（管理科学与工程专业论文）并购对沪市上市公司绩效的影响及实证分析.pdf

论文题目： 专业： 硕士生： 指导老师： 并购对沪市上市公司绩效的影响及实证分析 管理科学与工程 杨贺( 签名) 苏建军( 签名) 摘要 并购作为企业资源配置的一种重要手段，被越来越多的公司所采用，每年的兼并次 数数以千计，交易额也日益庞大，对一国乃至世界经济产生了重要的影响。可以说，西 方工业的发展史实际上就是企业并购的发展史。因此企业并购活动特别是并购活动的绩 效问题不仅成为社会普遍关注的话题，而且成为理论研究的热点。虽然从2 0 世纪5 0 ，6 0 年代起，西方学者开始对并购绩效的研究，并已形成一些较为成熟的方法和结论。但由 于我国证券市场尚处于发展阶段，上市公司的并购重组活动在运作机制、股权结构、法 律环境等方面与西方国家存在较大差异，我国的并购活动有其特殊性的一面，因此对中 国下市公司并购的研究不仅具有重要的理论价值，而且更具有实践指导意义。 本文按照理论研究一实证分析一对策建议的思路展开研究。首先介绍了并购的基本 概念，并总结了国内外学者关于并购绩效的理论研究成果以及一些研究的方法，分析影响 我国企业并购绩效的因素，。然后采用财务指标评价法，通过因子分析来构建评价企业 绩效的综合得分模型，实证分析了在2 0 0 5 年实施并购的3 7 家我国沪市上市公司样本，对 沪市上市公司并购前后的经营业绩变化进行分析，从而得出我国上市公司并购绩效的高 低。最后在实证分析的基础上，结合我国国情，提出了提高企业并购绩效的对策措施。 关键词：上市公司；并购；绩效评价 研究类型：应用研究 s u b j e c t ：e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so f c h i n a ss h a n gh a il i s t e dc o m p a n i e s s p e c i a l t y ：m a n a g e m e n ts c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e ：y a n gh e i n s t r u c t o r ：s uj i a nj u n a b s t r a c t ( s i g n a t ur e ) ( s i g n a t ur e ) a sa ne f f e c t i v em e a n so fr e s o u r c ea l l o c a t i o n m e r g e r & a c q u i s i t i o nh a sb e e nu s e db y m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e s ，a n dt h eq u a n t i t yo f e n t e r p r i s em e r g e ra n da c q u i s i t i o n si sm a n y , t h e s c a l ei sm o r ea n dm o r eb i g i th a sp l a y e da ni m p o r t a n tr o l et ot h ee c o n o m i co fa c o u n t r ye v e n t h ew h o l ew o r d s oi tc a nb es a yt h a tt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fw e s t e r ni n d u s t r ya c t u a l l yi s t h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo ft h ee n t e r p r i s em e y e ra n da c q u i s i t i o n s n o w a d a y s ，m & a a c t i v i t i e s ， e s p e c i a l l yt h em & ap e r f o r m a n c et h a tm a yb r i n gt ot h o s ec o m p a n i e si n v o l v e d ，h a v eb e c o m ea t o p i co fc o m m o nc o n c e ma n da l s ot h eh o ti s s u ei na e a d e m i cr e s e a r c h f o r e i g ns c h o l a r sh a v e c o n d u c t e dal o to fs t u d i e so nm & a p e r f o r m a n c es i n c e5 0 s 一6 0 so ft h e2 0 、hc e n t u r ya n df o r m e d s o m em e t h o d sa n dc o n c l u s i o n s b u tc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti ss t i l la tt h ed e v e l o p i n gs t a g e 。 