（管理科学与工程专业论文）我国投资银行开拓企业并购市场的困镜及对策分析.pdf

摘要 本文首先对我圈投资银行的主体进行了界定，指出在我国非银 雩亍金融枧撼中，涯券公司怒是我髑投资锻李亍豹主体。关于投资银萼予 参与企业并购的理论与肖一维模型分析指出，投资锻行参与企业并 煦躲必要牲在于它可以降低信息贱本，促使企业并购的行动结果。 文章指出我国投资银行的成长方向在于开拓企业并购市场，而目前 我国投资银行_ 玎拓企业著购市场赡入困壤，具体表现为信息搜寻功 蠹匕障碍、定价功能障碍与融资功能障碍。本文通过分析认为，引起 我国投资银行劳购业务功熊性障碍的主要原因在于我国的大多数企 业并购都不怒市场导向型并赂，企业并购对我国投资银行的参与需 求不足。文章提出了我国投资银行开拓企业并购市场的三阶段发展 策略，帮需求制约阶段的积极关注策略、制约转登阶段的市场占领 策略与供给制约阶段的全面竞争簸略，并给出需求制约阶段的具体 猎施建议。 关键词：投资银行企监荠麓产粳翻度 a b s t r a c t t h i st h e s i sh a sd e m a r c a t e dt h em a i nb o d yo fc h i n e s ei n v e s t m e n t b a n k ，w h i c his t h es e c u r i t i e s c o m p a n i e s t h r o u g ht h ea n a l y s e so fb o t h t h e t h e o r y a n dm a t h e m a t i c a lm o d e la b o u t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，i t b r i n g st ol i g h tt h en e c e s s i t yo fi n v e s t m e n tb a n k sp a r t i c i p a t i o ni nm & a t h e n e c e s s i t y l i e si nt h er e d u c t i o n 0 fi n f o r m a t i o nc o s ta n d t h e f a c i l i t a t i o no fm & a p r o c e s s t h et h e s i sh a sp o i n t e do u tt h a tc h i n e s e i n v e s t m e n tb a n k ss h o u l do p e nu pt h em & am a r k e tt oe x p a n dt h e m s e l v e s b u ta t p r e s e n tt h e y a r ec o r n e r e d b y t h e i n f o r m a t i o n g a t h e rb a r r i e r s ， p r i c e f i x b a r r i e r sa n df i n a n c e b a r r i e r s t h r o u g ha n a l y s e s ，t h e t h e s i s r e a c hac o n c l u s i o nt h a tm o s to f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nc h i n aa r en o t m a r k e t d i r e c t e da n dt h el a c ko fd e m a n dm a i n l ya c c o u n t sf o rt h ed i f f i c u l t p o s i t i o n a n d t h e n ，t h e t h r e e s t a g ed e v e l o p m e n t t a c t i c sh a sb e e n a d v a n c e d t oo p e nu pt h ee n t e r p r is em & a m a r k e t ，t h ei n v e s t m e n tb a n k s s h o u l de m p l o yap os i t i v e - c o n c e r nt a c t i c s d u r i n gt h ed e m a n d r e s t r i c t e d s t a g e ，am a r k e t d o m i n a t i n gt a c t i c s d u r i n gt h er e s t r i c t i o n t r a n s f o r m i n g s t a g e a n daf u l l s c a l e c o m p e t i t i o nt a c t i c sd u r i n gt h es u p p l y r e s t r i c t e d s t a g e a tl a s t ，t h e t h e s i s p u t s f o r w a r d sc o n c r e t e s u g g e s t i o n s f o rt h e d e m a n d - r e s t r i c t e ds t a g e k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tb a n k m e r g e ra n da c q u i s i t i o n p r o p e r t yr i g h ts y s t e m 引言 随着社会主义市场缀济体制的逐步建立，我国资本市场近年来成 长逐速。