的效果进行了研究， 认为进行风格投资可以获得显著的超额收益。同年，b r o w n 和h a r l o w 在投资风格一致性 对基金业绩的影响中，认为基金投资风格的一致性和基金业绩的持续性之间存在较强的正 相关关系。 s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 虽然给出了基于风格调整的基金收益测度，但不能区分选股能力和风格 择时能力对基金业绩的贡献。为了弥补这一缺点，d g t w ( 1 9 9 7 ) ：t g - 基金收益率分解为平均风 格、特征择时和特征选择三个部分。从实证结果来看，风格本身的收益( 用a s 测度) 在不同 风格的基金之间差异很小，但在选股能力( c s 测度) 上，进取成长型和成长型基金超过了成 长收益型和平衡收益型基金。在风格择时( c t 测度1 方面，d g t w 发现c t 测度的结果对所 有风格类型的基金都不具有统计意义，这表明：从平均意义上讲基金不具有风格择时能力。 1 2 2 国内的研究回顾 中国目前还没有建立起完整的基金评价体系，对中国基金的投资风格的研究仍处于起 步阶段。 就作者视野可及的范围，国内较早的关于证券投资基金投资风格的研究基本上都属于 事前分析，如冉华( 2 0 0 2 ) ，江波和汪雷( 2 0 0 2 ) ，王敬和冯新力( 2 0 0 4 ) 等。薛继锐等( 2 0 0 1 ) 将我 国到2 0 0 0 年1 2 月为止的全部基金分为成长型、价值型、平衡型和优化指数型四个类别，并 分别归类。冉华( 2 0 0 2 ) 建议将基金分为成长型、平衡型、价值型、专门基金四类，并且通过 事前分析方法发现，我国有大约一半以上的基金属于成长型，至少有7 支基金属于专门基金， 他将三支专门的指数基金( 基金兴和、基金普丰、基金景福) 也分在了平衡型基金中。江波和 汪雷( 2 0 0 2 ) 以沪深交易所上市交易的2 0 只投资基金为样本，运用s h a r p e 和t r e y n o r 指数对 7 硕士学位论文我嗣开放式基金的投资风格研究 各基金业绩进行了实证分析，并在此基础上分析了不同类型基金的投资组合的特点及其投资 风格。结果表明，我国证券投资基金的指数型、平衡型、进取型投资风格明显。方军雄( 2 0 0 2 ) 则依照财务学理论，将基金的投资风格划分为追涨杀跌型、低买高卖型等。李颖、陈方正和 李源海( 2 0 0 2 ) 对基金投资风格的持续性及不同风格类型对基金业绩影响的研究表明，仅改变 一种风格类别的基金业绩好于始终坚持风格的基金，同时基金的风格类型对基金的业绩有较 重要的影响。孙文祥( 2 0 0 3 ) 对我国不同投资风格的证券投资基金业绩进行了比较分析，结果 发现，在一定的市场环境条件下投资风格与业绩具有密切的关系，在同样的市场环境下，相 同风格基金的业绩存在较大差异。另外，宋明( 2 0 0 2 ) 、刘俊( 2 0 0 2 ) 、张昕隽( 2 0 0 3 ) 从行为金 融学的角度对基金的行为特征进行了分析。国内学者周铨等对基金投资风格作出如下定义： 为适应投资者不同的风险管理需求，基金管理人在基金招募书中说明并在实际运作中遵循的 投资策略。显然，上述定义着重强调事前告知，属于偏重事前分析的定义。 近年来，国内学者一开始借鉴国外的研究方法和理论，从事后的角度研究证券投资基 金的投资风格。曾晓洁、黄嵩和储国强( 2 0 0 4 ) 首次运用基于收益率的风格分析方法对证券投 资基金的投资风格进行了识别和划分。他们首先采用事前分析法，根据样本基金招募说明书 中宣称的投资风格，确定每只基金的名义风格类型，然后采用s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 模型对样本基金 的实际投资风格加以识别。结果显示，基金投资风格在经历了牛市和熊市的交替后发生了较 明显的变化，有超过一半的基金的实际投资风格与招募说明书中宣称的投资风格相比发生了 变化，我国的基金投资风格主要集中于大盘成长型。 