（管理科学与工程专业论文）我国上市家族企业公司治理结构与企业绩效研究.pdf

摘要 随着经济全球化和股权主义的日益兴起，公司治理结构已经成为企业理论的 重要研究内容。公司治理结构问题的核心在于保证企业的决策科学和提高公司绩 效。公司绩效是公司治理水平和健全与否的最有效和最直接的反映，高水准的公 司治理必然与良好的公司绩效和持续发展能力相联系。可以说，有效的公司治理 结构是提高公司绩效的必要条件。国内外的很多学者已经对治理结构与绩效的关 系做出了有益的探索。 上市家族企业与一般上市公司相比，在外部环境、股权结构等方面存在较大 差异。综观国内外的文献，还很少有学者把上市家族企业作为一个特殊的样本群 单独加以研究。虽董事会结构对企业绩效是否存在影响一直是各国学者和公司治 理机构组织关注的问题，但针对上市家族企业的专门研究并不多，本文对上市治 理结构和企业绩效关系研究，具有重要理论意义和实践意义。 本文选用深、沪1 1 0 家上市家族企业作为研究样本，对样本公司股权结构、 董事会结构与企业绩效关系进行了实证分析，实证研究发现： ( 1 ) 家族持股比 例与绩效间存在倒u 型关系；( 2 ) 家族成员董事比例与企业绩效存在倒u 型关 系；( 3 ) 董事会规模与企业绩效存在倒u 型关系；( 4 ) 第二至第五大股东持股 比例与绩效之间并不显著相关；( 5 ) 流通股比例与绩效之间并不显著相关；( 6 ) 独立董事比例与绩效之间并不显著相关；( 7 ) 家族企业董事长总经理两职合一 与企业绩效之间没有显著相关关系。 关键词：上市家族企业公司治理结构公司绩效 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l 叩m e n to fg 】o b a 】i z a t i o na n dt h em e o 巧o no w n e r s h j p r j g h t ， c o 印o r a t cg o v e m a n c eh a sb e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc o n t e n to fc o r p o r a t e t h e o 哆t h ec o r co f l ec o 叩o r a t eg o v e m a n c ei st oe n s u r es c i e n t i f i cd e c i s i o n m a k i n g a n di 1 1 1 p r o v ei t sp e 响m a n c e c o 甲o r a t ep e 响m l a n c ei sm em o s te 腩c t i v ea n dd i r e c t r e n e c t i o nt om e a s u r c 、v h e t h e rt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c eb eh e a l t h yo rn o t h i g hl e v e l o fc o p o r a t eg o v e m a n c ei sn e c e s s a r i l yr e l a t e dw i t hf 打o r a b l ec o 甲o r a t ep e r f o n t l a n c e a n dt h ea b i l i t ) ，o fs u s t a i n a b j ed e v e l o p m e n t s oe 能c t i v ec o 叩o r a t eg o v e m a n c ei st h e e s s e n t i a lc o n d i t i o nt oi m p r o v ec o 甲o r a t ep e r f o 瑚a n c e h o w e v e lb ys u m m a d z j j l gt h e d o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e ，f e ws c h o l a r st a k et h es p e c i a ls a m p l e so f p u b i i cf a m i l y f i r m st od ot h er e s e a r c hr e i a t e dt oc o 甲o r a t eg o v e m a n c e b yc o m p 耐n g b e t 、v e e np u b l i cf - 锄i l yf i m l sa n dt h ec o m m o np u b l i cf i n n s ，t 1 1 e r e a r ed i f r e r e n c e si n m a n ya s p e c t s ，s u c ha sb u s i n e s se n v i r o n m e n ta n dt h eo w n e r s h i d s t m c n l r e d o e sab o a r ds t l u c t u r er e a l l yh a v ea ni n f l u e n c e 如n c t i o nt ot h e6 m p e r f o m l a n c e ? s c h o l a r