t h em & aa c t i v i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yv a r y g r e a t l yi nt h eo p e r a t i n g m e c h a n i s m ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dl e g a le n v i r o n m e n tc o m p a r i n gw i t ht h a to fw e s t e r n c o u n t r i e s o w i n gt ot h ep a r t i c u l a r i t yo fm & aa c t i v i t i e so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e r e s e a r c hr e l a t e dw i l lb eo fg r e a tt h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea sw e l l t h ep a p e ri sb a s e do nr e s e a r c h i d e a s ，s u c ha s t h e o r y , e m p i r i c a lt e s t i n g ，a n d c o u n t e r m e a s u r e s u g g e s t i o n s f i r s ti n t r o d u c e d t ot h eb a s i c c o n c e p t so fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，a n ds u m m a r i z e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s t h e o r e t i c a la c h i e v e m e n t so n t h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa sw e l la ss o m er e s e a r c hm e t h o d s ，a n dt h e i n f l u e n c ef a c t o r so fm & a p e r f o r m a n c e t h e nu s ef i n a n c i a lr a t i o st oe v a l u a t el a w , t h r o u g ht h e f a c t o r - a n a l y s i sm e t h o d o l o g yt of o r mt h ec o m p r e h e n s i v eg r a d i n gm o d e lt oe v a l u a t et h e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h ee m p i r i c a ls t u d ya n a l y z e s3 7s a m p l es h a n gh a il i s t e d c o m p a n i e st h a tm a d em & a i n2 0 0 5a n dt h e ns t u d i e st h ec h a n g e so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e b e f o r ea n da f t e rm & a ，s o ，r e s u l t i n gt h ep e r f o r m a n c el e v e lo fs a m p l i n gc o m p a n i e sm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h es i t u a t i o no fo u r c o u n t r y , i n d i c a t et h em e a s u r eo fi m p r o v i n gm & ap e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y m e b e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n t h e s i s ：a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 妻料技出季 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科 技大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：栖贸 日期：2 d 口客s 叩 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期 间论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部 门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以 将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位 论文研究课题再撰写的文章一律注明作者单位为西安科技大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 柄繁 指导教师签名：歹萝夺 妙苫年5 月砷e t 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 并购作为企业的外部成长的战略手段，是任何一个追求远景的企业要走的一步棋。 