杨朝军、蔡明超和徐慧泉( 2 0 0 4 ) 分别运用m o m i n g s t a r 风格箱方法和聚类分析法对证券 投资基金的投资风格进行了研究，两种方法得到了相似的结论：基金的投资风格集中于大盘 价值型，基金运作具有投资风格趋同性及存在违背事先约定投资风格的现象。 赵坚毅、于泽、李颖俊( 2 0 0 5 ) 也采用s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 模型对中国证券投资基金的投资风格 进行了分析，其结论认为，基金的投资风格以大盘价值型为主，与杨朝军等的结论基本一致。 赵宏宇( 2 0 0 5 课用基于投资组合的m o m i n g s t a r 风格箱方法对国内股票型基金的投资风格进 行了研究，结果表明，基金的投资风格特征都集中于大盘规模型和违背风格的价值、成长及 平衡型，且同一基金管理公司所管理的基金在同一时点的投资风格有趋同现象；此外，还发 现某些基金在契约合同中所公布的投资风格与实际检验出的投资风格不尽一致。 通过以上的文献综述可以看出，目前我国学者己经认识到不同风格的基金收益之间存 在差异，但是，绝大部分研究没有考虑投资风格与基金业绩之间的联系，而且大多数都是以 封闭式基金为研究对象，针对开放式基金特点所进行的风格研究和业绩评价研究极为薄弱。 多数研究只是从某个角度的实证分析，显得较零散，缺乏系统性和理论归纳，有待进一步研 究和理论创新。 8 硕士学位论文我国开放式基金的投资风格研究 1 3 研究方法 根据研究目的和研究内容的需要，本文主要运用了e x c e l 和s p s s 等统计分析软件；运 用了定性与定量相结合的分析方法以及横向与纵向相结合的分析方法： l 、定性分析。本文对基金、有效市场、绩效衡量和投资风格的关系做出了定性分析。 基金的投资风格内在决定于自身属性，外在决定于市场环境。证券市场行为主体的证券投资 基金作为机构投资者，属性可以从投资者的经济人特征和金融组织的决策人特征两方面进行 定性分析；同时，市场参与者的决策会相互产生影响，基金的投资行为是在市场的博弈体系 内运行的；另外，本文还对基金投资风格进行界定和划分，力求使定性分析更加全面。 2 、定量分析。证券投资基金投资风格可以从投资组合历史数据中反映出来，通过计算 相关指标，从而评定基金投资风格，以及不同风格类型的绩效比较，这些都运用到定量分析 方法。 3 、比较分析的方法。比较可分为横向和纵向两种，在本文中，同一时期的基金投资风 格比较分析即是横向的，对基金投资风格变迁的回顾即是纵向比较。通过比较分析更能清晰 地了解样本基金的投资风格情况。 4 、归纳与演绎方法相结合。本文研究将根据实证分析的成果，从诸多个别事实中概括 出一般结论；同时也从一般性的概念入手引出对具体事件的认识，以指导事物的发展。 1 4 研究内容及框架 1 4 1 研究内容 本文从概述证券投资基金投资风格入手，从理论基础到实证等方面论述我国证券投资 基金投资风格，以期为证券投资基金市场参与者提出较系统的分析方法和实践建议。据此研 究目的，本文的篇章结构和主要研究内容如下( 参见图1 3 ) 。 第一章说明本文的选题背景和研究意义、国内外研究现状、研究内容框架和研究方法。 第二章主要分析基金投资风格的概念及投资风格形成的理论基础，理论基础研究内容包括基 于信息经济学的委托代理关系分析和基于行为金融学的投资策略研究。第三章在比较分析风 格评判方法的基础上，运用基于收益的分析法实证分析投资风格。基于研究的延续性，第四 章对样本基金在研究期间进行业绩评价，考察不同投资风格类型基金的绩效表现，进行基于 投资风格的基金业绩评价。第五章在总结主要观点和结论的基础上对监管部门、基金管理公 司和投资者提出了应用方面的建议。 本文独创及新颖之处在于：( 1 ) 从国内现有文献来看，将证券投资基金尤其是开放式基 金的投资风格作为专题进行研究尚属少见，本文切题视角属新颖之处；( 2 ) 比较系统地分析 基金风格的发展的来龙去脉。形成了本文的理论框架；( 3 ) 在对开放式证券投资基金投资风 格分析的基础上进行业绩评价。 