（会计学专业论文）外资并购我国上市公司的经济绩效实证研究.pdf

浙江人学硕 j 学位论文。购我驯侩蕊霎墓躲隰 摘要 近年来，外资并购上市公司在我因发展迅速，划我国经济发展产生重大影 响。凶此随着外资并购的不断发展壮大，对外资并购我国上市公司进行定量和系 统的研究势存必行。 奉文在回顾一般并购动因理论和并购绩效理论、跨围并购动因理沦、跨幽并 购绩效理论以及相应的实证研究缔果的此基础上，结合我围证券i 丁场并购的具体 情况，分析了外资并购我国上市公司的动因、我国上f 1 丁公司引进外资并购的动因 和外资并购我国上市公司的经济绩效，提出影响外资并购经济绩效的五大因素并 分析了这五大因素对并购绩效的影n 向及其影响程度。在实证部分，本研究收集了 1 9 9 5 年至2 0 0 3 年底的外资并购上i ：公司样本，运用事件研究法、主成分综合评 价法、独立样本非参检验等数学统计方法对所收集的样本进行统计分析，以研究 外资并购上市公司对目标公司股东财富的影响以及对目标公司经营绩效的影响， 研究影响外资并购卜市公司经济绩效的因素。 在理论和实证研究的基础卜，我们得出了一些有益的结论，为监管部门今后 的外资并购政策和策略、企业引入外资并购以及投资者进行投资提供参考。 关键词：外资并购；卜市公司；经济绩效； 浙江大学颂1 ：学位论史 外资并购我国狰公- 的经济绩散实证研究 a b s t r a c t i nr e c e n t y e a r s ，t h em & a o fl i s t e d c o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a ld e v e l o p e d r a p i d l y , w h i c hb r o u g h ti m p o r t a n t i n f l u e n c et oo u r c o u n t r y se c o n o m y s o i ti s i m p e r a t i v eu n d e r t h es i t u a t i o nt ot a k eu pt h et a s k i nt h i s p a p e r , w e r e v i e wt h ec o m m o nm & am o t i v a t i o na n d o p e r a t i o n p e r f o r m a n c et h e o r y , i n t e r n a t i o n a lm & a m o t i v a t i o na n do p e r a t i o np e r f o r m a n c e t h e o r y a n dr e l e v a n t e m p i r i c a lr e s u l t o nt h eb a s eo ft h er e v i e w , c o n s i d e r i n gt h es p e c i f i c s i t u a t i o no fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，w ea n a l y z et h em o t i v a t i o no f f o r e i g nc a p i t a l a n dc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o nt ot a k em & a t h e nw e b r i n gf o r w a r df i v e f a c t o r s w h i c ha f f e c tt h em a r k e tr e s p o n s ea n do p e r a t i o np e r f o r m a n c eo fm & a b yf o r e i g n c a p i t a l i ne m p i r i c a lr e s e a r c hp a r t ，w et r yt oc o l l e c tt h es t y l e b o o k so fm & a o fl i s t e d c o r p o r a t i o nb yf o r e i g nc a p i t a l w h i c h h a p p e n e df r o m1 9 9 5t ot h ee n do f 2 0 0 3 a n dw e u s ee v e n t - s t u d ym e t h o d o l o g y ，n o n p a r a m e t r i ct e s ta n d p r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s e m e t h o d o l o g yt oa n a l y z et h e s es t y l e b o o k s ，i no r d e rt or e s e a r c ht h em a r k e tr e s p o n s e ， i n f l u e n t i a lf a c t o r sa n d o p e r a t i o np e r