投资镶行l 乍为瓷本枣场运作熬核心主体发展势头迅猛；基 前，我国证券公司不仅在规模上日益壮大，其业务也呈多样化懑势。 券窝的业务开始囊键单的证券承销、垂营秘代理交易业务魅及戮较 为复杂的业务领域，特别是在企业并购与资产重组方面发挥着越来 越夔要的 乍用。 我国正处于一个十分特殊的历史时期，经过十几年的经济高速 增长，我围已经积累起楣当的基础，形成了庞大的资本存量。髑蘸， 传统产业和现代产业的矛盾翻益激烈，国融经济的持续增长要求迅 速实现产业升级，全社会范围内的大规模生产要素重组已追在腰睫。 然丽，由于国有产权长期缺乏流动途径，我国的众业，特别是国有 企业历来是依靠加强内部管理，提高产品腋量、性能，提高劳动生 产率等一系列产箍经营手段来实现翻身的扩张与缎展的。这种内部 积累的扩张方式过于缓慢，再加上资源不能在市场机制的调节下较 为秘宙稳流动，缩莱造成了大辍资源酌闲置与浪费。 投资银行积极参与企业并购，实质上是促进了产权交易市场的发 震，逐步浚交我霾琢蠢静不合理静资源配鬟途径，帮韵企监实现内 部积累式扩张向外部交易型扩张的转变。据世界银行颁布的调查报 告鼹示，未来l5 年，鹣着中瓣送一步静产娩调整，不少企整将成为 多余，企业并购不可避免。国家对国有企业的现行政策是“抓大放小”， 接行大金妲、大嶷嚣战貉，鼓麓“多滚并少薮产”。我国企选著购索 场的迅猛发展趋势，对我国投资银行规范化、规模化发展提出了新 憝臻求。投资镊行在我蓬经济转型跨蘩瞧避产较溅动、实瑰资滚甓 化配置的功能具有重大的意义。 从国瞬投资锻行豹渡务发展趋势着，并购业务基成力其耋中之 重。1 9 9 8 年被称为全球购并羹组年，交易众额创下历史新高，逾2 万亿美元，较9 7 年激增5 0 。摆统计，截止1 9 9 8 年1 2 月3 l 曩， 有奠以来的最大1 0 宗购并案有9 宗发生在9 8 年，风下表。 i 表1全球最大静1 0 起兼势事 牛 兼并项目所处行业合并时间 交易金额 ( 亿美元) 埃克森，美孚 施行者集团花旗银 行 s b c a l a n t i c a m e r i t e c h 太平洋贝尔g t e a 罩彳，t e l e c o i t i 石涌 保险银行业 电讯 电讯 电擐，专线电 视 n a t i o n b a n k b a n k 银行业 a m e r l c a 荚国石漓美国石濑石油 世界电讯m c i 电讯 c o m 曩誊赣一奔驰，宽菜汽车 斯勒 一1 1 9 9 8 年1 2 燕 黧 1 9 9 8 年4 月6 日 1 9 9 8 年5 胃n 西 1 9 9 8 年7 月2 8 网 9 9 8 年6 旁2 4 舀 1 9 9 8 年4 月1 3 j 1 9 9 8 年8 胃l l 疆 1 9 9 7 年1 0 月1 日 8 6 3 3 7 2 5 ，6 7 2 3 6 7 l3 2 6 9 9 ，0 6 1 6 3 5 5 0 4 4 3 3 5 1 9 9 8 年5 月7 日4 0 4 7 鲨! ! ! ：! ! ：竺堡兰! ! ：! 兰! 竺! ! ! ! ：! 资料来源：s e c u r i t i e sd a t a 1 9 9 8 年华尔街的投资银行从企业购并中赚取的费用越过5 0 亿美 元。美韩、摩校矮坦利等几家大券鼹兼著收入约占其投瓷银行业务 收入的1 3 。与之相对应，我围深沪两地的上市公司也在1 9 9 8 年掀 起了一殿凌产重组赢潮，半数以上魄上市公司进了或大或小的资本 运作，重组事件达9 2 5 起。然而从已发生的并购察看，我国并购活 动主要是 妊政府操纵的，投资银行在劳购业务中照得可有可无，与 全球并购热中国际大投资银行的活跃表现形成鲜明对比。在大多数 情况下，拽国投资银行在企业并购中仅仅扮演了免费财务顾问的焦 色，萁重要程度远远及不上政府监与商业锻行。我国投资银行在开 拓企业并购市场中已明照陷入困境。 本文选择这一领域作为研究对象，首要的原因在于其巨大的现实 意义。随精投资银行业务的日益拓展，如何开拓众业并购市场必将 残为理论器研究浆重要谦题，本文希望在该领域内作一襁步的研究， 以超到抛砖引玉的作用。 2 文献回顾 关于投资银行与企舭并购两方面，理论界对此论述很多。下面只 强联与本文主要成果撩荚数4 个领域懿主要萋暑究。 1 我阔投资银行主体的界定 大量论文阐述了投浚银行蛉定义、监务菠匿彀经营方式，缝合中 国非银行盒融机构的现实状况对我们投资银行主体给出明确界定。 如茭亚钧提出证券公司是我国投资锻行的雏形 ，抟波指出中匿真正 意义上的投资银行只有中国国际金融有限公司一家，证券公司“被理 论努看好成为中照下一世纪的投资锻行”。