自从1 8 9 5 年 1 9 0 4 年在美国出现了第一次兼并运动之后i lj ，并购作为企业资本运营的 一种重要手段，被越来越多的公司所采用，每年的兼并次数数以千计，交易额也日益庞 大，对一国乃至世界经济产生了重要的影响。企业并购，作为企业发展到一定阶段进行 快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式 甚到是几何级数级的发展提供可能。可以说，西方工业的发展史实际上就是企业并购的 发展史。美国著名学者、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒在对美国前5 0 0 家大公司的深 入研究后，得出这样的结论：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并 购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。” 2 1 然而并购并不都是成功的，它尽管具有快速、明显、直接这些优点，同时也有风险 很高，失败率也很高的缺点。即使是在并购业务上已有多年历史经验的欧洲、美国或者 日本，失败的例子也不在少数。如2 0 0 3 年e b a y 看中中国巨大的电子商务交易市场，为 了迅速占领中国市场，以1 8 亿美元买下易趣后，2 0 0 5 年又投入l 亿美元，但是由于竞 争对手淘宝网的异军突起，易趣在中国的市场份额日益下降，不得不退出易趣，转而和 t o m 网成立合资公司，并倒贴t o m 网4 0 0 0 万美元以在合资公司中占4 9 的股份。 1 9 9 4 年，麦肯锡公司由科普兰、科勒和马林( c o p e l a n d 、k o l l e ra n dm u r r i n1 9 9 4 ) 【3 】主持的一项研究表明，在1 9 7 2 1 9 8 3 年纳入研究范围的1 1 6 次并购活动中，6 1 是失 败的，还有1 6 前途未b ，这些失败的收购方或者无法收回并购资金成本或无法改善其 收购公司的资金状况。 我国以上市公司为代表的公司并购从“宝延风波”( 深圳宝安公司对上海延中实业公 司股票的收购) 开始就已经拉开了序幕，随着中国与全球市场的关系越来越紧密，中国 经济整体实力的不断上升，参与并购的投资还会继续增加。根据d e a l o g i c 公司统计，2 0 0 6 年中国并购市场规模达到1 0 3 8 亿美元。1 4 j 当前中国正在进行新一轮的产业结构调整，也 面临着全球化的加剧和市场开放的压力，内资企业之间以及与外资之间的竞争与合作将 持续展开，由此引发的并购也将是未来相当长一段时间的不可忽视的热点。但我国企业 并购发展时间短，内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体 制尚未完全解体、新体制刚刚发挥作用的特殊时期，企业作为名义上的并购主体，在实 麓并购战略时，最终是否能达成改善经营业绩的目的，是本文研究的重点。 西安科技大学硕士学位论文 1 2 研究意义 由于我国特殊的经济和社会环境，使得上市公司并购的动因变得十分复杂，从而导 致并购绩效存在很大的不确定性。上市公司并购不仅影响证券市场，而且还动用大量的 社会资源，牵涉到全社会资源的各个相关利益团体之间的再分配。因此，本文根据中国 证券市场的实际情况，以沪市上市公司并购前后年度经营绩效的财务指标为依据，运用 因子分析法将多个财务指标进行综合，通过绩效综合得分模型计算并购所产生的效应， 对沪市上市公司并购的绩效进行研究，研究我国的并购活动究竟能否提高企业经营业 绩。通过对我国沪市上市公司并购产生的绩效的规范分析与实证研究，在推动我国上市 公司的并购活动方面可以判断上市公司并购效果，为上市公司的并购战略制定提供指 导；可以帮助上市公司在并购中规避风险，引导上市公司完善并购战略，尽量避免高风 险的并购。 1 3 研究方法和结构安排 1 3 1 研究方案 本文的研究是在财务管理基本原理的基础上，以经济学的理论为指导，在研究方法 上，以财务指标研究法为主，辅以统计分析，归纳相结合的比较分析方法。财务指标研 究法是基于沪市上市公司财务报表数据，利用统计综合评价的因子分析方法，构造一种 综合评价沪市上市公司经营业绩的模型，从财务基础上研究分析并购绩效的优劣状况。 1 3 2 研究路径 本文从我国上市公司并购动因和并购绩效的基本理论出发，归纳了影响我国上市公 司并购绩效的因素，然后采用财务指标研究方法，得出上市公司并购绩效的综合得分， 最后根据实证分析结果，提出提高上市公司并购绩效的措施。 本文主要研究内容表述如下： 第一部分：绪论。主要介绍本文的研究背景、研究意义、研究方法、研究结构和主 要内容。 第二部分：回顾了并购动因和有关国内外并购绩效的理论研究。 