f o r m a n c e o fm & ao fl i s t e dc o r p o r a t i o nb y f o r e i g n c a p i t a l o nt h eb a s eo ft h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c h ，w eo b t a i ns o m e u s e f u lr e s u l t s w eb e l i e v et h a tt h e s er e s u l t sw i l lp r o v i d ev a l u a b l er e f e r e n c et ot h eg o v e r n m e n t ，l i s t e d c o r p o r a t i o n sa n d i n v e s t o r s k e yw o r d s ：m & ab yf o r e i g nc a p i t a l ；l i s t e dc o r p o r a t i o n ；e c o n o m i c p e r f o r m a n c e ； 浙江大学锨 。学位论文外资并购我国上市公i 的经济绩效实证研究 1 1 研究背景 1 引言 近几年来，外资并购上市公司在我国发展迅速，对我国经济发展产生重大影 响。对于外资并购在国内已经有不少学者进行过研究，这些研究主要集中在外资 并购的法律法规建设和完善、并购动因、外资并购对我国经济发展的利弊以及对 我国证券市场发展的影响等方面。可以说这些研究都还处在定性研究和非系统的 阶段，到目前为止极少有入对外资并购我国上市公司的市场反应和经营绩效变化 进行定量和系统的研究。而外资并购我国上市公司的市场反应和经营绩效的变化 是利益相关者所密切关注的，因此随着外资并购的不断发展壮大，对外资并购我 国上市公司进行定量和系统的研究势在必行。 1 1 1 国内背景 外资并购在我国的兴起和发展与我国政策、经济、法律环境密切相关。我国 目前正处在新一轮的政治、经济改革之中，政策、经济、法律等方方面面都在不 断的改进和完善中。 国内政策解禁。随着中国加入w t o ，国内企业面临着全球化的压力和市场 开放的压力，越来越多的中国企业主动寻求与外资的合作与合资，藉此提高自身 的核心竞争力。同时，我国为了兑现入世承诺，。系列相关政策与措施相继出台， 所有这些政策与措施都坚定放开战略产业，鼓励外资进入我国具有发展潜力的行 业，鼓励外资进入资本市场收购上市公司，外资并购政策的透明度和可操作性方 面均有所提高。这些政策对推动外资并购和国内企业产业重组都将产生深远影 响。 法律不断完善。我国并购法律是在不断探索中形成的，到目前己初步形成了 并购法律基本框架。证券法( 1 9 9 8 ) 和公司法( 1 9 9 9 ) 两个基本法制定完 毕，为上市公司并购提供了重要的法律基础。此后，又相继制定了一系列法规， 如关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见、关于向外商转让上市公 司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机构投资者境内证券投资管理暂 行办法，尤其是经过长时间酝酿的上市公司收购管理办法( 2 0 0 2 ) 及配套法 规上市公司股东持股变动信息披露管理办法。它们一起初步构成了一个完整 的公司收购法律框架。 产业结构升级。中国产业结构面l 临升级，国内产业面l 临大整台。随着经济的 浙江大学硕，l 学位论文外资并! j ! 句我囝卜市公司的经济绩效实证研究 高速发展，我国产业结构开始改变，第一产业在经济中的地位急剧下降，工j i k 化 程度提高，第三产业迅猛发展。在国际环境中，发达国家也【f 面临着产业结构的 高级化，急待将制造业及技术含量较低的产业转移到发展中国家。在贸易自由化 和资源配置全球化的背景下，制造业向中国转移的态势日趋明显，而这种转移很 大程度上将通过并购这种直接投资方式完成。同时，中国困内产业面临大整合。 我国的资本配置存在“资本分散”与“资本重叠”并行的结构性问题，导致有限的资 本投入没有“用在刀刃上”，结果形成众多的经济“瓶颈”和产业“盲点”，造成结构 性的过剩。政府认识到，并购是解决我国资本配置结构问题的途径，其中，外资 并购也受到欢迎。 国企产权改革。国有企业改革始终是我国政府的工作重点，在经历多年的改 革试探和实践之后仍然没有取得令人满意的突破，国有企业的很多老毛病依然存 在。为了全面推动国有企业改革，我国政府在充分借鉴国外经验的基础上，制定 以外资并购为重点的新一轮国有企业改革方针。以期将中国企业纳入全球生产体 系、提高我国企业的管理水平、改善公司治理结构、弥补资金缺口、盘活国有存 量资产。随着国有企业改革的深化，需要新的投资主体。减持国有股，为外资参 与收购上市公司的国家股和国有法人股提供了条件。同时，为了国企的产权多元 化，政府也将逐渐放开外资并购国内上市公司流通股的限制性条件。 中国改革开放2 0 年来投资环境的优化。这个投资环境不仅仅是指东道国政 府所给予的优惠政策。事实上，文化上的接纳程度也是非常重要的因素。东道国 与母国间的文化与经济差距越大，收购的可能性就越低；在东道国已建立子公司 的跨国公司更有可能采取收购方式在同一国家进行扩张，以避免增加当地新的生 产能力并加剧竞争，所以，跨国经营活动的持续增加会引起对并购的更强烈的偏 好。