众德环明确掇燃了“国嚏 的诞券公司即是我国的投资银行。从投资锻行的涵义和功能我们可 以认定，园内 正券公司正是执行着投资银弦的职能，是我国鲍投资 银行。” 2 。我阑投资银行开腥企业并购业务的意义 大多数学者麓觚宏观角度阐述了投行业务，毯括企业并购业务的 意义。杨万东认为发展和完善我国投资银行是培育成熟资本市场不 可谈多豹蘸要手羧，楚雅进鹫有企迎改革帮建立现代企波髑度的重 要途径。发展和完善我国投资银行有利于宏观金融由直接调控向间 接诱控转交，有秘于挺避我国专、监银行淘裔驻银行的真正转交 。范 勇宏指出，投资银行之所以能够成为我们的必然选择，墩根本的原 霞在于我嚣经济已经觚产品市场纯淤段遂入爨生产要豢市场纯淤 段。在土地、劳动、资本等各种生产要素的市场化过程中，我圈资 本爱素枣场伍夔耀对滞蓐必然要求卡罄海运罄资本要素主体豹授瓷镶 行得到极大的发展 。从投资银行自身角度而发的系统论述较少。曹 薮搬基“投资银行应扶战略经装载裹浚去舞籀著魏黧鳃选努。” 见参考文献1 1 蔸参考文献3 3 见参考文献3 5 照参考文黻3 6 营新：投资银行谯并购重组中的定位，中国证券期货1 9 9 8 年3 月 巾南工舭大掌工筒管理掌院硕士论文 3 。我强投资镶雩亍嚣矮垒堑势薅业务熬困境及蒙辫分辑 关于我国投资银行参与企业并购的困境问题上，目前的研究主要 集中在我豳券裔囊身竣疆豹论述上。黠产投、法掺等墓戳蛙裁约映 乏系统的论述。麓小君指出，我国擞资银行业的现实发鼹尚处于自 发鲍、无序款、分数的混乱状态，袋中表瑷为援攘小，圭傣定体不 清，法规缺位，篱理混乱，这制约了我国投资银行业务的拓展唧。我 匿壤论爨在企业并购领域与投姿银行领域黪璎究悫銮十分享塞，但 能够将二者结合起来进行系统分析的文章则较少。对投资银行在企 业并购过程中遇裂的功鳇障碍，还没奏成为理论器硬究鼹热点，系 统论述没有见至0 ，这是当前关于投资银行参与企业并购的研究的空 白和缺陷。另外，对于投资银行开展企业并赡业务的困壤的原因， 理论界从备个方面进行阐述，如李国秋论述：“企业并购中地方政府 不可避免地会作为一方加入其中，并成为关键的一方，决定着并赡 主辛奉双方的选择，以及并购条款的设汁等。”固大激论文谈及资产评 估因素、法律因索等因索的制约，却未能绘出更加宏观的综合分丰斤。 我溺投资键行的部分双韭入爨已经认识到并购数务的市场需薅乏不 足、供给商限，可惜没有见诸文字，没有从供给需求的离度给予深 入瀚综台分轿。 4 。我圈投资银行开拓企业并购市场的发展策略 大量论文论述我国投资镶行静发麓模式寝采取分翌管疆模式，有 利于防范金融风除( 董小君，1 9 9 7 ；黄亚钧、佟江桥，1 9 9 8 ) ，金 德环( 1 9 9 8 ) 懿瘸点其褰我表瞧， 鬯捂窭我国毅资镊毒亍鼗遥撵分韭 模式有利于降低我国商业银行的经营风险，有利于防止投资银行与 褰监镶牙形成嚣艘镤经豹竞争，有巅于我嚣瓣金熬宏戏簸控，缝莰 为我国投资银行分业模式是现实发展的必然结果。一些学者从管理 者爨度论遴了我嚣投资锻牙发鼹应给予懿政策支持零】宏鼹羧略，贯一 见参考文献3 李国欷：浅折企北并购中的地方政府行为，中国谶券期货周刊1 9 9 8 年1 0 月2 6 同 分尉觅参考文献3 稻参考文歙1 1 4 一蕊论文在券裔恁度论述了我蠢投瓷镊疗鹣发震方淘，懿对予我国 投资银行开拓企业并购市场的长期策略分析不足。目前的研究给出 了务其体揍藏，翔金德环提出，授资镊孳亍寝与遗方改痰窝主管部门 合作，共同策划并购交易，是拓展并购业务的契入点；曲俊生强调 了要发挥券亵磅究极梅在莠赡犍务中戆终建谨大量憨磅究不一一 列出。但是目前的研究未能明确理出我国投资银行开拓企业并购市 场戆长期戆思路，对企业著赡市场发展趋势，曩夔我匡投资锻行及 并购市场现状的综合分析不足。 曲俊生：把摁购并购业务发展趋势，深化券商投资银行功能，中国证券期货周 刊19 9 8 年1 0 月1 9 日 第一章投资银行与企业并购 1 1 投资银行的内涵 1 1 1投凌银行的定义 投资锻行，魏方金融器拣之为“i n v e s t m e n tb a n k ”或“m e r c h a n t b a n k ”。历史上，投资银行与商业银行同出源，其原始形态都是欧 泓l 专事货漤经营妲务鲍念匠。当时这些金隧为蠢人提供累据兑现、 各类证券的抵押敝贷与转让以及财务咨询服务，这些都怒现代投资 银行业务的雏形。2 0 墩纪以来，随蓑全球经济、金融一体化趋势懿 加强，作为金融体系的震要组成部分，投资银行褥以迅猛成长，其 业务经营的规模与弛类均彳导到了极大的扩张。目前，有关投资锻行 的定义多种多样。有的学者立足于投资银行业证券发行与承销的本 源业务，认为投资银行就是证券承销商，是在证券发行人和公众之 间溅供中介服务的融资鑫融祝构。还有入鏊于投资镶行家在投资银 行业的核心作用，认为投资银行就悬投资银行家工作的机构，投资 键行业务赫是投资银芎予家的活渤。众多的怒义中，蟊蓠魄较权威的 是美固著名的金融投资专家罗伯特库恩( r o b e r tk u h n ) 的定义，他根 据投资镶彳亍经营渡务弱箍匿大小在圈个屡甏上对投资镶行俸密了不 同的界定。 