（工商管理专业论文）我国利率市场化的进程分析.pdf

0 i20 2 5 3 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 中文摘要： 经过二十多年的经济改革，我国的经济已经得到了长足的发展。商品价格领域的 开放有力地推动了商品经济的快速发展。相对而言，要素领域的价格管制越来越成为 我国经济进一步发展的障碍。以发展中国家的金融改革为研究目标的金融深化理论证 明了我国要取得金融和经济的良性互动，就必须加强金融的自由化进程：我国货币市 场和资本市场上的收益非一致性预期结构导致货币政策传导失灵，也推导出利率市场 化是构造灵敏有效利率体系的必要条件；同时，利率的市场化能够为民营银行的扩大 发展创造条件，从而推动金融体制的改革的j i r 瞑n 进行。在分析了美国、日本和俄罗斯 的金融自由化改革进程的基础上，可以知道，同样的金融自由化改革因为改革的条件 不同、进程安排不同，所以结果亦不相同。美国和日本的成功得益于他们依据各自的 经济基础和自由化程度不同制定了不同进程，并且在推进过程中极为谨慎，完成全部 过程耗时十多年。俄罗斯不顾本国七十余年的计划经济背景，贸然全面推进私有化进 程，经济几近崩溃，资本市场门户大开，国际游资进出无碍，当局控制无力，终于造 成金融危机，经济雪上加霜，教训惨痛。回顾我国的利率市场化进程，存在的问题不 少：国有商业银行经营不善，各货币市场开放程度不尽相同，且处于割裂状态，金融 监管力不能逮。对于这种状况，提出的建议是：合理安排利率市场化进程，依据市场 成熟程度渐次开放，同步推进国有商业银行的改革，提高金融监管的范围和效力。只 有系统地、谨慎地推进利率市场化，才能构筑有效的利率体系，成功地实旌金融体系 的改革。 关键词：利率市场化有序性国际经验货币市场国有商业银行金融监管 0 12 0 2539 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 e n g l i s hd i g e s t ： c h i n a se c o n o m yh a sg a i n e dg r e a ts u c c e s sa f t e ro v e rt w e n t yy e a r sr e f 0 1 7 1 1 h o wt o f i n do u tn e we f f e c t i v ee c o n o m yt o o l si si m p o r t a n tn o w ，f o rt h et o o l so f p l a n n e de c o n o m y a r en o ts u i t a b l ea n ym o r e t h el i b e r a l i z a t i o no fi n t e r e s tr a t ei sa p r e r e q u i s i t eo f b u i l d i n ga s e n s i t i v ei n t e r e s tr a t es y s t e m t h el i b e r a l i z a t i o ni sat r e n db u tt h es t e p sa r ed i f f e r e n ti n d i f f e r e n tc o u n t r i e sa n da r e a s l o g i cr e f o r mp r o c e s sw i l lp r o m o t ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t w es h o u l dp r o m o t et h er e f o r mf r o mt h em o n e ym a r k e t a n dt o g e t h e rw i mt h er e f o r mo f s t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n ka n dt h e c o u n t r y s i d e c r e d i t c o o p e r a t i v er e f o r m ，a l l t h e r e f o r m ss h o u l db ep a i dm o r ea t t e n t i o nt h a n e v e r , f i n a l l yw ec e r t a i n l yc o u l df o r ma n e f f e c t i v e f i n a n c i a ls y s t e m k e y w o r d s ： i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n s ，s e q u e n c i n g ，i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ，t h e m o n e ym a r k e t ， s t a t e o w n e dc o m m e r c i a l b a n k i n g ，f i n a n c es u p e r v i s i n g 2 0 1 2 0 2 53 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 1 导论 1 1 为什么要利率市场化 改革开放20 多年来，我国在价格领域，尤其是在商品价格领域的改革取得了巨 大成就，但在要素价格领域，约束依然存在。