中国2 0 年来的引资经验使得对外资并购的接纳度大为提高。 世界经济形势变化。美国经济在持续增长多年后进入衰退，日本陷入长达 1 0 年之久的萧条期，欧元区经济前景不明。而中国年均7 的经济增长率举世瞩 目，预计中国2 0 0 4 年经济增长率仍将达到9 以上，可谓一枝独秀。中国安定 团结的政治局面和高速增长的经济发展势头对以逐利为目标的跨国资本有相当 大的吸引力。 近期，我国又出台了一系列鼓励外商直接投资和并购的政策。这一系列政策 的颁布和实施，在准入范围、并购领域以及并购手段等方面大大拓展了外资进入 的空间，以并购方式直接进入我国市场已经成为外资进入的主要趋势。跨国公司 正积极寻求通过跨国并购方式迅速进入我国市场，纷纷抢占中国这个未来的世界 最大市场。全球并购活动是日渐萎缩，中国的外资并购活动却显渐活跃。然而外 资并购的兴起也给证券监管部门、上市公司以及股东各方提出许多前所未有的问 颢。 浙江大学铆 j 学位论文外资并购我国_ f 市公一j 的经济绩效实证研究 1 1 2 国际背景 当前垒球并购活动转入低潮。全球经历了较k 时问的经济繁荣之后，正步入 新的经济下降通道，以美国、f _ = 1 本和德国为首的经济发达国家，f 面临或正经受 着经济衰退的考验，而一些新兴工业国家或地区也出现了他们经济起飞以来的最 大衰退表征，这些国家和地区的经济衰退导致了投资收益降低，投资大量减少， 9 ，1 1 事件加速了这种经济衰退的进程。与这种状况相对应的是，中国经济仍然保 持了旺盛的增长势头。中国正在成为外资的避风港。 跨国并购战略不断调整。欧美发达国家经历了五次并购浪潮，从横向并购到 纵向并购、混合并购、快鱼吃慢龟到现在的双赢模式。在2 0 世纪所发生的前几 次并购的目标在于争夺国内市场，提高国内市场的占有率，进入9 0 年代后，再 一次掀起的新一轮并购浪潮的目标，就与历次并购浪潮存在着根本差别。随着全 球经济一体化步伐的加剧，企业的生产经营目标必然随之调整到立足全球经济， 以国际市场为企业生存的基本背景。许多企业在意识到全球激励竞争的压力下， 利用强强联合，寻求优势互补的效益，谋求自身的发展和壮大。 跨国资本投资方式改变。在国际资本市场上，跨国并购已超过国际商业贷款 和跨国新建直接投资，成为一种趋势。据u n c t a d ( u n i t e d n a t i o n sc o n f e r e n c eo n t r a d ea n d d e v e l o p m e n t ) 的统计资料，跨国并购已成为跨国直接投资的最主要方 式。1 9 9 8 年全球跨国直接投资总流量达到6 4 4 0 亿美元，其中跨国公司并购总额 达4 1 1 0 亿美元，占6 3 ，8 ：1 9 9 9 年全球跨国直接投资总额为8 4 4 0 亿美元，跨 国并购为7 2 0 0 多亿美元，占8 5 以上；而2 0 0 0 年全球企业并购交易总额创纪 录地达到3 5 万亿美元，其中跨国并购占一半咀l 。跨国并购在国际直接投资流 量中所占比重存在地区差异，发达国家的国际直接投资流入流量大部分是利用并 购方式进入的。2 0 世纪9 0 年代以来，发展中国家的跨国并购价值也一直在迅速 增长，但增长速度仍低于新建投资，这是因为经营环境不同发达国家投资基本 饱和，不能容纳增量资本；而发展中国家可容纳更多的增量资本。 从中国目前的情况来看，相当多的行业已处于饱和状态，对增量资本的容纳 有限，所以，外资进入中国将更多地采取并购方式。 1 2 研究对象 本文的研究对象是1 9 9 5 年以来我国外资并购政策开放后发生的上市公司外 资并购。研究内容包括外资并购上市公司动因、并购事件导致的短期财富效应和 长期经营绩效变化以及影响财富效应和经营绩效的因素及其影响程度。主要分析 外资并购我国上市公司的动因( 包括外资进入上市公司和上市公司引入外资两方 浙江夫学帧十。学位论文 外资并购我国 市公i 的经济绩散实证研究 面的动因) ：分析各类目标公司的短期财富效应、各个区间目标公司财富效应、 目标公司长期经营绩效以及影响外资并购上f 枉公司财富效应和经营绩效的因素 及其影响程度；在研究影响经济绩效的凶素时主要研究行业、相关性、并购类型、 并购后外资是否控股以及并购前目标公司管理表现对财富效应和经营绩效的影 响。 1 3 研究目的和研究意义 1 3 1 问题的提出 如果以1 9 9 5 年北旅股份开外资并购先河至今，上市公司中的外资并购己悄然 走过了8 年光景。尤其是近几年来，我国沪深两市上市公司虽然发生越来越多的 外资并购活动，但外资并购活动给目标公司股东带来的经济绩效如何以及对我国 经济改革带来的效率如何却并不特别清楚，争论颇多。在众多的外资并购上市公 司案例中，股价是否显著地受到影响? 证券市场监管者对这类活动应当如何监 管? 外资对我国上市公司的并购活动，是否真的提高了目标公司的股票投资效率 和真实经济效益? 在将来国有股可以流通的情况下，上市公司的外资并购，由于 外资购股成本较低，是不是有可能获取暴利? 外资兼并收购上市公司是否能起到 资源优化配置的作用? 是否能带来协同效应而创造正的财富效果? 外资并购是 否能提高上市公司的投资价值? 外资并购上市公司会引起资本市场的反应。在并购的过程中，目标公司的股 价在公告前后都会发生剧烈的变动。