sa n db u s i n e s sm a n a g e m e n to 喀a n i z a t i o n si nm a n yc o u n t r j e s h a v ea l w a y sc o n t i n u a l i yf o c u s e di ti nm a n yc o u n t r i e s ，b u tt h e yh a v en o tc o n s i d e r e d p u b l i cf 抽i i yo nt h er e l a t i o n s h i pi nf o r e f a t h e r s r e s e a r c h e s s o ，t h i sp 印e rr e g a r di i s t c d p u b l i cf 抽i i yn r m sa st h er e s e a r c ho b j e c t ，i n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i po ft h eb o a r d s t r u c t u r ea n df i m la c h i e v e m e n t s ，i th a si m p o n a n tt h e o r i a la n dr e a l i s t i cm e a n i n g s t h i sa r t i c l eu s et 1 1 es 枷p l eo f1 1o f a m i l yf i n n si ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea n d s h a n g h a is t o c ke k c h a n g ew h i c hw e n tp u b l i cb e f o r ed e c e m b e f31 吼o f2 0 0 5a n d s h o w st h er e l a t i o n s h i p b e t 、v e e nt h ec o 印o m t es t m c t u r ea n d 打mp e 临m a n c et h r o u 曲 r e s e a r c h ，t h a ti n c l u d i n gt h es i z eo fb o a r d ，m ep r o p o n i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s d u a l 时o fc e oa n dc h a i n n a na n dn r n lp e r f b r n l a n c e t h eo u t c o m ei n d i c a t e st h a t ( 1 ) t h er e l a t i o nb e t w e e nf a m i l ys h a r e h o l d e r s p r o p o r t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ep r e s e n t ss h a p eu ( 2 ) t h er e l a t i o nb e t w e e n p r o p o r t i o no ff a m i i yd i r e c t o r sa n dc o r p o r a t cp e 响r n l a n c ep r e s e n t sc o n v e r s es h a p eu ( 3 ) t h es c a l eo fb o a r d sp r e s e m sm ec o n v e r s es h 叩eur e l a t i o nw i t ht h ep e r f o r m a n c e f r o mt h er e s u l t s ，w ef i n d ( 4 ) t h e r ei sn on o t a b l er e l a t i o nb e t w e e nt h eb i g g e s tt w ot o 6 v es h a r e h o l d e r s p r o p o n i o na n dc o f p o r a t ep e r f o m l a n c e ( 5 ) n e i t h e rj st 1 1 e c i r c u l a t i n gs h a r e s ( 6 ) n o ri st h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ( 7 ) i tp r e s e n t s n on o 劬l er e l a t i o nb e t 、v e e nd u a l 时o fc e oa n dc h a i 咖a na n dp e 怕r n l a n c e k e yw o r d s ：p u b l i cf a m i l yf i n n ，c o r p o e a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，c o r p o r a t e p e r 】b r n l a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 絮x 签字日期：7 吁年主月弓) 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨注盘茔可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 住现 i 签字日期：汐学年r 月弓7 日 导师躲盖音 签字日期：夕学年岁月卵日 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 在过去几年间，国内外对家族企业的研究兴趣迅速增加。