比如作为重要要素价格的资金价格一一 利率仍然受到管制。虽然利率在宏观调控中的作用已经得到认可，但是它的灵敏调节 还受到限制。首先，利率管制造成这一重要的价格杠杆在资源配置方面的作用受到严 重约束，利率调整对投融资行为及公众消费的导向作用不明显。其次，利率机制的僵 化使宏观调控受到约束，导致宏观当局很难通过对货币供应量的控制实现其货币政策 目标。再次是利率结构扭曲，拆借市场利率的导向作用有限，主要表现为国库券利率 比一些企业债券利率和银行贷款利率高，拆借市场利率高于再贷款利率，受参与主体 较少、交易规模偏小制约，拆借市场利率的导向作用很难发挥。最后，利率市场化是 我国金融业开放的客观要求。所谓利率市场化，是指金融机构在货币市场经营融资的 利率水平由市场供求来决定，它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市 场化。具体讲，利率市场化是指存贷利率由各商业银行根据资金市场的供求变化来自 主调节，最终形成以中央银行基准利率为引导，以同业拆借利率为金融市场基础利率， 各种利率保持合理利差和分层有效传导的利率体系。 利率市场化的实践在放松利率管制、加强监管、利用利率杠杆调控经济、创造 有利于利率市场化等方面，应该说我国已经进行了一些尝试，并取得了一定的经验。 近两年来中央银行已扩大了企业贷款利率浮动幅度和范围，如1 999 年将中小企业 贷款利率上浮幅度统一扩大到30 。在基准利率生成方面，l996 年全国统一的 银行间同业拆借市场联网运行，全国统一的同业拆借市场利率形成。为了活跃市场交 易，l9 99 年，允许农村信用联社、证券投资基金、证券公司入市，导致交易量放 大，尤其是债券回购交易增加显著。债券发行在记账式基础上，1 999 年新推出贴 现式和浮动利率式两种债券。票据市场经过近20 年也得到较大发展。 总体看，在推进利率市场化方面，虽然取得了一定进展，但利率体制并没有发生 根本性的转变。资金拆借中的条块分割和变异行为仍制约着拆借市场的正常运行。商 业银行在执行央行确定的法定存贷款基准利率方面有一定的浮动权限，但各主要利率 品种之间彭关系仍难以理顺。全国统一的票据市场尚未形成，且承兑票据单一。 1 2 利率市场化的有序性 金融自由化的方向是不容置疑的。这与金融全球化的趋势息息相关。作为世界经 0 l2 0 2 53 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 济的一员，作为个出计划体制转型而来的发展中国家，实现整体金融的自由化是我 国会融体制改革的最终目标。但是，这不代表我们只要放开所有的金融管制就可以实 现这个目标了。金融自由化不意味着对金融市场的放任自流，而是有所放有所抓。 有序推动我国利率市场化的具体意义是：从我国实际情况出发，利率市场化改革 应当采取渐进的改革方式，而不可能一步到位。我国利率市场化改革的第一步，应当 是首先放开同业拆借利率，好货币市场利率。货币市场利率放开后，很快就会形成一 个短期市场基准利率。这既有利于我国统一货币市场的形成，也为货币政策的改革提 供了基础。由于同业拆借利率( 即货币市场利率) 是由金融机构之间的交易行为形成， 最能反映市场上资金供求状况。当货币市场利率放开以后，可以根据货币市场基准利 率相应地调整地工商企业的贷款利率，使贷款利率略高于货币市场利率，这时贷款利 率还是要管制的，即由政府( 或中央银行) 统一调整，但它已均衡于市场利率，使工商 企业开始承受市场资金成本压力，以强化利率对企业经营行为的敏感性。这时的存款 利率还是管制的。在货币市场利率放开以后，即可着手实行国债发行利率的市场化。 即用招标或拍卖方式发行国债。国债投资者可以根据货币市场利率决定国债发行利率 ( 或价格) 。这就可以把国债二级市场价格与货币市场利率相衔接，促使国债市场规模 进一步扩大，当利率市场化改革演变到这个阶段，中央银行即可依据货币市场利率， 主动地调整央行的再贷款利率。使央行的再贷款利率成为货币市场的主导信号。同时 取消存款准备金和超额储备的存款利率，让商业银行更加积极地参与货币交易，充分 利用市场调节资金余缺，并积极参与国债市场，以持有国债形式调节超额储备，到了 这个时候，中央银行再贷款利率，货币市场利率，国债二级市场价格已形成为一个银 行间接市场利率体系，为中央银行的公开市场操作提供了较理想的市场环境。与此同 时，还应允许商业银行根据客户的不同信誉，在一定幅度内浮动贷款利率，相对应的， 也可考虑存款利率的浮动幅度，或只规定存款利率的上限。当利率市场化改革走到这 一步，以中央银行再贷款利率为主导的市场利率体系便基本形成，或者说，利率市场 化改革的目的基本上达到。 为了不使利率市场化后失控，必须在放开利率管制之前培育出完善的市场利率机 制。 首先、制定符合国情的基准利率。基准利率就是指中央银行的再贷款利率与再贴 现率。它是未来的市场利率上下波动的轴心。能否形成一个合理的基准利率，是利率 市场化成功的关键。