第三部分：详细阐述了影响我国上市公司并购绩效的因素 第四部分：我国沪市上市公司并购绩效的实证分析。以2 0 0 5 年中国沪市上市公司 的并购事件为样本数据，采用财务指标评价法：选取1 3 个衡量的财务指标，运用因子 分析法构建绩效综合得分模型，从并购整体及分类样本进行并购绩效的实证分析。 第五部分：针对研究结果进行总结，并就研究结论提出我国上市公司并购的建议。 2 2 企业并购理论及并购绩效分析方法 2 企业并购理论及并购绩效分析方法 2 1 并购的涵义及动因 2 1 1 并购的含义 并购即兼并( m e r g e r s ) 与收购( a c q u i s i t i o n s ) 的合称。在西方，两者惯于联用为一个 专业术语m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，可缩写为“m & a s ”。例 概括来说，并购是两个或两个以上的企业结合在一起，企业的资源支配权随之发生 转移的经济行为。兼并，含有吞并、吸收、合并之意。通常它有狭义和广义两个层次的 涵义。狭义的兼并指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这 些企业的法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制作 用下，企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。兼并企 业获得了对目标企业资产的部分或全部的支配权，因而就发生了企业间的结合。这种结 合包括以资产取得为表征的吸收合并，也包括几个企业合资建立新公司的经济行为。在 吸收合并的过程中，大多数情况下是通过取得一个企业的股份而获得其支配权，这种方 法有通过友好协商方式而取得的，也有通过敌意收购而实现的。不管方式如何变化，资 源支配权的转移是兼并的共同特征。收购，是指对企业的资产和股份的购买行为。收购 涵盖的内容较广，其结果可能是拥有目标企业几乎全部股份或资产，从而将其吞并；也 可能是获得企业较大一部分股份或资产，从而控制该企业；还有可能是仅拥有一部分股 份或资产，而成为该企业的一个股东。1 6 1 收购与兼并的相同点：一是基本动因相同：扩大企业市场占有率、扩大经营规模而 实现规模经营、多元化经营等；二是都以企业产权为交易对象。 一是在兼并中，其中一家企业作为法人实体不复存在或者双方都不存在；而在收购 中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权一般是部分转让；二在兼并中，兼并企业 成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者或者双方都不存在成立一个新的第三 方，其原有的资产、债权、债务同时转移到新成立的企业；而在收购中，收购企业是被 收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业相应的风险。三兼并多发生 在被兼并企业财务状况不佳、生产经营困难之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重 新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营的状态。 由于两者在实际运作中的联系远远大于区别，且都特指在市场机制作用下企业为了 获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，所以兼并和收购常作为同义词混合使 用，统称为“并购”或“购并”。 3 西安科技大学硕士学位论文 2 1 2 并购的类型 并购的种类很多，根据不同的分类标准可分成不同的类型 ( 1 ) 要约并购和协议并购 按是否通过证券交易所将并购划分为要约并购和协议并购： 要约并购1 7 是指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行 股份的一定比例时，依法向该公司所有股东发出收购要约，按符合法律规定的价格以货 币付款方式购买股票，获取目标公司股权的并购方式。要约并购直接在股票市场进行， 受市场规则的限制多，风险较大。敌意收购一般采取要约收购的方式。 协议并购是指并购公司不通过证券市场，而是与目标公司直接协商、谈判达成并 购协议。协议并购易于取得目标公司的理解与合作，有利于降低成本和风险。善意收购 一般采取协议收购的方式。 ( 2 ) 横向并购、纵向并购和混合并购 按收购企业与目标企业的行业相近与否可以分成横向并购、纵向并购和混合并购： 横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 是指收购公司对同行业或相近行业企业的并购，是竞 争对手之间的并购。横向并购可以减少竞争者的数量，使竞争对手变为一家人或同盟者， 降低同行业的竞争程度，增加公司产品的市场占有率，有助于行业内的过剩生产力转移， 并能使收购公司迅速扩大生产规模，降低成本，提高设备利用率，最终达到更好的经营 效益【8 】。横向并购是比较常见的并购模式之一，它的风险较小，并购双方易于融合，资 源整合较为容易，成功率较高。 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) 是指收购公司对其生产过程或经营过程相互衔接的企业 的并购。