根据对中国学术期 刊网提供的文章统计，截止到2 0 0 2 年1 1 月，自1 9 9 5 年发表的文章仅题目中包 含“家族企业”的共计1 2 5 篇，分布在8 7 种期刊上。9 5 、9 6 年各1 篇，9 7 年4 篇，9 8 年5 篇，9 9 年2 篇，2 0 0 0 年1 5 篇，2 0 0 1 年3 4 篇，2 0 0 2 年6 3 篇。美国 商业索引( a m e r i c a nb u s i n e s si n d e x ) 提供的资料也显示，在19 7 1 年至1 9 8 5 年 问，有关家族企业的研究论文只有1 8 8 篇，而这一数字在1 9 8 6 至1 9 9 5 年间增长 为6 8 0 篇；在1 9 9 5 年至2 0 0 2 年间仅收录在e 1 s e v i e rs c i e n c e 数据库中的与家族 企业有关的文章的有2 1 0 篇之多。一方面，实践的发展显示，家族企业并未象钱 德勒所预言般被经理式企业大面积替代，它仍然作为一种重要的组织形态存在 着，如在美国，家族企业的数目估计在2 0 0 0 万家以上，贡献着4 9 的g d p ( s h a n k e r a n d a s t r a c h a n ，1 9 9 6 ) ；家族企业在其他国家也占有很高的比例，如英国为7 5 ， 西班牙为8 0 ，意大利和中东国家更在9 5 以上( f r e da n da l d e n ，1 9 9 8 ) ；另一 方面，在某些国家( 如中国，东南亚地区) ，家族企业与传统的力量如文化以及 制度因素紧密结合在一起，并没有丧失市场的竞争力。实践呼唤着理论的研究。 而在今日的中国，占有国民经济重要份额的私营企业，普遍采用家庭家族拥有 的形式，在企业内部的管理上广泛存在着家族制管理。可以预料，家族企业 ( f a m i l yf i r n l ) 将越来越多，其活动会日益成为我国的一个重要经济现象。不仅 私营企业普遍存在家族制管理，而且其他类型的企业，如乡镇企业、集体企业、 合伙企业、股份合作制企业、民营承包企业等也大量存在家族制或泛家族制管理。 据资料统计显示，我国家族企业为主导的私营经济对g d p 的贡献率从1 9 8 9 年的 0 5 上升到19 9 8 年的7 3 7 ；私营经济就业率的贡献从1 9 8 9 的o 0 7 上升到l9 9 8 年的1 0 0 8 ，私营经济吸收的劳动力超过了当年社会新增就业人数，其中还有 其他部门转移到了私营经济中的劳动力。 自从2 0 0 1 年以来，中国证监会改变了过去证券市场仅为国企改革服务的做法， 推行新的“不问出身”的发行政策、市场化导向的监管政策，引入了核准制，将 数据来源：张厚义，明立志，中国私营企业发展报告( 1 9 7 8 1 9 9 8 ) ，社会科学文献出版社，1 9 9 9 l 第一章绪论 私营、家族企业与国有企业同等看待，私营、家族企业被批准公开募集并完成上 市的活动被提上议事日程。这就为家族企业的上市融资扫清了政策障碍，提供了 难得的转型与发展机遇。所以，一些有远见、有魄力的私人企业家，开始有效地 利用股票市场的筹资功能，使自己的家族企业成为公众公司，从资本市场获得更 为充裕的资金支持和有效的监督，为企业的快速成长创造外部化环境。家族企业 上市已经是中国股市的一个热点。因此可以预见，对家族企业上市问题的研究将 会成为我国未来一段时间学术研究的热门话题。 1 2 本文的研究内容和目的 股权结构与公司业绩二者的关系一直是经济学界、企业理论界、资本市场研 究的热门话题。股权结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，对公司治理结 构乃至企业价值等均有重大影响，合理的股权结构有利于规范企业行为、提高企 业价值。综观国内外关于上市公司的文献，关注的重点都是企业绩效或价值的影 响因素分析。其中，治理结构与企业绩效之间的相关关系，更是成为关注的焦点。 不同的研究者得出的结论不尽相同( h o i d e m e s s 和s h e e h a n ，1 9 8 8 ；s h l e i f e r 和 s h n y ，1 9 8 7 ；j e s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ；l ap o n a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 和 v i s h n y ，1 9 9 8 ，2 0 0 0 ；c l a e s s e n s ，d j a n k o v ，l i n s ，1 9 9 9 ；f a n 和l a n g ，1 9 9 8 ； 孙永祥，黄祖辉，1 9 9 9 ；朱祥武，宋勇，2 0 0 l ；陈晓，江东，2 0 0 0 ；吴淑琨等， 2 0 0 l ；于东智，2 0 0 l ；苏启林，2 0 0 3 ；申尊焕，2 0 0 4 等) 。