（技术经济及管理专业论文）我国风险投资退出方式研究.pdf

摘要 摘要 风险投资的退出在风险投资的运作环节中占据着重要的地位，它 是风险投资能否获得高收益、实现投资目标的关键因素。风险投资只 有实现成功的退出，才可能从退出中得到高额的回报。而风险投资的 退出又存在了很多不同的方式，每种方式都有其自身的特点，会给风 险投资的退出产生不同的影响，因此，研究风险投资的退出方式，根 据我国的实际情况选择较为是和的退出方式，能够为风险投资的成功 退出提供帮助，从而推动我国风险投资事业的健康发展。 我国的风险投资事业目前还处于起步阶段，对风险投资的研究才 刚刚开始，风险投资退出的实践虽然在借鉴外国先进经验的基础上， 有了一定的发展，但其仍然存在很多的问题需要解决。 本文首先从风险投资的一般概念入手，介绍了风险投资的特点、 作用及运作过程；然后，对风险投资主要的几种退出方式进行了分析， 分析了每种方式的优缺点。接下来，对我国目前风险投资退出的现状 进行了分析，分析了其存在的问题，并根据我国的实际情况，提出了 目前我国较为适合的退出方式。最后，对选择的退出方式能够顺利的 实现提出了一些对策和建议。 【关键词】风险投资风险投资退出方式中小企业板 a b s t r a c t a b s t r a c t t 1 l ew i t h d r a w a l o fv e n t u r e c a p i t a l i s o c c u p y i n g t h e i m p o r t a n t p o s i t i o ni nt h eo p e r a t i o nl i n ko f v e n t u r e c a p i t a l ，i ti st h ek e y f a c t o rt h a tt h e v e n t u r ec a p i t a lc o u l do b t a i nt h eh i 曲i n c o m e ，r e a l i z et h ei n v e s t m e n t o b j e c t i v e o n l yb yr e a l i z i n g s u c c e s s f u lw i t h d r a w a l ，v e n t u r ec a p i t a lm a y r e c e i v et h eg r e a ta m o u n to f r e p a y m e n t o ft h ew i t h d r a w i n g a n dt h e r ea r e a l o t o f d i f f c r e n t w a y s i n t h e w i t h d r a w a lo f y e n t u r ec a p i t a l ，a n de v e r y w a y h a si t so w nc h a r a c t e r i s t i c s t h e s ew a y sw i l lg i v ed i f f e r e n ti n f l u e n c et o v e n t u r e c a p i t a l s o ，s t u d y i n g t h ev e n t u r e c a p i t a l w i t h d r a w a l w a y ， c h o o s i n g t h eb e s tw i t h d r a w a lw a y a c c o r d i n g t ot h ea c t u a lc o n d i t i o n s ，c a l l o f f e rt h eh e l pf o rs u c c e s s f u lw i t h d r a wo f v e n t u r ec a p i t a l ，a n dp r o m o t et h e d e v e l o p m e n t o fv e n t u r ec a p i t a lu n d e r t a k i n go fo u rc o u n t r v 1 1 比v e n t u r ec a p i t a lu n d e r t a k i n go fo u rc o u n t r yi ss t i l la tt h es t a r t i n g s t a g ea tp r e s e n t ，t h es t u d yo n v e n t n r ec a p i t a lh a s j u s tb e g u n t h ep r a c t i c e o fv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w ni s t h o u g ho nt h eb a s i s o fu s i n gf o r e i g n c o u n t r y s a d v a n c e d e x p e r i e n c e f o r r e f e r e n c e ，h a v i n gg o t c e r t a i n d e v e l o