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基于限售股解禁下的我国股票市场供求关系研究 摘要 我国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，在股权分置状态下，供求关系 没有得到充分体现。随着股权分置改革的全面展开，股权分置改革所产生的问 题和矛盾也伴随着股市的大幅下跌而被市场各界所关注，尤其是限售股解禁所 带来的大规模扩容被认为是市场运行的重要压力。 文章首先结合新股发行从解禁规模及类型构成等角度分析了限售股解禁， 从持股成本、估值水平等角度分析了影响限售股股东减持的因素；其次以流通 市值作为因变量构建股票需求模型，对1 9 9 9 2 0 0 8 年的年度数据进行了回归分 析，并引入限售股解禁的相关变量对2 0 0 5 年1 2 月到2 0 0 8 年1 2 月的季度数据 进行了回归分析；最后，分别以中国证券登记结算公司披露的“大小非”减持数 据和股票需求模型测算了2 0 0 9 年和2 0 1 0 年的沪深两市流通市值和股票需求。 研究结果显示，市场扩容压力主要来自限售股集中解禁后的减持行为以及 新股密集发行，是扩容步伐超过了资金供给的增长速度进而导致了股票市场的 供求失衡。股票需求主要受资金供给的影响，与经济增长的关联度不高，对实 际利率和和名义利率不敏感，m o 和居民储蓄存款分别对股票需求有显著的正效 用和负效用。在引入限售股解禁变量并对季度数据进行回归分析发现，限售股 解禁从长期来看对股票需求存在正效用，股票需求与经济增长的关联度有所提 高但依然是负影响，与实际利率和和名义率也表现出较为显著的相关性，m l 取代m o 表现出显著的正效用，居民储蓄存款则始终保持着对股票需求的显著 负效用。 关键词：限售股解禁；供求关系；股票需求模型 r e s e a r c ho ft h es u p p l y d e m a n dr e l a t i o n s h i pi nc h i n a s s t o c km a r k e t b a s e do nt h er e s t r i c t e ds t o c kc i r c u l a t i o n a b s t r a c t c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti sa ne m e r g i n ga n dt r a n s i t i o n a lm a r k e t ，a tt h ee q u i t y d i v i s i o ns t a t u s ，t h es u p p l y - d e m a n dr e l a t i o n s h i ph a sn o tb e e nf u l l yr e f l e c t e d w i t h t h en o n - t r a d a b l es h a r er e f o r mb e e nc o m p r e h e n s i v e l yi n s t i t u t e d ，t h ep r o b l e m sa n d c o n t r a d i c t i o n sa r i s i n gf r o mt h er e f o r ma s s o c i a t e dw i t ht h es t o c km a r k e tf e l ls h a r p l y h a v e b e e nc o n c e r n e db yt h em a r k e tp a r t i c i p a n t s p a r t i c u l a r l y , r e s t r i c t e ds t o c k c i r c u l a t i o ni sc o n s i d e r e da sa ni m p o r t a n tp r e s s u r eb e c a u s eo fi t sl a r g e - s c a l ee x p a n s i o n t h i sp a p e rf i r s t l ya n a l y z e st h er e s t r i c t e ds t o c k sf r o mt h es c a l ea n dt y p e so f c o m p r e h e n s i v e n e s s ，a n da n a l y z e st h ef a c t o r sw h yr e s t r i c t e ds t o c k sh o l d e r ss e l l t h e mf r o mc o s t ，t h ev a l u a t i o nl e v e l s ，a n ds oo n s e c o n d l y ，t h ep a p e ru s e st h e f l o a t i n gm a r k e tc a p i t a l i z a t i o na st h es t o