为此，正如前面提到的那样，可以考虑在拆借市场规范基础上， 先放开同业拆借资金利率，主要是影响金融机构之间的借贷行为，不会直接影响履行 与企业之间的关系，放开后引起的震动较小，同业拆借利率放开后，很快就会形成一 个反映市场资金供求状况的短期市场利率，中央银行可依据该市场利率结合物价、货 币政策、目标等因素，及时主动调整再贴现利率，扩大再贴现规模，使再贴现率真正 发挥基准利率作用。基准利率一般都是由再贴现率充任的，但这需要具备一个前提， 0 120 25 3 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 即中央银行的再贴现规模必须很大。只有当再贴现规模大到一定程度后，再贴现率爿 会通过对商业银行借款成本的影响而波及其他市场利率。为此，应积极贯彻1 9 9 5 年 颁布的票据法，逐步改善银行结算制度，扩大中央银行再贴现规模。 其次，加快开办中央银行公开市场业务的步伐。通过公丌市场业务，大量买卖 政府债券，以此影响资金的供求状况及人们对未来债券受益的动态预期，从而影响市 场利率的浮动方向。 最后，建立浮动利率体系，在各金融机构自我约束机制强化的前提下，逐步放松 对利率的管制，给金融机构较大的利率浮动权，中央银行只确定存贷款利率的浮动上 下限，各金融机构可在允许的范围内自主决定利率水平，使之接近市场均衡利率，并 在此基础上，逐步扩大利率的浮动幅度，强化利率浮动机制。 1 3 本文的研究内容及结构 首先，从理论方面和中国经济的宏观和微观方面探讨了推进利率市场化的必要 性。理论方面，这是发展中国家促进经济金融良性循环发展的重要突破；实践上，是 中国经济改革发展的必经之路，也是解决中小企业融资问题的关键一步。接着，通过 分析美国、日本和俄罗斯的利率市场化的经验和教训，总结出推行利率市场化必须根 据本国的实际情况，逐步的全面的实施市场化举措，否则就会像俄罗斯那样，不顾实 际的全面开放自己的金融市场，结果造成金融危机，经济倒退。接下来，回顾了中国 利率市场化的进程，总结了目前货币市场和农村金融市场的现状。最后，通过分析目 前推进中国利率市场化的种种困难，提出了关于中国推进利率市场化的建议。 0 1 2 0 2 5 3 9 8 差亚蔫我嚣剥攀露螽纯熟避翟努辑 2 利率市场化的必要性 2 1 根据金融深化理论，发展中国家应该通过金融改革放弃对金融 的过分干预和管制，形成金融体制和经济发展的良往循环。 嚣方主流货禾金融理论鄂是蔽货币金融翻度发栽到稚当程度的发达垂家为磺究 对簸建立起来的。对于市场经济和金融制度都比较落后的发展中国家是不究全适用 懿。2 0 藿鳃7 0 年代疆来，隧着发震审国家经济独立经魏增焱嚣罾鬻缝经豹提褰，发 展中国家的金融问题得到重视，出现了一找新的理论。美圈麦金农( r 1 m c k i n n o n ) 懿愈蘸 牵割理论稳豢( e s 。s h a w ) 鹣金袋深佬理论辘是载裘。 根据他们的理论，发展中国家的货币金融特征肖：货币化程度低，货币盒融制度 呈二元结载，金熬枣场落后，金融豁铡发震不乎囊稻效率低下，以及羧痰对金驻实行 严格的管制。而这数特征在我国或雾或少的存在。比如，城市的现代化银行和乡村的 建下金融势露；镊簿闽篌券殛赡索场移交努掰绩券瓣购毒场豹割裂，蛱乏统一枣场： 国有商业银行一统天下，占有垄断地位，民营银行得不到充分发展，市场缺乏竞争； 政痰基嚣对龛融活动管测程发还是较凑。 该理论提出的建议是：彻底改革金融体制，减少政府的行政干预；取消对存贷款 利率的人为于预；缳拷通货稳定，放弃以逶胀刺激经济的做法；放宽利率管翻；减少 对外国资金的依赖。通过这魑措施，解除金融抑制，加强金融深化，放弃对众融的邋 分于预和管制，健全金融市场，有效动员社会闲散资金转化为生产性投资，刺激经济 增长，同时，经济的蓬勃发滕也可以刺激金融业的健康扩展，形成众融和经济的彘瞧 循环。 2 2 利率市场化是我国经济发展的内在要求 2 2 1宏观方面，利率市场化可以通过构建有效灵敏的利率体系来提高 我圆货币政策的有效性 姨致繁角度分耩，剩率零场耽最提裹赞带致策纛效性豹基本条移之一。遴过怼毽 前货币政策低效的分析，指出只有趱用利率市场化铎手段，构造一个灵敏的的、有散 羲剃率体系，方薤掇离货萃羧策豹露效茬。 所谓货币政策趱指货币当局为了达到一定的经济目标而在调解和控制货币供给 等方嚣掰采驻熬方孝 察致策，实舔上簸是篓菠经济学豢理在社会经滚活动孛豹具露运 0 t2 0z 5 3 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 用。货币政策理论分为目标理沦、中介目标理论、工具理论和传导机制理论。货币政 策的目标一般认为物价稳定、充分就业、适度的经济增长和国际收支平衡，而货币政 策必须通过一些中间变量的变动才可能最后达到这些目标，从而对实际经济活动产生 影响。 在市场经济条件下，可以充当货币政策中介目标的金融变量主要有总量指标和价 格指标两类。前者主要包括货币供应量、信贷规模：后者主要包括各种利率、利率差 和汇率等。长期以来，国际理论界围绕货币政策中介目标选择的争论主要是在利率与 货币量指标之间展开的。 人们对中介目标在货币政策中地位的认识，最早是从控制论的角度出发的。按照 控制论的观点，货币政策也是通过市场机制传导的，因为其传导过程较长，所以需要 设定一些与最终目标相关度较高、同时又能为中央银行所控制的经济变量充当中介。 这样，货币政策中介目标就必须符合可控性、相关性和可测性这三个条件。 我国的货币政策框架正式引入货币供应量这个中介目标始于1 9 9 6 年。