p m e n t b u t al o to f p r o b l e m s a r es t i l le x i s t i n ga n d n e e ds o l v i n g t h i st e x tp r o c e e d sw i t hg e n e r a lc o n c e p to fv e n t u r ec a p i t a la tf i r s t ， a n di n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c ，f u n c t i o na n d o p e r a t i o nc o u r s eo f v e n t u r e c a p i t a l ；t h e n ，s e v e r a l m a i nw a y so fv e n t u r e c a p i t a l w i t h d r a w a la r e a n a l y z e d ，a n dt h ep l u s e sa n dm i n u s e so fe v e r yw a y a r ea n a l y z e d a n d t h e n ，t h et e x ta n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w n o fo u r c o u n t r ya tp r e s e n t ，a n da n a l y s e si t se x i s t i n gp r o b l e m ，a n da c c o r d i n g t ot h ea c t u a lc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y ，p u tf o r w a r do u rc o u n t r y sb e s t w i t h d r a w a l w a y a t p r e s e n t f i n a l l y ，t h e t e x t p u t s f o r w a r ds o m e c o u n t e r m e a s u r e sa n d s u g g e s t i o n s t or e a l i z et h eb e s tw i t h d r a w a l w a y s m o o t h l y k e yw o r d s v e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a lw a y s m a l la n dm e d i u m s c a l e d e n t e r p r i s e sb o a r d 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：寿嘱日耍 日期：丝年王月卫日 引言 1 引言 1 1 研究背景 风险投资起源于美国，经过近半个世纪的发展，国外对风险投资 的研究已经相当的成熟。而在我国，风险投资的发展还处于起步阶段， 从1 9 8 5 年建立了第一家风险投资公司以来，风险投资事业的发展虽 说得到了一定的重视和相应的支持，但仍未建立起一套有效的风险投 资机制，风险投资业的发展相对缓慢。 1 9 9 8 年全国第八届政协会议提出的“关于尽快发展我国风险投资 事业的提案”，即“一号提案”后，我国风险投资事业的发展再次揭 起高潮，围绕促进风险投资事业发展的研究不断深入，一些相关的制 度和措施不断出台，这为我国风险投资事业的发展起到了积极的促进 作用。 2 0 0 4 年5 月，我国的中小企业板在深圳证券交易所正式设立。中 小企业板的设立，标志着我国风险投资事业的发展进入到了一个崭新 的阶段。虽然目前设立的中小企业板和国外的创业板相比，还存在着 很大的差距，还有很多的方面需要进一步的改进和完善，但它的设立 还是为我国风险投资事业的发展迈出了重要的一步，为我国风险投资 事业的发展构想，即“三步走”的发展战略的实施奠定了一定的基础。 本论文就是在这样一个背景下，选择了对风险投资的退出方式进 行研究，希望通过研究，为我国的风险投资退出选择较为合适的方式， 以促使风险投资的健康发展。 1 2 研究意义 2 1 世纪是知识经济的时代，知识经济是以高新技术为载体的经 北京交通大学硕士学位论文 济，在知识经济社会中，高新技术产业是知识经济发展的发动机和增 长源泉。但高新技术产业作为存在着巨大风险的产业，它的发展需要 巨大的资金投入。政府虽然对其发展给予了一定的支持，但这些还远 远不能满足其发展的需要，仍无法从根本上解决高新技术产业发展的 资金需求问题，还必须另辟蹊径。 从国外高新技术产业的发展来看，风险投资对解决这一问题起到 了关键性的作用。风险投资以其独具的投资特点，为高新技术产业的 发展提供了有力的资金支持，成为了高新技术产业发展的“孵化器”。 风险投资作为投资的一种，虽说其具有了适应高新技术产业发展 的特点，但投资的一般特征追求高额利润，仍是其最终的目标， 即风险投资扶持高新技术产业发展仍然是为了最终获得高收益。