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摘要 y s 7 2 9 8 3 目前在企业财务目标选择的研究中,我们很少关注是否存在一套有效的治理 机制,保证企业各参与者在追求自身效用最大化的过程中同时实现企业所设定的 财务目标,达到个人理性和集体理性的统一。而大多数关于企业治理的研究都是 以企业价值最大化为目标,研究企业治理机制应该如何安排才能将其实现。我们 认为以企业价值最大化作为企业的目标是适合的,然而作为企业的财务目标却存 在很大的争论,主要的问题在于企业的财务活动属于企业活动的一部分,侧重于 对企业资金流动的各个环节进行管理,因此作为指导企业财务活动的财务目标就 必须准确的量化,而目前企业的价值在度量上存在一定的困难,由此导致了以企 业价值最大化作为企业的财务目标在实践上难于控制。鉴于此,本文提出以企业 剩余收益最大化作为财务目标,并论证了在一套有效的治理机制的保证下它能统 一于企业价值最大化,并在此基础上将治理理论的一些研究成果引入到财务学研 究中来,探讨企业的治理机制是如何安排以保证企业的财务目标得以实现。 本文首先从企业财务目标选择与治理机制安排的关系入手,说明了最优的治 理机制安排在实现企业价值最大化的同时,也能保证企业的剩余收益最大化得以 实现。同时由于企业剩余收益能够进行量化,体现企业各参与者之间的利害关系 和企业的财务风险,因此企业的剩余收益最大化完全可以统一在企业价值最大化 这个企业目标之下成为企业的财务目标。 接下来本文从激励与约束的角度将企业的治理机制分成三个部分:企业的监 督机制,企业资本结构中的激励机制,薪酬激励机制。在第三章中我们从约束的 角度着重探讨了应如何安排企业的监督机制以保证企业剩余收益最大化的财务目 标得以实现。在第四章中我们认为:企业资本结构选择的实质是企业的参与各方 为了追求自身效用的最大化,在企业融资过程中利用其中的激励机制抑制其他的 参与者由于信息的不对称可能发生的道德风险和逆向选择行为,以确保其最大限 度的分享企业的投资回报。而最优的安排就是使得由于信息不对称所产生的代理 成本降至最低。最大限度的降低代理成本其实就是最大化企业的剩余收益。第五 章着重分析了如果以企业的剩余收益最大化为财务目标,应该如何安排薪酬激励 机制,并使之发挥最佳的激励效果以保证目标得以最终实现。 关键词 财务目标剩余收益治理机制激励与约束资本结构 a b s t r a c t n o wi nt h er e s e a r c ho ff i r mf i n a n c i a lg o a l ,w ep a yl i t t l ea t t e n t i o nt ow h e t h e rt h e r e e x i s t sas e to fe f f e c t i v eg o v e r n a n c em e c h a n i s mt oe n s u r et h ef i n a n c i a lg o a la c h i e v e d w h e ne a c he n t e r p r i s ep a r t i c i p a t o rt a k e sa c t i v i t i e st op u r s u et h e i rs e l f - u t i l i t ym a x i m u m a n dp e r s o n a lr a t i o n a l i t ya n dc o l l e c t i v er a t i o n a l i t yc a nb em e r g e d m o s tr e s e a r c ha b o u t f i r m g o v e r n a n c ea i m sw i t h t h ef i r mv a l u em a x i m u ma n ds t u d i e sh o wt oa r r a n g e g o v e r n a n c em e d l a n i s m t oa c h i e v ei t w ec o n s i d e rt h ef i r mv a l u em a x i m u ma st h ef i r m g o a li ss u i t a b l e ,b u ta st h ef i n a n c i a lg o a ll e a d s t os h a r pd e b a t e t h em a i n p r o b l e m l i e s i nw h i c hf i n a n c i a la c t i v i t i e si sap a r to fe n t e r p r i s ea c t i v i t i e sa n de m p h a s i z e st om a n a g e e v e r ys e g m e n to fc a p i t a lf l o w , s ot h ef i n a n c i a lg o a l a st od i r e c tt h ef i r mf i n a n c i a l a c t i v i t i e ss h o