在2 0 世纪 9 0 年代初金融失控局面的冲击后，原有的基本依靠现金投放和信贷规模的调控机制的 不足愈发明显，中央银行当局开始在内部尝试货币供应量目标。到1 9 9 3 年，首次向 社会公布货币供应量指标，并于1 9 9 6 年起采用货币供应量m 1 和m 2 作为货币政策的调 控目标，标志着我国引入货币政策中介目标的开端。1 9 9 8 年，随着信贷规模控制遭 到放弃，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。 然而实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标的可控性、可测性和与最终目 标关联度上，与当初的预期相去甚远。从1 9 9 6 年我国正式确定m 1 为货币政策中介目 标、m o 和m 2 为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过，且每年的实 际值与目标值相差甚远。从货币供应量与物价、经济增长率的关系看，货币当局申明 所执行的稳健货币政策与不断上升的m 2 ，g d p 比率存在矛盾，货币供应速度的不断加 快与经济增长的平稳中略降、物价的下跌势头也存在矛盾。 通过分析可知，原因之一是基础货币投放的难以确定和货币乘数不稳定，从而造 成货币供应量本身不好控制；原因之二是货币流通速度下降。究其症结所在，则是在 贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下，公众对证券投资的收益预期和固 定资产投资的收益预期的非一致性导致我国当前货币扩张传导机制受阻。( 如图2 1 ) 0 l2 0 253 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 就是说，我国证券市场由于主管部门过分关注股市行情，担心股市下跌，忽视了 对股市的严格监督，客观上纵容了市场的违规行为，使得证券投资的风险与收益预期 极不对称。证券市场的收益预期远远高于固定资产的投资预期。所以新增的货币在证 券交易保证金账户和企业、居民的活期存款账户之间来回运动，而不会转化为实物经 济方面的投资。市场实际利率无法随着货币供给的增加而下降。 为了解决这个问题，货币当局应当减少货币供应，从而适当的提高官方同业拆借 利率，加强对股市的监管，从而降低投资者对与其风险不对称的证券收益的过高预期， 减少对证券市场的过度投资。同时应该积极推进利率市场化，提高货币市场与资本市 场之间的有效传到功能，使供应的货币能够流入固定资产投资市场，降低实际利率， 从而有效地推动实体经济的发展。与此同时，加快国企改革和及时提升整体经济结构 都是不容忽视的。这些改革措施只有同步推进，才能有效消除导致我国货币扩张机制 受阻的两种投资收益预期的非一致性，从而提高我国货币政策的有效性。 因此，从货币政策的角度看，利率市场化是增强我国货币政策有效性的关键的、 重要的步骤。利率没有市场化，就很难构造一个灵敏、有效的市场利率体系，央行的 各种货币工具难以发挥效用，货币政策的中介目标也难以选择。利率市场化是社会主 义市场经济的货币政策灵敏、有效的前提和基础。但同时也不能忽略，利率市场化必 须与证券市场的严格监管、国有企业的深化改革同步推进，不可偏废任何一方，才能 0 12 0 2 5 3 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 够最终构造一个完善的市场化的利率体系。 从深层次的制度方面分析，利率市场化的进程安排决定于中国整体经济改革的进 程安排。中国整体经济的渐进式改革是造成中国金融改革滞后的根本原因，同时也使 得中国的金融改革必须是渐进的而非激烈的，必须是在保持国有商业银行产权结构和 垄断地位的前提下，逐步的引入有限的市场竞争和有限的多元产权结构来推动的。而 放松对金融市场的价格和经营范围的管制，稳健推行利率市场化是金融机构有效开展 市场竞争的重要途径。 首先，中国金融改革的滞后与中国渐进式经济转轨模式的选择密切相关。 中国迄今为止的2 0 年经济转轨过程因为其制度变迁路径选择的特殊性和世人瞩 目的经济绩效而受到学术界的重视，关于中国渐进式经济制度变迁与其他大部分转轨 国家的激进式制度变迁的优劣利弊的考察，成为转轨经济学中争议最多的领域。但是 学界和国际金融组织获得共识的观点之一是，中国的渐进式经济转轨依赖于稳定的金 融体系的支撑，换言之，中国在金融领域改革的滞后使得金融体制基本维持了原有的 制度特征，国家对于金融体系的“强金融控制”弥补了国家财政能力弱化的趋势，给其 他公共部门的改革提供了广阔的制度空间和巨大的成本补偿。“制度变迁成本分担假 说”揭示了中国经济体制改革中金融部门与其他部门制度变迁不平衡的内在根源，但 是尚未说明支撑这种不平衡性改革的背后力量，实际上，中国之所以能够选择这种渐 进式的不平衡的经济改革路径，其背后的支撑力量来自于强大的国家控制力。 中国的经济转轨是以国家为制度主体的强制性制度变迁模式，同时又是一种边际 性的渐进式制度变迁模式，强制性和渐进性是中国经济转轨的主要特征。当国家作为 制度选择和制度交革主体时，其首要的制度变迁目标变量是社会与政权稳定性，因此 国家必然最大限度地控制整个经济转轨的速度和规模，采用渐进的增量改革的方式而 不是激进的休克疗法的方式来推进制度变迁。