收购公司通过纵向并购，实现生产或服务的前后向一体化，使企业的原材料、 零部件、加工装配、营销和服务紧密联结，加强各生产环节的配合，有利于大规模的协 作化生产，加速生产流程，缩短生产周期，节约仓储和能源费用，降低了经营成本，提 高了同供应商和客户的讨价还价能力，并能使企业从容应对市场原材料的波动。 混合并购( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) 是指收购公司对既不是同行业也不是生产或服务 相互衔接企业的并购。通常理解为企业为了多元化，对毫无相关性的产品或服务进行的 并购，这对提高收购公司的形象、形成新的利润增长点具有立竿见影的作用。但同时也 应看到多元化是一把双刃剑，企业进入新的领域需要填密的筹划和持续的整合，稍有不 慎，多元化就会成为陷阱，会把收购公司拖入泥潭。 ( 3 ) 战略性并购和财务性并购 按照并购的目的，并购可以分成战略性并购和财务性并购： 战略性并购是指交易双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业， 通过优化资源配置的方式，在适度的范围内强化主营业务，从而达到产业一体化的协同 4 2 企业并购理论及并购绩效分析方法 效应和资源互补效应【9 】，使企业的整体价值得到提升。既以建立核心竞争力为目标，又 着眼于长远发展的重组。 财务性并购是指收购企业对目标企业进行大规模或整体的资产置换，通过改变目 标公司主营业务，并将收购方利润注入目标企业，以改善上市公司的业绩，提高目标企 业的信用等级以拓宽融资渠道。财务性并购一般在并购之前没有战略上的必要，在并购 之后没有战略意义上的改善经营活动。一般说来，财务并购的目的无外乎以下三种o 】： 其一就是通过买壳上市融资；其二就是通过对资产进行拆分，出售盈利；其三就是对目 标企业进行整改重组，甚至进行人员更新，然后再卖给战略并购者。即着眼于解决眼前 的困难，依靠对财务报表中相关项目的调整为并购目的，是有“报表欺诈”倾向的并购。 ( 4 ) 善意并购和敌意并购 按并购双方是否友好协商划分而将并购划分为善意并购和敌意并购： 善意并购，西方形象地称之为“白衣骑士【1 1 】，( w h i t ek n i g h t ) ，是指并购双方通过友 好协商达成一致意见而完成并购活动的并购形式。在这种并购的形式中，双方能够充分 交流信息，有利于降低并购行动的风险和成本，且成功率较高。但善意并购一般须以牺 牲自身的部分利益为代价来换取目标公司的合作和配合，协商、谈判时间较长。 敌意并购被称为“黑衣骑士【1 2 】，( b l a c kk n i g h t ) ，是指并购企业在实施并购行动时， 虽然遇到目标企业的抵抗，但仍强行收购，或者并购企业事先并不与目标企业进行协商， 而突然直接向目标企业股东开出价格或收购要约的强制性行为。敌意并购中并购公司占 主动，一般速度快、时间短。但敌意并购无法从目标企业获得内部信息，给企业并购决 策和实施带来困难，风险较大。 2 1 3 并购的动因 并购动因是并购研究成果最集中的领域之一，目前我国关于并购动因主要有如下的 研究结论。 ( 1 ) 管理协同理论 管理协同的概念来源于效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) ，效率差异化理论认 为企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的差别，通过并购其他企业的 方式来进行“管理的溢出( r e l e a s e ) ，使其管理资源得到充分的发挥不仅使目标企业的效 率提升至同样水平，而且会比原先两个企业产出之和还大，即所谓的，1 + 1 2 。通俗地 说就是如果a 企业的经营管理比b 企业更有效率，在a 企业并购了b 企业之后，b 企 业的经营管理水平便被提高到a 企业的水平。这不仅会给目标企业带来经济效益，也会 给社会带来经济效益。 管理协同理论表明，现实中总是存在着管理效率低或者没有充分发挥其经营潜力的 企业和有着高效率的管理队伍，其经营管理能力超过了企业自身的日常管理需要的企 5 西安科技大学硕士学位论文 业，因此后者便可以通过并购前者来使其额外的管理资源得以充分利用。 该理论有两个基本假设：第一个假设是如果并购企业有剩余的管理资源但是却不能 够轻易的释放出来，那么并购活动将是没有必要的；但如果作为一个团队其管理是有效 且不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利 用将是可行的；第二个假设是对于目标企业而言，其管理的非效率性可能因为外部经理 人的介入和管理资源投入的增加而得到改善n 3 1 。 但是，管理协同理论并没有考虑企业并购后由于规模的扩大，管理层次的增多，使 得管理效率的提高要受到内部协调或管理能力的限制。若把此问题引向极端，就会得出 这样的一个结论：当整个经济中，实际上是当整个世界上只有一家企业时，其管理效率 将达到最大化，即在经过一系列的并购之后，整个世界的经济最终都将会被具有最高管 理效率的公司所并购。但是，任何能干的管理队伍其管理能力都是有限度的，所以，在 这一情形出现之前，公司内部的协调问题或者管理能力的限制问题就会变得非常的突 出，从而阻止并购的进一步扩大。 ( 2 ) 经营协同理论 追求经营协同效应可以说是企业进行并购最常见的动机，被理论界和实务界所广泛 认可。这不仅由于企业并购所带来的诸如营运成本的降低、管理费用下降等效应往往比 较直观，还在于企业并购所产生的经营协同效应可以运用经济学的理论和方法进行很好 的解释。