c kd e m a n dt ob u i l d i n gt h em o d e lt od oa r e g r e s s i o na n a l y s i sb a s e do nt h ed a t af r o m19 9 9t o2 0 0 8 ，a n di n v o l v i n gs o m e v a r i a b l e sr e l a t e dw i t ht h er e s t r i c t e ds t o c kc i r c u l a t i o nt ot h em o d e lt od or e g r e s s i o n a n a l y s i sb a s e do n t h ed a t af r o md e c 2 0 0 5t o d e c 2 0 0 8 t h i r d l y ，t h i ss t u d y c a l c u l a t e st h ef l o a t i n gm a r k e tc a p i t a l i z a t i o no fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e t si n2 0 0 9a n d2 010d e p e n do nt h ed a t ad i s c l o s e db yc s d c c l t d ，a n du s e s t h em o d e lt oc a l c u l a t et h es t o c kd e m a n d t h er e s u l t sh a v es h o w e dt h a tt h em a r k e te x p a n s i o np r e s s u r em a i n l yc o m e s f r o mt h er e s t r i c t e ds t o c k sh o l d e r ss e l l i n gb e h a v i o ra n de x c e s s i v ei p o s i ti st h a t e x p a n s i o no u t p a c e dt h eg r o w t hr a t eo fm o n e ys u p p l yw h i c h c a u s e st h ei m b a l a n c eo f s u p p l y - d e m a n dr e l a t i o n s h i p d e m a n do fs t o c k si sm a i n l ya f f e c t e db ym o n e ys u p p l y ， b u th a sn o th ig hc o r r e l a t i o nw i t he c o n o m i cg r o w t ha n di sn o ts e n s i t i v ew i t ht h e r e a l o rn o m i n a li n t e r e s tr a t e s m 0h a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c t s ，a n ds a v i n g sd e p o s i t s h a v en e g a t i v ee f f e c t so nt h es t o c kd e m a n d a f t e ri n v o l v i n gv a r i a b l e sr e l a t e dw i t h t h er e s t r i c t e ds t o c kc i r c u l a t i o nt ot h em o d e la n dd o i n gar e g r e s s i o na n a l y s i sb a s e d o nt h es e a s o nd a t a ，w ef i n dt h a tr e s t r i c t e ds t o c kc i r c u l a t i o nh a sp o s i t i v ee f f e c to n t h es t o c kd e m a n di nt h el o n gr u n e c o n o m i cg r o w t hh a si m p r o v e dt h ec o r r e l a t i o n w i t hs t o c kd e m a n d ，a l t h o u g hi t i ss t i l li nn e g a t i v eb a n d t h er e a li n t e r e s tr a t e s ， n o m i n a li n t e r e s tr a t e sa n dm 1s h o wac o n s i d e r a b l ep o s i t i v ee f f e c to nt h es t o c k d e