董事会结构与企业绩 效关系在国内外已不是新的研究课题，相关研究文献众多。国外学者研究董事会 结构影响公司绩效的方法主要分两类，第一类方法是研究董事会的特定行为对企 业绩效的影响；第二类方法是直接检验董事会结构与企业总体绩效的关系。 和国有上市公司相对照，上市家族企业在股权结构安排上也呈现出“一股独 大”的现象，那么，那些影响国有上市公司绩效的因素，如股权结构、董事会规 模、董事会结构、董事长与总经理人员安排等治理机制对上市家族企业绩效或价 值的变动会有怎样的影响? 国内外尚无人对此进行有益的探讨。基于此，所以本 文系统的考察上市家族企业的治理结构，侧重于分析其股权结构、董事会与绩效 有无关系? 有什么关系? 并据此探讨能否通过改善其治理结构来提高企业绩效。 本文研究目的在于： 1 研究我国上市家族企业股权集中度与企业绩效的关系； 2 研究我国上市家族企业股权结构与企业绩效的关系； 3 研究我国上市家族企业董事会规模与企业绩效关系。研究董事会规模的 大小对我国上市家族企业绩效有何影响，是否存在合理家族企业董事会规模。 第一章绪论 4 研究我国上市家族公司董事会中独立董事比例与企业绩效关系。研究独 立董事比例的高低对上市家族企业绩效有何影响，是否存在合理独立董事比例。 5 研究我国上市家族公司董事长与c e o 两职合一与企业绩效关系。研究我 国上市家族企业董事长与c e o 两职合一对企业绩效是正相关或负相关，或者像 很多学者研究的一样董事长与c e o 两职合一对企业绩效无影响。 1 3 研究意义 1 3 1 理论意义 虽然国际上研究公司治理结构与企业绩效文献众多，但国内以往的研究角度 定位于全体上市公司2 或区域上市公司3 ，而较少考虑到企业性质因素，对家族上 市企业公司治理结构与企业绩效关系研究甚少。 本文以上市家族企业为研究对象，根据中国家族企业特点，从股权结构、股 权集中度、董事会规模、独立董事比例及董事长与c e o 两职合一研究中国上市 家族企业公司治理结构与企业绩效的关系。通过家族企业董事会结构与企业绩效 之间关系研究，丰富董事会结构与企业绩效关系理论。 公司治理结构问题的核心在于保证企业的决策科学和提高公司绩效。公司绩 效是公司治理水平和健全与否的最有效和最直接的反映，高水准的公司治理必然 与良好的公司绩效和持续发展能力相联系。在外部环境及其它影响条件相同的情 况下，如果一家公司的治理结构是健全和有效的，那么这家公司的经营绩效就会 比较好，可以说，公司治理结构的有效率是公司绩效高的必要条件。所以，本文 关于上市家族企业治理结构与企业绩效关系的理论和实证研究，可以看作是定量 评价公司治理结构的一种努力和尝试。 1 3 2 实践意义 家族管理形式广泛，家族企业对我国经济有着非常重要影响。我国研究家族 企业的部分学者对上市家族企业治理结构进行了研究，但是从研究方法角度看， 大多数学者进行的是规范研究，实证文献很少，即使是少了的实证研究文献，其 研究方法和变量选择方面也是存在许多值得商榷的地方，所以他们的结论对我国 2 王小蛾，赵守国( 2 0 0 2 ) 、胡际莲( 2 0 0 4 ) 和聂磊( 2 0 0 5 ) 以全体上市公司为样本，对董事会结构和企业 绩效关系进行实证研究。 3 宋林( 2 0 0 5 ) 以陕西2 8 家上市公司为样本研究了董事会结构与企业绩效关系。 3 第一章绪论 上市家族企业的治理结构实践的参考价值也是有限的。本文试图在实践上为我国 目前的上市家族企业治理结构实践提供切实有效的实证证据和指导，有助于其降 低代理成本，完善治理结构，从而积极推动企业改善经营管理，提高运作效率， 同时有助于其挖掘自身潜力，帮助企业发现存在的问题和不足。其实践意义如下： 1 引导企业关注股权集中度、股权结构与企业实践 2 引导家族企业制定合理董事会规模。尽管很多学者对企业董事会规模与 企业绩效关系进行研究，但是由于家族企业的特殊性，现有研究成果不能简单用 于实践。本文在实证基础上研究家族企业董事会规模与企业绩效关系，为家族企 业制定合理董事会规模提供实证依据。 3 引导家族企业优化董事会内部结构。国内外学者对独立董事比例与企业 绩效关系也进行了大量研究，但对家族企业独立董事比例与企业绩效关系研究甚 少。本文基于提高企业绩效目的，研究上市家族企业独立董事比例与企业绩效关 系，能给家族企业董事会内部结构的优化提供实证指导。 4 引导家族企业妥善处理董事长与c e o 两职兼任或分任问题。董事长和 c e o 是两职兼任或分任是否影响企业绩效是国内外学者关注问题。家族企业由 于其股权结构等方面的特殊性，受家族利益与企业利益关系影响，研究上市家族 企业两职合一与企业绩效关系，能给家族企业两职兼任或分任的妥善处理提供决 策依据。 1 4 研究思路与方法 本文以有关的文献资料为先导，运用规范研究和实证分析相结合、定性研究 与定量分析相结合的方法。对于本文研究的上市家族企业治理结构与公司绩效的 问题，它不仅是一个理论问题，更是一个实践问题。因此，本文的研究方法主要 是实证研究，对现实经济关系“本身究竟是怎样的”这一问题做出理论上、逻辑 上和经验数据上的分析和解答。 