新古典经济学理论假定存在着规模经济，并且在并购之前，企业的经营活动达 不到实现规模经济的潜在要求，包括横向降低成本费用的生产规模经济、纵向降低交易 费用的规模经济和特定管理职能方面的规模经济。主要表现在以下的几个方面： 获取规模经济。规模经济是指随着生产规模的扩大，单位产品所负担的固定费用 下降从而导致企业收益率的提耐1 4 】。显然，规模经济效应的获取主要是针对横向并购而 言的，两个生产和销售相同或相似产品的企业合并后，就会有可能在经营过程中的任何 一个环节和任何一个方面获取规模经济效应。另外，获取规模经济的同时还可能导致该 行业的自由竞争程度降低，提高市场垄断力，从而获取垄断利润。 降低交易成本。这方面主要是指纵向并购将同行业中处于不同发展阶段的企业联 合在一起可能会获得更有多的纵向一体化效应。纵向并购可以减少商品流转的中间环 节，减少各种形式的交易成本，如寻找和发生交易对象的成本，了解交易价格的成本， 讨价还价的成本，订立交易合约的成本等。 分散经营风险。分散经营主要通过企业进行混合并购来实现，主要包括分散员工 风险的需要、组织资本和声誉资本的保护等。股东可以有效地在各个行业间分散其投资 的风险，而属于企业的人力资本的员工是无法转移的，企业可以通过分散化经营来鼓励 员工进行专属于企业的人力资本投资。另外，分散经营可以保证企业业务活动的平稳有 效过渡以及企业团队和组织资本的连续性，也可以降低企业破产的风险，保护企业的声 6 2 企业并购理论及并购绩效分析方法 誉资本。 ( 3 ) 财务协同理论 财务协同理论认为，并购能给企业在财务方面带来种种收益，但这种收益的取得不 是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律而产 生的，是一种纯金钱上了效益。主要表现在以下的几个方面： 节税利益。税收是对企业的经营决策起重大影响的一个因素。各国不同类型的企 业在资产、股息收入与利息收入等资本收益的税率及税收范围方面有很大差异。正是这 种差异，使得企业可以通过并购实现合理避税的目的，从而增加企业的自由现金流。例 如，我国的税法规定了亏损递延条款，规定某企业在其经营年度中如果出现了严重亏损， 则该企业不但可免缴当年的企业所得税，而且亏损额还可以向后递延，以抵消以后规定 年度( 最长不超过5 年) 的盈余，企业根据抵消后的盈余再交纳企业所得税。由此，当一 个盈利丰厚、发展前景良好的企业并购一个拥有大量累积亏损而又无法使其得以利用的 企业时，并购方就可以利用其盈利先冲抵亏损企业的累积亏损，再按利润余额交纳企业 所得税，这样就可以为并购方带来巨额的税收利益。 提高财务能力。并购企业意识到自己具有较多内部资金但缺乏较好的投资机会 时，如果能以较低成本的内部资金去并购一个具有较少内部资金但有较多投资机会的目 标企业，就能够以低成本促使资金在企业内部由低回报项目流向高回报项目，实现财务 资源的有效转移。在降低资本成本的同时，并购后企业整体的举债能力和偿债能力都会 有所增强。所以说，并购行为可以使企业的财务能力得到大大的提高。 预期效应。预期效应是指因并购使股票市场对企业股票的评价发生改变而对股票 价格产生的影响。【”】它是股票投机的一大因素，企业并购往往会造成强烈的股价波动， 从而形成股票的投机机会。企业经营的财务目标是使股东财富最大化，而财富最大化在 很大程度上取决于股票价格的高低，股票价格等于未来某一时刻每股收益与市盈率的乘 积。在企业外部环境相对稳定及企业盈利水平稳定的情况下，市盈率在短期内不会有太 大的变动。此时，如果通过不断地并购那些有着较低市盈率值，但却有较高每股收益的 企业，那么，并购后企业的每股收益会不断上升，并购方的股价也会剧烈上涨，从而加 速股东财富的最大化。 ( 4 ) 多样化经营理论 多元化经营理论是指企业采取在多个相关和不相关的领域中谋求扩大规模获取市 场，创造效益的长期经营方针。多元化分为相关多元化和非相关多元化，对相关多元化 的解释较多地用到范围经济的概念，非相关多元化一般出于寻找新的机会、组合业务、 提高收益、降低风险的考虑【l 引。 ( 5 ) 投机理论 该理论认为，当并购公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重 7 西安科技大学硕士学位论文 置成本时，或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息而认为目标公司价值被 低估时，就会采取并购手段，取得对目标公司的控制权。 ( 6 ) 市场竞争理论 市场竞争理论论认为，企业并购的动机是基于市场竞争的需要，并表现为两个方面： 第一个方面是并购活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产等 优势，实现企业低成本、低风险的扩张；第二个方面是通过并购，减少竞争对手，提高 行业的集中度，提高市场占有率，将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，从 而获取长期赢利机会。 ( 7 ) 企业并购的其他动因 每个企业在进行并购行为时都有自己的原因，所以上述几种动因分析只是综合概 述，不可能包括所有企业的并购动因。企业并购还有其他许多的动因，因此还应视具体 情况而论。 2 2 并购绩效的基本理论 并购绩效指企业实施并购行为后，会对企业形成的实际经济效果。企业并购成功与 否的判别标准在与于企业实施并购行为后的实际结果如何，预期的并购目标是否能够得 以实现? 