m a n d ，a n ds a v i n g sd e p o s i t sh a v e m a i n t a i n e dan e g a t i v ee f f e c to nt h es t o c k d e m a n d k e y w o r d s ：r e s t r i c t e ds t o c kc i r c u l a t i o n ；s u p p l y - d e m a n dr e l a t i o n s h i p ；s t o c kd e m a n d m o d e l 插图清单 图1 一l 限售股分类结构图1 图1 2 全文结构框架图4 图3 1 价格发现的基本经济学图示1 4 图3 2 理性条件下的股票市场总供给j 总需求曲线15 图3 3 非理性条件下的股票市场总供给、总需求曲线一1 5 图3 41 9 9 1 2 0 0 8 年历年募集资金情况图1 7 图3 5 限售股解禁是市场扩容的主要构成1 8 图3 - 6 以2 0 0 6 2 0 0 8 年股市扩容速度测算的流通股比例1 8 图4 1 限售股解禁量( 解禁市值) 按年分布图1 9 图4 2 限售股解禁量及实际流通比例按月分布图2 0 图4 3 限售股解禁市值及实际流通比例按月分布图2 1 图4 4 无限售股份与限售股份对比分布图( 按股本) 2 1 图4 5 无限售股份与限售股份对比分布图( 按市值) 2 l 图4 - 6 限售股解禁总量及所占比例按类型分布图2 2 图4 7 各年各类解禁限售股构成2 3 图4 8 股改限售股解禁量( 解禁市值) 按月分布图一2 4 图4 9 股改限售股按股东类型统计图一2 5 图4 1 0 小非解禁股份按月分布图2 5 图4 1 1 首发限售股解禁量( 解禁市值) 按月分布图2 6 图4 1 2 首发限售股解禁构成按半年统计图2 7 图4 1 3 首发机构限售股与首发一般限售股解禁总市值统计图2 7 图4 1 4 减持意愿较强的两类限售股按月统计图2 8 图6 12 0 0 0 2 0 0 8 年m o 和居民储蓄存款增速情况4 3 表格清单表裕清单 表3 11 9 9 i 2 0 0 8 年中国历年i p o 融资情况与指数收益率的相关性分析1 2 表3 21 9 9 1 2 0 0 8 年中国历年i p o 平均发行价格与融资情况的相关性分析1 3 表3 31 9 9 1 2 0 0 8 年中国历年i p o 融资情况图1 7 表4 1 限售股解禁时间分布2 0 表4 2 各年各类解禁限售股构成2 3 表4 3 股改限售股按股东类型统计表( 单位：亿股) 2 4 表4 4 股改限售股按“大小非”统计2 5 表5 1 重要股东二级市场减持股份统计3 0 表5 2 股改限售股与首发限售股各项成本对照表3 1 表5 3 分组统计结果3 2 表5 4 独立样本t 检验结果3 2 表5 。5 实际减持量与解禁量的p e a r s o n 相关检验结果3 3 表5 6 限售股股东减持与上证指数月收益率的相关性分析3 3 表6 1 变量设计3 7 表6 2 流通市值与各自变量的相关性分析3 8 表6 3 股票需求年度数据回归结果3 9 表6 - 4 流通市值与各自变量相关分析结果4 0 表6 5 股票需求季度数据回归结果一4 1 表6 - 6 剔除r r 、r 和解禁股份后的股票需求季度数据回归结果4 2 表6 72 0 0 9 2 0 1 0 年流通市值测算( 单位：亿元) 4 4 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得金胆王些友堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字才卸趣签字日期：卵年肜月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金魍王些丕堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权盒蟹王些态 ! l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：枷姚新签名：缸稼仁 签字日期唧年髟月锄日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 签字日期o 。1 年4 月2 ，。日 电话： 邮编： 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间，我的导 师要求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本论文无任何学术不端 行为，如果发现有任何学术不端行为，一切责任完全由本人承担。 学位论文签名：粕砚也 签字日期泓哆年乒月矽日 致谢 值此我的硕士论文完成之际，谨向辛勤培育我的导师姚禄仕副教授致以崇 高的敬意和衷心的感谢。从本人获得攻读硕士学位的机会，选择研究方向，到 确定研究选题，进行论文写作和准备论文答辩，这其中的每一步都得到了导师 的精心指导。我的每一点进步和工作成果都蕴含着导师的殷切希望，也倾注了 导师大量的心血。