u l db em e a s u r e da c c u r a t e l y b u tn o wt h e r ea r em u c hd i f f i c u l t i e s i n m e a s u r i n gt h ef i r mv a l u e ,s of i r mv a l u em a x i m u m a st h ef i n a n c i a lg o a lc a nn o tb e e a s i l yc o n t r o l l e di np r a c t i c e t h e r e f o r e ,i nt h ep a p e rw ec h o o s et h er e s i d u a li n c o m em a x i m u mo ft h ef i r m i n s t e a do ft h ef i r mv a l u em a x i m u m ,a n dc a np r o v et h a tt h er e s i d u a li n c o m eo ft h ef i r m i ss u b o r d i n a t et ot h ef i r mv a l u em a x i m u m b a s e do nt h a t ,w eb r i n gs o m er e s u l t so f g o v e r n a n c et h e o r yi n t ot h es t u d yo ff i n a n c ef i e l d s a sw e l la sa n a l y z eh o wt oa r r a n g e t h eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo ft h ef i r ma n de n s u r et oa c h i e v et h ef i n a n c i a lg o a lo ft h e f i r m t h ep a p e r2 “o c h a p t e rs t a r t s w i t ht h er e l a t i o nb e t v e e nt h eo p t i o no ft h ef i r m f i n a n c i a lg o a la n dg o v e r n a n c em e c h a n i s ma r r a n g e m e n t ,e x p l a i n st h a tt h eo p t i m u m g o v e r n a n c e m e c h a n i s ma r r a n g e m e n tc a na c h i e v ef i r mv a l u em a x i m u ma n da l s o g u a r a n t e et h er e s i d u a li n c o m e m a x i m u mo ft h ef i r ma c h i e v e d t h er e s i d u a li n c o m eo f t h ef i n nc a nc a r r yo nq u a n t i z a t i o n ,a n dr e f l e c tt h es t a k ea m o n ge a c hp a r t i c i p a t o ra n d f i n a n c i a lr i s k so ft h ef i r m ,s ot h er e s i d u a li n c o m eo ft h ef i r mc a nb et h ef i n a n c i a lg o a l u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e st h a tt h er e s i d u a li n c o m em a x i m u mo ft h ef i r mi ss u b o r d i n a t e t ot h ef i r mv a l u em a x i m u m ,w h i c hi st h e g o a lo f t h ef i r m f r o mt h ev i e wo fi n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n t ,t h ep a p e rd i v i d e st h ef i r mg o v e r n a n c e m e c h a n i s mi n t ot h r e ep a r t s :t h es u p e r v i s i o no ft h ee n t e r p r i s e ,t h ei n c e n t i v em e c h a n i s m i nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ,a n dt h es a l a r yi n c e n t i v