并购绩效就是用来评价企业并购行为成功与否。 2 2 1 国外学者关于上市公司并购绩效的理论研究 在西方，从d e w i n g 的研究算起，西方经济学家对并购绩效的研究己经有了很长的 历史。西方关于企业并购的有效性及其他理论分析主要有两大派别：一个派别是新古典 经济学派，他们认为企业通过并购扩大经营规模，可以获得规模效益和垄断利润。另一 个学派是产权学派，他们的观点是用交易费用的概念来解释企业并购的动因和效率，认 为企业并购可以将市场交易内部化，从而降低交易成本和费用。 在1 9 8 9 年，f o w l e r 和s c h m i d t 通过研究发现，并购企业绩效( 经过平均数调整的4 年股票收益) 和并购经历( 在某一并购前4 年内的并购次数) 以及获得的目标公司的股 份比例之间存在正比关系，而竞争性竞价收购和企业绩效之间存在着严重的反比关系。 他们还发现，并购的相关性与并购的相对规模之间存在着很弱的反比关系。 在1 9 9 2 年的一项关于战略性并购因素的开拓型研究中，k u s e w i t t 发现，绩效( 一 年期原始收益) 与并购的相对规模，收购公司的并购频度( 研究期间的年并购次数) ， 股市的上市表现以及现金收购( 相对于股票收购而言) 之间存在着重要的反比关系。而支 付的价格( n 0 并购时目标公司的市场价值账面价值) 则不重要。同时，他还发现，用于并 购的资产回报和并购公司绩效之间存在着重要的正比关系。 许多西方学者还利用事件研究法分析了并购前后公司股价的变化情况，短期影响如 8 2 企业并购理论及并购绩效分析方法 d e m s e 和s h e e h a n 在1 9 9 3 年分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前 一日股价涨幅达到7 3 ，公告前后股价上涨1 2 8 ，并研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个 并购事件后得出结论，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益为3 5 。 w e s t o n 利用超常收益指标对并购的研究发现，卖出企业的股东在二日公告期内可获 得1 5 2 5 的较大的正超常收益。 j e n s o n 和r u b e c k 应用案例分析法对企业并购的绩效进行研究，结果表明在并购过 程中，目标企业的股东分别赚取了2 0 和3 0 的经风险调整后的额外收益，而收购公司 股东的收益率分别为0 和4 ，通过以上研究他们认为并购使企业资源得到了有效地再 配置，从而创造了社会财富。 m a n s o n 等人以运营现金流量为标准，对1 9 8 5 年至1 9 8 7 年期间3 8 个英国的并购时 间进行研究。他们将并购公司5 年的中期营运现金流量与期望的中期营运现金流量进行 比较，得出：并购导致了营运现金流量的改善，而且现金流量的增加与收购期间两家公 司总计的反常收益正相关。他们对并购行为持肯定态度，认为并购带来了绩效的提高。 c a v e s 和m u e l l e r 研究了企业并购后的财务状况和市场占有率情况，得出许多并购 没有使企业产生绩效的增长。 r a v e n s c m f i 和s c h e r e r 根据业绩数据对1 9 7 5 年至1 9 7 7 年美国制造业中有并购行为 的2 7 3 2 个企业进行了研究，结果发现它们在并购后的盈利能力比并购前大大恶化了。 p o t t e r 通过研究发现，1 9 7 6 年以后，美国3 3 家多样化经营的公司在并购后，其中 5 6 5 的公司出现了股价下跌。他认为大多数公司的并购是战略损害而不是创造了股东 的价值。 e l g e r s pt 、和j j c l a r k 在1 9 9 9 年研究了美国9 3 7 起并购交易后得出，并购方的股 东在并购后5 年的时间中损失了财富的1 0 ，并购带来了绩效的下降。 综上所述，目前国外对并购的研究也没有得到广泛一致的结论。但是大多数研究结 果还是认为并购改善了目标公司的经营状况，提高了盈利能力或者营运现金流量，但是 却在改善并购方绩效方面作用不大。 2 2 2 国内学者关于上市公司并购绩效的理论研究 我国企业的并购开始于1 9 8 4 年，我国学者赵昌文在2 0 0 1 年以上市公司的财务会计 指标一一净利润和净资产收益为标准，研究我国买壳上市并购事件的绩效。他指出，大 多数上市公司在被收购后都经历了力度较大的重组，使业绩在并购当年有大幅度的提 升。但他同时认为，这并不排除有些公司并购当年业绩的提升有可能是通过关联交易。 李心丹【2 7 】等在2 0 0 3 年利用d e a 分析方法研究了9 8 年发生并购的上市公司，结果 指出：并购活动总体上提升了上市公司的经营绩效，同时并购后几年继续保持了绩效的 稳步提高。 9 西安科技大学硕士学位论文 冯根福【2 8 】在对1 9 9 4 1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩效进行分析后表示，总体上来说， 并购后第二年公司业绩有所提高，而并购第二年起并购绩效总体呈下降趋势，因此从总 体上来说，上市公司的并购并没有取得成功。 檀向球【2 9 】在1 9 9 9 年分析研究了1 9 9 7 年沪市的1 9 8 个并购重组案例，建立了包括主 营业务利润率、净资产收益率、资产负债率等指标的绩效综合评价体系，其结论是进行 并购扩张的企业绩效下降了。 