导师严谨的治学态度、渊博的学术造诣、敏锐的科学思维， 博大的胸怀以及对学生的至诚关爱，使我终生难忘。导师对我的信任和期望， 以及导师只争朝夕的拼搏精神将成为推动我前行的不竭动力。 感谢管理学院的各位老师在过去的学习生涯中对我的培养和教育，在这里 我汲取了丰富的知识，度过了美好的时光，这些与各位老师的帮助是分不开的。 在此，向各位老师致以衷心的感谢和崇高的敬意! 感谢吴海滨、谢玮、方芳、尹洁、马伟丽、李慧、殷明如等证券期货研究 所所有成员给予的帮助，每当课题研究遇到困难的时候，和他们的讨论总能得 到有建设性的建议。 感谢我严格的父亲和敬爱的母亲以及哥哥，他们自始至终对我的关爱、期 望和支持给予我无比的信心和勇气。 感谢审阅我的论文和参加我的论文答辩的各位老师，感谢他们在百忙之中 帮助我完成硕士论文的最后一个过程，这是我莫大的荣幸。 感谢所有帮助和关心过我的人! 作者：杨隆业 2 0 0 9 年3 月于合肥工业大学 第一章绪论 1 1研究对象、研究背景和选题意义 1 1 1 研究对象 研究限售股解禁下我国股票市场的供求关系，必须首先了解限售股的概念 及其形成。所谓限售股是指因各种原因暂时禁止在二级市场出售的股份。股权 分置使我国上市公司大多数股票不能上市流通，而股改后也因时间限制而暂时 不能流通，i p o 上市公司的原始股东也存在限售期，定向增发与配股、机构参 股、高管持股等都有限售期规定，这些都是限售股。而限售股解禁就是指这部 分股份由禁止出售转变为可以出售的过程。因此，凡有限售期规定而未解禁的 股份都应该看作是限售股，根据其形成过程和股东性质可做出如图1 1 的细分： 图卜1 限售股分类结构图 1 1 2 研究背景 我国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，在股权分置状态下，供求关系 没有得到充分体现，市场的价格发现功能未能够充分发挥。股票发行价格仅体 现占全部股份约1 3 的流通股的市场供求关系，并在这种供求关系的基础上形 成了二级市场的流通价格，影响着股票市场预期的稳定。而随着2 0 0 5 年9 月4 日中国证监会颁布上市公司股权分置改革管理办法，以此为标志，股权分置 改革全面展开，中国证券市场的格局也发生了重大变化，并开始进入全流通时 代。然而非流通股股东向流通股股东支付对价以获取流通权的股权分置改革， 对流通股股东到底意味着什么? 大量等待解禁的限售股，会给中国证券市场的 发展带来隐患还是浴火重生的机会? 。图卜l 中的“大非是指持有、控制公司股份5 以上的原非流通股股东，“小非”是指 持有、控制公司股份5 以下的原非流通股股东。 1 就市场本身来看，股权分置改革所产生的问题和矛盾正伴随着股市的大幅 下跌而被市场各界所关注，尤其是限售股解禁所带来的大规模扩容被认为是市 场运行的重要压力。事实上，限售股解禁存在的最大问题是使供求关系状况由 原有的股权分置下的平衡过渡到全流通状态下的平衡，最终使股市形成价格压 力，股票市场的供给增多了，需求如果不能增多甚至于减少，对市场造成的伤 害短期难以修补。旧的平衡被打破了，新的平衡要在产业资本与金融资本的博 弈过程中产生，在这个过程中市场参与各方都将经受考验，尊重和保护投资者 的利益是这种平衡平稳转变的必要条件。显然，如果对投资者利益的尊重和保 护不够，中国股市将很难构造新格局下的“生态平衡”。 解决限售股解禁问题虽然困难重重，但这是市场发育与机制完善过程中的 一个必然阶段，市场由此所产生的深刻变化以及参与各方的反应方式是其内部 机制与外部环境相互作用的结果，只有对其进行系统的研究，才能掌握这个变 化过程及施加于该过程的相关因素，以便形成解决矛盾与问题的对策。 1 1 3 选题意义 本文选题来源于作者参与研究的上海证券交易所联合研究计划项目“优质 大型企业境内上市价格压力研究”( 2 0 0 6 - - - - 2 0 0 7 年) 和“限售股解禁对市场的影 响”( 2 0 0 7 - - - , 2 0 0 9 年) ，对限售股解禁后我国股票市场的供求关系从理论和实证 两方面作了系统分析和研究，因此，本文的意义在于理论和实践两个方面。 第一，本文所作研究具有直接的现实意义。 作为股权分置改革过程的最后一个环节，限售股解禁问题的解决对于整个 股改的成功、市场运行质量以及资本市场财富的再分配都具有重要意义。根据 证监会的规定，上市公司完整的股改周期应该为三年，因此在顺利的制定了股 改方案、投票以及实施之后，限售股的上市问题对于市场有什么影响? 我们如 何应对这些影响以使市场平稳过度? 随着股改的进行，这些问题的回答也越来 越凸显其重要性。 2 0 0 6 年6 月l7 日，第一家股改公司三一重工( 6 0 0 0 31 ) 的部分限售股正 式获得流通权，从而拉开了限售股解禁的序幕，标志着股权分置改革已经进入 到检验成果的阶段。然而，不同公司限售股解禁之后的市场反应差别非常明显， 一些公司的股价在限售股解禁之后市场反应为正，一些公司的股价则不断下落。 限售股股东做出此种截然不同的选择是基于何种考虑，市场新的供求平衡又将 如何形成? 因此，研究和解决限售股解禁对市场供求关系产生的影响，既关系到市场 各方利益的均衡，又关系到股票市场自身的长远发展，而积极的态度本身又向 市场传递着利多的信号，这将有利于问题的解决。