而风 险投资能否获得高收益的一个关键性因素就是能否成功的从风险企 业退出，退出决定了风险资金的实际收益及二次进行投资的可能性。 对于风险投资的退出来说，由于其存在了很多不同的方式，每种方式 都有其自身的特点，不同的方式会给风险投资的退出产生不同的影 响。因此，研究风险投资的退出方式，从而为我国的风险投资的成功 退出选择最佳的方式，对风险投资事业进而对高新技术产业的发展具 有重大的现实意义。 本文正是从这个意义出发，通过分析风险投资退出的主要方式及 我国风险投资退出的现状，提出了我国现阶段最佳的退出方式，并对 我国风险投资的顺利退出提出了一些建议。 1 3 论文结构 本文共分为五个部分。 第一部分，引言。主要介绍了论文的研究背景和意义。 第二部分，风险投资概述。主要对论文所要研究的主要问题涉及 的相关概念进行了基本的阐释，介绍了风险投资的作用及其运作过 程，分析了作为风险投资运作重要环节的退出环节的重要性，起 2 引言 到明确问题的目的。 第三部分，风险投资的退出方式分析。这部分主要介绍了目前风 险投资退出的一些主要的方式，并对这些方式的优缺点进行了分析， 使其为我国风险投资退出方式的选择提供借鉴。 第四部分，我国风险投资退出方式的选择。本部分首先分析了我 国目前风险投资退出的一些具体方式；然后，对影响我国风险投资退 出的因素进行了分析；最后，提出了目前阶段我国风险投资退出的最 佳选择。 第五部分，促进我国风险投资退出的建议。本部分主要根据我国 目前风险投资退出所遇到的一些障碍，提出一些建议和解决的办法。 3 北京交通大学硕士学位论文 2 风险投资概述 2 1 风险投资的含义 风险投资，也被称为创业投资。根据美国全美风险投资协会的定 义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大 竞争潜力的企业的一种权益性投资。而联合国经济合作和发展组织 ( o e c d ) 认为凡以高科技与知识为基础，生产和经营技术密集型产品 的投资，都可视为风险投资。现在美国学术界一般把风险投资定义为： 风险投资组织对那些急需权益性资本用来产品开发或发展的高增长、 高风险、般为高科技公司进行的投资活动。国内一些学者根据国内 的情况对风险投资进行了不同的定义：( 1 ) 风险投资是指对那些面 临技术上、市场上高风险，但具有增长潜力的高技术企业进行的投资； ( 2 ) 风险投资是以科学技术为基础，研究开发、生产经营技术密集 型产品并使之产业化的投资；( 3 ) 凡是以高技术与知识为基础，生 产经营技术密集型的高新技术产品或服务的投资均可视为风险投资。 风险投资有广义和狭义之分，广义的风险投资是指一切具有高风险、 高潜在收益的投资；狭义的风险投资是特指对高新技术产业的投资。 风险投资所包含的意义，决不仅仅是资金概念，更重要的是它的 运作方式表明了一种特殊的投资机制。从表面上的意义来说，它指的 是投资于可能有失败风险的高新技术产业，以图成功中的回报。但是， 其运作过程的背后，完全体现了这个特殊行业上对人才的管理方式和 知识产权在风险投资全部运作过程中的保护。一项成功的风险投资可 以在一定的时间内使当初投进去的资本几倍、几十倍的增长。 2 2 风险投资的特点 风险投资作为一种特殊的投资，具有与一般投资相区别的特点， 4 风险投资概述 主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 风险投资的投资对象主要是处于创业时期的高新技术企业 这一时期的高新技术企业正处于起步阶段，拥有的资源非常有 限，除了初始的技术研究成果外，它没有可供担保和抵押的固定资产， 这就使得这一时期的高新技术企业很难通过正常的融资渠道获得资 金。而对于风险投资来说，它进行投资看重的是企业无形资产的增值 潜力，是企业未来的发展情况，是企业内部可能蕴藏着的高收益，这 就使得风险投资与高新技术企业之间能够建立起互补的关系。风险企 业可以从风险投资那里得到必要的发展资金，而风险投资通过为风险 企业提供发展资金，推动风险企业实现技术向现实生产力的转化，使 风险企业不断的发展壮大，等到一定时机，风险投资从风险企业中退 出，为自己带来高额的回报。 ( 2 ) 风险投资是一种流动性较小的中长期投资 风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，一般需经3 8 年 才能通过退出取得收益，而且在此期问还要不断地对有成功希望的企 业进行增资。这就使得风险投资一旦投入到j x l 险企业，其资金的流动 性就会降低，由于其流动性较小，因此常被称之为“呆滞资金”。 ( 3 ) 风险投资是一种高专业化和程序化的组合投资 由于风险投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求 风险资本管理者具有很高的专业水准，在风险项目的选择上要求高度 专业化和程序化，对风险项目进行精心组织、安排和挑选，尽可能地 锁定投资风险。为了分散风险，风险投资通常会投资于一个包含1 0 个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目 的损失，从而使综合投资获得收益。 ( 4 ) 风险投资是一种权益资本投资 风险投资不同于一般的传统投资，传统投资的投资目的是为了获 得被投资企业长久的经营管理权。