这种变动将如何影响目标公司股东财富的变 化；制约财富效应和经营绩效的因素主要有哪些? 管理当局在监管规制方面有哪 些因素在影响外资并购实现正的经济绩效? 跨国并购在国外历史悠久而又频繁发生，并得到经济学家的关注，有很多的 文献分析了这一现象。但是在我国，随着经济改革的深入而摆到我们面前的外资 对我国上市公司的并购活动历史尚短，而且其道路也颇多曲折，相应地，对这一 现象的研究也就不够透彻。上面提到的种种问题，都需要从理论上和经验上对其 作出解释，并就有关的监管政策提出对策建议。 1 3 2 研究目的 本研究收集了1 9 9 5 年至2 0 0 3 年外资并购我国上市公司的数据，研究外资并购 的动因( 包括外资和上市公司两方面的动因) ，旨在通过实证方法来研究外资并 购上市公司对目标公司股东财富( 包括短期市场反应和长期经营绩效) 的影响： 研究外资并购上市公司财富效应和经营绩效的影响因素及其影响程度，为证券市 浙江大学倾+ 学位论文外资并购我国卜市公_ _ 司的经济绩做实证碍究 场管理机构更好地规范外资并购行为以及我国上市公司改革和证券市场的发展 提出一些有益的建议，真l f 使外资并购l 市公司成为资源优化配置的重要渠道。 也为监管部门今后的外资并购政策和策略、投资者投资以及企、i k 实行外资并购提 供参考。 1 3 3 研究意义 我国正处在经济改革的一个关键转折点，在这个关键点我国选择了借外力推 动改革的策略，因此利用外资进入国有企业进行产权制度和管理制度改革成为必 然。而中国引进外资数额虽然位居世界前列，然而其结构与发达国家跨国投资结 构相差甚远，在发达国家跨国投资中绿地投资只占2 0 至3 0 ，而我国却占9 0 以上，这个结构必然随着我国经济改革的深入而不断得到优化，外资以并购方 式进入中国市场将成主流。国家对外资并购寄以厚望，希望借此打破随着改革深 入遇到的僵局，借外资的雄厚资本实力、先进的技术和管理、强大的品牌效应和 销售渠道来提高国内企业的治理结构、管理水平、竞争实力、盘活存量资产。 因此，外资并购尤其是具有示范作用的外资并购上市公司的成败以及其具体 效应都对我国现阶段乃至今后改革思路具有重大意义。 面对跨国公司并购活动对中国的渗透，国内的认识显然不足。国内很多学者 对外资并购上市公司的问题进行了分析，但主要集中在笼统的利弊分析和更为笼 统、空泛的对策分析上。其实，外资并购不是一个“利大于弊”或“弊大于利” 的比较问题。外资并购本身只是企业出于盈利动机的一种扩张行为。本文没有分 析外资并购上市公司的利弊，而是将分析的重点放在了外资并购上市公司的经济 绩效问题上。 目前外资并购上市公司已经在加速展开，在这个时候对外资并购上市公司案 例样本进行系统的实证研究将达到三个目的：其一，了解外资并购我国上市公司 对目标公司股东财富影响( 包括短期市场反应和长期经营绩效) ；其二，可以由 此分析出影响外资并购上市公司经济绩效的因素及其影响程度；其三，可以为监 管部门今后的外资并购政策和策略、投资者投资以及企业实行外资并购提供参 考。 对跨国公司对我国上市公司并购的行为和效应研究非常零碎，缺乏系统性的 研究，而且以前的研究绝大多数集中于定性研究，系统的定量研究非常缺乏。企 业在跨国并购中较为被动，国家相应的政策及法律都不完备，社会服务体系也不 健全，因此对外资并购我国上市公司的研究具现实意义。本文重点研究了外资并 购我国上市公司对目标公司的财富变动的影响，以及影响财富效应和经营绩效的 因素及其影响程度，为我国上市公司和政府相关部门今后制定外资并购政策和实 行具体操作提供参考。因此本研究具有迫切的现实意义。 浙江大学硕士学位论文外资并! l j j 我国i 市公r 司的经济绩效实证研究 1 4 研究难点 外资并购e 市公司这一现象从开始到现在时瞄并不长，案例也不多，国内对 外资并购的研究多集中于定性分析，尚未有系统的定量分析。目前中国的外资并 购政策还处在不断制定和不断完善之中，各种政策对外资并购的影响都不确定。 外资并购的过程还没有完善的法律来规范，包括信息披露、保密等，给研究的准 确性带来影响。最后，由于外资并购没有完善的强制性披露制度，很多信息没有 完全公开，对数据收集产生重大障碍；另外，由于中国证券市场对外资开放的时 间不长，而且期问历经了曲折的起起落落，因此严格意义上的外资并购样本并不 多，这对研究样本数量产生了一定的影响。但正足因为外资并购上市公司还处在 初级阶段，我们对这一现象进行系统研究才能发现其益处、弊端和发展趋势，阻 趋利避害，我们的研究才显得更加有意义。 1 5 本研究的创新之处 1 国内对外资并购研究多集中于定性研究，尚未有系统的定量分析。本研究 收集了1 9 9 5 年至2 0 0 3 年底的外资并购样本，运用事件研究法、主成分综合评价 法、独立样本非参检验等数学统计方法对所收集的样本进行统计分析，以研究外 资并购上市公司对目标公司股东财富的影响，研究影响外资并购上市公司经济绩 效的因素。 2 同时对外资并购的短期财富效应和长期经营绩效进行研究。外资并购上市 公司对目标公司的经济绩效应该是包含短期市场反应和长期经营绩效两个方面， 而国内很少有对外资并购上市公司经济绩效的定量分析，更没有全面研究其长期 和短期效应的定量分析。因此，本研究具有一定的创新也有一定难度。 3 提出外资并购对目标公司经济绩效的影响因素。提出其影响因素主要包括 如下几点：外资并购上市公司的类型、行业、相关性、收购后外资是否第一大股 东以及并购前目标公司的管理表现。 