而通过本文的研究，将使市 场参与主体对于限售股解禁现象有一个正确认识，有利于防止投资者对于市场 影响的人为放大，防止市场恐慌引起的证券市场大幅波动，有利于提高金融市 场的稳定性和市场运行效率，为国民经济稳定快速发展做出贡献。不可否认的 是：一旦限售股解禁对市场供求关系的影响消除，而且实现了平稳过度，市场 的功能、效率等方面将得到全面优化。 第二，本文所作研究具有一定的理论价值。 限售股解禁作为股权分置改革的关键一环，有以下几个特点：第一、限售 股解禁后，股票供给会出现一个持续性的增加；第二、限售股解禁的日期在事 件发生之前是已知信息；第三、限售股解禁并未涉及到信息基础方面的变化( 和 基本面无关) 。因此，中国股市提供的这个“自然实验”的机会更适合用来检验市 场有效性与股票需求曲线是否下倾的问题，对金融学术研究具有深刻的意义。 从市场效率的角度来看，这种未来供给的增加是已知事件，如果市场价格 有效反应了所有的可得信息，那么，未来的供给持续性增加这一事件所来的冲 击，应该立即被当前股票价格所吸收，从而在未来限售期结束时，股价、流动 性以及波动性等其他方面的市场表现，不应该与事件前有显著差异。因此，限 售股解禁事件成为了检验市场效率的一个“自然实验”的机会，对研究我国股票 市场的效率问题意义重大。 从供求关系的角度来看，限售股解禁事件主要体现为在限售期结束后，股 票供给会存在一个持续性的增加，从而改变股票市场当前的供求关系，进而影 响股票价格发生变动。对于一般商品市场而言，如果供给有了持续性的增加， 在其他因素不变的情况下，商品或资产的价格应该会随之降低，而且这种降低 同样应该是持续性的( 在外部因素不变的情况下) ，这表现为需求曲线下倾。而 对于股票这种特殊商品而言，其需求曲线是否与一般商品相同呢? 因此，对限 售股解禁的研究对检验股票需求曲线是否下倾同样意义重大。 在市场效率和需求曲线问题之外，对投资者在限售股解禁前后的行为特征 转变的考察也同样具有理论意义。经典金融理论和行为金融理论在预测这种事 件效应时，也有不同的结论。按经典金融理论，在投资者理性或市场有效的情 况下，限售股解禁不会对投资者的交易行为造成长期或持续的冲击影响，但是 行为金融理论则有相反的看法，限售股解禁问题会因为投资者自身的非理性、 信念偏误以及反应不足或者反应过度导致其交易行为出现新的变化。 1 2 全文结构和研究方法 1 2 1 结构安排 本文的研究思路是：首先对供求关系的基本理论和国内外研究进行综述， 进而对股票市场的供求关系和我国股票市场的供求现状进行分析，紧接着对限 售股解禁下的股票供求分别从供给和需求两方面进行实证研究并提出政策建 议。图1 2 是本文的研究框架图。 3 i绪论 l i 供求关系相关理论的研究综述 0 股票市场供求关系概述 图1 2 全文结构框架图 本文共分七章，各章的具体安排如下： 第一章为绪论。主要介绍本文的研究背景、研究意义、论文的选题来源、 预期达到的研究目的、主要研究方法、主要内容及逻辑框架以及论文的创新点。 第二章为供求关系相关理论的研究综述。主要对供求关系的基本理论进行 了阐述，并在理论阐释的过程中对国内外的相关研究成果进行了综述； 第三章为股票市场供求关系概述。主要对股票这一特殊商品的供求关系进 行了阐述，分析了股票价格的发现过程，并从供求关系的角度简要概括了我国 股票市场的发展历史。 第四章为限售股解禁总量及其构成分析。限售股解禁对市场构成了潜在的 供给，市场各参与主体担心其会对市场造成扩容压力，因此，本章主要对限售 股的解禁规模、时间分布、类型构成进行了统计分析，旨在客观的概括出限售 股解禁这一现象，使投资者对于限售股解禁现象有一个正确的认识。 第五章为限售股解禁后的减持分析。限售股解禁仅仅是对市场的一种潜在 供给，而真正对市场造成压力的则是被减持的限售股，本章针对限售股减持的 情况进行了相关统计分析，并分析了影响限售股股东减持的原因。 第六章对限售股解禁背景下的股票需求进行了实证研究。首先对股票市场 与宏观经济和货币供给的关系进行了综述，进而以流通市值作为股票需求，构 建了股票需求模型，对宏观经济变量、货币供给相关变量和机会成本变量在 1 9 9 9 2 0 0 8 年的年度数据进行了回归分析，并引入限售股解禁的相关变量对 2 0 0 5 年12 月到2 0 0 8 年1 2 月的季度数据进行了回归分析。 4 第七章为主要结论和政策建议。首先对前文的研究进行了总结，并根据影 响限售股股东减持股份的原因和股票需求模型给出了缓解股票市场供求矛盾的 政策建议。 1 2 2 研究方法 本文以大量文献和统计数据为依据，应用经济学的基础理论，对限售股解 禁下我国股票市场的供求关系进行了系统的理论分析和实证研究。采用的主要 研究方法包括相关分析、比较分析和回归分析等。 具体研究思路和方法是，以供求关系理论为基础，并以一段时期以来发生 过的解禁事件、股改事件、首发事件、减持事件为依据，分析限售股解禁对股 票供给的影响；以流通市值作为股票需求构建回归模型，对股票需求进行因素 分析和回归分析；结合限售股解禁后股票供给的情况，对2 0 0 9 年和2 0 10 年股 票市场的供求关系进行预测；最后，以成熟市场的发展经验和我国股票市场的 现实实践，提出缓解供求矛盾的政策建议。 