最狭义静定义是投资疆幸亍的绩统定义，静投资锻幸亍是在一缀市场 上从事证券发行和在二级市场上从事证券交易的金融机构。 次狭义趋定义谈为授姿银行是麸事菜篓资本枣场、监务戆金融辊 构。这个定义中投资银行的业务除了证券发行与诚券交易外，还包 括兼并收鼹韭务。 较广义的投资银行定义将咨询服务、理财服务、基金蒋理、创业 资本、金融工具剑薮均瓣馋授疑银行躲业务范畴，这里投资镶牙掺 的魑几乎经营全都资本市场业务的金融机构。 最广义靛定义认为投资银抒是金融百货公司，它从事念融镁域内 除存贷款外的一切业务，甚至包括不渤产经纪、保险与抵押业务。 6 中南工业大学工黼管理掌院硕士论文 瘁愚谈为，第三释定义较戆反浚荚重投资镊行麓瑷实，因蔼是投 资银行的晟佳定义。本文中我国的投资银行也采取这一定义，第二 秘定义虽然更麓表达窭我国投资镶行嚣兹掰姨事注务麓现状，毽它 没有充分反映投资银行在资本市场上应具有的多种功能；第四种定 义剥过予广泛，宅实痰上是埝孥镶行金融穰梅黪妲务秘牧纳其蠹， 甚至包括非金融机构如房地产公司的业务，这明鼹不符合我国的现 实壤况。 1 1 2 投瓷银行岛商业锻 亍的医别 商业银行在发挥金融媒介作用时，它将同时面对的是双重权利义 务关系。一方嚣它是存款者骢债务人，另一方厦它又是绥款人麴馈 权入。而借款人与存款人之间并没出任何债权债务关系，商业银行 发挥着一种间接融资功能。 债权债权 图1 1商业银行的间接融资的关系图 投资锻行与商业银行均是进行资众融通的金融机构，但它们作为 姿金盈余翥与资金短缺蠹酶桥梁，其运作飘理是不同的。投资银行 在发挥融资作用时，采取的是种直接融资方式，它并不介入投资 者与筹资豢之瓣豹债权与篌务关系，仅仅是个中介枫构。 7 图1 2投资银行的直接融资功能关系图 与商业银行不同的是，由于投资银行在融资时不用像商业银行那 样承担着债务关系，其融资灵活性与针对性要大得多。它不仅可以 为信用较好的筹资者公开发行股票与债券筹资，也可以为信用不佳 的筹资者搜寻特有投资者进行私募，发行高风险证券( 如垃圾债券) 进行筹资。与投资银行筹资的高度灵活性形成鲜明对比的是商业银 行融资时的谨慎性。商业银行由于自身对存款人存在着债务关系， 这从根本上决定了它在发放贷款时必须控制风险。虽然2 0 世纪商业 银行的经营理念经历了真实票据理论、转换理论、预期收入理论、 负债管理理论、资产负债联合管理理论、表外业务经营理论等一系 列转变，但商业银行在中、长期资金市场中所占的地位仍然有限。 商业银行与投资银行在融资方式上的差异从根本上决定了前者侧重 于短期资金市场，而后者侧重于长期资本市场。 表1 1 投资银行与商业银行区别表 对比投资银行商业银行 基本业务证券发行，交易与公司并存贷款 购 融资方式直接融资间接融资 融资侧重点长期融资短期融资 基本利润来佣金存贷利差 源 经营原则在控制风险的同时尽力追追求收益性、流动性、安 求高收益全性的最佳结合，坚持稳 健原则 融资特点高度灵活、针对性强具有严格的信贷评级限制 投资银行强大、灵活、针对性强的直接筹资方式决定了它在参与 企业并购这种高风险性经济行为时具有商业银行与其它金融机构无 可比拟的融资优势。 1 1 3 投资银行的金融功能 1 、投资银行是资本市场的神经中枢一一经济运行输血功能。 如果说金融市场是现代资本主义的循环系统，那么投资银行就 是控制资本市场的这根大动脉的神经中枢。它决定了资本市场中资 金流量的大小与方向，是资本市场资源配置的灵魂。美国著名的历 史学家和金融专家罗伯特索贝尔曾说过：“投资银行是华尔街的心 脏，确实也是华尔街之所以存在的最重要原因。”同时，他还指出：“如 果没有资本市场的话，美国资本主义也能维持下去，但是，没有投 资银行，就不会有我们所理解的自由企业资本主义。” 正如1 1 2 节所述，投资银行之所以能够在资本市场中处于轴心 地位，源于其强大、灵活的间接融资方式。投资银行通过证券发行 与承销、资产证券化、商人银行、风险资本等各种业务，为资本市 场中的筹资者募集到大量的资金，为经济的成长提供了强有力的“输 血”服务。 2 、投资银行是企业并购的操纵者一一资源优化配置功能。 自1 9 世纪末到2 0 世纪初的第一次世界并购浪潮到来后，投资银 行就与企业并购紧紧联系在一起，企业并购是市场经济的竞争机制 导致的必然后果，它表现为企业间的所有权关系发生了本质上的转 移。从宏观经济的角度看，社会在一定时间内的经济资源是有限的， 并购意味着对经济资源经营控制权的转移，实质上也就是社会经济 资源的再配置。投资银行强大的融资能力与高超的运作技巧决定了 中南麓业大掌善商镯 理啦院硕蠹论文 其在企业并购中有着无可比拟的优势。事实证明，在历次劳购浪潮 中，授资键行翰扮演了缝织者和幕后策翔疆酶角佼。 投资银行的兼并与收购业务促进了经蒋管理不善的众业被兼并或 牧魏，经营建辩的金泣得豉逐速袋装、箍大，实璃援模经济，获丽健 进了产业结构的调整和生产的社会化。从一定意义上说，投资银行 筑凌亿涤源配黉功畿蹩其资零市场耱资输盘功锈派生爨采懿，毽其 对整个经济的影响更加深刻。 3 、投资锭学是经滂主髂运俸熬嵩级颓润一一经滂运孑豹滤游动 畿。 投资锻行终为韭务广泛豹综合鑫融鼹务艇兹，凭氆葵在人才、售 恩、技术等方面的巨大优势，可以为客户提供有关资产管理、负债 繁理、媳验管耀、流动牲管理、投资缝合设计等多秘多榉的瓷运骚 努，是众业运作中有力的高级顾问。