1 6 论文框架 第一章：引言。主要阐述了外资并购上市公司的研究背景、研究目的、研究 意义，简单的介绍了论文结构和创新之处，并对外资并购、经济绩效、财富效应 等重要概念做出界定。 第二章：并购经济绩效的文献回顾。这一部分作为后面实证研究的理论基础， 对以往的研究从五个方面进行了梳理和阐述；跨国并购动因、外资并购我国上市 浙江人学硕。i 学位论文外资并购我国l 一市公司的经济绩效实证研究 公司的动凶、我幽上市公司引进外资并购的动囚、外资并购的经济绩效以及影响 经济绩效的凼素。 第三张：外资并购我国上市公司经济绩效及其影u 向因素分析。在本章提出了 论文的理论构架，并展开分析了外资并购我国上市公司的动凶、经济绩效及其影 响因素。并提出本论文的假设。 第四章：外资并购上市公司短期财富效应实证研究。本章是论文的重点之一。 首先对外资并购上市公司的概况做了分析，然后运用事件研究法刘目标公司超常 收益按类别、时间区间进行了实证分析，得出相应的实证结果。 第五章：外资并购上市公司长期经营绩效实证研究。本章也是论文的重点之 一。本章选取了发生并购的上市公司的反应盈利能力、成长性、偿债能力等的多 个财务指标，采用主成分综合评价法进一步研究公司并购对资本投资效率即股东 长期经营绩效的影响。 第六章：影响外资并购上市公司经济绩效的因素分析。本章首先在以往研究 的基础上提出五大影响因素：并购类型、行业、相关性、并购后外资是否控股和 并购前目标公司的管理表现；然后运用独立样本非参检验法分别研究这五大因素 对外资并购上市公司经济绩效的影响，并得出相应的实证结果。 第七章：结论和建议。在前面各章理论和实证研究的基础上，得出研究结论， 并针对我国目前的现状提出政策建议。论文总体构思如下： 中国国情 跨国并购l!- l 外资并购我国上市公司 并购的经济绩效理论 事件研 究法 外资并购上市公司短 期财富效应实证研究 外资井购上市公司长 期经营绩效实证研究 外资并购上市公司 经济绩效影响因素 结论和建议 图1 1 论文总体构思 主成分综 合评价法 独立样本非参检验法 浙江人学硼士学位论文外资并购我闯上市公司的经济绩效实证研究 1 7 相关概念的界定 1 、兼并与收贿 国外对兼并与收购的研究由来已久，因此对兼并与收购的界定已经比较清 楚。国际上，“并购”通常被称为“m a ”，即英文m e r g e r a c q u i s i t i o d 的 缩写。尽管国内经常将兼并和收购放在起，但两者还是有所区别。佛雷德威 斯通( 1 9 9 8 ) 认为兼并是企业产权变动的基本形式，是指任何一项由两个或两个 以上的实体形成一个新的实体的交易。它与收购的共同点都是最终形成一个经济 单位，但兼并是由两个或两个以上的单位形成一个新的实体，而收购则是被收购 方被纳入到收购方公司体系之中。但由于很少由被收购方进入后原有公司不发生 重大结构变化的，所以人们往往把收购也看成是一种兼并，或者简称为并购。 兼并( m e r g e r ) ，有吞并、吸收、合并之意。大不列颠百科全书对m e r g e r 一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由 家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”学术界对兼并的解释通常有两个层 次的含义，一是狭义的，另一是广义的。从狭义上讲，兼并是指在市场机制作用 下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得 其控制权的经济行为。从广义上讲，兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权 交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。 收购( a c q u i s i t i o n ) ，是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买 另一家公司( 目标公司) 的股票或资产，以获得对该公司的控制权，目标公司的 法入实体地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，收购分为股权收购和资产 收购。股权收购是指收购方购买目标公司股份的一种交易行为，一般情况f ，通 过收购目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进 行。资产收购是指收购方购买目标公司部分或全部资产的一种交易行为，它仅仅 是一般的资产买卖行为。 综上所述，兼并与收购虽然是两种不同的产权交易行为，但从其概念来看， 收购和广义的兼并具有相同的含义。收购可以看成是广义兼并行为的一种。 因此，本研究将并购定义为：在市场机制作用下，企业为了获得其他企业 的控制权而进行的产权交易活动。 2 、跨国并购 跨国并购是跨国界的企业并购行为。并购包括兼并和收购两层含义，相对应 的，跨国并购也可以分为跨国兼并和跨国收购两部分。跨国兼并是指一家或数家 外国企业及其分支机构，与另一个国家的企业合并组成一个新的企业。对于跨国 兼并的概念，一般不会产生歧义，各国的统计标准也基本相同。( 世界投资报 告，2 0 0 0 ) 对跨国并购概念理解的分歧主要来自埘跨国收购的不同定义。