而风险投资是一种权益资本投资， 它投资的目的不是获得被投资企业的所有权，而是通过投资促使企业 5 北京交通大学硕十学位论文 快速地成长壮大，实现资产的增值，最终，等到时机成熟的时候，风 险投资会通过一定的方式来退出企业，从而获得比初始投资数十倍甚 至数百倍的利润。 ( 5 ) 风险投资是一种高风险、高收益的投资 风险投资的高风险主要是由风险投资对象的性质决定的。由于风 险投资所投资的对象往往是仅有某种设计思想和尚未起步或刚刚起 步的高新技术企业，高新技术企业自身的技术风险、市场风险和管理 风险都会全部的转嫁给风险投资。企业对投资项目的研究开发一旦失 败，或者该项目根本无法有效的转化为市场价值，由于这些企业没有 固定资产作为抵押和担保，风险投资投入的资金就会付诸东流。因此， 风险投资具有巨大的投资风险。风险投资之所以选择具有很大风险的 高新技术企业进行投资，主要是因为在风险背后同时蕴藏着获得巨大 利润收益的机会。高新技术企业依靠新技术生产出来的产品，成本低、 效益高、性能好、附加值高、市场竞争能力强，企业一旦成功，这些 产品所创造出来的利润要远远高于传统企业的产品。因此，高新技术 企业的成功能够为风险投资带来巨额的收益，风险投资正是看重这一 点才甘愿冒巨大的风险对高新技术企业进行投资。 2 3 风险投资的构成要素 风险投资并不仅仅是指风险资会或“钱”，它的内涵远比这深广 的多，其实质上是一种资金在风险企业运作过程中的支持系统，是科 研、企业、和金融有机结合的投融资机制。这个支持系统由风险技术、 风险企业、风险资本、风险投资公司四部分组成。 ( 1 ) 风险技术 风险技术即高新技术，它是一个历史的、动态的发展概念，目前 一般是指知识密集、能源和材料消耗低、效率高，开发周期短，对科 技、经济、社会协调发展具有广泛深远意义的一类技术或尖端技术。 这类技术具有极大的创新性，同时具有极高的研究和开发风险。 6 风险投资概述 ( 2 ) 风险企业 风险企业在国外有称“冒险企业”，“高技术风险企业”，“科研开 发尖端技术公司”。一般而言，风险企业是指技术密集、人才密集、 资金密集、经营管理高效化的、主要从事高新技术产品开发的科研型 企业。风险企业有自己的特点，与一般传统企业相比，这种企业的不 确定性大，探索性强，创新程度大，要冒投资的极大风险，成功率很 低，开业率和关闭率都相当高，十家企业中有八家要倒闭。但这种企 业具有的高收益率和高成长率又是传统企业望尘莫及的，因此，吸引 一批又一批的开拓型风险投资家对其进行投资。 ( 3 ) 风险资本 风险资本亦称风险投资资金，是指用于高新技术创业即产品或项 目开发的那部分风险较大的资金。任何一个国家或企业，创建高新技 术企业，丌发高新技术产品，客观上都需要风险资本的支持。在国外， 风险资本主要集中在科研机构和高等院校集中的地区。这些资本对高 新技术产业的发展有着极大的促进作用，目前美国大约有4 0 0 0 家专 门对高新技术企业进行投资的风险投资公司，这些风险投资公司所提 供的资本对高新技术产业的发展和知识经济的形成产生了重要的作 用。 ( 4 ) 风险投资公司 风险投资公司是指对高新技术企业创业及其新产品开发进行投 资入股，筹集多渠道资金，并参与企业决镶咨询，强化生产经营管理 的一种科研、金融、企业三者有机结合的经济实体，这是高新技术经 济时代的一种高效的新型投资机构，是高新技术开发活动中必不可少 的“中介”和“桥梁”。其主要业务是为高新技术商品化、产业化和 国际化服务，从开发成功的高新技术产品所获取巨额商业利润中获得 风险利益。 7 北京交通大学硕士学位论文 2 4 风险投资的作用 ( 1 ) 风险投资为高新技术转化及产业化提供资金支持 每个具体的技术创新过程从新设想开始，都要经过实验室研究、 中试放大、商业化生产和市场推广扩张等阶段。这些阶段好比环环相 扣的创新链，一方面，每一环节都面临着不同的技术风险、市场风险 和管理风险，具有高度的不确定性；另一方面，每一环节又都需要数 额不等的资金投入，而且一般情况下，一环比一环所需资金投入更多。 对于高新技术企业发展的资金需求，一般的融资机构根本不愿意介入 其中，它们无法承担投资的高风险，这样就为风险投资介入其中提供 了广阔的空间。风险投资以它特有的、灵活的融资方式，在高收益动 机的驱动下，甘愿冒高风险，为具有潜在高经济效益的高新技术企业 融通不同阶段所需的资金，扶持高新技术企业的创建、成长和扩张， 最终形成成熟的产业。 ( 2 ) 风险投资为高新技术企业提供专业化管理 风险投资一般是以股权形式出现的。由于其所投资的高新技术企 业具有高风险的特性，风险投资公司除了提供资金以外，还要参与高 新技术企业的项目管理。对风险投资公司来说，它们一般都有丰富的 技术、经济、法律和管理方面的知识和经验，并且有一套成熟的风险 管理体系，它们可以通过风险投资组合有效地分散风险，利用设计精 巧的契约处理好科学家、投资者、风险企业经营者等各方面的关系， 实施科学的管理，解决好研制、生产和销售各环节的问题，从而有效 地减小各个阶段的损失，协助和监督高新技术企业健康成长。 ( 3 ) 风险投资为高新技术产业提供良好的发展环境 高新技术产业的发展需要一个良好的外部发展环境，从国外高新 技术产业发展的经验来看，兴建高新技术工业园区对高新技术产业的 发展具有很大的促进作用，园区内存在的高新技术企业可以形成强大 的高新技术产业群。