1 3主要创新与不足之处 1 3 1 主要创新 1 对新股发行、限售股解禁和减持做了全面的统计，从持股成本、估值水 平等多个角度分析了影响限售股股东减持的因素，测算了以2 0 0 6 年6 月到2 0 0 8 年6 月的新股发行节奏继续发行后的沪深两市流通股比例； 2 以流通市值作为股票需求，构建了股票需求模型，对宏观经济变量、货 币供给相关变量和机会成本变量在1 9 9 9 2 0 0 8 年的年度数据进行了回归分析， 并引入限售股解禁的相关变量对2 0 0 5 年1 2 月到2 0 0 8 年1 2 月的季度数据进行 了回归分析； 3 以中国证券登记结算公司2 0 0 8 年7 月首次披露的“大小非”减持相关数 据测算了2 0 0 9 年和2 0 1 0 年的沪深两市流通市值，以股票需求模型测算了2 0 0 9 年和2 0 10 年的股票需求，进而计算了这两年股票供求的资金缺口。 1 3 2 不足之处 1 在统计限售股减持数据时，文章是以w i n d 资讯“重要股东参与二级市场 交易”的数据取代，虽然重要股东持有的股份均为限售股，而且占限售股总量的 很大比例，实证结果也显示了重要股东减持行为与文章所分析的因素具有显著 的相关性，但重要股东毕竟只是限售股股东中的部分，可能会对实证结果产生 影响。 2 在构建股票需求模型时，文章选取了宏观经济变量、货币供给变量和机 会成本变量，在货币供给变量中，选取了m o 、m l 、m z 和居民储蓄存款s a 四 个变量，但根据其他学者的相关研究，不同统计口径的贷款规模也对股票市场 产生不确定的影响，由于数据无法获得，未将此变量引入模型。 5 第二章股票市场供求关系相关理论的研究综述 限售股解禁后，限售股股东将面临是否减持的选择，对于投资者而言，则 要么选择回避，要么选择买入被减持的股票。无论限售股股东和投资者做出何 种选择，都必然会引起股票市场供求关系的变化，而这种供求关系的变化也将 最终反映在股票价格的变动上，至于价格变动的幅度和时间则要取决于供给和 需求变动的幅度以及市场的有效性。而限售股股东和投资者之所以做出此种选 择，则可能是由于对公司价值的判断不同或对市场趋势的判断不同。因此，对 内在价值理论和行为金融理论的研究将有助于理解供求关系变化的根源。 2 1国外研究综述 传统的经济理论认为，在商品市场中，商品的价格是由供求关系决定的， 任意商品供给的增加会导致商品价格的下滑。长期以来，一些金融学者认为， 股票虽然是一种特殊的商品，但在价格决定的过程中，供求关系仍然起着重要 作用，任意增加股票等证券的供应将导致其价格下滑。这种观点被s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) l lj 称为价格压力假说。该假说可分为需求曲线向下倾斜假设( d o w n w a r d s l o p i n g d e m a n dc u r v e h y p o t h e s i s ) 和交易成本假设( t r a n s a c t i o nc o s t h y p o t h e s i s ) 两类：( 1 ) 需求曲线向下倾斜假设基于有限卖空的不完全资本市 场的假设。在这种情况下，市场上不存在公司股票的相当风险水准的替代。由 于缺乏这种替代，公司的股票同样适用向下倾斜的需求曲线。此假说预测普通 股发行所带来的股数增加，将使股价永远的下降，且股价跌幅的绝对值与发行 数量正相关。( 2 ) 交易成本假设认为即使市场存在完美替代品，但由于交易成 本的存在，公司股价也会因股权出售增加股票供给而发生暂时的下跌，反映了 一种必要的折扣，用于补偿投资者为了吸收增加的股票而调整其投资组合所发 生的交易成本，当承销商销售完股票后，股价将恢复到原有的水平。由于交易 费用和折扣额都与发行的数量成比例关系，此假说预计发行的数量和价格下降 的幅度相关。 对于上述理论的相关结论，国外学者进行了实证研究并通过了检验。a s q u i t 和m u l l i n s ( 1 9 8 4 ) 【2 】以1 9 6 3 年至1 9 8 1 年美国进行的一级成熟发行和二级成熟 发行以及两者都有的上市公司为研究对象，以日数据的异常收益率来度量股价 对再融资公告的反应，验证了股价的变化和发行规模的负关联，从而验证了价 格压力和需求曲线向下倾斜的理论。s i l b e r ( 1 9 9 1 ) 1 3j 通过实证研究发现，在纽 约股市，受到两年交易限制的股票平均以市价的6 6 2 5 出售，并且这类股票占公 司总股份的比例越大，折价就越大。l o n g s t a f f ( 19 9 5 ) 【4 】研究发现流动性约束对 股票价值有很大的影响，即使流动性约束的时间很短，也将导致很大的折价。 m a s u l l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) p j 与k a l a y 和s h i m r a t ( 1 9 8 7 ) 【o 峙旨出，公司股票是 比较独特的商品，不存在其他类似的替代品，所以其需求曲线是向下倾斜的。 