法律 浙江大学坝】：学位论文外资并购我国f ：i 公刊的经济绩效实i f 研究 意义的收购是“获得特定财产所有权的行为，通过该项行为，一方取得或获得某 项资产，尤指通过任何方式获取实质上的所有权。”经济学和管理学对收购的研 究则重在伴随所有权转移的企业经营控制权的转移。从经济学和管理学的角度来 说，不能实现“控制权”转移的所谓的“收购”只是商品的买卖或对证券的投资。 另一个分歧在于对多大比例的股权或资产进行收购才能够获得被并购企业一定 的经营控制权。英国学者p s 桑普萨那姆( 1 9 9 7 ) 认为，收购是一家企业购买另一 家企业的资产或股权，同时终止持有该部分资产或股权的股东对企业的所有权。 因此，在桑普萨那姆看来，收购是企业经营控制权的完全转移，实际上就是吸收 合并。而普遍的看法是，收购是某企业购买一部分目标企业的资产或股份，获得 其部分或全部控制权。 因此，本文对跨国并购的定义如下；跨国并购是跨国兼并和跨国收购的统称， 指一国企业通过一定的支付渠道和支付手段，将外国企业的股份( 通常是l o 以 上) 或资产收买下来，从而对后者的生产经营实施部分的或完全的控制权。 为了进一步明确跨国并购的定义，我们对跨国并购进行了分类，如图 图1 ，2跨国并购分类 3 、外资并购 外资并购，是从本国角度上，对外国企业并购本国企业的跨国并购的一种称 谓，其实质仍是跨国并购。本文所指的外资对我国上市公司的并购是指外资通过 我国法律允许的方式获得上市公司股权并参与上市公司经营活动的形式。其中外 资包括香港、澳门、台湾地区资本。 4 、经济绩效 经济绩效( e c o n o m i cp e r f o r m a n c e ) ，指的是“从事经济活动收到的效果或收 益”。1 从这一概念的含义来看，经济绩效的研究对象既可以是短期的也可以是 长期期的经济活动效果或收益。根据概念，经济绩效的内涵取决于定经济活动时 间的界定。本文所指的经济绩效包含短期市场效应和长期经营绩效。 哀恩恒编著：英汉国际贸易与经济管殚详解词典，经济科学出版社，1 9 9 4 年8 月。 浙江大学坝士学位论文外资并购我国上市公刊的绎济绩效实i ：i f ! 研究 2 并购经济绩效的文献回顾 虽然外资并购我国上市公司本质上属于跨国并购，但它仍属于般企业并购 范畴，因此在研究外资并购我国上市公司动因和绩效时，有必要首先阐顾般企 业并购动机和并购绩效理论的研究成果，在此基础上展开理论研究。但既然外资 并购我国上市公司本质上属于跨国并购，那么它必然具有与一般企业并购刁i 同的 特点，因此在研究外资并购我国上市公司动因和绩效时，有必要进一步结合跨国 并购动因理论和跨国并购绩效理论来分析外资并购我国上市公司的动因和绩效。 本章将在回顾一般企业并购动机理论的基础上，进一步结合跨国并购动因理 论和跨国并购绩效理论来分析外资并购我国上市公司的动因和经济绩效，最后回 顾了有关制约并购经济绩效的因素的理论研究。 2 1 并购动因理论的文献研究 企业并购理论的发展与并购实践活动是紧密联系的。西方发达市场经济国家 从1 9 世纪末2 0 世纪初到现在，发生了数起大规模并购浪潮，并购对这些国家的 企业成长和国民经济发展产生了重大影响。伴随着并购实践的发展，西方学者就 企业并购的动因从不同的角度和层面对并购活动进行了分析和探讨，提出了许多 理论和假设。主要有效率理论、交易费用理论、代理成本理论、市场势力理论、 利益再分配理论、过于自信假设、自由现金流量假设。 但由于外资并购我国上市公司处于特殊的政治、经济、社会环境中，因此其 动因也具有特殊性，不是所有理论都可以解释。而且即使部分理论可以解释外资 并购我国上市公司的并购动因，但其解释力也不尽相同。 以上提到的各种并购动因理论都已经较为完备和成熟，这里不再赘述，以下 仅结合我国的特殊情况引用部分理论对外资并购我国上市公司的动因进行分析： 1 、效率理论 效率理论认为企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的，而且能提高交 易参与者的效率，这主要体现在企业管理层的效率改进或形成协同效应上。所谓 协同效应，指的是两个企业组成了一个企业之后，其效益要大于原先两个独立企 业效益算术和的情况，即所谓的“1 + 1 2 ”效应。效率理论在解释并购的动机方 面是颇有说服力的，但是，并购的动极到底起因于何种意义上的协同效应和效率 改进，还是有待深入考察和分析。 1 】协同效府的陷阱：公司购并中如何避免功亏一篑。( 美) 马克l 赛罗沃著杨炯译。 第2 5 2 2 5 3 氯。 浙江大学顿十学位论文外资并购我国卜市公司的经济绩效实证研究 效率理论中比较重要的有差别效率理论、经营协同效应理论、多元化经营理 论、财务协同理论、价值低估理论，但对外资并购我国上市公司动因具有较强解 释力的只有差别效率理论和财务协同理论。 差别效率理论 并购的最一般理论是差别效率理论，更严格的解说称为管理协同效应理论。 该理论认为并购产生的原因在于并购双方的管理效率不同。如果 公司的管理层 比b 公司更有效率，在a 公司收购b 公司之后，b 公司的效率便被提高到a 公司的水 平，效率通过并购得到了提高，这不仪给b 公司带来利益，也会带来社会效益。 因为整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。