em e c h a n i s m i n3 “c h a p t e r , f r o mt h e u v i e wo fc o n s t r a i n tw ed i s c u s sh o wt oa r r a n g et h es u p e r v i s i o nm e c h a n i s mo ft h ef i r mi n o r d e rt oe n s u r et h a tt h ef i n a n c i a lg o a la b o u tt h er e s i d u a li n c o m em a x i m u mo ft h ef i n n w i l lb ea c h i e v e d i n4 l h c h a p t e r , w et h i n kt h a t :i n e s s e n e et h eo d t i o no ft h ef i r m c a p i t a ls t r u c t u r ei sap r o c e s si nw h i c he a c hp a r t i c i p a t o ru s e st h ei n c e n t i v em e c h a n i s m t or e s t r a i nm o r a lr i s k sa n da d v e r s es e l e c t i o nb e h a v i o r o fo t h e r p a r t i c i p a t o r sw h e n t h e r e i s a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o na n de n s u r e st h e yc a ns h a r et h ei n v e s t m e n tr e p a y m e n to f t h ef i r ma t h i - g he x t e n d ,i no r d e rt op u r s es e l f - u t i l i t ym a x i m u m a n dt h eo p t i m u m a r r a n g e m e n t i st om a k et h e a g e n c y c o s tf a l l t om i n i m u mf o rt h e a s y m m e t r i c a l i n f o r m m i o n t h er e d u c t i o no fa g e n c yc o s tt om i n i m u mi st om a x i m i z et h er e s i d u a l i n c o m eo ft h ef i n n i n5 “c h a p t e rw ea n a l y z e 啪p h a t i c a l l yh o wt o a r r a n g es a l a r y i n c e n t i v em e c h a n i s ma n dh o wt om a k et h eb e s ti n c e n t i v ee f f e c tt oa c h i e v et h ef i n a n c i a l g o a l i fw ec h o o s et h er e s i d u a li n c o m em a x i m u m o ft h ef i r ma st h ef i n a n c i a l g o a l k e y w o r d s 】f i n a n c i a lg o a l g o v e r n a n c em e c h a n i s m c a p i t a ls t r u c t u r e 1 1 1 r e s i d u a li n c o m e i n c e n t i v ea n dc o n s t r a i n t 1 1 研究动机与背景 第一章绪论 1 1 1 研究动机 现代企业理论一般从契约的角度出发解释企业的性质,认为各产权主体根据 自身的利益缔结了一组契约,形成企业这种组织形式,并通过这种组织形式最大 化自己的效用。各产权主体根据对企业投入方式的不同和承担风险形式的不同可 分为:股东、债权人,经理人和职工等,他们对企业收益的获取方式和在企业中 的地位也是不相同的。这是企业财务目标在确立过程中需要首先考虑的产权关系 特征1 1 1 。我们知道企业的财务目标是企业一切财务活动的指南,企业的投资、融 资、收益分配等等财务活动都是为了实现企业的财务目标。而这些活动由谁来行 使,同时又由谁来监督这个行使的过程,就涉及到了企业的控制权如何在企业的 各参与者之间进行分配的问题。由于参与者都有自己的目标和反映自己经济特征 的一些私人信息,企业内部的权利分配就会产生利益冲突的问题,为了协调企业 参与各方的利益,使企业的财务目标得以实现,必须要有一套机制作为保障,这 也正是治理机制的一个核心。而目前大多数关于治理机制安排的研究都是从实现 企业目标的角度展开,对于企业治理机制安排与企业财务目标选择之间关系的研 究并不多。