国家为了避免改革成本造成的巨大波动 导致整个社会的动荡和崩溃，必然要寻找改革成本的承担者，而且这个承担者要求能 够完全被国家所控制。开始，这个主要承担者是国有企业，所以要保证渐进式制度变 迁的顺利推进，支撑改革成本的承担的稳定性，国家就必然对国有企业实行制度与战 略上的倾斜，为国有企业改革提供各种显性或隐性的补贴，以弥补国有企业改革所花 费的巨额成本。但是在中国经济转轨过程中，储蓄结构和投资结构发生了深刻变化， 国家( 通过政府财政渠道) 在改革前是投资主体和储蓄主体，但是在改革之后，城乡 居民成为中国的储蓄主体，居民的储蓄存款额占国内生产总值的比重在2 0 年间始终处 于强劲的上升趋势，而与此同时，国家财政收入占国内生产总值的比重却却基本上处 于逐年下降的趋势。在“拨改贷”后国有银行逐渐代替国家( 政府财政) 而成为投资主 体，这样，整个经济的储蓄主体和投资主体就出现了分离，这种分离形成对于国家继 续支持国有企业和维持国有企业承担改革成本的潜在威胁。在经济中的储蓄主体和投 资主体分离的情况下，为继续补偿国有企业的制度变迁成本，唯一合乎逻辑的解决途 0 1 2 0 2 539 8 王藏南 我国利率市蛹化的进程分析 径是鹫家对作为授资主俸的舀商镶行遴行强有力豹控铡，使得蠲有银彳予成为弥静国有 企业改革成本和维持体制内产出的唯一主体，也就是我们曾经提出的“制度变迁成本 分担狻游”。在这个逻瓣翦支醚下，国家必然对溺有银行部门静改革持稚常谨谈静态 度，最大限度地维持整个银行体系的市场结构上的垄断性和产权结构上的单一性，使 革一国有产权豹国有锻李亍在市场竞争串处子绝对翡垄薮注翦鬣努建彼。这就是中国银 行部门改革滞腐于整个经济转轨进程的全部内在逻辑。 箕次，中鬻金融“俸鞠癸增萤改革”路径熬选择毯注定金融改革蔻灏送式豹，需 要外力来推动。利率市场化就鼹外力推动下的内在应对措篪之一。 与中莺整傣羟漭转辕夔选耱一样，鑫熬改攀选遥鼗了“傣翻夕 增堂羧荤”黪模式， 即在保持国有商业银彳亍产权结构和垄断地位的前提下，逐步的引入有限的市场党争和 毒限黪多元产投络穆。 从制度经济学角度来看，制度选择和制度变革的产生，依赖于整个社会各利益集 塑慰予謇l 疫交_ i 蒌豹强大嚣求，瞧裁是谖，利益黛弱起裁发霉求黧决定剃度变迁黪重要 变量，在制度需求不足的情形下，制度主体就濉以成功推行制腱变迁。而国有商业银 行蛇改摹裁处等这秘襄溅的“制发霉求誉是”坟泰中，谢平( 1 9 9 4 透过对影响潮有银 行改革的四个利益集团( 国有商业银彳亍、中央政府、地方政府、国有企业) 的制度需 求舱分叛，审谖了卷4 度经济学救结论。从国有爨业银纷角度两富，在国家对金融业市 场实行严格的市场准入限制、经济中资众短缺而资金需求旺盛、政府所控制的利率水 平与市场均衡利率水平存在较大差距的情况下，国有商业银行获愿大量擅断利靛，而 这些垄断寡头麓间相互默契对改革形成强大的黻力，使得国家强制性制度变迁受到巨 大压力。从中央政府的霜度来 ；，中央政府财政收入的一个重瑟组成部分乃是陋有银 行的营渡税和剃润上缴，中央政府担心在改革后丧失这一稳定的财源；黼夏重要的是， 国家一赢将国霄银行作为国有众业隐性补贴的熏要来源，国有银行承担着大量政策性 贷款和各种社会稳定义务，丽辩国家一赢将控制国有锻行贷款总量作为调控社会慧需 求的重要中介手段。而一旦国鸯银行进行市场化改革，则国家髋以对国有企业进行隐 性补辩，从而滚以维持律籀内产出，葡辩中央敬府担心难戳对歉会总需求迸幸亍裔效控 制。从地方政府的角度来看，地方政府对国有银行的地方分支行有较大的业务控制权 和入事任兔较，地方政府对罾裔银行分支行酌 子致毪干预是邃方富员褥鼗致续的重要 途径，而一旦豳有银行进行完全市场化改革，则地方政府势必难以再干预分支行的资 金流i 鸯帮入事结构。祆鬻有企攮豹角度潦看，农整个经济转软避程串，瓣鸯锻撂一壹 在国家的指令下对国有企业进行大量政策性贷款，这使得国有忿业难以消除自身的预 算软约粢，簸褥形残对器有霰弦资金麴“聚缝铱簇”，瑟溪有银符篱改革将壤国蠢企鼗 面临严熏的资念困境。所以，在影响国有银行部门改革的四个利益主体中，豳有银 括、孛央致府、缝方敢藤察鏊露企整垮缺乏强烈靛割凄变革歙蘩，藿鸯褒韭银器改革 的制度需求明显不足，这就决定了国有银行的改革不可能采取“休克疗法1 的模式而 0 12 0 2539 8 王艇南 我嗣利率市场化的进程分析 只能采取渐遂改革的方式，在市场结尊留和产权结构上逐步改善。 在体制内制度变革动力不足的情彤下，通过引入外部冲击米促进体制内的制度变 迁，燕中国渐避改革的重要特征之一，秀玎入 登弊贸易缀织对中麓金融部门的改革无疑 具有特殊意义。加入世界贸易组织必然给尚未成熟的中国金融业带来前所未有的巨大 褫战，毽氇给中国金融旌带来深化改革的宝蠢奖祝，键使中国鑫融部门筋市场结构和 产权结构按照世界贸易组织的标准进行重构。在未来的金融改革中，只有继续深化以 建立穗宠善市场竞争梳锻耜产权多元傀傣裁为强标豹盒融体系改革，撼离整个缀济的 资源酉已置效率，同时加强金融嫩管部门的职能以防范金融风险，才能抵御加入世界贸 荔缝绞可辘给众敲部门带来懿不稳滓毒。磊这审蓠放狯金融管铡，拄送零j 率枣场纯是 应对外部冲击的重要一环。 2 2 - 2 微躐方面，通过莉率市场化推动民营锻行的健康发展，让金融更 大程度缝服务予实体经济 经过二卡多年的经济改革，中国的工商业市场纯程度比较楚。各耪经济成分、大 中小企妲在整体国民经济中所占比重比较合理。