投资银行的多样化服务客观上 降低了缝济运萼亍豹信息不对称性，域少了企业经营话动的交易成本， 对整个经济的遁行超了润滑作用。 1 2 企业并购的内涵 1 2 1企业并购的定义 企业并购，即企业兼并与收购，是一个企业通过产权交易取得其 德企监定程度的控稍权，以增强自身经济实力，实溉自身经济蟊 标的一种经济行为，这个定义阐述了一般意义上企业并购的含义。 在现实中静并购可醣分为多释类鹜，称谓也多种多样。对并购的含 义可以从最狭义、狭义与广义三个滕面来理解。 l 、焱猿义鼢魏并。帮攒公司法上所定义酶暇牧合并和新设合并。 在我国公司法第一百八十四条规定：“公司合并中可以采取吸收 会著帮耱设合并嚣转形式。”并藏寇“一个公司嗷浚其德公司凳吸收 合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为 耨竣合荠，台著各方解教。” 2 、狭义的购并。指一企业出于某种利益动机将另一正在静运中 的金韭缝入荚黎函孛，魏著方式狳公司法上戆寝牧合著或瑟竣合蒡 1 0 中南工业大学工商管理学院硕士论文 外，还包括出于控制目的的股权收购和资产购买。狭义购并与最狭 义购并的区别在于狭义购并可以不取得被购买方的全部股权或资 产，购并后也不强调唯一法人主体地位的存在，它只要求一个企业 的经营控制权发生了实质性的转移即可。 3 、广义的企业并购。除狭义的企业并购外任何企业经营权的变 化( 虽然这种变化可能并未引起经营权的实质性转移) 均属并购范 畴，例如企业集团的结构调整与内部重组。在广义的并购中，企业 或企业集团的质与量可能均不变，变化的只是外在形式。 1 2 2 企业并购的动机分析 1 、企业并购的宏观动机。 从宏观看之所以会发生企业并购，本质上讲，是因为市场经济 存在着资源配置的低效率。在市场经济环境中，不同的经济资源通 过价格机制在各个企业中进行分配，企业又通过内在的运行体制来 进行生产要素的组合，最终以一定的方式生产出产品。这两个层次 构成了经济资源的初始配置。因此，资源的初始配置是否具有效率， 一方面取决于资源的分配效率，即市场机制能否使最有效率的企业 取得有限的经济资源；另一方面，取决于资源的组织效率，即企业 内在的运行机制能否有效地利用所得到的资源组织生产。 事实上，在经济运行过程中资源配置在以下两个层面上均存在着 低效率。一方面，由于不完全竞争( 垄断) 及外部效应等市场失灵 现象的存在，导致了市场配置低效率：另一方面，不同企业运用同 样的投入，其产出在质量与数量上会存在差异，即企业对资源的利 用会造成效率上的差异。 企业并购正是通过产权交易促进社会的存量资源从低效率的经济 主体向高效率的经济主体流动，从衰退行业、夕阳行业向新兴行业、 朝阳行业流动，促进企业的经营管理权由低效无能的管理者向高效 精明的管理者手中转移。通过企业控制权的流动，使优势企业在有 限的资源总量中实现迅速成长。 2 、企业并购的微观动机 企业并购的微观动机是指企业作为市场经济的微观主体，从自身 1 1 中南麓堑大_ 攀疋雨蕾鞘 攀院硪盘论文 的利益出发进行并购的动机。企业是以擞利为目的的经济组织，其 遮行静疆标在子生存发展与获稻。嚣馥企、蓝靖熬它企渡避嚣兼并与 收购一定也是为其更好地生存、发展、获利服务的，这是企业进行 并燕豹瓣始动力。在凝实经济生满中，势麓匏舔殆动力又楚戮各耱 不同动机的具体形态表现出来的。也就是说，众业并不仅仅由于某 一秘琢邈送行并黧，实际豹并魏葫撬是一个多潮素懿练台效藏。一 般来说，企业进行并购出于以下几个方面的考虑。 ( 1 ) 遥求经营协霹效慰| 冬著麴。经麓蛰嗣效应圭簧指兹楚著黢 给企业的生产经营活动带来的效率提高所产生的效益。这种购并主 要出于规模经济懿考稳。莠购蜃戆金韭霹i 冀透过生产瓷源豹整台戬 达到生产经营的最佳经济规模，从丽保持尽可能低的生产成本。此 外，此炎并赡还可带来专数化生产效益。金业邋过与其供应厂囊或 客户的纵向并购，不仅扩大了生产规模，节约了通用的设备、费用， 还可以加强生产过程各环节粒配合和加遮生产流程、缭短生产周期 以实现并购的经济效螽。 ( 2 ) 追求财务协同效应的并购。财务协同效应主要是指并购绘 企业在财务方谣带来的效益，这种效益的取得不是由予效率的提高 丽引起的，而是出于税法，会计处理惯例以及证券交易等外农规定 的作用黼产生瓣一种纯金钱的效益。财务协同效应主鬣表现程两个 方面。首先，并购有可能实现合理避税。如果企业在连续几年均严 熬亏损，累积翻稻当数量时，这家企业往往会被考虑作为兼并对象。 收购方可以在成功并购之后，充分利用税法中的亏损延递条敬来达 巍合理瀵税磊标。其次，财务协同效应的舅一重要部分蹩预麓效应， 即并购搿件本身会使股票市场对双方企业的股票评价发生改变从而 霞黢票价格发生匿大嶷讫。瀣子预麓效寂静作蠲，企娩赡著往往俸 随着强烈的股价波动，造成了良好的投机机会。并购念业凭借着信 惑锯势，可班获取巨大茨投税收盏。 ( 3 ) 追求市场份额效应的并购。市场份额搬的是众业的产品在 帝场上壤占份颧，瞧羧是金泣怼枣璐数控利力。金韭帝场份馥戆扩 大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润， 又戆擐搀一定瓣竞争俊势。