按照该理论的观点，如果 荣家企业管理效率较高，而且有剩余管理资源，那么，该企业就会荠购那些由于 缺乏管理资源而导致效率低下的企业。 该理论认为，对于并购方来说，如果能采取简单的形式将其所拥有的剩余管 理资源轻易地释放出去，那么就没有必要去并购别的企业。但是，管理资源只有 作为一个团体才能体现出其效率，因此采取解聘的形式分割释放其剩余的管理能 量是不可行的。这时，并购方就会寻找同行业中管理水平低的企业进行横向并购， 来充分利用其剩余管理资源。如果由于该行业需求条件不好，或由于受政府反垄 断政策影响，那么并购方将通过纵向并购或混合并购进入别的行业，但是，由于 不同行业的管理技术具有专用性，而且管理能力在互不相关的产业之间转移扩散 又存在一定困难，因此并购其它行业的企业并不一定能使并购获利。总之这种理 论在解释具有相关知识的横向并购方面具有一定的说服力，却无法解释混合并 购。 该理论可以解释外资并购我国上市公司的动因之一：实现管理协同效应。 我国政府批准的外资跨国公司一般都是技术实力雄厚、管理先进、市场占有率 高的优秀跨国公司。相对而言，这些跨国公司的效率要明显高于我国同类公司， 因此进入中国就意味着很有可能实现管理协同效应，这对处于缓慢增长的大型 跨国公司具有不可抵抗的诱惑力。 财务协同效应理论 该理论认为通过并购，在混合企业经济系统中，现金流量不管来源于何处， 都不会被产生这些资金的部门自动地留存，而是以收益前景为基础来进行分配。 混合企业在这方面相当于一个小型的资本市场，它把通常属于资本市场的资金供 给职能内部化。另外，并购后公司的负债能力要大于两公司并购前的负债能力之 和，且并购将给公司的投资收入带来税收节省。大量的经验性资料表明，并购后 企业的杠杆率有了显著的提高。并购活动另一个可能方面是获得在开办费和证券 交易成本方面的规模经济。 财务协同效应对我国上市公司引入战略投资者或者说外资并购方的动因解 浙江入学硕士学位论文 外资并购我圈卜1 钉公川的经济绩散实龟f 研究 释力较强。由于各种历史原因，我国上市公司中相当部分公司到现在融资能 力和偿债能力都已经很差，而引入实力雄厚的外资跨困公司作为战略投资者， 呵以极大的提高公司的财务能力。因此本研究认为获取财务协同效应对外资并 购我国上市公司有较强的解释力。 2 、市场势力理论 市场势力理论认为，并购的主要动因是企业可以借并购活动增大企业相对于 同一行业中的其它企业的规模来增强企业对经营环境的控制，扩大企业的市场势 力，提高市场占有份额，并增加长期的获利机会。下列三种情况可能会导致以增 强市场势力为目标的并购活动；一、在需求下降，生产能力过剩的削价竞争的情 况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；二、在国内 市场遭到外国厂商强烈渗透和冲击的情况下，通过企业并购组建大企业，对抗外 来竞争势力：三、由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋在内的各种联系成 为非法，在这种情况下，通过并购可以使些非法的做法“内部化”，达到继续 控制的目的。但是具有垄断企图的并购行为会受到反垄断法的强硬约束，在并购 产生过度集中现象时，常借用法庭诉讼和管制手段来干预并购活动。 可以说外资并购我国上市公司的最主要动因之一就是获得在我国的市场份 额，获得长期的获利机会。因此很多外资不惜牺牲短期利益进入中国市场以实 现其长期目标。而要快速提高市场占有份额，最佳途径就是并购行业中的龙头 企业，而上市公司一般是行业中的佼佼者，这就是为什么外资并购时偏爱上市 公司的原因之一。 3 、自由现金流量假设 j e n s e n ( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 提出了自由现金流量假设。所谓自由现金流量就是超 出公司可进行的净现值为正的投资需求以外的资金。因为企业的内部投资机会是 有限的，有限的投资机会使企业产生了大量的自由现金流量，从而引发了股东和 管理者对公司报酬政策的冲突。冲突的核心就是如何使管理者放弃低于资金成本 的投资或企业内部浪费资本的决策。如果企业是有效运行的，并且实行股东利益 最大化决策，那么自由现金流量必须支付给股东。如果没有支付，则企业是低效 率的。自由现金流量假设认为收购公司在兼并前有良好的业绩，从而有大量的1 9 由现金流量用于收购其他企业。由于收贿公司本来准备将资金投资于低回报或亏 损的项目上，资金的机会成本低于资金成本，因而收购是提高企业效率的一条途 径。自由现金流量假设还能鳃释为什么用现金和债务来融资的企业并购比用股票 交换方式的并购能创造更好的投资机会。 本研究认为自由现金流量假设对外资并购我国上市公司具有较强的解释力。 中国卜市公司并购与重组的实证研究，李善民等，中国财政经济出版社。 2 0 0 3 ；第1 2 页 浙江人学颂 学位论文外资并购我国h i j 公司的经济绩散实证研究 全球经历了较长时间的经济繁荣之后，正步入新的经济下降通道，以美国、f ：= 1 本 和德国为首的经济发达困家，正面临或丁f 经受着经济衰退的考验，而一些新兴工 业国家或地区也出现了他们经济起飞以来的最大衰退表征，特别是亚洲四小龙和 东盟承受了前所未有的经济压力，这些国家和地区的经济衰退导致了投资收益降 低，投资大量减少，9 1 l 事件加速了这种经济衰退的进程。与这种状况相对应的 是，中国经济仍然保持了旺盛的增长势头。