因此企业应该选择一个什么样的财务目标,以及应该采取一套什么样 的治理机制来保证这一日标得以实现是本文研究的一个中心问题。 1 1 2 文献综述 经济学研究公司治理问题取得突破性进展是近4 0 年的事情。进入7 0 年代后, 一方面由于威廉姆森等人对交易费用理论的发展,另一方面由于信息经济学、契 约理论或委托代理理论在微观经济学领域的突破,始于科斯、伯利和米恩斯的现 代企业理论在近2 0 年取得了迅速的发展,公司治理问题成为其中非常重要的研究 课题。 1 9 7 2 年,阿尔钦和德姆塞茨将企业研究的重点从使用市场的交易费用转移到 解释企业内部权力结构安排,提出团队生产理论,认为企业实质上是一种“团队 生产”方式,产品是由集团内若干成员协同生产出来的,每个成员的贡献不可能 精确测量,从而不能根据每个成员的贡献去支付其真实努力的报酬,这就给偷懒 者提供了机会。为解决这一问题,就需要监督者进行监督,并相应对监督者进行 激励。由此提供的激励模式,强调了剩余索取权在激励监督者中的重要性【。 1 9 7 6 年,詹森和麦克林在公司治理:管理行为、代理成本和资本结构一 文中,使用“代理成本”概念,提出了与上述交易费用理论相类似的观点。认为 “代理成本”是企业所有权结构的决定因素,让经营者成为完全剩余权益的拥有 者,可以降低甚至消除代理成本【3 l 。 霍姆斯特姆和蒂罗尔在企业理论一文的综述中进一步强调了所有权在解 决企业治理问题上的重要性f 4 j 。 由威尔森、罗斯米、尔利斯、霍姆斯特姆以及格罗斯曼和哈特等人开创的委 托一代理理论,应用模型分析,主要解决委托代理关系中存在的信息不对称问题。 由于委托人和代理人之间的信息不对称,代理人的行动不能直接让委托人观察到, 从而产生代理人不以委托人利益最大化为目标的“道德风险”和“逆向选择”问 题。对这些问题的解决构成了现代公司治理问题的核心。 8 0 年代以来,经济学将动态博弈论引入委托代理关系的研究当中,论证了在 多次重复代理关系情况下,竞争、声誉等臆性激励机制能够发挥激励代理人的作 用,充实了长期委托代理关系中的激励理论。 8 0 年代末,在格罗斯曼和哈特、哈里斯和雷维夫的工作基础上发展的证券设 计理论,建立了有关投票和剩余索取权相匹配的模型,认为证券是一种有效的公 司控制手段。其主要观点是:投票权应该与剩余索取权正相关,而无风险的“廉 价选票”从不应该发行。这种理论用到公司治理研究中来,就是激励经理的重要 手段之一在于经理选择权的安排,把控制权与企业绩效相联系是激励有控制权欲 望的经理提高经营业绩的重要条件【5 1 赫维茨等人建立起了激励机制设计理论的大厦,他们讨论了在经济活动参与 者的自利行为、自由选择、他们之间的信息不对称和决策的分散化的条件下,对 于任何一个给定的经济目标,能否设计、怎样设计一个经济机制来达到既定的社 会目标n 1 2 本文的基本结构与内容 本文将分成四章: 第一章是绪论部分 第二章是企业财务目标选择与治理机制安排的相关性研究,本章首先从各产 权主体利益的角度考虑企业财务目标的选择,并提出如果有一套有效的激励约束 2 机制作为保证,企业剩余收益最大化完全可以统一在企业价值最大化这个企业目 标之下作为企业的财务目标。然后从企业财务目标和治理机制的关系入手。总体 上论述了企业的财务目标是如何影响到企业治理机制的安排,以及企业治理机制 的安排是如何保证企业的财务目标得以实现。企业的治理机制包括很多内容,我 们将企业的治理机制分成监督机制、资本结构选择中的激励机制和薪酬激励机制 三个部分。 在第三章监督机制安排与企业剩余收益最大化中,我们从约束的角度讨论企 业的监督机制是如何安排以保证企业剩余收益最大化的财务目标得以实现。 在第四章资本结构中的激励机制安排与企业剩余收益最大化中,我们认为: 企业资本结构的选择实质上是企业的参与各方在企业融资的过程中根据自己的目 标和利益讨价还价的结果。在讨价还价过程中企业的各参与者在不同条件的约束 下,为了追求自身效用的最大化,利用资本结构的选择抑制其他的参与者由于信 息的不对称可能发生的道德风险和逆向选择行为,以确保其最大限度的分享企业 的投资回报。而资本结构作为抑制企业参与者道德风险和逆向选择行为的一种手 段,其最优的安排就是使得由于信息不对称所产生的代理成本降到最低。而最大 限度的降低代理成本就是最大化企业的剩余收益,进而实现企业价值的最大化。 第五章的薪酬激励机制设计与企业剩余收益最大化部分,我们着重分析了如 果以企业的剩余收益最大化为财务目标,那么薪酬激励制度应当如何安排,以起 到最佳的激励效果保证这个目标得以实现。 1 3 研究的意义 随着激励理论的大发展,近年来国内外许多学者都从激励与约束的角度对企 业治理所涉及的问题进行了比较深入的研究,这方面的文献和研究成果一时间大 量的涌现出来,为我们财务学的研究与发展提供了丰富的素材。但是大多数关于 企业治理的研究都是以企业价值最大化为目标,研究企业治理机制应该如何安排 才能实现企业的价值最大化。我们认为以企业价值最大化作为企业的目标是适合 的,然而以此作为企业的财务目标在财务学界却仍然存在很大的争论,主要的问 题在于企业的价值在度量上存在一定的困难,由此导致了以企业价值最大化作为 企业的财务目标在实践上难于控制。