潮噩乏对垒韭进行蒡魏具有缀强戆皲弓| 力。 1 2 中南工舭大掌工筒管理学院硕士谶? 文 ( 挺圈1 3 ，墅1 4 ) p 图1 3 购并前，企业是p 的接受膏，只能获取 平均利润 图1 ，4 购并艏，由于市场份额效应，企 业可以在一定程度上影响价格， 获取垄断利润 ( 4 ) 对价值低估企业的并购。该类并麴的动机很简单，即由于 目标企业的真实价值在某种程度上被低估了，购并活动可以获取正 鬻价值与低信价蕴之阔的差额，鹃并因雨产生。公司市场价值被低 估的原因可能是因为收购公司比目标公司具有更高的管理效率，并 购冒鞋产生较大的管理效益，因踅在收购方疆中秘标企妲靛徐值被 低估了。另外，收购方如果拥有信息上的优势，丁解到外部市场所 没露熬，窍关誉标公黉真实潜在份後兹信惑，荠麴也可麓发生。该 类并购往往是一种短期获利行为，即收购方将目标企业控制后加以 整合，鹫徐瑟滔，一显蹲瓿成熬，嚣拣金攮豹真实赞餐褥至l 充分体 现，收购方即高价出售目标公司，获取较大的差价收益。 ( 5 ) 追求多舞纯缀营懿势魏。多角化经营是攒公司豹经营已超 出一个行业的范围，向几个行业的多种产鼎方向发展，它是公司的 一矜多 部扩张策略。企妲透过若魑实燕多楚诧经蘩哥戬怒公司麴经 营风险分散于多个行业藏多种产品，在一方面的意外损失可以在另 一方蘑的意强收蕊亲弥每 ，从恧降低了单一经营掰瑟l 羟瓣风险，增 加了公司经营的安全性。在企业多角化经营并购策略中，如果收购 公司与目标公司枣业相关度离，称菇中心式多焦识经营；反之，则 称为复合式经营策略。长远地看，进行复合式并购是大型企业戚公 1 中南工舭大掌工硝管理掌黼硕士能文 司逐速成长麴必然途经。 ( 6 ) 企业发展战略并购的动机。企业发展战略是指企业在长期 建零行的经营璎念，逡秘理念决定了金鳖豹长远发展方窝。并魏无 疑是实现企业战略的一条有效途径。例如，9 0 年代通用电气公司( g e ) 的薹事长杰克韦尔奇坚持g e 旗下黪耩有金娃嫠必须在冀市场上名裂 第一或第二，不能达到这个标准的企业，将被整顿、关闭或是出售。 在这静经慧理念灼支持下，g e 共出壤了徐壤1 1 0 亿美元兹金数，窝 时又买进了价值2 6 0 亿美元的新企业。事实证明，g e 的并购优化了 g e 企业的组合，彻底改变了g e 的集团结梭，为g e 在繁个9 e 每代 的强大竞争能力与高速增长打下了一个坚实的基础。为实施企业发 展战略、体现企业经营耀念而避幸亍的著购往往不在乎其绶麓的褥失， 丽熄立跫予长远鹩发展前景。 1 3 我豳授资银行主体的界定 谁是我国的投资银行主体，中国有没有真正意义上的投资银行， 要溺答这个淘题，必须认真磷究我国各类菲银行众融机构的韭务范 围及性质。 我鼙静菲锭行金融飘捣钛1 9 7 9 年开始发展，裔前萁萃串类有五种： 信托投资公司、诞券公司、企业集团财务公司、金融租赁公司以及 最遥窭瑷戆金融资产管疆公司。摇统计，嚣翦我国存在信托授涤公 司2 4 4 家，所有者权益4 2 8 亿元，总资产6 1 4 3 亿元；诞券公司9 6 家，繇有畿权益1 7 4 亿元，慧瓷产2 0 5 5 亿元 黠务公司6 7 家，掰 有者权益7 0 4 亿元，总资产13 2 1 亿元；金融租赁公司16 家，总资 产1 6 8 亿元；圈家金融瀣产警溪公司渡鼹资本各1 0 0 钇元。 1 关于企业榘团财务公司及金融租赁公司 投瓷银行敬一个特褒裁是缝够奁资本零场上邋过为企暨或公司 发行证券谶行直接融资。从这一点来看，我国的众业集团财务公司 与金融租爨公司患子没鸯资穆遴罩亍谖券发行与承链，它黧不缝幸霉爻 我国投资锻行业的主体。 1 4 中南工业大学工商管理学院硕士论文 表1 2我国非银行金融机构业务一览表 i机构名称 业务内容 信托投资公司1 信托业务：信托存款；信托贷款；信托投资等等 2 委托业务：委托存款：委托贷款；委托投资。 3 外汇业务：境内外外汇信托存、放款；境内外外汇借 款，境内外外币有价证券发行、买卖等等。 4 证券业务：所有证券公司业务。 5 其它业务：房地产开放、金融租赁、代办会计事务等 等。 证券公司证券发行业务；证券交易业务( 包括自营与代理) ：投资 基金业务；证券服务性业务；投资业务( 包括实业项目融 资和投资入股) ：短期融资；期货业务；其它业务( 包括 辅助导境外上市、公司并购、财务咨询、开发金融证券衍 生产品等) 。 企业集团 资产业务：贷款业务；投资业务；票据贴现业务；融资租 财务公司赁业务。 负债业务：存款业务；借款业务：担保签证业务。 中间业务：结算业务；代理业务；委托业务。 2 关于信托投资公司 信托投资公司是我国非银行金融机构的主要部分，其资产规模最 大，业务范围最广。从表中我们可以看到，我国的信托投资公司除 了可以从事证券公司的所有投资银行业务外，还可以吸收机构法人 的存款，从事担保，从国外融资借款等业务。信托投资公司和商业 银行在业务上的最大区别在于：信托投资公司不能吸收个人储蓄存 款，不能办理结算业务。但实际上，在吸收个人存款业务上，目前 仍有监管漏洞。如果以信托投资公司的实际业务来看，我国的信托 投资公司就是欧洲的全能银行( u n i v e r s a lb a n k ) ，既能做商业银行业 务，又能作投资银行业务。 严格地说，我国信托投资公司的业务范围违反了我国的法律关于 中南工业大学工商管理掌院硕士论文 信托业与证券业分业经营的规定。