具体到家族企业公司治理结构与企业绩效的研究，研究过程可基本表述如 下：首先，是对国内外学者的研究文献进行综述，对国内外学者的研究现状进行 总结；其次，对论题进行深入的理论研究，并在其基础上提出本文的研究假设： 第三，是本文实证研究的变量选择和样本数据说明，为本文进行实证研究的准备； 第四，是对论题所提出的研究假设进行实证检验；最后，是本文得出的主要结论 以及对结论的深入分析。基本上遵循以下步骤来展开研究：“文献综述一一理论 分析和研究假设变量选择和样本数据说明实证检验结论与建议”。 本文的研究中采用了： 4 第一章绪论 1 基于文献的理论分析和基于现实数据的实证方法相结合的方式，在理论 分析所揭示的一般性规律基础上，采用实证方法进行验证和补充； 2 统计的分析方法，分析了家族企业公司治理结构与企业绩效各衡量指标 的统计结果。论文中采用了大量的统计数据和多种计量经济方法进行分析，如主 成分分析、回归分析等； 3 比较研究方法，论文比较分析前人研究成果，并对比研究本文研究结论 与前人研究成果。 1 5 主要创新 国内学者有研究公司治理结构与企业绩效关系时，在研究内容上，较少以家 族企业公司结构与企业绩效关系为研究内容；在研究方法上，较多采用规范分析， 问卷调查法是家族企业董事会结构研究最主要数据来源，而调查也更多基于描述 性研究( 郭霖，2 0 0 6 ) ，实证分析较少。因此，本文创新主要体现在研究内容与 研究方法方面。 研究内容方面：基于家族企业这一独特的视角，以深、沪上市家族企业为研 究样本，研究家族企业公司治理结构与企业绩效的关系为本文研究内容，能丰富 公司治理结构与企业绩效关系理论；本文系统考察了各治理变量与绩效之间的各 种可能的关系，使得研究成果能更准确的揭示公司治理结构与绩效的联系。 研究方法方面：由于学界对家族企业公司治理结构与企业绩效更多是规范性 研究，实证研究极度缺乏，本文在家族企业公司治理结构与企业绩效关系采用实 证研究方法，是对家族企业董事会结构研究新方法的有益尝试，也许能为改进家 族企业董事会研究方法提供一些经验依据。 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 公司治理和公司治理结构 2 1 1 公司治理的内涵 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 在国内也译作公司治理结构、公司治理机 制，但是他们的内容和含义其实应该是有所区别的，国内外不同学者对公司治理 有不同定义如： ( 1 ) t i c k e r ( 1 9 8 4 ) 认为，公司治理本身并不关注企业的运行，而是给企业提 供全面的指导，监控管理者的行为，以满足超过企业边界的利益主体的合法预期。 ( 2 ) p h i li pl c o c h r a n 和s t e v e nl w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 认为，公司治理是指高级 管理阶层、股东、董事会和公司其他相关利益者的相互作用中产生的具体问题。 构成公司治理的核心是：( 一) 谁从公司决策高级管理阶层的行动中受益? ( 二) 谁应该从公司决策高级管理阶层的行动中受益? 当在是什么和“应该是什么 之间不一致时，一个公司治理问题就会出现。”4 为进一步解决公司治理中包含的 问题，他们引述了布坎兹( b u c h o l z ) 论述，将公司治理分为四个要素：即管理 阶层有优先控制权；董事过分屈从于管理阶层；工人在企业管理上没有发言权； 政府注册规定过于宽容。5 每个要素关注的对象是这些有关利益人集团中的一个， 如上，则分别是股东、董事会、工人和政府。对于解决这些问题的办法可以分别 是股东参与、重构董事会、扩大工人民主和严格政府管理。p h 订i pl c o c h r a n 和s t e v e nl w a r t i c k 认为：“理解公司治理中包含的问题，是回答公司治理是什 么这一问题的一种方式。”6 ( 3 ) c a d b u y 委员会1 9 9 2 年提出的一份研究报告指出，英国公司治理的两条 基本原则是：管理者必须有经营公司的自由，以及这种自由必须是建立在一种有 效的责任框架中。c h a r k h 锄( 1 9 9 4 ) 也持同样的观点。 p h l i pl - c o c h r a n s t e v e n l 胁t i c k ：公司治理文献回顾( 1 9 8 8 ) ，转引自费方域：企业的产权分 析上海三联书店1 9 8 8 年版，第1 6 7 页。 5 资料来源：r o g e n ea b u c h h 0 1 z ( 1 9 8 6 ) 企业环境和公共政策，第2 6 8 页。转引自费方域“什么是公司 治理”，上海经济研究1 9 9 6 年第5 期。 6p h l i pl c o c h r a n s t e v e n l w a r t i c k ：公司治理文献回顾( 1 9 8 8 ) ，转引自费方域：企业的产权分 析上海三联书店1 9 8 8 年版，第1 6 7 页。 6 第二章文献综述 ( 4 ) k e a s e y 和w r ig h t ( 1 9 9 3 ) 认为公司治理和责任机制在于确保代理人按照 股东和其他相关者的利益行事。 ( 5 ) h a r t ( 1 9 9 5 ) 认为，组织中只要存在代理问题及不完全合约，公司治理 就必然产生。 ( 6 ) t r i c k e r ( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理就是存在于治理主体与其成员、管理者、 其他利益相关者、市计员和政策制定者之间的正式和非正式的联系、网络及结构。 