但高新技术工业园区不是通过行政命令或行政手 风险投资概述 段就能建立起来的，而是在各种因素包括科技资源、智力资源、良好 的创业环境、政府的政策支持和风险投资共同作用下建立起来的，其 中风险投资是推动高新技术工业园区形成和发展的关键因素。风险投 资的大量注入，对高新技术产业有着巨大的吸引作用，在园区内，高 新技术产业能够得到促进其发展的必要资金支持。以美国“硅谷”为 例，风险投资公司的数量占全美的1 3 ，在风险投资的支持下，硅谷 每星期平均有1 l 家高新技术企业产生，风险投资额也以每年5 0 的速 度递增。从某种意义上讲，没有风险投资就没有美国的硅谷。 ( 4 ) 风险投资可以加速高新技术成果产业化的步伐 高新技术产业不仅具有极高的成长性和效益性，而且对国民经济 具有极强的带动性和渗透性，是国民经济的主导产业，关系到国家的 综合竞争实力和经济安全。风险投资能加速高新技术成果产业化进 程，其作用主要表现在三个方面：首先，风险投资的趋利性特点激励 着它去发掘有赢利前景的项目，并对转化项目的前期阶段给予资金资 助，推动科技成果从实验室走向市场；其次，在风险投资的支持下， 科技成果转化过程可以在不同层次上同时展开，而不必按部就班地按 照既定的阶段顺序进行，从而大大缩短了产品的开发周期；再者，风 险投资会适时地将新兴企业推销上市，通过股票市场快速积聚发展资 金，加速高新技术成果产业化进程。 2 5 风险投资的运作过程 风险投资的运作都有其规范的过程，这是风险投资能够顺利进 行，并最终实现其投资目标，获得高收益的保障。风险投资只有按照 规范的程序进行运作，= 4 能保证其健康的发展。风险投资运作的一般 过程如下图2 一l 所示，分为四个阶段。 9 北京交通大学硕士学位论文 进行新一轮投资 图2 1 风险投资运作过程 ( 1 ) 筹措资金 筹措资金，是风险投资运作的首要问题，是风险投资过程的起始 点，风险投资机构只有首先具备了充裕的资金，才能进行下一步的运 作。对风险投资资金的筹措，由于其投资的对象多为一些具有高风险 性的中小高新技术企业，这就使得其很难像其他一般企业融资那样通 过正规的金融机构获得资金，其资金主要来源于政府投入、企业融资、 个人投资和外资。这就增加了其筹措资金的难度，并且，不同的来源 提供的风险资金所形成的资本结构还会对风险投资的运作模式产生 重要的影晌。在国外，风险投资资金的筹措主要以非官方的方式获得， 这就使得风险资金的市场性较强，这种资金结构对风险投资的运作会 起到一定的市场规范作用。而在我国现阶段，风险投资的资金筹措主 要是以政府投入为主，这就使得资金具有较强的行政色彩，其所具有 的弊端在一定程度上阻碍了我国风险投资的健康发展。 1 0 风险投资概述 ( 2 ) 选择项目 风险投资机构在获得了必要的风险资金后，就要开始选择好的项 目进行投资。在项目的选择过程中，风险投资机构所要做的就是从成 千上万的风险项目中，选出具有较高投资收益，且较为适合自己的项 目。这就需要风险投资机构对所有的项目进行仔细、全面的评估，分 析项目的技术可行性、风险性及其收益性，然后根据自身的特点确定 项目。最后，根据最终确定下来的项目，制订合理的投资策略，设计 合理的投资组合结构，制订分步进行投资的计划，并且，与项目所在 的风险企业签订必要的项目协议，明确双方的权利和责任，以此来回 避可能的投资风险。 ( 3 ) 投入资金 投资项目确定后，根据协议，风险投资机构就要为风险企业注入 必要的资金，支持风险企业的发展。资金的投入阶段，不仅是风险企 业的成长阶段，也是风险投资能否实现增值的阶段。在这一阶段，风 险投资机构对风险企业不仅仅只是不断地注入资金，满足其发展的资 金需求，而是要完全地参与到风险企业的发展中去，参与对企业的经 营管理，帮助企业开拓市场。因为，对于风险企业，其创建者多是一 些技术专家，相比来说，企业的经营管理是他们的弱项，他们一般都 缺乏经营管理方面的知识和技能；而风险投资机构正好和风险企业家 形成了互补，他们拥有市场研究、生产规划、经营战略、财务法律方 面的优势，并且在社会上有广泛的信息与关系网络，可为风险企业提 供各种咨询和服务，帮助企业规范管理。这些都有助于风险企业的成 长，提高了创业成功率，降低了创业风险。因此，风险投资的资金投 入阶段，是风险投资机构和风险企业相互合作、共同发展的阶段，风 险投资机构必须要全面的融入到风险企业中去，这为风险企业的快速 增长、健康发展提供了有力的保障。 l l 北京交通大学硕士学位论文 ( 4 ) 撤出资金 当风险企业不断的发展壮大，实力得到一定加强后，风险投资就 开始考虑退出风险企业，获得投资收益。风险投资的退出是该轮风险 投资的终点和目标，同时又是下一轮风险投资的起点和前提。对于风 险投资来说，它是一种权益资本，它投资风险企业的目的不是去长久 的控制企业，而是为了追求风险企业潜在的高收益，当风险企业发展 到一定的阶段，能为其带来一定的收益时，它就会以一定的方式从风 险企业退出，一方面，获得高收益，另一方面，为下一轮的投资做准 备。这是由风险企业的特性决定的。 2 6 风险投资退出的重要性 风险投资的退出，是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展 相对成熟，可以为其带来收益后，将所投入的资金由股权形态转化为 资金形态，即变现的过程。