尤其中小企业农国民经济中的嫩位越 来越重器，全豳中小企业有3 9 0 0 万户，占企业总数9 8 。中小企业的产值超过了国 民生产总值的一半。但是，中小企业贷款难闻蹶久拖不决，反而越来越严重。大多数 中小企业从来没有得到过银行的贷款，地下非法金融市场屡禁不止。所以，一方面国 有大锇行借贷现象严重，不愿意贷款给巾小企撤；一方褥地下j # 法借贷活动如火翅荼， 利率极高。许多研究中国金融的经济学家认为，中小企北融资渠道堵塞的主要原因在 于当前金融体制酶缺鞫，应当搿放琵营银行，班晁营壤行为主，打通串小企监酌融资 渠道。而利率的市场化有助于鼹营银行触健康发展，也可以通过资金的全国范潮的自 由流动发挥价穰的决寇作用，後鳇劣汰，接动嶷体经济豹发震。 0 l2 0 2539 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 3 利率市场化的国际经验和教 j 从国际上看，金融自由化成了近3 0 年来各国经济政策制订中一项非常重要的政 策。从发达国家到发展中国家，已有越来越多的国家和地区卷入这一潮流，其中有成 功的经验也有失败的教训。通过对这些国际经验教训的分析，可以为我国利率市场化 的提供借鉴。 3 1 美国的经验 3 1 1 回顾 美国在2 0 世纪3 0 年代以前的金融制度基本上是非管制型的。美国联邦储备体系 于1 9 1 3 年成立时，事实上是财政部的一个附属机构，其目的是服务于政府、服务于 整个金融业，其政策受到财政部各种政策的支配，因财政部政策的变化而变化。直到 2 0 世纪2 0 年代初期联邦储备系统才实际行使央行的职能，在金融管制方面也仅是想 通过健全银行制度来提高效益，主要工作包括：发行联邦货币，建立全国支票结算系 统，发挥“货款的最后提供者”作用。 真正对银行利率、银行业务实行管制是从1 9 2 9 年一1 9 3 3 年大萧条之后开始的。 这次危机宣告了自由竞争的市场经济内在稳定器的失灵，同时国家干预的经济思想逐 渐占了上风。金融业的崩溃延长了大萧条的持续时间和加深了危机的深度所以，美 国银行业也经历了有史以来最大规模的金融改革，最突出的一点就是强化金融监督管 理。1 9 3 3 年一1 9 3 5 年美国通过了一系列金融法案，如银行法、证券法、证券交易法、 联邦储备法、国民银行法案等。这些法案提出了对银行支付存款利率进行限制以及禁 止银行业对证券的投资，建立了存款保险制度，加强联邦储备银行权力，对金融市场 和银行机构进行管理、监督。正是在这一背景下，诞生了著名的q 项规则。 美国联邦储备委员会在1 9 3 3 年制定的银行法中制定了q 项规则。q 项规则的主要 内容是按银行法规定，授权联邦储备系统对会员银行吸收定期及储蓄存款规定最高利 率限额，同时禁止对活期存款支付利息。所以q 项规则变成为对存款利率进行管制的 代名词。联储系统的利率管制范围两年后从成员银行延伸到非成员投保银行，1 9 3 5 年银行法赋予联邦存款保险公司同样的权利范围。从那时起，两个联邦机构同时规定 银行可以支付的定期储蓄存款的最高利率。1 9 6 6 年9 月，又制定了“临时利率控制法 案”，将q 项规则的适用范围扩展到储蓄金融机构，如相互储蓄银行和储蓄贷款协会。 q 项规则作为一种重要的可供选择的货币政策措施，能够有效地控制信贷市场上 定期存款的额度，从而对货币供给施加有效的影响。当公开市场的利率上升到使银行 0 1 2 0 253 9 8 王亚南我国利率市场化的进程分析 难以应付时，可以规定存款利率上限以控制存款额度。另外，当中央银行想紧缩信贷 时，可以提高规定存款利率的上限以吸引定期存款，减少活期存款，从而减少货币供 应；反之，则降低规定存款利率的上限，最终增加货币供给。 o 项规则的缺陷在于：( 1 ) 只对定期储蓄存款利率进行控制，富有家庭可以通过 其它金融资产获利，投资渠道单一的中低收入家庭处于不利地位。( 2 ) 每当利率上升 时，资金就会从金融机构流出转向直接投资，被称为“金融脱媒”。金融脱媒是间接 投资减少，直接投资增加，货币供给并没有因为利率的提高而减少，这不是q 项规则 的本意。 2 0 世纪6 0 年代，美联储实行了宽松的货币政策以促进经济的快速增长，保持美 国的霸主地位。结果导致货币存量在6 0 年代后期迅速增长，6 0 年代中期较温和的通 货膨胀演变成6 0 年代后期加速的通货膨胀。经济环境的恶化加大了金融机构的经营风 险。为了生存和发展，银行等金融机构想尽一切办法发掘法规漏洞，推出新的业务形 式以谋求生存和发展，产生了如n o w 账户、浮息票据、金融期货、可转让贷款合同 及证券化资产等金融工具。这就是金融创新的开始。2 0 世纪7 0 年代，以电子计算机 为核心的信息技术的广泛应用和高度发展也为金融创新奠定了基础。金融创新源于金 融管制，反过来也削弱了联储的货币政策的效力，抑制了金融管制，加大了金融体制 的风险。 放松金融管制的呼声越来越高。1 9 8 0 年3 月，美国政府制订了“1 9 8 0 年废止对存 款机构管制及货币控制法”，简称“1 9 8 0 年银行法”宣布在今后6 年内，将q 规则所 规定的利率上限逐步予以提高，到1 9 8 6 年3 月底，分阶段取消q 项规则对于一切存款 机构持有的定期和储蓄存款的利率限制。1 9 8 2 年1 0 月，美国制订“1 9 8 2 年存款机构 法”即高恩一圣杰曼存款机构法寨，该法案准许存款金融机构开办货币市场存款帐户 ( m m d a ，1 9 8 2 年1 2 月起) 及超级可转让支付帐户( s u p e rn o w ，1 9 8 3 年1 月起) 两种类型的存款。