并又他认为公司治理的两个关键因素就是监督管理者的绩效和保证管理者对股 东和其他利益相关主体的责任。 关于这种公司治理的定义还有很多，但总的来说，可以总结为以下几条： ( 1 ) 逐渐注重对相关利益者的考虑，但股东仍是进行问题分析的逻辑出发点。 ( 2 ) 强调管理者的创新自由和对股东及其他相关利益者的责任。 ( 3 ) 寻求从企业内部改善公司治理结构( g o v e r n a n c es t e u c t u r e ) ，以达到前 面两个目标。 公司治理的定义实际上是随着有关公司治理的理论的不断发展而变化的，国内 外关于公司治理的不同理解总结如下表i 表2 1 对公司治理不同的解释7 角度定义的核心内容 公司治理的制度构成公司接管市场；机构投资者；市场竞争机制；董事会 公司治理的制度功能 公司治理的制度结构；公司治理的市场结构 公司治理的具体形式一套制度性安排；处理各方参与者之间的关系 公司治理的理论基础委托代理关系；信任责任关系；产权与控制关系 公司治理的基本问题 谁从和谁应该从公司决策高层管理者行为中获益 公司治理的潜在冲突公司治理与公司管理的冲突；所有权与控制权分离后的问题 综上所述，公司治理是指联系企业各相关利益主体的一系列制度安排和结构 关系网络，属于基础制度层面。 公司治理实际上是研究参与公司经营行为和经营方向的各有关人员之间权利 和义务关系的理论。其中，最主要的关系有：( 1 ) 股东；( 2 ) 董事会；( 3 ) 由总经 理领导的经理人员。另外，还包括公司员工、供应商、客户、债权人和社区。公 司治理就是要研究这些“关系人”的权利、责任及其相互作用和相互影响的关系。 狭义的公司治理是以股东利益最大化为目标的，但是股东至上( s h a r e h 0 1 d e r 7 资料来源：田志龙经营者监督与激励公司治理的理论与实践北京：中国发展出版社，1 9 9 9 ：8 5 7 第二章文献综述 p r i m a c y ) 的原则也受到了挑战，取而代之的是利益相关人的概念。广义的公司治 理则是以利益关系人( s t a k e h 0 1 d e r ) 为利益主体。企业利益关系人概念的外延， 尚无定论。一般认为至少包括工人，债权人，还可以包括顾客，经销商，供应商， 更有甚者，有人认为还包括公司的竞争对手，社区，乃至政府。 2 1 2 公司治理结构的含义 公司治理结构的定义是与公司治理的定义有密切关联的。公司治理结构的英 文是g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，其基本构成主要包括股东大会、董事会、经理和 监事会。国内将c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 翻译成公司治理结构并对其做出定义其 实是有失偏颇的。看看国内学者对公司治理结构的定义： ( 1 ) 所谓公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ，或称公司体制结构，是指 一组联系并规范所有者( 股东) 、支配者( 董事会) 、管理者( 经理) 、使用者( 工人) 相互权力和利益关系的制度框架( 刘伟，1 9 9 4 ) 。 ( 2 ) 所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理 人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者形成一定制衡关系。通 过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最 高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇 于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会授权范围内经营企业。 8 ( 吴敬琏，1 9 9 4 ) 。 从前面关于c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 的概念及其产生原因的分析中可以看到， 在西方一经提出就主要是针对各相关利益主体之间的联系及契约安排的，并涵盖 市场和企业内部治理结构两个部分。国内的有些理解易于产生以下问题：缩小了 c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 的本义，使其仅局限于由股东会、董事会( 监事会) 、总 经理组成的治理结构( ( g o v e r n a n c es t r u c t u r e ) 层面上，而忽视了对其他相关 利益主体( 债权人、雇员等) 的关注，也没有涵盖作为公司治理重要内容之一的外 部市场体系。 综上所述，公司治理的概念内涵与外延大于公司治理结构的内涵与外延，本 文的研究的是公司治理结构问题。 。吴敬琏现代公司与企业改革天津：天津人民出版社，1 9 9 4 ：1 8 5 8 第二章文献综述 2 2 股权结构与公司业绩 股权结构和公司绩效之间的关系研究，是国内外有关上市公司研究文献中最 重要的话题之一。研究基本上是沿着两个相互关联的方向发展： 2 2 1 股权集中度与绩效的关系 自b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 开创性地提出并检验了分散型公司股权结构和 公司绩效之间存在着反向相关关系以来，这一结论被不同时期、不同国家的研 究人员反复地进行过检验，不同的研究结果存在着很大差异。