退出不仅为风险资本提供了持续的流动性， 而且也为风险资本提供了持续的发展性。可以说没有退出，风险资本 就难以生存和持续发展。 风险投资退出的重要性主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 为风险投资获取高额的投资回报 任何投资都存在风险与收益问题。只有在风险与收益相当的情况 下，才会诱发投资。一般来说，风险企业技术成熟度不高、市场前景 难预测、企业规模较小、财务效益不稳定，因此投资项目风险性很高。 从风险与收益对应原则出发，风险投资必定需要高额投资回报，而风 险投资高额的回报主要来源于成功退出后的收益。风险投资通过扶持 风险企业发展壮大，使企业的价值不断扩大，等到了一定的时机，风 险投资通过一定的方式退出企业，以高于最初投资的十倍甚至上百倍 的价格出售股份，从而获得巨额的收益。 风险投资概述 ( 2 ) 保证风险投资运作流程的连续性 风险投资的高风险性，决定了投资项目的高失败率，一般来说， 每十个风险投资项目中，有三个会垮台，三个勉强生存，三个能上市 并有不错表现，仅有一个能大获成功。若不进行资本退出，仅靠几个 经营业绩平平的风险企业的利润分配、分红，根本无法弥补投资失败 项目所带来的损失，无法收回投资，这会导致下一轮投资缺乏资金来 源，从而使整个投资循环终止。对于成功项目，进行资本退出，获得 高额投资回报；对于失败项目，也要进行资本退出，尽最大可能较少 损失。只有这样，才能保证投资资金的充足来源，保证风险投资运作 流程的连续性。 ( 3 ) 降低风险投资的投资风险 投资项目的高风险性促使风险投资机构采取各种措施以规避风 险，如实施分散投资、分阶段投资等。由于风险投资所投资的对象主 要是一些中小高新技术企业，而这些企业的发展又具有很大的不确定 性和反复性，尤其在其还没有发展成熟的时期。对于这时的风险企业， 外界发展环境的变化，如政策的变化、市场需求的变化等，都有可能 对其产生很大的影响，使其发展出现较大的波动。如果风险投资长时 期的停留在风险企业中，这种波动性势必会给风险投资带来定的风 险。因此，对风险投资来说，等风险企业发展到一定的时期后，及时 地从风险企业退出非常关键，它可以有效避免j x l 险企业发展过程中出 现的波动性带来的风险，从而降低风险投资的投资风险。 ( 4 ) 决定风险投资公司未来的发展 作为投资者的代理人，风险投资公司运作风险资金，对风险企业 进行投资，其最终目的是给投资者带来投资收益。风险投资公司一般 会对投资者进行承诺，在一定时间内结束对风险基金管理，把获得的 收益分配给投资者。风险投资公司获得的收益以及分配给投资者的回 报是决定其未来发展的关键因素。如果收益好，风险投资公司的声誉 随之提升，使其能得到更多投资者的信任，从而管理更多的基金，对 北京交通大学硕士学位论文 公司今后业务的开展有很大的帮助；反之，风险投资公司的声誉将蒙 上阴影，不利于公司发展，阻碍了其业务的开展。因此，风险投资公 司能否成功实现退出，获得预期的投资收益，关系到风险投资公司未 来的发展前景。 ( 5 ) 降低投资成本 如果投资项目成功，风险投资公司扶持风险企业发展到一定规模 后，风险企业已具有了从银行等金融机构获得贷款等服务的能力，这 时，风险资本将逐渐失去其在金融和非金融方面给风险企业提供的相 对服务优势。如果不强调及时退出，使风险资本继续停留在企业中， 一方面单个项目投入成本将增加，收益降低；另一方面风险投资周期 的加长，使资本流动性减弱，机会成本加大，降低资本的整体收益。 因此，这时的风险投资及时地退出风险企业，可以在一定程度上降低 其投资的成本。 4 国外风险投资退出方式分析 国外风险投资退出方式分析 我国风险投资起步较晚，发展速度相对较慢，风险投资的退出仍 存在很大的问题。而国外风险投资开始较早，至今已发展的相当成熟， 形成了一套有效的风险投资退出机制。对于风险投资退出的具体途 径，国外在经过了长期的实践后，主要形成了四种较为有效的方式， 即i p o 方式、出售方式、回购方式和清算方式，每种方式都具有其自 身不同的特点，都存在了一定的优势和不足。 3 1 1 p o 方式 3 1 1 i p o 方式的特点 i p o ( i n i t i a lp u b i co f f e r i n g ) ，首次公丌发行，也称为公开 上市，是指风险企业改组为上市公司，风险投资公司的股份通过资本 市场第次向一般公众发行，实现资本回收和资本增值。 i p o 方式是风险投资最理想的退出方式，使用这种方式实现风险 投资的退出，其具体途径主要有两种： ( 1 ) 在主板市场上市 对于一些风险企业，当风险投资认为企业所掌握的技术具有较大 的发展前景，成熟的技术会为其带来更大的收益时，风险投资就会持 续的对风险企业进行支持，使其不断的发展壮大，帮助其从一个种子 阶段的企业发展成为成熟阶段的企业，使其技术更加的成熟。风险企 业经过一定时期的发展，在克服了技术风险和市场风险后，实力必定 会得到很大的提高，规模也会迅速扩大。当风险企业真正成为了一个 较为成熟的企业后，风险投资一般会选择将风险企业在主板市场上市 北京交通大学硕士学位论文 来实现自身的退出。