经营状况较好的跨国公司必然寻求自 由现金流量的更好出路，这样中国自然成为外资的避风港。 理论要经过实践的检验。自从提出了众多的兼并收购的理论之后，国外许多 学者根据本国的情况。采取了不同时间阶段和不同规模的样本对这些理论进行了 实证检验。大多数的实证研究都用的是超常收益分析法。即通过分析兼并收购事 件能否给参加者带来超常收益( 可能成为正也可能成为负) ，来检验并购发生的 动因。 b e r k o v i t c h 和n a r a y a n a n ( 1 9 9 3 ) 通过考察目标公司收益以及目标公司与收 购公司总收益的相关性讨论了收购发生的主要动因：协同效应、代理成本和过度 支付。他们认为如果存在协同效应，则目标公司收益与总收益正相关；如果存在 代理成本，则目标公司收益与总收益负相关。他们的实证检验结果如下：对整个 样本来说，目标公司收益和总收益正相关，表明协同效应强于代理成本。在总收 益为负的子样本中，两者负相关，表明代理成本占主要地位。在总收益为正的子 样本中，目标公司收益与收购公司收益的相关性不显著区别于0 ，说明可能存在 过度支付。因为如果只有协同效应，使结果不显著区别于o 。总的来说，协同效 应、代理成本、过度支付都有一定的解释力。 m u l h e r i n ，b o o n e ( 2 0 0 0 ) 研究的是收购和剥离这两种截然相反的并购方式。 他们发现收购和剥离都能创造正的财富效应，因而认为“财富效应”假设对两种 形式的重组活动都有解释力，即企业在进行收购时目标公司能带来协同效应，所 以有正的财富效应；当剥离企业时，是因为那部分没有协同效应。而非协同效应 则不能解释这一结果。 g i l l a n ，k e n s i n g e r ，m a r t i n ( 2 0 0 0 ) 讨论了西尔斯公司1 9 8 1 年以后的收购 决策和1 9 9 2 年以后的剥离决策对股东收益的影响。西尔斯公司1 9 8 1 年的收购决策 最初增加了股东的收益。活跃的股东对公司剥离决策有很大的影响，表明机构投 资者在公司并购决策有重要作用。1 9 9 2 年以后的剥离决策同样增加了股东的收 益。 2 2 国内外有关跨国并购动因理论的文献研究 外资并购我国上市公司本质匕属于跨国并购，因此要研究外资并购我国上市 浙江人学瑚 。学位论文 外资并纳我国 市公司的经济绩效实自f 研究 公司的动闵，就必然从理论上追溯到跨国并购动因的理论研究。 2 2 1 跨国并购的理论溯源 跨国并购属于国际投资的一种，是指一豳企业为了达到某种目的通过一定的 渠道和支付手段将外国企业部分甚至全部股份或资产购买下来，从而对后者的经 营管理实旋的控制。跨国并购的基本理论包括以下几种： 1 、跨国并购中的货币平价理论 甲公司并购乙公司时，当乙公司的p e 值低于甲公司的p e 值当乙公司的每 股收益高于甲公司时，说明乙公司的价值被低估，甲公司并购了乙公司后每股收 益上升。在跨国并购中当一国的货币被贬值或高估时势必维持较高的利率，股价 因此下挫，该国企业的p e 值势必大于货币坚挺国企业的p e 值，进而产生换股式 并购，此乃货币购买力作用的结果。 2 、跨国并购中的市场互补理论 斯蒂芬海默s h h y m e r 于1 9 6 0 年完成的博士论文国内企业的国际经营对 外直接投资的研究从实证研究美国跨国公司入手，首创了跨国公司的垄断优势 论。该理论认为企业的垄断优势和国内国际市场的不完全性是企业对外直接投资 的决定性因素。跨国公司从事对外直接投资时会遇到诸多障碍，如语言法律文化 经济制度的不同等，与东道国相比跨国公司在这些方面处于劣势。因此跨国公司 要进行对外直接投资就必须拥有某种垄断优势，如技术、先进管理经验、规模经 济、信息、国际声望、销售等优势。因此跨国并购是垄断动机的产物，是竞争不 完全性的体现。 通过跨国并购，利用境外市场扩大利用商品市场生产要素市场内部或外部规 模经济优势、政府有关关税税率、汇率利率等政策造成的市场的不完全性等方面 造成的优势增强竞争力。 3 、跨国并购中的区位理论 区位优势是跨国公司在选择并购目标公司的国别地点时必须考虑的。东道国 或东道国公司所具有的各种优势的反映主要包括自然条件优势、经济条件、社会 与制度优势、劳动力成本、贸易壁垒等。区位优势的大小不仅决定着是否进行并 购的选择，还决定了跨国并购模式和结构。 4 、跨国并购中的目标优势牵引论 东道国的市场规模、市场增长发展阶段、经济周期、当地市场的竞争激烈程 度、快速进入当地市场等都是跨国并购在并购时应考虑的因素。它包括市场牵引 论、技术牵引论、产品优势和产品多样化牵引论、目标国政策牵引论、汇率牵引 论、经济或政治稳定牵引论等。 浙江人学硕t 学位论文 外资并购我国t 市公_ = ! i 的绎济绩效实证研究 2 2 2 跨国并购动因 跨国并购的动因是指跨国公司实施并购行为的动机和目的。古典经济学的并 购理沦在。定程度上可以部分解释跨国并购行为，其中代表性的有新古典综合 派、x _ 效益理论、新制度经济学及委托一代理理论四种学派。新古典综合派认 为企业以利润最大化或成本最小化为目标，“技术决定论”，“m a r k e t p o w e r ”， “垄断利润假说”、“赋税考虑”等理论都是出于这一前提。6 0 年代中期由莱宾 斯坦提出的x 一效益理论认为当a 公司认为把本公司的管理效率“输出”，到b 公 司将给自己带来效益