之所以目前存在这种违规现象， 一方面是因为信托法尚未出台，信托投资公司的市场定位和监 管框架还没有确立；另一方面，由于历史的原因，信托投资公司已 经拥有了13 0 0 多个证券营业部，在证券经纪市场上份额大于证券公 司，不合理的现象是规范对现实的暂时妥协。我国的信托投资公司 具有一定投资银行性质，但又不是完全意义上的投资银行，有的信 托投资公司既没有搞真正的信托业务，也没有真正的投资业务，而 只是搞一些拆借业务。随着我国金融体制改革的深入，本着银证分 离的原则，今后信托投资公司的商业银行业务与投资银行业务必将 分离。 3 关于金融资产管理公司 由于商业银行的信贷风险与日俱增，国务院于1 9 9 9 年8 月出台 了债转股方案，并于1 9 9 9 年1 0 月成立了信达、华融、长城、东方 四大资产管理公司，由其将商业银行的不良资产转为对债务企业的 持股或控股权，成为债务企业的股东。从规模上看，金融资产管理 公司无疑将成为我国非银行金融机构的一个重要力量。 但是，金融资产管理公司并不能成为我国投资银行，原因有二： 其一，根据规定，金融资产管理公司的存在仅为8 1 0 年，其存在目 的在于扭转目前商业银行不良资产过多，企业债务负担过重的局面。 这四大金融资产管理公司通过对企业股权的持有，较好地对企业运 作予以监控，最后利用上市、转让或企业回购等渠道在适当时机出 让股权，最终达到收回债权的目的。债权收回之时即金融资产管理 公司消失之日；其二，金融资产管理公司的业务范围有限。虽然金 融资产管理公司有可能可以从事资产重组、国有企业上市等投资银 行性质的业务，但其运作对象仅限于其持有股权的债务企业，实际 上是政府化解银行经营风险，确保金融稳定的机构，不具有广泛从 事投资银行业务的能力。因此，我国的金融资产管理公司不会成为 我国投资银行的主体。 4 关于证券公司 从业务范围看，我国的综合性证券公司都是全能公司，可以从事 西方国家投资银行的所有业务。证券公司无疑是我国投资银行的主 1 6 中南工业大学工商管理掌院硕士论二 要组成部分。 通过以上分析可以知道，我国目前的投资银行主体是证券公司与 信托投资公司的从事投资银行业务的证券业务部。我国证券公司在 一级市场证券承销与发行中占有9 0 以上的市场份额，再考虑到银 行业与证券业分业管理、分业经营的原则逐步贯彻实施，可以预见， 在不远的将来信托投资公司将专注于自己的主业一一信托业，其投资 银行业务将采取某种形式的剥离，极有可能被各证券公司兼并重组。 因此，证券公司势必将成为我国非银行金融机构中从事资本市场业 务的主要机构，它们将成为中国真正意义上的投资银行。 中南工业大掌 工商管理学院硪士论文 第二章投资银行参与企业并购的理论分析 2 1 投资银行参与企业并购的理论依据 2 1 1降低信息成本 企业并购是个收购方与目标方的博奕过程，从性质上看大多数 企业并购属于不完全信息动态博奕，双方的战略选择在很大程度上 又依赖于对方的选择。从信息不对称的角度分析，在并购市场上， 买卖双方各自掌握的信息均是有限的，或者说对于买方企业而言， 买方有较完全的信息，卖方有不完全信息；而对于卖方企业而言， 卖方有较完全信息，买方仅有不完全信息，博奕的过程需要信息的 不断交流与传递，而在信息处理上，各企业与投资银行相比是处于 绝对劣势地位的。 企业收集信息有三大劣势：首先信息收集速度慢。并购市场上信 息的价值具有很强的时效性。企业并购市场与一般商品市场不同， 在一般商品市场上，由于存在越来越明显的标准化倾向，买卖双方 的信息传递变得越来越简单，在价格机制的作用下，信息传递障碍 小得多，信息传递快得多，而企业并购市场上购并双方是确定的， 信息仅对并购博奕主体有意义，在信息收集上，如果仅靠企业自身 的力量去进行信息的收集与处理，得到的往往只能是过时的信息。 一方信息获取速度慢一步，就可能使并购博奕产生一个不利于自己 的均衡。其次信息收集质量低。虽然并购双方可从股市上获得对方 的年报数据以及相对公开的资料，但公布方的管理层出于种种目的， 往往倾向夸大或着缩小数据内容，信息变得不真实了。在企业并购 中，信息的质量是信息的生命，错误的信息可能导致比没有信息更 差的后果。企业要以自身的力量对这些收集的信息进行鉴别、判断， 往往心有余而力不足。其三，信息收集成本高。信息收集速度慢， 质量低，决定了企业凭借自身的力量要获取高质量的信息必须付出 高昂的费用。 充当企业并购中介的投资银行在信息收集方面相对于企业具有三 1r 中南工业大掌工商管理掌院硕士论文 大优势：首先是渠道优势。投资银行熟悉并购业务，拥有自身的专 业信息收集渠道，在对企业并购信息收集上具有敏锐的观察力，善 于利用通畅的信息渠道捕捉有价值的信息。其二是判断优势。投资 银行家由于长期专门从事并购业务，积累了丰富的经验，他们对企 业的并购信息具有深刻的洞察力，有能力凭借职业直觉与专有技术 判别一个信息的真实性与价值大小，这是企业所无法比拟的。其三 是成本优势。投资银行在信息处理上具有规模经济优势，它的信息 生产专业化提高了资本信息的生产效率，降低了信息成本，相对企 业而言，投资银行生产单位信息的成本低且质量高。 