这两种存款均具有交易结算性，但却无最低存款期间和最高利率方 面的限制。 n o w 帐户可签发支票，且允许支付利息，但参加者仅限于个人及非营利事业，所 以n o w 帐户的出现只是支票存款的局部自r h 化。m m d a 帐户规定除个人及非营利机构 外，营利机构也可参加，这样，m m d a 的出现，对各类存款人方面的利率已无任何 管制，但对每月支付及转移的次数却有限制，即每月开发支票不得超过三次，因此 m m d a 仍属于局部利率自由化。s u p e rn o w 帐户对于支付、转移、支票开发均无次数 的限制，这意味着关于不准对支票存款支付利息的规定已有名无实。加上此时美国定 期存款的利率也基本上实现了自由化，因此此时美国的存款利率管制实际上已完全废 l 匕。 0 l2 0 2539 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 3 1 2 总结 美国的利率市场化有以下几个特点： 首先，美国的经济和金融市场化的历史较为悠久，20 世纪3o 年代之前都是自 由经济，各个实际生产部门和金融部门都比较发达。即便是实行了利率管制，q 项规 则只是限制了存款机构吸收存款的利率，对其他利率水平未加任何干涉。当存款机构 正常的资金来源途径受到限制后，追使他们到金融市场中去想办法。这种未管制的渠 道确实极大地缓解了利率管制政策对金融机构发展和功能发挥所造成损害，同时促进 了这部分市场的迅速扩展。正是这些未受管制的部分的迅速发展，对被管制部分形成 有力推动，致使其最终的取消。 其次，时机成熟才实施利率市场化。美国的金融市场是在法律的框架内，在利润 最大化的驱动下，逐步成熟的。从1 9 7 0 年开始讨论和研究利率管制的不良效果和产 生的问题，并提出解除利率管制的问题，但直到1 9 8 2 年才开始正式组织实施，前后 经历了十余年。利率自由化正式实施的时间也相对较长，从1 9 8 2 年开始到1 9 8 6 年3 月止，前后实施时间达约五年。美国的利率自由化从酝酿到最终完成，先后用了十几 年的时间。纵然这可以归结于美国人的谨慎小心，但更好的解释是，利率自由化来源 于市场内在的动力。当q 项规则只能将资金从有利率管制的定期储蓄存款挤出到没有 利率管制的其它金融投资工具时，整个社会的货币供给无法按货币当局的意愿调整； 同时，金融创新工具层出不穷，减弱了美联储的货币政策的效力，同时产生更大的经 营风险。利率管制不再是个有效的货币政策工具，q 项规则的退出也就成为必然。 第三，选好突破口。在利率市场化的实践过程中，如何选择突破口也是非常关键 的。美国金融界找到的突破口是c d 的发行与交易。c d 正式名称为可转让大额存单， 是一种有固定时限，附有息票的银行有效存单，其最大特点是持有者可将其自由转让。 一般认为，现在标准的是1 9 6 1 年2 月由纽约第一国民银行( a p c i t yb a n k 花旗银行) 最早推出，同年，政府证券管理机构同意为之开辟交易市场，以便于流通转让。于是 大额c d 便成为银行存款资金的一项重要来源。由于美联储准许大额c d 不受q 项规 则利率上限限制，这样一方面淡化了银行单独依靠存款作为资金来源所形成的约束， 另一方面也在存款利率管制体制上打开了一个缺口。 因此，可以认为美国这样的发达的市场经济国家实施利率市场化是在整体经济非 常发达的基础上进行的。由于历史的原因，其对利率和银行实行了管制。在新的历史 条件下，利率管制和对银行的其他管制都需要放松。从放开条件方面来分析，他们几 乎不存在什么障碍，所以并不需要有目的去创造足够的条件，其面临的主要问题只是 放开时机的选择。而利率放开后，对社会经济的冲击不大。 0 l2 02 53 9 8 王亚南 我国利率市场化的进程分析 3 2 日本的经验 3 2 1 回顾 1 9 7 7 年4 月，同本大减省正式批准：各商业银行承购的国债可以在持有一段时间 后上市销售。经过仃年努力，到1 9 9 4 年1 0 月，日本己放开全部利率管制，实现了利 率完全市场化。来了完成这一艰难而必要的金融自由化过程，日本大概经历了如下四 个阶段： 第一步：国债交易利率和发行利率的自由化 日本经济在低利率水平和严格控制货币供应量政策的支持下获得迅速发展。但 是，1 9 7 4 年之后，随着日本经济增长速度的放慢，经济结构和资金供需结构也有了 很大的改变，战后初期形成的以”四叠半”( 意为狭窄) 利率为离要特征的管制体系已 不适应这种经济现状了。 5 0 年代之后近2 0 年的经济高速增长，无论是日本企业，还是日本国民都己积累 下巨额金融资产。经济增长速度放慢后，企业对资金的需求逐渐降低，特别是在企业 自有资金增加后，企业更多地转向依赖内部积累。日本国民的储蓄水平也在以较大幅 度提高。1 9 7 3 年- 1 9 7 4 年经济危机过后，日本政府为刺激经济增长，财政支出日渐增 选增加，政府成为当时社会资金最主要的需求者。培育和深化非间接金融中介市场的 条件已初步具备。 从理论上来分析，我们知道，要想较为充分地发挥市场机制的作用，形成的价格 能反映资源配置状况，必须有一个交易便利、巨大的市场。这就首先要求交易品种的 丰富多样。金融市场的发育也同样如此，没有多品种、大规模的金融资产进入市场交 易，自然也很难形成的市场利率。