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为股权结构是股东追求利润最大化的内生约束，与公司利 润水平的其它决定因素相比，股权结构的集中其实与利润的增加没有关系。 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n0 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常 分散的上市公司( 第一大股东持股比例小于2 0 ) 进行经营业绩比较分析，结果表 明它们的会计利润率与t o b i n q 之间没有显著差别，因而股权集中度与公司绩效 无关。 但是，也有小少实证文献提出了不同的结论，即认为股权集中度与公司绩效 存在着相关关系。l e v y ( 1 9 8 3 ) 对美国公司的研究表明，公司股价与股权集中 度之间存在正相关。如c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯洛伐克，以及c l a e s s e n s ， d j a n k o v ，f a n 和l a n g ( 1 9 9 8 ) 对东亚地区企业的股权结构研究，均发现这些国家 和地区的企业股权高度集中，且与企业价值正相关。l i n sc 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市 场国家的企业进行了研究，结果显示出某种稳定性：所有企业的大股东对企业价 值均有正而的影响。在这些投资者保护的法律制度及其有效性较弱的地区，大股 东在公司治理中扮演着非常重要的角色。p e r d e r s o n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧 洲1 2 国4 3 5 家大公司，认为股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。l a p o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 的研究再次表明， 股权集中度与企业绩效之间存在着非常密切的关系。 国内的研究绝大部分亦都认为股权集中度与公司绩效间存在相关关系。在采 用了h e r f i n d a h l 指数、第一大股东持股比例、前五大股东的持股比例之和等指 标后，许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深两地的3 0 0 多家上市公司 股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中度与公司经营业绩 正相关：张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证研究表明：这些上市 公司的股权集中度与托宾q 值呈显著的正相关关系：于东智( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前上市的全部9 2 3 家a 股上市公司为研究样本，使用股权集中度对r o e 9 第二章文献综述 进行回归，结论是股权集中度与绩效的相关性小明显，倒u 型的关系并不存在。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 2 0 0 0 年的上市公司有关数据进行研究，结果表明：股 权集中度与公司绩效间存在着显著的倒u 型关系：第一大股东持股比例与公司绩 效正相关：杜莹，刘立国( 2 0 0 2 ) 同时使用会计指标( r o a ) 和价值指标( a m b r ，经修正 的市净率) 对1 9 9 8 年的9 6 家上市公司进行回归分析，结果是：股权集中度还是与 公司绩效呈显著的倒u 型曲线关系：孙永祥与黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以+ 剃家上市公、瓦为 样本，对公司的股权结构和托宾q 值进行回归，结论是随着第犬股东占宵公司 股权比例的增加，托宾q 值先是上升，当该比例达到5 0 左右时，q 值开始下降， 即第一大股东的持股比例与公司价值呈现倒u 型。徐二明和王智慧( 2 0 0 0 ) 在对 1 9 9 8 年1 0 5 家上市公司的分析认为，大股东的存在有利于公司相对价值的提高， 股权集中度与公司价值成长能力业具有显著的正相关关系。 2 2 2 股权构成与绩效的关系 j e n s e n 和m e c h n n e ( 1 9 7 6 ) 将殷东分为内部股东和外部股东，认为公司价值 随内部持股比例的增加而增加。在实证研究方而，国外学者采用不同的样本，对 内部股东持股比例与公司绩效关系的研究建立了小同的回归模型，其结论也存在 较大的差异。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 考察了1 9 7 6 年的1 1 7 3 个公司样本，发现公司 价值( 以托宾q 值衡量) 和股权集中度间具有非线性关系。当内部股东所拥有的股 权比例小于4 0 时，托宾q 值随控股比例增大而增大：当控股比例达到4 0 5 0 时， 托宾q 值开始下降，呈倒u 型。