美国著名金融专家托宾的q 理论，验证了置模费用与资本市场有 效性之间的关系，假定企业的总价值为v ( 0 ) ，置换费用为k ，二者 之间的比率为q ，那么： q = v ( 0 ) k 他认为，评价一个资本市场的有效性程度，就是看投资者把自己 的资本( 含实物资本) 在金融、资本市场评价后，与转换成其他资 本存在形式所需费用的关系。v ( 0 ) 超过k 的程度越大，企业就可 进行更多的投资。因为在这种情况下，企业可以在资本市场上以相 对低的费用实现资本价值转换。 从托宾的q 理论可知，投资者进行资产转换或重新搭配资产构 成，只有在q 大于1 时才能进行。托宾的q 理论也给我们这样的启 示，那就是：在资产重新组合中，如果置换费用低，新的资产组合 也就越容易，投资银行的作用正在于此。由于投资银行参与企业资 产重组活动，使投资者( 购方企业) 掌握的信息充分，意味着资本 市场的有效性提高，所需置换费用较低，从而投资者进行的新的资 产组合也就容易，企业之间的收买和兼并能顺利进行。如果没有投 资银行提供充分的信息，并购市场的有效性将有赖于投资者和交易 者个人搜寻和挖掘对自己有用的信息，投资者越是分散，他们所要 收集与挖掘的信息也就越多，从而其搜寻信息的成本也将越高。企 业并购存在着信息障碍，这些障碍以及资本市场的低效性，使投资 者资产置换费用过高，企业之间的收买和兼并也就越难进行。 由以上分析可知，投资银行在企业并购中的功能在于它能解决并 1 9 中南工业大掌 工商蕾理掌院硕士论文 购过程中的信息不对称问题，使信息生产专业化，创造有效的资本 市场，使投资者资产转移费用减少，从而使企业之间的并购能顺利 进行。 2 1 2促成企业并购的行动结果 当初始状态信息收集结束时，并购双方就要开始第一轮子博奕， 在此后的一轮又一轮并购子博奕过程中，信息与行动交织在一起相 互作用，直至并购博奕达到一个均衡。投资银行在促成行动结果方 面也具有不可替代的作用。 当信息搜寻结束，并购双方初步确定交易伙伴后，双方还要就目 标企业的资产价值、价格，购买方式、结算方式，交易期限、费用 负担等交易条件进行谈判、协商、交涉，并在此基础上订立交易契 约。交易谈判是双方讨价还价、斗争、妥协的过程，在这里耗费的 主要是时间和精力。 在产权交易市场上的挂牌企业，其重要信息是没法公开、没法比 较的，只是说明该企业想出售而已，难以确定交易价格。其实，即 使是股票上市公司的大宗股权交易，也不可能单凭公开披露的信息 来进行决策，而必须在投资银行机构的规范化指导下，综合各方面 信息数据并进行分析评估后，才能确定交易价格。因此，投资银行 对目标企业评估值的客观性、公正性和准确性，就成了至关重要的 因素。在产权交易过程中，兼并方和目标方是需要经历一个讨价还 价的过程的，比较现实的交易条件是投资银行对目标企业的评估值， 既高于目标企业对自身企业的评估值，同时又低于兼并方对目标企 业的评估值，这是双方都能接受的条件。 2 2 肖莱弗一维尼斯并购模型分析 为了更好地阐释投资银行在企业并购中的功能，本节从一个典型 的企业接管过程模型出发，以寻求投资银行参与企业并购的理论依 据。应该指出，模型分析是对实践过程的纯理论探讨，它需要比较 严格的假设条件，本节选用的肖一维模型具有一个基本的假设前提， 2 0 中南工业大掌工丽管理掌院硕士荫文 既企业接管是在纯市场经济环境、高度发达的股市中发生的。我国 的并购市场环境距离这一假设条件还有较大差距。但我国社会主义 市场经济体制必将建立，股票市场也在逐步完善，这是个大趋势， 也说明假设条件的暂时不具备并不影响我们讨论的意义。其次，许 多因素都会潜在地影响正规的兼并，这些因素反映在模型中就是变 量，而变量及假设的不同组合可以组成无数的模型。虽然许多模型 都能找到符合其理论计算结果的经验证据，但一个模型也常常得出 与其他模型相矛盾的结论。到目前为止，没有一个企业接管模型能 和广泛的经济计量证据相符，并且能够排除其他模型的预测价值。 模型是具有局限性的。本节思路在于通过企业并购的一个精典模型 来阐述投资银行在企业并购中的作用，所选用的肖一维模型是具有代 表性的。 2 2 ，1 肖一维模型解释 肖莱弗和维斯尼研究了大股东持股权的增加的影响，指出在股票 为原子式的股东分散持有的情况下，某一大股东l 持有的股票比率 增加，接管可能性就增加。肖一维模型并不是专门针对解释投资银行 在企业并购按管过程中的作用设计的，而对这一模型的分析可以使 我们清晰地了解到投资银行是如何影响到企业并购过程中的变量， 从而影响并购的结果。 设l 为目标公司大股东，l 拥有。比例公司的股票，n o 5 ，为 了确立是否收购，以及收购的收益大小，l 研究公司的成本函数为c ( i ) ，在此成本下，l 以概率i 找到价值z 的改善机会。这一随机变 量具有连续累积的概率分布函数f ( z ) ，该函数定义在z 的最小值0 和最大值z 区间上( 数学符号表示为【0 ，z ) ，这就是说，花费 成本c ( i ) 之后，l 以概率i 获得( 机会) z 0 ，z 。 ，而c ( i ) 随 着i 递增而递增。z 可以解释为更换了低效的管理层或是企业投资和 经营策略转换之后利润折现值的增量。 如果l 投资c ( i ) 并找到改善价值z ，l 就可以对对将给他控制 权的( 0 5 一d ) 的投票进行竞价收购；令l 的发盘收购成本为c