为适应当时日本资金需求主体由企业转向政府这一 现实，扩大国债改造规模成为日本政府当时最便利的选择。国债发行规模扩大的直接 后果便是金融市场的交易品种和规模得到了扩展，为其进一步发展奠定了基础。而且 从欧美各国来看，国债的交易利率是金融市场其他利率的一个基础。因此，首先由国 债发行和转让利率的自由化开始金融自由化，确实找到了一个较为理想的突破口。 1 9 7 5 年，日本政府为了弥补财政赤字再度发行赤字国债( 第一次是1 9 6 5 年) ，这 掀开了日本国债发行史新的一页。此后，便一发不可收，国债发行规模愈来愈大。国 债余额从1 9 7 5 年到1 9 8 5 年增加了7 5 倍，而同期的金融资产总额只增加了2 9 倍，义 g n p 只增长了2 1 倍；国债余额总量己近1 5 0 万亿日元，占名义g n p 的比重由9 8 上 升至e j 4 1 9 ( 森田达郎，1 9 9 2 ) 。国债发行规模的扩大，带来的第一个问题便是，日 本银行不得不在回收国债与控制货币发行量之间决择。最初鲋情况是：日本政府国债 的初始承购人是各大银行，但一年后，大约有3 4 的国债便会被日本银行通过公开市 场回收。在国债大量发行的情况下，这必将引起国债货币化，造成通货膨胀。全面回 0 i2 0 2 5 3 9 8 董亚南 我嚣豢| 率枣璐耗懿进程分接 收溅绩，日本银行显然已无力承受，不回收粼馈，瑟败银行则无力零受国续的低利率， 必将引造成豳债发行困难。在这种情形下，日本政府和r 本镪行不褥不允许闰债的自 由上市流通，这是1 9 9 7 年4 月批准的。第二年玎始了以招标方式来发行中期豳债。这 样，国债的发行和交易便首先从中期国债开了利率融由化的先河。长期国债的大规模 发行，为后来引入短期国债( t b ) ( 1 9 8 6 年) 创造了条件为偿还到期国债，箍短期蹦 债和政府短期债券( f b ) 的g i 入对于后来在货币市场形成短期市场利率起了很大作 用。 第二步；丰富籁期资金市场交赫品种 日本利率管制主要集中于银行襻贷市场隼货币市场，所以形成短期市场利率也成 为熬修金融螽由纯静难点。在1 9 7 8 馨4 胃，e l 本银行允诲银行拆偌幂l 率弹毪亿( 在诧 以前，同业拆借适用于全体交易利率是基于拆出方和拆入方达成一致的统一利率，适 用予全体交荔参翔纛，并于交易的前一天予叛疆碡磷定) ，6 旁又交诲银行乏闯酶票搽 买卖( 1 个月以后) 剁率自幽化。这样，银行间市场利率的自由化酋先实现了。之聪 赞币市场酶发育，馁生要转囱了交荔箍静静丰富，簌焉进入形残卖燕豹短鬟带场鬟率 打熬础的阶段。 霹本爨琢市场豹发弯程度与欧荚等嚣懿赞萃泰绣爨及与蔟垂麦长絮资零帮场穗 比是比较低的，主要表现之一便是交易品种沭丰富。在增加市场交易品种方筒，日本 银行善行遥撵了丈袋冒转让定弱存攀( e 0 ) 。曩本镶行在 9 7 2 年已褒海乡 成功c d 。 在这一基础上，1 9 7 2 年3 月豳本政府批准正斌在国内引进c d ，且其利率不髓临时利 率调整法限铡。事嚣戆发震诞明，c 转迅速或必嫠乖密场孛妻要交易工具。c d 魏墨本 利率自由化找到了最佳的途径。1 9 8 1 年日本银行在市场上销售政府短期债游，从而 在c d 枣场之姓又形成了致黪短期债券滚逶繁场；1 9 8 6 年2 月短期国馕又被成功弓l 入； 1 9 8 7 年1 1 月创设国内的c p 市场。日本货币市场至此在结构上已基本形成。 第三步：交易魏秘奎额纯，将巍鑫剩搴从大额交易导入小颧交易 在拓展市场交舄品种和扩大市场交易规模的基础上，日本已成功地实现了银行问 市场、中长期债券枣场、短期审场上的大颧交易品种自由化。恧实现彻底的利率自由 化鼹要最终放开对普通存货利率的管制，实现自由化，如何在已完成利率自由化的市 场与普透存款市场之闻实现对接成为解决目题的关键。日本教府采取的办法是通过逐 渐降低已实现自由化利率交翁品种的交易单位，逐步扩大范围，最戚全部取消利率管 制。在这一过程中，日本货币当局逐级降低t c d 的发行单俄和减少了大额定期存款 的起始存入额，并通过弓l 入与c d 市场利率联动的m m c 型存款，逐步实现了缸营蒂1 年 率到自由利攀的过渡。m m c 存款，名为定期存款，但其存款利率与c d 市场联系，其 实质已成为种自豳乖j 率的存款。1 9 8 5 年3 罔雩f 入时起点是5 0 0 0 万鞘元，赣黻6 个月， 后逐渐降低存入单佼限额，时间也随之延长，到1 9 9 1 年4 月降为5 0 万日元，时间延至 一年。至诧，定期存款静利率自由纯其实己萋本实珑。 0 1 2 0 2 5 3 9 8 点亚毒 我嚣蠢率帮器钝熬进翟势耩 在存款刹率逐步自出化的同时，货款利率自出他也在进行之中。出于城市银行以 自由利率筹资比重的上升。如果贷款利率不随之调整，银行经营将难以为继。1 9 8 9 年1 月，三菱银行引进一种缀期优惠贷款利搴，改变了先前在官定利率基础上加一个 小福利差决定贷款科率的做法，而改为在筹取资金的基础利率之上加百分之一形成贷 款利率的做法。筹资的基础刹率是磁银行四种资金来源基础上加权平均而得，这四种 资金来源是：( 1 ) 流动性存款：( 2 ) 定期存款；( 3 ) 7 转让存款；( 4 ) 银行闯市场攥借资金。 由于后两种是自由市场利率资金，所以，贷漱资金利率已部分实现自由化。随着后两 部分资金在憨筹资中琵重的增加，贷款秘率鹃自由化程度意裙应提篱。 第四步：法律形式的确