如果不以企业价值最大化作为企业的财务目 标,那么将企业治理理论中的一些研究成果引入到财务学的研究中来就会产生一 些困难。鉴于此,本文提出以企业剩余收益最大化作为企业的财务目标,并论证 了在一套有效的治理机制的保证下企业的剩余收益最大化与企业价值最大化是统 3 一的,并在此基础上将激励理论和企业治理理论的一些研究成果引入到财务学研 究中来,探讨了企业的治理机制是如何安排以保证企业的财务目标得以实现。希 望能对丰富财务理论有所贡献。 4 第二章企业财务目标选择与治理机制安排的相关性研究 2 1 产权主体利益视角下的企业财务目标选择 企业的财务目标是企业一切财务活动的指南。同时也预示了企业的财务活动 应取得什么样的结果。没有一个科学合理的企业财务目标,就无法实施科学的企 业财务管理。同时,企业的财务目标选择依赖于客观的经济环境,脱离了客观经 济环境的财务目标是无法实现的。企业的财务目标又要具备一定的前瞻性,是企 业未来经过努力能够达到的财务状况、财务成果的合理预期”1 。这样才能使得企 业不断进步与发展。同时企业是多个财务主体之间的契约连接。各产权主体的活 动都是围绕自身利益的最大化而展开,因此财务目标还应起到引导各产权主体的 个人利益与集体利益一致的作用。 2 1 1 在产权主体利益视角下对当前几种财务目标的述评 2 1 1 1 利润最大化 这与古典经济学理论对企业的看法是一致的,将企业看作是一个生产函数, 目标就是最大化利润。以利润最大化为目标对古典型企业来说是比较合适的。因 为古典型企业产权结构单一,所有权与控制权是统一的。对企业来说当然是利润 越大越好。但这个目标的不足之处是非常明显的,它没有考虑时间性因素,也没 有考虑必要的风险因素。当产权主体多元化时,无法照顾到各产权主体的利益。 2 1 1 2 净现值最大化 第二次世界大战以后,西方财务理论逐渐转向关注企业资本的合理分布以及 在具备有效资本市场的条件下企业的作用。关注资源在各类资产之间的分配。一 个企业所有各项投资的净现值最大,企业的净收益就会最大。净现值最大化e l 标 考虑了货币的时间价值,相对于利润最大化目标来说进了一步,但仍然存在与前 者同样的缺陷。 2 1 1 3 资本成本最小化 5 0 年代后期,西方财务理论开始集中于融资决策。此时企业的最优资本结构 被认为是加权平均资本成本最小的资金来源结构,并把它作为企业财务目标来看 待。然而资本成本毕竟只是企业成本的一部分,而由于企业各产权主体目标不一 致所导致的代理成本并没有完全考虑在内,所以以此作为企业的财务目标也无法 协调各产权主体的利益。而且减少成本也只是增加企业利润,收益或财富的一种 方法。所以这一目标也存在很大的局限性。 2 1 1 4 每股收益最大化目标 6 0 年代西方企业财务目标逐渐发展成为每股收益最大化。这样的财务目标在 科学性上更进一步。首先,这里的收益有时间概念,它是一定时间内所获得的收 益额。其次,每股收益充分反映了投资额与获利额之间的比例关系。然而其局限 性是没有充分体现未来获取收益的风险性,同时过分的强调股东的利益有可能会 损害到企业其他产权主体的利益。 2 1 1 5 股东财富最大化 8 0 年代后,西方财务目标又上了一个新的台阶。不少公司以使股东财富最大 化作为财务管理的中心目标。众所周知,在风险相同的情况下,资金会流向收益 率高的经济单位;在收益率相同的情况下,资金会流向风险程度小的单位。资金 就是在预期收益与风险之间进行权衡来决定其流向的,最终资金所有者的资金会 投向最有效,最有希望成功的资金使用者的手中,从而使得股东获得最大的财富。 这样的情况下整个社会的资金分配运用也是最合理,最易成功的。社会财富也会 因之最大限度的增加。由此可见用“使股东财富最大化”作为企业的理财目标, 不仅包含了股票市价最大的意思,反映出企业外部的客观评判也反映此作为投资 者的股东主观上的目标,还反映了整个经济社会的目标。但是股东财富最大化的 目标不能被层层分解,所以不能转化为可以对企业各个层次的财务管理活动实施 引导和控制的具体目标。从而无法在企业财务管理活动中实际发挥作用。同时以 股东财富最大化为目标同样难以协调各产权主体之间的利益关系。 2 1 1 6 企业价值最大化 现代企业在作出诸如资本预算,资本结构,红利决定等等主要财务决策时, 并不一定以股东财富最大化为目标来决策,而是从减少风险管理,照顾到各利益 团体利益的角度来考虑。不少企业的管理者使用企业价值最大化理论来选择总任 务、总战略。在股权分散的大公司里,管理层理财的行为与股东的目标不符的情 况更是普遍。因此许多学者主张采用企业价值最大化作为企业的财务目标。然而 以企业价值最大化作为企业的财务目标也有其明显不足:首先,企业的价值难以 度量,再者以此作为企业财务目标在实践上也难于控制。 6 2 2 企业剩余收益最大化:财务目标的现实选择 目前在有关企业财务目标的讨论中,主要的观点还是股东财富最大化和企业 价值最大化。以股东财富最大化为企业的财务目标的观点一直因为其“狭隘”,不 能照顾其他产权主体的利益而被许多人所诟病。在此基础上提出的企业价值最大 化又因为其在实际中的难以操作而遭到许多人怀疑。因此在两者谁优谁劣的讨论 中并没有一个令大家都满意的结果。然而财务学界在这两种观点的争论上都忽视 了所设定的目标能否在企业各产权主体之间产生激励与约束的问题,即在满足各 产权主体参与约束和激励相容约束条件下,各产权主体的活动能否导致所设立的 财务目标得以实现,达到个人理性和集体理性的统一。 