6 因此，供给的上升必然伴随价格的下降。但是，也有不少文献在研究股票需求 曲线是否下倾的问题时并未给出明确的结论。这些研究结论比较模糊的原因在 于，很难将以下两个因素完全分离，即卖出交易的信息效应( i n f o r m a t i o ne f f e c to f s e l l e r m o t i v a t e dt r a d i n g ) 与股票需求曲线下倾的价格压力( p r i c ep r e s s u r ei n d u c e d b yd o w n w a r ds l o p i n gd e m a n d ) 。而对需求曲线向下倾斜持肯定态度的学者多数 并未对这两个因素进行分离，或是进行了大量假设。尽管这两个因素都属于与 基本面无关的非信息性质的调整( n o ti n f o r m a t i o n b a s e d ) ，但是这两个因素不能 分离的话，将无法清晰的研究需求曲线是否下倾的问题，也就无法确定需求曲 线是下倾的。 股票是一种代表现实资本的虚拟资本，可以被看作是一种代表企业内在价 值的承诺机制，所以，对股票价格的传统理论主要是对其内在价值的解读。股 票代表着企业的价值含量，投资者进行投资时需要判断企业的真正价值水平， 当价格高于价值时，需求减少；反之，则会争相购买该股票。被誉为价值投资 之父的g r a h a m 和d o d d ( 1 9 3 4 ) 1 7 1 以及w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 【8 】对股票的内在价值理 论进行了阐述。他们的观点是，股票的内在价值决定企业未来的盈利能力，股 票价格会由于各种非理性因素的影响而偏离其内在价值，但股票价格的波动总 会以其内在价值为中心。这种观点实际上与古典的价值理论、供求关系影响价 格的观点颇为相似。在实践中使用较多、较有影响力的价值评估方法主要包括： ( 1 ) 贴现现金流量模型；( 2 ) 可比上市公司比较法( 股票价格= 可比上市公司 的比率目标公司的相关指标) ，如市盈率倍数法( p e ) 、市净率倍数法( p b ) 、 市销率倍数法( p s ) 、市现率法( p c f ) 等。但是，在一个并非完全有效的市场 中，信息并不总是能够完全地、及时地为人们所掌握，所以，人们计算的结果 并非就一定是企业真正的内在价值。因此，对于限售股减持行为，按照上述内 在价值理论来分析是不合适的，不少学者认为托宾q 理论的解释是最为贴切的。 t o b i n j 和s s g o l u b 在m o n e y ，c r e d i ta n dc a p i t a l ( 19 9 7 ) 咿l 一书中提出了“托 宾q 套利机制”的运作机理，即：“对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，q 的正常 均衡值为1 。如果q 值大于1 ，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常 增长的需要；如果q 值小于l ，则会抑制投资。q 比率在1 处获得均衡，正是 无套利原则的要求。q 值大于l 时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本， 从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q 值小于1 则 意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更 为合算。” 行为金融理论将心理学引入到经济学，从崭新的视角分析证券市场。行为 金融理论与之前的金融研究相比，放松了理性人、完全市场的假设，采纳了有 限理性、非完全市场的假设，改变了根据套利原则对随机交易的研究，根据无 套利原则研究群体行为与异常现象。k a h n e m a n 与t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) d o j 提出的期望 7 理论认为，投资者的投资行为有些是完全理性的，有些并不是。投资者预期和 感觉的变化会导致投资者行为的变化。s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 【1 1 】论证了证券价格的易 变性以及投资者行为的非理性。 以投资者认知偏差为心理学基础，s h i l l e r ( 1 9 8 2 ) 1 2 】提出的正反馈交易模型 认为，股市中除了理性投资者外，还存在着正反馈交易者。理性投资者的交易 基于股票的基本价值进行，其行为具有稳定股票价格的功能；而正反馈交易者属 于噪音交易者，其行为特点是趋势性投资，对股票价格起着“助涨助跌”的作用。 正反馈交易者的趋势性往往导致价格与价值的明显偏离。s e n t a n a 和 w a d h w a n i ( 19 9 2 ) d 3 】对美国股市的考察，以及k o u t m o s ( 19 9 7 ) 1 1 4 】对英国、日本等 六国股票市场的研究都证明了上述观点。