9 硕士学位论文 我田开放式基金的投资风格研究 1 4 2 研究框架 毫续性研究 图l - 3 论文技术路线图 1 0 硕士学位论文 我国开放式基金的投资风格研究 第二章开放式基金投资风格的理论研究 2 1 开放式基金投资风格的概念界定 在中国期刊网数据库中输入关键词为“投资风格”的搜索条件，我们看到，仅有1 8 9 篇文章符合要求，若在结果中搜索“基金”以及界定为核心期刊，则符合要求的文章仅剩下 4 2 篇。若再进一步缩减至开放式基金的研究对象，相关文章寥寥无几。 由此可见，我国开放式基金发展起步较晚，对于开放式基金的国内研究也刚刚开始， 有待进一步发展和深化。 鉴于本文研究对象为开放式基金的投资风格，有关这一课题的研究成果多以实证为主， 但时效性较差；理论性研究成果微乎其微。若要深入理解投资风格的概念，首先就必须清楚 界定投资风格的内涵，这样才能形成坚实的理论基础。这也是本文力图突破的难点。 2 1 1 对现有投资风格定义的评析 股票所具有的某种特征为“风格” 4 2 1 ，有某种共同属性且波动相关性较大的股票被归 为一种风格。风格由基本因素以及心理现象等多种因素共同引起。首先，构成某种风格的股 票必须具有一种共同的属性，这一属性使风格内的股票与其他的股票相区别；其次，统一风 格股票的收益必须具有较强的相关性。由此诞生了按照风格来配置资产的股票投资组合管理 方法即风格投资。 基金的投资风格反映了基金的风险特征。周铨等( 2 0 0 6 ) ，基金风格是指基金为了适应 投资者不同的风险管理需求，在基金招募书中说明并在实际运作中的投资策略；在这个定义 的基础上，提出了衡量基金风格的两个指标：一是基金的投资对象，每种金融资产都有相应 的风险收益水平，股票投资基金和债券投资基金在风格上就有很大的差异；二是基金的投资 理念，确切地表现在投资策略和投资行为上的一些特征。 这里，需要说明的是，据基金招募说明书中宣称的投资风格仅为名义投资风格。在美国， 不少金融学者发现，基金约有5 0 0 , 6 与其宣称的投资风格不符，约有3 0 。6 的基金实际的资产 配置严重偏离宣称的投资目标即j 。 根据美国最著名的晨星公司设计的“投资风格盒”( 第三章将对此重点介绍) ，投资风格 的评判依据是风险收益和规模。晨星以基金持有的股票市值为基础，把基金投资股票的规模 风格定义为大盘、中盘和小盘；以基金持有的股票价值成长特性为基础，把基金投资股票 的价值成长定义为价值型、平衡型和成长型。 吕兆德( 2 0 0 7 ) 对基金投资风格的定义：将基金资产在各种不同的股票之间进行配置的 投资战略或投资计划。如果对基金投资风格建立分析体系，则可以对不同的基金按照风险收 硕士学位论文 我国开放式基金的投资风格研究 益特征进行归类比较，并能够判断业绩中源于投资能力的比例。基金资产在不同资产类别之 间的分配比例构成了基金投资风格。 戴志敏( 2 0 0 3 ) 则认为基金的投资风格主要体现在投资目标上，并依据投资目标的不同， 将基金分为成长型基金、收益型基金和平衡型基金。 叶莉等( 2 0 0 6 ) 将基金投资风格定义为基金在构建投资组合和选择股票的过程中所表现 出来的风格。他们从风险控制角度将基金风格分为积极型和消极型基金；从投资价值取向角 度将基金投资风格分为成长型、价值型和混合型，这个分类是投资风格分类的主流，也将是 第三章基金投资风格特征分析中讨论的重点。 2 1 2 本文对投资风格的界定 纵观以上对于投资风格概念的描述，我们可以看到，投资风格与投资对象的风格特征紧 密相联，投资对象的特征也是基金相互区分的主要依据。投资风格是基金管理人在构建投资 组合中对不同投资对象的配置，是证券投资基金在市场上进行证券投资时的具体操作特点， 据此表现出某种基金与其他基金的差异性。具体而言，基金的投资风格是，为顺应市场形势 及迎合投资者偏好，投资组合在基金的规模、管理以及投资标的物的选择上表现出来的差异 性。 本文认为可以从两个方面理解基金的投资风格：一是基金的投资对象。每种金融资产都 有相应的风险收益水平，股票投资基金和债券投资基金在风格上就有很大的差异；二是基金 的投资理念，确切地表