m o r c k e t a l ( 1 9 8 8 ) 采用1 9 8 0 年财富5 0 0 强 的截面数据，检验了管理层持股与公司绩效的关系，发现二者也存在显著的非单 调关系。c h o ( 1 9 9 8 ) 复制m o r c k 的研究，在使用了三个方程，假定内部股权依赖 于q 、投资额及一系列控制变量，投资额依赖于内部股权、q 及一系列控制变量j 回归结果表明q 影响股权结构，其它假定小成立。而m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内 部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。 + 目前国内学者在对股权结构进行研究时，将股本分为国家股、法人股、a 股、 b 股、流通股与辨流通股等，这种分类时基于我国上市公司和资本市场的特殊情 况产生的。对于国家股、法人股、流通股的股权比重与绩效关系的研究方而，不 同学者得出的结论也不尽相同。张红军( 2 0 0 0 ) 得出法人控股的上市公司比国家控 股的上市公司表现得更显著，公司业绩与法人股的比例呈现高度正相关，国家股 比例则与公司业绩呈现负相关关系，个人股比例与企业绩效基本无关。而于东智 ( 2 0 0 1 ) 的实证结果发现：法人股比例与托宾q 值之间却存在显著的u 型关系，而 l o 第二章文献综述 国家股、a 股与托宾q 之间相关关系并不显著。杜莹，刘立国( 2 0 0 2 ) 认为国家股 与公司绩效显著负相关：法人股与公司绩效显著正相关。同样，关于流通股比重 与绩效关系的实证结论也尚未统一。如陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 、刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 、 张红军( 2 0 0 0 ) 等认为流通股比重与公司绩效存在着正的相关关系。而陈小悦、 徐晓东( 2 0 0 1 ) 、于东智( 2 0 0 1 ) 等认为流通股比重与公司绩效存在负的相关关系。 高明华( 2 0 0 0 ) ，董麓、肖红叶( 2 0 0 1 ) 等认为流通股比重与公司绩效不存在统计 意义上的显著的相关关系。， 评述：理论界关于股权结构与公司绩效的关系还没有形成被广泛接受的一致 性结论。综观股权结构与公司绩效关系的研究，形成了两种相互对立的观点。一 是认为股权结构与公司绩效间不存在相关关系，另一种观点认为两者存在显著的 相关。后一种观点又可以分成两种情况，有的学者认为股权结构对公司绩效构成 重要影响，而有的学者则认为股权结构是内生的。在实证研究方而，国内外学者 在股权治理与绩效的关系研究上没有得出一致的结论，其原因除了样本的不同 外，不同学者对股权结构和公司绩效指标的选择以及计量模型的建立等方而的差 异也是重要原因。 2 3 董事会治理与企业绩效 董事会在公司治理中处于极其重要的地位，它是决定公司业务执行意愿的机 构。对董事会进行研究不但具有重要的理论价值，更具有重大的现实意义。国内 外学者关于董事会治理的文献基本上是从三个方而进行研究的，一是董事会规模 与公司绩效的关系，二是董事会内部结构与公司绩效的关系，三是董事长、总经 理的两权合一与公司绩效问题。 2 3 1 董事会规模与绩效的关系 在国外学者中，l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 较早从理论角度提出应限制董事会 规模，认为通常情况下，董事会的规模最好为8 9 人，最大不应超过1 0 人。当 董事会规模超过1 0 人时，因协调和沟通所带来的成本将超过因人数增加所带来 的收益，董事会因而会变得缺乏效率，且容易为公司经理所控制。y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 开创性的对董事会规模与公司绩效的关系进行了实证研究，他以1 9 8 4 1 9 9 1 年 的4 5 2 家美国公司为研究对象进行的实证分析结果发现董事会的规模由小型向 中型变化时，公司价值的损失最大，因此董事会规模越大，公司绩效越差。 r i s e n b e r g 等( 1 9 9 8 ) 利用芬兰的中小公司数据，也得出了董事会规模越大，公 司绩效越差的结论。从以上国外学者的分析可以看出，国外的文献基本上都倾向 第二章文献综述 于认为董事会规模与公司绩效具有某种相关性。 国内学者的研究方而，李东明、邓世强( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司的董事会规模 进行了描述统计分析，通过调杳1 9 9 7 年6 月至1 9 9 9 年5 月期间发行上市的全部 2 2 2 家公司发现，我国董事会人数以9 人最多，向两头递减，但没有对董事会规 模与公司绩效之间的关系进行深入分析。而孙永祥( 2 0 0 0 ) 采用1 9 9 8 年1 2 月3 1 日前上市的5 1 9 家a 股公司作为样本进行研究，分别对t o b i n q ，r o e ，r o a 与公 司规模、董事会规模之间的关系回归，发现董事会规模与公司绩效间存在负相关 关系。 2 3 2 独立董事占董事会比例与绩效的关系 对董事会的构成进行研究主要从外部独立董事的比例着手，国外很多文献直 接研究了公司绩效与董事会结构之间