我们认为如果有一套有效的激励约束机制作为保证,企业价值最大化和股东 财富最大化两者并不对立,而是相互融合的,即股东财富最大化和企业价值最大 化可以同时实现。目前企业理论和公司治理理论大多都以企业价值最大化为目标。 我们同意以企业价值最大化作为企业的目标是最佳选择。然而企业的财务活动仅 仅是企业活动一部分,侧重于对企业价值形态的管理,特别是对企业本金运作的 各个环节进行管理。所以作为指导企业财务活动的财务目标一定要能够准确的量 化并层层分解。而目前对企业价值的评估和计量并没有一个很好的方法,所以用 企业价值最大化作为目标来指导具体的财务活动就目前来说还缺少可行性。这时 就需要另选一个财务目标,它既能进行量化,又能统一在企业价值最大化这个企 业目标之下。基于以上分析,本文提出以企业剩余收益最大化作为企业的财务目 标。它既能进行量化,又能与企业价值最大化保持统一,是一个现实的选择。 2 2 1 企业剩余收益最大化与企业价值最大化的关系 有人认为企业价值是股权价值和债券价值的总额,股权价值由股票的市场价 值决定,债券价值由债券的账面价值或公允价值决定,并从这个角度来讨论企业 价值最大化。其实股权价值和债券价值的总额只能说明企业的规模,不能代表企 业的价值。一方面企业发行债券在一定程度上能够约束经理人的行为,降低企业 的代理成本,同时有抵税作用,这些作用能提升企业价值,但负债过多也会增加 企业的破产成本,降低企业的价值。另一方面当资本市场不是充分有效时,企业 股票在市场上的价值往往与企业的实际价值不相符合。所以并非股权价值和债券 价值的总额越大,企业价值越大。 企业的价值应该体现为企业的盈利能力,企业越是能创造价值,那么企业本 身的价值就越高。而企业盈利能力的一个量化指标就是企业可供各产权主体分配 7 的总收益。企业可供分配的总收益又分为固定的合同收益和不固定的剩余收益a 合向中规定的支付给工人的工资,债权人的利息,经理人的固定报酬,上交给国 家的税收等属于固定合同收益。企业的总收益减去固定的合同收益就是企业的剩 余收益。固定的合同收益是一个不变的量,所以只要企业的固定合同支付得到保 证,企业创造价值的能力就体现为企业创造剩余收益的多少。从这个意义上说,最 大化企业价值就是最大化企业的剩余收益。 但需要指出的是:企业剩余索取权的拥有者在追求剩余收益最大化的过程中 从自身利益考虑,往往会损害那些对固定合同收益拥有所有权的产权主体的利益。 例如:如果企业的经营者拥有企业的部分剩余索取权,在企业融资时,为了能以 较低的利率顺利的获取资金,他可能会向企业的港在贷款人承诺会将这笔资金用 于投资风险低,安全系数高的投资项目,以保证贷款的安全性。然而在融到资金 以后,如果他是一个风险偏好很强的经营者,就可能去投资高风险,高收益的项 目,这样在投资成功时,他只需向贷歃人支付较低的利息,而大部分的剩余收益 全部占归己有。而投资失败时,他又会通过各种手段将损失转嫁给贷款人。这样 贷款人的利益就得不到保障。理性的贷款人会预见到这种风险的存在,因此在签 订契约时,或者要求提高贷款利率以补偿其承担的这种风险,或者要求加强对企 业的控制权和对经理人的约束,以保证贷款的安全。然而这样也有可能会限制经 营者才能的发挥,使企业错过好的投资机会。这些都会影响到企业剩余收益最大 化的实现。所以为了协调好企业各参与者的利害关系,保证企业剩余收益最大化 的实现,必须要有一套有效的治理机制作为保证。 另外企业的剩余收益是一个不确定的量,企业同时也处于一个不确定的经营 环境之中,我们所说的最大化是一个主观意愿上的概念。由于不同的人对待风险, 有不同的态度,如有的人是风险偏好型的、有的人是风险规避型的、有的人是风 险中性的,即使是有着相同期望值的两个随机变量,对于有不同风险偏好的人来 说效用也是不一样的,所以企业的价值不仅受企业剩余收益的期望值和企业经营 风险的影响,还受到评定企业价值的人的风险态度的影响。为了使最大化企业剩 余收益在实践中具有可操作性,消除这种由于风险态度带来的主观性,我们说的 最大化企业剩余收益是指最大化企业剩余收益的确定性等价收益。这样既考虑了 企业的经营风险,又考虑了企业参与者的风险偏好。 2 2 2 企业剩余收益最大化与企业各参与者利益的一致性 由于公司法中规定企业的固定合同收益必须首先支付,因此若要实现企业的 剩余收益最大化,就必须保证固定合同收益首先得以实现。这样才有利于保证国 8 家、债权人和职工的利益。如果企业创造的利润尚不足以支付企业的固定合同收 益,最大化剩余收益也就无从谈起。在保障了企业的固定合同收益得以实现后, 最大化剩余收益与股东、经理人的利益是一致的。股东由于其对企业的投入方式 和承担经营风险的特点,决定了他天然就应该是剩余收益的索取者。在人力资本 日益重要的情况下,一方面,经理入的经营才能和努力工作其实就是对企业的一 种投入,并承担着一定的风险哺引。另一方面,由于经理人其在企业经营管理中 的地位和作用企业中的财务决策权部分甚至大部分掌握在经理层手中,而经理 人有自己的利益和效用函数,在做经营决策时往往是从自己的利害关系考虑问题。 因为经理人的经营能力、努力程度和一些外界不确定因索,股东和债权人无法预 知,所以经理人所做的一些决策有可能损害股东和债权人的利益。