之所以选择在主板市场上市，首先，风险企业实 力的增强，使其达n t 主板市场的上市条件；其次，在主板市场上市， 可以给风险企业带来更大的收益。因为，主板市场相对于创业板市场 来说，一方面，其发展的时间较长，各方面的条件较为成熟，对股份 出售的限制较少，并且，资本数量巨大，这为风险投资的退出提供了 有力的资金保障；另一方面，风险企业在主板市场上市，可以为其提 供较为稳定的发展环境，有利于其实力的进一步的增强。因此，在风 险企业发展为成熟型的企业后，风险投资会首先选择在主板市场上 市，通过在市场上出售其掌握的风险企业的股份来实现投资的完全退 出。 ( 2 ) 在创业板市场上市 在创业板市场上市是大多数中小风险企业所采取的方式。当风险 投资投资于一个风险企业后，在经过了一定时间的发展后，风险投资 对风险企业的市场发展前景会有进一步的认识。当风险投资对风险企 业的市场前景不怎么看好或认为成熟期的风险企业所能带来的收益 不会更高时，其就会选择尽快的从风险企业实现退出。但这时的风险 企业可能正处于创建期或成长期，风险企业实力相对较弱，规模较小， 企业的竞争力不足，无法达到在主板市场上市的条件，创业板市场就 成为了其上市的唯一途径。创业板市场是相对于主板市场而存在的， 它的作用就是满足那些无法达到主板市场上市条件的中小企业能够 实现上市。创业板市场和主板市场相比，其上市条件相对较为宽松， 上市的门槛较低，它没有主板市场那么多复杂的上市限制条件，对上 市企业的规模和盈利要求上也远远低于主板市场，这就为那些无法达 到主板市场上市要求的风险企业提供了上市机会。风险投资为了能够 早同实现退出，在无法通过主板市场实现的情况下，会决定在创业板 市场上市，出售风险企业的股票实现完全退出。 国外风险投资退出方式分析 3 1 2 i p o 方式的优势和不足 a 优点 i p o 方式之所以会成为风险投资最理想的退出方式，受到大多数 风险投资家和风险企业家的优先考虑，主要是因为其具有以下的一些 优点： ( 1 ) 风险投资家可以获得较高的收益 通过i p o 方式，风险企业成为了上市公司，风险投资通过在市场 上出售风险企业的股份，可以获得较高的收益。因为，风险企业多为 一些中小高新技术企业，而高新技术的作用及其巨大发展前景是得到 人们普遍认可的，因此，风险企业上市，就会受到广大投资人的竞 相追捧，从而会使其股票的价格不断地翻升，风险投资可以选择合适 的时机出售风险企业的股份获得高收益。风险企业通过i p o 方式获得 高收益的例子相当的多，如美国的苹果公司，风险投资退出时获得的 收益是其原始投资的2 3 5 倍，莲花公司是6 3 倍，康柏公司是3 8 倍。 根据对美国i p o 市场的统计，风险投资以i p o 方式退出时所取得的收 益，第一期投资是2 2 5 倍，第二期投资是1 0 倍，第三期投资是3 7 倍。也就是说，通过i p o 方式，不仅最初的风险投资能够获得高收益， 接下来进入风险企业的风险投资也会获得较高的收益。 ( 2 ) 风险企业家可以重新掌控企业 通过i p o 方式，一方面，风险投资家出售了相当部分股份，其在 企业中所占有的股份额会下降；另一方面，风险企业在上市后，会增 发新股，新股发行的稀释作用，也会降低风险投资家在企业中的股份 比重。风险投资家即使保留了一部分股份，其高度的流动性也会大大 降低风险投资家对企业进行控制的能力。更重要的是，在企业股票公 开发行时，风险投资家的优先股会自动转换为普通股，风险投资家失 去了优先股合同中规定的重要权利，例如在董事会中特殊的席位安 排，在企业管理活动中的决策权等。这样一来，风险企业家就可以通 1 7 北京交通大学硕士学位论文 过一定的方式逐步实现控制风险企业的目标。总之，潜在的股票发行 退出机制，给予了企业家重新收回企业控制权的希望，这种预期会激 励企业家努力工作，早日培育企业成功，同时也给予风险投资家实现 投资收益最大化的机会和可能。 ( 3 ) 促进了风险企业进一步的发展壮大 首先，广告效应。风险企业的成功上市，使这些原来不为人所知 的中小企业成为尽人皆知的企业，形成了一定的广告效应，提高了企 业的知名度，为其以后筹措资金及招揽人才提供了帮助。 其次，获得资金支持。风险企业上市，成为了上市公司，这有效 地解决了风险企业融资难的问题，风险企业可以根据企业发展的需 要，通过在资本市场上发行股票来实现融资。并且，资本市场上获得 的资金由于其具有较大的分散性，可以是风险企业避免再次被控制， 有利于公司的独立性。 再次，规范风险企业的发展。成为上市公司后，风险企业的发展 要受到市场的约束，风险企业必须要按照市场的规则进行运作。市场 公开、公平的原则，可以保证风险企业资金在使用过程中具有较高的 透明度，有效地避免了黑箱操作。这些对风险企业的健康发展起到了 一定的保障作用。 b 不足 i p o 方式虽说具有很多的优点，但风险投资以这种方式实现退出 也存在了一些不足。 ( 1 ) 限制措施阻碍了风险投资的退出 通过i p o 方式实现的退出，一些国家为了保护投资者的利益，对 其进行了不同程度的限制，这对风险投资的退出形成了不利的影响。 