在影响公司并购绩效的因素分析一文中，朱乾宇和余品杨【3 0 】以我国1 9 9 8 年上 市公司的并购案例为研究对象，以净资产收益率为考察企业绩效的核心指标研究了并购 类型，公司控股比例以及承债式并购对于公司绩效的影响，得出的结论是：一是混合并 购的绩效较好：二是在取得绝对控股权的前提下，控股比例不应过高；三是承债式并购 绩效不佳，因此不应提倡承债式并购。所谓承债式并购是指在资产与债务等价的情况下， 公司以承担被兼并方债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。 于光、杨荣1 3 l 】在企业并购股价效应的理论和实证分析一文中通过对并购理论中 的经营协同效应理论、财务协同效应理论、代理人理论的分析，得出了并购的股价效应， 然后再利用异常报酬率法对上海深圳两个股市在1 9 9 3 年至1 9 9 5 年三年内发生的与上市 公司相关的3 8 起并购实践中并购双方的价值变化做了事件分析，由此得出结论：在并 购中，目标企业的价值将上升，而并购企业的价值不会上升，基本维持不变。即市场认 为在当前进行的企业并购中，目标企业可以从企业并购中获得增值，但是并购方却不会 从企业的并购中得到好处。 朱宝宪和王怡凯【3 2 l 以1 9 9 8 年深沪两市发生并购的全部6 7 家上市公司作为样本，以 公司净资产收益率和主营业务利润率为指标，将所有样本公司根据并购原因划分为六 类，以并购前2 年和并购后3 年的数据为基础，系统分析了并购的效应与得失。在此基 础上，还讨论了国企与民营企业作为收购方的并购效应和并购的有偿转让和无偿划拨方 式的不同结果。他们的研究结果表明：业绩较差的公司较愿意出让控股权；多数并购是 战略性的，获得上市地位是主要的并购动力；并购后主营业务得到明显加强；市场化的 战略性并购效果好，有偿并购的效果比无偿划拨方式并购的效果好。 陈信元和张田余运【3 3 】用事件研究法研究了1 9 9 7 年上市公司并购活动后指出，并购 公告前1 0 天至公告后2 0 日内，购并公司的累积反常收益呈上升趋势，但统计结果与o 没有显著差异。他们还利用方差检验和非正常收益率检验两种方法，得出上市公司在并 购活动后，在观察期3 1 天内不存在显著的非正常收益，即股价没有出现明显的波动， 市场对于公司的并购行为没有反应。 王跃堂【3 4 l 通过对上市公司并购活动的研究检验发现，并购的绩效不佳，公司的经营 能力和经营状况较并购前有所下降。 总体而言，国内学者关于并购绩效的研究因采用分析方法的不同，而得出不同的结 1 0 2 企业并购理论及并购绩效分析方法 论，有些学者认为并购为企业带来绩效的提高，有的学者对此却持相反的意见。因此， 我国的理论界虽说对于并购绩效取得了一定的研究成果，但是却没有形成完整而有说服 力的理论研究体系，争论不断。所以现阶段我国并购绩效进行实证研究还是具有一定的 实际意义。 2 2 3 国内外并购绩效研究方法 上市公司并购绩效评价的目的是研究上市公司并购是否给上市公司带来了利益，是 否对上市公司的发展带来了好处，即是否促进了上市公司业绩的提高。由于上市公司的 财务数据易于获取，所以，目前国内外对上市公司并购绩效的研究方法已经比较成熟， 主要有：基于财务报表数据的研究方法和基于市场的事件研究法。 ( 1 ) 财务指标研究法 又被称作会计事件研究法，经常被用来对企业并购进行中长期检验。这种方法利用 企业公开的财务会计报表和财务数据指标，对并购企业的盈利能力、偿债能力、资产管 理能力、成长能力、现金流量水平等经营业绩指标以并购宣告日为分界点对其进行纵向 比较和同行业的横向比较，以此来检验企业并购所带来的经营业绩的变化。 ( 2 ) 事件研究法 事件研究法( e v e n t s t u d ym e t h o d o l o g y ) 是研究各种信息如年报、分红送股等信息公布 后，股价对这些信息反映的速度和程度。该研究最早由f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和r 0 1 ( 1 9 6 9 ) 进行的。事件研究法认为特定事件对研究对象所产生的影响，会通过相应的股票价格变 动表现出来，其影响程度可以用非正常收益衡量。在对企业并购的研究中，研究者将企 业并购看作是单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用非正常收 益或者累积非正常收益来检验并购宣告对相应的上市公司的股票所产生的价格波动及 其程度。 ( 3 ) 其他研究方法 关于并购绩效的评价方法还有许多种，每种评价方法都从不同的角度诠释了并购绩 效的衡量。采用不同的评价方法，得出的结论也是不同的，这也就解释了为什么理论界 对于并购绩效到现在都没有一个明确的结论。 本文对于沪市上市公司并购绩效的研究，是站在上市公司自身的角度，研究微观层 次的并购绩效，即并购给企业自身带来的变化。在参考了大量的文献研究后，发现在并 购绩效的实证研究中，最常用的方法是股票事件研究法和会计财务指标研究法。股票事 件研究法的思路是如果企业并购确实提高了资源配置的效率，那么企业的经营绩效就会 有所改善，反映在一个有效地股票市场上股价就会相应的上扬，并购方可以获得超额收 益。但是，我国的资本市场并不是有效的，股价的变动不能反映股东财富的变化，而且 国有股和法人股也不可以流通，这些非流通股不能直接从股价的涨跌中获利或受损。因 西安科技大学硕士学位