羊群行为理论是从人的“从众心理”发 展而来的，其基本的思想是：投资者在决策过程中模仿别人的行为，而忽略自 己含有信息量的私有信息。羊群行为是一种非理性的跟风行为，加大了金融市 场的波动性。s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 19 9 0 ) 15 1 的研究表明，基金经理行为存在着明 显的羊群效应。b a r b e r i s ，s h l e f f e r 以及、，i s h n y ( 1 9 9 8 ) 1 6 l 的b s v 模型认为， 导致证券价格偏离有效市场假说的原因是投资者进行投资决策时的两种心理判 断：选择性偏差和保守性偏差。选择性偏差是指人们过分重视近期的数据变化 模式，对事件的判断受到小样本事件的影响，而对数据的总体特征重视不够， 这会导致投资者的“反应过度”。例如，当新股的初始收益一直非常高时，很多 人会认为这种超额收益是“正常的”。保守性偏差是指当事情发生变化时，人们 对事情的认知的变化发生的比较缓慢。换言之，人们具有习惯性思维，思维“锚 定”在事情的通常状态中，这会导致投资者的“反应不足”。但如果事情变化并经 过了一段足够长的时间，人们会适应这种变化，回到看重近期数据变化、反应 过度的思维状况。 2 2国内研究综述 针对股票市场的供求与股票价格的关系问题，国内学者也进行了大量研 究。贺强( 2 0 0 7 ) 【1 7 j 认为股市的涨跌完全是由股市供求变化决定的，未来股市 发展的趋势也完全取决于股市供求关系的变化。张启智( 2 0 0 7 ) 1 8 j 认为股票作 为一种特殊产品，其价格的形成直接取决于市场的供求关系；反过来，股票价 格的高低和变动又影响和调节着其供求关系。然而，影响和调节股票供求量的 并不是单位股票的绝对价格水平的高低及变动，而是股票作为投资品的单位内 在价值的市场价格水平的高低及变动。尤晨，宋学锋( 2 0 0 2 ) 【l9 j 认为股票价格 是围绕其内在价值上下波动的，价格的变化取决于供求关系的影响，投资者对供 需以及股票价格的影响有两个主要的正负反馈回路，正反馈预示着股票价格越 来越偏离其内在价值，负反馈则表明股票价格向其内在价值的回归。 与国外研究不同的是，国内的许多学者将研究重点放在了对股票需求和资 8 金供给的角度上。袁丽胜( 2 0 0 5 ) 1 2 0 】认为供求关系决定了交易价格，在供给量固 定的前提假设下，资源的稀缺性决定了需求对价格变化的主导作用。傅磊在 ( 2 0 0 1 ) 2 h 认为证券市场未来需求的增长主要取决于各类可支配资金的增长， 而这些资金的增长在很大程度上取决于g d p 的增长，同时各类资金能否形成股 票市场的需求力量还取决于体制约束等其他因素的作用。张晖在( 2 0 0 5 ) 【2 2 】 认为我国股票市场的分割性导致我国股票市场资金供给长时间的短缺或过剩， 股价与国际市场价格背离。姚铮，吴凌志( 2 0 0 5 ) 2 3 】对中、美股市流动力供给 者进行了比较分析，认为我国股市流动力供给机制缺乏有计划、有组织的规范 化建设，带有一定的违规色彩，存在着严重的安全隐患，政府行政干预过于频 繁。吴振信，许宁( 2 0 0 3 ) 2 4 1 对影响市场波动的需求和供给效应进行了实证分 析，发现我国市场供给效应比较明显，但市场需求效应不明显，即入市资金量 对指数的影响比较小，远不及融资量的变化对指数的影响。在如何培育股票市 场需求方面，伍孟林( 1 9 9 9 ) 【2 5 j 认为发展与完善股市应注重培育市场有效需求， 关键在于稳定投资者信心、保护投资者投资热情、增强股市吸引力以及开拓新 的资金来源渠道。程博明，郝继伦( 1 9 9 9 ) 【2 6 j 从宏观角度对中国股票市场供给 与需求发展予以系统分析，认为应选择国企、银行与证券市场配套改革、协同 发展的战略，优化股市未来供给需求结构。 在对限售股解禁是否会对股票造成价格压力的实证研究方面，国内学者也 做了大量工作，并得到了较为一致的结论。徐信忠、黄张凯、刘寅、薛彤( 2 0 0 6 ) 【27 】通过对2 0 0 2 和2 0 0 3 年间我国上市公司协议转让的2 3 3 笔非流通股的研究发 现：流动性约束对非流通股定价有负面作用。彭莉，张鼎祖，伍建筑( 2 0 0 6 ) 【2 8 】研 究发现，在股改前，限售股限售期不确定，其相对流通股市场价格的折价较大，限 售股转让价与流通股股价之比为0 4 ；股改后的限售股限售期确定，其相对流通 股市场价格的折价缩小，限售股转让价与流通股股价之比为o 5 8 。可见，随着限 售期的确定和缩短，限售股相对价值上升，流动性约束对股权价值的影响得到了 验证。 我国的股票市场仍然是一个弱式有效的市场，如俞乔( 1 9 9 4 ) 【2 9 1 、吴世农 ( 1 9 9 6 ) 【30 1 、沈艺峰( 1 9 9 6 ) 【3 1 1 、沈艺峰和吴世农( 1 9 9 9 ) 3 z 】、胡波，宋文 力和张宇光( 2 0 0 2 ) 3 3 j 、贾权、陈章武( 2 0 0 3 ) 【3 4 】、孙碧波、方健雯( 2 0 0 4 ) 【35 】等，他们都证明了这一点。而在强式有效的状态下，股票价