例如，在美国，根据1 4 4 法规，风险投资公司在其投资的风险企业首 次公开发行时，不能立即售出其所拥有的全部股份，只能出售很小比 例的股票，剩下部分的股票必须继续持有一段时间后，才能解除对出 售其余股票的限制，而在此期间风险投资公司仍要继续参与风险企业 国外风险投资退出方式分析 的管理，直到公司股票完全归属有限合伙人或其他人所有为止；并且， 对于企业公开发行的证券，承销商往往还会在承销协议中约束、限制 投资公司出售其股票。这样一来，对于风险投资者来说，上市后的初 期，i p 0 方式并未能使其实现真证意义上的退出，其退出的收益还要 受到上市后的风险企业经营业绩的影响。这使风险投资者还得投入大 量的时闻和费用，给风险投资的退出增添了障碍。 ( 2 ) 退出成本较高 要使i p o 方式实现，风险企业必须支付昂贵的上市费用，并且一 般要经过如设计上市方案、撰写商业计划书、调整公司内部资本 结构、寻找保荐人并签订“意向书”、审计并评估、招股申请、推介 和确定股票出售价格和发行数量等步骤，过程繁琐。通常，承销商会 索取投资总额的5 一l o 为佣金，甚至有的小一点的承销商还会索取其 他附加费用；另外，风险企业有时还要主动承担例如印刷费、审计费、 律师费等的费用，发行额大一些的发行费用和批发费用一般约占总发 行额的1 5 左右，发行额小一些的则所占比重更大。这样就增加了风 险投资退出的成本，降低了风险投资的收益。 3 2 出售方式 3 2 1 出售方式的特点 i p o 方式虽说具有诸多的优点，但其所具有的一些缺点以及对上 市企业的一些上市条件的限制还是使一些风险投资不选或不能以这 种方式实现退出。但由于风险投资的最终目的是通过从风险企业的退 出实现高额的投资回报，因此，风险投资的另一种退出方式出售， 就成为了这些风险投资实现退出的选择。 出售是一种通过产权市场，将风险企业整体出售或大股转让给大 企业或其他企业的一种风险投资的退出方式，其出售的条件由双方通 北京交通大学硕士学位论文 过协商进行确定。出售按收购方的不同性质可以分为：第一期收购和 第二期收购。 ( 1 ) 第一期收购 第一期收购，主要是指公司间的收购和兼并，收购方主要是一些 对风险企业感兴趣的其他公司。这些公司收购风险企业的股权主要是 出于本公司发展的需要，收购的风险企业多数属于本公司的主营行 业，或者属于购并主体正着力开拓的新行业。通过对风险企业的收购， 一方面，可以使自身能很快地有效控制相关领域的新技术；另一方面， 通过收购，公司可以招募到一部分人才，同时，可以消除一个可能的 未来竞争对手。而对于被收购的风险企业，通过收购，原来的风险企 业将失去独立性，这是许多风险企业家所不愿意看到的。但是，风险 企业家一旦开始经营企业，他就在本质上成为一个处在市场环境中的 “经济人”，他的思维就会由纯技术方面转向市场考虑。被大公司兼 并对于中小企业来说有许多好处，例如，可以得到有保障的投资，可 以分享大公司的技术设备，可以进入大公司的市场网络等等。因此， 当原来投资的风险资本家决定不再追加后续投资，并准备退出风险企 业时，无法公开上市的风险企业经过权衡，会接受企业购并的方案。 ( 2 ) 第二期收购 第二期收购是指风险企业被另一家风险投资机构收购，由该风险 投资机构接手进行第二期投资。通过这种方式，风险企业的产权实现 转移，原来的投资得到流动。在这种二次出售的过程中，原来的风险 投资公司可能只出售其所拥有的一部分股权，于是原来的投资实现部 分流动，同时形成一种新的投资主体组合。风险企业股权在风险投资 公司之间的转让，与其他企业对风险企业的购并有不同的意义。在二 次出售的过程中，原来的风险资本家全部或部分的退出了所投资的风 险企业，但是，风险资本并没有从风险企业中撤出，转换的是不同的 风险投资者。与一期收购行为相比，第二期收购的另一个重要特点是， 风险投资公司收购的多是处于成熟期以前的风险企业，这是同风险投 国外风险投资退出方式分析 资的特点相关的。一般来说，风险投资公司对风险企业的投资是分次 进行的，一次投入的资金量仅供风险企业实现下一期投资的目标。这 样，风险资本家可以根据风险企业的发展情况决定是否进行后续投 资。在两种情况下，风险资本家会停止后续投资，并寻求退出前期的 投资。一是风险投资家认为风险企业的发展前景不乐观，二是风险投 资家因为有限合伙公司的经营期限等原因，希望尽快实现投资的流动 性。在这两方面，其他的风险投资公司可能正好与这个风险资本家的 情况形成互补。例如，其他的风险资本家可能对风险企业的发展前景 有不同的判断，又或者这一项目正好适合其他风险投资公司的投资组 合要求。这样就促成了风险企业中风险投资主体的转换。 3 2 2 出售方式的优势和不足 a 优点 与i p o 方式相比较，出售的方式是更为容易退出的，只要双方当 事人协商好，风险投资公司就可以从收购方立即获得现金或流通性强 的股票，然后将出售收益分配给其有限合伙人，使风险资本立即从风 险企业中完全退出，退出后的遗留问题较少。其具体优势如下： 首先，由于收购方可通过兼并收购获取协同效应、经济规模效应 和多角经营效应，能够扩大市场份额或进入新的市场，因此，风险投 资者通常可要求其支付收购溢价，从而可提高自身的回报率。 其次，对于风险投资家来说，风险投资的流动性是非常重要的， 虽然成功的i p o 方式所带来的收益要比采用出售所获得的回报要高得 多，但是在公开上市前，风险资本一般要经过4 5 年的时间，风险 资本在风险企业中的停留时间过长，这会增加风险资本的风