为了激励经理 人员,自然应当让其参与剩余收益的分配,这样才能激励经理人为最大化企业的 剩余收益努力工作,这与最大化股东财富的目标也是一致的。而如何让其参与剩 余收益的分配、应当采取一套什么样的激励与约束机制才能在经理人,股东,债 权人等风险承担群体之间起到最佳的激励效果,这正是公司治理应该解决的问题。 目前大量研究治理机制安排的文献都是从最大化企业价值这个企业目标的角度进 行,而对治理机制与企业财务目标选择之间关系的研究却非常少。 基于此,本文从激励与约束角度入手,讨论企业财务目标的选择与治理机制 安排的关系,在此基础上说明企业治理机制的最优安排是如何保证企业剩余收益 最大化这个企业财务目标统一在企业价值最大化这个企业目标之下。 2 3 企业治理机制安排与企业剩余收益最大化的关系 我们知道企业各产权主体具有不同的目标,追求自身效用的最大化,他们在 签订契约时都有各自的私人信息,这是导致企业内激励与约束问题的基本原因。 如果各产权主体没有自己的私人信息,那么各产权主体就可以在事前签订组完 全契约来规定各产权主体的行为,使其与企业所设定的目标一致,因此只有约束, 而不存在激励问题。然而正是因为企业各产权主体具有不同的目标,并且又有各 自的私人信息,所以不可能用一组完全契约来实现企业所设定的目标。那么企业 在选择目标时就应当充分考虑企业所处的经济环境和是否存在一套制度安排,协 调各产权主体的利益,通过激励与约束引导他们在追求自身效用最大化的同时实 现企业所设定的目标,而这样的一套制度正是企业治理机制的核心内容。从这段 论述可以看出企业目标的选择决定企业治理机制的内容,企业的治理机制应该围 绕着实现企业所选择的目标来安排。同时企业目标的选择也应该考虑其所处的经 9 济环境和是否存在实现这个目标所要求的治理机制,因此两者是相互依存的关系。 那么如果以企业剩余收益最大化作为企业的财务目标,是否存在一套治理机 制在保证企业价值最大化这个企业目标得以实现的同时,实现企业剩余收益最大 化这个财务目标呢? 我们先对公司治理机制做一番探讨,然后再通过t i r o l e 的一 个简单的模型说明公司治理机制是如何安排,并保证这一目标得以实现的。 2 3 1 公司治理机制透析 公司治理是一个宽泛的概念,它仅仅是提出了一个值得深入探讨的研究领域, 即随着公司这种组织形式的出现,在两权分离的前提下如何协调和解决公司各成 员间的利益冲突问题。凡是涉及到这个领域的研究大多属于公司治理的范畴。而 公司治理机制正是解决这个问题的一套制度、措施和方法。公司治理机制有着丰 富的内涵,从不同的角度对公司治理的理解也不一样,本章首先从多角度对公司 治理机制的含义作一些阐释。 2 3 1 1 公司治理机制的表现形式 从公司治理机制的表现形式来看,所谓公司治理机制就是协调股东和其他利 益相关者相互之间利益关系的一种机制。它涉及控制,激励等方面的内容。具体 的说,公司治理机制主要涉及如何安排董事会结构与设定它的功能,董事会成员 与经理的权力与义务,以及相应的聘选、激励与监督方面的制度i 埘,和保证这些 制度得以顺利实施的方式和手段。 公司治理机制的具体安排就形成了公司治理结构。钱颖- - ( 1 9 9 5 ) 将公司治理 结构概括为:用以处理不同利益相关者即股东、债权人、管理人员和职工之问关 系,以实现经济目标的一整套制度安排。它包括:( 1 ) 如何行使和配置控制权; ( 2 ) 如何评价和监督董事会、经理人员、职工;( 3 ) 如何设计和实施激励制度1 1 1 】。 从更广泛的角度来说,公司治理机制还包括公司的人力资本管理,收益分配激励 制度,财务制度,企业战略发展决策管理。和一切与企业高层管理控制有关的其 他制度。 2 3 1 2 公司治理机制的本质 公司治理机制本质上就是股东与董事会、董事会与经理之间的委托代理关系 问题。委托代理关系是一种契约,在这种契约下,一个人或更多人聘用另一个人 代表他们来履行某些服务,包括把若干决策权托付给代理人【1 2 】。公司治理机制中 的委托代理关系包括:聘选,激励与监督。聘选解决的问题是委托人如何选择代 理人。激励涉及的是委托人需要采取哪些收益分配或其他的激励手段以使代理人 最大程度的实现委托人的目标。监督则强调委托人对代理人行为的考核与制约, 防止代理人行为偏离委托人的目标。因此,公司治理机制本质上是一种契约。 2 3 1 3 公司治理机制所涉及的范围 公司治理机制可以分为两种类型,内部治理机制和外部治理机制。 公司内部治理机制所要解决的问题是公司内部的利益协调问题。主要的途径 是通过公司内部的机构设置和权力安排解决有关的激励与效率问题。如果外部市 场不是很发达,良好的内部治理机制就显得非常重要。 外部治理机制是以外部市场为基础的治理模式,通过公司的外部因素和手段, 如利用竞争、并购、资本市场、经理人市场、利益相关者等等来对公司进行控制, 解决公司治理的问题。但是以上两种模式并不是绝对对立的,我们经常可以看到 公司对两种机制的同时运用,只是各有侧重,程度不同。 2 3 2 治理机制的安排与企业财务目标的实现 以上从内涵和外延的角度对公司治理机制进行了一番探讨,公司治理机制是 解决公司治理问题的一套制度和一些措施、方法。公司治理机制的安排形成公司 治理结构1 1 3 1 。不同的公司治理机制安排,形成不同的公司治理结构。然而什么样 的公司治理机制的安排才能形成最优公司治理结构呢? 这就涉及到了目标的问 题。张维迎指出:最优的公司治理结构应该是能实现企业价值最大化的结构。而 只有当公司治理机制的安排实现了企业剩余控制权和剩余索取权最大程度的对 应,企业的价值才能实现最大化1 1 4 l 。而我们现在更加关注最优的治理机制安排在 实现企业价值最大化的同时是否使得企业的剩余收益也最大化。 同时公司治理机制本质上是处理各产权主体之间委托代理关系的一种契约。 因此本文所讨论的公司治理机制以委托代理理论为基础,论述委托人是如何通过 公司治理机制的安排使得代理人实现自己期望的目标。 2 3 2 1 最优治理机制安排的原则 最优的公司治理机制安排要求企业的剩余索取权和企业的剩余收益权最大程 度的对应。而要做到这一点,委托人必须充分了解有关代理人的信息。由于委托 人和代理人之间信息分布具有不对称性,所以公司治理机制安排的主要问题是通 过货币支付或者某种控制工具作为刺激和代价,诱使代理人真实的显示自己的类 型【1 “。因此获得代理人行为的信息是优化治理机制安排的关键环节。 为了促使代理人真实的显示其私人信息,必须确立一个动态的博弈过程,在 这个过程中,委托人不断修改博弈的规则,直到代理人在这套规则下,选择显示 真实的信息达到自身的效用最大化。这种思路就是委托人设计一个直接显示机制 【1 6 l ,诱使代理人真实的报告自己的类型。根据直接显示原理,对每个引致代理人 扯谎的契约,都对应着一个具有同样结果,但代理人提供完全属实信息的契约。 这样,不管何种机制设计把隐蔽和扯谎预计的如何充分,其效果都不会高于直接 显示机制,所以直接显示机制大大简化了博弈过程。 2 3 2 2 具体的治理机制安排 接下来本文介绍t i r o l e 的一个简单模型1 1 日,并在此基础上说明公司治理机制 是如何安排以实现企业剩余收益最大化这个目标。 首先假设一个企业家有一个投资项目,需要资金为i ,而企业家的自有资金 为a ,因此需要向外界融资数为i a ,假设这个项目成功的概率为p ,成功后将 获得r 的收益,如果项目失败则收益为零。企业家的工作态度影响p 的大小,假 设企业家努力工作时成功的概率为p h ,偷懒时为p l ,但偷懒时企业家可获得一个 私人利得b 。企业家的工资w 只有在企业获得收益r 后支付。因此为了满足经 理人的激励相容约束,使得经理人有积极性努力工作,工资w 应满足p h w b + p l w ,即w b p h p l 。在一个完全竞争的资本市场,外部投资者愿意投资的充 分条件是p h ( r b p h p l ) i a ,不等式的前面部分是可保证收入,是企 业的外部投资者在企业最好的经营状况出现时对投资收益的预期,当外部投资者 要求的可保证收入大于外部投资者的投入时,外部投资者的利益才能得到保证, 才愿意向企业投资,因此,它决定了企业的融资能力。 当a 等于0 时,资金全部来自外部投资者,这时的企业家变成了职业经理人, 从不等式可以看出这时外部投资者对可保证收入的要求相当高,因此企业融资相 对困难。当a 逐渐增大,经理人逐渐持有企业股票,成了内部股东,这时可保证 收入下降,企业融资越来越容易,因此增加内部股权、改善企业的资本结构有利 于企业融资。 当企业很难在市场上融资时,可以通过引进“积极的监管”进行中介机构融 资,这意味着经理人和内部股东将要让渡一部分企业的剩余控制权和与之对应的 剩余索取权给中介投资机构。通过监管可以降低经理人在偷懒时获得的私人利得 b ,同时产生c 的监督成本。当b 有显著的降低,而c 相对较小时,可保证收入 将超过i a ,从而金融中介机构投资者愿意投资。这也是引入大的机构投资者有 利于改善公司治理的原因。这里所说的机构投资者,主要是指各种类型的投资基 金,如共同基金、信托投资基金、养老保险基金等,这些机构投资者由专业人士 经营,兼顾安全性、收益性和流动性,有中长期眼光,是资本市场健康稳定发展 所必需的。但同时我们也要注意到在市场上推动投机气氛、呼风唤雨的往往又是 这些资金实力雄厚的机构投资者。所以对他们应当加强规范和监管,使他们真正 起到稳定市场的作用。 企业引入监管的另一个渠道就是请专业的评估机构为其进行评估。这样做可 以减少内部入与外界投资者的信息不对称,同时对经理人起到监督作用。这时外 界投资者对经理人偷懒时获得私人利得b 的预期将会减小,同时这样做也减少了 激励代理人努力工作而必须付给代理人的效率工资。从而降低了外部投资者的可 保证收入,便利了企业融资。然而这也引起了新的问题,因为企业是向评估机构 付费购买评估报告的,监督机构本身可能存在一定的道德风险。这样就可能出现 企业内部人与机构评估者合谋欺骗外部投资者1 1 8 】。 前面分析的外部投资者分为债权人和外部股东。无论是哪种形式的投资者, 只有当企业的经营者能够保证他们要求的可保证收入得以实现时,才愿意向企业 投资。可保证收入受经营者道德风险、企业的经营风险和经营者自有资金等等因 素的影响。 通过让渡部分企业的剩余控制权和与之对应的剩余索取权给大的机构投资 者,加强企业内部监督机制的建设,或者利用有效的外部市场进行监督,不仅能 有效的降低经理人的私人利得、提高经理人和企业在市场
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